目录 投资概要 一 公司介绍 公司业务构成 公司发展历程及股权结构 发展历程 :17 年打造国内中成药的一面旗臶 民营企业管理层间接持股 二 天士力的成功之道 : 紧抓价值链上关键点利用关联拓展细

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1 公司研究 公司深度研究报告 [Table_MainInfo] [Table_Industry] 证券研究报告 中药 Ⅲ 推荐 ( 维持 ) [Table_Market] 市场数据 报告日期 收盘价 ( 元 ) 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 净资产 ( 百万元 ) 总资产 ( 百万元 ) 每股净资产 6.81 [Table_Report] 相关报 产品发力增长继续 年中报点评 : 产品发力业绩喜人 惊喜不断长期看好 [Table_Author] 分析师王晞 wangx@xyzq.com.cn SAC:S 联系人 : 邓晓倩 dengxq@xyzq.com.cn [Table_Stock] 天士力 (600535) Table_Profit] 主要财务指标 植根沃土又发新枝 会计年度 E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 16.5% 29.1% 22.3% 22.0% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 42.2% 50.3% 15.3% 29.9% 毛利率 (%) 33.7% 33.0% 32.2% 31.5% 净利润率 (%) 9.7% 11.3% 10.6% 11.3% 净资产收益率 (%) 13.6% 18.4% 17.5% 18.5% 每股收益 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) [Table_Summary] 投资要点 天士力的成功绝非偶然 复方丹参滴丸之所以能成为 15 亿规模的拳头 品种, 源于其所处心脑血管用药这个大市场所提供的空间和公司成立伊 始就紧紧抓住了其价值链上每个环节的关键点 公司产品战略清晰, 紧紧抓住心脑血管这个用药大类, 不断利用关联拓 展细分领域, 在丹滴发展所构筑的沃土中, 不断推出二线产品, 其中养 血清脑颗粒及注射用丹参多酚酸具备成长为大品种的潜质 2011 年丹滴加速发展有其特殊原因, 之后增速将放缓, 但预计随着基 层医疗机构渠道地继续推进, 丹滴仍能获得稳定增长 产品规格改变 利用产品通过 FDAII 期临床认证契机加大学术推广力度及基层医疗机 构布局效果显现, 这三方面因素推动其在 2011 年获得约 20% 的增速 考虑改变规格为一次性因素, 预计 年丹滴增速将放缓, 但仍 能保持平稳增长 伴随公司对主要原材料自给自足 中药注射剂及基层医疗机构销售铺建 基本完成, 公司未来医药工业毛利率将继续稳步提升, 费用率稳步下降, 从而带来盈利能力的稳步提升 投资建议 我们预计 年, 扣非后归属于母公司的净利润增速 分别为 :34% 32% 和 31%; 年 EPS 分别为 : 和 1.96 元 我们看好天士力从建立伊始就紧紧抓住了其价值链上每个环节 的关键点, 并利用关联不断推出新产品的能力, 预计未来 3 年仍然能获 得 30% 左右的增速, 我们给予公司 推荐 评级 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目录 投资概要 一 公司介绍 公司业务构成 公司发展历程及股权结构 发展历程 :17 年打造国内中成药的一面旗臶 民营企业管理层间接持股 二 天士力的成功之道 : 紧抓价值链上关键点利用关联拓展细分领域 天士力价值链概述 产品的关键点 契合适应症用药要求独家产品降价受保护 营销的关键点 掌控终端适时开拓 原材料采购的关键点 资源自给自足 避免价格的大幅波动或量的供应不足 利用关联不断拓展细分领域 三 复方丹参滴丸 大行业下的大产品未来仍将稳定增长 复方丹参滴丸 : 大行业下的大产品 复方丹参滴丸 : 年增速预计将比 2011 年放缓, 但仍能维持稳定增长 四 潜力品种 养血清脑颗粒及注射用丹参多酚酸 养血清脑颗粒 : 未来有望延续 25-30% 的高增速 注射用丹参多酚酸 : 具备发展为大产品的潜力 其它二线产品 五 医药商业 : 增长平稳 六 公司盈利能力继续稳步提升 公司原材料自给自足伴随产品结构不断调整医药工业毛利率未来有望继续小幅提升 中药注射剂销售队伍及基层医疗机构铺建基本完成费用率开始逐步小幅回落 七 投资建议 盈利预测 投资建议 图 年天士力总收入及净利润 ( 单位 : 百万元 ) 图 年天士力收入贡献占比分析 ( 单位 :%) 图 年天士力毛利贡献占比分析 ( 单位 :%) 图 4 天士力股权架构 图 5 天士力价值链分析 图 6 天士力营销架构简图 图 H 丹参 三七价格与天士力医药工业毛利率比较 ( 单位 : 元 /kg;%) 图 年复方丹参滴丸预计规模及增速 ( 单位 : 百万元 ;%) 图 年天士力医药工业收入占比图 图 10 天士力 H 医药工业收入 毛利规模及增速 ( 单位 : 百万元,%) 图 11 天士力 E 复方丹参滴丸及其它产品医药工业收入占比 ( 单位 :%) 图 12 天士力 H 天士力销售费用与医药工业收入比例分析 ( 单位 : %) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 表 1 天士力医药工业收入贡献率比较 表 2 天士力发展历程 表 3 国内企业口服心脑血管用药规模举例 表 4 复方丹参主要口服制剂比较 表 5 天士力 复方丹参滴丸 主要规格产品降价历史 表 6 天士力与其它医药企业销售人员比较 表 年新型农村合作医疗参保人数 表 8 天士力医药工业成本拆分 表 9 天士力主要产品发展轨迹 表 10 心脑血管用药市场规模分析 ( 单位 : 亿元,%) 表 11 国内部分城市对医保心脑血管用药单次处方用量规定分析 表 12 复方丹参滴丸用量分析 表 年复方丹参滴丸用药量 ( 盒 ) 敏感性分析 表 14 复方丹参滴丸三个销售终端分析 表 年复方丹参滴丸收入预测 表 16 天士力二线主要产品拆分 表 17 三种头晕 头痛中成用药有效成分比较 表 年天士力二线产品收入预测 表 年天士力销售人员人均销售额 ( 单位 : 百万元 ) 表 20 天士力销售费用拆分 表 21 天士力 年收入 成本 费用预测 表 年天士力盈利预测结果 表 23 天士力估值横向比较 附表 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 投资概要 1 估值及投资建议 本篇报告通过分析天士力的历史数据, 探寻公司能成功将 复方丹参滴丸 培育至超过 15 亿规模的内在原因, 在此基础上我们深入剖析了公司推出主要二线产品的内在逻辑和 2011 年丹滴加速增长的原因, 并进一步展望未来 复方丹参滴丸 及公司 二线产品 的发展 丹滴的成功与天士力抓住了其价值链上每个环节的关键点密不可分 :2011 年 复方丹参滴丸 规模有望超过 15 亿, 通过分析我们认为丹滴的成功除了心脑血管用药市场超过 1100 亿规模所提供的可能性之外与公司抓住价值链上每个环节的关键点密不可分,:1) 复方丹参滴丸 紧紧抓住冠心病 心绞痛用药对疗效及时效性的特殊要求, 产品本身形成了明显的差异化, 进而抢占了复方丹参类口服制剂 95% 的市场份额 ; 另一方面, 公司对 复方丹参滴丸 进行全面的专利保护, 奠定其独家品种不可撼动的地位, 在国家历次降价中受到了保护 ;2) 公司抓住营销的关键点, 通过层层设立营销分公司, 将终端牢牢掌控在自己手中, 同时紧跟政策, 适时拓展渠道 ;3) 在公司原材料种类单一的情况下, 公司有必要也有可能实现原材料的自给自足, 保证原材料的充足供应和避免价格的大幅波动 公司紧紧抓住心脑血管这个用药大类, 不断地利用关联拓展细分领域, 推出二线产品, 实现产品在心脑血管领域认知度 销售团队 渠道等方面地共享 复方丹参滴丸 :2011 年复方丹参滴丸加速发展有其特殊原因, 未来增速将放缓, 但预计随着基层医疗机构渠道地继续推进, 丹滴仍能获得稳定增长 二线产品 : 年公司二线产品获得了 30% 左右的复合增速, 养血清脑颗粒及注射用丹参多酚酸具备成长为大品种的潜质 公司盈利能力稳步提升 : 伴随公司对主要原材料自给自足 中药注射剂及基层医疗机构销售铺建基本完成, 公司未来医药工业毛利率将继续稳步提升, 费用率稳步下降 投资建议 我们预计 年, 扣非后归属于母公司的净利润增速分别为 :34% 32% 和 31%; 年 EPS 分别为 : 和 1.96 元 我们看好天士力从建立伊始就紧紧抓住了其价值链上每个环节的关键点, 并利用关联推出新产品, 实现产品在心脑血管领域认知度 销售渠道 团队等资源的共享, 推动二线产品的发展, 公司未来 3 年仍然能获得 30% 左右的增速, 我们给予公司 推荐 评级 2 股价表现催化剂 1) 二线产品增长加速;2) 江苏天士力帝益注入上市公司 3 风险提示二线产品增速低于预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 一 公司介绍 1 公司业务构成 天津天士力制药股份有限公司 ( 以下简称 天士力 或 公司,SH:600535) 以 医药工业 及 医药商业 业务为主 医药工业 方面, 公司以 口服中成药 的生产为主 ( 产品主要包括 复方丹参滴丸 养血清脑颗粒 等 ), 同时公司不断向 中药注射剂 及 生物药 领域渗透 ( 中药注射剂产品目前包括 益气复脉粉针 及 注射用丹参多酚酸 ; 生物药产品目前包括 重组人尿激酶原 及 亚单位流感病毒疫苗 ) 医药商业 方面, 公司自 2004 年涉足该领域, 并以医药批发业务为主 2010 年公司实现销售收入 亿, 实现净利润 4.59 亿 ( 图 1) 图 年天士力总收入及净利润 ( 单位 : 百万元 ) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所 从收入来看 : 医药工业为公司贡献了 40% 左右的收入, 相应的医药商业为公司贡献了 60% 左右的收入 ( 图 2) 从利润贡献来看: 医药工业为公司贡献了近 90% 的毛利, 这个比例自 2004 年从 99% 不断下降至 90%; 相应的医药商业的毛利贡献自 2004 年的 1% 不断上升至 10%( 图 3) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 年天士力收入贡献占比分析 ( 单位 :%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 图 年天士力毛利贡献占比分析 ( 单位 :%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 作为公司利润核心来源的医药工业, 其核心品种 复方丹参滴丸 2010 年实现销 售收入约 亿, 为医药工业贡献了近 70% 的收入 ; 二线产品中 养血清脑 颗粒 ( 丸 ) 水林佳 及 益气复脉粉针 2010 年对医药工业收入的贡献率分 别约为 19% 7% 和 2%( 表 1) 表 1 天士力医药工业收入贡献率比较 口服药 复方丹参滴丸 养血清脑颗粒 ( 丸 ) 治疗领域 活血化瘀 理气止痛, 用于冠心病 心绞痛等 心脑血管疾病引起的慢性脑缺血及原发性所致头晕头痛 上市时间 预计 2010 年销售规模 ( 亿元 ) 预计 2010 年医药工业收入贡献率 (%) 1994 年约 亿 66%-70% 2000 年受让于天使力药研, 并大量投产 约 3.5 亿 19% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 水林佳 用于急慢性肝炎 脂肪肝肝功能异常的恢复 2002 年受让于江苏先声,2003 年推向市场 约 1.4 亿 7% 中药注射剂 益气复脉粉针 冠心病 心绞痛等引起的心衰与心肺功能不全 2007 年 8 月 约 0.45 亿 2% 资料来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 ; 注 : 表中 天使力药研 即 天士力集团 目前 的控股股东 天津帝士力投资控股集团 的前身 2 公司发展历程及股权结构 2.1 发展历程 :17 年打造国内中成药的一面旗臶 天士力制药股份有限公司 前身 天使力联合制药公司 于 1994 年成立, 并在 1997 年增资改制为公司制企业 ;2000 年天士力集团成立, 公司正式更名为 天士力制药股份 ;2002 年公司在 A 股上市 (SH:600535), 2005 年完成股权分臵改革 ;2007 年及 2010 年公司分别进行一次定向增发 ;2011 年公司发行不超过 8 亿亿元的公司债获批 天士力 成立至今, 一方面在将 复方丹参滴丸 培育为年销售规模超过 15 亿 (2011 年预计规模, 见表 3) 产品的同时不断丰富产品线 ; 另一方面成功将 复方丹参滴丸 打造为国内首例通过美国 FDAII 期临床试验的中成药产品 公司用 17 年, 打造了国内现代中成药的一面旗臶 ( 表 2) 表 2 天士力发展历程时间事件 1993 年闫希军主导研制的复方丹参滴丸获新药证书 1994 年公司前身 天使力联合制药公司 成立 1), 天使力联合制药公司 增资改制为公司制企业, 并更名为 天津天士力制药 1997 年集团有限公司 ;2), 中国人民解放军 254 医院 中央药业 尖峰集团分别持股 50% 15% 及 35% 1998 年 254 医院无偿将其持有 天士力制药集团 股份全部转让天津市国有资产管理局等 2000 年 1), 天士力制药集团 整体变更为 天士力制药股份 ;2), 天士力集团 成立, 其持有 天士力制药股份 70% 股权 ;3), 推出养血清脑颗粒 2002 年天士力在 A 股上市, 募集 7.11 亿,SH: 年 完成股权分臵改革 2007 年 1) 定向增发 2000 万股, 融资 2.82 亿 ;2) 推出益气复脉粉针 2010 年 1) 定向增发 2842 万股, 融资 亿 ;2) 亚单位流感病毒疫苗获批;3) 复方丹参滴丸 成功通过美国 FDAII 期临床试验 2011 年 1) 注射用丹参多酚酸 尿激酶原获批;2), 公司发行不超过 8 亿元的公司债获批 资料 : 公司公告兴业证券研究所整理 2.2 民营企业管理层间接持股 天津天士力集团 ( 非国有法人 ) 持有 天津天士力制药股份 47.27% 的股份成 为公司第一大股东, 其余股东持股均未超过 5%, 天士力集团 成为公司的实际 控股股东 公司实质为民营企业, 董事长闫希军通过持股 富华德科技 而间接 持有公司股权 闫希军是天士力的灵魂人物, 其从 1992 年成功研制复方丹参滴丸 以来, 不断带领天士力紧紧抓住其价值链上每个环节的关键点, 用 17 年打造了国 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 内中成药的一面旗臶, 充分显示了其卓越的战略眼光 天士力旗下的主要子公司包括 : 天津天士力医药营销集团 ( 为公司医药工业产品的销售和医药商业的平台 ); 陕西天士力植物药业 云南天士力三七种植有限公司 ( 为公司提供主要中药材 ); 天津博科林药品包装有限公司 ( 为公司提供包材 ); 天津天士力现代中药资源有限公司 ( 为公司提供中药材提取物 ); 上海天士力药业 天士力金纳生物 ( 为公司生物药的生产平台 ); 天津天士力之骄药业 ( 为公司中药注射剂的生产平台 ) 图 4 天士力股权架构 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 二 天士力的成功之道 : 紧抓价值链上关键点利用关联拓展细分领域 2010 年复方丹参滴丸销售收入超过 12.5 亿, 为公司医药工业贡献了近 70% 的销售 收入 我们预计复方丹参滴丸 2011 年销售收入有望达到 15 亿, 在国内企业口服 心脑血管用药中, 其规模也是首屈一指 ( 表 3) 我们通过深入分析, 认为天士力 之所以能将一个单产品规模培育超过 15 亿, 除了其所处心脑血管用药这样一个规 模超过 1100 亿的大市场所提供的空间和可能性之外, 还与其紧紧抓住价值链上每 个环节的关键点密不可分 表 3 国内企业口服心脑血管用药规模举例 企业 产品 2011 年预计销售规模 天津天士力 复方丹参滴丸 约 15 亿 以岭药业 通心络胶囊 约 10 亿 陕西步长 步长脑心通胶囊 约 8-9 亿 信立泰 氯吡格雷 约 8 亿 资料来源 : 兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 1 天士力价值链概述天士力的价值链我们可以用图 5 来进行描述, 其整个生产经营过程主要包括三个部分 : 第一, 采购原材料 ( 主要包括中药材及辅料 ); 第二, 进行药品的生产 ; 第三, 公司生产的药品通过旗下控股 70% 的医药商业公司 天士力医药营销集团有限公司实现销售, 到达医院 零售药店及基层医疗机构三大类终端, 最终到达患者手中 图 5 天士力价值链分析 数据来源 : 兴业证券研究所整理 2 产品的关键点 契合适应症用药要求独家产品降价受保护 2.1 复方丹参滴丸 : 紧紧抓住适应症用药的关键点公司的主打产品 复方丹参滴丸 用于冠心病 心绞痛等心血管疾病的预防 治疗和急救 复方丹参类口服用药在 复方丹参滴丸 之前就已经存在多个品种, 例如复方丹参片 复方丹参胶囊等 1993 年天士力董事长 闫希军主导研制出复方丹参滴丸, 表面上看这与以往产品只是一个剂型的改变, 但其紧紧抓住了冠心病 心绞痛用药的关键点 有效成分及时效性 公司通过药材有效成分萃取及滴丸制剂等技术, 一方面所提取的丹参主要成分为水溶性较强的 丹参素 ( 传统复方丹参片的主要成分为脂溶性较强的丹参酮 ), 其在扩张血管 抗血小板凝聚 清除氧自由基等作用都强于丹参酮 ; 另一方面, 复方丹参滴丸 的有效成分以极小的晶粒存在, 舌下含服使其有效成分能够迅速吸收, 直接进入循环系统 因此, 复方丹参滴丸 与传统 复方丹参片 相比更加契合了冠心病 心绞痛用 药的特殊要求 有效成分及时效性, 这为 复方丹参滴丸 做为后起之秀, 抢 占口服复方丹参制剂市场 95% 份额奠定了基础 ( 表 4) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 表 4 复方丹参主要口服制剂比较 剂型特征 固态分散体, 药物以滴丸极小晶粒存在药材提取物与辅料片剂均匀混合后压制而成资料来源 :SFDA 有效成分 丹参素 丹参酮 优点 / 缺点 优点 : 舌下含服经粘膜吸收, 直接进入循环系统, 迅速起效, 有效缓解心梗等急性发作 缺点 : 有效成分溶出速度慢 万方期刊数据库兴业证券研究所整理 口服复方丹参制剂市场占比 约 95% 约 3-4% 主要厂家 仅天津天士力制药一家 SFDA 颁发生产批文超过 700 张, 上海雷允上 杭州胡庆堂 四川三精升和制药 广州白云山等占据了复方丹参片半壁的江山 2.2 复方丹参滴丸 : 紧紧抓住避免药品降价的关键点 --- 独家生产 如表 4 所示, 目前 复方丹参滴丸 在国内属于中药独家品种 公司在 1993 年研制出 复方丹参滴丸 之后, 随即于 1996 年就开始申请 复方丹参滴丸 二级中药保护 尽管 复方丹参滴丸 中药保护在 2010 年到期, 但公司早在 2004 年就开始针对 复方丹参滴丸 从药材成分提取到生产到包装整个环节分别进行了专利申请保护 例如 复方丹参滴丸核心发明专利 丹参三七药材配比专利 丹参药材指纹图谱方法专利 复方丹参滴丸药瓶药盒外观设计 等, 其中 复方丹参滴丸核心发明专利 到期日为 2021 年 正是由于公司对 复方丹参滴丸 这一系列完整的专利保护, 奠定了其中药独家品种不可撼动的地位, 真正实现独家生产 天士力 复方丹参滴丸 真正实现独家生产, 在国家的历次降价中都受到了一定保护 :1) 2007 年 3 月当国家发改委对 278 种中成药内科用药的零售价格进行调整时, 丹参滴丸 价格不降反而微幅上升 ;2) 在 2009 年 10 月国家对进入基本药物目录的 168 种中成药进行价格调整时, 复方丹参滴丸 降价仅 5% 左右, 低于当时非独家中成药品种平均降价 10% 的幅度 ( 表 5) 表 5 天士力 复方丹参滴丸 主要规格产品降价历史 规格 2007 年 3 月之前最高零售价 2007 年 3 月最高零售价 2007 年 3 月价格调整幅度 2009 年 10 月调整后价格 2009 年 10 月价格调整幅度 25mg*100 粒 元 元 0% 元 -4.93% 25mg*150 粒 元 元 1% 元 -5.00% 27mg*150 粒 元 元 -4.94% 27mg*60 粒 元 元 -5.50% 27mg*180 粒 元 元 -5.10% 2009 年 10 月进入基药目录的非独家品种的中成药, 被降价的平均降度约为 10%! 