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1 证券研究报告 天士力 (600535) 深度报告 传承创新, 追逐梦想 证券分析师 : 贺平鸽证券投资咨询执业证书编码 : S 证券分析师 : 杜佐远证券投资咨询执业证书编码 : S 年 8 月 9 日

2 天士力发展三阶段和业绩趋势示意图 拳头产品 : 复方丹参滴丸渠道 : 建立医院处方药销售网络和队伍 管理 : 以 老板 为主 目标 : 初步奠定民营企业在现代中药细分领域龙头地位 ; 差异化竞争优势显现 丹滴引领第一轮高成长 初级阶段 : 单品突破, 寻求核心竞争力 同心多元化 : 以大病种 心脑血管 为利基市场, 进行品类细化, 推出养血清脑颗粒 / 丸 芪参益气滴丸 益气复脉粉针 丹参多酚酸粉针 重组人尿激酶原等独家重磅品种, 最大化共享复方丹参滴丸所创造的资源 渠道 : 从医院向 OTC 基层拓展, 同时医院市场精耕细作 ; 布局全国医药商业网络, 拓展零售终端 工商协力 管理 : 建立职业经理人队伍和激励机制 践行 IPMP 国际项目化管理 垂直多元化 : 立足现代科技创新, 打造现代中药上下游先进制造产业链 水平多元化 : 以中药滴丸剂为核心打造中药粉针剂 生物制剂两翼平台, 培育其他细分领域市场 目标 : 巩固现代中药龙头地位 探索国际化产品线大为丰富平台整固和投入期引领第二轮高成长 中级阶段 : 细分为王, 培养核心竞争力 战略 : 总体稳定局部持续创新和突破, 建立综合壁垒, 强化核心竞争力 细分领域标杆, 使竞争者不战而退 通过整合资源提升规模和效率, 实现 内生成长 + 外延扩张 双轮驱动 品牌提升, 渠道精耕, 企业文化创造凝聚力, 追求基业长青 竞争 : 非一域之争, 而是系统制胜 or 价值链的群体竞争 国际化 : 复方丹参滴丸有望全球上市, 占据中医药国际标准制高点, 掀起 中医药国际化的第四次浪潮 水平多元化 : 优化高端生物药和特色化药等其他细分领域竞争优势 目标 : 打造全球市场现代中药细分领域龙头地位 综合实力强劲, 稳健成长 高级阶段 : 系统制胜, 强化核心竞争力 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 ; 红色曲线代表业绩趋势示意图 2

3 概要 投资摘要 : 买入 基本情况 : 产业链竞争优势 心脑血管市场 : 重磅产品和长期机会的摇篮 产品线 : 从 一枝独秀 到 一树繁华 财务分析 : 健康 政策影响 : 受益 发展趋势 : 即将跨入高级阶段 系统制胜 业绩预测和估值比较 : 稳健成长, 攻守兼备 3

4 投资摘要 4

5 关键结论和投资建议 基本判断 : 引领现代中药发展, 二次腾飞阶段, 极具战略投资价值 引领现代中药发展模式的创新型民营企业, 产业链的复合竞争优势 管理规范 成长性突出 前景明朗 发展趋势 : 三阶段 发展模式 初期十年 单品突破, 初步奠定民营企业在现代中药细分领域龙头地位 ; 中期十年 细分为王, 完善和巩固现代中药细分领域龙头地位 ; 展望未来 系统制胜, 打造全球市场现代中药细分领域龙头企业 业绩趋势 : 经过前 10 年仅靠复方丹参滴丸单品的高速成长期后, 又经历约 5 年的产业平台整固和投入期, 年进入第二轮高成长期 : 独家 专利 产品线大为丰富, 丹滴增长再次提速, 二线产品放量增长, 整体充分受益于新医改, 品牌 渠道 资源 联动推动业绩高速增长 步入稳健成长期 : 丹滴有望于 年全球上市, 成长空间再次打开, 盈利模式跃上新的台阶, 销售额超过 10 亿元的重磅产品有望超过 7 个, 内生增长 + 外延扩张 推动成长 投资建议 买入, 攻守兼备的最佳选择! 长线坚守, 分享现代中药龙头股成长 天士力是一家创新型并具国际化前瞻视野的现代中药企业, 不断探索并构建从中药材上游资源建设到研发创新 精益生产 项目管理 营销模式突破等产业链综合竞争优势 围绕心脑血管大病种 大市场领域形成系列产品线, 各项业务次第进入产业收获期 : 现代中药固体制剂处于强力收获期 现代中药粉针剂即将进入快速盈利期 现代中药国际化的发展梦想有望实现, 引领中国中医药的研发制造和管理水平实现跨越式发展 ; 高起点的生物制药产业平台未来价值和盈利前景可期 在新的医疗体制改革推动下, 中国医药行业将发生巨变, 创新型医药企业的 黄金十年 已然来临, 未来将演绎 强者恒强, 市值不断成长, 有望带给中长期投资者稳健回报 天士力未来一年期合理价值为 元, 对应 13PE30-33x, 未来 5-10 年市值具有 3 倍提升空间, 维持 推荐 评级 盈利预测及市场重要数据 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 6,570 8,358 10,267 12,442 (+/-%) 41.2% 27.2% 22.8% 21.2% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 35.6% 26.4% 28.2% 24.0% 每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 11.4% 12.4% 12.8% 13.0% 净资产收益率 (ROE) 16.9% 19.7% 23.0% 25.6% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所预测 5

6 核心逻辑及与市场预期不同之处 投资逻辑 具有投资潜力的化学制药企业必须具备 仿创 能力, 而具有投资价值的中药企业一定具备 创新 能力 中药现代化 : 传承 ( 中国传统中医药 )+ 创新 ( 现代科技 ) 结合 以中医药临床经验为基础的现代中药反向研发新思路, 是我国最具优势 最经济又最具 钱 途的医药行业创新 民族的即世界的! 现代中药国际化 : 国际医药研发向天然药物寻宝已成为一条新途径, 以中药为代表的天然药物拥有广阔的国际市场前景 未来能够走向全球市场 并具有品牌和定价能力的药品, 非现代中药莫属, 天士力无疑承载着中医药传承创新和国际化的梦想 中国 14 亿人口, 老龄化 疾病谱系变化推动医药消费刚性需求和消费升级, 也奠定心脑血管大病种治疗领域是催生 重磅炸弹 的沃土, 看好天士力同 心 多元化系列专利大品种布局和发展前景 一个具有远大抱负和前瞻视野的管理层能够使一个创新型企业走得更远 与市场不同的观点 市场认为公司核心产品复方丹参滴丸的销售收入已超过 16 亿元, 未来市场空间不大 我们认为其生命周期长, 随着 全民医保 实施 基本药物目录制度推进 ( 是该目录独家品种 ), 从城市 - 农村的全国普及到消费升级, 第二轮销售黄金期才启动, 若未来走向国际市场, 空间将再次打开 国信预测 2016 年其销售额将超过 30 亿元, 假以时日也有望超过 50 亿元 市场认为过去 5 年公司的业绩增速慢, 的高增长将是短暂的不可持续 我们认为在过去 5 年整固期中, 公司在研发 生产 管理 营销及完善上下游产业链方面创新和投入很大, 并调整了营销模式, 大幅提高了生产经营效率, 为 年 二次腾飞 奠定了坚实基础 09 年新医改开启, 公司成为明显的受益者 这种来自行业和公司自身的成长合力, 将推动处于重要转折点的优秀企业持续高成长, 并可能超越市场普遍预期 市场认为制药企业普遍面临药品降价 中药企业更普遍面临中药材涨价压力 公司是业内最早一批进行中药材 GAP 种植的企业, 目前建成跨 6 个省的上万亩中药材种植基地, 核心中药材原料丹参 三七可以自给, 因此受中药材涨价的冲击很小 ; 公司的主要产品均是独家品种, 受 政策性降价 的影响很小, 受政策扶植力度大 因此具有 量增价不跌 成本压力小 的特点 股价变化的催化因素 内生业绩优异 ; 复方丹参滴丸美国 Ⅲ 期临床研究进展 ; 集团优质医药资产或将注入上市公司 ( 江苏蒂益 拥有治疗脑胶质瘤的一线药物替膜唑胺,2011 年主业净利润 5000 万 ); 其它外延扩张 风险因素 : 行业政策发生重大变化, 突发事件 6

7 E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2020 年业绩及市值情景展望 亿元 净利润考虑丹滴 2015 年全球上市的净利润净利润增长率净利润 ( 考虑丹滴 2015 年全球上市 ) 增长率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 不考虑丹滴全球上市 : 2020 年净利润是 2011 年的 5 倍,GAGR20%; 市值是目前的 2.6 倍,GAGR12%, 对应 20PE20X; 2020 年净利润将超 32 亿元, 市值将超 600 亿元 考虑丹滴 15 年全球上市 : 2020 年净利润是 2011 年的 6 倍,GAGR22%; 市值是目前的 3.2 倍,GAGR14%, 对应 20PE22X; 2020 年净利润将超 35 亿元, 市值将超 750 亿元 5 0 5% 0% 再考虑收购 集团资产注入等外延式扩张 : 2020 年净利润或超 40 亿元, 市值或超 800 亿元 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 7

8 基本情况 : 现代中药产业链优势 8

9 民营控股的创新型现代中药企业 职业经理团队 & 激励机制 天士力集团 : 产业概况 1 酒业 : 国台酒 ( 贵州茅台镇第二大酿酒企业 ) 2 茶业 : 帝泊尔速溶普洱茶 3 纯净水业务 4 天士力佳友 : 拥有直销业务牌照 5 天时利臵业公司 ( 管理集团和上市公司物业 ) 6 江苏天士力蒂益 : 快速增长的化学制药企业, 主营抗肿瘤药蒂清 天士力 (600535): 94 年创立,02 年上市 2012 年更名 : 12 年 5 月中文名称由 天津天士力制药股份有限公司 变更为 天士力制药集团股份有限公司, 显示将是未来制药业务发展的唯一平台, 集团制药资产有望注入 自然人 : 闫希军 50% 天津富华德科技开发有限公司 51% 天津帝士力投资控股集团有限公司 61.68% 天津天士力集团有限公司 47.27% 天津天士力制药集团股份有限公司 % 52.73% 天士力历年提取中长期激励基金规模 ( 百万元 ) 数据来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 早期创业团队 社会公众股 激励机制和约束机制 : 1 早期创业团队的激励和回报 : 参与早期创业者在集团层面持股 2 高管职业风险津贴及风险准备金制度 : 根据上年净利润的 2.6% 提取 待任期结束或离任评估完成后一次性核发 50%, 剩余 50% 用于高管风险准备金和每年代扣代缴个人所得税 3 管理层激励 :2009 年推出高管中长期激励基金计划 : 根据上年度经营业绩和股价表现提取激励基金, 激励对象每年末可现金兑现当年其个人激励基金账户余额的 20% 9

