[Table_MainInfo]

Transcription

1 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 [Table_MainInfo] 证 券 研 究 报 告 中 药 Ⅲ 市 场 数 据 报 告 日 期 收 盘 价 ( 元 ) 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 净 资 产 ( 百 万 元 ) 总 资 产 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 8.42 相 关 报 告 优 质 白 马 增 长 继 续 优 质 白 马 业 绩 靓 丽 发 展 有 序 战 略 清 晰 分 析 师 : 王 晞 wangx@xyzq.com.cn S 研 究 助 理 : 邓 晓 倩 增 持 ( 维 持 ) dengxq@xyzq.com.cn [Table_Stock] 云 南 白 药 (000538) 主 要 财 务 指 标 会 计 年 度 E 2013E 2014E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 12.3% 15.3% 14.8% 14.7% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 30.7% 26.5% 25.4% 23.1% 毛 利 率 (%) 30.0% 30.1% 30.1% 30.1% 净 利 润 率 (%) 10.7% 11.7% 12.8% 13.8% 净 资 产 收 益 率 (%) 21.8% 22.0% 21.9% 21.2% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 投 资 要 点 不 断 创 造 细 分 市 场 持 续 卓 越 的 白 马 2000 至 2011 年 的 十 一 年 间, 云 南 白 药 收 入 及 净 利 润 复 合 增 速 均 超 过 25%; 2011 年 其 利 润 的 80% 来 自 于 医 药 工 业 而 医 药 工 业 的 利 润 构 成 中, 中 央 产 品 占 比 约 为 40% 透 皮 产 品 约 为 33% 健 康 产 品 约 为 22% 云 南 白 药 一 直 卓 越 的 根 本 在 于 : 不 断 拓 展 细 分 市 场, 为 公 司 增 加 新 的 增 长 点, 而 每 一 次 细 分 领 域 的 成 功 创 造 和 拓 展, 公 司 都 最 大 程 度 地 利 用 了 其 价 值 链 上 的 核 心 关 联 云 南 白 药 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 云 南 白 药 未 来 三 年 的 增 长 点 :2011 年 对 公 司 工 业 收 入 ( 排 除 普 药 ) 增 长 贡 献 排 名 前 三 位 的 分 别 是 云 南 白 药 膏 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 牙 膏, 三 者 贡 献 率 分 别 约 为 55% 21% 及 18% 我 们 预 计 年 公 司 的 增 长 仍 然 主 要 来 源 于 这 三 者, 届 时 其 对 公 司 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 将 分 别 约 为 20% 30% 及 15-18% 2012 年 产 新 期 三 七 价 格 大 概 率 回 落, 云 南 白 药 系 列 产 品 毛 利 率 年 会 出 现 微 幅 的 上 升,2014 年 上 升 会 更 加 明 显 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 年 的 净 利 润 增 速 分 别 为 26% 25% 和 23%; 对 应 EPS 分 别 为 和 3.41 元 结 合 公 司 历 史 上 不 断 创 造 拓 展 细 分 市 场 的 能 力, 我 们 认 为 可 以 给 予 公 司 在 估 值 上 的 一 定 溢 价, 继 续 给 予 公 司 增 持 评 级 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 投 资 概 要 一 公 司 介 绍 业 务 概 览 公 司 发 展 历 程 : 传 承 培 育 扩 张 公 司 股 权 结 构 及 组 织 架 构 二 云 南 白 药 成 功 的 根 本 : 不 断 创 造 新 的 细 分 市 场 云 南 白 药 气 雾 剂 : 通 过 改 变 给 药 方 式, 创 造 新 的 细 分 市 场 云 南 白 药 牙 膏 : 创 造 高 端 牙 膏 市 场 成 功 跨 市 场 的 典 范 三 云 南 白 药 未 来 三 年 的 增 长 点 过 去 十 年 云 南 白 药 历 史 增 长 来 源 回 顾 未 来 三 年 主 要 增 长 点 之 一 : 云 南 白 药 气 雾 剂, 增 长 贡 献 率 逼 近 30% 未 来 三 年 主 要 增 长 点 之 二 : 云 南 白 药 牙 膏, 增 长 贡 献 率 约 16-18% 未 来 三 年 主 要 增 长 点 之 三 : 云 南 白 药 膏, 增 长 贡 献 率 回 归 至 约 20% 养 元 青 培 育 时 间 要 长 于 云 南 白 药 牙 膏, 未 来 三 年 可 能 无 法 成 为 公 司 的 主 要 增 长 点 四 其 它 产 品 及 业 务 分 析 五 三 七 价 格 于 2012 年 产 新 期 大 概 率 回 落, 白 药 系 列 毛 利 率 将 小 幅 回 升 工 业 成 本 构 成 年 三 七 产 新 价 格 大 概 率 回 落 未 来 三 年 工 业 成 本 预 测 六 投 资 建 议 盈 利 预 测 投 资 建 议 图 年 云 南 白 药 工 业 及 医 药 商 业 收 入 贡 献 占 比 ( 单 位 :%) 图 年 云 南 白 药 工 业 及 医 药 商 业 净 利 润 贡 献 占 比 ( 单 位 :%) 图 年 云 南 白 药 工 业 收 入 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 元,%) 图 年 云 南 白 药 工 业 净 利 润 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 元,%) 图 5 云 南 白 药 股 权 结 构 及 组 织 架 构 图 年 云 南 白 药 工 业 ( 排 除 普 药 ) 概 况 ( 单 位 : 百 万 元,%) 图 年 云 南 白 药 气 雾 剂 收 入 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 元,%) 图 年 云 南 白 药 气 雾 剂 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 预 测 (%) 图 年 云 南 白 药 牙 膏 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 预 测 (%) 图 年 云 南 白 药 工 业 增 长 贡 献 率 ( 排 除 普 药 ) 回 顾 (%) 图 年 云 南 白 药 胶 囊 及 散 剂 规 模 及 销 量 对 比 ( 单 位 : 百 万 元,%) 图 年 云 南 白 药 胶 囊 及 散 剂 对 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 预 测 (%) 图 年 云 南 白 药 气 雾 剂 收 入 增 长 预 测 ( 百 万 元 %) 图 14 牙 膏 市 场 规 模 及 增 速 概 况 图 年 云 南 白 药 膏 收 入 规 模 增 长 预 测 ( 百 万 元,%) 图 年 工 业 成 本 构 成 图 年 三 七 (80 头 ) 价 格 走 势 图 年 云 南 白 药 估 值 比 较 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 表 1 云 南 白 药 2011 年 收 入 及 净 利 润 贡 献 分 析 表 2 云 南 白 药 发 展 历 程 表 3 云 南 白 药 系 列 产 品 功 效 及 使 用 方 法 比 较 表 4 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 主 要 剂 型 比 较 表 5 牙 膏 主 要 种 类 概 览 表 年 云 南 白 药 胶 囊 及 散 剂 出 厂 价 提 价 平 均 幅 度 预 测 表 7 牙 膏 市 场 产 业 结 构 简 析 表 8 云 南 白 药 未 来 三 年 主 要 增 长 点 预 测 表 9 云 南 白 药 其 它 产 品 及 业 务 分 析 表 10 云 南 白 药 年 盈 利 预 测 结 果 表 11 云 南 白 药 估 值 横 向 比 较 附 表 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 投 资 概 要 1 估 值 及 投 资 建 议 本 篇 报 告 通 过 分 析 云 南 白 药 20 年 的 历 史 数 据, 探 寻 公 司 能 持 续 获 得 超 越 25% 复 合 增 速 的 内 在 原 因, 在 此 基 础 上 进 一 步 剖 析 公 司 未 来 三 年 的 发 展 及 主 要 增 长 点 所 在 云 南 白 药 一 直 卓 越 的 根 本 过 去 十 一 年 来 公 司 取 得 复 合 增 速 超 过 25% 骄 人 业 绩 的 根 本 在 于 : 不 断 拓 展 细 分 市 场, 为 公 司 增 加 新 的 增 长 点, 而 每 一 次 细 分 领 域 成 功 的 创 造 和 拓 展, 公 司 都 最 大 程 度 地 利 用 了 其 价 值 链 上 的 核 心 关 联 云 南 白 药 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 1) 云 南 白 药 气 雾 剂 通 过 改 变 给 药 方 式, 成 功 创 造 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 的 细 分 市 场, 从 而 造 就 其 年 超 越 25% 的 复 合 增 速, 成 为 公 司 年 增 长 的 主 要 贡 献 者 之 一 ;2) 云 南 白 药 牙 膏 从 功 能 及 价 格 定 位 上 成 功 创 造 了 高 端 牙 膏 的 一 个 细 分 市 场,2011 年 规 模 已 经 过 11 亿, 成 为 牙 膏 市 场 中 份 额 排 名 第 五 的 主 要 品 牌, 更 成 为 公 司 年 增 长 的 又 一 主 要 贡 献 者 云 南 白 药 未 来 三 年 的 增 长 点 仍 来 自 于 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 牙 膏 及 云 南 白 药 膏 2011 年 按 对 工 业 收 入 ( 排 除 普 药 ) 增 长 的 贡 献 率 排 序, 前 三 位 分 别 是 云 南 白 药 膏 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 牙 膏, 三 者 贡 献 率 分 别 为 55% 21% 及 18% 我 们 预 计 年 公 司 的 增 长 仍 然 主 要 来 源 于 这 三 者 : 云 南 白 药 气 雾 剂 将 继 续 获 得 20-25% 的 增 速, 云 南 白 药 牙 膏 将 获 得 约 8% 的 增 速, 云 南 白 药 膏 将 获 得 15-20% 的 增 速, 三 者 对 公 司 工 业 增 长 贡 献 率 将 分 别 为 约 30% 15-18% 及 20% 同 时, 我 们 通 过 对 养 元 青 的 产 品 定 位 及 竞 争 对 手 进 行 分 析, 认 为 其 培 育 周 期 会 长 于 云 南 白 药 牙 膏, 未 来 三 年 尚 不 能 成 为 公 司 的 主 要 增 长 点 2012 年 三 七 产 新 期, 价 格 大 概 率 出 现 回 落, 届 时 公 司 进 行 采 购, 则 会 带 来 白 药 系 列 产 品 毛 利 率 的 微 幅 上 升,2013 年 之 后 上 升 会 更 加 明 显 投 资 建 议 : 我 们 预 计 公 司 年 的 净 利 润 增 速 分 别 为 :26% 25% 和 23%; 对 应 EPS 分 别 为 : 和 3.41 元 公 司 自 2004 年 至 2011 年 其 估 值 一 直 领 先 于 中 成 药 子 行 业 的 整 体 估 值, 而 在 2012 年 其 估 值 出 现 落 后 于 中 成 药 子 行 业 整 体 估 值 的 局 面 本 报 告 中 我 们 预 计 未 来 三 年 公 司 仍 能 取 得 与 过 去 十 年 相 仿 的 约 25% 左 右 的 净 利 润 复 合 增 速, 同 时 结 合 公 司 历 史 上 不 断 创 造 拓 展 细 分 市 场 的 能 力, 我 们 认 为 可 以 给 予 公 司 在 估 值 上 的 一 定 溢 价, 给 予 公 司 增 持 评 级 2 股 价 表 现 催 化 剂 1) 三 七 价 格 出 现 大 幅 回 落 ;2) 养 元 青 朗 健 牙 膏 增 长 超 预 期 3 风 险 提 示 云 南 白 药 牙 膏 增 速 慢 于 我 们 预 期 ; 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 一 公 司 介 绍 1 业 务 概 览 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 云 南 白 药 或 公 司 ;SZ:000538) 以 中 成 药 日 化 产 品 的 生 产 销 售 及 医 药 商 业 业 务 为 主 1.1 工 业 净 利 润 贡 献 率 超 过 80% 公 司 的 收 入 来 源 主 要 分 为 医 药 工 业 及 医 药 商 业 两 部 分 其 中 医 药 工 业 贡 献 了 近 40% 的 销 售 收 入 及 超 过 80% 的 净 利 润 ; 相 应 的 医 药 商 业 贡 献 了 近 60% 的 销 售 收 入 及 约 15% 的 净 利 润 ( 如 图 1 及 图 2) 公 司 医 药 工 业 又 由 中 成 药 及 日 化 品 构 成 公 司 中 成 药 产 品 包 括 四 类 : 中 央 产 品 ( 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 散 剂 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 酊 