资料来源 : 国家发改委兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 3 营销的关键点 掌控终端适时开拓 天士力的整个营销过程我们可以用图 6 来进行概括 : 1) 公司生产的产品全部批发给旗下控股 70% 的子公司 天津天士力医药营销 集团 进行销售 ; 2) 天士力医药营销集团 通过 分公司 大区 办事处 的分销框架, 最终覆盖了全国 100% 的三级医院,80% 以上的二级医院和近 80% 的社区医疗机构 营销集团下设湖南 陕西 广东 北京 山东 辽宁 6 家销售分公司 ; 分公司之下再设 25 个大区 ( 大区一般按地理行政区域来划分, 主要销售大省划为一个大区, 销售规模相对小的某些省份合并为一个大区, 例如山西和内蒙合并为一个晋蒙大区 ); 大区之下设近 300 个办事处 最后, 每个办事处与当地的医药商业公司合作, 将公司产品覆盖至全国 100% 的三级医院 ( 约 2100 家 ) 80% 的二级医院 ( 约 5200 家 ) 和近 80% 的基层医疗机构 ( 约 4200 家 ); 3) 天士力医药营销集团 通过与全国超过 200 家的一级经销商和超过 1000 家 的二级经销商合作, 产品覆盖至全国范围内的零售药店 ; 4) 母公司及天士力营销集团控制 管理的近 2500 个营销人员深入医院 社区医 疗机构和零售药店进行产品推广 拉动产品的销售 ; 图 6 天士力营销架构简图 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 ; 注 : 全国医疗机构数据来源于 SFDA,2010 年公司合并报表中公布的销售人员数目为 1441, 仅包括了母公司的营销人员, 在医药营销集团还有一部分营销人员, 两者之和约为 人 ; 我们将天士力的营销人员数目与云南白药 恒瑞医药 华东医药及华润三九进行 比较 : 公司尽管在 5 家公司中产品种类最少, 但是其销售人员多达 2500 人, 销售 人员占总员工的比例为 52%, 在 5 家公司中名列前茅, 仅次于以医院销售为主的 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 化药龙头恒瑞医药 ( 表 6) 天士力在其品种相对较少的情况下, 培育强大的营销 团队深入终端, 抓住营销的关键点, 将销售终端牢牢掌握在公司自己的手中, 据 了解, 公司 25 个大区的区经理可以由公司根据需要轮岗 调动 表 6 天士力与其它医药企业销售人员比较 云南白药 主要产品 云南白药系列产品 ( 散剂 喷雾剂 膏等 ) 健康产品 销售人员数目 ( 人 ) 医药工业收入 ( 百万 ) 总员工数 ( 人 ) % 销售人员占比 (%) 恒瑞医药 抗肿瘤药 抗感染药 麻醉用药 % 华东医药 百灵胶囊 糖尿病用药 免疫抑制剂 % 华润三九 OTC( 感冒 皮肤消化类用药 ); 处方药 ( 心脑 % 血管 肿瘤用药 ) 天士力 复方丹参滴丸 养血清脑颗粒 益气复脉 % 资料来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 另一方面, 天士力紧密跟踪国家政策, 适时拓展营销渠道, 为公司产品的持续增长注入新的动力 在 2006 年国家明确加快推进新型农村合作医疗制度之际, 公司随即开始基层医疗机构的布局, 销售人员开始深入基层医疗机构终端, 经过 5 年多的积累, 公司营销网络到目前为止已经覆盖了全国近 80% 的基层医疗机构, 作为进入基药目录的独家产品, 其复方丹参滴丸 2006 年至 2010 年在基层医疗机构的年复合增长率预计超过 35%( 表 7) 表 年新型农村合作医疗参保人数 开展新农合县开展新农合同比变化同比变化 (%) ( 个 ) 人数 ( 亿 ) (%) 参合率 (%) % % % 80.66% % % 86.20% % % 91.53% % % 94.19% % % 96.00% 2006 年公司开始逐步布局基层医疗机构,2010 年复方丹参滴丸在基层医疗机构的销售占比约为 20%, 年复合增速超过 35%! 资料来源 : 国家卫生部兴业证券研究所整理 4 原材料采购的关键点 资源自给自足 避免价格大幅波动或供应量不足 我们通过将公司医药工业的营业成本进行拆分 : 原材料的成本占比大约在 54% 左 右, 折旧的成本占比在 21% 左右, 人工费用的成本占比在 25% 左右 ( 表 8); 公 司所用主要原材料种类相对单一, 主要为丹参和三七, 在原材料成本占比超过 50% 的情况下, 公司有必要对主要原材料资源进行掌控, 才能避免原材料供应不及时 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 或价格大幅波动对公司正常经营带来不利影响 表 8 天士力医药工业成本拆分 年份 医药工业收入 医药工业毛利率 预计原材料成本占比 预计折旧成本占比 预计人工成本占比 亿 72.78% 52% 22% 26% 亿 74.73% 54% 21% 25% 资料来源 : 公司公告兴业证券研究所计算 整理 我们通过分析及实地走访了解, 发现公司在成立之初就已经意识到了掌控原材料 资源的重要性, 并分别在陕西和云南成立丹参及三七的种植基地, 保证公司的原 材料的供应和价格的相对稳定 1998 年公司就在陕西商洛成立了 天士力商洛植物药业有限公司 ( 即现在公司持股 83.53% 的 陕西天士力植物药业有限公司 的前身 ), 并于 1998 年开始开展丹参 柴胡等公司关键原材料的种植, 向公司供应丹参 目前 陕西天士力植物药业有限公司 种植丹参约 亩, 其中大约一半 ( 约 2000 吨 ) 可以完全满足公司丹参的需求, 另外一半公司可以灵活支配 对外销售或库存 2000 年公司即与 云南金不换集团 共同持股 云南天士力金不换三七种植有限公司 ( 即目前公司持股 100% 的 云南天士力三七种植有限公司 ), 以合作的方式种植三七, 并于 2002 年开始向公司供应, 目前 云南天士力植物药业有限公司 能够完全满足公司每年三七的总需求 ( 约 100 吨 ) 陕西天士力植物药业有限公司 及 云南天士力三七种植有限公司 在满足公司主要原材料 丹参 三七供应量的同时, 供应价格也相对稳定 其中 陕西天士力植物药业有限公司 供应给公司丹参的价格是按种植成本供应, 该子公司不产生盈利 ; 而 云南天士力植物药业有限公司 供应给公司三七的价格则会按合同一年一签相对锁定, 但由于长期供应协议及其天士力为其提供一定的技术 设备及资金支持其波动幅度远小于市场 我们通过将 2006 年至 2011 年上半年公司主要原材料丹参及三七的年平均价格与公司医药工业的毛利率进行比较分析发现 :2006 年至今在三七 丹参价格不断攀升的情况下, 公司工业毛利率一直稳步攀升 即使在 2010 年丹参价格上涨近 60%, 三七价格高涨超过 300% 的情况下, 公司 2010 年工业毛利率较 2009 年仍然上升 1.95 个百分点 ;2011 年上半年丹参价格继续上升超过 50%, 三七价格继续上升 7.4%, 医药工业毛利率仍然继续攀升 0.16 个百分点 ( 图 7) 公司医药工业毛利率在主要原材料价格高涨的情况之下, 仍能稳步攀升, 从根源 上看是公司对主要原材料进行了掌控, 并在此基础之上成功避免原材料供应不及 时或价格大幅波动造成公司业绩地剧烈波动 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 图 H 丹参 三七价格与天士力医药工业毛利率比较 ( 单位 : 元 /kg;%) 数据来源 : 中药材价格信息网公司公告兴业证券研究所整理 5 利用关联不断拓展细分领域我们通过梳理天士力成立至今主要产品的发展轨迹 ( 表 9), 发现除了复方丹参滴丸这个拳头品种之外, 公司紧紧抓住了心脑血管用药这个用药大类, 不断地利用关联拓展细分领域, 推出新产品 :1)1994 年公司推出了口服心脑血管用药 ( 主要是冠心病及心绞痛 ) 复方丹参滴丸, 并组建口服心脑血管用药销售团队 ;2) 2000 年公司推出主要针对心脑血管所致头晕头痛的口服用药 养血清脑颗粒, 其可以共享复方丹参滴丸已经积累的口服用药销售团队及渠道 ;3)2007 年公司在丹滴规模接近 10 亿规模的情况下, 推出主要针对冠心病 心绞痛等引起的心衰用药 益气复脉粉针, 并相应组建中药注射剂销售团队 ;4)2011 年公司推出了分别针对脑梗死及溶栓的中药注射剂 注射用丹参多酚酸 及 注射用重组人尿激酶原, 两者同样也可以共享已经基本成熟的心脑血管中药注射剂销售团队及渠道 公司在推出新产品的整个历程中, 不断利用关联拓展细分领域推出新产品, 这样能够不断地利用并强化公司产品作为心脑血管用药在医生及患者群体中的认知度, 同时在一些销售资源及渠道上实现共享 ( 具体新产品的分析见第四部分 ) 表 9 天士力主要产品发展轨迹 推出产品复方丹参滴丸养血清脑颗粒益气复脉粉针 适应症 冠心病 心绞痛 心脑血管疾病引起的慢性脑缺血及原发性所致头晕头痛口服神经系统用药 细分领域 口服心脑血管用药 销售队伍 心脑血管口服用药销售团队及渠道 数据来源 : 兴业证券研究所整理 冠心病 心绞痛等引起的心衰与心肺功能不全 注射用心脑血管用药 注射用丹参多酚酸 轻中度脑梗死 注射用重组人尿激酶原 溶栓 心脑血管中药注射剂销售团队及渠道 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 三 复方丹参滴丸 大行业内大产品 未来仍将稳定增长 1 复方丹参滴丸 : 大行业内的大产品 自天士力董事长 闫希军主导研制 复方丹参滴丸 开始就紧紧瞄准了 心脑血管 用药这个大市场 正是在心脑血管用药这个大市场中, 为丹滴成长为规模超过 15 亿的拳头品种提供了空间和可能 根据健康网及 SFDA 的数据分析 :1) 我国心脑血管用药 2010 年规模超过 1100 亿, 年的复合增速为 18.55%; 2) 我国心脑血管用药中, 中成药 2010 年规模超过 420 亿, 占比超过 35%, 并呈现逐年上升的趋势 ;3) 我国中成心脑血管用药复合增速快于整体心脑血管用药市场的增速, 达到 22%, 同时其市场集中度不高, 排名前八位的产品市场份额不到 30%( 表 10) 表 10 心脑血管用药市场规模分析( 单位 : 亿元,%) 心脑血管心脑血管中成药市中成药市场规模市场符合场规模占比 ( 亿元 ) 增速 ( 亿元 ) % 中成药符合增速 中成药 CR4 中成药 CR % 21.40% % % 21.94% 14.56% 23.96% % 17.14% 27.10% 2010E % 数据来源 : 健康网 SFDA 兴业证券研究所整理 在心脑血管这个大市场中, 公司紧紧抓住价值链上的关键点 ( 具体见第二部分地 分析 ) 将复方丹参滴丸培育为国内首屈一指的口服心脑血管用药, 领先于以岭的 通心络胶囊 陕西步长的步长脑心通胶囊, 信立泰的氯吡格雷 ( 见表 3), 成为心 脑血管这个大行业内的大产品 丹滴 2002 年至 2010 年的收入规模预计从 7.7 亿 增长到了 12.6 亿,2010 年为公司攻贡献了近 70% 的医药工业收入 ( 图 8 9) 图 年复方丹参滴丸预计规模及增速 ( 单位 : 百万元 ;%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 图 年天士力医药工业收入占比图 数据来源 : 兴业证券研究所整理 ; 2 复方丹参滴丸 : 年增速预计将比 2011 年放缓, 但仍能维持稳定增长 年公司医药工业收入规模从 9.30 亿增加至 亿, 毛利从 7.28 亿增 加至 亿, 复合增速均在 9% 左右 ; 在 2011 年上半年公司医药工业收入出现 了 35% 的增长, 高于历史水平, 我们通过了解, 预计复方丹参滴丸 2011 年同比增 速超过 20%( 图 10) 公司主导产品 复方丹参滴丸 的收入规模从 2002 年的 7.7 亿增加至 2010 年的超过 12.5 亿,9 年复合增速约为 6.0%( 图 8),2011 年其增速 突然增加至 20%, 我们通过深入分析认为 2011 年加速增长有其特殊原因 图 10 天士力 H 医药工业收入 毛利规模及增速 ( 单位 : 百万元,%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 ; 注 : 鉴于天士力生产的所有产品均通过旗下控股子公司天士力医药营销集团进行销售, 且销售人员同时分布在母公司及营销集团中, 医药工业及商业各自的费用从公告数据中不能完全拆分开, 故我们在医药工业中分析了其毛利情况, 净利润我们在公司整体业绩中进行分析 讨论 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 年复方丹参滴丸增速超预期的原因之一 : 产品规格改变 首先, 考虑复方丹参滴丸做为冠心病 心绞痛用药, 我们通过对国内一些主要地区城市的心脑血管疾病用药医保处方开药规定进行分析 ( 表 11): 一般情况下 复方丹参滴丸 单次开药量为 1-2 周的用量, 个别城市如北京 上海 广州等可以酌情放宽至 1 个月 2011 年公司对复方丹参滴丸的主导规格进行了一个调整 逐步将以 27mg*180 粒 规格替代之前 27mg*150 粒 的规格, 在这样的背景下, 单次 复方丹参滴丸 分别开药 周时所对应的盒数从原来的 2 盒 3 盒 5 盒 6 盒变为 2 盒 3 盒 4 盒 5 盒 ( 表 12) 结合两种规格的价格, 当单次开 复方丹参滴丸 1 周或 2 周用量时, 公司在收入上的体现是提高 19%; 而当单次开药为 3 或 4 周时, 对公司在收入的体现上是下降 5% 表 11 国内部分城市对医保心脑血管用药单次处方用量规定分析 卫生部处方管理办法规定 : 处方用药一般不得超过 7 日用量, 急诊不得超过 3 天, 对于慢性病 老年病或特殊情况, 处方用量可适当延长, 但医师应当注明理由 北京 一般不超过 1 周用量, 当病情稳定且需要长期服用同一类药物时, 可不超过 1 个月 太原 华北一般不超过 7-10 天用量, 当病情稳定且需要长期服用同一类药物时, 可不超过 1 个月 上海一般不超过 2 周用量, 当病情稳定且需长期连续服用同一类药物时, 可不超过 1 个月华东南京一般不超过 1 周的用量, 当病情稳定且需要长期服用同一类药物时, 可不超过 2 周 广州 一般不超过 1 周用量, 当病情稳定且需要长期服用同一类药物时, 可不超过 1 个月 深圳 华南 一般不超过 1 周用量 厦门 一般不超过 1 周用量, 当需要酌情需要延长时间, 医生应注明原因 郑州 华中 一般不超过 1 周用量, 当病情稳定且需要长期服用同一类药物时, 可不超过 15 天 沈阳 东北 一般不超过 1 周用量 重庆 西南 一般不超过 1 周用量 西安 西北 一般不超过 1 周用量, 当病情稳定且需要长期服用同一类药物时, 可不超过 15 天 资料来源 : 国家卫生部各省医保兴业证券研究所整理 表 12 复方丹参滴丸用量分析开一周药 开二周药 开三周药 开四周药 27mg*150 粒 2 盒 3 盒 5 盒 6 盒 27mg*180 粒 2 盒 3 盒 4 盒 5 盒 最高零售价 (27mg*150 粒 ) 最高零售价 (27mg*180 粒 ) 25 元 29.7 元 当单次开 1 周或 2 周药时, 公司在收入上的体现是提高 19%! 而当单次开药为 3 或 4 周时, 对公司在收入的体现上是下降 5% 复方丹参滴丸每天用量为 :30 粒 资料来源 : 兴业证券研究所整理 根据表 12 的分析, 我们针对 180 粒规格产品所占比例 及 其单次开药量 两 个变量对复方丹参滴丸 2011 年用量 ( 盒数 ) 的增长作出一个敏感性分析 考虑全 国大部分城市医保规定对复方丹参滴丸单次开药量为 1-2 周, 及 180 粒规格产品 已经成为公司主导产品, 两个变量我们近似取 75% 区间, 最终我们判断,2011 年 公司复方丹参滴丸销售盒数较去年增长约 9%, 即 2011 年复方丹参滴丸达到 20% 左右的收入增速中有近 11% 来自于产品规格改变带来的影响 ( 表 13) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