10 产业链 : 探索标准化现代中药先进制造技术 为什么强调产业链创新? 从量变到质变, 提升标准抢占制高点 全产业链的全面标准创新与技术提升, 拥有国内最完整 符合现代制药工业要求的现代中药产业链 主要的中药材原材质量可控 稳定供应, 可溯源性 ; 完成了复方丹参滴丸指纹图谱研究, 建立数字化提取平台 (GEP) 创新可在线检测的生产平台 (cgmp), 保障了从原料到成品药生产制造过程的稳定可控 ( 全自动 数字化管理 ) 实施药材资源战略, 重视产业链源头建设 已建成跨 6 个省的上万亩中药材种植基地 (GAP), 其中丹参基地通过欧盟有机认证, 形成新的技术保护壁垒 培育丹参药材新品种, 天丹一号 通过省级中药材新品种鉴定 ; 神七太空丹参 培养初步成功, 二代有单株的重量达到 1000g 以上, 为普通丹参的 3 倍, 天士力丹参正式成为一个全新的品系 不断提升质量标准和生产效率, 先进生产 精益管理 :2011 年, 中药滴丸剂天津首家通过新版 GMP 认证, 第二大品种养血清脑颗粒包装全线实现联机自动化包装, 复方丹参滴丸的制剂批量提升至原先的 2 倍 ; 水林佳制剂批量提升至原先的 3 倍, 单批生产周期缩短至原先的 1/3; 芪参益气滴丸日产量提高到 1.45 倍 药品工序样品即时检验, 使 6 个产品检验周期缩短 天, 加快产品流转 按照美国 FDA cgmp 标准, 自主创新高速滴丸机和全程生产线, 完成美国 FDA Ⅲ 期临床用药制备 GLP GAP GEP GMP GSP 研发平台 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 制造平台 10 营销平台

11 业务结构 : 工业为主, 商业为辅 医药商业 医药工业 天津天士力医药营销集团有限公司, 控股 70 % 控 股 山东天士力医药有限公司 湖南天士力民生药业有限公司 广东天士力医药有限公司 陕西天士力医药有限公司 辽宁天士力医药有限公司 北京天士力医药有限公司 辽宁天士力大药房连锁有限公司 现代中药 现代中药研究所生物制药研究所国际法规与注册研究中心 陕西天士力植物药业有限公司 ( 控股 83.29%) 云南天士力三七种植有限公司 ( 控股 100%) 天士力现代中药资源有限公司 ( 控股 100%) 天士力 (600535, 母公司 ) 辽宁仙鹤制药有限责任公司 ( 收购 51% 股权 ) 天士力之骄药业有限公司 ( 控股 100%) 现代中药产业链 研发种植提取口服制剂注射剂 高端生物药 上海天士力 : 基因工程 ( 控股 100%) 天士力金纳 : 疫苗 ( 控股 55%) 天士创世杰 : 单抗等 ( 与法国梅里埃研究院所属企业合资, 持股 50%) 特色化药 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 博科林药品包装技术有限公司 ( 控股 75%) 11 包装营销 天士力蒂益 : 肿瘤药等 ( 集团控股 100%, 拟注入 )

12 E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 业务结构趋势 : 工业专精尖 商业强网络 自有商业终端网络的隐性价值逐渐彰显 250 亿元 医药工业收入 医药商业收入 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 12

13 天士力母公司和主要控股子公司经营情况 单位 : 百万元归属于母公司净利润收入 天士力归母公司净利润和收入 净利润 收入 主要控股子公司净利润和收入 天士力医药营销集团 (70%) 天士力现代中药资源 (100%) 陕西天士力 (83.29%) 云南天士力三七种植 (100%) 天士力之骄 (100%) 上海天士力 (100%) 金纳生物 (55%) 天士力北美 (100%) 博科林药品包装 (75%) 天津雅昂 (100%) 0 天士力 ( 辽宁 ) 制药 (51%) 5 以上子公司合计贡献母公司净利润 资料来源 : 公司公司债 短期融资券说明书, 国信证券经济研究所 注 : 1) 天士力医药营销集团 : 上表为其自身的收入和净利润, 由于其在各地控股多家子公司, 加上这些子公司后, 2011 年合计净利润为 万元 ( 资料来源 : 公司债说明书 ) 2) 全资子公司天士力之骄 ( 粉针 ) 刚开始实现盈利, 即将进入快速盈利期 3) 控股的 2 家生物企业 2011 年合计亏损 7500 万, 贡献母公司净利润 万 上海天士力的一类新药已获批, 现处于扩产 开发新适应症阶段, 预计 3 年后大发展, 进入高盈利期 ; 疫苗业务或考虑卖出 13

14 产品结构 : 定位大病种领域, 发挥中药比较优势 大品牌 大产品 大终端 全覆盖 大市场 战略定位 糖尿病 消渴清颗粒 胃 / 肝病 水林佳 ( 水飞蓟宾胶囊 ) 荆花胃康胶丸青木颗粒 心血管药物复方丹参滴丸芪参益气滴丸益气复脉粉针 ( 冻干 ) 重组人尿激酶原益心复脉颗粒 / 片 脑血管药物养血清脑颗粒 / 丸丹参多酚酸 ( 冻干 ) 脑血康 妇科 (11 年收购辽宁仙鹤公司 ) 坤灵丸 抗病毒 / 感冒 藿香正气滴丸柴胡滴丸 痰咳净滴丸穿心莲内酯滴丸 板蓝根冲剂 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 14

15 产业平台 : 次第进入收获期 强力收获期高速增长期未来增长点 其它中药固体制剂 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 2012 年着力扩大现有产能, 满足市场旺盛需求 : 重点解决养血清脑颗粒 注射用益气复脉 注射用丹参总酚酸等产品的市场需求和产能矛盾 ; 扩大重组人尿激酶原 ( 普佑克 ) 的生产能力 2012 年 12 月前有望完成中药注射剂提取车间建设及调试工作,2013 年 6 月投入使用, 届时注射剂提取物生产能力将从当前年产 750 万支提高到年产 3000 万支以上, 未来扩大至 6000 万支 新的粉针制剂生产线按欧盟及美国 FDA 标准设计建设, 综合产能将提高近 3-8 倍 现代中药固体制剂车间开工建设, 预计 2013 年底投入使用并通过新版 GMP 认证, 届时养血清脑 水林佳的产能大幅提高

16 研发 : 探索组分中药 反向研发新模式 没有围墙的 研究院 组分中药的研究开发 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所与国内外研究机构 高等院校开展联合研究或项目合作组分中药 中药创新的一种模式组分中药的特点与优势是 : 以临床应用安全有效的传统中药为基础进行反向研发 ; 适应现代制造业的工艺技术和质量标准 ; 适用以专利为主的知识产权保护 ; 有望以药品身份进入国际主流医药市场 2008 年, 天士力与天津中医药大学 浙江大学合作, 成立了天津市组分中药技术工程中心, 该中心已从 282 种药材及 18 个中成药制剂中制备出 个组分 235 个化合物 有望以组分中药为突破口探索出一种中药新药开发的新模式 复方丹参滴丸在药理学 毒理学 药学和临床研究等各方面均完成了大量的科研工作, 各类研究论文超过 1000 篇, 并出版了集全球百名专家研究之大成的 丹参大全 丛书 16

17 中药反向研发 以临床经验为基础 实操有 钱 途 化学药和生物药新药的开发, 是对未知化合物的一种全新的认知过程和验证过程 必须从一个全新的物质发现开始, 经临床前动物研究, 再通过人体一期临床 二期临床和三期临床, 最后经药政部门批准上市 这个过程一般需要 12 年的时间和数十亿美金的花费 是一个 高风险 高投资 长周期 高回报 的过程 也有数据表明,90% 的新药开发上市以后并无 高回报 甚至是亏损的 但中药研发并不需要走同样的过程 中药经过大量临床应用, 已取得相当临床经验和数据, 相当于已经进入了四期临床, 然后再回头来研究和开发其主要组分 作用机制, 最佳使用方案 最佳制造工艺 最优质量标准等, 以期达到最好临床效果 现代组分中药的反向开发, 为迅速抢占国际生物医药的制高点和市场提供了一个全新的研发思路, 也直接淋漓尽致的发挥了中医药的研发优势 为今后中医药以药品身份进入国际市场而进行的研发提供了一个良好的机会 医药产品只能是 高精尖 的产品, 传统中药的现代化研究要有新时代精神 新视角 新理念 天士力集团副总裁孙鹤 ( 曾供职于美国 FDA) 17

18 核心产品拥有全面的知识产权保护 重磅产品 + 专利 = 超额利润 推动跨国药企成长壮大的核心本质为 : 重磅产品 + 专利 = 超额利润! 看好天士力的其中一个原因, 即在于公司对知识产权的重视 相比化学药的同质化, 公司现有产品均为独家品种 拥有专利 假以时日, 将能够充分分享中国医药市场的巨大消费需求和增长潜力 天士力建立了以 核心专利 外围专利 防御专利 竞争专利 构成的复合型 网状专利保护体系 核心产品复方丹参滴丸 : 共取得了 49 项专利保护, 最长专利保护期达到 2030 年! 其中复方丹参滴丸取得 5 项核心专利, 主要涉及复方丹参滴丸的核心组方 制备工艺以及用途 ; 取得 44 项外围专利, 通过外围专利的保护, 从质量标准 临床适应症 不同的制备方法以及新的基质辅料等方面, 对复方丹参滴丸进行了全立体方位的保护, 不给仿制者留有可乘之机 养血清脑颗粒知识产权胜诉案 为 2006 年度中国医药最具影响力的十大事件 截止 2010 年 3 月, 公司申请 888 件专利, 得到授权 205 件 11 年报告期内, 公司及控股子公司完成专利国内申请 51 项 ;PCT 国际申请 6 项 ; 专利授权 152 件, 其中国内授权 142 项, 境外授权 10 项 18

19 营销体系 : 商业网络 + 营销队伍 高度 广度 规模决定了 制衡力 天士力 天士力医药营销集团 营销人员 3000 人 ( 天士力 营销公司 1100) 区域分公司 (6 个 ) 大区 (28 个 ) 一级经销商 ( 超过 200 家 ) 办事处 (300 个 ) 配送商 三级医院 ( 覆盖 100%) 二级医院 ( 覆盖 80%) 社区等基层医院 ( 覆盖 80%) 二级经销商超过 1000 家 零售药店 ( 其中自有药店 300 家 ) 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 医院渠道 : 营销集团下设湖南 陕西 广东 北京 山东 辽宁 6 家销售分公司 ; 并设 28 个销售主要以省单位的销售大区 ; 大区下设 300 个办事处 ; 办事处通过与当地的医药商业进行配送 OTC 渠道 : 营销集团与一级经销商和二级经销商合作, 覆盖全国的零售药店 零售药店 : 公司在东北三省和天津现有 300 多家自药店, 未来计划扩张至 3000 家 营销人员 :3000 人, 天士力 营销公司 1100 医院营销模式 : 专家定位 + 学术推广, 逐步减少医生 处方费, 转而邀请全国三甲医院医生来联合进行公司产品的后续研究 ( 例如举办全国 复方丹参滴丸学术研究讨会 等 ), 以质量 品牌 疗效等真实力赢得市场, 在政府打击医药商业贿赂的今天, 优势凸显, 在财务上表现为公司工业销售费用率仅 30%, 且逐年下降 OTC 营销模式 : 通过医院市场带动零售市场的销售 ; 目前除丹滴丸外, 其它产品的药店铺货率还很低 19

