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监森
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1 台光電 (383 TT) 台灣股市 PCB 個股報告買進 ( 維持評等 ),TP 33.5 ( 隱含空間 19.4%) 即將步入旺季需求, 3Q13 單季 EPS 挑戰 1 元以上結論與建議投資建議方面, 受到 CCL 跌價及低階 HDI 占比提高影響, 使得 1Q13 財報不如預估, 加上 4 5 月營運呈現放緩情形, 造成股價下跌情形, 惟考量即將步入旺季需求, 加上 1Q13 末昆山廠新增產能已開始加入生產行列, 以及 H13 終端品牌商 ( 美韓等 ) 將陸續推出新款消費性電子產品 (S.P&Tablet PC), 另外, 伺服器用 High Tg CCL 業務, 目前已通過國際網通業者認證, 預計 H13 將開始挹注營收貢獻, 預期營運高峰將座落在 3Q13( 預估 3Q13 營收 QOQ+19%), 單季 EPS 挑戰 1 元以上 ; 此外,13 年台光電股利將配發 1.8 元現金股利, 以目前股價來計算殖利率達 6% 以往台光電 PER 區間 7X~ 1X, 目前股價處在 13 PER 8X, 評價處於中下緣, 維持買進評等, 目標價下調至 33.5 元 (13 PER 1X) 股價資訊收盤價 ( 元 ) 8.1 總市值 ( 億元 ) 87.1 股本 ( 百萬 ) 3,16 一年高 / 低價 31.1/3.7 月成交均量 ( 張 ) 3,79 月成交均值 ( 百萬 ) 88.4 股價表現 383 台光電 TWSE 35 1, 3 重點摘要 5 8, 受到 CCL 跌價及低階 HDI 占比提高影響, 1Q13 財報不如預期台光電 1Q13 營收為 41.4 億元, QOQ+1%, YOY +17%, 然受到 CCL 面臨跌價壓力及低階 HDI 占比提高影響, 使得毛利率下滑至 15.%, 稅後 EPS 為.6 元 ( 原預估.86 元 ), 不符合康和預估 ; 展望 Q13, 4 5 月營運呈現放緩情形, 然隨著 S.P 滲透率持續提升, 以及受惠美韓客戶手持式 (S.P & Tablet PC) 新機種陸續推出, 研判 6 月營運將開始明顯成長 15 6, 1 5-4, 受惠 S.P & Tablet PC 以及 Sever 用無鹵 CCL 逐漸增溫, 營運將逐季成長展望 13 年, 為了因應客戶訂單需求成長, 1Q13 末昆山廠新增產能 3 萬張 / 月, 已開始加入生產行列, 另外, 伺服器用 High Tg CCL 業務, 目前已通過國際網通業者認證, 預計 H13 將開始挹注營收貢獻, 康和認為台光電將伴隨著無鹵 CCL 滲透率提升, Q13~3Q13 營收將逐季成長, 惟考量銅價下跌 CCL 面臨跌價壓力及低階 HD I 占比提高影響, 康和下俢預估台光電 13 年稅後 EPS 為 3.33 元 (1 年退稅貢獻 EPS.4 元 ) 1Q13 Q13E 3Q13F 4Q13F 1Q14F 1 13E 14F 營收 ( 百萬元 ) 4,141 4,47 5,6 4,751 4,464 15,96 18,198 19,6 QOQ / YOY(%) (6.1) (6.) 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅後淨利 ( 百萬元 ) ,17 1,41 1,8 QOQ / YOY(%) (19.6) (13.7) (3.5) 3.5 (7.6) 3.9 EPS( 元 ) 稀釋後 EPS( 元 ) EPS 以股本 31.8 百萬股計算 ; 稀釋後股本 313. 百萬股計算 ( 因 CB, 股本膨脹 1%)