剂 宫 血 宁 胶 囊 等 ); 透 皮 产 品 ( 云 南 白 药 创 可 贴 云 南 白 药 膏 急 救 箱 ); 普 药 及 中 药 饮 片 ( 天 麻 三 七 等 中 药 饮 片 产 品 ) 日 化 产 品 包 括 三 类 : 牙 膏 系 列 ( 云 南 白 药 牙 膏 金 口 健 牙 膏 朗 健 牙 膏 ) 洗 发 水 系 列 ( 养 元 青 洗 发 水 护 发 素 ) 其 它 日 化 产 品 ( 主 要 包 括 沐 浴 露 面 膜 等 ) 公 司 医 药 商 业 业 务 始 于 1999 年, 以 药 品 批 发 业 务 为 主, 通 过 全 资 子 公 司 云 南 省 医 药 有 限 公 司 来 开 展 2011 年 公 司 实 现 总 销 售 收 入 亿 元 : 其 中 中 成 药 及 日 化 产 品 实 现 销 售 收 入 亿, 医 药 商 业 实 现 销 售 收 入 亿 元 ;2011 年 公 司 实 现 净 利 润 亿 : 其 中 中 成 药 及 日 化 产 品 实 现 净 利 润 约 亿, 医 药 商 业 实 现 净 利 润 约 1.76 亿 图 年 云 南 白 药 工 业 及 医 药 商 业 收 入 贡 献 占 比 ( 单 位 :%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 :1) 本 报 告 中, 工 业 包 括 公 司 中 成 药 及 日 化 产 品 的 生 产 及 销 售 ;2) 公 司 自 1999 年 末 通 过 配 股 获 得 云 南 省 医 药 公 司 100% 股 权, 开 始 涉 足 医 药 商 业 业 务,2002 年 公 司 对 其 实 施 改 制 剥 离 相 关 资 产, 并 成 立 现 在 的 医 药 商 业 平 台 云 南 省 医 药 有 限 公 司 ;3) 公 司 年 尚 有 部 分 空 心 胶 囊 业 务, 年 有 部 分 房 地 产 销 售 业 务, 所 以 工 业 及 医 药 商 业 收 入 占 比 之 和 略 小 于 100% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 图 年 云 南 白 药 工 业 及 医 药 商 业 净 利 润 贡 献 占 比 ( 单 位 :%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 :1) 本 报 告 中, 工 业 包 括 公 司 中 成 药 及 日 化 产 品 的 生 产 及 销 售 ;2) 公 司 自 1999 年 末 通 过 配 股 获 得 云 南 省 医 药 公 司 100% 股 权, 开 始 涉 足 医 药 商 业 业 务, 2002 年 公 司 对 其 实 施 改 制 剥 离 相 关 资 产, 并 成 立 现 在 的 医 药 商 业 平 台 云 南 省 医 药 有 限 公 司 ;3) 公 司 年 尚 有 部 分 空 心 胶 囊 业 务, 年 有 部 分 房 地 产 销 售 业 务, 所 以 工 业 及 医 药 商 业 净 利 润 占 比 之 和 略 小 于 100% 1.2 十 一 年 来 工 业 收 入 及 净 利 润 复 合 增 速 均 超 过 25% 从 收 入 角 度 来 看 :1) 公 司 工 业 规 模 1993 年 为 5800 万,2000 年 增 加 到 2.8 亿, 2011 年 已 达 亿 ;2) 年 公 司 工 业 收 入 复 合 增 速 超 过 25%, 我 们 排 除 2003 年 工 业 收 入 的 异 动, 年 工 业 收 入 复 合 增 速 更 超 过 30%(2003 年 工 业 收 入 增 速 的 突 降 主 要 受 累 于 透 皮 产 品 当 年 收 入 下 滑 近 40%; 透 皮 产 品 销 售 在 2004 年 之 前 仅 考 核 回 款, 导 致 渠 道 库 存 逐 年 积 压, 针 对 此 影 响, 公 司 于 2004 年 开 始 同 时 考 核 终 端 及 回 款 ) 图 年 云 南 白 药 工 业 收 入 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 元,%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 : 工 业 包 括 公 司 中 成 药 及 日 化 产 品 的 生 产 及 销 售 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 从 利 润 角 度 来 看 :1) 公 司 工 业 净 利 润 规 模 1993 年 为 1300 万,2000 年 增 加 到 4700 万,2011 年 更 超 过 10 亿 ;2) 我 们 排 除 1995 年 公 司 净 利 润 的 异 动, 年 工 业 净 利 润 复 合 增 速 达 到 26%, 年 复 合 增 速 更 超 过 28%(1995 年 公 司 大 量 压 缩, 处 理 历 史 库 存 导 致 存 货 盘 亏 大 量 增 加, 导 致 当 年 净 利 润 出 现 超 过 20% 的 下 滑 ) 图 年 云 南 白 药 工 业 净 利 润 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 元,%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 : 工 业 包 括 公 司 中 成 药 及 日 化 产 品 的 生 产 及 销 售 1.3 工 业 净 利 润 构 成 分 析 : 中 央 产 品 透 皮 产 品 健 康 产 品 净 利 润 贡 献 率 递 减 在 前 两 点 中, 我 们 通 过 对 历 史 数 据 梳 理, 得 出 : 公 司 超 过 80% 的 净 利 润 由 工 业 贡 献 ( 中 成 药 及 健 康 产 品 的 生 产 销 售 ); 公 司 工 业 收 入 及 净 利 润 在 过 去 十 一 年 间 均 取 得 了 超 越 25% 的 复 合 增 速 接 下 来, 我 们 以 2011 年 的 数 据 为 基 础, 分 析 公 司 工 业 收 入 及 净 利 润 的 主 要 来 源 2011 年 公 司 工 业 实 现 销 售 收 入 亿, 实 现 净 利 润 约 亿 1) 从 收 入 的 贡 献 率 来 看 : 中 央 产 品 收 入 规 模 在 亿 之 间, 收 入 贡 献 率 最 高, 在 34-36% 之 间 ; 其 次, 健 康 产 品 收 入 贡 献 率 为 28%, 规 模 为 亿 ; 再 次, 透 皮 产 品, 收 入 贡 献 率 为 22%, 规 模 为 9.52 亿 更 细 致 到 产 品 层 面, 收 入 贡 献 率 超 过 5% 的 产 品, 从 高 到 低 分 别 为 : 云 南 白 药 牙 膏 ( 收 入 贡 献 率 约 为 25%), 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 膏 ( 收 入 贡 献 率 各 约 为 14%), 云 南 白 药 胶 囊 ( 收 入 贡 献 率 约 为 9%), 云 南 白 药 创 可 贴 ( 收 入 贡 献 率 约 为 7%), 云 南 白 药 散 剂 ( 收 入 贡 献 率 约 为 6%) 2) 从 净 利 润 的 贡 献 率 来 看 : 中 央 产 品 净 利 润 规 模 为 4 亿 左 右, 净 利 润 贡 献 率 最 高 约 为 40%; 其 次, 透 皮 产 品 净 利 润 贡 献 率 约 为 33%, 规 模 约 为 3.3 亿 ; 再 次, 健 康 产 品 净 利 润 贡 献 率 约 为 22%, 规 模 约 为 2.2 亿 ( 表 1) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 表 1 云 南 白 药 2011 年 收 入 及 净 利 润 贡 献 分 析 面 市 或 开 始 推 广 时 间 2011 年 预 计 规 模 2011 年 预 计 对 工 业 收 入 贡 献 率 (%) 2011 年 预 计 净 利 润 2011 年 预 计 对 工 业 净 利 润 贡 献 率 (%) 2011 年 公 司 工 业 实 现 销 售 收 入 亿, 实 现 净 利 润 约 亿 中 央 产 品 约 亿 约 34%-36% 约 4.0 亿 约 40% 云 南 白 药 散 剂 1902 年 面 市 约 2.5 亿 约 6% 云 南 白 药 胶 囊 1975 年 面 市 约 4.0 亿 约 9% 云 南 白 药 酊 剂 1984 年 面 市,2000 年 前 后 开 始 推 广 约 亿 约 2% 云 南 白 药 气 雾 剂 1992 年 面 市,1999 年 前 后 开 始 推 广 约 6.0 亿 约 14% 宫 血 宁 1985 年 面 市,1995 年 前 后 开 始 推 广 约 亿 约 4% 透 皮 产 品 9.52 亿 约 22% 约 3.3 亿 约 33% 云 南 白 药 创 可 贴 1999 年 前 后 开 始 推 广 约 3.0 亿 约 7% 云 南 白 药 膏 1999 年 前 后 开 始 推 广 约 亿 约 14-15% 急 救 箱 2010 年 前 后 开 始 推 广 约 亿 约 0.6% 健 康 产 品 亿 约 28% 约 2.2 亿 约 22% 云 南 白 药 牙 膏 2003 年 前 后 面 市 推 广 约 11.0 亿 约 25% 云 南 白 药 金 口 健 2007 年 前 后 面 市 推 广 约 亿 约 1% 云 南 白 药 朗 健 2011 年 前 后 面 市 推 广 - - 养 元 青 2010 年 前 后 面 市 推 广 约 亿 约 1% 普 药 1997 年 收 购 丽 江 药 业 涉 足 约 亿 约 12-14% 约 亿 约 2-3% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 :1) 工 业 包 括 公 司 中 成 药 及 日 化 产 品 的 生 产 及 销 售 ;2) 各 产 品 大 致 规 模 根 据 历 史 数 据 估 算 而 来 ;3) 考 虑 公 司 产 品 生 产 制 度 采 取 订 单 制, 表 中 各 产 品 规 模 均 以 当 年 确 认 收 入 的 口 径 进 行 统 计 2 公 司 发 展 历 程 : 传 承 培 育 扩 张 云 南 白 药 产 品 的 前 身 百 宝 丹 始 创 于 1902 年, 其 配 方 及 工 艺 于 1956 年 被 列 入 国 家 绝 密 ;1971 年 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 的 前 身 云 南 白 药 厂 成 立,1993 年 改 制 并 在 深 圳 交 易 所 上 市 (SZ:000538) 公 司 成 立 至 今, 一 方 面 实 现 了 云 南 白 药 的 唯 一 生 产, 逐 步 培 育 云 南 白 药 散 剂 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 酊 剂 等 中 央 产 品 ; 另 一 方 面, 公 司 不 断 向 透 皮 产 品 及 健 康 产 品 扩 张,2011 年 中 央 产 品 透 皮 产 品 健 康 产 品 的 收 入 规 模 已 分 别 超 过 15 亿 9 亿 及 12 亿 正 是 公 司 这 一 系 列 对 产 品 的 逐 步 培 育 及 扩 张 为 公 司 历 史 优 异 的 业 绩 增 长 奠 定 了 坚 实 基 础 公 司 工 业 收 入 规 模 2006 年 过 10 亿,2008 年 过 20 亿,2010 年 过 30 亿,2011 年 过 40 亿 ( 表 2) 表 2 云 南 白 药 发 展 历 程 时 间 事 件 1902 年 曲 焕 章 根 据 流 传 于 民 间 的 草 药, 创 出 曲 焕 章 百 宝 丹 也 即 云 南 白 药 1955 年 曲 焕 章 夫 人 将 百 宝 丹 秘 方 献 给 了 云 南 省 政 府 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 1956 年 1) 昆 明 制 药 厂 正 式 生 产 百 宝 丹, 并 更 名 为 云 南 白 药 ;2) 云 南 白 药 配 方 及 工 艺 被 列 入 国 家 绝 密 1971 年 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 前 身 云 南 白 药 厂 在 昆 明 制 药 厂 第 五 车 间 的 基 础 上 成 立 1993 年 云 南 白 药 厂 改 制 为 云 南 白 药 实 业 股 份 有 限 公 司, 并 在 深 圳 交 易 所 上 市 1996 年 1) 云 南 白 药 实 业 股 份 有 限 公 司 正 式 更 名 为 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 ;2) 对 生 产 云 南 白 药 的 另 外 两 家 企 业 大 理 制 药 厂 及 文 山 州 制 药 厂 投 资 并 控 股 51%, 分 别 更 名 为 云 南 白 药 集 团 大 理 药 业 有 限 责 任 公 司 及 云 南 白 药 集 团 文 山 七 花 有 限 责 任 公 司 1997 年 对 生 产 云 南 白 药 的 另 外 一 家 企 业 丽 江 制 药 厂 投 资 并 控 股 51%, 更 名 为 云 南 白 药 集 团 丽 江 药 业 有 限 责 任 公 司, 至 此, 公 司 将 生 产 云 南 白 药 的 另 外 三 家 企 业 全 部 收 归 旗 下 1998 年 提 高 云 南 白 药 胶 囊 出 厂 价 35%; 提 高 云 南 白 药 散 剂 出 厂 价 超 过 150% 1) 王 明 辉 正 式 出 任 公 司 总 经 理 ;2) 设 立 电 子 商 务 公 司, 将 其 作 为 公 司 专 门 的 销 1999 年 售 平 台 ;3) 通 过 配 股 获 得 云 南 省 医 药 公 司 100% 的 股 权, 并 以 此 作 为 平 台 涉 足 医 药 商 业 业 务 2000 年 1) 大 理, 文 山, 丽 江 制 药 厂 不 再 生 产 云 南 白 药 ;2) 云 南 红 塔 实 业 有 限 公 司 持 股 比 例 上 升 至 20.15%, 仅 次 于 云 南 省 医 药 集 团 成 为 公 司 第 二 大 股 东 1) 红 塔 集 团 的 持 股 比 例 上 升 至 26.07%;2) 王 明 辉 出 任 公 司 总 裁 ;3) 对 " 云 南 省 医 药 2002 年 公 司 " 实 施 改 制, 剥 离 公 司 相 关 资 产 成 立 云 南 省 医 药 有 限 公 司, 云 南 省 医 药 公 司 剩 余 资 产 在 2007 年 清 理 完 毕, 并 