Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议医药行业经历 年上涨, 特别是 2013 年 3 季度医药白马股创历史新高之后,2014 年仅凭小市值股票在趋势性投资机会下的阶段性表现, 最终板块全年涨幅仅 16%, 在大盘牛市背景下涨幅位居各行业倒数第一 随着 14 年 4 季度小市

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1 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医药保健 一年该行业与上证综指走势比较 医药行业 2015 年投资策略 行业投资策略 超配 ( 维持评级 ) 2015 年 01 月 12 日 医药保健 上证综指 0.7 J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14 相关研究报告 : 2015 年医药行业 1 月策略 : 积极配臵医药白马股 智慧医疗, 颠覆时代 ( 行业篇 ) 医药行业 12 月投资策略 : 白马股仍是现阶段首选 寻找沪港通医药投资机遇 医药行业 11 月投资策略 : 把握白马股之切换, 关注器械去 IOE 证券分析师 : 张其立电话 : zhangqil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 邓周宇电话 : dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 李少思电话 : lissi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 林小伟电话 : 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 新常态, 新 产品, 新 领域 新常态 : 处方药增速放缓至 12%-15%, 仍保持 GDP 增速两倍 2013 年全国有 225 个统筹地区的职工医保资金收不抵支, 占全国城镇职工统筹地区的 32% 随着医保控费的广泛开展, 国内处方药行业未来几年的年均增速将放缓至 12%-15%, 并成为一种新常态, 仍远高于全球医药行业 5%-6% 的增速, 是国内 GDP 增速的两倍 新 产品 : 药品审批可能集中审评, 招标 医保目录酝酿机会 中药注射剂 辅助用药的黄金时代悄然逝去, 上市公司 2010 年以来获批的新产品面临放量机遇 :1 药品审批 :13 年全国仅新批 416 个批文,2015 年可能考虑化药 6 类仿制药集中审评 2 新版国家医保目录调整在即, 已列入 10 省市地方医保的产品有望新进全国医保目录 3 发改委定价 : 中成药调价难以落地, 市场化改革审慎推进, 能否成行尚需观察 4 招标 :2015 年将是招标大年, 大企业 研发型企业 制剂出口企业受益 新 领域 : 饮片不受政策影响, 医疗器械和服务是重要方向 在传统处方药增速放缓的大背景下, 我们把注意力转向景气度更高的新兴领域 :1 中药饮片 : 基本不受控费与降价影响, 市场规模达到 1400 亿, 医院和 OTC 终端约 700 亿, 增速近 30% 2 医疗器械 : 国产化是重要趋势, 移动医疗是朝阳产业, 预计 2020 年市场达 600 亿元 3 医疗服务 : 国退民进是大方向, 看好具有品牌壁垒或政策壁垒 复制性强的专科连锁以及依托地方政府 / 大股东资源参与公立医院改制 / 新建分院的企业 维持行业 超配 评级 随着白马股长达一年调整及 4 季度小股票回调, 医药股估值不高, 我们看好医药行业 2015 年的市场表现 处方药方面, 推荐储备产品丰富 有望受益于新药审批 医保目录调整 药品招标的天士力 恒瑞医药 康缘药业 安科生物 亚宝药业等 ; 中药饮片看好受益于行业集中度提升的康美药业 香雪制药 ; 医疗器械与医疗服务看好进军移动医疗领域的和佳股份 福瑞股份 三诺生物 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 ( 元 ) ( 百万元 ) 2014E 2015E 2014E 2015E 恒瑞医药 买入 , 天士力 买入 , 康美药业 买入 , 康缘药业 买入 , 独立性声明 : 香雪制药买入 , 安科生物买入 , 亚宝药业买入 , 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 和佳股份买入 , 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断 三诺生物买入 , 并得出结论, 力求客观 公正, 其结论不受其 福瑞股份买入 , 它任何第三方的授意 影响, 特此声明 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

2 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议医药行业经历 年上涨, 特别是 2013 年 3 季度医药白马股创历史新高之后,2014 年仅凭小市值股票在趋势性投资机会下的阶段性表现, 最终板块全年涨幅仅 16%, 在大盘牛市背景下涨幅位居各行业倒数第一 随着 14 年 4 季度小市值医药股的大幅回调, 医药行业估值溢价率达到近年来的低点, 已处于低估状态 在医保控费的大环境下, 中药注射剂以及辅助用药的黄金时代已悄然逝去, 处方药产品为王, 我们看好有较多产品储备的上市公司 此外, 我们看好不受行业政策影响的新兴子行业, 如中药饮片 医疗器械与医疗服务 表 1:2015 年国信医药优选股票池投资主线投资主线优选股票池积极关注 新 产品 新 领域 新模式 新产品持续获批带来业绩的持续增长 新版医保目录修订, 部分潜力大品种将进入新版医保 2015 年是招标大年, 新一轮招标受益品种中药饮片快速增长, 行业集中度不断提高 智慧医药是未来重要趋势 医疗服务 : 国退民进是大方向 新常态下的新模式 : 医保基金支付压力渐显, 控费是大势所趋 恒瑞医药 华东医药 誉衡药业 安科生物 海正药业 人福医药 化药 : 恒瑞医药 华东医药 信立泰 海正药业 誉衡药业 北陆药业 丽珠集团 亿帆鑫富中药 : 天士力 康缘药业 益佰制药 红日药业 昆明制药生物药 : 双鹭药业化药 : 恒瑞医药 华东医药 信立泰 海正药业 誉衡药业 亿帆鑫富中药 : 天士力 康缘药业 益佰制药 康美药业 香雪制药 红日药业 福瑞股份 ( 肝病大数据, 移动医疗平台 ) 和佳股份 ( 医疗信息化 ) 三诺生物 ( 血糖监控系统 ) 海虹控股 ( 医保大数据, 慢性病管理, 商业保险产品设计 ) 1) 具有品牌壁垒或政策壁垒 可复制性较强的专科连锁 : 如爱尔眼科 ( 准分子 / 整形美容, 品牌壁垒高 ) 2) 拥有专业医院投资管理团队和长远战略眼光, 有望打造中国大型医疗集团的企业, 如复星医药 ; 3) 依托地方政府 / 大股东资源参与公立医院改制 / 新建分院的企业, 如信邦制药 ( 贵医投资平台 ) 达安基因 ( 依托中大控股资源, 参与中大附属医院的改制与扩建 ); 4) 与医院创新合作模式 帮助公立医院创收的企业, 如和佳股份 ( 帮助县医院肿瘤科室创收 ) 福瑞股份 ( 帮助二级以下医院肝病科室创收 ) 控费产业链 : 海虹控股 海思科 长春高新 恩华药业 莱美药业 翰宇药业 恩华药业 海思科西藏药业华兰生物海思科 恩华药业 莱美药业 宝莱特 ( 可穿戴设备, 已经上市儿童体温检测仪器 ) 九安医疗 ( 可穿戴腕表 ) 蒙发利 ( 家庭健康管理 ) 通策医疗 ( 辅助生殖, 国家严控牌照, 政策壁垒高 ) 卫宁软件 万达信息 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 核心假设或逻辑 第一, 国内医疗保险已实现低水平上的广覆盖, 我国已建立全球规模最大的基本医 疗保障体系 但医保支付压力较大, 未来几年处方药行业在医保控费的大背景下进入增速 12%-15% 的新常态 第二, 处方药行业的核心竞争力看是否拥有丰富的产品储备,2015 年国家药监局 可能考虑集中审评, 药品招标全面启动 国家医保目录调整均酝酿机遇 第三, 在处方药行业增速整体放缓的大背景下, 我们应关注少受政策影响 景气度更高的中药饮片 医疗器械和医疗服务等细分行业 第四, 2014 年医药股涨幅远远落后于大盘, 目前医药行业整体低估 中国仍将是 全球医药行业增速最快的市场之一, 维持行业 超配 评级 与市场预期不同之处 第一, 大盘整体走牛,2015 年医药行业是否值得投资? 我们认为行业业绩确定, 未来增速仍然高于其它行业, 相对溢价率已经处于近年来低位, 我们给予医药行业 超配 评级 第二, 我们认可处方药行业增速放缓的判断, 但我们并不认为行业乏善可陈, 近年

3 Page 3 来拥有丰富产品储备的上市公司仍具备强大的竞争力 第三, 在处方药行业增速放缓的背景下, 我们提出了投资者要适应新常态, 处方药要关注 新 产品, 并关注医药健康景气度向上的 新 领域 股价变化的催化因素 第一, 在市场普遍预期牛市的大背景下, 周期股由强转弱的牛市后期, 医药股将有 不错的市场表现 第二, 各省市药品招标 国家医保目录公布等行业性事情可能触发整体行情 第三, 对于个股而言, 转型和并购仍是股价变化的催化剂 核心假设或逻辑的主要风险 第一, 药品招标降价幅度超预期的风险 从 2014 年已经启动或完成的药品招标看, 方案总体较为温和, 药价普遍降幅不大 但 2015 年不排除个别省份出台极端的招标方案, 引发市场的悲观预期 第二, 新版医保目录无法顺利公布的风险 考虑到相关部委的人事变动以及医改思 路的重新调整, 新版国家医保目录公布时间存在低于预期的可能 第三, 国家发改委药价市场化风险 我们认为药价市场化将审慎推进, 但发改委推 进态度较为坚决, 处方药的游戏规则面临重构的风险

4 Page 4 内容目录 新常态 : 处方药增速放缓, 但仍为 GDP 两倍增速... 7 医疗保险实现全覆盖, 制度不断完善... 8 医保基金支付压力渐显, 控费是大势所趋... 9 医保控费背景下, 预计处方药长期增速在 12%-15% 新常态下运行 新 产品 : 药品审批可能集中审评, 招标 医保目录酝酿机会 新药审批速度缓慢,2015 年可能集中审评...11 发改委定价 : 中药调价难以落地, 药价市场化审慎推进 国家医保目录 2015 年有望调整 年将是基药 非基药招标大年 新 领域 : 饮片不受政策影响, 器械 服务是重要方向 中药饮片处于快速增长的通道中 医疗器械处于黄金发展时期, 国产化与智慧医疗是趋势 医疗服务 : 国退民进是大方向, 但需保持一份理性 估值讨论 : 相对溢价率处近年来低点 板块行情回顾 : 医药股整体明显落后于大盘 绝对估值处于平均水平, 相对大盘 PE 溢价处于低位 A 股医药股被低估, 公司估值水平继续分化 年投资建议 维持医药行业 超配 评级 聚焦 新 产品 新 领域 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 35