20 心脑血管市场 : 重磅产品和长期机会的摇篮 20

21 心脑血管市场 : 重磅产品和长期机会的摇篮 (1) 大病种创造大市场 大市场催生重磅品种和重量级企业 中药在心脑血管治疗领域优势尽显, 是诞生国产重磅炸弹的摇篮 心脑血管疾病合计已是导致全球 20% 我国 40% 以上死亡率的第一大类疾病, 因多为慢性病需长期治疗, 由此产生总规模巨大的医药市场 : 全球逾 1000 亿美元, 年复合增速 5%; 中国逾 1000 亿元, 年增速超 20% 该领域催生了 2 个全球销售额逾 100 亿美元的超级单品和一批重磅炸弹及企业 年医院心脑血管药物规模和增速 ( 亿元 ) 由于长期的用药习惯, 以及中药对心脑血管慢性病 多靶点的治疗特色, 心脑血管中成药增速明显高于化学药, 产生了像复方丹参滴丸 通心络 脑心通 参松养心等一批销售额 5-20 亿元的口服药 ; 中药注射剂则由于起效快而备受临床青睐, 产生了血栓通 丹红等销售额逾 20 亿元的重磅品种 未来十年我国心脑血管市场有望持续高增长 亿元 700 心脑血管中成药规模心脑血管市场用药规模心脑血管中成药增速心脑血管市场用药规模 % 16% % 21% 30% 25% 20% 15% 心脑血管市场未来规模 环境恶化 共性动力 生活压力 医疗投入 就诊率提升 % 5% 0% 个性动力 肥胖率上升 吸引率偏高 运动量减少 心脑血管市场目前规模 老龄化 患者生存时间 个性动力 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 21

22 心脑血管市场 : 重磅产品和长期机会的摇篮 (2) 08 年样本医院中成药剂型市场份额 年医院内心脑血管品牌中成药 CR4 份额 年医院内心脑血管品牌中成药 CR8 份额 片剂 11% 胶囊 27% 丸剂 3% 颗粒 3% 其他 1% 注射剂胶囊片剂 注射剂 55% 医院内心脑血管品牌中成药市场份额排名 按品牌及所属公司 排名 品牌 所属生产企业 2007 份额 2008 份额 2009 份额 十年 CAGR 1 疏血通注射液 黑龙江牡丹江友博制药 ( 独家 ) 2.17% 2.09% 5.00% 85.14% 2 丹红注射液山东步长制药有限公司 ( 独家 ) 3.00% 4.79% 4.66% 51.98% 3 醒脑静注射液无锡山禾药业股份有限公司 2.08% 3.32% 3.90% 66.84% 4 血栓通注射液广西梧州制药 ( 冻干粉针剂型独家 ) 2.89% 3.25% 3.57% 35.59% 5 银杏叶注射液河北神威药业 1.27% 2.01% 2.71% 78.34% 6 通心络胶囊石家庄以岭药业 ( 独家 ) 3.42% 3.20% 2.60% 6.34% 7 银杏叶注射液黑龙江珍宝岛制药有限公司 2.21% 2.52% 2.49% 29.47% 8 复方丹参滴丸天津天士力制药 ( 独家 ) 3.04% 2.68% 2.16% 2.64% 9 银杏叶片江苏扬子江药业集团 2.09% 2.11% 2.14% 23.45% 10 丹参酮 II 磺酸钠注射液上海第一生化药业有限公司 ( 独家 ) 1.94% 1.78% 1.95% 22.44% 资料来源 : 南方所 国信证券经济 100% 80% 60% 40% 20% 0% 88% 85% 83% 12% 15% 17% % 90% 80% 70% 60% 其他 50% CR4 40% 30% 20% 10% 0% 79% 76% 73% 21% 24% 27% 其他 CR8

23 天士力在心脑血管的 重磅 产品线 1994 年经过 3-5 年培育, 次第进入放量增长期 拉动业绩持续增长 2020 年 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 23

24 在心脑血管治疗领域形成系列产品竞争优势 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 24

25 主要产品均为独家且基本进入医保目录 适应症是否独家是否进入基药 / 医保 复方丹参滴丸冠心病 心绞痛的预防 治疗 急救独家基药 养血清脑颗粒 / 丸治疗慢性脑供血不足引起的头晕 头痛 失眠等独家 颗粒剂 04/09 乙类医保 丸剂新进 09 国家乙类医保 水林佳用于急 慢性肝炎, 脂肪肝的肝功能异常的恢复 独家 04/09 版国家乙类医保 芪参益气滴丸 慢性心功能不全 心肌梗塞二级预防 心肌炎及其后遗症等 独家 新进 09 年进国家乙类医保 注射用益气复脉粉针冠心病及心绞痛等引起的心衰及心肺功能不全等 独家全国 20 省医保 注射用丹酚多酚酸粉针 重组人尿激酶原 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 中风病中经络 ( 轻中度脑梗死 ) 恢复期淤血阻络证, 症见半身不遂, 口舌歪斜, 舌强言謇, 偏身麻木等 急性 ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治疗等 ( 属于发生脑血栓病人的 救命 药物 ) 独家 独家 有望进入国家医保, 目前正在进各地医保 目前正在进各地医保 25

26 产品线 : 从 一枝独秀 到 一树繁花 26

27 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (1) 向美国 FDA 进行申报是一项系统工程 复方丹参滴丸 FDA 认证之路及全球多中心 Ⅲ 期临床研究计划 时间 1996 申报 FDA 项目进度及计划表 通过 FDA 新药临床研究审批, 获得 IND 证书 商洛丹参药材基地获得国内首个 GAP 认证 国家 十五 科技攻关计划及国家 973 计划资助项目 丹滴指纹图谱分析与质量控制技术 通过鉴定 ; 国家 863 项目天士力 中药企业数字化平台项目 通过验收 ; 国家 十五 重大科技专项 创新药物和中药现代化 课题中药滴丸生产在线检测技术通过国家验收 2006 FDA 临床试验确定新适应症, 获得新的 IND 证书 2007 Ⅰ 期临床启动 2008 Ⅱ 期临床启动 完成 Ⅱ 期临床 ( 临床试验号 :NCT ) 递交 Ⅱ 期临床试验总结材料 FDA 召开 EOP2 会议, 认可试验结论, 并授予公司 SPA(Special Protocol Assessment) Ⅲ 期临床方案特许 确定并完成 Ⅲ 期临床试验方案 向 IRB 递交临床试验方案并获得许可 寻找临床试验保险公司 建设符合美国 FDA 要求的 cgmp 车间, 用于生产 Ⅲ 期临床试验需要的复方丹参滴丸药品 寻找 CRO 和筛选临床试验中心 临床试验前期准备 ( 用药制备 研究材料等 ) 2012 启动 Ⅲ 期临床试验并招募病人 临床试验过半, 收集病例研究数据, 录入 已有数据的盲太审核分析 初步的分析总结报告 全球上市 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 十年磨一剑 完善产业链的基础准备 掌握游戏规则 聘请拥有 FDA 工作经验的孙鹤博士主持 扬长避短 与 FDA 反复沟通制定最佳临床方案 : 选定 用于稳定性心绞痛二级发生的预防和治疗 适应症 ( 该细分治疗领域已有 20 年无新药诞生 ), 并采用具一定风险的 国内目前尚不敢于开展的试验方式 ( 跑平板运动 ), 因此具有相当挑战性 充分准备与实践的结果 Ⅱ 期临床超预期!09 年底历时 18 个月, 在美国 15 个临床试验中心完成 150 例病人试验 ( 其中 71% 白种人 ), 病人平均年龄 61 岁, 统计学结果显示 : 量效关系好, 具临床和统计学显著意义, 可降低心绞痛发作频率, 减少硝酸甘油的联合使用量 ; 长期使用无耐药性等 平均每位病例的临床试验成本约 万美元, 整个 Ⅱ 期临床的花费低于 2002 年公司 IPO 上市时的募集资金预计投入 3200 万元 Ⅲ 期临床计划在全球多中心同时进行, 最快 2013 年底有望完成, 年有望上市 Ⅲ 期临床的时间长短主要取决于临床病例的多寡 计划在全球 个临床中心, 选择 个病人 ( 约 60% 在美国, 其它在在欧洲 加拿大 澳大利亚 日本 韩国 中国等 ) 同时进行 预计 2012 年下半年开始, 耗时约 2 年 若顺利, 最早 2014 年完成试验, 年有望上市 Ⅲ 期临床的资金总额预计 3 亿元左右, 公司根据临床进度将费用资本化 Ⅱ 期临床平均每位病例的临床试验成本约 万美元, 全球开展可降低成本至平均 万美元 / 人 即 : 完成美国临床全部试验花费不到 3 亿元, 远没有想象中的成本高昂, 也似乎比任何一个化合物新药的面世更经济实惠 : 一般情况下, 筛选出一个新化合物并成功上市的概率只有十万分之一, 上市后能获利的只有 30%, 一个化学新药从研制到上市平均耗时达 年 耗资达 10 亿元美金 这充分显示了优秀中药国际化的魅力 27

28 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (2) 我们对丹滴通过美国 FDA Ⅲ 期临床颇具信心! 通过 Ⅱ 期临床对于中药产品最终能否成功非常关键 丹滴 15 年的全球销售积累了大量的临床安全性数据, 这个数据被 FDA 接受并豁免进行 Ⅰ 期临床 Ⅱ 期临床是小样本下的有效性试验, 一旦确定有效, 放大样本后效果会更好,Ⅲ 期临床只是放大样本下的有效性和安全性试验, 因此通过的概率有望达 90%, 远高于此阶段化学药仅 30% 左右的概率 Ⅱ 期临床结果良好, 并获得 Ⅲ 期方案 SPA 特许殊荣 获得 SPA(Special Protocol Assessment) 意味着 :FDA 一旦确认双方同意的 Ⅲ 期临床试验方案之后, 只要试验结果阳性 ( 即符合预期 ) 就具备了上市条件 而正常程序下,Ⅲ 期临床结束后还要经历 6-12 个月的评审时间 获得美国 FDA 给予的 SPA 无疑是极少数药品才能享有的殊荣, 将大大缩短该产品上市时间 之所以能获此殊荣, 可能与复方丹参滴丸的适应症选择恰当 ( 慢性稳定性心绞痛, 近 20 年来美国 FDA 未批准过一个心绞痛的新药 ) 临床方案设计科学周全, 最终取得了超预期结果有关 近 10 年来针对该症还未有一个西药的 Ⅱ 期临床结果如此好 虽然 Ⅱ 期仅仅是和空白组 ( 安慰剂 ) 进行对照, 但临床结果已明显优于欧美现有治疗药物 :1) 良好的安全性 : 目前主流化学药都有一定副作用, 因此长期用药受到限制 如阿司匹林的易导致肠道出血 复方丹参滴丸在临床中总的副反应发生率仅仅是 0.41%; 2) 良好的耐受性 : 长期服用不但没有抵抗性, 而且还可以扭转阿司匹林抵抗 硝酸甘油类则容易出现耐受 3) 良好的药物经济学效益 : 综合服用成本只有化学药的三分之一 对于医药费用负担逐年加重的发达国家, 药物经济学效果是 FDA 必须考虑的 按照国际惯例推进 为保障试验和数据能够完全符合美国的要求, 以及第三方独立管理的考虑 Ⅱ 期选定了德克萨斯州的 ics 公司进行合作 Ⅲ 期临床与将与 ICON 及 PAREXL 两家全球领先的 CRO 公司合作进行