注 销 2003 年 成 立 健 康 产 品 事 业 部 2004 年 1) 中 央 产 品 经 过 1998 年 2000 年 2004 年 不 断 提 高 出 厂 价,1997 年 制 定 的 最 高 零 售 价 执 行 到 位 ;2) 王 明 辉 出 任 董 事 长 2005 年 独 立 组 建 透 皮 事 业 部 2006 年 1) 电 子 商 务 公 司 专 职 销 售 健 康 产 品 ;2) 完 成 股 权 分 臵 改 革 ;3) 工 业 收 入 过 10 亿 2007 年 组 建 药 品 事 业 部, 成 立 原 生 药 材 事 业 部 2008 年 1) 向 中 国 平 安 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 非 公 开 发 行 5000 万 股, 募 集 资 金 亿 ;2) 大 理 药 业 持 股 达 100%;3) 工 业 收 入 过 20 亿 2009 年 1) 提 高 白 药 膏 最 高 零 售 价 超 过 140%, 出 厂 价 提 高 约 84%;2) 丽 江 药 业 持 股 达 100% 2010 年 1) 文 山 药 业 持 股 达 100%, 至 此, 公 司 对 丽 江 文 山 大 理 制 药 厂 的 持 股 比 例 均 达 到 100%; 2) 工 业 收 入 过 30 亿 2011 年 1) 丽 江 文 山 大 理 兴 中 云 健 公 司 完 成 整 合 入 药 品 事 业 部 ;2) 透 皮 事 业 部 纳 入 药 品 事 业 部 ;3) 工 业 收 入 过 40 亿 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 3 公 司 股 权 结 构 及 组 织 架 构 国 有 控 股 身 份 : 云 南 白 药 的 实 际 控 股 股 东 为 云 南 省 人 民 政 府 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 ( 以 下 简 称 为 云 南 省 国 资 委 ) 云 南 省 国 资 委 通 过 云 南 白 药 控 股 有 限 公 司 持 有 云 南 白 药 41.52% 的 股 权, 成 为 公 司 的 实 际 控 股 股 东 ; 云 南 红 塔 集 团 有 限 公 司 持 有 云 南 白 药 11.32% 的 股 权, 成 为 公 司 第 二 大 股 东 ; 中 国 平 安 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 持 有 公 司 9.36% 的 股 份, 成 为 公 司 的 第 三 大 股 东 ( 图 5) 实 行 事 业 部 制 : 云 南 白 药 旗 下 拥 有 15 家 100% 控 股 的 子 公 司, 它 们 与 母 公 司 中 药 饮 片 分 公 司 构 成 了 公 司 工 业 业 务 的 4 个 事 业 部 及 医 药 商 业 业 务 的 平 台 ( 图 5) 1) 云 南 白 药 电 子 商 务 有 限 公 司 及 云 南 白 药 健 康 产 品 有 限 公 司 构 成 了 公 司 的 健 康 事 业 部, 两 者 分 别 从 事 健 康 产 品 的 销 售 生 产 及 研 发 2) 云 南 白 药 大 理 药 业 有 限 公 司 云 南 白 药 文 山 七 花 有 限 公 司 云 南 白 药 丽 江 药 业 有 限 公 司 云 南 白 药 兴 中 制 药 有 限 公 司 云 南 白 药 天 紫 红 药 业 有 限 公 司 云 南 白 药 云 健 制 药 有 限 公 司 云 南 白 药 无 锡 药 业 有 限 公 司 云 南 白 药 西 双 版 纳 有 限 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 公 司 与 母 公 司 一 起 构 成 了 公 司 的 药 品 事 业 部 的 平 台 其 中, 母 公 司 主 要 负 责 中 央 产 品 的 生 产 无 锡 药 业 及 西 双 版 纳 有 限 公 司 负 责 透 皮 产 品 的 生 产 以 上 6 家 子 公 司 负 责 普 药 的 生 产 ; 最 后, 中 央 产 品 透 皮 产 品 及 普 药 的 销 售 都 统 一 在 母 公 司 下 进 行 3) 云 南 紫 云 科 技 有 限 公 司 云 南 白 药 种 源 繁 育 有 限 公 司 中 药 饮 片 分 总 司 一 起 构 成 了 公 司 原 生 药 材 事 业 部 的 平 台 与 药 品 及 透 皮 事 业 部 的 职 能 有 所 不 同, 公 司 原 生 药 材 事 业 部 除 了 承 担 中 药 饮 片 产 品 的 生 产 之 外, 还 承 担 了 公 司 整 体 主 要 原 材 料 的 培 育 采 购 及 储 备 的 角 色 4) 云 南 省 医 药 有 限 公 司 是 公 司 医 药 商 业 业 务 的 平 台 图 5 云 南 白 药 股 权 结 构 及 组 织 架 构 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 : 公 司 在 2011 年 上 半 年 正 式 将 原 来 的 透 皮 事 业 部 并 入 药 品 事 业 部 二 云 南 白 药 成 功 的 根 本 : 不 断 创 造 新 的 细 分 市 场 云 南 白 药 超 过 80% 的 净 利 润 来 自 于 工 业 ( 中 成 药 及 健 康 产 品 的 生 产 销 售 ); 近 十 年 来 其 工 业 收 入 及 净 利 润 复 合 增 速 都 取 得 了 超 越 25% 的 骄 人 业 绩 ; 我 们 继 续 排 除 普 药 的 影 响, 近 十 年 来 中 央 产 品 透 皮 产 品 及 健 康 产 品 收 入 的 复 合 增 速 更 超 过 30%( 图 6) 我 们 通 过 进 一 步 深 入 分 析 认 为 公 司 一 直 卓 越 的 根 本 在 于 : 不 断 拓 展 细 分 市 场, 为 公 司 增 加 新 的 增 长 点, 而 每 一 次 细 分 领 域 的 创 造 和 拓 展, 公 司 都 最 大 程 度 地 利 用 了 其 价 值 链 上 的 核 心 关 联 云 南 白 药 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 图 年 云 南 白 药 工 业 ( 排 除 普 药 ) 概 况 ( 单 位 : 百 万 元,%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 注 : 从 报 表 口 径 看, 公 司 自 1997 年 开 始 通 过 控 股 丽 江 文 山 大 理 药 业 三 家 企 业 而 涉 足 普 药 业 务, 之 后 1999 年 控 股 紫 红 药 业,2008 年 控 股 兴 中 制 药 及 云 健 制 药, 最 终 形 成 目 前 普 药 的 6 个 生 产 平 台 1 云 南 白 药 气 雾 剂 : 通 过 改 变 给 药 方 式, 创 造 新 的 细 分 市 场 云 南 白 药 气 雾 剂 最 早 于 1992 年 面 市, 公 司 在 1999 年 前 后 正 式 将 其 推 向 市 场, 当 时 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 内 服 的 剂 型 主 要 包 括 胶 囊 散 剂 ( 例 如 云 南 白 药 散 剂 及 云 南 白 药 胶 囊 ), 外 用 的 剂 型 主 要 包 括 硬 膏 剂 及 软 膏 剂 ( 例 如 云 南 白 药 膏 )( 见 表 3) 表 3 云 南 白 药 系 列 产 品 功 效 及 使 用 方 法 比 较 以 外 用 为 主 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 膏 以 内 服 为 主 组 成 使 用 方 法 功 效 价 格 白 药 气 雾 剂 + 保 险 液 云 南 白 药 膏 外 用 喷 于 患 处 外 用 贴 于 患 处 云 南 白 药 酊 剂 云 南 白 药 酊 剂 内 部 或 揉 擦 于 患 处 云 南 白 药 散 剂 云 南 白 药 内 服 或 敷 于 患 处 散 + 保 险 子 ( 毒 疮 ) 云 南 白 药 云 南 白 药 胶 囊 胶 囊 + 保 险 内 服 子 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 跌 打 损 伤, 瘀 血 肿 痛, 肌 肉 酸 痛 及 风 湿 跌 打 损 伤, 瘀 血 肿 痛, 肌 肉 酸 痛 及 风 湿 跌 打 损 伤, 瘀 血 肿 痛, 风 湿 冻 伤 等 创 伤 出 血 跌 打 损 伤 红 肿 毒 疮, 妇 科 出 血 创 伤 出 血 跌 打 损 伤 红 肿 毒 疮, 妇 科 出 血 34.5 元 /80g*35g 5.1 元 /6.5cm*10cm 16.9 元 /60ml 12.1 元 /4g 40.4 元 /0.25g*32 粒 云 南 白 药 气 雾 剂 与 其 它 剂 型 相 比, 在 吸 收 方 式 舒 适 程 度 起 效 时 间 等 方 面 优 于 其 余 剂 型 1) 从 人 体 的 吸 收 方 式 看, 气 雾 剂 因 直 接 到 达 作 用 部 位, 从 而 避 免 了 胃 肠 道 的 刺 激 及 肝 脏 的 首 过 效 应, 有 效 成 分 利 用 最 高 效 ;2) 从 舒 适 程 度 来 看, 气 雾 剂 舒 适 性 最 好, 相 比 之 下, 硬 膏 剂 及 软 膏 剂 均 会 对 皮 肤 产 生 刺 激 作 用, 口 服 或 注 射 液 易 对 胃 肠 道 产 生 刺 激 作 用 ;3) 从 起 效 时 间 来 看, 气 雾 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 剂 起 效 最 快 ( 表 4) 表 4 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 主 要 剂 型 比 较 使 用 方 式 人 体 吸 收 方 式 舒 适 程 度 起 效 时 间 气 雾 剂 直 接 喷 至 患 处, 方 便 直 接 到 达 作 用 部 位, 避 免 对 胃 肠 道 的 刺 激 及 肝 脏 的 首 过 效 应 舒 适 性 较 好 起 效 迅 速 硬 膏 剂 软 膏 剂 口 服 或 注 射 液 敷 于 皮 肤 上 揉 擦 于 患 处 口 服 或 注 射 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 在 体 温 下 渐 渐 发 挥 作 用, 经 历 释 放 穿 透 及 吸 收 三 个 步 骤 在 局 部 被 缓 慢 吸 收 而 发 挥 药 效 需 要 首 先 经 过 胃 肠 道 及 肝 脏 的 降 解 对 皮 肤 具 有 刺 激 性 对 皮 肤 具 有 刺 激 性 可 对 胃 肠 道 等 产 生 刺 激 起 效 慢 起 效 慢 起 效 慢 正 是 由 于 云 南 白 药 气 雾 剂 通 过 改 变 给 药 方 式, 成 功 创 造 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 的 又 一 细 分 市 场, 其 规 模 从 1999 年 的 1000 多 万, 增 加 至 2004 年 过 亿, 2007 年 过 2 亿,2009 年 过 3 亿,2010 年 过 4 亿,2011 年 过 6 亿 ; 年 的 复 合 增 速 超 过 25%, 高 于 整 个 外 用 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 市 场 同 期 约 15% 的 复 合 增 速 ; 也 高 于 外 用 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 膏 剂 同 期 15-20% 的 复 合 增 速 ( 公 司 云 南 白 药 膏 2009 年 出 厂 价 提 价 幅 度 超 过 80%, 排 除 此 影 响, 公 司 云 南 白 药 膏 近 三 年 的 销 量 总 增 速 在 20% 左 右 ; 奇 正 藏 药 膏 年 的 复 合 增 速 在 10% 左 右 )( 图 7) 图 年 云 南 白 药 气 雾 剂 收 入 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 元,%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 我 们 针 对 云 南 白 药 气 雾 剂 对 公 司 工 业 收 入 ( 排 除 普 药 ) 增 长 的 贡 献 进 行 分 析 发 现, 年 云 南 白 药 气 雾 剂 对 公 司 工 业 收 入 增 长 ( 排 除 普 药 ) 的 贡 献 率 处 于 较 高 的 位 臵,2007 年 贡 献 率 达 到 19%,2011 年 更 达 到 21%( 图 8) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 图 年 云 南 白 药 气 雾 剂 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 预 测 (%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 : 图 中 所 示 收 入 贡 献 率 是 指 相 对 于 排 除 普 药 后 的 工 业 收 入 增 长 的 贡 献 率 2 云 南 白 药 牙 膏 : 创 造 高 端 牙 膏 市 场 成 功 跨 市 场 的 典 范 云 南 白 药 牙 膏 于 2003 年 面 市,2004 年 四 季 度 开 始 上 市 销 售 我 们 通 过 将 国 内 的 主 要 牙 膏 种 类 进 梳 理 比 较 发 现 :1) 从 价 格 定 位 看, 公 司 最 早 于 2004 年 开 拓 了 国 内 高 端 牙 膏 的 市 场 ( 通 过 比 较, 我 们 将 每 百 克 单 价 超 过 15 元 的 牙 膏 定 义 为 高 端 牙 膏 ); 直 至 2009 年 中 美 史 克 美 国 默 克 宝 洁 联 合 利 华 及 高 露 洁 棕 榄 等 国 际 巨 头 才 开 始 逐 步 涉 足 高 端 牙 膏 这 一 领 域 ;2) 从 产 品 定 位 看, 公 司 在 云 南 白 药 牙 膏 推 出 之 时, 就 紧 紧 与 公 司 其 余 产 品 在 消 费 者 心 目 中 已 经 树 立 的 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 的 功 能 定 位 相 关 联, 将 云 南 白 药 牙 膏 的 功 效 清 晰 定 义 为 减 轻 牙 龈 出 血 疼 痛 