18 表 年复方丹参滴丸用药量 ( 盒 ) 敏感性分析 180 粒规格产品占比 180 粒规格产品单次开 1 2 周用量的比例 25% 50% 75% 100% 25% % % % 资料来源 : 兴业证券研究所整理 ; 注 : 表中分析的结果为 2011 年复方丹参滴丸所销售盒数与 2010 年的总销售盒数进行比较的值 ; 考虑在心脑血管治疗用药过程中, 复方丹参滴丸 不像抗凝 降压 降脂 降糖等可预防病情出现重大风险的药物需要规律每天服用, 而一般是在症状发作期或发作危险期舌下含服, 鉴于复方丹参滴丸的该用药特征, 我们假设, 公司改变其规格, 单次处方量对下一次开药时间间隔及开药量不会产生太大影响 年复方丹参滴丸增速超预期的原因之二 : 布局基层医疗机构效果显现 公司复方丹参滴丸的销售终端包括三类 ( 见图 6): 二级及以上医院 基层医疗机 构 零售药店 我们通过分析发现 : 丹滴 年基层医疗机构销售的年复合增长率达到约 35%( 表 14), 是三类销售渠道中增速最高的一类 公司于 2006 年抓住国家明确加快推进新型农村合作医疗制度的时机, 积极布局 基层医疗机构, 扩大基层医疗机构的覆盖面, 并培育自身深入基层医疗机构终端的销售人员, 据了解, 公司自 2006 年已经开始将当时销售人员的一部分从二级及医院渠道转移至基层医疗机构 经过 5 年多的积累, 公司已经覆盖全国近 80% 的基层医疗机构约 4200 家, 基层医疗机构丹滴销售取得了 35% 的复合增速 2011 年我们预计复方丹参滴丸在基层医疗机构也取得了近 40% 的增速, 扣除了规格改变的影响, 其也延续了 年基层医疗机构销售约 30% 的年复合增速 ( 具体见表 14) 我们预计 年 复方丹参滴丸 将继续发挥其基药独家品种的优势, 在国家不断强调大力推进基层医疗机构发展 ( 例如, 加强基层医疗机构建设 提高基层看病报销比例 引导群众到基层机构就医等 ) 的背景之下, 公司将不断加大覆盖基层医疗机构的深度, 延续该渠道 25% 左右的增速 ( 见表 15) 表 14 复方丹参滴丸三个销售终端分析 年复合增速 (%) 2010 年规模 ( 百万元 ) 2010 年占比 (%) 2011 年预计增速 (%) 2011 年预计增速 (%, 扣除规格改变 ) 二级及以上医院 1.40% % 15.00% 约 5% 基层医疗机构 35.00% % 40.00% 约 30% 零售药店 16.00% % 16.00% 10% 以内 数据来源 :PDB 兴业证券研究所预测 计算并整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明

