东吴证券研究所

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龛廉
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1 2016/ / / / / / / / / / / / /08 证券研究报告公司研究化学原料药亿帆医药 (002019) 泛酸钙涨价大幅提升公司业绩, 致力药品研发加快公司转型买入 ( 维持 ) [Table_Financial] 盈利预测与估值 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) 毛利率 (%) ROE(%) 每股收益 ( 元 ) P/E P/B 投资要点一事件 : 公司公布 2017 年半年报, 公司 2017 年上半年营收亿元, 同比增长 7.23%, 归属母公司股东净利润 4.81 亿元, 同比增长 32.04%, 扣非归属母公司股东净利润 4.37 亿元, 同比增长 20.00%, 符合预期公司同时发布对 1-9 月份经营业绩的预计, 归属上市公司股东的净利润增幅为 30.00%-60.00%, 变动区间为 6.98 亿元亿元二我们的观点 : 1. 环保趋严造成泛酸钙大幅涨价, 增加公司业绩公司原料药业务以泛酸钙为主泛酸钙为典型寡头市场, 全球主要有 5 家生产企业, 产能 2.5 万吨, 需求约 1.92 万吨, 目前开工率高位, 产量弹性小由于泛酸钙生产内酯环节产生含氰废水, 山东的新发华辰两家企业受环保督查影响关停, 兄弟科技泛酸钙项目尚在调试当中 (5000 吨产能 ), 且新进产能如果要补足全球市场, 则需要通过国外的生产许可, 短期内不会冲击国外的供需格局亿帆医药成为国内唯一泛酸钙供应商, 市场出现明显缺口泛酸钙价格从 250 元 /kg 一路攀升至 780 元 /kg, 且存在进一步攀升的可能 2017 年上半年, 公司以泛酸钙为主的原料药业务营收 7.70 亿元, 同比增长 41.49%, 毛利率达 73.91%, 同比增加 6.09ppt, 主要得益于泛酸钙价格上涨公司原料药及高分子材料生产销售主要为杭州鑫富, 其上半年营收 8.22 亿元, 净利润达 3.56 亿元, 是公司业绩的重要支撑随着环保趋严, 预计泛酸钙价格有望继续维持图表 1: 泛酸钙新建产能厂家产能 ( 吨 ) 预计投产时间兄弟科技 ( 江西 ) 5000 调试状态, 计划下半年投产安徽泰格年 10 月福建海欣药业抚顺顺特化工资料来源 : 公司公告, 环评公示, 整理 [Table_Author] 2017 年 08 月 29 日股价走势 33% 24% 15% 7% -2% -11% 市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 13.46/23.76 市净率 ( 倍 ) 6.55 流通 A 股市值 133 ( 亿元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 3.52 资本负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 1,207 流通 A 股 ( 百万 578 相关研究证券分析师全铭执业证书编号 : S quanm@dwzq.com.cn 证券分析师焦德智执业证书编号 : S jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理许汪洋 xuwy@dwzq.com.cn 亿帆医药沪深亿帆医药 : 泛酸钙涨价提升公司业绩, 医保目录调整 + 创新生物药推动公司转型亿帆医药 : 业绩超预期, 公司进入发展新时期 / 8

2 图表 2: 泛酸钙国内报价大幅上升 ( 元 /kg) 图表 3: 泛酸钙出口均价资料来源 :wind, 资料来源 : 中国饲料工业协会, 2. 医保目录调整支撑制药板块发展, 致力研发仿创药物加速公司转型 2017 年上半年, 公司制药板块营业收入亿元, 同比增长 53.86%, 毛利率为 39.79%, 同比增长 1.09ppt 公司医药生产销售主要为子公司亿帆生物, 报告期内亿帆生物营收 9.38 亿元, 净利润为 1.43 亿元, 其中医药产品中包含研发制药公司的营业利润 -4, 万元, 参照上年同期口径医药产品营业利润为 15, 万元, 而其中公司生物创新药载体 DHY 公司亏损万元, 为公司研发投入重点, 剔除 DHY 研发投入, 公司医药板块业绩符合预期 1) 医保目录调整带动公司药品快速放量 2017 年公司有 12 个独家品种新纳入医保目录, 属于公司未来 3-5 年重点发展的专科药品其中西药有两种, 中成药有 10 种, 复方黄黛片是 2017 年 7 月 19 日通过医保谈判才被纳入医保, 是公司抗癌药物的先导产品图表 4:2017 年亿帆纳入医保目录的药品信息药品大类名称专科领域医保类型类别西药缩宫素鼻喷雾剂妇科乙类独家品种富马酸依美斯汀缓释胶囊皮肤科乙类, 限二线用药独家品种妇阴康洗剂妇科乙类独家品种皮敏消胶囊皮肤科乙类独家品种除湿止痒软膏皮肤科乙类独家品种疤痕止痒软化乳膏皮肤科乙类独家品种中成药复方银花解毒颗粒感冒乙类独家品种延丹胶囊心血管乙类独家品种颈通颗粒疼痛乙类独家品种小儿金翘颗粒儿科乙类独家品种坤宁颗粒妇科乙类独家品种复方黄黛片白血病乙类独家品种资料来源 : 公司公告, 2 / 8