29 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (3) 与两家 CRO 合作, 国际化探索再进一步 11 年 11 月 19 日公司公告 : 天士力子公司北美药业于 2011 年 11 月 18 日与两家 CRO( 合同研发 ) 公司 ICON 及 PAREXL 签订复方丹参滴丸全球 FDA III 期临床研究合作意向 :ICON 及 PAREXL 将向公司提供广泛的临床服务, 并协助公司开展复方丹参滴丸全球 FDA III 期临床试验 意义 :ICON 及 PAREXL 是全球领先的两家 CRO 公司, 天士力与其建立战略合作关系, 将借助国际 CRO 公司在临床管理方面的资源和经验, 加快推进 III 期临床 此次合作将有利于公司进一步探索现代中药国际化开发的标准化流程, 并搭建起新药开发的全新平台 同时提升 Ⅲ 期临床研究的广度 深度和结果的公信度 ICON(ICON Public Limited Company): 全球第五大 CRO 公司, 向全球医药 生物技术和医疗器械企业提供研发外包服务, 专注于从化合物选择到 Ⅰ-Ⅳ 期临床研究的战略开发 管理和项目评估等一系列 全方面服务 解决方案, 覆盖肿瘤药 中枢神经 心血管等各类药品研发 在心血管领域, 公司过去 5 年开展了 269 个心血管药物研发 在 1.15 万个临床中心开展 15 多万个病例 公司成立于 1990 年, 目前年销售收入 9 亿美元, 其收入的 42.3% 46.9% 和 10.8% 分别来自美国 欧洲和其他国家 公司总部设在爱尔兰都柏林, 目前在 38 个国家设有 79 个办事处, 拥有超过 8300 名员工 ICON 跟辉瑞建立战略合作伙伴关系, 是辉瑞首选的 2 家合同研发服务提供商之一, 使得辉瑞专注于临床研究等前期阶段, 让 ICON 实施临床开发等后期阶段 PAREXL(PAREXEL International Corporation): 全球领先的生物制药服务公司, 公司面向全球制药业 生物技术业以及医疗设备业提供广泛的基于知识的合同研发 医学交流和咨询服务 合同研发覆盖心脑血管 中枢神经 抗感染 肿瘤药等各类药品研发 公司成立于 1982 年, 目前合同研发业务年销售收入 9.2 亿美元, 占公司总收入的 76%, 总收入的 40% 46% 和 14% 分别来自美国 欧洲 \ 中东 \ 非洲 亚洲 \ 太平洋 公司提供可加快产品上市以及向高端市场渗透进程的解决方案, 已开发出了从药物开发和法规咨询到临床药理学 临床试验管理 医学教育和赔偿等开发和商业化整个系统领域的重要专门技术 公司总部位于马萨诸塞州波士顿的郊区, 在 52 个国家设立了 71 个业务点开展业务, 拥有 名员工

30 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (4) 丹滴拥有广阔的国内外潜在市场空间 短期看, 丹滴的临床进展将对国内复方丹参滴丸的营销持续产生明显的促进作用目前中国版的 慢性稳定型心绞痛诊断与治疗指南 中没有一个中药品种, 而是与欧 美相关指南基本相同, 因此中国大医院主流西医在稳定型心绞痛治疗方面, 普遍存在排斥中药的情况 2010 年复方丹参滴丸通过美国 Ⅱ 期临床的结果无疑具有全球公信力, 因此公司适时展开针对全国主流医生的营教工作,2011 年丹滴加速增长, 2012 年有望继续体现 ; 同时该事件也得到政府各界及媒体的大力宣传, 提升公司形象, 促进公司其它产品的知名度和医患认可度 中长期看, 复方丹参滴丸拥有广阔的国内 国际市场空间据统计目前国内约有 1000 万心绞痛患者, 发病率居首的北京 2003 年心绞痛合并有并发症的病死率占人口死亡总数的 13%, 且呈上升趋势 ; 美国至少有 720 万心绞痛患者, 且每年递增 35 万人, 因为此病每年死亡 50 余万人, 占人口死亡总数的 1/3-1/2, 占心脏病死亡总数的 50-75% 2009 年全球抗心绞痛药市场规模约 107 亿美元 ( 处方药, 终端价格计算 ) 从产品的竞争程度看, 全球抗心绞痛药物市场竞争并不是很激烈, 主要有三大类 : 硝酸酯及亚硝酸酯类 (19 世纪 50 年代上市 ) β- 受体阻滞剂类 (80 年代上市 ), 钙通道阻滞剂类 (80 年代上市 ), 几种有限的药品只能满足基本需求, 且都有副作用方面的局限性, 而美国 FDA 在过去 20 年来都未有批准重要的新的该类治疗药物上市, 因此留下了巨大的拓展空间 复方丹参滴丸的临床结果显示 : 无任何一类上述药物的副反应, 而综合服用成本仅是上述药物的 1/ 年估计复方丹参滴丸在国内的销售额约 19 亿元 ( 含税 ), 未来国内销售额有望达到 亿元 ; 如果通过 Ⅲ 期临床并在全球上市, 假以时日, 有可能成长为全球重磅炸弹药品 ( 全球重磅炸弹药品的定义是年销售额超过 10 亿美元 ) 复方丹参滴丸 (180 粒 / 盒 ) 复方丹参滴丸 (150 粒 / 盒 ) 25 元 / 盒日服用成本 5 元 / 日 28 元 / 盒日服用成本 4.7 元 / 日

31 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (5) 美国对植物药的监管变迁 逐步改善 更具人性化和灵活性 时间 美国植物药相关法律法规 主要内容 1994 年 食品健康与教育法令 将植物药列为膳食补充剂, 标志着美国对植物药的态度发生了重要的转变, 但并没有承认植物药的药品地位, 同时容易把植物药当成食物来使用出现安全问题 1996 年第 1 稿 植物药研制指导原则 2006 年 20 月 31 日批准 Veregen 软膏上市 : 德国德国慕尼黑 MediGene AG 研发, 新泽西州费尔菲尔德的布莱德利医药公司推向美国市场 目前美国 德国上市, 其他国家在递交申请,2011 年收入 205 万欧元, 估计其高峰期销售额为 1 亿美元 来源 : 单一植物 ( 绿茶 ) 单一部位 ( 叶 ) 中提取的以茶多酚 ( 有效成分 ) 为主要物质成分的单方制剂 适应症 : 用于局部 ( 外部 ) 治疗由人类乳头瘤病毒引起的生殖器疣 欧盟对植物药的监管 全球最大的植物药市场 欧美市场的大门对植物药逐步敞开 1997 年第 2 稿 植物药研制指导原则 内部出台 1999 年第 3 稿 植物药研制指导原则 内部出台 2000 年 8 月第 4 稿 植物药研制指导原则 征求意见稿 1) 植物药上市的几种途径 : 食物 食物添加剂 非处方药和创新药物 2) 承认植物药与化学药的不同特点, 采用与这些特点相适应的管理规定 : 不一定要确定活性成分, 定性定量鉴别可以采用指纹图谱或生物检测方法, 同时为弥补这些技术调整对制剂质量可能带来的影响, 特别加强了对生产各阶段的原料 产品和生产过程的控制, 以确保植物的质量 效价等在批间的均一性, 从而保证临床研究的可信 可比 对药代动力学, 可以采用其已知的活性成分 代表性成分或主要 2004 年 6 月最终稿 植物药研制指导原则 化学成分进行研究, 也可以采用药理效应的时效关系或临床疗效代替化学方法进行药代动力学研究 3) 临床研究的基本原则同化学药, 即必须用科学方法通过有安慰剂对照的随机 双盲临床试验证明其安全性和有效性 4)1 2 期临床研究技术要求放宽 : 植物药一般具有悠久的应用历史, 放宽初期临床研究, 使其快速进入较严格控制条件下进行 3 期临床研究, 以证明其安全性和有效性 5) 用化学药品复方制剂技术去要求植物药复方制剂是不合适的 应该将一种植物不同部位的制品或多种植物制品作为特例, 这个问题 FDA 认为仍未解决, 但 指南 中承诺将进一步研究及改进 全球最大植物药市场, 规模几百亿美元, 占全球 1/3 为加强和统一传统药品 ( 即植物药 ) 的立法和监管,2004 年 4 月 30 日颁布 欧盟传统药品法, 欧盟成员国根据该法精神, 修改本国有关药品法规与其一致 所有欧盟上市的传统药品需在欧盟注册才能上市, 过渡期 7 年 2005 年 12 月第一个传统药 Klosterfrau Melisana( 由香脂草 土木香 欧当归 生姜 丁香 高良姜 欧龙胆组成, 主治精神紧张和焦虑 头痛 痛经 食欲不振 消化不良 感冒等 ) 在德国成功注册 2012 年 3 月, 成都地奥集团生产的 地奥心血康胶囊 以治疗性药品身份在荷兰成功注册上市, 并启动在欧盟其他成员国的互认可程序 这是国内首个拥有专利的主流中药品种以治疗药品身份进入欧盟市场

32 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (6) 近况 : 放量提速增长 百万元 991 9% % % % % E 2013E 2014E 2015E 10 年 8 月通过 Ⅱ 期临床之后, 公司立刻展开密集学术推广 提高医院市场对丹滴的新认知 公司 2006 年布局城乡市场, 基层队伍建设良好 作为基本药物独家品种, 随着国家对基本药物制度的推进, 社区 县乡基层市场 2011 年起实质性放量增长, 目前已进全国 2400 个县中的 1800 个 ( 南部沿海为主, 西部空间较大, 未来渠道将继续下沉 ) 收入构成 : 医院不到 50% 药店不到 30% 基层 20% 多 价格体系维护稳定, 并在各省招标中推动丹滴逐步由 150g 换为 180g 包装 结果 : 从 2010 年 4 季度起, 丹滴销售放量, 增速明显提升 2011 年增长 23% 2012 年上半年增长超过 20%( 受益于 毒胶囊 事件是其中一个因素 ), 2012 年将继续受益于医院医生教育 基药扩大实施 换大包装 综合管理 FDA 宣传 目标客户精细管理等, 有望增长 18% 左右 18% 15% 13% 12% 25% 20% 15% 10% 5% 丹滴最近 2 年各省医保招标和招标价 : 丹滴各省中标价保持稳定 ( 最高零售价 :180 粒 29.8 元,150 粒 25 元 ),180 丸规格在 23 省市 1 个军区中标 2011 年 省份 150 丸价 180 丸价 发布时间 共 17 省市 1 个军区 新疆 青海 内蒙古 河北 江西 山西 吉林 辽宁 甘肃 江苏 江苏 四川 上海 湖北 广西 河南 山东 云南 军区 年 省份 150 丸价 180 丸价 发布时间 共 9 省 湖南 重庆 安徽 浙江 宁夏 贵州 陕西 海南 北京 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所