2 營運分析台系第三大銅箔基板製造商, 積極拓展手持式用高階無鹵 CCL 市場為首要台光電 (368 TT) 為台系第三大專業銅箔基板 (CCL) 製造商 ( 全球第七大 CCL, 市占率 4~5%); 隨著歐美國家倡導綠色環保的重視, 未來消費性電子等產品 ( 如 : S.P Tablet PC NB LCD TV) 勢將逐漸切換為無鹵材料取代現有無鉛 FR4 等材料, 目前台光電在無滷 CCL 比重已達 7-8 成以上, 排名全球產量第二大無鹵 CCL 製造商, 產量僅次於南亞多階層 HDI 將提高 PP 使用量, 有助於台光電營收獲利成長表現在終端產品方面, 主要以手持式消費電子產品 (S.P & Tablet PC) 為主, 占營收比重 7 成以上, 終端客戶為國際美歐及韓等品牌手機業者, 目前是唯一台系業者有切入韓系供應鏈, 而台光電是以高階無鹵銅箔基板 (CCL) 以及黏合片 (PP) 銷售為主, 由於高階手持式產品皆使用多階層 HD I, 將提高每片無鹵 CCL 搭載 PP 用量, 而 PP 售價雖僅有 CCL 的 1/3~1/4 價格, 但毛利率 PP 遠優於 CCL, 康和看好台光電可望隨著 S.P & Tablet PC 需求熱絡而持續受惠, 有助於營收獲利成長表現 CCL 產能方面, 為了因應客戶訂單需求成長, 1Q13 末昆山廠新增產能 3 萬張 / 月, 已開始加入生產行列, 預計 H13 再擴增 15 萬張 / 月, 屆時, 13 年底合計總產能將達 8 萬張 / 月, 之候, 仍規劃於昆山廠每年擴充產能 3 萬張 / 月圖表一產品營收比重其它 3% 多層壓合板 5% 銅箔基板 41% 黏合片 31% 資料來源 : 台光電康和圖表二多階層 HD I 將提高 ( 黏合片 )PP 使用量結構示意圖 PP 使用量 1+N+1 +N+ 4 資料來源 : 康和

3 圖表三 : 現階段產能規劃廠房 ( 千片 /K SF) 產品項目 1 1Q13 13E 新竹廠多層壓合代工桃園觀音廠銅箔基板中國昆山廠銅箔基板 1,5 1,5+3 1,5+3 中國中山廠銅箔基板合計多層壓合代工銅箔基板,35,65,8 資料來源 : 台光電康和 ( 規劃每年擴充產能 3 萬張 / 月 ) 近期銅價跌幅明顯, 將使得 CCL ASP 面臨跌價壓力印刷電路板 (PCB) 與下游終端產品需求息息相關, 而銅箔基板 (CCL) 為 PCB 主要材料之ㄧ, 技術發展趨勢乃因應下游主流產品趨勢而開發進展銅箔基板主要是由玻纖布及銅箔壓合而成, 關鍵核心技術主要為 (1) 化學配方 ( ) 含浸塗布 (3) 高溫壓合 ; 以銅箔基板成本分析來看, 料工費占比約為 85% 5% 1%( 銅箔基板原料成本比重銅箔 4% 玻纖布 3% 化學環氧樹脂 3%) 因此, 銅箔基板易受到上游原料 ( 玻纖布銅箔 ) 價格波動而影響康和認為銅價受全球原料行情波動而影響, 除了庫存會影響公司獲利情形, PCB 供應鏈大致可透過協議來轉嫁至下游客戶, 近期銅價呈現明顯跌價, 將使得 CCL ASP 面臨跌價壓力 ; 在玻纖布方面, 由於印刷電路板 (PCB) 與下游終端電子產品產品需求息息相關, 考量目前終端需求仍受景氣不明影響, 僅有 S.P& Tablet PC 消費性電子產品需求較佳, 且 Q13 為產業傳統淡季, 預期近期玻纖布報價漲價的可能性仍低圖表四 : 倫敦 LME- 銅報價走勢資料來源 : Bloomberg 康和伺服器用 CCL 將帶動另一波營運成長表現, 後續留意發展進度情形台光電除了持續拓展手持式 (S.P & Tablet PC) 用相關無鹵 CCL 市場, 亦積極佈局伺服器用 High Tg CCL 業務, 目前已通過國際網通業者認證, 預計 H13 將開始挹注營收貢獻, 康和認為台光電將隨著未來雲端運算產業成長趨勢, 帶動伺服器相關終端產品供應鏈需求 ( 如 : Server Storage 等 ), 成為另一波營運成長動能表現, 後續將持續觀察伺服器用 High Tg CCL 出貨進度情形 3

