我们近期参加了天士力股东大会, 与公司高管就经营近况与公司未来发展规划进行交流我们认为公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合, 复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 养血清脑芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸尿激酶原新品蓄势待发预计公司维持未来三年 EPS 分

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共谭
7 years ago
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1 公司跟踪中药 Ⅲ 证券研究报告天士力 ( SH) 核心观点 : 双轮驱动发展, 外延并购步伐加快双轮驱动发展, 政策影响有限公司明确发展战略主线, 外延并购 + 内生增长将成为驱动公司发展的两个重要引擎外延并购逐步常态化, 预计未来每年 2~3 个并购案例天地药业收购成本合理, 公司将在营销及技术两方面进行资源支持, 预计天地药业业绩保持 30% 以上增速心脑血管产品线梯队合理, 布局日益完善公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 已入组一半病例 ; 养血清脑芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸尿激酶原等新品蓄势待发, 差异化定位开拓新市场丹滴正在进行糖尿病并发症的 II 期临床, 同时布局儿科糖尿病等新领域, 止动颗粒糖敏灵丸正在申报新药证书预计中药降价对公司经营影响有限反商业贿赂运动对公司产品销售影响可控, 四季度销售指标有望顺利完成复方丹参滴丸日服用金额在同类药物中偏低, 近二十年价格仅上涨 5.9%, 降价风险较小养血清脑芪参益气等新进医保目录的品种, 预计价格调整幅度在个位数, 影响有限商业业态优化致应收账款增加, 年底有望改善商业纯销业态比例的提升是应收账款持续增加的主因 ; 经营现金流环比下滑则由于采购研发员工等支出增加, 此外受贴现率提高影响公司减少应收票据贴现随着年底陆续回款及票据贴现, 资产结构有望改善预计年业绩分别为 1.08 元 / 股 1.40 元 / 股 1.79 元 / 股维持 2013/14/15 年 EPS 分别为 1.08/1.40/1.79 的盈利预测丹滴 FDA 认证顺利推进, 养血清脑芪参益气静待基药效应释放, 丹参多酚酸等潜力重磅品种蓄势待发公司现价对应 14 年 28 倍 PE, 公司仍处于快速发展轨道, 我们看好公司的长期投资价值, 维持买入评级风险提示最高零售价下调风险 ;FDA 认证受挫风险 ; 新品销售不达预期风险盈利预测 : 公司评级买入当前价格元合理价值元前次评级买入报告日期相对市场表现分析师 : 贺菊颖 S hjy@gf.com.cn 分析师 : 董凯 S dongkai@gf.com.cn 相关研究 : 天士力 ( SH): 核心品种稳健增长, 业绩符合预期, 天士力 ( SH): 控股收购天地药业, 协同效应值得期待天士力 ( SH): 产品群结构优化, 中药国际化再添新兵 (%) (%) 1 / 7

2 我们近期参加了天士力股东大会, 与公司高管就经营近况与公司未来发展规划进行交流我们认为公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合, 复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 养血清脑芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸尿激酶原新品蓄势待发预计公司维持未来三年 EPS 分别为 1.08/1.40/1.79 的盈利预测, 公司现价对应 37/28/22x PE, 我们认为公司仍处于快速发展轨道, 看好公司长期投资价值, 维持买入评级调研交流纪要如下 : 双轮驱动发展, 外延并购步伐加快公司明确发展战略主线, 外延并购 + 内生增长将成为驱动公司发展的两个重要引擎外延并购逐步常态化, 预计未来每年 2~3 个并购案例天地药业收购成本合理, 公司将在营销及技术两方面进行资源支持, 预计天地药业业绩保持 30% 以上增速公司如何平衡外延并购与内生增长? 在发展战略上, 公司规划四条主线 : 1 推动全面国际化复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 同时取得加拿大等地临床许可 ; 水林佳穿心莲内酯已申请 FDA-IND 2 完善上游产业链, 中药材标准创新公司拥有国内首个 GAP 种植基地 - 陕西商洛丹参种植基地, 云南文山三七等中药材基地正在培育中, 与安国共建中药都, 建立完善中医药产业链, 并推动中药材标准创新工作 3 外延并购与内生增长双轮驱动发展公司制药板块从做专做精逐步过渡至做大做强阶段, 内生性增长已无法完全满足发展需求, 未来采取合作并购引进会成为常态外延并购主要着眼于疾病谱重点领域的空白市场, 以及现有领域现有产品线的不足公司成立六个投资部进行系统化并购, 预计每年 2~3 个并购案例 4 创新销售模式, 线上线下结合在现有销售模式基础上, 探索线上销售, 不仅线上销售药品, 而且承担部分患者教育任务新并购企业如何整合? 公司选择收购天地药业, 有两个主要因素 : 品种好具备整合潜力首先, 醒脑静注射液安全性有保证, 而且属于急诊用药, 是心脑血管中成药第四大品种其次, 醒脑静现有销售集中于河南等中原地区, 营销挖潜空间很大在与天士力营销资源整合后, 可以在空白地区实现快速增长另外收购后借助天士力的技术资源, 醒脑静在产品质量标准上将有所提升, 未来力争进入药典公司收购成本非常合理, 收购价对应 2012 年 11 倍 PE, 按照年底业绩, 对应 8~9 倍 PE 未来进行并购的资金来源? 未来中大型并购, 倾向于股票支付 2 亿以内的常规并购, 资金压力不大公司会根据资金环境, 充分利用公司债并购贷款等融资工具, 优化融资结构 2 / 7