问 题 修 复 粘 膜 损 伤, 与 当 时 市 场 上 占 据 主 力 的 中 低 端 牙 膏 普 遍 防 蛀 美 白 抑 菌 的 等 功 效 区 分 开 来 ( 表 5) 通 过 以 上 两 方 面 比 较, 我 们 认 为, 云 南 白 药 牙 膏 通 过 与 公 司 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 相 关 联, 从 功 能 定 位 和 价 格 定 位 上 创 造 了 高 端 牙 膏 的 一 个 细 分 市 场, 是 成 功 跨 市 场 的 典 范 表 5 牙 膏 主 要 种 类 概 览 厂 家 上 市 时 间 规 格 价 格 功 效 每 100 克 价 格 高 端 牙 膏 ( 每 百 克 牙 膏 价 格 高 于 15 元 ) 云 南 白 药 牙 膏 云 南 白 药 朗 健 牙 膏 舒 适 达 舒 齿 达 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 中 美 天 津 史 克 制 药 有 限 公 司 美 国 默 克 制 药 有 限 公 司 2004 年 g 元 2011 年 120g 37 元 2008 年 底 120g 年 110g 元 元 含 有 云 南 白 药 活 性 成 分, 减 轻 牙 龈 出 血 疼 痛 问 题 修 复 粘 膜 损 伤 祛 除 和 防 止 烟 渍 茶 渍 和 咖 啡 渍 减 轻 烟 后 的 牙 龈 问 题 抗 牙 敏 感 及 修 复 为 主, 兼 具 抗 菌 牙 龈 护 理 防 蛀 美 白 等 分 抗 牙 敏 感 去 烟 渍 去 除 口 臭 等 不 同 功 效 的 产 品 约 元 约 30 元 约 25 元 约 元 不 等 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 佳 洁 士 全 优 7 效 牙 膏 高 露 洁 专 效 抗 敏 美 白 牙 膏 黑 人 抗 敏 亮 白 牙 膏 中 华 优 效 抗 敏 牙 膏 宝 洁 2009 年 140g 25 元 高 露 洁 棕 榄 控 股 防 蛀 牙 强 健 牙 釉 质 预 防 牙 齿 脱 矿 修 护 脆 弱 部 位 清 除 引 起 牙 菌 斑 的 细 菌 清 除 口 腔 细 菌 清 新 口 气 约 18 元 2010 年 120g 26 元 抗 敏 美 白 约 17 元 2009 年 120g 22 元 抗 敏 亮 白 约 18 元 联 合 利 华 2010 年 100g 28 元 抗 敏 约 28 元 中 端 牙 膏 ( 每 百 克 牙 膏 价 格 高 于 5 元 小 于 10 元 ) 高 露 洁 棕 高 露 洁 牙 膏 g 榄 控 股 佳 洁 士 牙 膏 宝 洁 120g-140g 黑 人 牙 膏 高 露 洁 棕 榄 控 股 g 中 华 牙 膏 联 合 利 华 g 云 南 白 药 金 口 健 牙 膏 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 低 端 牙 膏 ( 每 百 克 牙 膏 价 格 小 于 等 于 5 元 ) 元 元 元 防 蛀 坚 固 牙 龈 美 白 防 蛀 美 白 防 蛀 固 齿 抗 菌 美 白 美 白 牙 齿 减 少 牙 菌 斑 减 少 细 菌 滋 生 强 健 牙 釉 质 防 蛀 清 新 强 健 牙 龈 维 持 口 腔 健 康 约 元 约 元 约 8-9 元 约 元 2007 年 130g 17 元 养 护 美 白 清 新 抑 菌 约 13 元 中 华 牙 膏 联 合 利 华 g 7-9 元 美 白 抑 菌 防 蛀 约 5 元 两 面 针 牙 膏 柳 州 两 面 针 股 份 公 200g 6-9 元 美 白 防 蛀 抑 菌 约 3-5 元 司 田 七 牙 膏 广 西 奥 奇 丽 股 份 有 g 5-8 元 美 白 防 蛀 抑 菌 约 元 限 公 司 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 ; 注 :1) 表 中 云 南 白 药 牙 膏 仅 指 2004 年 公 司 推 出 的 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的, 以 云 南 白 药 牙 膏 命 名 者, 公 司 后 续 推 出 的 金 口 健 及 朗 健 牙 膏 我 们 均 以 云 南 白 药 金 口 健 及 云 南 白 药 朗 健 分 别 加 以 区 分 ;2) 表 中 所 列 各 产 品 价 格 取 自 电 商 渠 道 的 我 们 所 统 计 的 均 价 正 是 由 于 云 南 白 药 牙 膏 成 功 的 创 造 了 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的 高 端 牙 膏 细 分 市 场, 其 在 面 对 宝 洁 联 合 利 华 高 露 洁 棕 榄 等 几 位 巨 人 的 市 场 中, 取 得 了 骄 人 的 业 绩 : 云 南 白 药 牙 膏 2004 年 规 模 仅 为 200 多 万,2005 年 接 近 7000 万,2006 年 过 亿,2007 年 过 2 亿,2008 年 过 3 亿,2009 年 过 5 亿,2010 年 接 近 10 亿,2011 年 过 11 亿 年 云 南 白 药 牙 膏 对 公 司 工 业 收 入 增 长 ( 排 除 普 药 ) 的 贡 献 率 均 处 于 卓 越 的 位 臵, 年 贡 献 率 在 20% 左 右, 年 贡 献 率 达 到 峰 值 接 近 50%,2011 年 达 到 18%( 图 9) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 图 年 云 南 白 药 牙 膏 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 预 测 (%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 :1) 图 中 所 示 云 南 白 药 牙 膏 的 收 入 规 模 仅 包 括 2004 年 公 司 推 出 的 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的, 以 云 南 白 药 牙 膏 命 名 者, 并 不 包 括 金 口 健 及 朗 健 牙 膏 ;2) 考 虑 公 司 产 品 采 取 订 单 制 的 生 产 方 式, 图 中 所 示 云 南 白 药 牙 膏 规 模 以 当 年 统 计 入 报 表 中 的 收 入 口 径 来 统 计 ;3) 图 中 所 示 收 入 贡 献 率 是 指 相 对 于 排 除 普 药 后 的 工 业 收 入 增 长 的 贡 献 率 三 云 南 白 药 未 来 三 年 的 增 长 点 1 过 去 十 年 云 南 白 药 历 史 增 长 来 源 回 顾 我 们 通 过 对 公 司 的 历 史 数 据 进 行 分 析, 按 工 业 增 长 主 要 来 源 的 不 同, 年 公 司 的 增 长 可 以 分 为 四 个 阶 段 :1) 年 增 长 主 要 来 源 于 云 南 白 药 散 剂 及 云 南 白 药 胶 囊 ;2) 年 增 长 主 要 来 源 于 云 南 白 药 胶 囊 及 云 南 白 药 牙 膏 ;3) 年 增 长 主 要 来 源 于 云 南 白 药 牙 膏 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 创 可 贴 及 云 南 白 药 膏 ;4) 年 增 长 主 要 来 源 于 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 牙 膏 及 云 南 白 药 膏 ( 图 10) 图 年 云 南 白 药 工 业 增 长 贡 献 率 ( 排 除 普 药 ) 回 顾 (%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 : 图 中 所 示 云 南 白 药 牙 膏 的 收 入 规 模 仅 包 括 2004 年 公 司 推 出 的 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的, 以 云 南 白 药 牙 膏 命 名 者, 并 不 包 括 金 口 健 及 朗 健 牙 膏 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 云 南 白 药 气 雾 剂 及 云 南 白 药 牙 膏 年 对 公 司 工 业 收 入 增 长 的 贡 献 我 们 在 第 二 部 分 中 已 经 重 点 分 析, 接 下 来 我 们 对 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 散 剂 云 南 白 药 创 可 贴 及 云 南 白 药 膏 对 公 司 历 史 增 长 的 贡 献 进 行 分 析 云 南 白 药 散 剂 与 云 南 白 药 胶 囊 公 司 于 年 在 政 府 的 支 持 下, 完 成 了 对 其 余 生 产 云 南 白 药 产 品 的 三 家 企 业 的 控 股 ( 大 理 制 药 厂 文 山 州 制 药 厂 及 丽 江 制 药 厂 ), 将 云 南 白 药 产 品 的 生 产 销 售 全 部 收 归 旗 下 1998 年 开 始, 公 司 开 始 了 针 对 云 南 白 药 散 剂 及 云 南 白 药 胶 囊 提 价 的 历 程 : 经 过 年 3 次 提 高 出 厂 价, 两 者 终 端 零 售 价 达 到 了 1998 年 制 定 的 最 高 零 售 价, 之 后 2006 年 公 司 提 高 两 者 的 最 高 零 售 价, 并 随 即 年 再 次 提 高 两 者 的 出 厂 价 ( 表 6) 表 年 云 南 白 药 胶 囊 及 散 剂 出 厂 价 提 价 平 均 幅 度 预 测 云 南 白 药 胶 囊 35% 45% 3% 11% 4% 6% 云 南 白 药 散 剂 180% - 12% 20% 2% 6% 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 :1) 在 2004 年 公 司 云 南 白 药 胶 囊 及 云 南 白 药 散 剂 终 端 零 售 价 到 达 1998 年 指 定 的 最 高 零 售 价 ;2006 年 云 南 白 药 胶 囊 及 云 南 白 药 散 剂 最 高 零 售 价 分 别 平 均 上 浮 17% 及 15%;2) 在 1998 年 公 司 提 高 云 南 白 药 胶 囊 及 云 南 白 药 散 剂 出 厂 价 之 后, 云 南 白 药 胶 囊 出 厂 价 一 直 走 高, 而 云 南 白 药 散 剂 在 年 出 现 了 一 定 程 度 下 滑, 2004 年 开 始 上 升 1) 年 云 南 白 药 散 剂 收 入 取 得 了 17% 的 复 合 增 速, 规 模 从 2000 年 的 约 6000 万, 增 加 至 2003 年 的 约 为 1 亿 ; 云 南 白 药 胶 囊 同 期 收 入 取 得 了 约 15% 的 复 合 增 速, 规 模 从 2000 年 的 约 9000 万, 增 加 至 2003 年 的 约 为 1.5 亿 ( 图 11) 2) 年 云 南 白 药 散 剂 收 入 复 合 增 速 约 为 21%, 规 模 从 2004 年 的 约 为 1.20 亿, 增 加 至 2006 年 的 约 为 1.7 亿 ( 销 量 复 合 增 速 约 12%); 云 南 白 药 胶 囊 同 期 收 入 取 得 了 约 26% 的 复 合 增 速, 规 模 从 2004 年 的 约 1.6 亿, 增 加 至 2006 年 的 约 为 2.5 亿 ( 销 量 复 合 增 速 约 20%) ( 图 11) 3) 云 南 白 药 散 剂 对 公 司 工 业 收 入 增 长 ( 排 除 普 药 ) 的 贡 献 率 年 平 均 为 25%, 年 下 降 至 平 均 为 10%; 云 南 白 药 胶 囊 对 公 司 工 业 收 入 增 长 ( 排 除 普 药 ) 的 贡 献 率 年 平 均 为 22%, 年 仍 处 在 平 均 18-20% 的 位 臵 ( 图 12) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 图 年 云 南 白 药 胶 囊 及 散 剂 规 模 及 销 量 对 比 ( 单 位 : 百 万 元,%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 图 年 云 南 白 药 胶 囊 及 散 剂 对 工 业 收 入 增 长 贡 献 率 预 测 (%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 :1) 图 中 所 示 收 入 贡 献 率 是 指 相 对 于 排 除 普 药 后 的 工 业 收 入 增 长 的 贡 献 率 ;2) 2003 年 工 业 收 入 受 累 于 透 皮 产 品 当 年 收 入 下 滑 近 40% 出 现 下 滑, 我 们 将 这 一 年 的 数 据 排 除 云 南 白 药 创 可 贴 与 云 南 白 药 膏 公 司 均 于 1999 年 左 右 正 式 推 广 云 南 白 药 创 可 贴 及 云 南 白 药 膏 :1) 前 者 以 止 血 消 炎 镇 痛 及 愈 创 定 位, 其 2006 年 收 入 过 亿,2007 年 接 近 2 亿, 2009 年 过 3 亿, 目 前 与 强 生 邦 迪 创 可 贴 势 均 力 敌, 其 在 年 也 为 公 司 的 增 长 作 出 了 贡 献 ;2) 后 者 其 收 入 2006 年 过 亿,2008 年 接 近 3 亿,2009 年 大 幅 提 价 超 过 80% 后, 年 出 现 下 滑,2011 年 收 入 突 破 6 亿, 为 公 司 2011 年 收 入 增 长 的 主 要 贡 献 者 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 2 未 来 三 年 主 要 增 长 点 之 一 : 云 南 白 药 气 雾 剂, 增 长 贡 献 率 逼 近 30% 2011 年 按 对 公 司 增 长 贡 献 率 排 序, 分 别 是 云 南 白 药 膏 贡 献 率 超 过 50%; 云 南 白 药 气 雾 剂 贡 献 率 超 过 20%, 云 南 白 药 牙 膏 贡 献 率 接 近 20%( 图 10) 我 们 预 计 年 公 司 的 增 长 仍 然 主 要 来 源 于 这 三 者 云 南 白 药 气 雾 剂 产 品 纳 入 公 司 药 品 事 业 部, 由 母 公 司 负 责 统 一 销 售 往 药 店 渠 道, 其 规 模 从 2005 年 的 1 个 多 亿 增 加 至 2011 年 的 超 过 6 亿, 年 复 合 增 速 超 过 25%, 