33 复方丹参滴丸 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 (7) 市场一直认为公司产品 单一, 但其打造的产业链平台价值并不 单一 : 依托复方丹参滴丸的规模化生产, 建立了从药材育种栽培到分子定量的全程质量控制 ( 在线检测技术 ); 创建了复方丹参滴丸 峰值加和技术, 以 峰值面积百分比 判定指纹图谱相似度的质量控制标准, 该技术在生产质量控制过程中, 将有效的解决批次之间的计算差别, 是中药质量标准控制国内首创的技术方案, 解决了中药国际申报的一大难题 复方丹参滴丸是国内第一个复方口服中药制剂的质量标准中纳入指纹图谱检测项的制剂, 其相似度能达到 96% 的中药产品 阐明了复方丹参滴丸对心脑血管疾病多组分 多靶点 多层次作用模式, 促使复方丹参滴丸走向国际化 在过去 15 年里丹滴共承担国家及部级项目 21 项 天津市项目 13 项 获得国家及省部级科技奖项 11 项 公司在国内临床推广方面的积累 上千名专家完成的 丹参大全 一书, 提供了多种适应症 剂量等中国基础临床应用研究基础资料 确立了 大市场 大病种 大品种 系列化 研发定位 构建了中药新产品的多重专利保护体系, 仅围绕复方丹参滴丸就申请了 49 项专利 建设符合美国 FDA cgmp 标准的生产车间, 所生产的复方丹参滴丸 ( 创新的微滴丸胶囊剂 ) 将用于美国 3 期临床试验 目前国内尚无符合国际标准的中药生产线 公司创新的高速滴丸机, 可从 18 米高处滴下至 度液氮中成型, 辅料减少使用 1/3, 液氮循环使用最后发挥 若最终通过美国 FDA 认证, 将是一次跨越式创新 结论 : 通过一个核心产品 15 年的发展, 构筑起领先的产业链平台和较高行业竞争壁垒, 与同类企业的差距正逐渐拉大 为了进行美国 FDA, 全面完善了研发和生产管理, 促使全产业链的全面标准创新与技术提升 ; 公司竞争优势即体现在标准化现代中药产业链 前瞻性的产品战略, 超前的知识产权保护意识 人才战略 国际化视野 强大的营销网络, 以及品牌 规模优势 33

34 产品线 : 从 一枝独秀 到 一树繁华, 快速增长 预计 2012 年, 收入过亿的二线品种达到 5 个 ( 养血清脑 5.8 亿 水林佳 2.1 亿 益气复脉 1.8 亿元 芪参益气滴丸 1.4 亿元 藿香正气 ) 二线产品的销售收入 13.2 亿元, 占医药工业收入的比重 41% 到 2015 年, 二线产品及新产品收入 30.9 亿元, 占医药工业收入 58.5 亿元的比重提升至 53% 二线产品均已进入 09 版国家医保目录, 具备了销售放量的基础条件 均为独家品种, 具差异化竞争优势 养血清脑 :2006 年 养血清脑知识产权胜诉案 成为业内颇具影响力事件 作为 治疗慢性脑供血不足 的临床首选药物, 逐步得到临床认知,2009 年开始放量, 增速持续 30-40% 年将充分受益于换包装效应, 以及医院覆盖面的扩大,2012 年有望实现爆发式增长 芪参益气滴丸 : 历时 6 年选择 4000 个病例开展 芪参益气滴丸对心肌梗死二级预防的循证医学研究, 是国内第一个站在国际循证医学高度的大规模中医临床研究项目, 也是第一个具有自主知识产权的中医循证项目 这些研究将促使芪参益气滴丸成为未来又一个大产品 水林佳 : 经典保肝药物, 用于脂肪性肝病 药物性肝损伤 第四代水飞蓟宾类药物, 纯度 98% 以上, 天然植物提取, 安全性好 第一个中药粉针 - 注射用益气复脉 : 已进入全国 20 个省的医保目录, 具备了大规模推广的基础, 进入爆发增长期 第二个中药粉针 - 注射用丹参多酚酸 :2011 年 4 月 21 日获批, 供不应求, 在 13 年注射剂产能扩产后开始步入营销上升期, 过十亿的潜在大品种 一类生物新药 注射用重组人尿激酶原 :2011 年 4 月取得新药证书和生产批文,10 月 9 日通过新版 GMP 认证, 正处在市场导入期, 后续开发新适应症, 产生高额盈利需 3 年左右时间, 更看好借此产品打造的基因工程药物产业化平台价值 穿心莲内酯滴丸 : 是现代中药抗生素, 主要成分穿心莲内酯含量高达 25%( 其纯度高达 98%), 是一般穿心莲片的 16.7 倍 固体分散滴制技术解决了穿心莲内酯难溶 难吸收问题, 同类产品疗效最佳 亚单位流感疫苗 :2010 年获批,2011 年 11 月开始有批签发量并开始销售, 产生亏损, 可能考虑出售 34

35 养血清脑颗 : 即将突破销售额 10 亿元 (1) 百万元 % % % % 380 独家产品, 为 治疗慢性脑供血不足引起的头晕 头痛 失眠等 的临床首选药物, 目标群体较宽 归为 神经系统用药,2010 年市场规模过 300 亿元, 年均增长超过 20%, 其中中成药占比占比超过 35%, 年均增长超过 30%( 资料来源 :IMS) 2004 年 颗粒剂型 进入 04 版国家医保, 销量上了一台阶 2006 年底 养血清脑颗粒知识产权胜诉案 成为业内颇具影响力事件, 消除干扰, 进入快速增长轨道 2009 年 浓缩丸剂型 进入 09 版国家乙类医保 年开始在部分省市换包装 : 由每盒 9 袋换新包装为 15 袋 2011 年养血清脑颗粒产能不足, 新生产线正在建设, 预计 2012 年基本完成,2012 年产能可支撑 8 亿元的含税收入 未来扩厂至产值 20 亿元 : 将充分受益于换包装效应 ( 大部分省市将执行 ), 以及医院覆盖面的扩大 ( 目前 2000 多家大医院尚未覆盖 ),2012 年有望实现爆发式增长 53% % % % E 2013E 2014E 2015E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 养血清脑颗粒 / 丸各省中标情况 (15 袋规格在 12 个省市军区中标 ) 2011 年 省份 颗粒 9 袋价颗粒 15 袋价 丸 9 袋价 丸 15 袋价发布时间 贵州 新疆 河北 贵州 河北 上海 年 辽宁 辽宁 河北 四川 北京 北京军区 江西 江苏 内蒙古 浙江 天津 年 河南 新疆 山西 内蒙古 贵州 广东 年 黑龙江 内蒙古 吉林 安徽 上海 湖北 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 35

36 养血清脑 : 即将突破销售额 10 亿元 (2) NO 竞品品名 厂家 价格 日服用价格 1 步长脑心通胶囊 步长制药 头痛宁胶囊 步长制药 天智颗粒 河南宛西制药 通心络胶囊 以岭药业 银杏叶片 扬子江 血府逐瘀口服液 吉林敖东 松龄血脉康胶囊 成都康弘制药 太极通天口服液 太极集团茯苓制药 全天麻胶囊 贵州神奇第二制药 乐脉颗粒 成都华西医科大学制药 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 养血清脑颗粒 (9 袋 / 盒 ) 养血清脑丸 (9 袋 / 盒 ) 25 元 / 盒日服用成本 8.3 元 / 日 27.9 元 / 盒日服用成本 9.3 元 / 日 36

37 水林佳 : 水飞蓟类保肝药第一品牌, 较快增长 (1) 百万元 % 50 50% % 2009 年主要保肝药市场份额, 合计 50 亿元 甘草酸类 10 亿水飞蓟类 8 亿磷脂类 7 亿双环醇等化学药 4 亿中药类 8 亿抗炎保肝药合计 亿 % % % 抗炎保肝药 % 22% E 2013E 2014E 2015E 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 解毒保肝药 解毒利胆药 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 促进肝细胞膜再生药 世界经典保肝药物, 脂肪肝指南用药, 用于急 慢性肝炎, 脂肪肝的肝功能异常的恢复 通用名为水飞蓟宾胶囊, 从水飞蓟种子中提取 水飞蓟素 所制成的天然植物药, 第四代水飞蓟宾类药物, 纯度 98% 以上, 安全性好 水林佳属于 保护肝类药物, 为水飞蓟类保肝药第一品牌!2011 年保肝类药物市场规模 亿元, 年均增长 15% 左右,2014 年将达 100 亿元 ( 资料来源 :SFDA) 04/09 版国家乙类医保, 优质优价 3 月水林佳最高零售价降幅 8%, 之前各省招标价基本在 30 元左右, 加成 15% 后基本在 34.5 元, 而最新最高零售价 34.2, 影响小 : 预计将保持快速增长 水林佳 (20 粒 / 盒 ) 35 元 / 盒日服用成本 元 / 日 ( 每日 6-12 粒 ) 37

38 水林佳 : 水飞蓟类保肝药第一品牌, 较快增长 (2) 水林佳医院推广 水飞蓟类药物发展阶段 综合二 三级医院 ( 省会地市级医院 ) 感染科 ( 肝病科 )- 肝炎, 脂肪肝消化内科 - 脂肪肝, 肝炎内分泌科 - 脂肪肝肿瘤结核 - 药肝 水林佳 水飞蓟宾葡甲胺盐 水飞蓟宾磷脂复合物 传染 ( 消化 精神 肺 ) 专科医院感染科 - 肝炎, 脂肪肝肝病科 - 药肝, 肝炎, 脂肪肝结核 - 药肝 水飞蓟素 水飞蓟宾 最新一代 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 38

39 芪参益气滴丸 循症医学研究促其放量增长 (1) 百万元 36 55% % % % 芪参益气滴丸 (9 袋 / 盒 ) 28.8 元 / 盒日服用成本 9.6 元 / 日 % E 2013E 2014E 2015E 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 适应症 : 慢性心功能不全 心肌梗塞二级预防 心肌炎及其后遗症等 适用人群 : 老年人本身气虚体弱 长期冠心病史并发心功能不全者 长期服用扩血管药物者 2005 年 9 月开始, 进行针对 心肌梗死二级预防 的循症医学研究 (IV 期临床 ), 历时 6 年 4000 病例,2011 年 9 月结束, 观察期 1 年, 和阿司匹林做比照, 良好的数据结果有助于其学术推广 公司希望与阿斯林联合用药, 可减少阿司匹林出血的副作用 芪参益气滴丸是国内第一个站在国际循证医学高度的大规模中医临床研究项目, 也是第一个具有自主知识产权的中医循证项目 公司在定位上非常慎重, 避免与复方丹参滴丸有冲突 双方区别在于 : 丹滴主要作用为活血化瘀主治气滞血瘀型冠心病, 芪滴为益气化瘀主治气虚血瘀型冠心病 65 岁以上老人用芪参益气滴丸,40-50 岁患者用复方丹参滴丸, 与丹滴形成系列竞争优势, 正在申报美国新药申请 09 年进入国家乙类医保,10 年开始全面推广 : 随着循症医学研究 2011 年完成, 未来加大医院开发, 预计 2012 年放量增长 39

40 芪参益气滴丸 循症医学研究促其放量增长 (2) 复方丹参滴丸与芪参益气滴丸形成系列竞争优势 循证医学简介 冠心病 动脉粥样硬化 心肌缺血 高血压高血脂微量蛋白尿等危险因素 冠状动脉血栓形成 心肌梗死 复方丹参滴丸 左室功能不全 重构 终末期心脏病 心室扩张 心衰 历时 6 年选择 4000 个病例开展 芪参益气滴丸对心肌梗死二级预防的循证医学研究, 是国内第一个站在国际循证医学高度的大规模中医临床研究项目, 也是第一个具有自主知识产权的中医循证项目 芪参益气滴丸 最好的临床研究证据与临床实践 ( 临床经验 临床决策 ) 以及患者价值观 ( 关注, 期望, 需求 ) 的结合 运用最新 最有力的科研信息, 指导临床医生采用最适宜的诊断方法 最精确的预后估计和最安全有效的治疗方法来治疗病人 四期临床试验中最高级, 最权威的一种, 具国际性 必须是随机 双盲 多临床中心 上市后临床再评价的一种方式 获得西医认可, 学术推广事半功倍, 开拓更广阔的市场 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 40