5 Page 5 图表目录 图 1: 样本医院历年药品销售额及同比增速... 7 图 2: 我国基本医疗保险制度发展历程... 8 图 3: 年城镇医保参保情况... 8 图 4: 年新农合医保预计参保情况... 8 图 5: 历年来新农合医保基金收支与当年结余率... 9 图 6: 历年来新农合医保基金收支与累计结余率... 9 图 7: 历年来城镇医保基金收支增速与当年结余率... 9 图 8: 历年来城镇医保基金收支与累计结余率... 9 图 9: 药品市场规模按来源构成 图 10: 药品市场规模增速及预测 图 11: 全球各国药品市场增速预测 CAGR 图 12: 药品从获批至销售上量的环节 图 13:2013 年药审中心全年新注册受理情况 图 14:2013 年已有批准文号的 ANDA 申请 图 15: 国内药品最高零售价确定方式 图 16: 历年医保目录修订情况 图 17: 本轮各省招标降幅较为温和 ( 其中吉林 海南为非基药 ) 图 18: 中药饮片的市场空间 图 19: 广东中药饮片终端规模快速增长 图 20: 北京中药饮片终端规模快速增长 图 21:2011 年大中小型饮片厂数量 ( 个 ) 图 22:2011 年大中小型饮片厂收入规模 ( 百万元 ) 图 23: 中药饮片未来主流的商业模式图 图 24: 中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下 图 25: 中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下 图 26: 产业巨头对智慧医疗的布局 图 27: 医保控费压力巨大, 智慧医疗可降低整体医疗费用, 契合行业发展方向 图 28: 中国移动医疗市场规模测算 图 29: 智慧医疗的投资标的 图 30: 德国医保支付方式改革驱动医院私有化 图 31: 德国医保支付方式改革驱动医院私有化 图 32: 德国经验 : 德国不同类型医院所有权变化趋势 (%) 图 33: 截至 14 年 12 月 31 日各一级行业年初以来涨幅 图 34: 截至 14 年 12 月 31 日各板块估值对比 图 35: 相对估值 : 医药行业相对于全部 A 股及剔除金融服务业后溢价率 图 36: 绝对估值 : 年 12 月医药板块和大盘 PE 图 37: 中国医药市场增速与 GDP 增速 图 38:14 年 11 月医药行业与其他工业收入增速比较 图 39:12~14 年 12 月各子行业估值变化 表 1:2013 年全球前 10 大销售金额药物分析... 7 表 2:2013 年中国前 10 大销售金额药物分析... 8 表 3:2013 年批准药品上市情况 表 4: 化药各审评通道启动审评情况 表 5:2015 年上市公司有望获批的重要品种 表 6: 不同时期我国药品价格管制方式 表 7:1997 年以来国家发改委历次药品价格调整统计 表 8: 尚未进入医保目录的大品种梳理 表 9: 新医保目录之潜力化药 ( 含生物制品 ) 排行榜 表 10: 新医保目录之潜力中药排行榜 表 11: 各省市药品招投标进展 表 12: 新版基药招标方案和上一轮方案主要环节对比 表 13:2012 年版基药招标中 FDA 欧盟认证享受的质量优势 表 14:2011 年来三个省份对于 FDA 欧盟认证的产品质量层次定位 表 15: 上市公司有望受益于新一轮招标的重要品种列表... 20

6 Page 6 表 16:02 年至今国家通过的道地药材 GAP 种植基地 表 17: 中药饮片的全国分布 表 18:2014 年以来高层对国产医疗器械的鼓励态度 表 19:14 年初至今涨跌幅前十 表 20: 重点公司盈利预测及估值... 33

7 Page 7 新常态 : 处方药增速放缓, 但仍为 GDP 两倍增速 2009 年开始新医改实施的三年, 各级政府总计投入过万亿元, 有效缓解了看病难 看病贵的问题, 处方药行业也保持了 20% 左右的较快增长 随着医保基本实现人 群全覆盖, 医保控费力度持续加大, 我们认为处方药行业增速将放缓至 12%-15%, 并成为一种新常态 即便如此, 中国处方药行业增速仍是全球医药行业以及中国 GDP 的两倍增速 图 1: 样本医院历年药品销售额及同比增速 1,400 销售金额 ( 亿元 ) 同比增速 35% 1,200 30% 1,000 25% % % % 200 5% % 资料来源 :PDB 国信证券经济研究所整理 从药品使用结构上说, 目前国内辅助用药 中药注射剂销售金额过大, 未来随着医 院 医生对药品有效性要求的提升, 以及医保控费力度的进一步加大, 我们认为辅 助用药 中药注射剂的黄金时代已悄然逝去 表 1:2013 年全球前 10 大销售金额药物分析 排名通用名 ( 商品名 ) 1 阿达木单抗 依那西普 英利昔单抗 年全球销售金额 ( 亿美元 ) 生产企业 艾伯维 日本卫材制药 安进 辉瑞 武田制药 强生 默克 田边三菱制药 美国专利到期时间 2016 年 2028 年 2018 年 适应症 治疗类风湿关节炎 强直性脊柱炎的单克隆抗体治疗重度风湿性关节炎的单克隆抗体治疗银屑病 强直性脊柱炎 类风湿关节炎的单克隆抗体 4 舒利迭 / 沙美特罗 82.5 葛兰素史克 2018 年治疗哮喘的小分子药物 5 甘精胰岛素 75.9 赛诺菲 2015 年 治疗糖尿病的重组蛋白类药物 6 美罗华 / 利妥昔单抗 75.0 罗氏 百健艾迪 2018 年治疗肿瘤的单克隆抗体 7 阿瓦斯汀 67.5 罗氏 2019 年治疗肿瘤的单克隆抗体 8 赫赛汀 65.6 罗氏 2015 年治疗肿瘤的单克隆抗体 9 瑞舒伐他汀 60.4 阿斯利康 2016 年降血脂的小分子药物 10 阿立哌唑 55.0 资料来源 :IMS 国信证券经济研究所整理 百时美施贵宝 大冢制药 2015 年 治疗精神分裂症和其他病症的小分子药物

8 Page 8 表 2:2013 年中国前 10 大销售金额药物分析 排名 通用名 1 氯化钠 16.6 神经节苷 2 脂 16.1 人血白蛋 3 白 个重点城市样本医院销售金额 ( 亿元 ) 生产企业 ( 生产厂家总数 ) 科伦药业 上海百特 天津大冢等齐鲁制药 哈尔滨医大药业 北京赛生药业等德国贝林 GRIFOLS(SP) BAXTER 等 适应症 静脉输液溶媒 辅助用药 辅助用药 4 氯吡格雷 14.5 赛诺菲 信立泰 河南帅克血小板聚集抑制剂 5 前列地儿 13.7 北京泰德 哈药生工 本溪雷龙 辅助用药 6 磷酸肌酸 12.7 长春英联 誉衡药业 北京利祥等 辅助用药 7 紫杉醇 12.1 南京思科 施贵宝等 卵巢癌和乳腺癌及非小细胞肺癌的一线和二线治疗 8 胸腺五肽 12.0 河南中和 双鹭药业 世桥生物等 辅助用药 9 阿托伐他汀 11.7 辉瑞 北京嘉林 河南天方等 降血脂药 10 兰索拉唑 11.2 奥赛康 山东罗欣 北京悦康等胃溃疡用药 资料来源 :PDB 国信证券经济研究所整理 图 2: 我国基本医疗保险制度发展历程 医疗保险实现全覆盖, 制度不断完善我国医疗保险制度始于 1951 年的 中华人民共和国劳动保险条例, 此后历经多次试点改革, 特别是 2009 年 新医改 加快推进基本医疗保障制度建设以来成效显著, 到 2010 年初步建立基本医疗卫生制度框架 资料来源 : 卫生部 国信证券经济研究所整理 图 3: 年城镇医保参保情况 图 4: 年新农合医保预计参保情况 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理

9 Page 9 经过过去几年的快速覆盖, 我国基本医疗保障制度建设取得了卓有成效的成绩, 城 镇职工医保 城镇居民医保和新农合三项基本医保总参保人群超过 13 亿, 覆盖率达到 98.6%; 其中, 城镇居民医保和城镇职工医保合计参保率约为 95%, 新农合 参保率接近 100%, 基本实现人人享有医保, 建成世界上规模最大的基本医疗保障 体系, 基本实现 低水平 广覆盖 的初级目标 医保基金支付压力渐显, 控费是大势所趋 医保覆盖范围大幅扩大后, 医疗需求快速膨胀, 呈现无序扩张现象, 医保支出大幅上升 这几年医保支出增速都快于收入增速, 导致结余率逐步下降, 目前几大医保 当年支出率 ( 当年支出 / 当年收入 ) 都在 80% 以上, 其中城镇医保支出率 82%, 新农合支出率达到 97% 新农合医保基金结余率很低,2012 年当年结余率仅为 3.1%, 累计结余率为 34%, 下滑明显, 支付压力很大 图 5: 历年来新农合医保基金收支与当年结余率 图 6: 历年来新农合医保基金收支与累计结余率 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理 图 7: 历年来城镇医保基金收支增速与当年结余率 图 8: 历年来城镇医保基金收支与累计结余率 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理 据人社部信息, 从 2013 年情况来看, 全国有 225 个统筹地区的职工医保资金出现收不抵支, 占全国城镇职工统筹地区的 32%, 其中 22 个统筹地区将历年累计结余全部花完 在居民医保方面, 去年全国有 108 个统筹地区出现收不抵支, 医保资金已不堪重负 为了应付不断上升的医保支付压力, 多地陆续出台