其 对 公 司 工 业 收 入 ( 排 除 普 药 ) 的 增 长 贡 献 率 也 处 于 较 高 的 位 臵,2011 年 约 为 21% ( 图 7 图 8); 从 云 南 白 药 气 雾 剂 所 处 市 场 外 用 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 市 场 看 ( 以 下 简 称 为 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 ):1) 该 市 场 规 模 从 2005 年 的 约 30 多 亿, 增 加 至 2011 年 的 约 亿, 年 复 合 增 速 为 15% 左 右 ;2) 该 市 场 中, 药 店 渠 道 的 规 模 占 比 超 过 了 60%, 是 云 南 白 药 气 雾 剂 的 主 力 战 场 ( 图 13) 我 们 认 为 : 1) 气 雾 剂 在 吸 收 方 式 舒 适 程 度 起 效 时 间 等 方 面 优 于 外 用 化 瘀 止 痛 药 的 其 它 剂 型 ( 例 如 硬 膏 软 膏 剂 ), 其 细 分 市 场 能 够 获 得 高 于 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 增 速 ;2) 云 南 白 药 气 雾 剂 是 该 细 分 市 场 的 开 拓 者, 且 云 南 白 药 品 牌 在 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 上 拥 有 最 高 的 认 同 度, 因 此 该 产 品 又 能 实 现 高 于 细 分 子 行 业 的 增 速 ;3) 因 此, 在 云 南 白 药 气 雾 剂 2011 年 占 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 份 额 在 7-8% 的 基 础 上, 我 们 预 计 未 来 该 比 例 会 继 续 上 升 ( 图 13); 我 们 预 测 云 南 白 药 气 雾 剂 年 仍 能 获 得 20-25% 的 增 速,; 其 对 公 司 年 工 业 收 入 增 长 ( 排 除 普 药 ) 的 贡 献 率 预 计 从 2011 年 的 约 21%, 分 别 增 加 至 24% 31% 及 30%( 表 8 表 10) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 图 年 云 南 白 药 气 雾 剂 收 入 增 长 预 测 ( 百 万 元 %) 数 据 来 源 :SFDA 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 : 年 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 规 模 我 们 大 致 按 历 史 15% 的 复 合 增 速 进 行 估 计 3 未 来 三 年 主 要 增 长 点 之 二 : 云 南 白 药 牙 膏, 增 长 贡 献 率 约 16-18% 云 南 白 药 牙 膏 产 品 纳 入 公 司 的 健 康 事 业 部, 其 研 发 生 产 由 公 司 旗 下 的 全 资 子 公 司 云 南 白 药 健 康 产 品 有 限 公 司 来 承 担, 销 售 由 公 司 的 全 资 子 公 司 云 南 白 药 集 团 电 子 商 务 有 限 公 司 来 实 施, 主 要 销 往 各 类 零 售 终 端 ( 包 括 连 锁 卖 场 大 型 超 市 中 小 超 市 便 利 店 等 ) 1) 云 南 白 药 牙 膏 自 2004 年 正 式 上 市 销 售, 其 规 模 从 2004 年 的 2000 多 万, 增 加 至 2006 年 过 亿,2007 年 过 2 亿,2010 年 接 近 10 亿,2011 年 已 达 11 亿, 相 应 的 其 收 入 增 速 2009 年 超 过 50%,2010 年 达 到 超 过 85% 的 峰 值,2011 年 回 落 至 12% 左 右 ;2) 云 南 白 药 牙 膏 自 推 出 之 日 起 对 公 司 的 收 入 增 长 也 贡 献 了 较 高 水 平 的 比 例, 年 贡 献 率 在 20% 左 右, 年 贡 献 率 达 到 峰 值 接 近 50%,2011 年 达 到 18%( 图 9) 从 整 个 牙 膏 市 场 来 看 :1) 2008 年 以 来, 整 个 牙 膏 市 场 产 量 增 速 仅 在 2% 左 右, 规 模 增 速 在 7-8% 之 间 ( 图 14) 2) 我 们 继 续 承 接 表 7 中 对 我 国 牙 膏 种 类 的 分 类, 以 2011 年 牙 膏 整 体 市 场 数 据 及 市 场 份 额 排 名 前 五 产 品 ( 依 次 分 别 是 高 露 洁 佳 洁 士 黑 人 中 华 和 云 南 白 药 ) 的 数 据 为 基 础 进 一 步 分 析 产 业 结 构, 我 们 得 出 牙 膏 市 场 呈 现 明 显 的 纺 锤 型 结 构 ( 表 7):2011 年 以 云 南 白 药 牙 膏 及 舒 适 达 舒 齿 达 为 主 要 产 品 的 高 端 牙 膏 市 场 规 模 约 在 亿 之 间, 占 整 个 牙 膏 市 场 约 13-15% 的 份 额 ; 以 高 露 洁 佳 洁 士 黑 人 为 代 表 的 中 端 牙 膏 市 场,2011 年 整 体 规 模 在 亿 之 间, 占 整 个 牙 膏 市 场 约 70% 的 份 额 ; 以 中 华 牙 膏 为 代 表 的 低 端 牙 膏 2011 年 整 体 规 模 约 为 30 亿, 占 整 个 牙 膏 市 场 15% 的 市 场 份 额 3) 从 目 前 高 端 牙 膏 产 品 的 定 位 看, 云 南 白 药 牙 膏 因 与 公 司 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 相 关 联, 其 定 位 仍 然 独 一 无 二, 相 比 之 下 诸 如 抗 敏 美 白 等 定 位 的 牙 膏 都 成 为 舒 适 达 舒 适 达 佳 洁 士 高 露 洁 黑 人 等 几 大 玩 家 相 互 争 夺 的 领 域 ( 表 7) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 图 14 牙 膏 市 场 规 模 及 增 速 概 况 数 据 来 源 : 口 腔 护 理 用 品 工 业 杂 志 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 :1) 图 中 用 以 统 计 牙 膏 产 量 的 标 准 支 是 指 膏 体 重 量 全 部 换 算 成 60 克 / 支 的 牙 膏 的 支 数 ;2) 鉴 于 数 据 可 得 性, 表 中 的 数 据 并 非 连 贯 年 份 的 数 据, 所 以 在 比 较 增 长 率 时 也 仅 比 较 了 年 这 4 年 的 数 据 表 7 牙 膏 市 场 产 业 结 构 简 析 厂 家 上 市 时 间 功 效 每 100 克 价 格 2011 预 计 终 端 规 模 2011 年 预 计 牙 膏 市 场 终 端 规 模 约 为 190 亿, 从 高 中 低 端 所 占 份 额 看, 行 业 呈 现 纺 锤 型 结 构 高 端 牙 膏 ( 每 百 克 牙 膏 价 格 高 于 15 元 ): 预 计 2011 年 合 计 高 端 牙 膏 终 端 规 模 在 亿 之 间 ; 占 整 个 牙 膏 市 场 的 比 重 约 为 13-15% 云 南 白 药 牙 膏 舒 适 达 舒 齿 达 佳 洁 士 全 优 7 效 牙 膏 高 露 洁 专 效 抗 敏 美 白 牙 膏 黑 人 抗 敏 亮 白 牙 膏 中 华 优 效 抗 敏 牙 膏 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 中 美 天 津 史 克 制 药 有 限 公 司 美 国 默 克 制 药 有 限 公 司 宝 洁 高 露 洁 棕 榄 控 股 2004 年 2008 年 底 年 2009 年 含 有 云 南 白 药 活 性 成 分, 减 轻 牙 龈 出 血 疼 痛 问 题 修 复 粘 膜 损 伤 营 养 牙 龈 抗 牙 敏 感 及 修 复 为 主, 兼 具 抗 菌 牙 龈 护 理 防 蛀 美 白 等 分 抗 牙 敏 感 去 烟 渍 去 除 口 臭 等 不 同 功 效 的 产 品 防 蛀 牙 强 健 牙 釉 质 预 防 牙 齿 脱 矿 修 护 脆 弱 部 位 清 除 引 起 牙 菌 斑 的 细 菌 清 除 口 腔 细 菌 清 新 口 气 约 元 约 25 元 约 元 不 等 约 18 元 2010 年 抗 敏 美 白 约 17 元 2009 年 抗 敏 亮 白 约 18 元 联 合 利 华 2010 年 抗 敏 约 28 元 约 亿 约 5 亿 约 3-5 亿 中 端 牙 膏 ( 每 百 克 牙 膏 价 格 高 于 5 元 小 于 10 元 ): 预 计 2011 年 合 计 中 端 牙 膏 的 终 端 规 模 在 亿 之 间, 占 整 个 牙 膏 市 场 的 比 重 约 为 70% 高 露 洁 牙 膏 佳 洁 士 牙 膏 高 露 洁 棕 榄 控 股 防 蛀 坚 固 牙 龈 美 白 约 元 约 亿 宝 洁 防 蛀 美 白 约 元 约 30 亿 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

21 黑 人 牙 膏 中 华 牙 膏 云 南 白 药 金 口 健 牙 膏 高 露 洁 棕 榄 控 股 联 合 利 华 云 南 白 药 集 团 股 份 有 限 公 司 2007 年 防 蛀 固 齿 抗 菌 美 约 8-9 元 白 美 白 牙 齿 减 少 牙 菌 斑 减 少 细 菌 滋 生 强 健 牙 釉 质 防 蛀 清 新 约 元 强 健 牙 龈 维 持 口 腔 健 康 养 护 美 白 清 新 抑 菌 约 13 元 约 30 亿 低 端 牙 膏 ( 每 百 克 牙 膏 价 格 小 于 等 于 5 元 ): 预 计 2011 年 合 计 整 体 低 端 牙 膏 规 模 约 为 30 亿 ; 占 整 个 牙 膏 市 场 比 重 约 为 15% 中 华 牙 膏 联 合 利 华 美 白 抑 菌 防 蛀 约 5 元 约 亿 两 面 针 牙 膏 田 七 牙 膏 柳 州 两 面 针 股 份 公 司 广 西 奥 奇 丽 股 份 有 限 公 司 美 白 防 蛀 抑 菌 美 白 防 蛀 抑 菌 约 3-5 元 约 元 数 据 来 源 : 口 腔 护 理 用 品 工 业 杂 志 兴 业 研 究 所 整 理 预 测 注 :1) 我 们 根 据 2008 年 以 来 牙 膏 市 场 7-8% 的 规 模 增 速 大 致 预 测 2011 年 牙 膏 市 场 规 模 在 190 亿 ;2) 根 据 口 腔 护 理 用 品 工 业 杂 志 数 据, 牙 膏 市 场 中, 高 露 洁 稳 占 龙 头 老 大 的 位 臵, 市 场 份 额 超 过 20%; 紧 跟 着 是 佳 洁 士 黑 人, 两 者 市 场 也 均 超 过 15%; 再 接 下 来 是 中 华, 其 市 场 份 额 在 10% 左 右 ; 云 南 白 药 牙 膏 排 第 五, 市 场 份 额 在 8-9% 之 间 根 据 以 上 对 云 南 白 药 牙 膏 及 牙 膏 行 业 的 分 析, 我 们 进 一 步 分 析 认 为, 云 南 白 药 牙 膏 未 来 三 将 获 得 8% 左 右 的 增 速, 对 公 司 收 入 增 长 的 贡 献 将 从 2011 年 的 约 18%, 微 幅 降 至 16-18% 之 间 :1) 年 牙 膏 市 场 延 续 2008 年 以 来 7-8% 的 增 速, 则 2015 年 我 国 牙 膏 市 场 规 模 在 亿 之 间 ;2) 目 前 高 端 牙 膏 占 牙 膏 市 场 比 重 13%-15%,, 我 们 以 乐 观 假 设 2015 年 高 端 牙 膏 占 整 个 牙 膏 市 场 的 比 例 在 25-30% 之 间, 即 高 端 牙 膏 规 模 2015 年 达 亿 之 间 ;3) 参 考 目 前 中 端 牙 膏 市 场 中, 单 一 产 品 30% 的 份 额 是 一 个 稳 定 的 瓶 颈, 我 们 假 设 2015 年 云 南 白 药 牙 膏 能 占 据 高 端 牙 膏 30% 的 市 场 份 额, 规 模 约 为 亿 元, 即 年 的 复 合 增 速 在 8% 左 右 ( 表 8 表 10) 通 过 进 一 步 分 析, 我 们 认 为 云 南 白 药 牙 膏 未 来 3-4 年 取 得 7-8% 复 合 增 速 的 主 要 方 式 是 : 第 一 进 一 步 覆 盖 大 型 超 市 卖 场 零 售 终 端, 使 具 有 购 买 能 力 及 意 愿 的 人 群 能 获 得 便 捷 的 购 买 渠 道 1) 据 了 解, 目 前 云 南 白 药 牙 膏 100% 覆 盖 了 家 乐 福 沃 尔 玛 欧 尚 大 润 发 麦 德 龙 的 所 有 连 锁 大 卖 场, 其 余 大 型 超 市 覆 盖 了 约 20%; 剩 余 中 小 超 市 和 便 利 店 覆 盖 有 限 2) 据 推 算 家 乐 福 沃 尔 玛 欧 尚 大 润 发 麦 德 龙 五 家 的 连 锁 卖 场 销 售 额 占 大 型 超 市 卖 场 销 售 额 的 比 例 约 为 45%, 其 余 连 锁 卖 场 及 大 型 超 市 销 售 额 占 大 型 超 市 卖 场 销 售 额 的 比 例 约 为 55%, 因 此, 零 售 终 端 的 销 售 额 计 算, 云 南 白 药 牙 膏 尚 有 约 40% 的 大 型 超 市 卖 场 未 覆 盖 ; 同 时 考 虑 日 化 产 品 大 部 分 通 过 连 锁 卖 场 及 大 型 超 市 销 售 ; 因 为 我 们 认 为 通 过 进 一 步 覆 盖 大 型 超 市 卖 场 的 零 售 终 端 是 支 撑 云 南 白 药 牙 膏 未 来 3-4 年 仍 能 获 取 7-8% 复 合 增 速 的 最 主 要 原 因 ; 第 二, 进 一 步 挖 掘 对 减 轻 牙 龈 出 血 牙 痛 功 能 具 有 诉 求 的 人 群 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 4 未 来 三 年 主 要 增 长 点 之 三 : 云 南 白 药 膏, 增 长 贡 献 率 回 归 至 约 20% 公 司 自 1999 年 前 后 开 始 推 广 云 南 白 药 膏, 目 前 云 南 白 药 膏 纳 入 药 品 事 业 部 管 理, 也 通 过 母 公 司 进 行 统 一 销 售 从 产 品 本 身 看, 云 南 白 药 牙 膏 依 托 公 司 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 的 功 能, 用 于 跌 打 损 伤, 瘀 