41 益气复脉粉针 进入爆发增长期 百万元 % 156% % % % % % % 60% 30% % 40% 20% 0 0% E 2013E 2014E 2015E 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 适应症 : 冠心病及心绞痛等引起的心衰及心肺功能不全等 2006 年底获得生产批文,2007 年上市, 公司首个注射剂产品, 推广益气复脉的同时培育中药注射剂销售团队 2007 年仅在天津推广, 由于当时中药注射液行业不好,2009 年才开始向 4 个省推广, 目前覆盖 20 个省市 代理模式为主, 正在探索改进销售模式以加强对产品的掌控力 虽然还有一些不明成分, 但质量标准仍然是非常高, 是 SFDA 暂停审批前最后一个批的中药注射液品种 已进入全国 20 个省的医保目录, 具备了大规模推广的基础 定位高端市场, 与复方丹参滴丸形成互补优势 : 医院打益气复脉粉针 日常口服丹滴 : 随着进入医保省份不断增多 医院覆盖面的扩大,2011 年底销量已达到 40 万支 / 月 (22-30 元 / 支含税出厂价 ),12 年上半年供不应求, 进入爆发增长期 11 年产销量 300 多万支, 预计 12 年销量 800 万支 益气复脉粉针销量 / 万支 % 98 天士力粉针 ( 即注射剂 ) 产能目前面临产能瓶颈 12 年扩产, 主用生产益气复脉, 未来 4 条生产线总产能 6000 万支 丹参多酚酸粉针在 13 年注射剂产能扩产后开始步入营销上升轨道 粉针 ( 即注射剂 ) 销售模式 2012 年筹建 海士力 负责中药粉针的销售, 天士力控股 51% 经销商持股 49%, 以海士力为平台, 探索与代理商的合作方式, 提高代理商的积极性, 将双方利益相统一, 解决代理商销售模式下, 公司掌控力偏弱的问题 % 77% 益气复脉粉针 (8 瓶 / 盒 ) 380 元 / 盒日用成本 380 元 / 日 100% 80% 60% 40% 20% 0%

42 丹参多酚酸粉针 : 过十亿的潜在大品种 (1) 适应症 : 主治中风病中经络 ( 轻中度脑梗死 ) 恢复期淤血阻络证, 症见半身不遂, 口舌歪斜, 舌强言謇, 偏身麻木等症 2011 年 4 月获批, 由全资子公司天士力之骄药业生产, 虽是七类新药 ( 未在国内上市销售的中药 天然药物制成的注射剂 ), 但在当前的药监环境下, 取得中药注射剂的新药证书非常困难, 因而弥足珍贵 ( 年, 药监局只批准了 2 个中药注射剂, 即天士力的首个中药注射剂产品 益气复脉粉针剂 和本次的 丹参多酚酸粉针 ) 同类产品 : 中科院上海药物研究所与上海绿谷合作研发的中药二类新药注射用丹参多酚酸盐, 于 2005 年上市,2008 收入 1.39 亿元,2009 年 2-3 亿元,2010 年过 5 亿元,2011 年过 7 亿元 并进入了 2009 版国家医保目录, 天士力的丹参多酚酸页也有望进入医保目录, 很快地形成新增长点 绿谷的丹参多酚酸盐侧重于心梗, 公司侧重于脑梗 拟采用代理和自销相结合的模式, 出厂价大于 110 元 / 支 目前供不应求, 在注射剂产能扩张之后,13 年有望开始步入营销上升轨道 : 正在做各地医保,12-13 年招标是关键 ( 已进 2 省 ), 预计 13 年开始盈利,14 年收入过亿, 之后爆发增长 通用名 天士力产品与上海绿谷产品比较 天士力 注射用丹参多酚酸 上海绿谷 注射用丹参多酚酸盐 每支装 130mg, 其中丹参多酚每瓶装 100mg 丹参多酚酸酸 100mg( 丹酚酸 B 80mg 有效成分 ( 丹酚酸 B 80mg 丹参素钾等 7 种 20mg ) 甘露丹参素钾等 7 种 20mg) 醇 30mg 适应症侧重脑梗侧重心梗 日均费用 1 日 130mg,350 元 / 日 1 日 200mg,178 元 / 日 新药证书七类新药二类新药 上市时间 丹参类注射剂在医院市场快速增长 竞争产品 黑龙江友博的疏血通注射液 中恒集团的血栓通注射液 无锡山禾的醒脑静注射液 步长的脑心通胶囊 哈尔滨三联的川芎嗪注射液 众生的复方血栓通胶囊 黑龙江珍宝岛的血塞通注射液 四川华神的三七通舒胶囊, 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所

43 丹参多酚酸粉针 : 过十亿的潜在大品种 (2) 丹酚酸 B 是丹参类制剂的最强活性成分, 而丹参多酚酸中丹酚酸 B 含量高达 80% 注射用丹参多酚酸的活性最强成分是丹酚酸 B, 丹酚酸 B 已成为药典丹参类制剂的质控标准 过去丹参的有效成分不确定, 常以丹参素 丹参酮等的含量作为有效成分的标准 目前研究表明丹酚酸 B 才是丹参中治疗心血管疾病最重要 最有效的活性成分 丹参多酚酸具有强抗氧化应激作用, 清除自由基活性是维生素 E 的 1000 倍, 是金纳多 ( 银杏叶提取物, 有效成分银杏内酯类含 6%, 银杏黄酮含 25%) 的 100 倍, 有望用于危重症氧化应激抢救高效保护重要脏器免受损伤化合物, 对脑梗塞中风的受损面积能降低 80%, 对心肌梗塞的防治率达 90%, 是治疗缺血缺氧性损伤的理想药物 丹参多酚酸盐的其他成分 (20%) HO H O HO H COONa H O O H OH OH HO H H COOM O H O COOM HO 2M=Mg 2+ OH OH 迷迭香酸钠 紫草酸镁 HO H OH HO HO H H COOK O H O COOK HO 紫草酸二钾 OH OH H O COOK H OH HO 丹参素钾 HO HO H H COO COOK O 丹参乙酸二钾 H O OH COOK OH OH 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 HO HO HO H H H COO COOK O 异丹参乙酸二钾 H O OH OH COOK OH OH HO H H H COO COOM HO O OM HO 2M=Mg 2+ 丹酚酸 G 镁 OH OH

44 重组人尿激酶原 : 打造基因工程药物产业化平台 (1) 简介 : 一类生物制品,2011 年 4 月获批, 由全资子公司上海天士力开发,10 月 9 日通过新版 GMP 认证,4 季度试水销售, 生产线计提折旧 + 存货跌价损失约 2000 多万元,11 年全年亏损 2800 万 预计产生高额盈利尚需 3 年左右时间, 是未来增长点 适应症 : 主要用于急性 ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治疗, 同时治疗和预防缺血性脑中风 肺栓塞 外周血管血栓疾病以及血栓引起的缺血性组织坏死类疾病 开发新适应症 : 目前心梗的适应症已经上市, 未来将进行四期临床, 同时公司将继续进行对脑梗 肺梗的临床验证研究 借助该平台开展单抗研发 : 采用哺乳动物细胞为表达载体的基因工程新药, 生产工艺难度大, 若能做到大规模生产, 该工艺平台本身的价值就很大 (VS: 国内的基因工程药物一般采用较成熟的大肠杆菌表达体系 ), 未来有望借助该平台开展单抗等药物的研制 扩产和改进 : 目前 20L/1 条线 *4 条线, 计划扩大至 20L/1 条线 *10 条线, 并申报 300L/1 条线, 预计需要 3 年时间 现有生产线收率偏低, 需要在扩产的同时提高收率 疗效 : 属于第二代溶栓药物, 急性心梗开通率 78.5%, 与国际主流药物阿替普酶治疗效果相当 安全性 : 出血副作用少, 没有脑出血等严重出血并发症的发生, 对心 肝 肾功能无重要影响, 具有良好的安全性 重组人尿激酶原 (5mg(50 万 IU)/ 支 ) 元 / 支,1 次 10 支, 单次 7-8 万元

45 重组人尿激酶原 : 打造基因工程药物产业化平台 (2) 溶栓药物仍是急性 ST 段抬高性心肌梗死最有效的治疗方式 : 虽然近年来 PCI 技术的快速发展使溶栓药物在该领域应用有所减少, 但是溶栓治疗具有快速 简便 经济 易操作的特点, 仍然是再灌注治疗的重要方法 国外 PCI: 溶栓 6:4; 国内大医院 PCI 居多, 基层医院溶栓居多 溶栓药物 2010 年在医院市场规模大约是 4.7 亿元左右, 五年 CAGR18.31% 分为特异性和非特异性 非特异性溶栓药物 : 2010 年市场规模为 2 亿元, 成长性较差, 近五年 CAGR 为 6.52% 企业众多, 竞争比较激烈, 以链激酶和尿激酶为代表, 第一代, 易导致出血等的严重不良反应, 价格便宜, 将逐步被替代 特异性溶栓药物 :2010 年市场规模为 2.7 亿元, 近五年发展速度比较快, 五年 CAGR34.78% 第二代以 tpa( 阿替普酶, 乙类医保 ) 为代表, 通过基因工程技术制备, 快速 简便 易操作 安全性高 无抗原性的特点, 出血风险低 第三代包括基因工程改良天然溶栓药物及 t-pa 的衍生物, 纤维蛋白的选择性更强, 血浆半衰期延长, 适合弹丸式静脉推注, 药物剂量和不良反应均减少, 使用方便 包括 t-pa 的突变体瑞替普酶 (r-pa, 未进国家医保 ), 兰替普酶 (n-pa) 和替奈普酶 (TNK-tPA) 等 总体 : 第一代逐步被替代, 第二代因是外资推广, 进入国家医保, 增长较快, 第三代销售弱, 规模还很小 天士力属第二代, 主要竞争对手为德国勃林格的阿替普酶 ( 2010 年样本医院销售额 5556 万元增长 62%), 两者疗效相近 天士力的优势在于已在心脑血管中药领域建立起来营销网络和特定客户资源, 有望借助成熟的渠道快速进入市场, 但由于目前市场总体规模还需要培育做大, 预计需较长时间的市场拓展来为公司贡献业绩, 更看好借此产品打造的产业平台价值 : 处于市场导入期, 溶栓药市场总体规模偏小需要培养做大 非特异性 / 特异性溶栓药物比较 非特异性 特异性溶栓药物快速增长 特异性 生产企业众多, 竞争较激烈德国勃林格等少数几家 代表药物链激酶 尿激酶等阿替普酶及其衍生物 不良反应 易导致出血, 其中链激酶可引起过敏和毒性反应 用量和不良反应减少, 使用方便 定价价格便宜价格贵 市场规模 2010 年 2 亿元 2010 年 2.7 亿元 成长性差好 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 增速 23% 6% 26% 39% 8% 8% 54% 非特异性溶栓药物特异性溶栓药物 5% 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所

46 水平多元化 立足中药, 发展特色化药与高端生物药 高端生物药 : 上海天士力 : 天士力控股 100%, 以重组人尿激酶原为平台, 打造基因工程药物产业化平台 ( 参见前面叙述 ) 天士力创世杰 ( 天津 ) 生物制药 2010 年天士力与法国 TRANSGENE 各出资 100 万元组建天士力创世杰 ( 天津 ) 生物制药, 逐步建立生物药的研发平台 特色化学药 : 江苏天士力蒂益 : 集团控股, 产品包括替膜唑胺胶囊 ( 抗肿瘤药 11 年收入 2 亿 ) 阿德福韦酯片 右佐匹克隆片 赖诺普利胶囊 非索非那定胶囊等, 有望注入上市公司 天津天士力圣特制药 : 天士力集团 2007 年与英国最大的互助零售企业联合健康集团 ( COOP) 旗下的子公司圣特公司 (SANTS) 共同投资建立, 天士力集团持股 40%, 合资公司以出口欧美市场仿制药为主 46