10 Page 10 一系列医保控费方案 2002 年, 上海开始试行医保总额控制办法, 随后, 杭州 淮安等地陆续开展 结合人头付费 按病种分值付费等以总额控制为核心的复合式医保支付方式 受上述试点对医保控费的成功影响 在 2012 年, 人社部 财政部等多部门公 布 关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见, 要求所有统筹单位在两年 内开展医保总额控制工作 自此, 以总额控制为核心的医保控费方案拉开帷幕 自 意见 下发以后, 福建 云南 海南 山东 山西 甘肃等几大省市陆 续开展医保总额控制部署工作 医保控费背景下, 预计处方药长期增速在 12%-15% 新常态下运行 2014 年以来医药行业增速较前几年有所放缓, 我们预计未来医药行业收入增速将较长期维持在 12%-15% 新常态下运行, 但我们认为这是健康的 确定性的增长轨道 图 9: 药品市场规模按来源构成 图 10: 药品市场规模增速及预测 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 虽然中国处方药行业增速将长期进入 12-15% 增速的新常态, 但从国际横向比较看, 中国整个药品市场增速仍是最快的, 值得长期看好 图 11: 全球各国药品市场增速预测 CAGR 15% 10% 5% 0% 全球平均美国欧洲 top5 日本中国巴西印度 资料来源 :IMS 国信证券经济研究所整理

11 Page 11 新 产品 : 药品审批可能集中审评, 招标 医保目 录酝酿机会 中药注射剂 辅助用药的黄金时代悄然逝去, 处方药公司的核心竞争力体现在是否 具备丰富的产品储备 国内药品经过 获得生产批文 进入医保目录 国家发改委 制定最高零售价 各省市药品招标 后方能实现销售放量, 目前药品审批缓慢, 现行国家医保目录 2009 年制定, 各省市省标招标普遍在 年完成, 我们 认为 2010 年以来获批的药品均可视为 新 产品,2015 年随着非基药招标启动 国家医保目录调整, 均存在放量机会 图 12: 药品从获批至销售上量的环节 药品审批 进入医保目录 发改委制定最高零售价 各省市药品招标 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 新药审批速度缓慢,2015 年可能集中审评 2013 年国内仅新增 416 个药品文号, 药品批文渐成稀缺性资源 近年来 CFDA 药审中心受理的药品注册数量越来越多,2013 年达 7,500 多个, 而当年新增的批文 数量仅 416 个, 其中中药仅 27 个, 生物药仅 15 个 此外, 仿制药重复申报现象 严重,2013 年新申报的 ANDA 申请有 2,400 多个, 其中已有 10 个以上批准文号 的 ANDA 申请占比 60% 以上 图 13:2013 年药审中心全年新注册受理情况 图 14:2013 年已有批准文号的 ANDA 申请 7,000 6,000 5,000 4,000 5,161 化药中药生物制品 5,884 5,944 6, 年 ANDA 新申请数量 3, ,000 1, < >100 已有药品批准文号的数量 资料来源 :CFDA 国信证券经济研究所整理 资料来源 :CFDA 国信证券经济研究所整理 仿制药从受理到获批平均 4 年以上时间, 药品审批速度缓慢 近年来, 由于药审 中心工作人员有限, 药品审评任务时间总体逐步延长, 验证性临床 新药申报生产 仿制药申报生产均需等待较长时间, 其中新药从进入药审中心到最终获批普遍需要

12 Page 12 2 年多时间, 仿制药则需要 4 年多时间, 口服仿制药由于涉及生物等效性实验, 耗 费时间更长 表 3:2013 年批准药品上市情况 注册分类 新药 改剂型 仿制药 进口药 小计 化学药品 中药 生物制品 合计 416 资料来源 :CFDA 国信证券经济研究所整理 表 4: 化药各审评通道启动审评情况 序列 2012 年 1 月 2012 年 12 月 2013 年 12 月 进中心时间 等待时间 进中心时间 等待时间 进中心时间 等待时间 IND 2011 年 5 月 6 个月 2012 年 8 月 4 个月 2013 年 6 月 6 个月 验证性临床 2010 年 12 月 12 个月 2011 年 8 月 15 个月 2012 年 5 月 19 个月 NDA 2011 年 1 月 11 个月 2011 年 11 月 12 个月 2012 年 10 月 14 个月 ANDA 2010 年 10 月 14 个月 2010 年 12 月 24 个月 2011 年 2 月 34 个月 补充申请 2011 年 7 月 5 个月 2012 年 8 月 3 个月 2013 年 9 月 3 个月 进口在注册 2011 年 9 月 4 个月 2012 年 6 月 5 个月 2013 年 7 月 5 个月 资料来源 :CFDA 国信证券经济研究所整理 表 5:2015 年上市公司有望获批的重要品种 上市公司新药名称受理号码类别办理状态承办日期 聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液 CXSS 治疗用生物药品 9 类 在审评 2013/3/1 钆特酸葡胺注射液 CYHS 化药 类 在审评 2012/10/19 注射用达托霉素 CYHS 化药 类 在审评 2012/10/29 恒瑞医药 度他雄胺软胶囊 CYHS 化药 类 在审评 2012/12/7 盐酸伊伐布雷定片 CXHS 化药 3.1 类 在审评 2012/12/19 注射用醋酸卡泊芬净 CYHS 化药 类 在审评 2013/1/5 托伐普坦片 CXHS 化药 3.1 类 在审评 2013/1/17 马来酸桂哌齐特注射液 CYHS 化药 6 类 在审评 2010/12/22 13 种复合维生素注射液 CXHS 化药 3.2 类 在审评 2012/11/12 海思科 肠外营养注射液 (25) CYHS 化药 6 类 在审评 2011/6/9 精氨酸谷氨酸盐注射液 CXHS 化药 3.1 类 在审评 2011/10/27 氟哌噻吨美利曲辛片 CYHS 化药 6 类 在审评 2011/6/22 华东医药 阿卡波糖咀嚼片 CXHS 化药 5 类在审评 2011/4/6 注射用达托霉素 CYHS 化药 类在审评 2012/3/23 注射用重组人 Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白 CXSS 治疗用生物制品 7 类 在审评 2013/7/11 海正药业 盐酸沙格雷酯片 CYHS 化药 类 在审评 2010/12/30 注射用达托霉素 CYHS 化药 类 在审评 2011/11/16 人福医药 盐酸阿芬太尼注射液 CXHS 化药 3.1 类 在审评 2013/7/11 恩华药业 普瑞巴林胶囊 CXHS 化药 3.1 类 在审评 2012/12/19 阿戈美拉汀片 CYHS 化药 类 在审评 2012/10/23 誉衡药业 银杏内酯 B 注射液 CXZS 中药 1 类 在审评 2012/1/29 长春高新 注射用重组人促卵泡激素 CYSL 治疗用生物制品 15 类 在审评 2010/7/16 安科生物 重组人生长激素注射液 CXSS 治疗用生物制品 13 类 在审评 2014/11/21 亚宝药业 匹多莫德口服溶液 CYHS 化药 6 类 在审评 2011/8/22 益清通胶囊 CXZS 中药 6.2 类 在审评 2011/12/1 缬沙坦氨氯地平片 (Ⅰ) CXHS 化药 3.2 类 在审评 2013/3/18 资料来源 :CFDA 国信证券经济研究所整理 15 年 CFDA 可能考虑集中审评, 如成行利好医药行业 为解决目前药品审批效率 低下的问题,CFDA 采取了一定措施, 如计划招聘各类药品审评员 20 人 郑筱萸 事件后,CFDA 曾于 2008 年对过渡期注册申请药品集中审评, 有效处理了因历史 原因造成的注册品种积压 审评时限延长等问题 目前 CFDA 各类在审品种约 1.9

13 Page 13 万个, 积压严重,2015 年药审中心考虑充分发挥外部专家的作用, 通过集中审评 加速审批化药 6 类仿制药 根据药品注册的常规流程, 我们预测了上市公司 2015 年有望获批的重要品种, 包括恒瑞医药 海思科 华东医药 海正药业 人福医药 恩华药业 誉衡药业 长 春高新 安科生物 亚宝药业等 发改委定价 : 中药调价难以落地, 药价市场化审慎推进 据不完全统计, 国内纳入政府价格管理的药品 3,000 种, 约占市场流通药品数量的 25%, 销售份额的 70% 我们认为市场盛传的从 2015 年 1 月 1 日起取消发改委原来制定的最高零售限价难以成行, 药价市场化改革将审慎推进, 而中药调价 2015 年也难以落地 药价市场化改革审慎推进 11 月 25 日, 国家发改委向 8 个行业协会下发了关于征求对 推进药品价格改革方 案 ( 征求意见稿 ) 意见的函, 最重要的内容即为取消药品政府定价, 通过医保控 费和招标采购, 让药品实际价格由市场竞争形成 市场预期 2015 年年初国家发改委将取消所有医保药品最高零售价限制, 对此我们认为药价市场化改革将缓慢 审 慎推进, 现有药品定价体系仍将维系 征求意见过程中,8 个行业协会普遍持反对态度 行业协会普遍认为, 药价谁来 监管 如何监管的问题并未有效解决, 国家发改委仓促取消药品最高零售价存在较 大风险 卫计委 人社部对药价市场化积极性不高 如果国家发改委不再参与药价管理, 那么卫计委 人社部就需要承担监管职能, 如直接采用卫计委的招标价 人社部的 医保支付指导价, 但是能否有效降低药价很难有明确结论, 所以两部委积极性不高 历史表明, 政府必须在药价管理中发挥重要作用 年, 国家仅对少数药价进行价格管理, 导致这一时期内药价普遍较高 老百姓意见较大 在没有严格 论证 没有地方试点的前提下, 现阶段国家发改委如果取消药品最高零售价限制, 其结果是难以预料的 图 15: 国内药品最高零售价确定方式 政府确定最高零售价格 市场定价 有垄断性质的药品 国家发改委 基本药物 医保目录处方药 医保目录非处方药 未列入定价范围的其他药品 省级价格主管部门 地方增补医保目录 民族药 部分中药饮片和医院制剂 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理