血 肿 痛, 肌 肉 酸 痛 及 风 湿 治 疗 自 1999 年 公 司 正 式 推 广 云 南 白 药 膏 以 来, 其 规 模 在 2006 年 过 亿,2008 年 接 近 3 亿 ; 之 后 的 2009 年, 公 司 对 其 出 厂 价 进 行 了 高 达 84% 的 提 价, 受 此 影 响 年 云 南 白 药 膏 规 模 均 较 2008 年 出 现 下 滑 ;2011 年 云 南 白 药 膏 销 售 全 面 恢 复, 规 模 超 过 6 亿, 如 果 我 们 排 除 84% 的 提 价 因 素, 其 销 量 较 2008 年 增 长 在 15% 左 右 从 云 南 白 药 膏 所 处 市 场 外 用 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 市 场 看 ( 以 下 简 称 为 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 ):1) 该 市 场 规 模 从 2005 年 的 约 30 多 亿, 增 加 至 2011 年 的 约 亿, 年 复 合 增 速 为 15% 左 右 ;2) 该 市 场 中, 膏 剂 所 占 份 额 超 过 50%, 预 计 外 用 膏 剂 化 瘀 止 痛 药 规 模 从 2005 年 的 约 14 亿, 增 加 至 2011 年 的 超 过 40 亿, 年 复 合 增 速 约 为 20%, 高 于 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 增 速 ( 图 15) 结 合 以 上 对 云 南 白 药 膏 及 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 分 析, 同 时 考 虑 云 南 白 药 膏 不 像 云 南 白 药 气 雾 剂 通 过 改 变 给 药 途 径 创 造 了 一 个 细 分 市 场, 其 面 临 的 相 似 产 品 的 竞 争 要 强 于 气 雾 剂, 我 们 认 为 未 来 三 年 云 南 白 药 膏 将 获 得 与 外 用 膏 剂 化 瘀 止 痛 药 类 似 的 15-20% 的 增 速, 其 占 外 用 膏 剂 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 份 额 相 对 稳 定 在 13-14% 之 间 ; 其 对 公 司 年 工 业 收 入 增 长 ( 排 除 普 药 ) 的 贡 献 率 预 计 从 2011 年 的 约 55%, 回 落 至 20% 左 右 ( 鉴 于 云 南 白 药 膏 受 累 于 2009 年 的 大 幅 提 价, 销 量 在 2009 及 2010 年 出 现 了 大 幅 回 调,2011 年 开 始 全 面 恢 复, 同 时 2012 年 原 透 皮 事 业 部 正 式 全 部 打 散 进 入 药 品 事 业 部 统 一 管 理, 我 们 对 云 南 白 药 膏 2012 增 速 的 预 测 相 对 保 守 )( 表 8 表 10) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 图 年 云 南 白 药 膏 收 入 规 模 增 长 预 测 ( 百 万 元,%) 数 据 来 源 :SFDA 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 : 年 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 规 模 我 们 大 致 按 历 史 15% 的 复 合 增 速 进 行 估 计 ; 外 用 膏 剂 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 规 模 我 们 大 致 按 历 史 20% 的 复 合 增 速 进 行 预 测 5 养 元 青 培 育 时 间 要 长 于 云 南 白 药 牙 膏, 未 来 三 年 可 能 无 法 成 为 公 司 的 主 要 增 长 点 对 于 公 司 于 2011 年 开 始 全 面 推 广 的 养 元 青 洗 发 水 系 列, 我 们 通 过 分 析, 认 为 其 培 育 周 期 要 长 于 云 南 白 药 牙 膏 未 来 三 年 还 不 能 成 为 公 司 的 主 要 增 长 点 ( 表 9): 1) 我 们 在 第 二 部 分 中 经 过 分 析 认 为 :, 云 南 白 药 牙 膏 通 过 与 公 司 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 相 关 联, 从 功 能 定 位 和 价 格 定 位 上 创 造 了 高 端 牙 膏 的 一 个 细 分 市 场 ; 而 养 元 青 定 位 为 头 皮 护 理 与 云 南 白 药 产 品 在 消 费 者 心 中 已 经 树 立 的 止 血 化 瘀, 消 肿 止 痛 的 的 价 值 认 同 关 联 较 弱, 因 此 养 元 青 要 在 消 费 者 心 中 树 立 另 一 个 定 位, 需 要 更 长 的 时 间 来 培 育 ; 2) 对 于 云 南 白 药 牙 膏 在 面 对 宝 洁 联 合 利 华 高 露 洁 棕 榄 等 几 位 巨 人 的 市 场 中, 取 得 骄 人 的 业 绩 的 根 本, 我 们 认 为 在 于 云 南 白 药 牙 膏 成 功 的 创 造 了 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的 高 端 牙 膏 细 分 市 场 ( 从 表 7 中 我 们 可 以 看 到, 云 南 白 药 牙 膏 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的 定 位 至 今 仍 然 是 独 一 无 二 的, 相 比 之 下 诸 如 抗 敏 美 白 等 定 位 都 成 为 舒 适 达 舒 适 达 佳 洁 士 高 露 洁 黑 人 等 几 大 玩 家 相 互 争 夺 的 领 域 ) 而 公 司 强 有 力 的 营 销 网 络 只 是 支 撑 这 个 成 功 的 一 个 条 件, 毕 竟, 公 司 的 营 销 能 力 与 日 化 国 际 巨 头 宝 洁 联 合 利 华 高 露 洁 棕 榄 等 还 是 不 能 同 日 而 语 的 ; 3) 洗 发 护 发 市 场 对 于 主 要 竞 争 对 手 宝 洁 联 合 利 华 的 重 要 性 远 远 大 于 牙 膏 市 场 对 于 其 的 重 要 性, 其 不 会 轻 易 的 将 市 场 份 额 拱 手 相 让 : 目 前 我 国 洗 发 护 发 市 场 规 模 在 300 亿 左 右, 宝 洁 以 其 麾 下 的 四 大 品 牌 飘 柔 潘 婷 沙 宣 海 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 飞 丝 占 据 着 这 个 市 场 近 60% 的 市 场 份 额, 即 洗 发 护 发 市 场 为 宝 洁 带 来 的 收 入 规 模 在 180 亿 左 右, 相 比 较 之 下, 佳 洁 士 牙 膏 为 宝 洁 带 来 约 30 亿 收 入 ; 联 合 利 华 以 其 麾 下 的 力 士 夏 士 莲 占 据 着 洗 发 护 发 市 场 超 过 15% 的 市 场 份 额, 即 洗 发 护 发 市 场 为 联 合 利 华 带 来 的 收 入 规 模 在 45 亿 左 右, 相 比 较 之 下, 中 华 牙 膏 为 联 合 利 华 带 来 约 亿 收 入 表 8 云 南 白 药 未 来 三 年 主 要 增 长 点 预 测 云 南 白 药 气 雾 剂 规 模 ( 百 万 元 ) 销 售 方 式 1) 纳 入 药 品 事 业 部 管 理, 通 过 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ; 2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 目 标 市 场 规 模 及 增 速 1)2011 年 我 国 外 用 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 的 市 场 规 模 约 为 亿 之 间, 年 复 合 增 速 约 为 15%; 该 市 场 药 店 渠 道 的 占 比 超 过 60%;2)2011 年 云 南 白 药 气 雾 剂 占 外 用 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 份 额 在 7-8% 之 间 ;3) 云 南 白 药 气 雾 剂 通 过 改 变 剂 型 所 创 造 的 该 市 场 的 细 分 领 域 未 来 三 年 能 继 续 支 撑 其 获 得 超 越 行 业 的 平 均 增 速 E 2013E 2014E 约 增 长 率 (%) 约 25-28% 24% 22% 20% 云 南 白 药 牙 膏 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 健 康 事 业 部 管 理, 通 过 电 子 商 务 有 限 公 司 统 一 销 售 ;2) 主 要 销 往 各 种 零 售 终 端 1) 2011 年 我 国 牙 膏 市 场 终 端 规 模 约 为 190 亿,2008 年 以 来 整 体 规 模 增 速 在 7-8% 之 间, 该 市 场 呈 现 明 显 的 纺 锤 型 结 构, 中 端 牙 膏 的 占 比 约 为 70%;2) 云 南 白 药 牙 膏 得 益 于 与 公 司 产 品 已 形 成 的 功 能 价 值 认 同 相 关 联, 在 高 端 牙 膏 市 场 中 其 定 位 独 一 无 二 ;3) 未 来 三 年 云 南 白 药 牙 膏 有 望 维 系 约 8% 的 复 合 增 速, 进 一 步 覆 盖 大 型 超 市 卖 场 是 支 撑 该 增 长 的 主 要 因 素 约 增 长 率 (%) 约 11-12% 9% 8% 8% 云 南 白 药 膏 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 药 品 事 业 部 管 理, 通 过 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ; 2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 1)2011 年 我 国 外 用 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 药 的 市 场 规 模 约 为 亿 之 间, 年 复 合 增 速 约 为 15%; 该 市 场 中 膏 剂 占 比 超 过 50%, 且 年 复 合 增 速 在 20% 左 右 ; 2) 云 南 白 药 膏 不 像 云 南 白 药 气 雾 剂 通 过 改 变 给 药 途 径 创 造 了 一 个 细 分 市 场, 其 面 临 的 相 似 产 品 的 竞 争 要 强 于 气 雾 剂, 我 们 预 计 其 外 来 三 年 接 近 外 用 膏 剂 化 瘀 止 痛 药 市 场 的 增 速 而 增 长 约 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 增 长 率 (%) 约 120% 13% 15% 18% 数 据 来 源 :SFDA 口 腔 护 理 用 品 工 业 杂 志 兴 业 研 究 所 整 理 预 测 注 :1) 表 中 所 列 2011 年 收 入 均 为 对 当 年 报 表 口 径 的 收 入 ;2) 云 南 白 药 膏 2011 年 收 入 的 大 幅 增 长, 需 要 综 合 考 虑 2009 年 提 高 出 厂 价 超 过 80% 的 影 响, 排 除 此 影 响, 我 们 估 计 销 量 与 2008 年 相 比 增 长 在 15% 左 右 四 其 它 产 品 及 业 务 分 析 从 产 品 层 面, 除 了 我 们 在 第 三 部 分 中, 分 析 的 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 牙 膏 及 云 南 白 药 膏 之 外, 公 司 中 成 药 产 品 还 包 括 : 中 央 产 品 中 的 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 散 剂 云 南 白 药 酊 剂 宫 血 宁 胶 囊 ; 透 皮 产 品 中 的 云 南 白 药 创 可 贴 急 救 箱 ; 普 药 及 中 药 饮 片 ; 日 化 产 品 还 包 括 金 口 健 牙 膏 朗 健 牙 膏 养 元 青 洗 发 水 系 列 从 业 务 分 类 看, 公 司 还 包 括 以 云 南 省 医 药 有 限 公 司 为 平 台 展 开 的 医 药 商 业 业 务 接 下 来, 我 们 针 对 其 的 情 况 逐 个 进 行 分 析 及 预 测 1 云 南 白 药 散 剂 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 酊 根 据 健 康 网 及 PDB 中 的 数 据 :1) 我 们 推 算 整 个 止 血 药 市 场 年 的 复 合 增 速 达 到 30%,2011 年 市 场 规 模 约 为 170 亿 ;2) 整 个 止 血 药 市 场, 以 医 院 为 主 要 销 售 渠 道 的 生 物 药 与 化 学 药 增 速 远 远 高 于 以 药 店 为 主 要 销 售 渠 道 的 中 成 药, 其 份 额 也 占 据 了 绝 对 的 优 势 地 位, 估 计 超 过 70%( 生 物 药 与 化 学 药 的 代 表 包 括 凝 血 酶 凝 血 酶 原 复 合 物 氨 甲 环 酸 等 ; 中 成 药 的 代 表 包 括 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 散 剂 独 一 味 胶 囊 等 ) 我 们 在 第 三 部 分 中, 我 们 分 析 了 云 南 白 药 散 剂 及 云 南 白 药 胶 囊 分 别 自 2005 年 及 2008 年 销 量 开 始 逐 步 回 落 至 10% 以 内 的 平 稳 增 速, 我 们 认 为 在 以 医 院 为 主 要 销 售 渠 道 的 生 物 药 与 化 学 药 占 据 主 要 地 位 的 止 血 药 市 场, 未 来 三 年, 在 公 司 医 院 销 售 渠 道 开 拓 未 取 得 突 破 性 进 展 的 情 况 下, 云 南 白 药 散 剂 及 云 南 白 药 胶 囊 将 维 系 10% 以 内 的 平 稳 增 速 ( 表 9) 对 于 云 南 白 药 酊, 公 司 自 2009 年 开 始 着 力 推 广 其 口 服 用 法, 对 口 感 等 各 方 面 尚 处 于 不 断 改 善 摸 索 