4 受到 CCL 跌價及低階 HDI 占比提高影響, 1Q13 財報不如預期在營運方面, 台光電 1Q13 營收為 41.4 億元,QOQ+1%,YOY +17%, 然受到 CCL 面臨跌價壓力及低階 HDI 占比提高影響, 使得毛利率下滑至 15.%(1 月 GM 約為 1~13% 3 月 GM 回升至 15~16%), 不如原先預估毛利率 16.7%, 稅後淨利為 188 百萬元,QOQ-%, 稅後 EPS 為.6 元 ( 原預估.86 元 ), 不符合康和預估 ; 展望 Q13, 4 5 月營運呈現放緩情形, 然隨著 S.P 滲透率持續提升, 以及受惠美韓客戶手持式 (S.P & Tablet PC) 新機種陸續推出, 研判 6 月營運將開始明顯成長, 將帶動台光電 S.P & Tablet PC 用高階無鹵 CCL 拉貨持續增溫, 康和預估台光電 Q13 營收為 4.5 億元,QOQ+.6%, 預估毛利率為 15.3%, 稅後淨利 5 百萬元, EPS 為.66 元圖表五 1Q13 台光電營運及獲利表現 ( 百萬元 ; NTD ) 康和預估值實際值 Diff 營收 4,141 4,141 毛利率 (%) 16.7% 15.% -1.5 ppt 營益率 (%) 8.% 5.6% -.4 ppt 稅後淨利 EPS ( 元 ) 毛利率下滑, 原因為受到 CCL 面臨跌價壓力及低階 HDI 占備註比提高影響. 營業費用提升, 原因為 H13 產品送樣認證及研發費用提升因素資料來源 : EPS 以稀釋後股本 313. 百萬股計算康和受惠 S.P & Tablet PC 以及 Sever 用無鹵 CCL 逐漸增溫, 營運將逐季成長展望 13 年, 康和認為 13 年全球 S.P 可望受惠新興市場及非蘋手機品牌契機, 預估 13 年全球 S.P 銷售量達 1 億台, YOY+4%, 加上 Tablet PC 銷售量持續成長, 將帶動無鹵 CCL 使用量提升, 而目前台光電在無滷 CCL 比重已達 7-8 成以上, 且為了因應客戶訂單需求成長, 1Q13 末昆山廠新增產能 3 萬張 / 月, 已開始加入生產行列, 預計 H13 再擴增 15 萬張 / 月, 另外, 伺服器用 High Tg CCL 業務, 目前已通過國際網通業者認證, 預計 H13 將開始挹注營收貢獻, 康和認為台光電將伴隨著無鹵 CCL 滲透率提升, Q13~3Q13 營收將逐季成長 ( 預估 3Q13 營收 QOQ+19%), 惟考量銅價下跌 CCL 面臨跌價壓力及低階 HD I 占比提高影響, 康和下俢預估台光電 13 年營收為 18 億元, YOY +14%, 預估毛利率下滑至 16.1%, 稅後淨利為 1.4 億元, EPS 為 3.33 元 4

5 圖表六 13 年台光電營運及獲利表現 ( 百萬元 ; NTD) 康和預估值 ( 原先 ) 康和預估值 ( 調整 ) Diff 營收 18,593 18, 毛利率 (%) 17.3% 16.1% -1. ppt 營益率 (%) 8.6% 7.% -1.6 ppt 稅後淨利 1,67 1,41-6 EPS ( 元 ) 受到 CCL 跌價銅價下跌及低階 HD I 占比提高影響, 下俢備註 13 年營收及毛利表現. 營業費用提升, 原因為 H13 產品送樣認證及研發費用提升因素資料來源 : EPS 以稀釋後股本 313. 