14 Page 14 表 6: 不同时期我国药品价格管制方式 时间 药品价格管制方式 1990 年以前对所有药品的厂 批 零环节均实行政府定价 1990 年 年逐步放开价格管制, 只对极少数大宗的基本药物进行管制, 继续实行厂 批 零三个环节的价格管理 1996 年 年 对临床应用量大面广的少数药品, 以及全部进口药品, 开始实行政府定价 品种有 200 种左右, 由政府制定厂 批 零三个环节的价格 2000 年至今对列入国家基本医疗保险药品目录的药品, 以及少数生产经营具有垄断性的特殊药品, 纳入政府管理价格范围 资料来源 : 国家发改委 国信证券经济研究所 中成药调价仍将难以落地 按照政府正常的工作节奏,2014 年国家发改委应完成医保中成药的最高零售价调 整工作 2014 年下半年发改委价格司原领导班子出现塌方式腐败, 且发改委主导 药价市场化改革, 我们认为 2015 年市场担心的发改委中成药调价难有实质性进展 表 7:1997 年以来国家发改委历次药品价格调整统计 降价年份降价月份品种平均降幅 年 10 月 15 种抗生素和 32 种生物制品 15% 年 4 月 38 种解热镇痛类药品 10% 3 4 月头孢类等 21 种 20% 年 6 月西力欣等 150 种进口商品 5% 5 8 月降纤酶等 2 种生化药品 15% 6 1 月人血白蛋白等 12 种中央定价生物制品 10% 年 6 月头孢拉定等 9 种药品 15% 8 11 月氨苄青霉素等 21 种 20% 9 4 月 69 种抗感染药 20% 年 7 月 49 种中成药 15% 月 383 种抗肿瘤 循环系统 神经系统等 20% 年 12 月 199 种西药 20% 年 1 月 267 种中成药 ( 甲类 67 种, 乙类 200 种 ) 14% 14 9 月 107 种中成药 ( 甲类 19 种, 乙类 88 种 ) 15 6 月 24 种抗感染类药品价格 30% 2004 年 16 7 月 18 种药品单独定价方案 年 10 月 22 种抗生素 生物制药降价 40% 18 5 月 67 种常见抗肿瘤西药的价格 23% 年 8 月 99 种抗微生物药品 30% 月华蟾素注射液等 32 种中成药肿瘤用药 14.50% 21 1 月心脑血管等 10 类 354 种药品 20% 22 2 月 278 种中成药内科用药 15% 2007 年 23 3 月 188 种共 600 多个剂型品规中成药 16% 24 4 月吡喹酮等 260 种西药 19% 年 9 月 296 种国家基本药物零售指导价格 年 11 月头孢曲松等部分单独定价药品 19% 27 3 月 162 种抗微生物类和循环系统类药品 21% 2011 年 28 8 月 82 种激素 调节内分泌类和神经系统类等药品 14% 29 3 月 53 种消化类药品 17% 2012 年 30 9 月 95 个品种抗肿瘤 免疫和血液系统类等药品 17% 400 多种呼吸 解热镇痛和专科特殊用药等药 年 1 月 15% 品 资料来源 : 国家发改委 国信证券经济研究所

15 Page 15 国家医保目录 2015 年有望调整 国家医保目录 2009 版到期 我国 1999 年建立城镇职工医疗保险制度,2000 年制定了国家医保目录第一版, 其后 2004 年进行了修订, 目前使用的医保目录为 2009 版, 我们预计 2015 年有望调整新版国家医保目录 2009 版医保目录包括西药部分甲类药品 349 个, 乙类药品 791 个 ; 中成药部分甲 类药品 154 个, 乙类药品 833 个 ; 民族药 45 个 图 16: 历年医保目录修订情况 对第一版医保目录进行修订 按照 5 年一个周期, 新版本目录将在 2015 年制定 1999 年 2009 年 2004 年 2015 年 1999 年建立城镇职工医疗保险制度 医保目录 第一版 国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录 2009 版 资料来源 : 人社部 国信证券经济研究所整理 表 8: 尚未进入医保目录的大品种梳理 尚未进入医保目录的大品种梳理 我们认为新版医保目录修订可能遵循以下几个原则 :1) 医保目录药品数量将扩增 ; 2) 国家高度重视中药, 中成药比例可能增加 ;3) 或将参考新版 基本药物目录 按照 品 剂 规 3 个层面遴选品种 ;4) 针对疾病谱的变化, 调整各类疾病用 药 入选新版医保目录应当是疗效确定 市场认可的品种, 我们对于上市公司已获批的 潜在大品种进行了梳理, 如能进入新版国家医保目录, 有望明显受益 公司名称通用名剂型规格单位 化药 恒瑞医药注射用左亚叶酸钙冻干粉剂 25mg 瓶 右美托咪定注射液 2ml:200ug 2ml:200ug 瓶 钠钾镁钙葡萄糖注射液注射液 250ml 500ml 袋 钠钾葡萄糖注射液注射液 250ml 500ml 袋 小儿电解质补给注射液注射液 100ml 250ml 500ml 袋 培门冬酶注射液 5ml:3750IU 支 艾瑞昔布片剂 0.1g 0.1g 盒 阿帕替尼片剂 0.25g 0.375g 0.425g 盒 华东医药奥利司他片剂盒 信立泰注射用比伐芦定注射剂 0.25g 支 阿利沙坦酯片片剂 80mg 盒 莱美药业纳米炭混悬注射液注射用混悬剂 0.5ml:25mg 1ml:50mg 支 福美坦冻干粉针 0.25g 瓶 翰宇药业特利加压素冻干粉针剂 1mg 支 海正药业奥利司他片片剂 0.12 g 片 通络生骨胶囊胶囊剂 0.5 g 0.5 g 粒 海思科转化糖电解质注射液 250ml(5%) 支 甲磺酸多拉司琼注射液注射液 5ml:100mg 支 恩华药业右美托咪定小容量注射液 2ml:0.2mg 支 誉衡药业磷酸肌酸钠粉针 0.5g 1g 瓶 北陆药业九味镇心颗粒颗粒剂 6g 6g 盒 丽珠集团艾普拉唑肠溶片 5mg 盒

16 Page 16 亿帆鑫富缩宫素鼻喷雾剂 5ml:200 单位支 中药 康缘药业 银杏二萜内酯葡胺注射液 注射剂 5ml 支 天士力注射用丹参多酚酸注射剂 0.13g 支 注射用益气复脉 ( 冻干 ) 注射剂 0.65g 支 益佰制药科博肽注射剂 2ml:70ug 支 重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物 粉针剂 18mg 支 注射用瑞替普酶 注射剂 5MU 支 理气活血滴丸 滴丸剂 25mg/ 丸 丸 康恩贝 麝香通心 滴丸 35mg 丸 洪城股份 蒲地蓝消炎口服液 口服液 10ml 支 昆明制药 血塞通 软胶囊 100mg 粒 西藏药业 冻干重组人脑利钠肽 注射剂 0.5mg/ 支 支 十味蒂达胶囊胶囊剂 0.45g 盒 雪山金罗汉止痛涂膜剂涂膜剂 20ml 45ml 盒 红日药业血必净注射液注射液 10ml 支 生物药双鹭药业 冻干粉针剂 100 单位 ( 辅酶 A 计 ):0.1mg( 辅酶 ) 200 单位 ( 辅酶 A 计 ): 支注射用复合辅酶 0.2mg( 辅酶 ) 注射用胸腺五肽冻干粉针剂 1mg 10mg 支 资料来源 : 各省市药招办 国信证券经济研究所整理 表 9: 新医保目录之潜力化药 ( 含生物制品 ) 排行榜 注射液 1ml:1mg 支 高增补频次产品有望新进医保 药品取得批准文号后, 先进入各省市地方医保, 之后进入国家医保目录 理论上说, 进入各省市医保目录较多的药品, 入选国家新版医保目录的可能性较大 我们对全国 29 个省市自治区 ( 未包括天津 宁夏 ) 的地区医保目录进行了分析, 以期挖掘其中增补频次高的药品, 我们认为双鹭药业 ( 复合辅酶 ) 吉林敖东 ( 小 牛脾提取物注射液 ) 恒瑞医药 ( 钠钾镁钙葡萄糖注射液 ) 红日药业 ( 血必净注射 液 ) 等公司的产品均有望进入新版医保目录 序号药品名称企业名称频次序号药品名称企业名称频次 1 多糖复合物胶囊青岛国风药业有限公司 谷红注射液通化谷红制药有限公司 14 北京双鹭药业股份有限公石药集团欧意药业有限公 2 注射用复合辅酶 注射用厄他培南钠 13 司司注射用头孢曲松钠他唑巴海口奇力制药股份有限公注射用重组改构人肿瘤坏上海唯科生物制药有限公 坦钠司 () 死因子司 4 桉柠蒎肠溶软胶囊北京九和药业有限公司 注射用巴利昔单抗诺华 12 5 胎盘多肽注射液 贵州泰邦生物制品有限公司 6 磺达肝葵钠注射液 Glaxo Group Ltd 注射用米卡芬净钠 7 曲克芦丁脑蛋白水解物注射液 艾普拉唑肠溶片李珠集团丽珠制药厂 12 吉林四环制药有限公司 注射用五水头孢唑林钠 8 脾多肽注射液吉林丰生制药有限公司 依折麦布片 9 地佐辛注射液扬子江药业集团有限公司 混合糖电解质注射液 10 注射用 12 种复合维生素 11 小牛脾提取物注射液 12 注射用二丁酰环磷腺苷钙 13 注射用硫酸头孢噻利 山西普德药业股份有限公司吉林敖东兆南药业股份有限公司上海第一生化药业有限公司江苏恒瑞医药股份有限公司 资料来源 : 各省市医保目录 医药魔方 国信证券经济研究所整理 钠钾镁钙葡萄糖注射液 盐酸安妥沙星片 Astellas Pharma Schweiz AG 深圳华润九新药业有限公司 MSD Pharma(Singapore) Pte 江苏正大丰海制药有限公司江苏恒瑞医药股份有限公司安徽环球药业股份有限公司 注射用英夫利西单抗 Janssen Biologics B.V 谷红注射液通化谷红制药有限公司