阶 段, 我 们 认 为 云 南 白 药 酊 还 需 要 一 定 的 培 育 时 间, 预 计 未 来 三 年 其 仍 只 能 获 得 个 位 数 的 增 长 ( 表 9) 2 宫 血 宁 胶 囊 宫 血 宁 胶 囊 定 位 为 妇 科 止 血 治 疗 领 域 首 先, 妇 科 用 药 市 场 产 品 众 多, 竞 争 激 烈, 相 比 较 于 妇 科 炎 症 调 经 乳 腺 增 生 安 胎 更 年 期 等 用 药 种 类, 妇 科 止 血 药 只 是 其 中 的 一 个 小 类 ; 再 次, 公 司 自 1999 年 开 始 试 图 将 定 位 于 妇 科 止 血 的 宫 血 宁 胶 囊 打 造 成 为 拳 头 产 品, 但 妇 科 出 血 主 要 发 生 在 功 能 性 子 宫 出 血 崩 漏 流 产 分 娩 等 需 要 在 医 院 进 行 治 疗 的 临 床 症 状 中 ; 在 同 时 面 临 众 多 产 品 竞 争 且 以 药 店 为 主 要 销 售 渠 道 的 宫 血 宁 胶 囊 近 10 年 来 增 速 一 直 维 持 相 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 对 平 稳 的 状 态 ; 我 们 预 计 未 来 三 年 这 种 平 稳 的 增 速 将 得 以 延 续 ( 表 9) 3 普 药 公 司 普 药 由 旗 下 的 6 个 子 公 司 生 产, 种 类 繁 多, 不 乏 诸 如 三 七 类 的 特 色 普 药 ;2011 年 公 司 正 式 将 所 有 普 药 归 入 药 品 事 业 部 统 一 管 理, 其 销 售 统 一 收 归 母 公 司 进 行 ; 在 销 售 改 善 的 背 景 下, 结 合 丰 富 的 品 类, 我 们 预 计 普 药 的 销 售 收 入 未 来 将 延 续 年 以 来 的 高 增 速, 但 鉴 于 普 药 整 体 盈 利 能 力 较 低, 对 公 司 的 利 润 贡 献 有 限 ( 表 9) 4 云 南 白 药 创 可 贴 1) 创 可 贴 市 场 呈 现 明 显 的 小 而 慢 的 特 点 : 我 们 预 计 其 2011 年 的 规 模 在 亿 之 间 ; 年 的 复 合 增 速 维 系 在 7-8% 之 间 ;2) 公 司 自 2000 年 前 后 正 式 推 出 云 南 白 药 创 可 贴 并 将 其 与 公 司 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 相 关 联, 从 而 与 强 生 的 邦 迪 创 可 贴 相 区 分 ; 突 出 其 止 血 消 炎 镇 痛 愈 创 的 功 能 ;3) 目 前 云 南 白 药 创 可 贴 与 邦 迪 创 可 贴 的 规 模 接 近, 两 者 垄 断 了 创 可 贴 市 场 近 90% 的 份 额, 结 构 稳 定 我 们 预 计 云 南 白 药 创 可 贴 未 来 将 继 续 跟 随 创 可 贴 市 场 平 稳 增 长 ( 表 9) 5 云 南 白 药 急 救 箱 云 南 白 药 急 救 箱 是 公 司 于 2010 年 前 后 着 力 推 出 的 一 款 集 心 肺 复 苏 清 创 消 毒 止 血 包 扎 骨 折 固 定 等 功 能 的 医 疗 器 械 辅 助 用 品 和 药 品 于 一 体 的 急 救 产 品 针 对 该 产 品, 公 司 采 用 了 有 别 于 传 统 药 店 渠 道 的 销 售 模 式 针 对 企 业 政 府 的 团 队 销 售 我 们 预 计, 通 过 争 取 与 空 白 企 业 等 大 客 户 的 合 作, 该 产 品 短 期 内 迅 速 上 量, 但 考 虑 公 司 采 取 的 新 的 销 售 模 式, 后 续 增 长 我 们 暂 进 行 保 守 估 计 ( 表 9) 6 云 南 白 药 金 口 健 牙 膏 我 们 在 第 二 部 分 经 过 分 析 比 较 : 云 南 白 药 金 口 健 牙 膏 是 定 位 为 养 护 美 白 清 新 抑 菌 的 中 端 的 牙 膏 ; 中 端 牙 膏 市 场 被 高 露 洁 佳 洁 士 及 黑 人 三 大 品 牌 牢 牢 的 占 据 超 过 70% 的 市 场 份 额, 考 虑 金 口 健 牙 膏 " 的 定 位 与 三 大 品 牌 的 定 位 也 没 有 明 显 的 差 异, 我 们 认 为 虽 然 其 能 借 助 云 南 白 药 牙 膏 的 渠 道 进 行 迅 速 铺 货, 但 是 可 持 续 的 增 长 难 度 较 大 ( 表 9) 7 云 南 白 药 朗 健 牙 膏 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 我 们 在 第 二 部 中 的 分 析, 云 南 白 药 朗 健 牙 膏 是 定 位 于 祛 除 和 防 止 烟 渍 茶 渍 咖 啡 渍 的 高 端 牙 膏 ; 目 前 诸 如 默 克 旗 下 的 舒 齿 达 也 已 经 涉 足 该 定 位 的 高 端 牙 膏 领 域, 朗 健 牙 膏 很 难 在 高 端 牙 膏 领 域 树 立 起 像 云 南 白 药 牙 膏 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 这 样 独 一 无 二 的 定 位, 我 们 认 为 其 能 借 助 云 南 白 药 牙 膏 的 渠 道 迅 速 上 量, 但 是 后 续 培 育 期 可 能 尚 待 观 察 ( 表 9) 8 原 生 药 材 事 业 部 公 司 原 生 药 材 事 业 部 主 要 承 担 两 部 分 业 务, 一 是 公 司 的 原 材 料 采 购 ; 二 是 诸 如 三 七 天 麻 等 中 药 饮 片 保 健 品 的 生 产 销 售 中 药 饮 片 保 健 品 市 场 是 一 个 生 产 厂 家 众 多, 消 费 者 对 品 牌 认 同 较 为 重 要 的 子 行 业, 公 司 在 这 块 并 没 有 显 著 的 优 势, 我 们 预 计 未 来 该 事 业 部 主 要 还 是 承 担 公 司 原 材 料 采 购 的 职 责, 保 健 品 增 速 将 延 续 平 稳 ( 表 9) 9 医 药 商 业 目 前 公 司 医 药 商 业 业 务 占 据 云 南 省 内 的 份 额 已 经 占 据 超 过 60% 的 绝 对 优 势 地 位, 未 来 增 速 有 望 延 续 今 年 20% 左 右 的 复 合 增 速, 并 日 趋 平 稳 ( 鉴 于 公 司 医 药 商 业 净 利 率 仅 在 3% 左 右, 其 对 公 司 净 利 润 的 增 量 贡 献 弱 于 工 业 ) 表 9 云 南 白 药 其 它 产 品 及 业 务 分 析 E 2013E 2014E 销 售 方 式 目 标 市 场 规 模 及 增 速 药 品 事 业 部 ( 中 央 产 品 ) 云 南 白 药 散 剂 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 药 品 事 业 部 统 一 管 理, 由 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ; 2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 1) 整 个 止 血 药 市 场 规 模 超 过 170 亿, 但 这 个 市 场 中 以 医 院 为 主 要 销 售 渠 道 的 生 物 药 及 化 学 药 占 据 主 导 ;2) 未 来 三 年 在 公 司 医 院 渠 道 未 取 得 突 破 性 进 展 的 情 况 下, 云 南 白 药 散 剂 将 延 续 2005 年 以 来 10% 以 内 的 平 稳 增 速 约 增 长 率 (%) 约 5% 5% 4% 4% 云 南 白 药 胶 囊 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 药 品 事 业 部 统 一 管 理, 由 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ; 2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 1) 市 场 概 况 同 以 上 针 对 云 南 白 药 散 剂 的 分 析 ;2) 未 来 三 年 在 公 司 医 院 渠 道 未 取 得 突 破 性 进 展 的 情 况 下, 云 南 白 药 胶 囊 将 延 续 2008 年 以 来 10% 以 内 的 平 稳 增 速 约 增 长 率 (%) 约 5-6% 5% 4% 3% 云 南 白 药 酊 剂 规 模 1) 纳 入 药 1) 市 场 概 况 同 以 上 针 对 云 约 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 ( 百 万 元 ) 品 事 业 部 统 一 管 理, 由 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ; 2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 南 白 药 散 剂 的 分 析 ;2) 公 司 自 2009 年 开 始 着 力 推 广 云 南 白 药 酊 的 口 服 用 法, 对 口 感 等 各 方 面 尚 处 于 不 断 改 善 摸 索 阶 段, 还 需 要 一 定 的 培 育 时 间, 我 们 预 计 未 来 三 年 其 仍 只 能 获 得 个 位 数 的 增 长 增 长 率 (%) 约 -3% 5% 8% 10% 宫 血 宁 胶 囊 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 药 品 事 业 部 统 一 管 理, 由 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ; 2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 2) 公 司 自 1999 年 开 始 试 图 将 定 位 于 妇 科 止 血 的 宫 血 宁 打 造 成 为 拳 头 产 品, 但 妇 科 出 血 主 要 出 现 在 功 能 性 子 宫 出 血 崩 漏 流 产 分 娩 等 需 要 在 医 院 进 行 治 疗 的 症 状 中 ; 在 同 时 面 临 众 多 产 品 竞 争 且 以 药 店 为 主 要 销 售 渠 道 的 宫 血 宁 胶 囊 近 10 年 来 增 速 一 直 维 持 相 对 平 稳 的 状 态, 我 们 预 计 未 来 三 年 这 种 平 稳 增 长 将 继 续 延 续 约 增 长 率 (%) 约 5-6% 4% 4% 4% 药 品 事 业 部 ( 普 药 ) 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 2011 年 已 经 全 部 纳 入 药 品 事 业 部 统 一 管 理, 由 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ;2) 同 时 销 往 药 店 及 医 院 渠 道 ;3) 云 南 省 内 的 销 售 比 例 超 过 60% 1) 公 司 普 药 由 旗 下 的 6 个 子 公 司 生 产, 种 类 繁 多, 不 乏 诸 如 三 七 类 的 特 色 普 药 ;2) 2011 年 公 司 正 式 将 所 有 普 药 的 销 售 统 一 收 归 母 公 司 统 一 进 行 ;3) 在 销 售 改 善 的 背 景 下, 我 们 预 计 普 药 销 售 收 入 未 来 将 延 续 年 以 来 的 高 增 速, 但 鉴 于 普 药 整 体 盈 利 能 力 较 低, 对 公 司 的 利 润 贡 献 有 限 约 增 长 率 (%) 约 30% 30% 28% 26% 药 品 事 业 部 ( 透 皮 产 品 ) 云 南 白 药 创 可 贴 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 药 品 事 业 部 管 理, 通 过 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ;2) 主 要 销 往 药 店 渠 道 1) 创 可 贴 市 场 呈 现 明 显 的 小 而 慢 的 特 点 : 我 们 预 计 其 2011 年 的 规 模 在 亿 之 间 ; 年 的 复 合 增 速 维 系 在 7-8% 之 间 ;2) 公 司 自 2000 年 前 后 正 式 推 出 云 南 白 药 创 可 贴 并 将 其 与 公 司 产 品 止 血 化 瘀 消 肿 止 痛 功 能 的 价 值 认 同 相 关 联, 从 而 与 强 生 的 邦 迪 创 可 贴 相 区 分 ; 3) 目 前 云 南 白 药 创 可 贴 与 邦 迪 创 可 贴 的 规 模 相 近, 两 者 垄 断 了 创 可 贴 市 场 近 90% 的 份 额, 结 构 稳 定 我 们 预 计 云 南 白 药 创 可 贴 未 来 将 继 续 跟 随 创 可 贴 市 场 平 稳 增 长 约 增 长 率 (%) 约 5% 5% 6% 6% 云 南 白 药 急 救 箱 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