19 年复方丹参滴丸增速超预期的原因之三 : 通过 FDAII 期认证 二级及以上医院 是公司成立伊始推广复方丹参滴丸的主力战场, 目前公司已 经覆盖了全国 100% 的三级医院 ( 约 2100 家 ) 80% 的二级医院 ( 约 5200 家 ), 该 渠道目前为丹滴贡献了约 50% 的销售收入 ( 表 15) 根据 PDB 的数据, 丹滴 年在 22 城市样本医院中的复合增速仅为 1.4%, 而 2011 年丹滴在二级及以上医院的收入增速, 即使扣除产品规格改变的影响, 也在 5-6% 之间, 高于历史水平 2011 年丹滴在二级及以上医院中收入增速加快, 与其 2010 年通过美国 FDAII 期临床验证所带来的积极影响有关 复方丹参滴丸 通过美国 FDAII 临床认证一方面成为其药效 安全性的强有力证据 ; 另一方面, 公司以此为契机, 加大其在医生中的推广力度 (2010 年 8 月以来, 公司前后举办了 600 多场学术会议 ), 得到更多临床医生的认可, 为复方丹参滴丸 2011 年在医院渠道中的增速加快奠定了基础 未来公司将会继续抓住复方丹参滴丸通过美国 FDAII 期临床认证, 并已经开始筹备 FDAIII 期认证 ( 公司已于 2011 年 11 月 18 日公告与美国两家 CRO 公司合作开展 FDAIII 临床认证的合作意向 ) 的契机, 加大产品在医生群体中的推广, 我们预计 年 复方丹参滴丸 在二级及以上医院中的增速仍会略快于 年 1.4% 的复合增速 综合以上分析, 我们认为, 复方丹参滴丸 年将获得约 10% 左右的增速 ( 见表 15) 表 年复方丹参滴丸收入预测 E 2012E 2013E 复方丹参滴丸收入 ( 百万元 ) 约 YOY(%) 约 5% 20.30% 10.45% 9.32% 二级及以上医院收入 ( 百万元 ) 约 占比 (%) 约 50.00% 47.80% 45.00% 41.99% 增长率 (%) 约 1.40% 15.00% 4.00% 2.00% 基层医疗机构收入 ( 百万元 ) 约 占比 (%) 约 20.00% 23.28% 26.97% 30.84% 增长率 (%) 约 30.00% 40.00% 28.00% 25.00% 零售药店收入 ( 百万元 ) 约 占比 (%) 约 30.00% 28.93% 28.02% 27.17% 增长率 (%) 约 10.00% 16.00% 7.00% 6.00% 资料来源 : 兴业证券研究所整理 四 潜力品种 养血清脑颗粒及注射用丹参多酚酸 目前 天士力 除复方丹参滴丸之外的二线产品以母公司 公司持股 93.56% 的 天津天士力之骄药业 公司持股 100% 的 上海天士力药业 公司持股 55% 的 天士力金纳生物技术 为主要平台 具体来看 :1) 母公司是口服用要的主要平台, 其二线产品主要包括 养血清脑颗粒 及 水林佳 ;2) 天士力之骄 是公司粉针剂的主要平台, 主要二线产品为 益气复脉粉针 和 2011 年 4 月刚获批的 注射用丹参多酚酸 ;3) 上海天士力药业 及 天士力金纳生物技术 是 请阅读最后一页信息披露和重要声明