17 Page 17 表 10: 新医保目录之潜力中药排行榜 序号药品名称企业名称频次序号药品名称企业名称频次 1 血必净注射液天津红日药业股份有限公司 抗妇炎胶囊贵州远程制药有限责任公司 12 2 疏肝宁注射液 贵州瑞和制药有限公司 回生口服液 程度地奥集团天府药业股份有限公司 12 3 红花如意丸 甘南佛阁藏药有限公司 葛酮通络胶囊 安徽九方制药有限公司 11 4 海昆肾喜胶囊吉林省辉南长龙生化药业有限公司 妇科断红饮胶囊株洲千金药业股份有限公司 11 5 心脉隆注射液云南腾药制药股份有限公司 参仙升脉口服液山东步长制药股份有限公司 11 6 蛭蛇通络胶囊 陕西健民制药有限公司 治糜灵泡腾片 吉林金泉宝山药业集团股份有限公司 10 7 渴络欣胶囊 成都康弘制药有限公司 血脂平胶囊 郎致集团贵阳制药有限公司 10 8 镇痛活络町上海景峰制药股份有限公司 金贝痰咳清颗粒哈药集团世一堂制药厂 10 9 天麻醒脑胶囊 云南永孜堂制药有限公司 复方活脑舒胶囊 吉林省辉南长龙生化药业股份有限公司 瓜蒌皮注射液 上海第一生化药业有限公司 参一胶囊 吉林亚泰制药股份有限公司 10 资料来源 : 各省市医保目录 医药魔方 国信证券经济研究所整理 表 11: 各省市药品招投标进展 2015 年将是基药 非基药招标大年 总体看,2014 年基药招标 非基药招标进展明显低于市场预期, 拥有新进基药独 家品种的上市公司并未显著受益 2015 年初, 卫计委有望发布 关于完善公立医 院集中采购工作的指导意见, 各省市基药 非基药招标都将全面开展, 预计研发型企业 大企业 欧美制剂出口企业将是招标的赢家 2014 年初以来已经完成或正在招标的有部分省份的基药招标 ( 吉林 浙江 安徽 江西 湖南和四川为基药加非基药招标 ) 低价药招标和少数省份的非基药招标 ( 上海 海南 陕西 ) 基药招标 ( 基药加非基药招标 ): 共有北京 上海 山东 宁夏 青海 5 个省份已 经完成,15 个省份正在进行,12 个省份尚未开展 低价药招标 : 由于国家卫计委政策规定,2014 年大部分省份已完成地方低价药目 录制定, 并进行挂网采购工作 非基药招标 : 仅上海 海南和陕西完成上一轮招标, 受基药招标低于预期的影响, 2014 年进展缓慢 基药和非基药招标中, 双信封模式被普遍采用, 研发型大企业和拥有独家 ( 类独家 ) 品种的企业招标占优, 我们看好能够不断推出新产品的研发型企业 : 恒瑞医药 海思科等, 以及拥有独家品种的天士力 康缘药业 益佰制药 中恒集团 昆明制药 等 省份即将开始文件发布资料递交网上报价竞价议价公示 确认配送选择执行目录 北京 天津 09 年市标 12 年基药 13 基药 ( 补充目录 ) 10 年非基药标, 11 年基药标 河北基药 10 年非基药标, 11 年基药标 山西基药 10 年基药 11 非基药标 内蒙古 10 年非基药标, 11 年基药标 黑龙江基药 09 省标 11 基药 基药及非基吉林 08 年省标 11 年非基药标药辽宁基药 09 非基药标 11 基药标 上海医保第二批医保第一批基药 江苏 09 年市标 10 基药标 14 年基药标 09 省标 11 年基药标 浙江基药 09 省标 11 年基药标 安徽基本用药 10 基药标 12 县级医院 福建 基药 非基药 09 基药标 11 年非基药标

18 Page 18 江西 基药 非基药 09 省标 11 基药标 13 过渡 山东 基药 09 省标 13 年县级医院标 13 年基药标 湖南 基药 非基药 09 年省标 11 基药标 湖北 基药 12 集中采购 11 基药标 河南 10 非基药标 11 基药标 广东非基药 09 年省标 基药交易所 广西 10 非基药标 11 基药标 13 过渡 海南非基药 09 年非基药 11 年基药标 四川 重庆 云南 贵州 基药 非基药 11 年基药标 非基药挂网 13 年基药调入 11 年药交所基药标 药交所非基药标 11 非基药 11 基药 10 年非基药 12 年基药 陕西基药非基药 11 年非基药 12 年基药标 甘肃基药 11 年非基药 11 年基药 12 年医保 13 年医保补充 14 年宁夏基药基药 青海基药 11 年非基药 13 年基药 新疆 资料来源 : 各省市药招办 国信证券经济研究所整理 双信封加综合评分为主要招标模式, 温和趋势将延续 12 年集中采购 11 年基药标 图 17: 本轮各省招标降幅较为温和 ( 其中吉林 海南为非基药 ) 相对于上轮招标降幅 相对于全国平均价格变化 4% 2% 0% -2% 上海山东宁夏青海吉林海南 -4% -6% -8% -10% -12% 资料来源 : 各省市药招办 国信证券经济研究所整理 ( 价格为中位数 ) 表 12: 新版基药招标方案和上一轮方案主要环节对比 省份新一轮招标方案上一轮招标方案影响 招标目录 招标模式 质量层次划分 中标规则 1) 基药以及增补目录 2) 联合非基药 3) 低价药目录 1) 药交所 : 广东 重庆 2) 挂网采购 : 江西 四川 3) 双信封 + 综合评分 : 剩余省份 2-3 个质量层次 不同质量层次技术标不同分值综合评分 : 技术标占 60%, 商务标占 40% 最低价中标 综合评分最高分中标 资料来源 : 各省市药招办 国信证券经济研究所整理 基药以及增补目录 双信封 不划分质量层次 最低价中标 1) 基药低价药目录产品价格放开, 是最明显的受益者 2) 基药加非基药招标加快招标进度 节省招标成本 3) 国家卫计委发布的分类采购政策有望继续推行 招标模式更为多样 组内价格竞争更为缓和 1) 中标厂商增多 2) 技术标中质量层次 海外制剂出口 新版 GMP 企业规模加分选项利好研发型大企业 基药招标除了四川 江西采用集中挂网采购模式, 重庆 广东采用药交所模式, 多 数省份采用 双信封 + 综合评分模式 进行招标 相对于上一轮 唯低价是取 的方式, 本轮招标赋予技术标更高的比重, 一般为 60%, 而其中不同质量层次的加 分 制剂出口加分 新版 GMP 的加分为主要分值差距项, 均有利于研发型 大型

19 Page 19 以及欧美制剂出口企业 降价幅度较为温和 除去吉林省的非基药以及山东省基药招标降幅略高 (5% 以上 ), 其它所有省份招标降幅均为 2% 左右, 相对于上一轮唯低价是取的招标模式, 价格 竞争已经较为缓和 欧美制剂出口产品普遍享受加分政策或单独质量层次 基药和非基药招标中, 通过欧美制剂出口产品享受质量加分或单独质量分组, 利好 恒瑞医药 华海药业 海正药业等 基药招标 FDA 欧盟制剂出口产品享受加分或单独质量层次 在不划分质量层次的基药招标中,FDA 或欧盟认证享受技术标加分政策 ; 在进行质量层次划分的基 药或非基药招标中, 则享受超过普通 GMP 的质量分层 对各省市新一轮药品招标文件分析后我们发现, 在 14 个省份的基药或者基药合并 非基药招标中,6 个省份对于欧美认证的产品进行单独质量分组或技术标赋予更高 的分值 表 13:2012 年版基药招标中 FDA 欧盟认证享受的质量优势 省份 FDA 欧盟认证优势 招标时间 湖南 ( 基药加非基药 ) 欧美认证药品技术标获得 24 分 ( 技术标总共 100 分, 质量层次满分 40 分 ) 2014/2 安徽 ( 基药加非基药 ) 列入第一质量层次, 获得美国 cgmp 或 FDA 认证 欧盟 GMP 认证 日本 GMP 认证 澳大利亚 TGA 认证证书的 2014/4 制剂生产线生产并向相应国家出口的国产药品获得 39 分 ( 技术标总分 100 分, 质量分满分为 50 分 ) 河北 单独划分竞价组 2014/7 江西 ( 基药加非基药 ) 欧美认证药品为第三质量层次 ( 总共四个质量层次 ) 浙江 优先采购通过美国 欧美和日本认证的产品 ; 欧盟认证等达到国际药水平的单列分组招标 ; 技术标中视同通过新版 2014/8 GMP 认证, 加 10 分 福建 ( 基药加非基药 ) 分两个质量层次, 取得 FDA( 美国 ) 认证的中国自主品牌药品 ( 品种 ) 归属第一层次 2014/8 资料来源 : 各省医药招标官网 国信证券经济研究所整理 表 14:2011 年来三个省份对于 FDA 欧盟认证的产品质量层次定位 省份 FDA 欧盟认证优势质量层次划分 湖北 (11 年非基药招标 ) 第三质量层次 第一层次 : 专利药品 ; 原研药品 ; 国家保密处方中成药第二层次 : 一类新药 国家科学技术进步 2 等奖以上 单独定价药品 ; 优质优价药品第三层次 : 获欧美认证的药品第四层次 : 首仿 普通 GMP 药品 海南 (12 年非基药招标 ) 山东 (13 年县级公立医院改革 ) 欧美认证国产药品划分为第三类型, 技术标中分值为 10 分 欧美澳或日本认证药品享受二类质量层次 第一类型 : 化合物专利 原研第二类型 : 一类新药 组合物专利 天然物提取物专利 微生物及其代谢物专利药品 第三类型 : 单独定价 优质优价 标准起草单位产品 过保护期专利药品 进口药品和获得欧美认证的国产药品 制备方法专利药第四类型 : 新版 GMP 普通 GMP 一类质量 : 普通 GMP 一般进口药品二类质量 : 专利药 国家 1 类新药 国家科学技术进步 2 等奖以上 单独定价 原研 优质优价 欧美澳或日本认证药品 中药保护品种 资料来源 : 各省医药招标官网 国信证券经济研究所整理 (2012 年来非基药招标省份为安徽 山东 吉林 海南 宁夏 2011 年底湖北 ) ( 次 ) 新产品有望受益于新一轮招标 绝大部分省市的省标招标都是 年完成的, 这意味着上市公司 2010 年 后获批的新品种在新一轮基药 非基药招标中均面临着放量机会 明显受益于新一轮非基药招标的企业有天士力 ( 丹参多酚酸 重组人尿激酶原 ) 恒瑞医药 ( 阿帕替尼 卡培他滨 碘克沙醇 替吉奥 艾瑞昔布 ) 康缘药业 ( 银 杏二萜内酯 ) 海思科 ( 复方维生素 (3) 中 / 长链脂肪乳 多拉司琼 ) 恩华药业 ( 丙泊酚 右美托咪定 瑞芬太尼 度洛西汀 阿立哌唑 ) 莱美药业 ( 埃索美拉唑 乌体林斯 )