百萬股計算康和圖表七各季營收及毛利率表現 ( 單位 : 百萬元 ; %) 6, 5, 4, 3,, 1, 1Q1 Q1 3Q1 4Q1 1Q13 Q13E 3Q13F 4Q13F 4% % % 18% 16% 14% 1% 1% 資料來源 : 台光電康和即將步入旺季需求, 營運高峰座落在 3Q13, 維持買進評等投資建議方面, 受到 CCL 跌價及低階 HD I 占比提高影響, 使得 1Q13 財報不如預估, 加上 4 5 月營運呈現放緩情形, 造成股價下跌情形, 惟考量即將步入旺季需求, 加上 1Q13 末昆山廠新增產能 3 萬張 / 月且已開始加入生產行列, 以及 H13 終端品牌商 ( 美韓等 ) 將陸續推出新款消費性電子產品 (S.P& T a bl et PC), 另外, 伺服器用 High Tg CCL 業務, 目前已通過國際網通業者認證, 預計 H13 將開始挹注營收貢獻, 預期營運高峰將座落在 3Q13( 預估 3Q13 營收 QOQ+19%), 單季 EPS 挑戰 1 元以上 ; 此外, 13 年台光電股利將配發 1.8 元現金股利, 以目前股價來計算殖利率達 6% 以往台光電 PER 區間 7X ~ 1X, 目前股價處在 13 PER 8X, 評價處於中下緣, 維持買進評等, 目標價下調至 33.5 元 (13 PER 1X) 5

6 圖表八同業比較表 Ticker Company Last Mkt Cap Fiscal EPS PER Rating TP Close (MN;USD) Cur BVPS PBR 大中華 383 TT 台光電 8.1 B TWD TT 台燿. B TWD TT 聯茂 34.6 N TWD 資料來源 : Bloomberg 康和 (13/5) 圖 383 台光電股價及 PE Ratio 圖 383 台光電股價及 PB Ratio 383 台光電 P/E Band 383 台光電 P/B Band 資料來源 :Cmoney 康和圖 383 台光電外資持股變動圖 383 台光電投信持股變動外資淨變動 ( 右 ) 外資持股 (%) 投信淨變動 ( 右 ) 投信持股 (%) 16 3, , 1, - -1, -, , , 資料來源 :Cmoney 康和 6

7 資產負債表損益表 ( 百萬元 ) E 14F ( 百萬元 ) E 14F 資產總額 11,647 13,68 14,15 14,718 營業收入 14,739 15,96 18,198 19,6 流動資產 6,97 8,746 7,818 8,15 營業成本 1,315 13,97 15,6 16,537 現金及約當現金 1,338 1,46 1,383 1,368 營業毛利,44,664,939 3,85 存貨 1,151 1,69 1,684 1,965 營業費用 1,196 1,41 1,674 1,773 應收帳款及票據 4,81 5,5 5,78 6,498 營業利益 1,8 1,4 1,65 1,31 非流動資產 4,71 4,86 6,334 6,613 業外收入及支出 (59) (16) (3) (14) 不動產廠房及設備 4,45 4,56 4,91 5,143 EBITDA 1,166 1,516 1,793 1,75 負債總額 6,6 7,319 7,774 8,488 稅前純益 1,169 1,6 1,4 1,98 流動負債 5,1 6,31 6,87 7,56 所得稅應付帳款及票據,39 3,655 3,559 4,166 稅後純益 85 1,17 1,41 1,8 非流動負債 884 1, 每股盈餘股東權益 5,64 6,89 6,378 6,3 註 1: 以目前流通在外股本 31.1 億元計算股本,995 3,84 3,84 3,84 資料來源 :Cmoney 康和保留盈餘,153,77 3,56 3,86 負債及股東權益 11,647 13,68 14,15 14,718 比率分析資料來源 :Cmoney 康和 ( 百萬元 ) E 14F 成長力分析 (%) 營收 9.3% 8.3% 14.% 7.8% 現金流量表銷貨毛利 -.9% 9.9% 1.3% 5.% ( 百萬元 ) E 14F 營業利益 -9.8% 1.% 1.8% 3.7% 營運活動現金 1,147 1,179 1,4 1,83 稅後純益 -3.