3 复方黄黛片目前是用于初治的急性早幼粒细胞白血病的特效药由于药品价格较高, 医保谈判前中标价格为 16.7 元 / 片, 此次进入医保目录, 医保支付标准为 10.5 元 / 片, 降幅达 37%, 加上医保乙类约 70% 的报销, 患者承担的费用已经很低,2018 年复方黄黛片销售额极大概率迎来大增长, 目前市场空间超过 5 亿元公司斥资 244 万元, 开拓其新的适用症慢性粒细胞白血病, 目前正在国内进行三期临床试验截止 2017 年 8 月 8 日, 目前全国 13 省公布新医保目录的执行计划, 从现有政策来看, 进入医保目录的药品在医院销售中的优势还是很明显青海山西海南吉林湖北 5 个省份明确提出, 未与人社部谈判成功的品种不列入增补名单亿帆医药总共 12 个产品进入医保, 作为这次医保调整的赢家, 竞争优势更加明显 2) 受让国药一心血液肿瘤在研产品线 2015 年 7 月, 公司通过全资子公司亿帆生物医药有限公司购买国药一心制药有限公司伏立诺他原料及胶囊等 8 个血液肿瘤相关药品技术与成果, 总共花费 2.35 亿, 已支付转让费 8000 万元, 后续 1.55 亿转让费还未支付, 此外整个仿制药项目还需投入 4.78 亿, 这些预算是今年定增的目的之一图表 5: 受让国药一心血液肿瘤在研产品线原研厂家适应 ( 上市时间 ) 新增患国内上症大在研产品竞争对手 2016 年销售额 / 美病人数市状态类元伏立诺他默克 (2006) 约原料及胶 3000 未上市 8 家企业获得临床批件 1.3 亿囊淋巴国内有 4 家企业申报瘤普乐沙福验证性临床试验批件 ; 健赞 (2008) 1.7 原料及注 3000 未上市国药一心为第 2 家获亿射液取验证性临床试验批件的企业多发注射用硼原研药武田和强生联合性骨替佐米及 3.5 万人国内上 16 家企业申报上市 (2009) 32 亿髓瘤原料市 1 家企业上市申请, 共氯法拉滨有 22 家企业获得验证健赞 (2004) 原料及注 2 万人未上市性临床试验批件,2 家 6700 万射液企业正在进行验证性白血临床试验病原研已达沙替尼百时美施贵宝上市,1 4 家企业取得生物等效原料及片 1.3 万人 (2006) 18 亿家首仿性临床试验批件剂上市报产时间 2017 年底 2018 年底 2018 年一季度 2018 年二季度 2018 年底后续预计费用 ( 万元 ) / 8

