目 录 我们的主要观点 : 鱼腥草事件 加速行业集中度的提高 鱼腥草事件 引发质疑 中药注射剂不可替代 质量标准将不断提高 行业集中度有望快速提高 心血管 肿瘤等领域将出现巨头 心脑血管和肿瘤

Transcription

1 2008 年 1 月 14 日 中投证券医药行业小组 贺长明周锐李昱 hechangming@cjis.cn 行业基本资料 上市公司家数 40 总市值 ( 亿元 ) 2210 占 A 股比例 (%) 0.54% 平均市盈率 ( 倍 ) 行业表现 (%) 1M 3M 6M 行业指数 上证综指 中药行业 看好 鱼腥草事件 催生中药注射剂巨头 - 中药行业 2008 年投资策略 本报告深入分析了 鱼腥草事件 对中药注射剂行业的影响, 从中药注射剂的特点 应用领域及中药粉针的发展等方面全面分析了中药注射剂的现状及发展前景 投资要点 : 鱼腥草事件 使人们对中药注射剂安全性等方面提出了质疑, 然而中药注射剂具有不良反应发生率低 危害小 作用靶点多 疗效确切等独特优势, 优质中药注射剂的销售未受影响 导致中药注射剂质量不稳定的有原材料 工艺 可控性 质控手段等方面的因素, 未来质量标准将不断提高 这将有利于加速行业的整合和集中度的提高, 有利于行业的长期健康和稳定地发展 200% 150% 100% 中投中药指数 上涨综指 中药注射剂主要应用在心脑血管 抗肿瘤 呼吸系统等领域 1999 年 年, 全国中药注射剂市场平均增长率超过 30% 目前, 我国中药注射剂年销售额约为 170 亿元人民币 疾病谱的改变, 老年化和医改将显著增加中药注射剂的需求, 心脑血管和抗肿瘤领域有望出现销售超 10 亿的大品种和大企业 50% 0% % 中药粉针在质量 安全 稳定等方面的优势以及双黄连 血栓通 川芎嗪 清开灵等粉针的成功使中药粉针替代水针成为必然 相关报告 现代与品牌并举, 紧抓变革机遇 年下半年中药行业投资策略 ( ) 高估值下的理性选择 化学药 & 医药商业 2007 年下半年度投资策略 报告 医药上市公司三季报分析及近期 的投资建议 ( ) 我们看好中药注射剂行业的长期发展趋势, 重点推荐中药粉针大投入即将进入收获期的天士力 (600535), 以及中恒集团 (600252) 亚宝药业 (600351) 和康缘药业 (600557) 等公司 风险因素 : 注射剂行业可能受医改 医药购销体制改革等政策影响 主要公司盈利预测及投资评级 : 公司名称 2007EPS 2008EPS 2009EPS 投资评级 天士力 强烈推荐 中恒集团 强烈推荐 亚宝药业 强烈推荐 康缘药业 推荐 上实医药 推荐 广州药业 推荐 中新药业 推荐 同仁堂 中性 资料来源 : 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目 录 我们的主要观点 : 鱼腥草事件 加速行业集中度的提高 鱼腥草事件 引发质疑 中药注射剂不可替代 质量标准将不断提高 行业集中度有望快速提高 心血管 肿瘤等领域将出现巨头 心脑血管和肿瘤是主要治疗领域 疾病谱改变 老年化 医改造就心脑血管 抗肿瘤领域巨头 中药粉针将逐步替代水针 粉针具有比较优势 中药粉针成功案例多 中药粉针潜在品种丰富 投资建议 上市公司中有望出现注射剂巨头 强烈推荐天士力 (600535): 未来增长明确的行业龙头 其他中药行业重点公司...22 风险因素...25 附件 : 中药注射剂概况...26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/30

3 我们的主要观点 : 一 鱼腥草事件 使中药注射剂质量标准的提高已成必然, 由此将加快行业集中度的提高 ; 二 在心脑血管和抗肿瘤等领域, 由于疾病谱的改变 老年化及医改等将有望出现销售超 10 亿的大品种和大企业 ; 三 中药粉针在质量 安全 稳定等方面的优势以及大量的成功案例使中药粉针替代水针成为必然 我们看好中药注射剂行业的长期发展趋势, 重点推荐中药粉针大投入即将进入收获期的天士力 (600535), 以及中恒集团 (600252) 亚宝药业(600351) 和康缘药业 (600557) 等公司 1 鱼腥草事件 加速行业集中度的提高 2006 年 6 月 1 日, 国家食品药品监督局发布了 关于暂停使用和审批鱼腥草注射液等 7 个注射剂的通告 ( 国食药监安 [2006]218 号 ) 鱼腥草事件 引起了了政府 企业 医生 患者以及社会其他人员的空前关注, 人们对中药注射剂安全性等方面提出了质疑, 然而从不良反应发生频率以及危害程度和中药注射剂的独特优势来看, 中药注射剂不可替代 未来质量标准将逐步提高, 这将有利于加速行业的整合和集中度的提高进程, 有利于行业的长期健康和稳定地发展 1.1 鱼腥草事件 引发质疑 鱼腥草注射液由于存在比较严重的不良反应, 包括过敏性休克 全身过敏反应 胸闷 心急 呼吸困难和重症药疹, 甚至死亡等不良反应, 国家药监局于 2006 年 6 月 1 日发布了 关于暂停使用和审批鱼腥草注射液等 7 个注射剂的通告, 暂停使用 同时暂停受理和审批相关各类注册申请 同时, 国家有关部门组成了专家鉴定委员会, 启动了对鱼腥草注射液等 7 个注射剂安全性的鉴定工作 经过 100 天的的审核与再评价后, 形成综合鉴定意见,9 月 7 日, SFDA 宣布对给药途径为肌内注射的含鱼腥草或新鱼腥草素钠注射剂按要求 整改 后可以申请恢复这一类药物的生产与使用 而静脉滴注的鱼腥草注射剂还需针对临床使用中存在的安全性问题开展深入的研究工作 鱼腥草注射液是中药注射剂中的一个重要品种,2005 年的年产量达到了 6 亿多支 到 06 年 9 月份,SFDA 已颁发鱼腥草类的生产批文 450 多个 现今国内已有 40 多家企业生产鱼腥草素钠 合成鱼腥草素钠与新鱼腥草素钠原料药, 其主要制剂品种有鱼腥草素钠片 鱼腥草素钠栓 复方氯丙那林鱼腥草素钠片 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/30

4 新鱼腥草素钠注射液 新鱼腥草素钠粉针制剂 目前,SFDA 已颁发了 19 个新鱼腥草素钠注射液生产批文 22 个粉针剂生产批文, 与传统的鱼腥草注射液构成了多家企业的百余条针剂生产线, 从而使 2005 年国内鱼腥草类注射剂年产量已达到 6 亿多支鱼腥草事件的出现存在很多因素, 其中包括药品质量的因素, 也包括药品使用等方面的因素 针对鱼腥草注射液出现的问题, 国家药监局出台了大量的政策来应对, 如图 1 所示 截至 07 年年底, 国家药监局已经恢复了四家生产企业的鱼腥草注射液的肌内注射使用, 但是对占鱼腥草注射液 95% 市场份额的静脉滴注用注射液还在进行再评价工作 图 1: 鱼腥草事件 进展情况 处理通知 : 肌内注射 - 鲜鱼腥草, 提高质量等 ; 静脉滴注 - 安全性研究, 再评价等 恢复使用申报 : 肌注用鱼腥草注射液等注射剂 修订说明书 : 鱼腥草注射液 ( 肌内注射 ) 恢复鱼腥草注射液 (2ml) 肌内注射使用 : 广东博罗先锋药业和江西保利制药 ;11 月 7 日, 复福建三爱药业 ;12 月 4 日, 雅安三九药业 资料来源 : 国家药监局中投证券研究所 虽然中药注射剂的安全性受到了一定的质疑, 但是从上市公司公布的注射剂销售数据来看, 鱼腥草事件 对销售影响十分有限 如下图所示, 优秀注射剂品种的销售保持了很高的增长率, 这一点在 2007 年上半年表现更加明显 图 2: 上市公司注射剂同比变动情况 同比增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1H2005 2H2005 1H2006 2H2006 1H2007 白云山清开灵参芪扶正脉络宁益佰注射液神威注射液 资料来源 : 各公司公告中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/30