% 3.5% -7.6% 3.9% 本期損益 85 1,19 1,41 1,8 獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷毛利率 16.4% 16.7% 16.1% 15.7% 營運資金變動 (15) (479) 174 1,65 EBITDA(%) 7.9% 9.5% 9.9% 8.8% 其他營運現金 (5) 9 (346) (1,83) 營益率 8.3% 7.8% 7.% 6.7% 投資活動現金 (838) (869) (99) (89) 稅後純益率 5.8% 7.1% 5.7% 5.5% 資本支出淨額 (879) (78) (86) (774) 總資產報酬率 7.3% 8.3% 7.4% 7.4% FCF 股東權益報酬率 15.1% 17.9% 16.3% 17.4% 其他投資現金 (63) (87) (69) (56) 償債能力檢視融資活動現金 (9) () (514) (468) 負債比率 (%) 51.6% 53.8% 54.9% 57.7% 發放股利 (5) (539) (554) (51) 負債 / 淨值比 (%) 16.4% 116.4% 11.9% 136.3% 其他理財現金 (8) 流動比率 (%) 135.% 138.6% 114.8% 17.% 本期產生現金 (537) 68 () (15) 其他比率分析期初現金 1,875 1,338 1,46 1,383 存貨天數期末現金 1,338 1,46 1,383 1,368 應收帳款天數資料來源 :Cmoney 康和 7

8 評等說明 1) 買進 /Buy: 我們對該評價個股未來展望正向, 並預估於未來 1 個月投資期間, 潛在上漲空間大於 15% ) 中性 /Neutra l: 我們對該評價個股未來展望持平, 並預估於未來 1 個月投資期間, 潛在上漲空間小於 15% 3) 未評等 /Not Rate d : 至目前我們沒有足夠基本資料判斷該公司評等 ; 或此期間康和與該公司有特定交易, 基於規範或康和政策, 限制予該公司評等免責宣言 : 本投資報告內容屬康和投資顧問股份有限公司版權所有, 禁止任何形式之抄襲引用或轉載本研究報告所載內容, 純屬研究性質, 所載述意見可隨時予以更改或撤回並不另行通知, 僅提供康和集團內部同仁及客戶參考, 文中所載資訊或任何意見, 不構成 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何買賣有價證劵或其他投資標的之要約招攬邀請宣傳誘使, 或任何不論種類或形式之表示建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證劵報告內容所提及之各項業務財務等相關資訊意見及預估, 係取材自據信為可靠之資料來源, 既不以明示或默示的方式, 對資料之準確性完整性或正確性做出任何陳述或保證, 且報告係基於特定日期所做之判斷, 有其時效性限制, 如有變更, 本公司將不做預告或更新對於本投資報告所討論或建議之任何證劵投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人於決策時應審慎衡量本身風險, 並就投資結果自行負責 8

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(2383 台光電 (383 TT) 台灣股市 PCB 個股報告買進 ( 調升評等 ),TP 37 ( 隱含空間 5%) 13-4-9 S.P 及 Tablet PC 出貨增溫, 營運將逐季成長結論與建議展望 13 年, 康和認為 13 年全球 S.P 可望受惠新興市場及非蘋手機品牌契機, 預估 13 年全球 S.P 銷售量 YOY +3%, 加上 Tablet PC 需求量成長, 將帶動高階無鹵 CCL