20 公司生物药的主要平台, 两者目前主要的二线产品分别为 重组人尿激酶原 和 亚单位流感病毒疫苗 公司二线产品中 养血清脑颗粒 水林佳 及 益气复脉粉针 2010 年的收入规模分别约为 3.5 亿 1.4 亿及 4500 万,2011 年 3 者的预计增速分别约为 35% 40% 120%( 表 16) 经过对二线产品的详细分析并与公司进行沟通交流, 我们认为二线产品中养血清脑颗粒和注射用丹参多酚酸具备成长为大品种的潜质 表 16 天士力二线主要产品拆分 上市时间 适应症 预计 2010 年收入 ( 亿 ) 预计 2010 年医药工业占比 (%) 预计 2011 年收入 ( 亿 ) 预计 2011 年增速 (%) 母公司 养血清脑颗粒丸 2000 年 慢性脑供血不足及原发性所 约 3.5 亿 19% 约 4.7 亿 35% 致头晕头痛 水林佳 2003 年 肝炎及脂肪肝 约 1.4 亿 7% 约 2 亿 40% 天津天士力之骄药业 (93.56%) 益气复脉粉针 2007 年 冠心病 心绞痛等引起的心衰 约 0.45 亿 2% 约 1 亿 120% 与心肺功能不全 注射用丹参多酚酸 2011 年 轻中度脑梗死 - - 开始生产 - 上海天士力药业 (100%) 重组人尿激酶原 2011 年 心肌梗死 - - 开始生产 - 天士力金纳生物技术 (55%) 亚单位流感病毒疫苗 2011 年 流感 - - 开始生产 - 资料来源 : 兴业证券研究所整理 1 养血清脑颗粒: 未来有望延续 25-30% 的高增速 养血清脑颗粒 ( 丸 ) 用于慢性脑供血不足等引起的头晕头痛及原发性头痛 ( 如偏头痛及紧张性头痛 ) 等 公司养血清脑颗粒 ( 丸 ) 年分别实现销售收入 1.3 亿 1.8 亿 2.5 亿及 3.5 亿, 复合增速接近 40% 在 SFDA 的用药数据统计口径中, 将 养血清脑颗粒 ( 丸 ) 划为 神经系统用药 根据 PDB 及 IMS 的数据 :1) 2010 年我国神经系统用药市场的规模超过 300 亿, 其中中成药占比超过 35%, 并且呈逐年上升的趋势 ;2) 近几年我国神经系统用药市场保持了超过 20% 的复合增速, 其中中成药的复合增速超过 25%, 高于化药 15% 左右的增速 目前国内神经系统中成用药主要品种包括公司的养血清脑颗粒 昆明制药的天麻素系列产品 佐力药业的乌灵胶囊等,2010 年预计三者分别实现销售收入 及 2.3 亿 通过对这三种产品有效成分进行分析, 我们发现 : 虽然三种产品同请阅读最后一页信息披露和重要声明