5 1.2 中药注射剂不可替代 产生不良反应的主要原因可以概括为药物因素 使用因素和个体因素三个方面 ; 相对于化学药注射剂, 中药注射剂具有不良反应发生频率低 危害程度小 作用靶点多 疗效确切等独特优势, 因此中药注射剂不可替代 不良反应的主要原因根据相关文献和数据分析, 造成不良反应的主要因素包括药物因素 使用因素和患者因素三方面 药物因素则包括药物成分 质量不稳定 附加成分等因素 从使用方面, 主要包括配伍用药和用药失误等因素, 而患者的个体差异和用药状态也会对不良反应产生影响 图 3: 产生不良反应的主要因素 药物因素 药物成分 质量不稳定 附加成分 不良反应 配伍用药 用药失误 个体差异 用药状态 使用因素 患者因素 资料来源 : 中投证券研究所药物因素方面, 首先是有的中药注射液中的有效成分本身就是致敏原 例如, 绿原酸及一些动物性成分 ; 牛黄 水牛角, 其蛋白质等大分子极可能成为抗原或半抗原而引起过敏反应 ; 金银花的有效成分绿原酸是高致敏物质 ; 丹参所含的丹参酮能引起过敏反应 其次, 由于受药材质量 生产工艺 质量标准等因素的影响, 中药注射液的质量参差不齐, 质量不稳定, 主要表现为所含杂质较多 注射液的澄明度和稳定性不理想等 最后, 中药注射液的安全性也与注射液中的添加剂 助溶剂 稳定剂 稀释剂等附加成分以及主要成分的分解产物和副产物的稳定性关系密切从使用方面, 中西药配伍 药物同瓶混合输注等均有可能产生不良反应 而注射剂量大 浓度高 时间长 不合适的注射方式 滴速过快等用法失误也会产生不良反应 长期以来, 中药注射剂以起效迅速 副作用少的特点而得到了大部分医生的认可, 因此出现了很多临床使用不当的情况 随着人们对不良 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/30

6 反应的关注, 使用不当的情况将会越来越少 对于过敏反应而言, 患者的因素也是非常重要的 过敏反应主要跟过敏体 质有关 根据有关文献记载,80% 的过敏反应患者具有过敏反应的历史, 因此 对临床大夫通过询问过敏史或者加做皮试可以大幅降低过敏反应的发生率 在 使用注射剂时, 如果患者精神状态不佳 空腹状态时, 也容易出现一些不良反 应 中药不良反应少, 危害小 从往年的数据来看,2005 年全国的不良反应有 17 万例, 中药占 14% 有 资料显示, 中药注射剂不良反应 70%-80% 属于过敏反应, 剩下一些属胃肠道反 应, 而像马兜铃酸那种直接损害脏器的很少 从国际上来看, 震惊全球的不良 反应全都是直接对脏器损害的 从 2004 年开始, 默克的万络 辉瑞的西乐葆 等都是震惊全球的不良反应事件 它们的特点都是直接对脏器有损害 表 1: 国家药监局第 1-13 期 药品不良反应信息通报 中涉及的药品及主要不良反应 化学药品 中成药 期数 品种 不良反应 品种 不良反应 一 乙双吗啉 苯甲醇 ( 注射溶媒 ) 白血病 儿童臀肌挛缩症 壮骨关节丸 清开灵注射液 双黄连注射液 肝损害 过敏反应 二 感冒通 ( 片剂 ) 阿斯米唑( 片剂 ) 出血性不良反应 肝损 龙胆泻肝丸 肾毒性 酮康唑 ( 片剂 ) 安乃近( 片剂 注射剂 ) 甲紫溶液 脑蛋白水解物注射液 噻氯匹啶 ( 片剂 ) 氯氮平( 片剂 ) 害 过敏性休克 再生障碍性贫血 粒细胞减少等 三 右旋糖酐 40 甘露聚糖肽注射剂 葛 呼吸骤停 参麦注射剂 过敏反应 根素注射液 穿琥宁注射剂 四 甲氧氯普胺 ( 片剂 注射剂 ) 碘化油胶丸 卡马西平片 安痛定注射液 锥体外系反应 严重皮肤损害 白细胞减少等 鱼腥草注射液 过敏反应和输液反应 五 阿米卡星注射液 林可霉素注射液 环丙沙星注射液 克林霉素注射液 听力下降 皮肤损害 静脉炎 消化系统症状 六 左旋咪唑等咪唑类驱虫药 盐酸芬氟 脑炎综合征 心血管系 含马兜铃酸的中药 肾毒性 拉明 统异常等 七 莪术油注射液 抑肽酶注射液 过敏样反应 八 羟乙基淀粉 氯化钠注射液 肾功能损害 莲必治注射液 克银丸 急性肾功能损害 肝损害 九 注射用头孢拉定 血尿 白蚀丸 肝损害 十 葛根素注射液 急性血管内溶血 十一 加替沙星 ( 片剂 注射液 ) 阿昔洛韦 ( 片剂 注射液 ) 利巴韦林( 颗 血糖异常 急性肾功能衰竭 溶血性贫血 粒 ) 十二 硫普罗宁注射剂 胸腺肽注射剂, 过敏性休克 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/30

7 十三含钆磁共振造影剂肾源性系统纤维化 资料来源 : 国家药监局中投证券研究所 从国家药监局发布的第 1-13 期 药品不良反应信息通报 中涉及的药品及主要不良反应来看, 中药注射剂的不良反应涉及的品种和发生频率明显低于化学注射剂 ; 而从主要不良反应来看, 中药注射剂以过敏反应为主, 而化学注射剂的副作用危害较大, 有很多是直接损害患者脏器 虽然统计数据可能存在一定的偏差, 但是我们认为, 中药注射剂不良反应少, 危害小应该是不争的事实 而且, 随着中药注射剂质量的不断提高, 中药注射剂的不良反应还将不断降低, 其在不良反应方面的优势还将不断扩大 表 2: 药品不良反应信息通报 涉及的注射剂及主要不良反应化学注射剂涉及品种安乃近 脑蛋白水解物 甘露聚糖肽 阿米卡星 林可霉素 环丙沙星 葛根素 穿琥宁 克林霉素 甲氧氯普胺 莪术油注射液 抑肽酶 注射用头孢拉定 加替沙星 阿昔洛韦 硫普罗宁 胸腺肽等 17 个 主要不良过敏性休克 皮肤损害 静脉炎 消化系统症反应状 再生障碍性贫血 粒细胞减少 血糖异常 血尿 听力下降 呼吸骤停 肝损害 急性肾功能衰竭等 中药注射剂清开灵 双黄连 鱼腥草 莲必治等 4 个过敏反应 急性肾功能损害等 资料来源 : 国家药监局中投证券研究所 中药注射剂继承了中医药的独特优势 中药注射剂的处方来源可以是经典方 经验方, 这些处方都经过临床的检 验, 有效性和安全性都有一定临床基础 中药注射剂继承了中药在治疗疾病方 面的优点, 具有化学注射剂不可替代的优势 与化学注射剂相比, 中医用药的 辩证论治 复方配伍使中药注射剂具有多成分 多靶点治疗疾病的特点, 因此 中药注射剂在很多西药所解决不了的疑难杂症等方面具有独特的优势 表 3: 中西药注射剂特点比较 中药注射剂 化学注射剂 用药理论 辩证论治 复方配伍 对症治病, 头痛医头, 脚痛医脚 药物来源 以植物为主 部分为动物 矿 通过化学反应人工合成 物质等, 纯天然 成分 多成分 多靶点 单一成分 单一靶点 疗效 口服剂型大部分经过长时间多数人的验证, 注射剂疗效确切 上市前临床验证的病例小于 5000 例, 疗效不稳定 副作用 少, 过敏反应为主 多, 直接对脏器损害 优势病种 慢性 全身性疾病, 如心脑血管 抗肿瘤等 脏器损害疾病, 如肺炎 胃病 糖尿病等 资料来源 : 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/30