20 Page 20 表 15: 上市公司有望受益于新一轮招标的重要品种列表 公司名称药品名称剂型规格 * 转化系数单位 化药 恒瑞医药碘克沙醇大输液 100ml:32g 瓶 小儿电解质补给注射液注射液 100ml 250ml 500ml 袋 替吉奥胶囊剂 20mg 25mg 盒 艾瑞昔布片剂 0.1g 盒华东医药奥利司他片剂盒 吡格列酮二甲双胍片剂盐酸吡格列酮 15mg: 盐酸二甲双胍 0.5g 盒 伏格列波糖片剂 0.2mg 盒 注射用奥沙利铂冻干粉针剂 50mg 瓶 信立泰注射用比伐芦定注射剂 0.25g 支 阿利沙坦酯片片剂 80mg 盒 莱美药业埃索美拉唑肠溶胶囊 20mg 40mg 盒 乌体林斯 注射液 0.172μg/ml/ 安瓿 1.72μg/ml/ 安瓿 17.2μg/ml/ 安瓿 172μg/ml/ 安瓿 海正药业 伏格列波糖咀嚼片 片剂 ( 咀嚼 ) 0.2 mg 盒 海思科 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8~24) 注射液 10%*500ml 20%*250ml 支 注射用复方维生素 (3) 粉针剂支 甲磺酸多拉司琼注射液注射液 5ml:100mg*1 支 盐酸马尼地平片片剂 20mg 盒 富马酸卢帕他定片片剂 10mg 盒 恩替卡韦胶囊胶囊 0.5mg 盒 注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 注射剂 40mg 支 恩华药业 丙泊酚 注射液 20ml:0.2g*5 支 右美托咪定小容量注射液 2ml:0.2mg*1 支 瑞芬太尼注射剂 2mg 支 盐酸度洛西汀肠溶片肠溶片 20mg 盒 阿立哌唑片剂 10mg 盒 誉衡药业氯吡格雷片剂 75mg 盒 亿帆鑫富注射用头孢他啶粉针剂 0.5g 1g 1.5g 支 中药 注射用长春西汀注射剂 5mg 支 吡拉西坦氯化钠注射液注射剂 50ml:10g 100ml:20g 袋 硝苯地平缓释片 (III) 片剂 30mg 片 注射用重组人生长激素注射剂 4IU(1.33mg)/ 瓶支 天士力丹参多酚酸冻干粉针剂 0.13g( 含丹参多酚酸 100mg) 盒 重组人尿激酶原注射剂 5mg/50 万 IU 支 康缘药业银杏二萜内酯葡胺注射注射剂 5ml 支液益佰制药理气活血滴丸 25mg/ 丸丸 资料来源 : 各省市药招办 国信证券经济研究所整理

21 Page 21 新 领域 : 饮片不受政策影响, 器械 服务是重要方向 在传统处方药增速放缓的大背景下, 我们把注意力转向景气度更高的中药饮片 医疗器械 医疗服务等新兴领域 中药饮片处于快速增长的通道中 中药饮片市场规模达到 1400 亿, 医院和 OTC 终端约 700 亿, 增速接近 30% 中药饮片主销区北京 广东 上海的终端规模就约在 亿 图 18: 中药饮片的市场空间 万元 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 营业额 增长率 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源 :IMS, 国信证券经济研究所 广东和北京市场是传统的中药饮片消费市场, 预计 年广东中药饮片终 端规模复合增长率 25%, 从 2009 年的 35 亿上升到 2013 年的 86 亿,2014 年 预计终端超过 100 亿 预计 年北京中药饮片终端规模复合增长率 35%, 从 2009 年的 30 亿上升到 2013 年的 100 亿, 预计 2014 年终端规模超过 130 亿 快速增长的原因是患者人数增加带来的销量上升 中药材价格上涨带来的价格 提升以及配方颗粒的使用 图 19: 广东中药饮片终端规模快速增长 图 20: 北京中药饮片终端规模快速增长 资料来源 : 国信证券经济研究所 资料来源 : 国信证券经济研究所 案例 : 广东省中医院和广安门中医院中药饮片快速增长 广东省中医院, 预计 年销售规模复合增长率 36%, 从 2009 年的 1 亿 上升至 2013 年的 3.3 亿元, 其中小包装饮片和散装饮片份额分别为 95% 5%,

22 Page 22 是全国全面使用小包装饮片最早的医院, 其中得益于康美的推广 广安门医院, 预计 年销售规模复合增长率 63%, 从 2009 年的 8000 万 上升至 2013 年的 5.6 亿元, 其中小包装饮片 散装饮片 颗粒剂和膏方份额分别为 49% 25% 18% 和 8%, 未来散装饮片会逐步被替代,2013 年康美饮片在广 安门医院销售规模约 2 亿元, 份额 50% 中小型企业占比高, 市场集中度将会提高 2011 年,7 家大型饮片厂收入规模 55 亿, 占全国 7% 的份额 国家统计局数据 显示,2011 年 年国内饮片厂商 593 家 /662 家 /777 家 /864 家, 数量逐年增多, 背后的原因在于饮片行业的快速增长 但是我们预计, 当 2015 年药品生产新版 GMP 完成后, 小的中药饮片厂将逐步被淘汰, 行业竞争格局会逐步提高 图 21:2011 年大中小型饮片厂数量 ( 个 ) 图 22:2011 年大中小型饮片厂收入规模 ( 百万元 ) 资料来源 : 国信证券经济研究所 资料来源 : 国信证券经济研究所 布局道地药材原产地以及饮片主销区才能掌握核心竞争力 表 16:02 年至今国家通过的道地药材 GAP 种植基地 地区 GAP 基地数 种植品牌 四川 15 鱼腥草 麦冬 川芎 白芷 附子 美洲大蠊 川贝母 丹参 河南 10 山茱萸 地黄 山药 金银花 冬凌草 丹参 云南 9 灯盏花 三七 云木香 铁皮石斛 吉林 8 西洋参 人参 浙江 7 山茱萸 薏苡仁 铁皮石斛 温莪术 陕西 7 丹参 山茱萸 绞股蓝 天麻 黄连 玄参 山东 6 桔梗 金银花 丹参 黄芩 地黄 贵州 5 何首乌 太子参 淫羊藿 ( 巫山淫羊藿 ) 头花蓼 重庆 4 青蒿 ( 仅供提取青蒿素使用 ) 黄连 歇冬花 山银花( 灰毡毛忍冬 ) 甘肃 4 罂粟壳 当归 罂粟 紫斑罂粟 红花罂粟 半夏 广东 4 穿心莲 广藿香 化橘红 黑龙江 4 平贝母 板蓝根 新建 4 红花 山西 3 党参 黄芪 苦参 河北 3 板蓝根 荆芥 苦他丁 福建 3 泽泻 太子参 短葶山麦冬 辽宁 3 龙翔 五味子 上海 2 西红花 银杏叶 安徽 2 板蓝根 牡丹皮 湖北 2 玄参 江苏 2 银杏叶 江西 2 延胡索 ( 元胡 ) 栀子 内蒙 1 黄芪 湖北 4 玄黄 菊花 黄连 苍术 合计 114 资料来源 : 国信证券经济研究所 中药材生产质量管理规范 ( 试行 ) (GAP) 于 2002 年 6 月 1 日起施行, 至今共有 114 个 GAP 基地获得批准, 主要分布在四川 河南 云南 吉林和浙江等省份, 企业以药材下游生产商为主, 如天士力 ( 陕西丹参基地 ) 同仁堂 ( 多个基地 ) 云

23 Page 23 南白药 ( 在云南建有三七基地 ), 康美药业 ( 在吉林建有人参基地 ) 新荷花 ( 在四 川建有附子 麦冬 川贝母基地, 在甘肃建有半夏基地 ) 表 17: 中药饮片的全国分布 收入规模 ( 亿元 ) 占全国份额 排名 利润规模 ( 亿元 ) 占全国份额 毛利率 吉林 % % 13% 辽宁 % % 18% 四川 % % 19% 山东 78 8% % 20% 安徽 60 6% % 15% 湖南 55 6% % 17% 广东 55 6% % 18% 北京 51 5% % 28% 河南 50 5% % 16% 江西 37 4% % 16% 江苏 36 4% % 33% 河北 30 3% % 12% 上海 27 3% % 15% 广西 22 2% % 22% 湖北 22 2% % 24% 合计 % % 资料来源 : 国信证券经济研究所 掌握道地药材源头是关键, 康美 香雪走在市场前面 通过介入中药材种植源头, 康美 香雪直接掌控部分资源, 且以贵细药材为核心, 同时通过中药材市场间接掌 控优质大宗药材资源, 未来会充分享受行业的高景气度 图 23: 中药饮片未来主流的商业模式图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 医疗器械处于黄金发展时期, 国产化与智慧医疗是趋势 从人均医疗器械费用的比较来看, 中国的医疗器械使用金额远低于全球平均水平 而规模以上的企业仅千余家, 行业正处于由小到大, 由散到治的过程, 在这个阶段中, 行业诞生了全球领域都有极强竞争力的企业, 如迈瑞医疗 (MR.N), 威高股份 (1066.HK)

24 Page 24 图 24: 中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下 图 25: 中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 表 18:2014 年以来高层对国产医疗器械的鼓励态度 政策助力 : 国产设备加速进口替代 2014 年习近平总书记调研上海联影医疗器械, 卫计委不同场合表态支持医疗设备 国产化, 商务部持续反垄断调查, 这些都表明了高层对医疗器械国产化发展的重视 时间颁布部门政策文件 高层动态解读 CFDA 创新医疗器械特别审批程序( 试自 2014 年 3 月 1 日起施行 该程序是在确保上市产品安全 有效的前提下, 行 ) ( 食药监械管 (2014)13 号 ) 针对创新医疗器械设臵的审批通道 2000 年老版颁布以来首次改版, 完善器械分类 精简部分审批步骤 放开 国务院 推进国产医疗设备发展应用 了第一类医疗器械的经营, 既不许可, 也不实施备案, 对第二类医疗器械的经营实行备案管理, 对第三类医疗器械的经营实行许可管理 国家卫计委 提出要大力倡导卫生计生机构使用国产医疗设备, 重点推动三级甲等医院会议工信部应用国产医疗设备 商务部 反垄断调查 商务部反垄断局在上海进行医疗器械领域集中反垄断审查工作调研 卫计委 国家卫计委将一如既往大力支持国产医疗设备发展应用, 采取激励措施, 卫生计生委副主任 党组副书记调研引导医疗卫生机构尤其是三甲医院装备使用国产设备, 提高国产设备生产上海联影医疗科技有限公司应用水平 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 未来的方向 : 智慧医疗 ( 移动医疗 ) 医疗行业将被颠覆, 产业巨头纷纷布局智慧医疗 大数据时代下, 物联网 移动互 联等新兴技术正为传统医疗行业带来颠覆性的变化, 智慧医疗 可将医生 患者 医院管理系统 科研人员 药厂 保险公司等整个医疗体系联系在一起, 使医疗资 源得到最佳化配臵 图 26: 产业巨头对智慧医疗的布局 资料来源 : 国信证券经济研究所整理