21 为头晕 头痛用药, 但是由于三种产品的主要成分不同, 其各自针对的适应症有所不同 昆明制药的天麻素系列主要成分为天麻素 乌灵胶囊的主要成分为乌灵菌粉, 两者的主要功效为镇静 镇痛等中枢抑制作用, 相应的天麻素系列产品及乌灵胶囊针对的是神经衰弱引起的头晕 头痛 ; 公司的养血清脑颗粒主要成为为当归 川芎, 两者主要功效为抗血小板凝聚 扩张脑血管, 相应的适应症主要是高血压 高血脂 脑血管硬化等心脑血管疾病引起的慢性脑供血不足或原发性所致的头晕 头痛 ( 表 17) 从功效上来看, 养血清脑颗粒 是公司在心脑血管用药基础上利用关联拓展的一个细分领域, 相应的也能够共享公司针对丹滴已经建立起的强势心脑血管中成口服用药营销网络 :1) 在医院渠道 ( 包括二级及以上医疗机构和基层医疗机构 ) 其与复方丹参滴丸同时进入心内科或神经内科 ;2) 在零售药店其与复方丹参滴丸同时针对心脑血管疾病患者 表 17 三种头晕 头痛中成用药有效成分比较 有效成分功效适应症 养血清脑颗粒 当归 川芎 抗血小板凝聚 扩张脑血管 慢性脑供血不足 ( 由高血压, 高血脂, 脑血管硬化等心脑血管疾病引起 ) 或原发性引起 乌灵胶囊天眩清 乌灵菌粉天麻素 镇静 镇痛等中枢抑制作用 数据来源 : 万方数据库兴业证券研究所整理 神经衰弱 目前国内养血清脑颗粒 ( 丸 ) 的生产厂家仅天士力一家, 早在 1993 年天使力药研 ( 天使力药研即为 天士力集团 目前的控股股东 天津帝士力投资控股集团 的前身, 公司 2000 年从天使力药研手中受让养血清脑颗粒 ) 就已经针对该产品申请了发明专利 根据我国专利法对产品发明专利进行 20 年保护的规定, 我们预计在 2014 年之前都不会有新的生产者生产养血清脑颗粒 ( 丸 ) 经过以上的分析我们认为 :1) 养血清脑颗粒 处于一个规模超过 300 亿且中成用药呈现超过 25% 高增速的一个大市场 ;2) 养血清脑颗粒 能够共享公司针对丹滴已经建立起的强势心脑血管中成口服用药营销网络 ;3) 养血清脑颗粒 目前仅有天士力一家生产商, 并且 2014 年之前不会有新的生产者进入 ;4) 最后结合公司养血清脑颗粒近几年来的复合增速, 并经过与公司的交流沟通, 我们预计该产品未来 3 年内将继续保持 25%-30% 的增速, 具备发展为近 10 亿规模产品的潜质 ( 表 18) 2 注射用丹参多酚酸 : 具备发展为大产品的潜力 注射用丹参多酚酸 为公司 2011 年获批的新药, 其主要成份为为从丹参中提取 的水溶性有效成分丹酚酸 B, 其具有较强的清除自由基 抗血小板凝聚的作用 目前国内注射用丹参多酚酸的的生产厂家包括两家 : 天士力及上海绿谷制药有限 请阅读最后一页信息披露和重要声明

22 公司, 但是目前两者对产品的适应症有所区别, 前者定位于用于轻中度脑梗死的 治疗, 后者定位于用于冠心病 心绞痛的治疗 ( 预计绿谷 2010 年丹参多酚酸的销 售收入超过 5.5 亿元 ) 根据 SFDA 的数据 :1) 我国脑血管用药市场规模超过 200 亿, 年的年复合增速接近 25%;2) 从用药结构看, 国内脑血管用药中成药所占份额超过化学药, 且以注射剂为主 ( 占比超过 60%);3) 从集中度看, 国内脑血管用药市场集中度不高, 中成心脑血管用药中 2010 年排名前八的产品合计市场份额不到 50%, 这八大产品及厂家分别为 : 黑龙江友博的疏血通注射液 中恒集团的血栓通注射液 无锡山禾的醒脑静注射液 步长的脑心通胶囊 哈尔滨三联的川芎嗪注射液 众生的复方血栓通胶囊 黑龙江珍宝岛的血塞通注射液 四川华神的三七通舒胶囊, 除了疏血通注射液市场份额超过 10%( 预计其规模接近 15 亿 ), 其余均未超过 10% 通过以上分析我们认为 :1) 注射用丹参多酚酸处在在脑血管这样一个规模超过 200 亿, 增速近 25% 的市场 ;2) 脑血管市场集中度不高, 并且中成药所占份额超过化学药, 且已经出现诸如 疏血通注射液 这样规模近 15 亿的中药注射剂品种 ; 3) 脑血管市场中 注射用丹参多酚酸 目前仅有天士力一个生产厂家 ;4) 最后考虑天士力本身心脑血管中药注射剂销售团队已经建设成熟 ( 主要针对心内科 神经内科病房 ), 基本覆盖全国超过 14 个省的医院终端, 而且心脑血管用药本身是天士力强势领域, 一些销售资源及渠道可以共享, 经过与公司的沟通交流, 我们认为 注射用丹参多酚酸 具备发展成为规模超过 10 亿元大品种的潜质 ( 表 18) 3 其它二线产品 3.1 水林佳 水林佳 为从水飞蓟种子的种皮中提取 水飞蓟素 所制成的天然植物药, 其用于急慢性肝炎及脂肪肝肝功能异常地恢复 肝病用药大致可以分为三大类 : 抗病毒及免疫调节剂 干扰素 及 保护肝类药物 公司水林佳即属于 保护肝类药物, 其 年分别实现销售收入 6000 万 1 亿 1.4 亿, 复合增速超过 50% 根据 SFDA 的数据, 肝病用药市场的规模约在 100 亿左右, 年的年复合增速为 18%, 同时考虑目前肝病用药以化学药为主, 预计水林佳未来会在 2011 年近 40% 的增速下逐步放缓 ( 表 18) 3.2 益气复脉粉针 益气复脉粉针 于 2007 年上市, 用于治疗冠心病及心绞痛等引起的心衰及心肺功能不全 国内目前治疗心衰常用的药物包括三类 : 利尿剂 强心类 扩张血管药, 根据 SFDA 的数据, 这三类药占整个心脑血管用药的比重在 5% 以内, 即 60 亿以内 ( 目前心脑血管用药市场规模超过 1100 亿, 增速超过 20%) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

23 公司自 2007 年推出益气复脉粉针开始, 同时培育中药注射剂销售团队,2011 年公司中药注射剂销售终端已经从 2007 年 4 5 个试点地区扩张到全国超过 14 个省的医院终端 2007 年至 2010 年, 伴随公司中药注射剂销售团队的不断成熟, 益气复脉粉针分别实现销售收入约 200 万 2000 万 3000 万 4500 万,2011 年预计实现销售收入约 1 亿 综合考虑我国心衰用药的市场规模和增速, 我们预计未来益气复脉粉针在 2011 年增速超过 100%, 规模近 1 亿的基础上, 增速逐步放缓 ( 表 18) 3.3 注射用重组人尿激酶原我国抗血栓用药市场规模超过 60 亿,2006 年以来年均增速接近 25%, 该细分市场中的领头羊为信立泰的氯吡格雷 ( 其 2011 年销售收入预计在 8 亿左右 ) 公司注射用重组人尿激酶原为该治疗领域中的溶栓用药, 伴随心脏支架在临床的广泛应用溶栓药物的市场不断被挤占 我们预计公司注射用重组人尿激酶原未来的销售需要一个不断培育的过程 ( 见表 18) 3.4 第三代亚单位流感疫苗我国流感疫苗 ( 排除甲流 ) 年的批签发量均为 1000 多万剂, 受流感大年的影响 2010 年批签发量超过 2000 万剂 ( 一般 4-5 年会是一个流感大年 ) 目前国内流感疫苗的主要供应商包括 :GSK 北京科兴生物 长春长生 长春所 华兰生物等 天士力第三代亚单位流感疫苗做为后起之秀, 我们预计其未来的销售是一个不断培育 相对平稳的过程 ( 见表 18) 根据对复方丹参滴丸及其它二线产品未来增速的预测, 复方丹参滴丸对公司医药 工业收入的贡献率将逐步从 2002 年超过 80% 的比例逐步降低至 2013 年的 55%, 相应的其它品种的占比将从 2002 年的 10% 左右上升至 2013 年的 45%( 图 11) 图 11 天士力 E 复方丹参滴丸及其它产品医药工业收入占比 ( 单位 : %) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 ; 请阅读最后一页信息披露和重要声明