8 由于中药注射剂的药物主要来源于植物, 部分来源于动物或矿物质, 大部分药物是天然的, 因而不良反应较少 而且, 口服剂型经过历史的验证, 疗效确切, 因此中药注射剂在临床方面具有化学药品不可替代的作用, 在某些疾病的治疗上, 如慢性 全身性疾病方面, 中药注射剂的疗效高于部分化学药品 由于中药注射剂的独特优势, 非典期间中药注射剂得到了广泛的应用, 发挥了重大作用 在非典期间, 清开灵的疗效获得了全国防治非典型肺炎指挥部科技攻关组的认可, 攻关组 5 月 22 日宣布 : 大量实验表明, 清开灵注射液 鱼腥草注射液 板兰根冲剂 香丹注射液等 8 个中成药能够明显改善非典症状 鉴于中成药清开灵注射液在退热 抗内毒素致肺水肿和化学性肺损伤 多脏器功能损害及血小板下降等方面都有明显的作用, 专家建议, 将清开灵注射液作为中西医结合治疗非典型肺炎的基础用药, 配合其他药物进行综合治疗 1.3 质量标准将不断提高 注射剂的质量是影响其安全性和有效性的重要方面, 导致中药注射剂质量不稳定的有原材料 工艺 可控性 质控手段等方面的因素, 未来将从这些方面不断提高质量标准 质量不稳定的原因及可能对策当前, 中药注射剂质量不稳定是一个比较突出的问题 不同企业生产的中药注射剂质量存在在很大的差异, 即使同一企业不同批次的注射剂质量也相差较大 据实验研究发现, 同一品种同一标准不同厂家生产的注射液, 其固形物差异巨大, 最大的可差 5.5 倍之多, 而同一厂家生产的不同批次的注射液, 其固形物相差在 20% 以上 造成这种情况的主要包括以下四个因素 :(1) 原材料质量均一性不好控制 ; (2) 设备陈旧, 工艺落后 ;(3) 质量标准低, 可控性差 ;(4) 质量控制手段落后, 指标少, 方法不科学 化学成分复杂 制药工艺落后 质量标准欠缺 原料质量的均一得不到有效控制等 为了解决困扰中药注射剂质量不稳定的难题, 未来将从原材料的质量开始提高质量的稳定性 建立药材的 GAP 基地, 统一药材的处理工艺, 炮制方法将是一个长期趋势 新设备和新工艺的使用也是大势所趋, 超滤 反渗透 大孔树脂吸附等大量的新设备和新工艺将广泛使用 质量标准的提高需要加强对中药注射剂药理 药动学 配伍等方面的基础研究, 而指纹图谱的广泛使用能够提供质量控制的稳定性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/30

9 图 4: 中药注射剂质量标准提高的措施 原材料质量 GAP, 统一处理工艺 工艺落后 新设备, 工艺 质量标准低 加强基础研究, 提高纯度, 增加指标 质控落后 指纹图谱的强制使用 资料来源 : 中投证券研究所中药注射剂的基础研究, 不断提高技术标准和产品质量, 引领行业健康有序发展 基础研究, 包括致敏性, 安全性, 预测性, 抢救措施, 联合用药等 尽快开展对中药注射剂致敏性的相关研究, 建立快速筛选方法以及致敏源数据库也已经逐渐进入日程 目前, 中药注射剂的质量控制已经发展到不仅要有有效成分或可测成分的控制, 还要有全成分的控制, 特别是杂质含量的控制 近年来, 由于国家对中药注射剂的质量要求不断提高, 中药注射剂的进入门槛在不断提高, 这从历年的中药注射剂批文情况可见一斑 图 5: 年中药注射剂批文情况 批文数量 ( 个 ) 及以前 资料来源 : 中投证券研究所 质量标准开始逐步提高 由国家药典委员会牵头, 于 2006 年 8 月份实施了中药注射剂提高标准行 动计划, 意在全面提高中药注射剂的质量, 使其真正达到安全 有效 可控 最近, 国家食品药品监督管理局下发的 [2007]504 号文件中提到, 对中药注射 剂工艺核查工作将全面展开 药品再评价 : 鱼腥草注射液肌内注射恢复生产, 同时纳入再评价 由于 鱼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/30

10 腥草事件,2006 年 6 月 28 日,SFDA 发布了 关于加强中药注射剂注册管理有关事宜的通知 ( 征求意见稿 ), 拟对中药注射剂的注册加强管理, 并对已上市的品种进一步完善药品标准, 开展再评价工作 中药注射剂中首个将要启动再评价方案的品种, 鱼腥草注射液的再评价无疑将具有示范意义 未来药品的再评价工作将主要涉及安全性 有效性 处方组成 制备工艺 质量标准 功能主治和药物经济学等方面 表 4: 中药 天然药物注射剂基本技术要求 中的关键改变旧标准新标准单方不详提供药代动力学依据基础研究复方不详进行药代动力学探索性研究无具体规定固定品种 药用部位 产地 产地加工 原材料采收期等 成分单方 70-80% 不少于 90% 含量复方 50% 以内结构明确成分占总固体不少于 60% 质量单方 70-80% 不少于 90% 控制复方 50% 以内所测成份应大于总固体量的 80% 自愿选择强制建立原料 中间体 制剂的指纹图指纹图谱谱, 不低于已明确成份的 90% 强制性项目增加炽灼残渣 总固体 过敏等 15 个检检查项目少查项目, 对主成份以外进行必要的控制资料来源 : 中投证券研究所 2007 年 12 月 06 日,SFDA 发布 关于印发的通知, 全面提高中药 天然药物注射剂的质量标准 建立中药注射剂原料药材生产基地 没有质量稳定的中药材, 难以生产出质量稳定的中成药 中药注射剂用药材应建立生产基地, 在固定中药材品种 产地和采收期的前提下, 制定中药材 有效部位或中间体 注射剂的指纹图谱 经过八年研发终于上市的痰热清注射液, 是我国对中药采取指纹图谱检测标准后投产的第一个注射剂品种 指纹图谱标准的实现, 使得企业在制剂过程中, 能从各味药中分别单独提取有效成分, 使中间体有效成分可测 杂质可控, 从而保证成品的质量和稳定性 1.4 行业集中度有望快速提高 根据我们的统计, 目前国内共有 303 个企业具有 134 个中药注射剂品种 1365 个不同剂型规格的生产批文 医药行业有大量企业在中药注射剂领域投入了很多资金, 存在非常明显的低水平重复建设情况 一方面, 从中药注射剂品种的批文数量来看, 如下图所示, 中药注射剂中批文数量在 6 个以上的占所有品种的 1/4 以上, 产品竞争无序, 质量参差不齐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/30

11 另一方面, 从中药注射剂生产企业的品种数量来看, 如下图所示, 超过 57% 的企业的生产品种只有一个或者两个, 这说明我国大部分中药注射剂企业尚缺乏持续的产品开发能力, 只能依靠低水平, 重复仿制为生 图 6: 中药注射剂集中度低, 重复建设 按批文数量分类的注射剂品种 5, 4% 20, 15% 按品种数量分类的中药注射剂企业 39, 13% 6, 2% 110, 36% 12, 9% 59, 43% 48, 16% 13, 10% 37, 12% 25, 19% 1 个 2 个 3-5 个 6-10 个 个 50 个以上 63, 21% 1 个 2 个 3 个 4-5 个 6-10 个 10 个以上 资料来源 : 中投证券研究所 随着注射剂质量标准的不断提高, 行业的准入门槛也将不断提高 中小企 业在资金 研发 人才 政府支持等方面的劣势将使其逐步退出竞争舞台, 行 业集中度将显著提高 根据我们的统计, 目前国内共有 303 个企业具有 134 个中药注射剂品种 1365 个规格的生产批文, 按生产批文数排名前 10 位的企业见下表 随着行业 集中度的提高, 这些企业中未来将有望出现中药注射剂龙头 表 5: 主要中药注射剂生产厂家 ( 按品种数量排名 ) 排名 生产厂家 品种数量 1 三九万荣药业有限责任公司 (S 三九 ) 22 2 江西余江制药厂 18 3 雅安三九药业有限公司 (S 三九 ) 12 4 江苏安格制药有限公司 11 4 山西恒大制药有限公司 11 4 神威药业有限公司 (H 股 ) 11 7 广东省博罗先锋药业集团有限公司 10 7 鲁南制药股份有限公司 10 9 安徽凤阳科苑药业有限公司 9 9 常熟雷允上制药有限公司 9 9 广东永康药业有限公司 9 9 诺氏制药 ( 吉林 ) 有限公司 9 9 正大青春宝药业有限公司 ( 上实医药 ) 9 资料来源 :SFDA 南方经济研究所中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/30