47 天士力创世杰 : 高起点切入生物创新药领域 (1) 合作方式 :2010 年 5 月 14 日天士力与法国 TRANSGENE 各自以现金方式出资 100 万元组建, 2012 年 7 月 26 日天士力以现金 4150 万元,TRANSGENE 以现金 2140 万元及该公司 针对 CFS-1R 的抗体 的知识产权价值相当于 2010 万元的方式对天士力创世杰公司进行增资 增资后双方持股比例仍为各自 50%, 增资将主要用于今后五年内在中国领土范围对包括 针对 CFS-1R 的抗体 第二代溶瘤病毒以及另外两项治疗性疫苗在内的四项产品进行开发 注册 生产以及投入市场进行销售 合作目的 : 综合利用合资双方的优势, 在中国建立并完成生物创新药物的研发 生产和上市, 从法国引进已经得到基本试验验证的生物创新药物, 在中国进一步进行临床前及临床研究和验证, 完成从研究到产业化, 到市场的生物创新药物的转化和开发 天士力创世杰最初在中国研发的四个品种 : TG3003, 即 针对 CFS-1R 的抗体, 集落刺激因子 1 受体单抗, 治疗癌症和感染性疾病 TG6002, 第二代溶瘤病毒 TG4040, 治疗性丙肝疫苗, 临床 2 期 b TG1050, 治疗性乙肝疫苗, 临床前研究 首个临床试验预计将于 2015 开始 天士力创世杰将转包其大部分研发给天士力或第三方企业, 以重点进行项目管理以及医疗管理的研究 首个临床试验预计将于 2015 开始 产品上市后, 天士力创世杰将自己销售或者通过天士力的营销网络进行销售 ( 来自 TRANSGENE 公告 ) TG3003 简介 : 人性化的单克隆抗体, 针对集落刺激因子 1 受体 (CFS-1R ), 治疗癌症和感染性疾病 CFS-1 在多种人类肿瘤 ( 乳腺癌, 卵巢癌等 ) 中均有表达,TG3003 旨在阻止 CFS- 1 通路和具有细胞毒作用的阳性 CFS-1 细胞直接 ( 形成阳性 CFS-1 癌细胞 ) 或间接通过阳性 CFS-1 进行肿瘤浸润巨噬细胞活化 ( 噬细胞过程 ) 同类产品是罗氏在研的 RG

48 天士力创世杰 : 高起点切入生物创新药领域 (2) TG4040 简介 : 治疗性丙肝疫苗, 治疗慢性感染丙肝病毒患者, 临床 2 期 b 丙型肝炎是一个重大的公共健康问题 全球范围内的丙型肝炎病毒慢性感染者数量估计在 170 万到 200 万人, 且正在增长 丙型肝炎相关的病例每年发生约 50 万例 丙型肝炎病毒感染导致肝脏疾病, 如肝纤维化, 肝硬化和肝癌, 只有肝移植可以治愈这些疾病 目前感染丙型肝炎病毒基因型 1 的患者使用的标准疗法 ( 结合聚乙二醇干扰素和利巴韦林 ) 疗程漫长, 其耐受性与有效性差, 只有 50 % 的患者能够完成治疗 许多病人无法得到标准治疗, 新的替代方法, 如混合疗法的药物需求非常之高 TG4040 法国和加拿大完成的一期临床结果令人鼓舞 法国临床试验对象为 39 例慢性感染 1 型丙型肝炎病毒的本地患者 加拿大临床试验是 11 个同患慢性丙型肝炎病毒感染的患者 受试者均是在使用标准治疗 ( 利巴韦林和聚乙二醇干扰素 α) 后复发的患者 试验主要目的是测试安全性, 其次是测试疫苗的免疫反应, 以及药物对病毒载量的总体影响 ( 病毒载量为通过测量从而显示每毫升血液里病毒的数量 ) 试验结果表明,TG4040 在所有剂量水平上是安全的且患者对其的耐受性良好 在法国进行的 15 例免疫分析试验非常令人鼓舞, 其支持了 TG4040 的预期作用机制, 即旨在诱导有效的丙型肝炎病毒特异性细胞免疫反应, 能够控制病毒复制 最终法国试验的结果在欧洲肝病学会 ( 欧洲肝脏研究协会 ) 在 2009 年 4 月的大会上进行了展示 2010 年 7 月开始的 2 期临床试验旨在研究与 TG4040 相结合的医疗护理标准, 是一个随机, 开放标签, 多中心的国际研究, 对象为 140 例慢性感染丙型肝炎病毒基因 1 型, 且并未接受过治疗的患者 Transgene 公司简介 : 一家生物制药公司, 成立于 1979 年, 总部法国斯特拉斯堡, 为法国梅里埃研究院的附属机构 从事研究和开发治疗性疫苗和免疫治疗产品, 用于治疗癌症和感染性疾病 其开发的产品中,TG4010 处于 II B 期临床试验阶段, 用于治疗转移性非小细胞肺癌 ;JX594 / TG6006 处于 II B 期临床试验阶段, 用于治疗原发性肝癌, 亦可治疗转移性结直肠癌 ( 该治疗效果处于 I/II 试验期 );TG4040 处于 II 临床试验阶段, 是用于抵御慢性丙型肝炎病毒的疫苗 ;TG4001 处于 IIa 临床试验阶段, 用于治疗人类乳头状瘤病毒诱发的颈椎病 公司还提供合作研究与产品制造业务, 与诺华公司签订开发和销售 TG4010 的选择权协议 ; 与 Jennerex 生物医疗公司签订特许开发和销售的 JX594 / TG6006 的协议 ; 与 Ligue nationale contre le cancer 签订合伙协议, 共同研究和开发新的抗癌生物疗法 ; 与 Inovio 和 ChronTech 签订了合作协议 总结 : 天士力通过与法国 TRANSGENE 合作, 引进合资方的生物创新药物, 快速切入高起点的生物创新药物前沿领域, 在中国建立并完成生物创新药物的研发 生产和上市 48

49 天士力帝益 : 集团优质医药资产, 有望注入增厚业绩 天士力帝益 ( 集团化学制药平台 ) 经营概况 ( 万元 ) 总资产 收入 上缴税金 净利润 主业 主业 5000 数据来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 ; 替莫唑胺胶囊简介 适应症 : 国际上治疗脑胶质瘤的一线药物,1997 年在欧盟专利药品评审委员会 (CPMP) 一致推荐下得到批准生产, 并于 1998 年在欧洲上市,1999 年美国 FDA 批准其在美国上市用于恶性胶质瘤的化疗,2000 年以后国内逐步有临床应用的报道 注射用替莫唑胺于 2009 年 2 月 27 日通过 FDA 批准在美国上市 此外, 替莫唑胺对白血病 黑色素瘤 淋巴瘤和实体瘤亦有明显治疗效果 脑胶质瘤 : 占脑肿瘤的 40.49%, 发病率为 3~10/10 万, 占全身恶性肿瘤的 1%~3%, 手术加放化疗的平均生存期仅为 8~11 个月 世界卫生组织 1998 年公布按死亡率顺序排位, 恶性胶质瘤是 34 岁以下肿瘤患者的第 2 位死亡原因, 是 35~54 岁患者的第 3 位死亡原因 在全球, 每年恶性脑胶质瘤无情地夺去 18~60 万中青年人的宝贵生命 国际 : 原研药先灵葆雅的替莫唑胺 2010 年销售收入 亿美元, 下降 1%, 主要受欧洲专利 2009 年到期影响, 美国专利将于 2014/02/11 到期, 但 teva 可以 2013/8/11 上市其胶囊剂型仿制药 国内 : 天士力帝益 获批, 属于二类新药,2011 年收入 2 亿元, 为国内最大 进口产品先灵葆雅 获批, 双鹭药业 获批 目前报生产的企业包括浩信药业 振东制药 莱美药业 素帕医药 恒瑞医药 ( 按申报时间先后顺序 )5 家, 众多企业 ( 超过 10 家 ) 在报临床或处于临床阶段 此外, 除胶囊外, 恒瑞医药和江苏奥赛康药业在申报注射剂的临床, 先灵葆雅在进行注射剂的临床 总结 : 市场处于快速增长期, 供不应求, 品种强势不用给临床费, 替莫唑胺原料工艺难度大, 后续竞争者面临原料药困难 蒂益注入时间及方式 : 正在搬迁, 最快 10 月份完成, 加上后面的验收,13 年初能使用, 等到消除这些不确定因素后才考虑注入 考虑到本身注入的资产规模较小, 或倾向于现金收购 49

50 天士力圣特制药 : 集团化学制药国际化平台 合作方式 :2007 年 10 月 30 日, 天士力集团与英国最大的互助零售企业联合健康集团 ( COOP) 旗下子公司 SANTS 公司在中国合资成立, 其中 Sants 投资 2000 万英镑占股 60%, 天士力集团以品牌 新产品开发技术 新剂型等无形资产作为出资占股 40%, 双方的合作是国内制药企业难得一见的 知本运营 的新途径 以出口欧美市场仿制药为主 : 天士力圣特制药将根据欧盟 GMP 英国 MHRA 和美国 FDA 要求进行设计并通过认证, 这也将意味着企业可以一次性完成这三大全球性的认证, 这将是中国医药企业的第一家 项目一期投资总额 4000 万美元, 可年产 2 亿片剂 2 亿胶囊 2010 年 8 月, 天士力圣特制药通过英国 MHRA 认证, 成为国内第 14 家通过该认证的制药企业 营销网络 : 英国 COOP 公司负责天士力圣特公司仿制药在英国 / 欧洲地区的销售, 天士力集团负责美国及中国的销售, 世界其他地区销售由双方共同负责 管理信息化水平逐步提高 :2009 年 11 月, 天士力圣特与全球领先的全价值链 IT 服务提供商艾颂信息技术 ( 上海 )(HCL Greater China, 简称艾颂 ) 合作, 使天津天士力圣特实施的 SAP 解决方案成功上线, 借此达到比肩国际同行的管理信息化水平, 为其进军国际医药市场打下了坚实基础 COOP 简介 : 成立于 19 世纪中期, 是英国政界, 商界最具影响力的企业集团之一, 经营领域涉及连锁超市, 医药超市, 医疗保健康复中心, 银行, 保险等行业,2006 年销售额达到 180 多亿美元, 净利润 6 亿美元, 在世界各地有 900 多家药店, 下辖 1 万多家连锁销售网络, 是英国最大的旅游服务供应商, 药品销售是 COOP 集团成长性最好的业务板块之一, 拥有英国第三大药品零售网络 具体合作经营情况不详 50