24 表 年天士力二线产品收入预测 治疗领域 目标市场规模及增速 E 2012E 2013E 主要潜力二线产品 养血清脑颗粒 ( 百万元 ) 增长率 (%) 心脑血管疾病引起的慢性脑缺血及原发性所致头晕头痛 1) 神经系统用药市场规模超过 300 亿, 增速超过 20%;2) 中成用药占比超过 35%, 并逐年上升, 增速超过 25%;3)2014 年前不会有新生产者进入 约 % 35.00% 30.00% 25.00% 注射用丹参多酚酸 ( 百万元 ) 轻中度脑梗死 1) 脑血管用药市场规模超过 200 亿, 增速超过 25%; 2) 中成用药超过 50% 的份额, 集中度不高, 曾经已经培育出规模近 15 亿的大产品 ;3) 脑血管领域目前仅天士力一个生产厂家 其它二线产品水林佳 ( 百万元 ) 急慢性肝炎及脂肪肝的肝功能恢复 肝病用药以化学药为主, 市 约 场规模约 100 亿, 年均增速 增长率 (%) 在 18%; 40.00% 40.00% 30.00% 20.00% 益气复脉粉针 ( 百万元 ) 冠心病 心绞痛等引起的心衰与心肺功能不全 1), 国内常用的三类心衰用药 利尿剂 强心类 扩张血管 占心脑血管整个用药市场的规模不到 5%;2), 心脑血管用药市场整体规模超过 1100 亿, 增速超过 20% 1), 抗血栓药市场规模超过 60 亿, 增速超过 25%;2) 溶栓要在心脏支架广泛应用背景之下, 其市场不断被挤占 1), 年流感疫苗批签发量均超过 1000 万剂,2010 年受大流感年的影响超过 2000 万支 ;2), 国内流感疫苗供给尚不乏 GSK, 华兰生物等实力强大的厂商 约 增长率 (%) 50.00% % 40.00% 35.00% 注射用重组人尿激酶原 第三代亚单位流感疫苗 心肌梗死的溶栓 流感 资料来源 : SFDA PDB 兴业证券研究所整理 五 医药商业 : 增长平稳 公司自 2004 年以旗下 天士力医药营销集团 为平台开始涉足医药商业业务, 以 药品批发业务为主 2010 年公司医药商业实现销售收入 27.5 亿, 为公司贡献了约 59% 的销售收入和约 10% 的毛利 请阅读最后一页信息披露和重要声明

25 从收入来看, 公司医药商业从 2004 年的 2.43 亿增长到 2010 年的 27.5 亿,6 年的复合增长率超过 45%,2011 年上半年公司在湖南等地进行了一些医药商业公司地收购, 医药商业实现销售收入 11 亿, 同比增速超过 30%, 我们预计公司未来将在合适的机会继续在各地收购一些商业公司, 拓展终端, 为医药工业提供更多支持, 医药商业收入仍将保持 25%-30% 的增速 从盈利水平来看,2011 年上半年公司毛利率水平从 5.85% 同比下降 0.7 个百分点至 5.11%, 我们预计这主要受累于一系列政策的负面影响, 例如, 自 2009 年初由卫生部颁布 进一步规范医疗机构药品集中采购工作的意见 开始新一轮的招标以来, 一些主要城市的药品招标在 2010 年底才完成, 同时大多数药品招标价格出现下降 ( 北京 90% 招标产品价格下 5-30% 不等 );2011 年政府出台了一系列的药品降价措施等 我们预计未来公司医药商业在国家不断对药品降价的大政策背景之下, 公司医药商业的盈利未来将平稳放缓 ( 见表 21) 六 公司盈利能力继续稳步提升 1 公司原材料自给自足伴随产品结构不断调整医药工业毛利率未来有望继续小幅提升 天士力在成立之初就已经意识到了掌控原材料资源的重要性, 并分别在陕西和云 南成立丹参及三七的种植基地, 保证公司的原材料的供应和价格的相对稳定, 这 也使公司即使在原材料价格高涨的情况之下, 毛利率仍能不断攀升 例如,2010 年在丹参价格上涨近 60%, 三七价格高涨超过 300% 的情况下, 公司 2010 年工业 毛利率较 2009 年仍然上升 1.95 个百分点 ;2011 年上半年丹参价格继续上升超过 50%, 三七价格继续上升 7.4%, 医药工业毛利率仍然继续攀升 0.16 个百分点 2010 年公司医药工业的成本中原材料占比在 54% 左右, 折旧占比约为 21%, 人工 成本占比约为 25% 我们预计未来公司伴随复方丹参滴丸及二线产品的增长, 1) 原材料方面: 公司对主要原材料资源地掌控, 预计公司所用主要原材料价格未来仍将保持相对平稳 ;2) 折旧方面: 由于产能的逐步扩张, 公司固定资产平稳增加, 从而使生产成本中的折旧也相应地增长 ( 例如 2010 年底公司融资 亿, 主要计划用于复方丹参滴丸的扩产 芪参益气滴丸等二线产品中药固体制剂生产线扩展 物流配送中心建设等 );3) 人工成本方面: 在固定资产投入的同时, 公司需要微幅增加生产人员的数目, 带来人员薪酬的微幅增长 在成本增速低于收入增速的情况下, 再考虑到伴随公司复方丹参滴丸之外的高毛利率的二线产品占比逐步提升 ( 见图 11), 预计公司毛利率仍能如以往一样保持小幅增长 ( 见表 21) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

26 2 中药注射剂销售队伍及基层医疗机构铺建基本完成费用率开始逐步小幅回落 销售费用 我们通过分析发现 :2009 至 2011 年上半年公司 销售费用占医药工业收入占比 及 母公司销售费用率 同时呈现不断下降的趋势, 而在 年呈现出不断上升的趋势 ( 见图 12) 我们认为 H 公司费用率的变化是与公司的营销布局密不可分的 1) 年销售费用率的上升与公司开始布局基层医疗机构及培育中药注射剂销售团队相对应 : 公司 2005 年开始正式提出关注基层医疗机构发展,2006 年积极布局基层医疗机构并培育销售人员,2007 年公司推出益气复脉粉针并组建中药注射剂销售队伍 2) H 销售费用率的不断下降从数据上佐证公司认为布局基层医疗机构及培育中药注射剂销售团队基本完成的看法 : 据了解, 公司目前已经覆盖了全国 80% 的基层医疗机构, 同时中药注射剂销售团队基本搭建成熟 粉针销售终端已经覆盖全国 14 个省 相应的 年基层医疗机构销售实现 35% 的高复合增速 ; 益气复脉粉针从 年增速预计分别为 :50% 50% 120%; 销售人员人均销售额也在经历 2007 年 83 万的历史低谷之后, 自 2008 年一路攀升,2010 年人均销售额已经达到 130 万 ( 表 19) 公司销售费用可以拆分为四个方面 ( 表 20): 1) 业务招待费 会务费 差旅费 ; 2) 广告宣传费 ;3) 职工薪酬 ;4) 其它 ( 主要是运输费等 ), 这四项费用占销 售费用的比例分别为 50% 左右,15% 左右,14% 左右,20% 左右 综合考虑公司布局基层医疗机构及培育中药注射剂销售团队已经基本完成, 且注射剂新产品 注射用丹参多酚酸 注射用人尿激酶原与益气复脉同为心脑血管病房用药渠道可以共享, 我们认为未来伴随新产品的推广及基层医疗机构销售的扩大 :1) 业务招待费 会务费 差旅费及包括运输费在内的其它主要费用未来更大可能性伴随医药工业收入增速而增长 ;2) 公司将产品销售重心放在医院渠道及基层医疗机构, 同时公司新产品中以处方药为主, 公司未来广告投入仅会微幅增长 ;3) 销售人员仅需微幅增长 结合以上 3 点分析, 未来销售费用的增速会略低于收入的增速, 销售费用率将延续 2009 年以来不断微幅下滑的趋势 ( 表 21) 图 12 天士力 H 天士力销售费用与医药工业收入比例分析 ( 单位 : %) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

27 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 ; 注 : 鉴于天士力生产的所有产品均通过旗下控股子公司天士力医药营销集团进行销售, 且销售人员同时分布在母公司及营销集团中, 医药工业及商业各自的费用从公告数据中不能完全拆分开, 所以我们在分析公司医药工业费用率变化趋势时我们将 销售费用 / 医药工业收入 及 母公司的销售费用率 同时结合来分析 表 年天士力销售人员人均销售额 ( 单位 : 百万元 ) 销售人员数目 销售人员人均销售额 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 表 20 天士力销售费用拆分 销售费用 / 医药工业收入 母公司销售费用率 业务招待费 会务费 差旅费占比 广告宣传费占比 职工薪酬占比 其它占比 % 30.24% 49.34% 16.66% 15.09% 18.91% % 28.54% 51.05% 15.31% 14.13% 19.51% 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 ; 注 : 鉴于天士力生产的所有产品均通过旗下控股子公司天士力医药营销集团进行销售, 且销售人员同时分布在母公司及营销集团中, 医药工业及商业各自的费用从公告数据中不能完全拆分开, 所以我们在分析公司医药工业费用率变化趋势时我们将 销售费用 / 医药工业收入 及 母公司的销售费用率 同时结合来分析 管理费用 尽管公司未来将不断加大研发的投入, 但是研发费用占整个医药工业销售收入的占比较低,2010 年为 4%, 在公司医药工业销售收入 2011 年预计增长 28%, 年增长近 20% 的背景下, 公司管理费用相对于医药工业收入的比例仍将不断下降 ( 见表 22) 结合以上第三至第六部分的分析 : 我们预计 2011 年在复方丹参滴丸高增长 毛利率上升 费用率下降的背景下, 公司净利润将实现快速增长 ; 年虽然复方丹参滴丸增速放缓, 但二线品种增速仍然较快, 且在毛利率上升 费用率下降的背景下, 公司净利润增速仍能维持在 30% 附近 ( 表 22) 表 21 天士力 年收入 成本 费用预测 E 2012E 2013E 请阅读最后一页信息披露和重要声明