12 2 心血管 肿瘤等领域将出现巨头 中药注射剂主要应用在心脑血管 抗肿瘤 呼吸系统等领域, 经过多年的发展, 中医药注射剂已是医院广泛使用的药品 中药注射剂已覆盖 21 个省市的 1400 多家医院 统计数据显示,1999 年 年间, 全国中药注射剂市场平均增长率高达 35% 根据我们的测算, 目前我国中药注射剂年销售额约为 170 亿元人民币 疾病谱的改变, 老年化和医改将显著增加中药注射剂的需求, 心脑血管和抗肿瘤领域有望出现销售超 10 亿的大品种和大企业 2.1 心脑血管和肿瘤是主要治疗领域 目前, 中药注射剂集中应用在心脑血管 抗肿瘤 呼吸系统等领域 图 7: 中药注射剂主要治疗病种 ( 按销售金额 ) 呼吸系统疾病用药 10.32% 其他 6.28% 肿瘤疾病用药 23.20% 心脑血管疾病用药 60.20% 资料来源 :SFDA 南方所中投证券研究所根据 SFDA 南方所的统计,1999 年 年间, 全国中药注射剂市场平均增长率高达 35%,2006 年增长也超过 30% 根据我们的测算,2007 年我国中药注射剂年销售额约为 170 亿元人民币 图 8: 中药注射剂目前的年度销售额 ( 测算 ) 单位 ( 亿元 ) 心脑血管抗肿瘤呼吸系统消化系统其他 资料来源 : 中投证券研究所 根据最新的统计, 在医院中成药用药市场排名前十位的注射剂品种中, 心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/30

13 脑血管占 6 席, 抗肿瘤占 3 席, 呼吸系统占 1 席 通过南方医药经济研究所全 国中成药医院用药分析系统重点城市数据来看, 在排名前 10 位的中药注射剂 品种中, 心脑血管用药品种达到 5 个, 肿瘤用药品种达到 4 个, 呼吸系统用药 品种为 1 个 ; 前 10 位品种的市场份额总额达到 43.64%. 表 6: 医院市场排名前 10 位中药注射剂 2007 年前三季度市场份额 排名 品种 所属类别 市场份额 1 银杏叶注射液 心脑血管 10.63% 2 参麦注射液 心脑血管 4.59% 3 康艾注射液 抗肿瘤 4.37% 4 参芪扶正注射液 抗肿瘤 4.25% 5 银杏达莫注射液 心脑血管 3.81% 6 血栓通注射液 心脑血管 3.53% 7 丹红注射液 心脑血管 3.27% 8 复方苦参注射液 抗肿瘤 3.13% 9 艾迪注射液 抗肿瘤 3.11% 10 穿琥宁注射液 呼吸系统 2.96% 资料来源 :SFDA 南方所中投证券研究所 2.2 疾病谱改变 老年化 医改造就心脑血管 抗肿瘤 领域巨头 化学药的耐药性日益严重, 如细菌变异等, 由于中药注射剂的独特优势, 中药注射剂的需求将加大 例如, 在抗病毒感染方面, 西医对感染性疾病的治疗侧重于药物 微生物关系, 与此不同的是, 中医认为微生物感染性疾病的发生与治疗过程中包含了 : 微生物 机体功能状态 药物三者之间两两相互作用的辩证关系 中药抗病毒注射液相比西药抗生素对于耐药菌的产生和治疗方面具有一定的优势, 同时避免了抗生素类药物所产生的耐药性和对肾的损害等副作用 清开灵注射液等更是被列入全国中医医院急诊必要中成药目录心脑血管 肿瘤等疑难病的患者大幅增加, 这也将增大对中药注射剂的需求 随着生活水平的提高 工作压力的增大以及环境污染加剧, 我国心血管 肿瘤疾病的潜在人群不断扩大 根据 2006 年 12 月 1 日卫生部心血管病防治研究中心公布的 中国心血管病报告 2005, 目前全国有高血压患者 1.6 亿人, 现患血脂异常的有 1.6 亿人, 身体超重的有 2 亿人, 肥胖 6000 万人 此外, 还有糖尿病 2000 多万人, 烟民 3.5 亿人, 还有大量饮酒和缺乏体力活动者, 这些都是心血管病的巨大 后备军 心脑血管领域的中药注射剂占据注射剂市场 60% 以上的份额, 因此心血管患者的增加将增加中药注射剂的需求 根据有关文献报道, 近年来的临床观察和试验研究证实, 中西医结合治疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/30

14 急性白血病疗效成于单纯西药化疗 中医扶正方药具有改善骨髓功能, 防治白 细胞减少及增进机体免疫功能 参麦注射液在化疗中的应用, 使化疗方案得以 顺利完成, 提高了化疗疗效, 可谓一种较理想的化疗减毒增效药物 中药注射剂 在银屑病的治疗上也有独到作用 目前银屑病仍无特效西药治疗, 部分西药虽 然有效, 但毒副反应大, 限制了其广泛大量应用 近年临床发现部分中药针剂 有治疗银屑病的新用途, 而且疗效较好 中药注射剂在肿瘤 艾滋病等疑难杂 症方面也具有独特作用, 康莱特注射液和艾迪注射液在治疗肿瘤方面发挥了良 好的作用 参脉 醒脑静 清开灵注射液在抗击非典中均取得了令人瞩目的成 绩 老年化率的提高也将增大中药注射剂的需求 根据中国老龄人协会相关资 料显示,2000 年至 2025 年, 中国 65 岁及以上老年人口占总人口的比例将从 7 % 左右上升至超过 12%, 年龄结构已成为典型的老年型人口类型, 日益严峻的 老龄化趋势也意味着典型的老年病如高血压 脑卒中和冠心病等疾病的危害将 进一步加重 由于老年人大部分对中药比较认可, 因此中药注射剂需求将增大 表 7: 国家基本医保和工伤保险目录内的中药注射剂 数量 主要品种 甲类 11 个 参附 脉络宁 茵栀黄 清开灵 参麦 华蟾素 香丹 消痔灵 生脉 三七皂苷注射制剂 乙类 36 个 丹参 双黄连 参芪扶正 止喘灵 丹红 痰热清 得力生 刺五加 艾迪 醒脑静 鸦胆子油乳 鱼腥草 红花 冠心宁 康莱特 天麻素 苦黄 疏血通 消癌平 灯盏细辛注射制剂 银杏叶注射制剂 合计 47 个 资料来源 :SFDA 南方所中投证券研究所 医改提高治疗率, 增大市场需求 根据卫生部的数据统计, 在我国, 高血 压人群高达 1.6 亿, 但真正得到治疗的只有 14%, 其他疾病也存在类似的较低 就医率的情况 随着人们对健康生活的追求, 以及医疗体制改革的深入, 人们 的医疗投入将不断增加, 就医率也将不断提高 另外, 根据医改的初步方案, 未来的社区医疗和新农合将大力推广中医药, 由于主要注射剂品种均在医保目 录内, 由此中药注射剂的需求也将不断提高 3 中药粉针将逐步替代水针 中药粉针剂摆脱了水针剂所固有的缺陷, 质量更稳定, 安全性及有效性更强 中药粉针不仅仅是剂型的改变, 还包括对有效成分 杂质 毒性成分等的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/30