25 Page 25 案例 : 可穿戴医疗设备可以作为患者健康监测的入口, 获得连续的生命体征数据, 并可随时反馈给医生获得建议 ; 医患交互 App 平台可使患者随时获得医生专业咨询意见, 指导家庭自我护理及就医行为, 提供患者选择医院和医生的入口 ; 远程会 诊可解决偏远地区医疗资源匮乏的问题 在此背景下产业巨头正纷纷布局 进展 : 跨国巨头纷纷布局 2014 年 1 月 22 日,GE 宣布进军医疗信息化行业, 收 购医疗健康人力资源管理系统的提供商 API, 此类系统可减少不必要的花费 提高医院运行效率 2014 年 1 月 24 日, 瑞士知名远程心脏监控服务提供商 LifeWatch 宣布, 将与中国电信合作销售全球首款医疗诊断手机 LifeWatchV, 中国电信将在 未来 5 年订购价值 4 亿美元的 LifeWatchV 手机及相关服务 用户只需将拇指放在 LifeWatchV 手机屏幕上, 即可得到心电图 血糖 血氧以及心率等不同的健康测 试结果 图 27: 医保控费压力巨大, 智慧医疗可降低整体医疗费用, 契合行业发展方向 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 图 28: 中国移动医疗市场规模测算 资料来源 : 易观数据, 国信证券经济研究所 硬件本身难以形成壁垒, 商业模式至关重要 我们认为, 智慧医疗未来可以探索的商业模式包括 : 1) 设备销售 向用户收费 : 让用户产生依赖感, 产生不同于智能手机的全新用户 体验 ; 在可穿戴设备的设计上, 注重美观和时尚, 使可穿戴设备时尚界追逐的热点

26 Page 26 2) 软件销售 向用户收费 : 可穿戴和医疗设备厂商可以建立类似 itunes 的健康软 件平台, 销售基于监测数据的健康指导 / 游戏软件, 获得销售提成 3) 个性化的服务 向用户收费 : 可以为用户提供个性化的远程服务, 根据可穿戴医疗设备收集的数据, 由三甲医院的医生通过视频为终端患者提供医疗服务 精准 的广告投放 向企业收费 : 通过对用户监测的云端 大数据 的分析, 向用户提出 有针对性的改善建议, 为相关厂商进行精准的广告投放 例如, 若监测数据表明用 户失眠严重, 可向用户推荐有助于睡眠的灵芝胶囊 4) 研发服务 向科研机构收费 : 类似 CardioNet 的商业模式, 可穿戴设备厂商可 利用云端 大数据, 为药企 医疗器械公司 研发外包公司 高校研究机构等提 供研发服务 5) 帮助医院建立数据中心 向医院收费 : 可穿戴医疗设备厂商帮助医院建立数据 监测中心, 为医院提供患者远程监控服务 预约服务及自动分诊服务, 按照联网会 员的数量向医院收取服务费 6) 医生再教育 向医生收费 : 个体化监测积累的大数据可以通过分析和归纳成为 医生再教育的一部分, 大数据分析后得到的应用性极强知识将成为医生获取知识的 重要途径 7) 与保险公司合作 利润分成 : 可穿戴医疗设备厂商可以通过和保险公司合作获得广大的客户群 ( 利润分成 ) 保险公司一方面可减少长期保费开支, 另一方面可 采集医疗大数据开发个性化的产品 我们梳理 A 股市场上移动医疗相关的标的有 : 福瑞股份 ( 肝病大数据, 移动医疗 平台 ) 宝莱特 ( 可穿戴设备, 已经上市儿童体温检测仪器 ) 九安医疗 ( 可穿戴腕表 ) 蒙发利 ( 家庭健康管理 ) 和佳股份 ( 医疗信息化 ) 三诺生物 ( 血糖监控系 统 ), 海虹控股 ( 医保大数据, 慢性病管理, 商业保险产品设计 ) 图 29: 智慧医疗的投资标的 资料来源 :IMS, 国信证券经济研究所 医疗服务 : 国退民进是大方向, 但需保持一份理性 从德国和印度医院私有化进程看中国医院产业发展趋势 回顾德国和印度医院的国退民进的历程, 德国作为发达国家国退民进的代表, 医院私有化是由市场 ( 支付方 式改革 ) 推动的,90 年代医保支付制度从后付费制转向预付费制后, 医院的盈利 模式将发生变化, 逐利的重心从收入端转向成本端, 效率低的公立医院入不敷出,

27 Page 27 图 30: 德国医保支付方式改革驱动医院私有化 效率高的私营医院适者生存, 迎来发展契机,1993 年 年间私营医院的比例 从 15% 上升到 33% 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 图 31: 德国医保支付方式改革驱动医院私有化 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 印度作为发展中国家国退民进的代表, 医院的私有化是政策力量直接推动的,1983 年 国家卫生政策 明确提出通过发展私营医院增加医院供给,1990 年后又推出 了一系列具体的政策鼓励私人资本进入医院市场, 包括提供廉价土地 鼓励外商投资 引入私人保险 促进医疗器械进口 开放医疗旅游 减免医院税收等, 带来了

28 Page 28 私营医院的蓬勃发展 中国目前的医院市场正处于市场变革 ( 支付方式改革带来市场压力 ) 和政策利好 ( 医院产业向私人资本开放 ) 两种力量的交汇之处 一方面, 我国从 2009 年起开 始探索按人头付费 按病种付费 总额预付等方式, 目前正处于医保付费方式从后 付费向预付费制改革的过渡阶段 另一方面, 我国从 2009 年起推出税收 医保 医院评级 医生职称 科研学术等一系列政策, 鼓励私人资本和海外资本进入医院 图 32: 德国经验 : 德国不同类型医院所有权变化趋势 (%) 产业 市场和政策两种力量将共同为未来的中国医院产业带来巨大的发展契机 资料来源 : 德国统计局, 国信证券经济研究所整理 保持一份理性, 并不是所有的 猪 都会飞 长期视角, 二级及以下医院或被网售处方药颠覆 网上销售处方药有望于 2015 年年初放开, 若未来网上售药接入医保, 将彻底颠覆目前慢性病用药的销售格局 美国经验, 网上销售处方药占比较大的是慢性病用药 器官移植用药 透析用药 抗肿瘤用药等, 这些药需求不是特别紧急, 可以承受 1-3 天的等待时间 而二级及 以下医院目前收入大部分来自本地慢性病患者的重复性配药需求, 若未来这些患者 可以上传医生处方直接在网上药店购药, 则二级及以下医院的收入会受到冲击 目 前上市公司收购的医院以区域性二级医院居多 ( 收购真正有竞争力的高端三级医院 除外 ), 投资时需考虑网售处方药及医保放开后对这些医院的冲击, 或开发一些高 端服务项目 ( 如共建肿瘤 肝病 心血管专科等科室, 开发收费项目 ), 弥补慢性 病患者的重复性配药需求的下降 不看好为了提升估值盲目收购医院转型的企业, 看好以下几类医院标的 : 2014 年初二级市场对医院炒作热潮中, 众多有动力提升估值的药企 甚至地产企业纷纷宣布收购医院 虽然我们看好医院民营化的长期投资逻辑, 但我们认为并不 是所有投资医院的企业都会获得良好回报 医院属于重资产投资, 且需要极其专业 的管理团队, 新建医院存在高杠杆 低 ROE 医生资源制约等问题, 投资回收周期较长 ; 而公立医院改制涉及各方的利益博弈, 且依赖于地方政府关系, 全国范围 扩张较难 我们相对看好以下几类医院标的 : 1) 具有品牌壁垒或政策壁垒 可复制性较强的专科连锁 : 如爱尔眼科 ( 准分子 / 整形美容, 品牌壁垒高 ) 通策医疗 ( 辅助生殖, 国家严控牌照, 政策壁垒高 );

29 Page 29 2) 拥有专业医院投资管理团队和长远战略眼光, 有望打造中国大型医疗集团的企业, 如复星医药 ; 3) 依托地方政府 / 大股东资源参与公立医院改制 / 新建分院的企业, 如信邦制药 ( 贵医投资平台 ) 达安基因( 依托中大控股资源, 参与中大附属医院的改制与扩建 ); 4) 与医院创新合作模式 帮助公立医院创收的企业, 如和佳股份 ( 帮助县医院肿瘤科室创收 ) 福瑞股份( 帮助二级以下医院肝病科室创收 )

30 Page 30 估值讨论 : 相对溢价率处近年来低点 2014 板块行情回顾 : 医药股整体明显落后于大盘 2014 年上证综指涨幅 53%, 同期医药行业涨幅仅 16%, 远远落后于大盘 图 33: 截至 14 年 12 月 31 日各一级行业年初以来涨幅 非银金融建筑装饰钢铁房地产交通运输银行公用事业国防军工综合建筑材料机械设备通信计算机汽车有色金属休闲服务纺织服装商业贸易电气设备轻工制造化工采掘家用电器电子传媒农林牧渔食品饮料医药生物 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 表 19:14 年初至今涨跌幅前十 资料来源 :wind 国信证券经济研究所 2014 年, 小市值 主题股 题材股表现活跃, 医药行业涨幅前十名的股票中千山药机涉足基因测序领域, 九安医疗进入移动医疗领域, 还有资产重组的西藏 药业 上海莱士 跌幅居前的个股多因业绩不达预期 2014 年初至今跌幅前十 2014 年初至今涨幅前十 排名证券代码证券简称 2014 年初至今涨跌幅 ~ 排名证券代码证券简称 2014 年初至今涨跌幅 ~ SZ 三诺生物 % SZ 千山药机 % SZ 益盛药业 % SZ 金达威 % SZ 双鹭药业 % SZ 沃华医药 % SZ 长春高新 % SH 西藏药业 % SZ 利德曼 % SZ 九安医疗 % SZ 凯利泰 % SZ 尔康制药 % SZ 力生制药 % SZ 英特集团 % SZ 汉森制药 % SZ 吉林敖东 97.30% SZ 智飞生物 % SH 太极集团 97.21% SZ 山大华特 % SZ 上海莱士 90.24% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理