4 二盐酸组马克西姆胺原料及 (2008) - 注射液长春新碱 TALON 脂质体浓 THERAP 溶液 (2012) - 深部注射用两 Three Rivers 真菌性霉素 B (1997) - 感染脂质体资料来源 : 公司公告, ( 正大天晴 ) 2.3 万人未上市占白血病人数未上市 35% 2015 年 1 家首新亚销仿上市售约 1 ( 上海亿新亚 ) 2 家企业获得验证性临床试验批件 2019 年 50 共 2 家企业获得临床批件 2019 年家企业获得临床试验批件 2019 年 3500 本期血液肿瘤项目投入 4.39 亿元, 其中针对多发性骨髓瘤的注射用硼替佐米及原料目前处于待报产阶段, 该产品进度最快,2018 年底前后有望在国内抢先上市, 凭借先入优势价格优势和销售渠道, 我们预计该产品会有不俗的市场表现 3) 收购 DHY 公司 53.8% 的股权, 大额研发投入进军创新药领域 DHY 公司亏损万元, 为公司研发投入重点, 其包括两个创新技术平台 (Di- KineTM 双分子技术平台,ITabTM 免疫抗体平台 ),Di-KineTM 双分子平台是基于单克隆抗体技术而建立的重组细胞因子融合蛋白技术开发平台, 该平台上已经成功地推出了 F-627 F- 637 F-652 F-899 等一系列在研创新生物药,ITabTM 免疫抗体平台目前有 A-337 A-319 和 A-320 三种抗癌药物在研, 其中 A-337( 抗 EpCAM 抗 CD3 双特异性抗体分子 ) 于 2017 年 6 月 15 日在澳大利亚启动临床 I 期试验图表 6: 健能隆生物创新药在研产品线技术平台在研新药适应症进度本期投入 ( 万元 ) 累计投入 ( 万元 ) F-627 升白药, 化疗期间增加嗜中性粒细胞 ( 白细胞的一种, 占 75%) 国际首个临床 III 期结束, 国内 III 进行中 Di-Kine TM 双分子技术平台 F-637 帕金森辅助治疗已完成国际临床 I 期 F-652 保护肝细胞的功能, 并有治疗肝纤维化肝硬化酒精肝炎急性胰腺炎等国际国内都在临床 II 期 F-899 肌肉萎缩临床前研发 ITab TM 免 A-337 固体瘤国际临床 I 期 4 / 8

5 疫抗体技 A-319 液体瘤临床前研发术平台 A-320 液体瘤临床前研发资料来源 : 公司公告, 公司生物创新药进度最快的产品为在美国申报的 F-627, 是升白药领域新一代独具长效性和强效性的重磅产品目前还需要做最后一次临床试验以及申请生产许可 (cgmp), 最快有望于 2019 年在美国上市目前已上市的 G-CSF 药物主要有 7 种, 其中最大的两类是安进公司 (Amgen) 的 Neupogen 和 Neulasta,2016 年两者销售之和超过 54 亿美元 Zarzio 和 Zarxio 是 Sandoz 公司分别在欧洲和美国市场推出的第一代 Neupogen 仿制药, 目前已经凭借价格优势抢占 Neupogen 的一些份额此外市场上还有一些同类创新药, 如 Teva 公司的 Lonquex(Lifilgrastim) Genzyme 公司的 Leukine(Sargramostim) 和 Chugai 公司的 Granocyte(Lenograstim), 但由于功效和价格原因所占份额非常小图表 7: 在研各类 G-CSF 药物品牌名通用名公司进度说明 LA-EP2006 Peg-filgrastim Sandoz 2016 年 7 月 III 期被拒预计 2018 年重新提交申请 CHS-1701 Peg-filgrastim Coherus 2017 年 6 月 II 期被拒计划 2017 年重新申请 MYL-1401H Peg-filgrastim Mylan 临床 III 期 Mylan 和 Biocon 联合仿制 Grastofil Filgrastim Apotex 临床 I 期 Neupogen 仿制药 Lapelga Peg-filgrastim Apotex 临床 I 期 Neulasta 仿制药 F 亿帆医最后一个临床 III 期 ( 美创新强效药药国 ), 预计 2019 年上市 SPI SPPI 最后一个临床 III 期 ( 美创新强效药国 ), 预计 2019 年上市 19K Peg-filgrastim 恒瑞医药临床 III 期 ( 国内 ), 预计 2019 年上市与 Neulasta 同类创新药资料来源 :FDA CFDA 整理当前 G-CSF 药物的市场格局呈现出群雄逐鹿的局面, 如图所示图表 8:G-CSF 类升白药市场格局 5 / 8

资料来源 :Amgen Sandoz Genzym TEVA 等公告整理 F-627 申请的方式 (BLA) 更加稳妥, 成功率更高, 所以从时间上来看, 将会成为 2019 年第一梯队进入该市场的药物我们认为亿帆医药的 F-627 会凭借时间优势和功效优势抢占先机, 在第三代产品领域获得不错的份额 3. 溢价 15.