15 深入研究, 以及工艺升级 质量提升等方面 ; 由于质量 稳定性等方面的提高, 粉针的药效更好 不良反应更少 ; 中药粉针的成功案例很多, 而可以改成粉针的注射剂也很多, 粉针替代水针将是必然趋势 3.1 粉针具有比较优势 中药粉针剂是中药注射用无菌粉末的简称, 临用前用灭菌注射用水或适宜的灭菌溶剂溶解后注射 中药粉针剂是在中药注射液的基础上发展起来的, 是将冷冻干燥技术 喷雾干燥技术 无菌操作技术应用于中药注射剂的生产中, 改善了对热不稳定或在水中易分解失效的注射剂的稳定性, 提高了产品的质量 根据生产工艺的不同一般将粉针剂分为两类 : 一类是注射用冷冻干燥制品 ( 俗称冻干粉针 ), 另一类是无菌分装制品 前者的制备方法是将中药提取物制成无菌水溶液, 在无菌条件下立即灌入相应的容器中, 进行冷冻干燥, 除去容器中药液的水分, 密封即得 该法制备的粉针剂可避免有效成分受热破坏 分解, 制品质地疏松, 加水后溶解迅速, 但生产成本较高 后者是将中药提取物制成的无菌水溶液在避菌条件下经喷雾干燥或冷冻干燥制成无菌粉末, 在高度洁净的灭菌室按无菌操作法进行分装, 密封即得 冻干粉针剂是将药物的灭菌水溶液无菌灌装后, 进行冷冻干燥而制成的注射用粉末 其制剂工艺特点 : 1 对制剂的无菌要求非常高;2 其干燥方法是, 药物中的溶剂是在低温 (-50~-30 度 ) 低压 (6~10 帕 ) 从固态不经过液态而直接升华为气态而除去的 冻干粉针剂含水量低, 又在干燥的真空中进行, 故不易被氧化, 有利于药品的长期贮存, 与水针相比, 稳定性有显著优势 所得产品质地疏松, 加水后迅速溶解, 很快恢复药液的原有特性 该生产工艺因对无菌条件要求非常高, 污染的机会相对很少, 因而所制备的产品中微粒物质比其他方法生产者少 另外, 因工艺过程特殊, 特别适用于性质不稳定, 不耐热等药物的生产制备 其产品剂量准确, 外观优良 新技术 新设备不断应用于中药粉针剂的生产中, 质量要求不断提高 如生产双黄连粉针剂的哈药集团中药二厂, 国家和企业投入了近两个亿, 进行了中药提取分离生产的全流程自控生产线改造, 粉针剂生产工艺过程采用全自动控制系统, 提高了产品质量的稳定性 由于生产工艺更优越, 运用指纹图谱在线质量监控 超滤法和大孔树脂吸附等方法, 改善了在水中易分解失效或对热不稳定的注射剂的稳定性, 相对水针而言, 产品的质量有所提高 ; 另外, 只有以高科技的分离纯化技术对中药处方内的有效成分进行深入细致的研究, 才能从根本上解决中药制剂的稳定性问题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/30

16 表 8: 中药粉针比水针具有优势 水针 粉针 药物成分 成分混合不清, 有效成分浓度低 成分明确界定, 有效成分浓度高 生产工艺 传统工艺, 技术落后 全自动控制, 先进技术 毒性成分 成分不清, 含量高 成分更清晰, 含量更低 质量控制指标稳定性 指标少, 控制范围广 容易发生理化作用, 产生不溶性颗粒 指标多, 控制范围小 不会发生理化作用, 更稳定, 存储 运输更方便 药效及不剂量不准确, 不良反应多良反应资料来源 : 中投证券研究所 剂量准确, 起效迅速, 不良反应少 水针一般都是以规格划定, 其中的成分混合并不清楚 ; 而在粉针的整个提纯过程中, 从原料到中间体直至最后成品, 每一步各成分所占比例都有明确的限定, 这并不是能够轻松掌握的技术 各种水针剂 ( 混悬或乳浊型 ) 在制造过程中, 除了需加入注射用水或注射用油 ( 如麻油 花生油 茶油 棉子油等 ), 或其它溶媒 ( 如乙醇 甘油 丙二醇等 ) 外, 还需加入各种附加剂. 其中包括增加主药溶解度的附加剂 ( 如 : 海藻酸钠 甲基纤维素 单硬酯酸铝 硅油等 ) 防止主药氧化的附加剂[ 如 : 抗氧剂焦亚硫酸钠 硫脲等, 金属络合剂 EDTA( 乙二胺四乙酸 ) 枸橼酸 酒石酸等, 或惰性气体氮气 二氧化碳等 ] 抑制微生物增殖的附加剂( 如苯酚 三氯叔丁醇等 ) 调节酸碱度的附加剂( 如盐酸 硫酸 氢氧化钠等 ), 调节渗透压的附加剂 ( 如乌拉坦 聚乙二醇 300 等 ) 以及减轻疼痛与刺激的附加剂 ( 如盐酸普鲁卡因 苯甲醇等 ) 这些附加剂基本上都有各种毒性, 或副作用, 或药理作用, 注入人体内往往会引起各种反应 3.2 中药粉针成功案例多 哈药集团的中药双黄连粉针剂是世界上第一个工业化大生产的中药粉针剂, 于 1990 年上市销售 双黄连粉针剂彻底解决了水针剂无法解决的问题, 如药品的稳定性和不溶性微粒 双黄连粉针剂全面提高了质量标准, 各项检测指标多达 24 项, 并被收入到 2005 年版 中国药典, 对三味药的主要成分黄芩苷 绿原酸 连翘苷均进行了含量测定, 保证了临床疗效 ; 对易造成人体过敏及其他危害的糅质 树脂 草酸盐 蛋白质 钾离子 重金属 砷盐 不溶性微粒等均进行了限量控制, 有效避免了不良反应的发生 据加速稳定性实验证实, 粉针剂稳定期是水针剂的 65 倍 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/30

17 双黄连粉针剂采用了目前世界上最先进的全自控中药提取生产线, 生产全过程均由 DCS 系统控制, 同时也实现了中药提取物成分的均一性和生产的可重复性 该企业还将指纹图谱技术应用于中药粉针剂的质量控制, 并且其产品的指纹图谱相似度已经达到 99.6%-99.8%, 从而保证了药品在检验时批与批之间的有效成分基本一致 据调查, 哈药集团中药二厂早在上世纪九十年代就在各地建立了金银花 连翘 黄芩 丹参等药材的 GAP 标准生产基地, 多年来为基地的建设投入了大量资金, 确保了原料药材的品质优良 质量稳定 由于双黄连粉针在安全性 稳定性和质量可控性方面的优势, 目前已经基本垄断了双黄连注射剂的市场, 如下图所示, 无论从用量还是销售金额来看, 粉针都占据垄断地位 图 9:2005 年双黄连注射剂市场份额情况 按用量 按销售金额 7.98% 0.87% 28.17% 0.28% 91.15% 71.55% 冻干粉针滴注液其他 冻干粉针滴注液其他 资料来源 : 中国医药商业协会中投证券研究所在三七总皂苷注射剂市场方面, 根据 SFDA 南方所统计,2006 年粉针剂占三七总皂苷注射剂 62% 的市场份额, 而且市场份额还在稳步上升 从下图可以看出, 从 2004 年到 2006 年, 粉针剂已经开始逐步替代水针剂 图 10: 年三七制剂市场份额变动情况 资料来源 : 华源医药网中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/30

18 在川芎嗪注射剂领域, 根据 SFDA 南方所统计,2006 年川芎嗪粉针基本与 水针平分市场份额 图 11: 2006 年川芎嗪注射剂市场份额情况 49% 51% 粉针 注射液 资料来源 :SFDA 南方所中投证券研究所清开灵粉针占据约三分之一份额 北京中医药大学药厂是清开灵注射液的原研单位, 但益佰制药 2004 年上市的粉针在 2005 年就已经抢占 31.8% 的市场份额 图 12:2005 年清开灵注射剂市场份额情况 29.58% 6.94% 31.80% 31.68% 贵州益佰制药北京中医药大学药厂广州明兴其他 资料来源 : 中国医药商业协会中投证券研究所 3.3 中药粉针潜在品种丰富 中药粉针不仅仅是剂型的改变, 还包括对有效成分 杂质 毒性成分等的深入研究, 以及工艺升级 质量提升等方面 由于质量 稳定性等方面的提高, 粉针的药效更好 不良反应更少 根据有关研究, 中药注射剂所含药材的味数越少越容易改成粉针剂 我们认为, 含药材味数在三味以内的注射剂改成粉针的成功性更大 根据我们的统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/30