31 Page 31 绝对估值处于平均水平, 相对大盘 PE 溢价处于低位 截止 2014 年 12 月 31 日医药行业 PE 为 33X(14 年整体法 ), 相对于全部 A 股的溢价率为 130 %, 已经回到 2012 年底水平 2014 年四季度金融 地产 建筑等行业表现强势, 医药相对于 A 股剔除金融行业的溢价率为 54%, 处于近年来的低点 在所有的子行业中, 医药行业的值也处于中游位臵 图 34: 截至 14 年 12 月 31 日各板块估值对比 国防军工计算机传媒综合电子休闲服务通信有色金属农林牧渔轻工制造钢铁电气设备医药生物机械设备非银金融商业贸易纺织服装食品饮料交通运输公用事业房地产化工建筑材料采掘建筑装饰汽车家用电器银行 2015 年 PE 2014 年 PE 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所 图 35: 相对估值 : 医药行业相对于全部 A 股及剔除金融 服务业后溢价率 相对于全部 A 股溢价率 相对于全部行业剔除金融服务业溢价率 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2013/1/4 2013/4/4 2013/7/4 2013/10/4 2014/1/4 2014/4/4 2014/7/4 2014/10/4 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 图 36: 绝对估值 : 年 12 月医药板块和大盘 PE 医药生物 全部 A 股 /1/4 2013/4/4 2013/7/4 2013/10/4 2014/1/4 2014/4/4 2014/7/4 2014/10/4 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 A 股医药股被低估, 公司估值水平继续分化 国内医药行业仍处于持续成长期 : 国内医疗保障已实现低水平上的广覆盖, 在 医保控费的影响下, 医药行业增速放缓至 12%-15%, 仍是 GDP 增速两倍 在 人口老龄化的大背景下, 中国仍将是全球医药行业增速最快的市场之一 相对于其它行业增速仍然较快 医药行业相对全部 A 股一直保持正溢价率, 过 去两年相对于非金融行业的平均溢价率为 92% 中国经济进入新常态后, 医药

32 Page 32 行业增速虽放缓, 仍是国民经济中最快的行业之一 我们认为目前医药行业整 体低估, 期待 2015 年行业估值修复 图 37: 中国医药市场增速与 GDP 增速 图 38:14 年 11 月医药行业与其他工业收入增速比较 医药行业增速 GDP 增速 医造药业制 汽造车业制 计机信 和算通 通备用制业设造 食造品业制 农品副加业食工 纺装饰织 业服服 煤采选炭和业开洗 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 医药板块经过调整, 目前各类公司估值分化清晰 基本与各自成长预期和公司质地 相匹配, 进入整体低估而风险较低区域 图 39:12~14 年 12 月各子行业估值变化 100 SW 化学原料药 SW 化学制剂 SW 中药 Ⅲ SW 生物制品 Ⅲ SW 医药商业 Ⅲ SW 医疗器械 Ⅲ 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所 注 :PE 为历史 TTM 市盈率, 剔除负值 特别提示 : 1 根据 发布证券研究报告暂行规定 ( 中国证券监督管理委员会公告 [2010]28 号 ) 第十二条的规定, 我公司特披露 : 截至 2015 年 01 月 11 日, 我公司以自有资金投资持有 达安基因 (002030) 股

33 Page 年投资建议 维持医药行业 超配 评级 年是医药股表现较为强势的两年 2014 年医药股涨幅则远远落后于 大盘,2014 年年底相对于 A 股剔除金融行业后的溢价率为 54%, 溢价率处于近年 来低点 在医保控费的影响下, 医药行业未来几年增速将放缓至 12%-15%, 仍是 GDP 增速两倍 在人口老龄化的大背景下, 中国仍将是全球医药行业增速最快的市场之一 我们认为目前医药行业整体低估, 期待 2015 年行业估值修复, 维持行业 超配 评级 聚焦 新 产品 新 领域 展望 2015 年, 处方药行业已进入 12%-15% 增速的新常态, 我们的投资思路主要 是两方面 : 中药注射剂 辅助用药的黄金时代悄然逝去, 处方药企业的核心竞争力体现在是否具备丰富的产品储备 2015 年国家药监局可能启动集中审评, 随着非 基药招标广泛启动 国家医保目录调整, 近年获批的处方药品种存在放量机 遇 在传统处方药增速放缓的大背景下, 我们把注意力转向景气度更高 暂时不 受医保控费政策影响的新兴领域, 包括中药饮片 医疗器械 医疗服务 处方药 : 推荐储备产品丰富 有望受益于新药审批 医保目录调整 药品招标的天 士力 恒瑞医药 康缘药业 安科生物 亚宝药业 中药饮片 : 推荐受益于行业集中度提升的康美药业 香雪制药 医疗器械和医疗服务 : 推荐进军移动医疗市场的和佳股份 福瑞股份 三诺生物 表 20: 重点公司盈利预测及估值 公司代码公司名称投资评级收盘价 EPS PE PB E 2015E E 2015E 恒瑞医药 买入 天士力 买入 康美药业 买入 康缘药业 买入 香雪制药 买入 安科生物 买入 亚宝药业 买入 和佳股份 买入 三诺生物 买入 福瑞股份 买入 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所 注 : 收盘价取 2015 年 1 月 9 日数据

34 Page 年国信医药优选股票池 投资主线投资主线优选股票池积极关注 新 产品 新 领域 新常态 新产品持续获批带来业绩的持续增长 新版医保目录修订, 部分潜力大品种将进入新版医保 2015 年是招标大年, 新一轮招标受益品种中药饮片快速增长, 行业集中度不断提高 智慧医药是未来重要趋势 医疗服务 : 国退民进是大方向 医保基金支付压力渐显, 控费是大势所趋 恒瑞医药 华东医药 誉衡药业 安科生物 海正药业 人福医药 化药 : 恒瑞医药 华东医药 信立泰 海正药业 誉衡药业 北陆药业 丽珠集团 亿帆鑫富中药 : 天士力 康缘药业 益佰制药 红日药业 昆明制药生物药 : 双鹭药业化药 : 恒瑞医药 华东医药 信立泰 海正药业 誉衡药业 亿帆鑫富中药 : 天士力 康缘药业 益佰制药 康美药业 香雪制药 红日药业 福瑞股份 ( 肝病大数据, 移动医疗平台 ) 和佳股份 ( 医疗信息化 ) 三诺生物 ( 血糖监控系统 ) 海虹控股 ( 医保大数据, 慢性病管理, 商业保险产品设计 ) 1) 具有品牌壁垒或政策壁垒 可复制性较强的专科连锁 : 如爱尔眼科 ( 准分子 / 整形美容, 品牌壁垒高 ) 2) 拥有专业医院投资管理团队和长远战略眼光, 有望打造中国大型医疗集团的企业, 如复星医药 ; 3) 依托地方政府 / 大股东资源参与公立医院改制 / 新建分院的企业, 如信邦制药 ( 贵医投资平台 ) 达安基因 ( 依托中大控股资源, 参与中大附属医院的改制与扩建 ); 4) 与医院创新合作模式 帮助公立医院创收的企业, 如和佳股份 ( 帮助县医院肿瘤科室创收 ) 福瑞股份 ( 帮助二级以下医院肝病科室创收 ) 控费产业链 : 海虹控股 海思科 长春高新 恩华药业 莱美药业 翰宇药业 恩华药业 海思科西藏药业华兰生物海思科 恩华药业 莱美药业 宝莱特 ( 可穿戴设备, 已经上市儿童体温检测仪器 ) 九安医疗 ( 可穿戴腕表 ) 蒙发利 ( 家庭健康管理 ) 通策医疗 ( 辅助生殖, 国家严控牌照, 政策壁垒高 ) 卫宁软件 万达信息 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 买入增持中性卖出超配中性低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能

35 Page 35 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

36 宏观 董德志 钟正生 林虎 固定收益 董德志 赵婧 魏玉敏 医药生物 张其立 贺平鸽 林小伟 邓周宇 李少思 通信服务 程成 李亚军 军工 朱海涛 房地产区瑞明 朱宏磊 电力设备杨敬梅 农林牧渔杨天明 赵钦 银行李关政 国信证券经济研究所团队成员 策略 郦彬 马韬 孔令超 大宗商品研究 马韬 郦彬 郑东 社会服务 ( 酒店 餐饮和休闲 ) 曾光 钟潇 电子刘翔 机械 朱海涛 陈玲 成尚汶 食品饮料 刘鹏 轻工造纸邵达 金融工程 林晓明 吴子昱 周琦 黄志文 技术分析闫莉 互联网 王学恒 郑剑 李树国 家电 王念春 曾婵 环保与公共事业 陈青青 徐强 非金属及建材 黄道立 刘宏 汽车及零配件丁云波 建筑工程 邱波 刘萍 请务必参阅正文之后的免责条款部分

37 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部王晓健 叶琳菲 魏宁 赵冰童 wangxj@guosen.com.cn 李文英 liwying@guosen.com.cn 赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 原祎 yelf@guosen.com.cn 李佩 lipei@guosen.com.cn 汤静文 tangjingwen@guosen.com.cn 梁轶聪 weining@guosen.com.cn 邵燕芳 shaoyf@guosen.com.cn 段莉娟 duanlj@guosen.com.cn 郑灿 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 liangjia@ guosen.com.cn 程可欣 ( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘研 yuanyi@guosen.com.cn 甄艺 liangyc@guosen.com.cn 唐泓翼 zhengcan@guosen.com.cn 颜小燕 liuyan3@guosen.com.cn 杨柳 吴国 yanxy@guosen.com.cn 赵晓曦 yangliu@guosen.com.cn 储贻波 zhaoxxi@guosen.com.cn 刘紫微 倪婧 许樱之 黄明燕 请务必参阅正文之后的免责条款部分