6 资料来源 :Amgen Sandoz Genzym TEVA 等公告整理 F-627 申请的方式 (BLA) 更加稳妥, 成功率更高, 所以从时间上来看, 将会成为 2019 年第一梯队进入该市场的药物我们认为亿帆医药的 F-627 会凭借时间优势和功效优势抢占先机, 在第三代产品领域获得不错的份额 3. 溢价 15.33% 完成定增, 优化公司产品结构提升长期发展潜力公司完成非公开发行股票计划, 本次非公开发行 1.06 亿股, 募集资金 ( 含发行费用 )18.05 亿元, 拟用于高端药品制剂项目建设和收购 DHY&CO.,LTD53.80% 股权本次非公开发行股票以定价基准日 ( 即 2017 年 7 月 24 日 ) 前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%, 确定发行价格为不低于元 / 股, 根据价格优先金额优先和时间优先的规则, 确定最终的发行价为元 / 股, 发行溢价达 15.33%, 表明了投资者对于亿帆医药未来发展的信心及公司资质的认可募集资金主要用于高端药品制剂项目建设和收购 DHY&CO.,LTD53.80% 股权, 有利于优化整体产品结构, 提升公司药品研发创新能力, 逐步实现国际化, 增强公司整体盈利能力三盈利预测与投资建议 : 我们预计年营业收入达亿元亿元亿元, 增速为 23.48% 18.42% 21.73%, 归属母公司净利润 9.07 亿元亿元和亿元, 增速为 28.72% 21.04% 18.57%, 对应 EPS 分别为 0.75 元 0.91 元 1.08 元, 对应 PE 为 30.67X X X 我们认为泛酸钙涨价大幅提升公司业绩, 医保目录受益品种逐渐放量, 未来生物创新药潜在空间大因此, 我们维持买入评级四风险提示 : 泛酸钙价格下跌风险医保品种招标落地低于预期的风险血液肿瘤仿制药审批低于预期的风险生物创新药 (F-627 F-652 等 ) 临床试验低于预期风险 6 / 8

7 亿帆医药三大财务预测表 ( 百万元 ) 利润表 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入毛利率 50.55% 50.73% 48.99% 47.82% 营业成本三费 / 销售收入 22.05% 22.20% 19.86% 19.41% 营业税金及附加 EBIT/ 销售收入 26.95% 28.17% 27.79% 26.58% 营业费用 EBITDA/ 销售收入 29.61% 34.93% 33.50% 30.93% 管理费用销售净利率 19.50% 20.33% 20.78% 20.24% 财务费用 ROE 20.00% 20.56% 20.01% 19.25% 资产减值损失 ROA 14.39% 18.98% 19.06% 19.04% 投资收益 ROIC 20.87% 18.37% 20.40% 25.65% 营业利润销售收入增长率 43.93% 23.48% 18.42% 21.73% 其他非经营损益 EBIT 增长率 % 29.06% 16.83% 16.43% 利润总额 EBITDA 增长率 94.24% 45.68% 13.57% 12.36% 所得税归母净利润增长率 88.80% 28.72% 21.04% 18.57% 净利润总资产增长率 49.65% -2.15% 16.33% 16.55% 少数股东损益股东权益增长率 23.32% 25.20% 24.36% 23.23% 归属母公司股东净利润经营营运资本增长率 -9.23% 96.46% -8.35% 70.30% 资产负债表 2016A 2017E 2018E 2019E 资产负债率 40.58% 25.87% 22.33% 19.17% 货币资金投资资本 / 总资产 75.82% 81.51% 64.90% 60.88% 应收和预付款项带息债务 / 总负债 52.60% 28.54% 10.79% 10.78% 存货流动比率其他流动资产股利支付率 6.25% 2.08% 2.08% 2.08% 长期股权投资总资产周转率固定资产和在建工程固定资产周转率无形资产和开发支出应收账款周转率其他非流动资产存货周转率资产总计业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 短期借款 EBIT 应付和预收款项 EBITDA 长期借款 NOPLAT 负债合计净利润股本 EPS 资本公积 BPS 留存收益 PE 归属母公司股东权益 PB 少数股东权益 PS 股东权益合计 PCF 负债和股东权益合计 EV/EBIT 现金流量表 2016A 2017E 2018E 2019E EV/EBITDA 经营性现金净流量 EV/NOPLAT 投资性现金净流量 EV/IC 筹资性现金净流量 ROIC-WACC 现金流量净额股息率 / 8

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

8 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 8 / 8

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013