19 计, 目前中药注射剂品种中 55% 是单方 ; 两味以内占 70% 由此可见, 可以改 成中药粉针的中药注射液品种还是非常可观的 图 13: 按组方药材味数的中药注射剂分类 9, 7% 5, 4% 14, 10% 12, 9% 74, 55% 20, 15% 资料来源 : 中投证券研究所 单方 两味 三味 四味 五味 五味以上 综合分析, 我们认为, 中药粉针不仅仅是剂型的改变, 还包括对有效成分 杂质 毒性成分等的深入研究, 以及工艺升级 质量提升等方面 ; 由于质量 稳定性等方面的提高, 粉针的药效更好 不良反应更少 ; 中药粉针的成功案例 很多, 而可以改成粉针的注射剂也很多, 粉针替代水针将是必然趋势 ; 目前拥 有粉针品种的天士力 中恒集团 S 哈药 益佰制药等公司有望在替代过程中 受益 4 投资建议 我们认为 : 一 鱼腥草事件 使中药注射剂质量标准的提高已成必然, 由此将加快行 业集中度的提高 ; 二 在心脑血管和抗肿瘤等领域, 由于疾病谱的改变 老年 化及医改等将有望出现销售超 10 亿的大品种和大企业 ; 三 中药粉针在质量 安全 稳定等方面的优势以及大量的成功案例使中药粉针替代水针成为必然 因此, 我们看好, 在心脑血管或抗肿瘤等主要领域具有独家品种 具有持 续研发能力 在处方药销售方面经验丰富的企业, 重点推荐中药粉针大投入即 将进入收获期的天士力 (600535), 以及中恒集团 (600252) 亚宝药业 (600351) 和康缘药业 (600557) 等公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/30

20 4.1 上市公司中有望出现注射剂巨头 根据我们的统计, 目前在国内上市的公司中具有中药注射剂品种或有望获得资产注入的公司主要有 11 家, 这些上市公司几乎囊括了国内中药注射剂市场的主要品种, 未来的中药注射剂龙头有望从这些企业中产生 表 9: 上市公司的主要中药注射剂品种上市公司主要品种天士力注射用益气复脉 ( 冻干 )( 独家 ) 中恒集团血栓通 注射用血栓通 ( 冻干, 独家 ) 毛冬青等 7 个亚宝药业冠心宁 红花 香丹等 6 个康缘药业热毒宁 ( 独家 ) 痛安( 独家 ) 益佰制药艾迪 ( 独家 ) 注射用清开灵( 冻干 ) 银杏达莫等金陵药业脉络宁 ( 独家 ) 元秦止痛 丹参丽珠集团参芪扶正 ( 多家 ) 血栓通 香丹等 5 个 S 哈药双黄连 ( 冻干 ) 注射用丹参( 冻干 ) 昆明制药血塞通 注射用血塞通 ( 冻干 ) 云南白药兴中制药 : 血塞通 香丹等 5 个上实医药正大青春宝 : 参麦 冠心宁 丹参等 9 个 ( 待注入 ) S 三九雅安三九 : 参附 参麦 生脉等 12 个 ; 三九万荣 : 银杏叶 血塞通 冠心宁等 22 个 ( 集团内 ) 资料来源 : 中投证券研究所根据我们的分析, 最可能出现销售超 10 亿的企业将集中在心脑血管和抗肿瘤等领域, 同时具有独家品种 具有冻干粉针生产能力的企业在竞争中更容易获得优势 表 10: 中药注射剂有望销售超 10 亿的上市公司及其主要品种上市公司主要品种天士力注射用益气复脉 ( 冻干 )( 独家 ) 等中恒集团注射用血栓通 ( 冻干, 独家 ) 益佰制药艾迪 ( 独家 ) 银杏达莫丽珠集团参芪扶正 ( 独家 ) 上实医药正大青春宝 : 参麦 冠心宁 丹参等 9 个 ( 待注入 ) S 三九雅安三九 : 参附 参麦 生脉等 ; 三九万荣 : 银杏叶 血塞通 冠心宁等 ( 集团内 ) 资料来源 : 中投证券研究所 4.2 天士力 (600535)- 强烈推荐 : 未来增长明确的行业龙头 我们长期跟踪天士力, 我们认为公司的未来增长十分明确, 是值得长期投 资的中药上市公司首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/30

21 提价及乡镇市场将带动丹参滴丸快速增长, 提价效应 08 年全面体现 ; 益气复脉粉针剂 07 年三季度开始销售, 丹酚酸 B 和银杏内酯粉针剂 将于 08 年获批 ; 预计粉针 09 年放量 ; 重组人尿激酶原 (rhpro-uk) 新药报批, 亚单位流感疫苗进入临床, 合资将加速生物药产业化进程, 预计生物医药产品 09 年上市 ; 公司国际化在稳步推进,FDA 二期临床有望在 08 年出结果, 通过 FDA 认证只是时间问题 ; 公司研发投入大, 是国家发展中医药产业的重点扶持对象, 有望在未 来获得大量政府支持 ; 公司管理规范透明, 完成了从家族企业向职业经理人管理的转变,08 年有望推出股权激励计划以确保基业常青 市场对公司 08 年业绩的有一定担心, 但我们认为公司 08 年业绩是有保障 的,08 年的业绩主要增长点包括 : 复方丹参滴丸的提价效应将全面显现, 由此新增毛利近 8000 万元, 净利约 6400 万元, 约合 0.13 元 / 股 ; 其他产品也将有所增长 ; 08 年将不会再有 07 年计提的子公司的一次性开办费 5400 万元, 由此 增加每股收益约 元 ; 中药粉针将销售 2500 万元, 贡献毛利 2000 万元, 加上其他产品的毛 利增长大致可以抵消期间费用的增加 ; 综合考虑,08 年的每股净利增长约 0.23 元, 增长 65% 年每股收益 分别为 元,06-09 年复合增长率 30% 表 11: 天士力盈利预测主要假设 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 主营收入 ( 百万元 ) 复方丹参滴丸 ,103 1,213 1,335 养血清脑颗粒 其他中药产品 益气复脉 其他粉针剂 医药商业 1,236 1,360 1,496 1,645 1,810 主营业务收入合计 2,414 2,641 2,969 3,396 3,952 毛利率复方丹参滴丸 75% 78% 80% 80% 80% 养血清脑颗粒 58% 58% 58% 58% 58% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/30

22 其他中药产品 50% 50% 50% 50% 50% 粉针剂 75% 78% 80% 80% 医药商业 2% 2% 2% 2% 2% 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 表 12: 天士力盈利预测 E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 每股收益 ( 元 ) 毛利率 52.69% 34.31% 35.03% 36.74% 38.39% ROE 14.79% 14.32% 9.95% 14.34% 18.90% 市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 4.3 其他中药行业重点公司 4.3 亚宝药业 (600351)- 强烈推荐 : 专心做药, 业绩迎来爆发期公司 05 年完成管理层收购, 大部分高管间接持股, 管理机制和激励机制优势明显 公司是山西省唯一医药上市公司, 受到了政府扶持 公司大股东间接持有的股份无法变现, 长期发展是股东价值最大化的内在需要 公司专心做药的战略已经逐渐明晰 公司前期投入大量资金进行生产基地建设, 目前形成了风陵渡工业园 芮城分公司 太原制药 四川光泰等生产基地, 公司产能充足 其中, 太原制药 四川光泰有望大幅扭亏 公司目前产品销售主要通过亚宝医药经销公司和代理销售分公司来进行, 公司药品销售形成了完善的营销渠道, 营销投入初步见效 丁桂儿脐贴供不应求,07 年销售有望接近 2 亿元 ; 珍菊降压片有望超 6000 万元 ; 注射剂快速增长, 毛利率大幅提高 ; 其他产品也稳步增长 公司每年投入销售额 5% 以上进行研发, 获得大量仿制药批文 公司在北京新设研发中心, 以求长远发展 公司在缓控释制剂 糖尿病 抗肿瘤等方面未来有望出现重磅药品 公开增发助推公司业绩 公司主导产品丁桂儿脐贴由于供不应求已经提价 13.33%, 未来还存在提价的可能 而且, 公司新建的丁桂儿脐贴生产线有望生产改良的产品, 在定价上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/30