29 规 模 ( 百 万 元 ) 健 康 事 业 部 1) 纳 入 药 品 事 业 部 管 理, 通 过 母 公 司 统 一 对 外 销 售 ;2) 主 要 尝 试 团 购 的 销 售 模 式 云 南 白 药 金 口 健 牙 膏 规 模 ( 百 万 元 ) 云 南 白 朗 健 牙 膏 1) 纳 入 健 康 事 业 部 管 理, 通 过 电 子 商 务 公 司 统 一 对 外 销 售 ;2) 主 要 销 往 各 种 零 售 终 端 1) 公 司 于 2010 年 着 力 推 出 的 集 心 肺 复 苏 清 创 消 毒 止 血 包 扎 骨 折 固 定 功 能 于 一 体 的 急 救 产 品 ;2) 考 虑 公 司 采 取 的 团 购 销 售 模 式, 我 们 预 计 短 期 内 通 过 争 取 企 业 等 大 客 户 可 以 迅 速 上 量, 但 可 持 续 性 我 们 暂 持 保 守 态 度 1) 云 南 白 药 金 口 健 牙 膏 是 定 位 为 养 护 美 白 清 新 抑 菌 的 中 端 牙 膏 ;2) 中 端 牙 膏 市 场 被 高 露 洁 佳 洁 士 及 黑 人 三 大 品 牌 牢 牢 的 占 据 超 过 70% 的 市 场 份 额, 金 口 健 的 定 位 与 三 大 品 牌 没 有 明 显 的 差 异 ;3) 我 们 认 为 金 口 健 虽 能 借 助 云 南 白 药 牙 膏 的 渠 道 进 行 迅 速 铺 货, 但 是 可 持 续 的 增 长 难 度 较 大 约 约 规 模 ( 百 万 元 ) 1) 纳 入 健 康 事 业 部 管 理, 通 过 电 子 商 务 公 司 统 一 对 外 销 售 ;2) 主 要 销 往 各 种 零 售 终 端 1) 云 南 白 药 朗 健 牙 膏 是 定 位 于 祛 除 和 防 止 烟 渍 茶 渍 咖 啡 渍 的 高 端 牙 膏 ; 目 前 诸 如 默 克 旗 下 的 舒 齿 达 也 已 经 涉 足 该 领 域 ; 朗 健 牙 膏 很 难 在 高 端 牙 膏 领 域 树 立 起 像 云 南 白 药 牙 膏 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 这 样 独 一 无 二 的 定 位 ;2) 我 们 认 为 其 能 借 助 云 南 白 药 牙 膏 的 渠 道 迅 速 上 量, 但 是 后 续 培 育 期 可 能 较 长 云 南 白 养 元 青 洗 发 系 列 规 模 ( 百 万 元 ) 原 生 药 材 事 业 部 1) 纳 入 健 康 事 业 部 管 理, 通 过 电 子 商 务 公 司 统 一 对 外 销 售 ;2) 主 要 销 往 各 种 零 售 终 端 1) 养 元 青 定 位 与 云 南 白 药 产 品 在 消 费 者 心 中 已 经 树 立 价 值 认 同 关 联 较 弱 ;2) 对 于 云 南 白 药 牙 膏 在 面 对 宝 洁 联 合 利 华 高 露 洁 棕 榄 等 几 位 巨 人 的 市 场 中, 取 得 骄 人 的 业 绩 的 根 本, 我 们 认 为 在 于 云 南 白 药 牙 膏 成 功 的 创 造 了 针 对 牙 龈 出 血 疼 痛 的 高 端 牙 膏 细 分 市 场 ;3) 洗 发 护 发 市 场 对 于 主 要 竞 争 对 手 宝 洁 联 合 利 华 的 重 要 性 远 远 大 于 牙 膏 市 场 对 于 其 的 重 要 性, 其 不 会 轻 易 的 将 市 场 份 额 拱 手 相 让 约 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

30 规 模 ( 百 万 元 ) 纳 入 原 生 药 材 事 业 部 统 一 管 理, 由 母 公 司 统 一 对 外 销 售 1) 公 司 原 生 药 材 事 业 部 主 要 承 担 两 部 分 业 务, 一 是 公 司 的 原 材 料 采 购 ; 二 是 诸 如 三 七 天 麻 等 中 药 饮 片 保 健 品 的 生 产 销 售 ;2) 中 药 饮 片 保 健 品 市 场 是 一 个 生 产 厂 家 众 多, 消 费 者 对 品 牌 认 同 较 为 重 要 的 子 行 业, 公 司 在 这 块 并 没 有 显 著 的 优 势, 我 们 预 计 未 来 该 事 业 部 主 要 还 是 承 担 公 司 原 材 料 采 购 的 职 责, 保 健 品 增 速 将 延 续 平 稳 约 增 长 率 (%) 约 -2% 5% 5% 5% 医 药 商 业 规 模 ( 百 万 元 ) 以 云 南 省 医 药 有 限 公 司 为 平 台, 主 要 在 云 南 省 内 开 展 药 品 批 发 业 务 目 前 公 司 医 药 商 业 业 务 占 据 云 南 省 内 的 份 额 已 经 占 据 超 过 60% 的 绝 对 优 势 地 位, 未 来 增 速 有 望 延 续 今 年 20% 左 右 的 复 合 增 速, 并 日 趋 平 稳 ( 鉴 于 公 司 医 药 商 业 净 利 率 仅 在 3% 左 右, 其 对 公 司 净 利 润 的 增 量 贡 献 弱 于 工 业 ) 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 五 三 七 价 格 于 2012 年 产 新 期 大 概 率 回 落, 白 药 系 列 毛 利 率 将 小 幅 回 升 1 工 业 成 本 构 成 我 们 将 2011 年 云 南 白 药 工 业 的 成 本 进 行 拆 分, 大 致 包 括 四 个 部 分 ( 图 16): 1) 折 旧 : 成 本 占 比 最 小 在 2% 左 右 ; 2) 人 工 成 本 占 比 在 8% 左 右 ; 3) 公 司 普 药 整 体 盈 利 能 力 较 低, 其 成 本 占 比 在 35% 左 右 ; 4) 其 余 约 54% 的 成 本 主 要 来 自 白 药 系 列 产 品 的 成 本 我 们 进 一 步 又 可 以 将 其 划 分 为 包 材 药 材 及 其 它 两 个 部 分 : 考 虑 中 央 产 品 ( 尤 其 是 云 南 白 药 气 雾 剂 ) 健 康 产 品 的 包 材 占 比 相 对 较 高, 我 们 根 据 两 者 的 收 入 占 比, 推 算 包 材 占 白 药 系 列 产 品 成 本 的 比 重 2011 年 在 21% 左 右 ( 占 工 业 整 体 营 业 成 本 的 比 重 在 11-12% 之 间 ); 其 余 79% 左 右 主 要 来 自 于 药 材 及 其 它 ( 占 工 业 整 体 营 业 成 本 的 比 重 在 42% 左 右 )( 表 10) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

31 图 年 工 业 成 本 构 成 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 预 测 注 : 我 们 将 公 司 工 业 中 普 药 之 外 的 所 有 产 品, 统 称 为 白 药 系 列 产 品 年 三 七 产 新 价 格 大 概 率 回 落 2006 年 至 2009 年 4 月 三 七 价 格 相 对 平 稳 ( 80 头 三 七 价 格 在 元 /kg), 之 后 三 七 价 格 持 续 走 高, 于 2010 年 5 月 达 到 阶 段 性 高 点 ( 80 头 三 七 价 格 达 到 550 元 /kg),2012 年 2 月 以 来, 受 主 产 地 云 南 干 旱 天 气 的 影 响, 价 格 再 次 步 入 不 断 上 涨 的 轨 道 (2012 年 6 月 中 旬 80 头 三 七 的 价 格 已 达 到 720 元 /kg), 三 七 自 2009 年 以 来 的 此 轮 涨 价, 受 2009 年 三 七 的 主 产 地 云 南 文 山 遭 受 严 重 的 干 旱, 三 七 当 年 减 产 直 接 推 动 ( 图 17, 详 细 可 参 看 我 们 每 月 发 布 的 兴 业 中 药 材 价 格 走 势 月 报 ) 据 了 解, 三 七 自 2009 年 以 来 价 格 的 不 断 抬 升, 推 动 了 农 户 种 植 的 积 极 性, 种 植 面 积 不 断 增 加, 同 时 考 虑 三 七 的 生 长 周 期 为 3 年,2012 年 将 迎 来 2009 年 之 后 种 植 的 第 一 轮 产 新, 我 们 预 计 三 七 产 量 在 2012 年 产 新 季 增 加 是 大 概 率 事 件, 价 格 随 之 可 能 出 现 就 回 落 ( 三 七 价 格 的 周 期 性, 历 史 上 1993 年 至 2002 年 的 10 年 间 曾 经 出 现 过 : 年 80 头 三 七 的 均 价 分 别 约 为 190 元 170 元 160 元 140 元 120 元, 正 是 这 5 年 间 三 七 价 格 处 于 高 位, 推 动 了 农 户 的 积 极 性, 种 植 面 积 不 断 增 加, 后 续 年 三 七 价 格 不 断 大 幅 下 滑, 直 至 2002 年 接 近 成 本 价, 年 80 头 三 七 的 均 价 分 别 约 为 80 元 70 元 60 元 55 元 45 元 ) 结 合 以 上 分 析 我 们 认 为 :2012 年 秋 季, 伴 随 三 七 产 新 的 来 临, 其 价 格 大 概 率 回 落 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

32 图 年 三 七 (80 头 ) 价 格 走 势 数 据 来 源 : 中 药 材 价 格 信 息 网 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 3 未 来 三 年 工 业 成 本 预 测 1) 折 旧 方 面 :2011 年 公 司 整 体 搬 迁 一 期 工 程 中, 有 8 个 多 亿 的 在 建 工 程 转 固, 这 会 对 2012 年 折 旧 带 来 一 个 突 增, 我 们 预 计 增 量 在 万 之 间 ; 整 体 搬 迁 一 期 工 程 中 还 剩 余 5-6 亿, 我 们 预 计 其 将 在 年 间 分 批 投 入 在 建 或 转 固, 这 也 会 进 一 步 增 加 2013 及 2014 年 的 折 旧 费 用 ( 表 10); 2) 人 工 成 本 方 面 : 鉴 于 公 司 在 2011 年 已 经 实 现 整 体 搬 迁, 伴 随 生 产 效 率 的 提 高, 我 们 预 计 公 司 在 2012 年 生 产 人 数 会 出 现 少 量 减 少, 从 而 带 来 人 工 成 本 的 小 幅 下 降 ( 表 10); 3) 普 药 成 本 方 面 : 考 虑 公 司 普 药 整 体 盈 利 能 力 较 低, 我 们 假 设 其 毛 利 率 在 10% 左 右, 年 我 们 预 计 一 方 面 普 药 成 本 伴 随 普 药 收 入 的 增 长 而 增 长 ; 另 一 方 面 伴 随 三 七 等 药 材 价 格 的 回 落, 我 们 认 为 公 司 会 加 大 高 毛 利 的 诸 如 三 七 类 特 色 普 药 的 生 产 销 售, 整 体 普 药 毛 利 率 也 会 随 之 有 所 微 幅 上 升 ( 表 10); 4) 白 药 系 列 产 品 的 成 本 我 们 分 包 材 及 药 材 及 其 它 两 部 分 分 别 来 看 : 包 材 方 面 : 伴 随 成 本 中 包 材 占 比 最 高 的 中 央 产 品 收 入 占 比 在 年 出 现 微 幅 的 下 降, 同 时 成 本 中 包 材 占 比 次 高 的 健 康 产 品 收 入 占 比 相 对 稳 定, 我 们 预 计 年 白 药 系 列 产 品 中 包 材 的 占 比 会 出 现 微 幅 的 下 滑 ( 表 10) 药 材 及 其 它 方 面 :1) 公 司 对 药 材 成 本 的 核 算 采 用 移 动 加 权 平 均 法 ;2) 公 司 原 材 料 存 货 2011 年 净 增 超 过 4 亿 及 历 史 存 货 水 平, 我 们 同 时 结 合 实 地 走 访 了 解 判 断 : 公 司 历 史 已 经 不 断 针 对 重 楼 等 生 长 周 期 较 长 的 药 材 进 行 了 战 略 储 备 ; 2010 年 开 始 不 断 增 加 三 七 储 备 的 力 度,2011 年 净 增 超 过 4 亿 的 原 材 料 主 要 构 成 是 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

33 三 七, 其 用 量 估 计 可 以 延 续 至 2013 年 ;3) 我 们 预 计 2012 年 产 新, 三 七 价 格 大 概 率 出 现 回 落, 届 时 公 司 进 行 采 购, 则 会 降 低 当 年 报 表 口 径 的 原 材 料 价 格, 这 个 在 2013 年 之 后 会 更 加 的 明 显 根 据 以 上 四 个 方 面 的 分 析, 我 们 通 过 计 算 得 出, 云 南 白 药 系 列 产 品 毛 利 率 在 2011 年 的 基 础 上 年 会 出 现 微 幅 的 上 升,2014 年 上 升 会 更 加 明 显 ( 表 10) 六 投 资 建 议 1 盈 利 预 测 通 过 以 上 五 部 分 的 分 析 :1) 年 中 央 产 品 将 获 得 11-12% 之 间 的 收 入 增 速 ; 透 皮 产 品 将 获 得 15% 左 右 的 收 入 增 速 ; 健 康 产 品 收 入 增 速 将 从 20% 左 右 逐 步 放 缓, 但 仍 超 过 10%;2) 年 公 司 工 业 的 增 长 主 要 来 源 仍 然 来 自 云 南 白 药 气 雾 剂 云 南 白 药 膏 及 云 南 白 药 牙 膏 ;3) 通 过 对 公 司 工 业 成 本 进 行 拆 分 计 算, 同 时 考 虑 公 司 成 本 核 算 方 式 及 对 2012 年 产 新 三 七 价 格 大 概 率 出 现 回 落, 我 们 预 测 年 白 药 系 列 产 品 毛 利 率 微 幅 上 升,2014 年 最 明 显 接 下 来 我 们 对 工 业 的 销 售 费 用 及 管 理 费 用 进 行 分 析 销 售 费 用 方 面 :1) 以 2011 年 费 用 数 据 为 基 础, 公 司 工 业 销 售 费 用 主 要 包 括 市 场 维 护 费 ( 包 括 返 利 销 售 佣 金 市 场 推 广 费 会 务 费 等 ) 广 告 费 职 工 薪 酬 和 运 输 费 四 个 方 面, 其 占 比 分 别 约 为 40% 30% 12% 及 7% 2) 考 虑 公 司 目 前 诸 如 云 南 白 药 牙 膏 等 产 品 已 经 培 育 成 熟, 养 元 青 朗 健 牙 膏 等 产 品 收 入 规 模 还 较 小, 我 们 预 计 年 市 场 维 护 费 增 速 会 慢 于 工 业 收 入 增 速 ;3) 考 虑 公 司 未 来 三 年 仍 会 继 续 加 大 对 新 产 品 的 宣 传 推 广 ( 例 如 养 元 清 朗 健 等 ), 我 们 预 计 年 广 告 费 仍 将 处 于 5-6 亿 的 高 位 ;4) 考 虑 公 司 在 2012 年 推 出 全 面 的 薪 酬 激 励 方 案, 对 销 售 人 员 的 奖 励 更 加 市 场 化, 我 们 预 计 年 销 售 人 员 人 均 薪 酬 会 出 现 一 定 程 度 的 增 长 ;5) 运 输 费 用 跟 随 工 业 收 入 的 增 长 而 增 长 通 过 最 后 计 算, 公 司 年 工 业 销 售 费 用 率 逐 步 出 现 下 降 管 理 费 用 方 面 :1) 以 2011 年 费 用 数 据 为 基 础, 公 司 工 业 管 理 费 用 主 要 包 括 职 工 薪 酬 及 科 研 费, 两 者 占 比 分 别 为 34% 13%;2) 考 虑 公 司 2012 年 所 实 施 的 全 面 薪 酬 激 励 方 案, 我 们 预 计 年 公 司 管 理 岗 位 人 员 的 平 均 薪 酬 也 会 出 现 一 定 程 度 的 上 涨 ( 包 括 财 务 人 员 行 政 人 员 及 技 术 人 员 ); 同 时 公 司 研 发 费 用 将 维 持 近 3 年 来 万 的 水 平 通 过 最 后 计 算, 公 司 工 业 管 理 费 用 率 年 也 会 出 现 微 幅 的 下 降 综 合 本 报 告 以 上 部 分 的 所 有 分 析, 我 们 得 出 公 司 的 盈 利 预 测 总 表 如 下 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明