28 医药工业总收入 ( 百万元 ) YOY(%) 15.07% 28.13% 18.33% 17.49% 复方丹参滴丸 ( 百万元 ) 约 YOY(%) 约 5% 20.30% 10.45% 9.32% 养血清脑颗粒 ( 百万元 ) 约 YOY(%) 约 40% 35.00% 30.00% 25.00% 水林佳 ( 百万元 ) 约 YOY(%) 约 40% 40% 30% 20% 益气复脉粉针 ( 百万元 ) 约 YOY(%) 约 50% % 40.00% 35.00% 注射用丹参多酚酸 ( 百万元 ) 注射用重组人尿激酶原 ( 百万元 ) 第三代亚单位流感疫苗 ( 百万元 ) 医药工业营业成本 原材料及其它 ( 百万元 ) 约 折旧 ( 百万元 ) 人工 ( 百万元 ) 原材料成本占比 (%) 54.22% 54.65% 56.48% 58.50% 折旧成本占比 (%) 20.75% 22.74% 21.43% 20.51% 人工成本占比 (%) 25.03% 22.61% 22.09% 20.99% 医药工业毛利率 (%) 74.73% 74.78% 75.05% 75.83% 医药商业总收入 ( 百万元 ) YOY(%) 17.52% 30.00% 25.00% 25.00% 医药商业成本 ( 百万元 ) 医药商业毛利率 (%) 5.85% 5.00% 5.00% 5.00% 销售费用 ( 百万元 ) 销售费用率 ( 对于工业 %) 33.78% 32.24% 31.44% 30.74% 业务招待费 会务费 差旅费 ( 百万元 ) 广告费 ( 百万元 ) 管理费用 ( 百万元 ) 管理费用率 ( 对于工业 %) 16.34% 15.76% 14.17% 12.67% 研发费用 ( 百万元 ) 财务费用 ( 百万元 ) 资料来源 : 兴业证券研究所整理 ; 鉴于天士力生产的所有产品均通过旗下控股子公司天士力医 药营销集团进行销售, 且销售人员同时分布在母公司及营销集团中, 医药工业及商业各自的费 用从公告数据中不能完全拆分开, 故我们将其作为一个整体来分析 七 投资建议 1 盈利预测 根据第二至第六部分的分析, 我们对公司的业绩进行预测, 结果如表 22 所示 : 表 年天士力盈利预测结果 E 2012E 2013E 总收入 ( 百万元 ) YOY(%) 16.50% 29.14% 22.28% 22.05% 医药工业总收入 ( 百万元 ) YOY(%) 15.07% 28.13% 18.33% 17.49% 医药商业总收入 ( 百万元 ) YOY(%) 17.52% 30.00% 25.00% 25.00% 其它业务收入 ( 百万元 ) YOY(%) 14.71% 15.00% 15.00% 15.00% 请阅读最后一页信息披露和重要声明

29 营业成本 ( 百万元 ) 医药工业营业成本 ( 百万元 ) 原材料及其它 ( 百万元 ) 约 折旧 ( 百万元 ) 人工 ( 百万元 ) 医药工业毛利率 (%) 74.73% 74.78% 75.05% 75.83% 医药商业营业成本 ( 百万元 ) 医药商业毛利率 (%) 5.85% 5.00% 5.00% 5.00% 其它业务营业成本 ( 百万元 ) 费用 ( 百万元 ) 销售费用 ( 百万元 ) 销售费用率 ( 对于工业 %) 33.78% 32.24% 31.44% 30.74% 业务招待费 会务费 差旅费 ( 百万元 ) 广告费 ( 百万元 ) 管理费用 ( 百万元 ) 管理费用率 ( 对于工业 %) 16.34% 15.76% 14.17% 12.67% 研发费用 ( 百万元 ) 财务费用 ( 百万元 ) 投资收益 ( 百万元 ) 营业外利润 ( 百万元 ) 所得税 ( 百万元 ) 所得税率 (%) 17.31% 17.31% 17.31% 17.31% 净利润 ( 百万元 ) 少数股东损益 ( 百万元 ) 归属于母公司所有者净利润 ( 百万元 ) YOY(%) 42.19% 50.31% 15.33% 29.93% 扣非后归属于母公司所有者净利润 ( 百万元 ) YOY(%) 33.89% 31.56% 30.58% 每股收益 (EPS) 每股净资产 ( 元 ) 动态市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 兴业证券研究所整理 ; 注 :1) 上表中计算扣非后净利润主要扣除两部分收益, 政府补助及非合营及联营企业贡献的投资收益 :2011 年仅上半年公司政府补助就达到 3500 万, 而 2010 年全年约为 1400 万 ;2011 年 1 月公司转让天津商汇 4.348% 的股权获税后净收益约 6300 万 2) 盈利预测中我们近似假设 年所得税率与 2010 年相等 2 投资建议天士力用 17 年不仅培育了规模超过 15 亿的单品种, 同时培育了国内首个通过美国 FDAII 期临床认证的中成药 公司从建立伊始就紧紧抓住了其价值链上每个环节的关键点, 并利用关联推出新产品, 实现产品在心脑血管领域认知度 销售渠道 团队等资源的共享, 推动二线产品的发展, 真正打造了国内中药现代化的一面旗臶 我们预计 2011 年在复方丹参滴丸高增长 毛利率上升 费用率下降的背景下, 公司净利润将实现较快增长 ; 年虽然复方丹参滴丸增速放缓, 但二线品种增速仍然较快, 且在毛利率上升 费用率下降的背景下, 公司净利润增速仍然请阅读最后一页信息披露和重要声明

30 能在 30% 附近 我们预计公司 年, 扣非后归属于母公司的净利润增速 分别为 :34% 32% 和 31%; 年 EPS 分别为 : 和 1.96 元, 对 应 年的 PE 为 34 倍 29 倍 我们给予公司 推荐 评级 [Table_Finance] 附表 表 23 天士力估值横向比较 公司 总市值 ( 亿元 ) PE TTM 2011E 2012E 市净率 PB (MRQ) ROE (2010) 云南白药 东阿阿胶 天士力 同仁堂 华润三九 以岭药业 资料来源 :WIND2011 年 11 月 21 日数据, 兴业证券研究所 注 : 天士力 PE(2011E 2012E) 来自兴业证券研究所盈利预测结果 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 2012E 2013E 单位 : 百万元 E 2012E 2013E 流动资产 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 营业税金及附加 应收账款 销售费用 其他应收款 管理费用 存货 财务费用 非流动资产 资产减值损失 可供出售金融资产 公允价值变动 长期股权投资 投资收益 投资性房地产 营业利润 固定资产 营业外收入 在建工程 营业外支出 油气资产 利润总额 无形资产 所得税 资产总计 净利润 流动负债 少数股东损益 短期借款 归属母公司净利润 应付票据 EPS( 元 ) 应付账款 其他 主要财务比率 非流动负债 E 2012E 2013E 长期借款 成长性 (%) 其他 营业收入增长率 16.5% 29.1% 22.3% 22.0% 负债合计 营业利润增长率 36.9% 49.4% 18.5% 30.4% 股本 净利润增长率 42.2% 50.3% 15.3% 29.9% 资本公积 未分配利润 盈利能力 (%) 少数股东权益 毛利率 33.7% 33.0% 32.2% 31.5% 股东权益合计 净利率 9.7% 11.3% 10.6% 11.3% 负债及权益合计 ROE 13.6% 18.4% 17.5% 18.5% 现金流量表 偿债能力 (%) 单位 : 百万元 E 2012E 2013E 资产负债率 37.2% 37.3% 34.4% 32.1% 请阅读最后一页信息披露和重要声明

31 净利润 流动比率 折旧和摊销 速动比率 资产减值准备 无形资产摊销 营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失 资产周转率 财务费用 应收帐款周转率 投资损失 少数股东损益 每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动 每股收益 经营活动产生现金流量 每股经营现金 投资活动产生现金流量 每股净资产 融资活动产生现金流量 现金净变动 估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明

32 投资评级说明 行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 中 回 荐 : 相对表现优于市场 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议 的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推 中 荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 回避 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编 : 传真 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 邮编 : 传真 : 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 邮编 : 传真 : 信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况 重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建 议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与 请阅读最后一页信息披露和重要声明

33 本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 请阅读最后一页信息披露和重要声明