23 将超出目前的产品 随着营销的深入, 其他产品也存在提价的可能 公司 年公司每股收益分别为 元,06-09 年复合 增长率 73%, 按 08 年 35 倍市盈率估算, 提高 6-12 个月目标价至 21 元, " 强烈推荐 " 投资评级 表 13: 亚宝药业盈利预测 E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 每股收益 ( 元 ) 毛利率 35.29% 35.53% 40.13% 40.65% 41.73% ROE 7.41% 6.76% 13.29% 10.26% 13.73% 市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 中恒集团 (600252)- 强烈推荐 : 管理变革打造现代中药明日之星 中恒集团 06 年经历了重大变革, 公司实际控制人由国有变为民营企业, 公司战略重点转向医药行业 公司更换了所有高级管理人员, 通过引进包括天 士力营销集团原总经理等外部职业经理人, 加大营销力度, 重点发展血栓通冻 干粉针 中华跌打丸 妇炎净等产品 公司核心医药产品血栓通冻干粉针剂是心脑血管领域重要品种,07 年销售 增长非常迅猛 目前, 公司 120 万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的 需求, 暂时外包重庆药友进行委托生产 预计 07 年血栓通冻干粉针销售将达 到 2500 万支,08 年 4000 万支,09 年 5000 万支 公司其他产品销售稳步增长 公司获得中华跌打丸 妇炎净两项发明专利, 还有血栓通等四项发明专利 进入实质审查阶段 公司制药新基地设计产能达 30 亿元, 未来几年制药业销 售额有望超过 10 亿元, 公司成为现代中药明星企业 公司房地产业务已步入正轨, 公司在江苏 广东 广西等地拥有大量土地 储备 预计房地产业务将在 年贡献 2000 万元左右利润 公司持有国海 证券 6000 万股权, 并计划增资 1936 万股股权, 公司投资收益有望大幅增加 根据我们的预测, 公司 年的每股收益分别为 元, 年净利润年复合增长率 128%, 公司 6-12 个月合理价值 30 元, " 强烈推 荐 " 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/30

24 表 14: 中恒集团盈利预测 E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 每股收益 ( 元 ) 毛利率 44.56% 50.01% 61.53% 65.41% 67.40% ROE % 5.56% 15.47% 28.26% 30.26% 市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 康缘药业 (600557)- 推荐 : 以胶囊为主, 受益于注射剂快速增长的现代中药企业 公司战略定位清晰, 做中医擅长的药物, 在妇科 心脑血管科 骨科 感 染科和肿瘤科等领域已经具有大量以胶囊剂为主的现代中药产品 公司重视研发, 研发中心是国家博士后科研工作站 国家认定企业技术中 心, 与国内数家一流的科研院所共建了联合实验室 在全国企业的 50 强中, 康缘药业以授权 66 件发明专利, 名列发明专利拥有量第 17 位, 成为我国中 药新药最多的企业 公司营销调整开始见效, 各产品快速增长 2007 年初, 公司开始执行分线 销售的营销模式, 新模式使得营销人员的激励更加明确, 学术推广也更加专业, 从 7 月份开始, 公司各主要产品同比销售大幅度提升 公司热毒宁注射液增长迅猛, 注射用藤黄酸 痛安注射液也将陆续投放市 场, 公司业绩将受益于中药注射剂销售的快速增长 公开增发项目将解决公司 注射剂的产能瓶颈问题 根据我们的预测, 公司 年的摊薄每股收益分别为 元,06-09 年净利润年复合增长率 34%, " 推荐 " 评级 表 15: 康缘药业盈利预测 E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 每股收益 ( 元 ) 毛利率 56.16% 58.98% 60.20% 60.82% 61.42% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/30

25 ROE 11.01% 12.93% 17.52% 13.28% 15.14% 市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 其他公司 在我们覆盖的其他中药公司中, 我们认为可以分为受益于注射剂快速增长 和具有品牌优势的传统中药企业两类公司, 他们的盈利预测和投资评级如下两 表所示 表 16: 受益于注射剂快速增长的公司 公司 现价 每股收益 (EPS) 市盈率 (PE) 07E 08E 09E 07E 08E 09E 投资评级 天士力 强烈推荐 中恒集团 强烈推荐 亚宝药业 强烈推荐 康缘药业 推荐 上实医药 推荐 益佰制药 中性 金陵药业 中性 S 三九 中性 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 表 17: 具有品牌优势的传统中药企业 公司 现价 每股收益 (EPS) 市盈率 (PE) 07E 08E 09E 07E 08E 09E 投资评级 广州药业 推荐 中新药业 推荐 东阿阿胶 中性 同仁堂 中性 云南白药 中性 资料来源 : 公司公告中投证券研究所 风险因素 注射剂行业由于受医疗卫生体制改革 医药购销体制改革和医疗保障体制改革等改革进程和政策影响较大, 存在一定的不确定性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/30

26 附件 : 中药注射剂概况 中药注射剂的概念 中药注射剂的定义有多种 中国药典 一部的定义是 系指药材经提取 纯化后制成的供注入体内的溶液 乳状液及供临用前配制成溶液的粉末或浓溶液的无菌制剂 中药药剂学 的定义是 以中医药理论为指导, 采用现代科学技术和方法, 从中药或复方中药中提取有效物质制成的注射剂称为中药注射剂 中药注射剂学 的定义是 中药注射剂是指以中医药理论为指导, 采用现代科学技术和方法, 从中药或天然药物的单方或复方中提取的有效物质制成的无菌溶液 混悬液或临用前配成溶体的灭菌粉末供注入体内的制剂 上述定义各有侧重, 但是其主要内涵包括 : 中药注射剂主要是根据中医药理论与经验的基础上, 采用现代科学技术与方法, 从中药或其他天然药中提取有效物质制成, 供注入体内的溶液 乳状液 混悬液及供临用前配制成溶液的粉末或浓溶液的无菌制剂 发展历程 中药注射剂距今已有 60 多年的历史 1941 年柴胡注射液的创制成功标志着中药注射剂的诞生 中药注射剂虽然在 20 世纪 30 年代就有此方面的研究, 但发展缓慢, 主要由于当时药剂学的研究远落后于药理学, 致使大量的中药研究成果只能淹没于文献之中 柴胡注射液的问世, 不仅为临床提供了一种卓有良效的药品, 而且标志着中药注射剂时代的到来, 使传统中医药在危急重症领域发挥积极作用的设想成为可能 图 14: 中药注射剂的发展历程 开始研究, 但发展缓慢 首次研究热潮,20 多个品种 第三次研发研究热潮,10 多个品种, 粉针问世 1930s 柴胡注射液诞生 人们逐渐接受, 研发 大跃进, 700 多个品种 指纹图谱开始应用, 质量要求越来越高 资料来源 : 中投证券研究所 上世纪 50 年代中期到 60 年代初期, 兴起了注射剂研究热潮, 但进展不大, 上海等地研制出 茵栀黄注射液 板蓝根注射液 等 20 余个品种 中药注射剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/30

27 收载于中国药典始于 1963 年版 中国药典, 当时两个品种是以西药记载的, 包括有效成分为绿毒毛旋花干燥成熟种子中提取的各种甙混合物的毒毛旋花子甙 K 注射液和作为中药提取物的洋地黄毒甙注射剂 中药注射剂的发展在 70 年代是一个 大跃进 时期, 不仅科研 教学 生产单位进行研制, 而且很多城乡医疗单位亦开展了试制工作 进入 70 年代, 中药注射剂逐步被人们认识并接受 据统计, 当时有文献记载的中药注射剂达到 700 多种, 而 1977 年版 中国药典 收载 23 种 除了 中华人民共和国药典 收载以外, 各省市卫生部门还陆续制定了 中草药制剂规范 标准, 收集大量的中药注射剂 然而, 该段时间由于缺乏相应的监管, 多数质量不过关, 副作用大, 文革 后渐受冷落 1985 年, 只收载了盐酸麻黄碱注射液 ; 而 1990 年版 中国药典 则没有收载中药注射剂 80 年代后中药注射剂又掀起了研究热潮, 取得了可喜的成果 年, 批准新药生产的中药注射剂有 11 个品种 1995 年版和 2000 年版均收载中药注射剂品种两个, 即止喘灵注射液和双黄连粉针剂 2005 年收载中药注射剂品种 4 个, 新增了灯盏细辛注射液和清开灵注射液, 另外在部颁标准中收载中药注射剂 70 个品种 截至 07 年 12 月, 我国已有批准文号的中药注射剂达 134 种 50 年代至 60 年代初, 中药注射剂以单味中药为主, 多以水煎法和水蒸气蒸馏法制备, 研制出常山注射液, 蚕蛹组织液, 板蓝根注射液等 20 多个品种用于临床 70 年代, 水煎醇沉方法的应用, 使得以临床有效的中药单方和复方为对象, 制成中药注射剂的品种骤增 有资料报道的品种达七百余个,1977 年版 中国药典 也收载了二十余种 如丁公藤注射液, 丹参注射液, 银黄注射液, 毛冬青注射液, 盐酸川芎嗪注射液, 莪术油乳注射液等在临床均有较好的效果, 中药注射剂作为中药新剂型已基本定型 80 年代中期以来, 随着制药技术的发展, 为了适应中医急症用药的需要 中药注射剂的研究开发又处于一个相对活跃的阶段, 药物原料的来源更加广泛, 制备方法不断增多, 应用的范围日益扩大, 在原有研究的基础, 采用膜分离超滤 冷冻干燥等技术, 使中药注射剂的质量和稳定有了明显的提高 制剂品种不仅有一般的溶液型注射剂, 也有乳浊液型 混悬液型注射剂和固体粉针剂, 给药途经包括肌内注射 穴位注射 静脉注射等, 如生脉注射液, 参麦注射液, 清开灵注射液, 茵栀黄注射液, 康乃特静脉乳剂 喜树碱混悬型注射剂等, 这些中药注射剂的开发为中医药防治疑难杂症提供了有效的手段, 也提示中药注射剂仍有发展的巨大潜力, 作为中药现代化的一个重要标志值得重点加以开发研究 中药注射剂的特点 中药注射剂改变了中药传统的给药方式, 药物直接进入肌肉或血液, 因此, 中药注射剂具有生物利用度高 作用迅速 剂量比较准确 副作用较少 无消化道吸收过程中的影响等特点, 便于临床应用, 尤其是对急重症患者治疗更为有利 有些中药注射剂还可发挥定位药效, 如消痔灵注射液可用于治疗痔疮 ; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/30