3 心脑血管产品线梯队合理, 布局日益完善公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 已入组一半病例 ; 养血清脑芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸尿激酶原等新品蓄势待发, 差异化定位开拓新市场丹滴正在进行糖尿病并发症的 II 期临床, 同时布局儿科糖尿病等新领域, 止动颗粒糖敏灵丸正在申报新药证书丹参滴丸 FDA III 期进展? 复方丹参滴丸的 III 期临床正在美国 50 多个医院正常进行中, 已完成约一半病例入组, 厂房 GMP 同时推进中, 如进展顺利有望明年底结束临床试验公司现有产品线布局情况? 心血管线 : 公司主要布局四个品种, 复方丹参滴丸芪参益气滴丸益气复脉粉针以及新品尿激酶原各产品差异化定位, 其中 : 复方丹参滴丸定位于冠心病心绞痛等血瘀症 ; 芪参益气滴丸用于气虚血瘀症治疗, 今年先后进入广东青海重庆等省基药增补目录 ; 益气复脉粉针适应症为心衰 ; 尿激酶原则用于心梗等急症溶栓治疗脑血管线 : 公司在脑血管领域拥有强大的发展潜力, 目前布局养血清脑丹参多酚酸尿激酶原三个产品养血清脑用于治疗慢性脑供血不足引起的头晕头痛失眠等, 新进 2012 年版基本药物目录正在进行新适应症老年痴呆的研究, 临床已有应用病例丹参多酚酸受到部分省份招标进度影响, 销售上量慢于预期, 未来有望进入全国医保尿激酶原有望成为未来重要增长点, 国内尚没有脑梗急症用药, 公司正在推进脑梗新适应症的研究天士力新品研发进展? 复方丹参滴丸正在进行扩大适应症临床研究, 主要针对糖尿病的并发眼底病变, 目前处于 II 期临床阶段止动颗粒, 原名五灵颗粒, 是著名中医王永炎院士的经验方, 用于小儿多动症治疗, 正申报生产青术颗粒, 用于痛风治疗, 不同于传统痛风西药治疗的尿酸抑制机制, 有望实现痛风的根治, 正在进行临床试验糖敏灵丸用于 II 型糖尿病治疗,II III 期临床试验结果显示, 糖敏灵丸在糖尿病治疗金指标上取得良好效果, 目前正在申报新药证书 3 / 7

4 政策环境 : 预计中药降价对公司经营影响有限天士力公司跟踪反商业贿赂运动对公司产品销售影响可控, 四季度销售指标有望顺利完成复方丹参滴丸日服用金额在同类药物中偏低, 近二十年价格仅上涨 5.9%, 降价风险很小养血清脑芪参益气等新进医保目录的品种, 预计价格调整幅度在个位数, 影响有限反商业贿赂对公司销售是否有不利影响? 反商业贿赂行动确实对行业有一定影响, 公司也不可避免, 但是从公司销售情况来看, 对四季度目标达成不会构成实质性障碍集团通过投资与各地政府建立了良好的关系, 也会对招投标形成正面效应据传发改委正在准备廉价药目录, 丹滴是否有提价可能? 复方丹参滴丸日服用金额在心脑血管用药中较低, 属于低价药范畴, 未来如果有好机会肯定会利用今年年底医保目录中药价格可能会有调整, 幅度预期? 中药价格调整是发改委年初明确要做的事情, 可能年底前完成历史上丹滴只涨过一次价, 幅度约 10.9%, 后来 09 年进基药目录降了 5%, 也就是说 20 年时间只涨了 5.9%, 而且单价已经很低, 丹滴降价风险很小就养血清脑芪参益气而言, 进医保提供了扩大销量的机会, 相应可能要承受价格的下调, 预计价格调整幅度在个位数, 影响有限商业业态优化致应收账款增加, 年底有望改善商业纯销业态比例的提升导致应收账款持续增加, 经营性现金流环比下滑一方面由于采购研发员工等支出增加, 另一方面受贴现率提高影响应收票据增加随着年底陆续回款及票据贴现, 资产结构有望改善三季度应收账款较中报有增长, 且经营现金流环比下滑, 主要原因? 应收账款规模扩大主要原因是医药商业在调整业态, 调拨业务有所压缩, 医院终端为主要业态的公司进入公司, 商业业务结构有较为明显的变化, 目前纯销业务已占 50% 比例纯销业务账期天然比较长, 且天津渤海去年四季度并表, 基数也有差异性从目前来看, 应收账款都在账期内, 年末账款逐步回收, 应当会有所改善商业业态是公司必需业务, 的确会有占用资金的风险, 目前看风险较小随着天士力信息化的二次升级, 商业业务将会在统一平台上进行统筹统购统储统配, 风险较资金分散在子公司会更加可控经营现金流环比下滑, 单季净额为负, 主要系采购员工研发支出增加所致同时, 经历年中钱荒后, 贴现利率高于贷款基准利率, 为节省财务费用公司有意识减少贴票现在钱荒过后贴现利率降低, 基本接近基准利率, 四季度会有所优化 4 / 7

5 风险提示最高零售价下调风险 ;FDA 认证受挫风险 ; 新品销售不达预期风险 5 / 7

6 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 7

7 广发医药行业研究小组贺菊颖 : 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心张其立 : 分析师, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心联系方式 :zql5@gf.com.cn, 董凯 : 分析师, 复旦大学生物科学专业金融学专业硕士, 2013 年进入广发证券发展研究中心联系方式 :dongkai@gf.com.cn, 吴雅春 : 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心联系方式 :wyc2@gf.com.cn, 刘宇恒 : 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心联系方式 :liuyuheng@gf.com.cn, 广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 7 / 7

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013