28 当归注射液可以穴位注射等 与化学注射剂相比, 中医用药的辩证论治 复方配伍使中药注射剂具有多成分 多靶点治疗疾病的特点, 因此中药注射剂在很多西药所解决不了的疑难杂症等方面具有独特的优势 中药注射剂在临床方面具有化学药品不可替代的作用, 在某些疾病的治疗上, 中药注射剂的疗效高于部分化学药品 例如, 在抗病毒感染方面, 西医对感染性疾病的治疗侧重于药物 微生物关系, 与此不同的是, 中医认为微生物感染性疾病的发生与治疗过程中包含了 : 微生物 机体功能状态 药物三者之间两两相互作用的辩证关系 中药抗病毒注射液相比西药抗生素对于耐药菌的产生和治疗方面具有一定的优势 近年来的临床观察和试验研究证实, 中西医结合治疗急性白血病疗效成于单纯西药化疗 中医扶正方药具有改善骨髓功能, 防治白细胞减少及增进机体免疫功能 参麦注射液在化疗中的应用, 使化疗方案得以顺利完成, 提高了化疗疗效, 可谓一种较理想的化疗减毒增效药物 银屑病目前仍无特效西药治疗, 部分西药虽然有效, 但毒副反应大, 限制了其广泛大量应用 近年临床发现部分中药针剂有治疗银屑病的新用途, 而且疗效较好 在非典期间, 清开灵的疗效获得了全国防治非典型肺炎指挥部科技攻关组的认可, 攻关组 5 月 22 日宣布 : 大量实验表明, 清开灵注射液 鱼腥草注射液 板兰根冲剂 香丹注射液等 8 个中成药能够明显改善非典症状 鉴于中成药清开灵注射液在退热 抗内毒素致肺水肿和化学性肺损伤 多脏器功能损害及血小板下降等方面都有明显的作用, 专家建议, 将清开灵注射液作为中西医结合治疗非典型肺炎的基础用药, 配合其他药物进行综合治疗 中药注射剂的中医分类 按照中医的分类, 中药注射剂可以分为清热类 活血类 抗肿瘤类 祛风类 补益类及其它类共 6 个品类, 详细说明如下 : 1. 清热类的中药注射剂 此类注射剂大多用上呼吸道感染等常见病 危急重症 疑难重症, 如流行性乙型脑炎 急性病毒性肝炎 脑出血高热神昏 原因不明高热及对抗生素耐药或过敏的高热患者等, 只要病证相符, 可以在加强监护下及时选用 2. 补益类中药注射剂 对于气阴两虚型休克, 心源性休克, 感染性休克, 失血性失液性休克, 病毒性心肌炎及提高肿瘤患者免疫力等, 可以使用本类药的相关品种 3. 活血类中药注射剂 本类注射剂主要用于瘀血阻络引起的心脑血管病 其中属于危急重症的, 如急性冠心病心绞痛 ( 心血瘀阻型 ) 急性心肌梗死 急性脑梗塞等急需救治, 本类药的相关品种有助于此, 可以在加强监护下及时使用 4. 抗肿瘤类中药注射剂 主要用于各种肿瘤的治疗和辅助治疗, 是中医中药治疗当代疑难重症的亮点之一, 适合使用 5. 祛风类中药注射剂 主要用于各种关节炎疼痛 神经性疼痛 高血压偏 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/30

29 瘫等 6. 其他作用的中药注射剂 前五类之外的注射剂 表 18: 按中医分类的中药注射剂完全列表 清热类 白花蛇舌草注射液 肝炎灵注射液 热毒宁注射液 醒脑静注射液 板蓝根注射液 黄藤素注射液 热可平注射液 岩黄连注射液 板蓝解毒注射液 抗腮腺炎注射液 桑姜感冒注射液 野菊花注射液 柴胡注射液 苦黄注射液 射干抗病毒注射液 茵栀黄注射液 柴辛感冒注射液 苦木注射液 舒肝宁注射液 银黄注射液 穿心莲注射液 勒马回注射液 双黄连注射液 鱼金注射液 胆木注射液 莲必治注射液 痰热清注射液 鱼腥草注射液 复方大青叶注射液 清肝注射液 田基黄注射液 肿节风注射液 复方蒲公英注射液 清开灵注射液 土贝母皂苷注射液 注射用清开灵 ( 冻干 ) 肝净注射液 清热解毒注射液 退热解毒注射液 注射用双黄连 肝欣泰注射液 去感热注射液 喜炎平注射液 补益类 薄芝菌注射液 参芪扶正注射液 鹿茸精注射液 生脉注射液 参附注射液 骨痨敌注射液 人参糖肽注射液 注射用黄芪多糖 参麦注射液 黄芪注射液 肾康注射液 注射用脑心康 ( 冻干 ) 人参茎叶总皂苷注射液 注射用益气复脉 ( 冻干 ) 活血类 川参通注射液 丹香葡萄糖滴注液 路路通注射液 血塞通注射液 大株红景天注射液 灯盏花素注射液 脉络宁注射液 血栓通注射液 丹参滴注液 灯盏细辛注射液 毛冬青注射液 注射用血栓通 ( 冻干 ) 丹参注射液 冠心宁注射液 疏血通注射液 注射用丹参多酚酸盐 丹红滴注液 注射用丹参 舒血宁注射液 注射用灯盏花素 丹红注射液 红花注射液 香丹注射液 注射用红花黄色素 丹香冠心注射液 苦碟子注射液 心脉隆注射液 注射用血塞通 ( 冻干 ) 红花黄色素氯化钠注射液 抗肿瘤类 艾迪注射液 华蟾素注射液 痛安注射液 鸦胆子油乳注射液 蟾酥注射液 康艾注射液 痛可宁注射液 元秦止痛注射液 得力生注射液 康莱特注射液 乌头注射液 猪苓多糖注射液 复方苦参注射液 乳腺康注射液 消癌平注射液 注射用薏苡仁油 祛风类 穿山龙注射液 红茴香注射液 夏天无注射液 伊痛舒注射液 当归寄生注射液 黄瑞香注射液 雪莲注射液 正清风痛宁注射液 丁公藤注射液 鸡矢藤注射液 野木瓜注射液 祖师麻注射液 复方风湿宁注射液 健骨注射液 雪上一枝蒿总碱注射液 其他类 补骨脂注射液 复方半边莲注射液 瓜蒌皮注射液 消痔灵注射液 喘可治注射液 复方当归注射液 羚羊角注射液 血必净注射液 刺五加注射液 复方蛤青注射液 驱虫斑鸠菊注射液 益母草注射液 地龙注射液 复方麝香注射液 芍倍注射液 止喘灵注射液 矾藤痔注射液 资料来源 :SFDA 南方所中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/30

30 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级 看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 分析师简介 贺长明, 中投证券研究所医药行业分析师, 工学学士 MBA,6 年行业经历,2 年证券行业从业经验 主要研究覆盖公司 : 天士力 亚宝药业 中恒集团 康缘药业 广州药业 中新药业 同仁堂云南白药 东阿阿胶等 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 深圳 深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755) 网站 : 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010) 网站 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/30