51 财务分析 : 健康! 51

52 盈利能力 较为突出, 稳步提升 天士力毛利率处于中上游水平, 扣非后净利率低于品牌消费类的东阿阿胶和片仔癀 ( 无国家限价 不断提价 ) 和采用底价代理模式的中恒集团, 在以自销模式为主的处方治疗药企中排第一 ROE 处于中下游水平 主要是 10 年定增摊薄了 ROE 预计 2013 年天士力 ROE 将超过 20%, 缩小与一线白马股的差距 天士力医药工业盈利能力稳步提升 天士力盈利能力同业比较 毛利率 % 扣非后净利率 % ROE( 摊薄 扣非 )% 云南白药 ( 医药工业 ) 云南白药 ( 医药工业 ) 云南白药 东阿阿胶 ( 医药工业 ) 东阿阿胶 ( 医药工业 ) 东阿阿胶 同仁堂 ( 医药工业 ) 同仁堂 ( 医药工业 ) 同仁堂 片仔癀 ( 医药工业 ) 片仔癀 ( 医药工业 ) 片仔癀 以岭药业 以岭药业 以岭药业 中恒集团 ( 医药工业 ) 中恒集团 ( 医药工业 ) 中恒集团 益佰制药 益佰制药 益佰制药 康缘药业 ( 医药工业 ) 康缘药业 ( 医药工业 ) 康缘药业 恒瑞医药 恒瑞医药 恒瑞医药 华东医药 ( 医药工业 ) 华东医药 ( 医药工业 ) 华东医药 人福医药 ( 医药工业 ) 人福医药 ( 医药工业 ) 人福医药 天士力 ( 医药工业 ) 天士力 ( 医药工业 ) 天士力 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所 ; 同仁堂 ( 医药工业 ) 毛利率和净利率为估计值 : 同仁堂 09/10 年工业收入占总收入 80% 以上,11 年取得同仁堂商业 51.98% 股权使得工业收入 占比下降至约 60% 52

53 成长性 表现优异 预计 年天士力医药工业增速 27% 主业净利润增速 32%, 在一线白马股中排首位 天士力成长性同业比较 收入 E 2013E 2014E 12-14GAGR E 2013E 2014E 规模 归母公司净利润 云南白药 ( 医药工业 % 40% 21% 23% 18% 17% 19% 云南白药 % 53% 31% 23% 25% 24% 24% 东阿阿胶 ( 医药工业 % 35% 26% 22% 25% 28% 25% 东阿阿胶 % 48% 47% 30% 26% 22% 26% 同仁堂 ( 医药工业 ) % 15% 17% 16% 15% 15% 15% 同仁堂 % 20% 28% 25% 24% 22% 24% 片仔癀 ( 医药工业 ) 548 8% 26% 33% 24% 20% 19% 21% 片仔癀 255-8% 50% 31% 37% 26% 24% 29% 以岭药业 % 1% 18% 16% 27% 24% 22% 以岭药业 % 6% 44% 18% 31% 31% 27% 中恒集团 ( 医药工业 % 77% 5% 63% 46% 36% 48% 中恒集团 % 128% 14% 52% 38% 29% 39% 益佰制药 % 12% 30% 20% 18% 16% 18% 益佰制药 % 61% 36% 20% 24% 19% 21% 康缘药业 ( 医药工业 % 39% 16% 18% 17% 17% 17% 康缘药业 % 13% 1% 18% 26% 17% 20% 恒瑞医药 % 24% 22% 22% 21% 19% 20% 恒瑞医药 % 9% 21% 24% 22% 19% 22% 华东医药 ( 医药工业 % 17% 23% 22% 21% 19% 21% 华东医药 % -16% 20% 25% 23% 22% 23% 人福医药 ( 医药工业 % 25% 55% 23% 24% 23% 24% 人福医药 % 7% 39% 23% 31% 28% 27% 天士力 ( 医药工业 ) % 15% 27% 35% 24% 22% 27% 天士力 % 42% 36% 26% 28% 24% 26% 规模 12-14GAGR 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所 ; 同仁堂 ( 医药工业 ) 规模及增速为估计值 ; 剔除 11 年投资收益, 天士力 主业增长 44% 28% 24%, 即 12-14GAGR 32% 53

54 偿债能力 属正常水平 天士力偿债能力同业比较 资产负债率 流动比率 速动比率 云南白药 ( 母公司 32% 41% 37% 云南白药 ( 母公司 云南白药 ( 母公司 东阿阿胶 ( 母公司 18% 19% 17% 东阿阿胶 ( 母公司 东阿阿胶 ( 母公司 同仁堂 ( 母公司 ) 18% 18% 20% 同仁堂 ( 母公司 ) 同仁堂 ( 母公司 ) 片仔癀 ( 母公司 ) 28% 16% 16% 片仔癀 ( 母公司 ) 片仔癀 ( 母公司 ) 以岭药业 48% 38% 12% 以岭药业 以岭药业 益佰制药 45% 44% 37% 益佰制药 益佰制药 康缘药业 25% 37% 43% 康缘药业 康缘药业 恒瑞医药 11% 11% 9% 恒瑞医药 恒瑞医药 天士力 ( 母公司 ) 37% 27% 31% 天士力 ( 母公司 ) 天士力 ( 母公司 ) 资料资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所 ; 以上母公司为各公司的主要工业平台, 通过母公司可以反映各公司医药工业 54

55 经营效率 较为优异 天士力应收账款周转率远低于品牌消费类, 在处方治疗药企中 ( 终端主要为医院账期长 ) 处于中等水平 存货周转率处于上游 天士力经营效率同业比较 应收账款周转率 存货周转率 云南白药 ( 母公司 ) 云南白药 ( 母公司 ) 东阿阿胶 ( 母公司 ) 东阿阿胶 ( 母公司 ) 同仁堂 ( 母公司 ) 同仁堂 ( 母公司 ) 片仔癀 ( 母公司 ) 片仔癀 ( 母公司 ) 以岭药业 以岭药业 益佰制药 益佰制药 康缘药业 康缘药业 恒瑞医药 恒瑞医药 天士力 ( 母公司 ) 天士力 ( 母公司 ) 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所 ; 以上母公司为各公司的主要工业平台, 通过母公司可以反映各公司医药工业 55

56 经营性现金流 分红表现均优异 上市以来 ( 年 ) 历年 EPS 每股经营性现金流和每股分红 ( 最新股本摊薄 ) EPS 每股经营性现金流每股分红 % % 每股经营性现金流 /EPS 每股分红 /EPS 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 56 天士力上市以来经营性现金流 分红总额 融资总额 ( 亿元 ) 分红总额 经营性现金流加总 融资总额 净利润加总 分红总额 / 融资总额 95% 分红总额 / 净利润总额 63% 经营性现金流加总 / 净利润加总 85% 注 : 公司上市以来发生 2 笔融资,07 年 2.88 亿 10 年 亿合计 亿 注 :2011 年经营性现金流远低于净利润主要是母公司应收票据同比增加 5 亿元对应每股约 1 元 ( 以银行承兑汇票为主无风险, 因贴现率 10% 多很高, 所以让其自然到期未贴现 ) 剔除 2011 年, 经营性现金流加总 / 净利润加总 =103%

57 政策影响 : 受益! 57

58 新医改政策对天士力影响正面 中国政府坚定不移加大新医改投入, 医保扩容 基药制度全覆盖都有利于天士力产品快速成长 : 年, 全国财政医疗卫生累计支出 亿元, 其中中央财政 4506 亿元, 与 2008 年同口径支出基数相比, 三年新增投入 亿元, 比既定的 8500 亿元增加了 3909 亿元 2011 年, 职工 居民 农民参合率 95% 以上 ; 新农合医保补助提高到 240 元 / 人 / 年 (2012 年 ); 报销支付标准提高 ( 提高到农民年人均纯收入的 6 倍以上, 且均不低于 5 万元 ); 医保基金当年结余率控制在 15% 以内, 累计结余率控制在 25% 以内并不断降低 基本药物制度全覆盖 :2011 年实现基药在基层的全覆盖, 实行电子监管保证药品质量 ; 未来有望向医疗机构推进 医改重点转向县级医院, 县级医院将成为新的药品市场蓝海 : 国家医疗机构改革重点转向县医院 ( 中国现有县级医院 6472 家 ), 医改有望取得实质性突破 国家处方集 按病种收费 临床路径 用药监测等配套政策对医院合理用药水平提升会产生积极影响 县级医院改革之后有望促进优质药品的合理使用, 这对性价比高的复方丹参滴丸和天士力系列产品都形成利好 行业指导政策促进整合, 明确倾向优势企业和龙头企业 : 政策密集出台, 包括新药审批难度加大 新版 GMP 药品流通行业发展规划 外商投资产业指导目录 产业结构调整指导目录 以及最近出台的生物制药 十二五 规划 医药工业 十二五 规划 中药行业 十二五 规划等国家政策, 为行业健康发展提供保障, 同时也促进优势企业提高集中度和行业的快速整合 行业门槛不断提高, 鼓励创新, 而天士力工业和商业齐头并进, 充分具备快速做大的基础, 行业政策对其促进作用不言而喻 三轮驱动优势企业 强者恒强 : 分享医药行业自然高增速 ; 在行业集中度提升过程中抢占被淘汰企业的市场份额 ; 外延式扩张 58

59 发展趋势 : 即将跨入高级阶段 系统制胜 59

60 天士力发展三阶段 : 初级阶段 : 单品突破, 寻求核心竞争力 培育出拳头产品复方丹参滴丸实现单品突破, 初步奠定民营企业在现代中药细分领域龙头地位 初步建立二三级医院销售渠道 管理上以 老板 为主 通过单品突破, 完成资金 技术 品牌 团队 渠道的原始积累和锻炼, 制胜单品成为企业 形象产品 和 金牛产品 : 中级阶段 : 细分为王, 培养核心竞争力 以大病种 心脑血管 为利基市场, 进行品类细化, 以滴丸为主线, 中药粉针和生物制药为两翼, 围绕心脑血管领域形成系列竞争优势, 相继推出 培育壮大养血清脑颗粒 / 丸 芪参益气滴丸 益气复脉粉针 丹参多酚酸粉针 重组人尿激酶原等独家重磅品种, 最大化共享丹滴所创造的资源, 巩固现代中药细分领域龙头地位 打造国际化标准的现代中药产业链 渠道从大医院向 OTC 基层市场拓展, 同时医院市场精耕细作 管理上引入职业经理人 分级授权, 激励机制, 而早期创业者在集团层面持股 在心脑血管领域形成全方位的竞争优势, 培育胃 / 肝病 糖尿病 感冒 / 抗病毒 妇科等中药和生物药物市场 2014 未来 : 高级阶段 : 系统制胜, 强化核心竞争力 总体稳定局部进取, 建立壁垒, 强化核心竞争力, 使竞争者不战而退, 同时维持创新精神, 自我超越 通过提升效率, 优化管理流程, 研发新产品, 资本并购, 做到品牌提升, 渠道精耕, 并依靠企业文化创造凝聚力, 为企业长久发展和基业长青打下文化内核 此时的竞争不是一域之争, 而是企业整体竞争甚至整个价值链的群体竞争 提高胃 / 肝病 抗肿瘤 糖尿病 感冒 / 抗病毒 妇科治疗领域, 基因工程药物 特色化药产业领域的竞争优势 丹滴有望通过美国 FDA Ⅲ 期临床, 现代中药国际化的梦想有望实现, 在国际市场寻求单品突破和核心竞争力, 后续产品陆续申报 FDA 认证, 在国际市场复制国内市场的成功发展历程, 打造全球市场现代中药细分领域龙头 以重组人尿激酶原为契机 打造以哺乳动物细胞为表达载体的基因工程药物产业化平台 ; 国际合作, 切入高端生物药领域 60

61 天士力发展三阶段和业绩趋势示意图 拳头产品 : 复方丹参滴丸渠道 : 建立医院处方药销售网络和队伍 管理 : 以 老板 为主 目标 : 初步奠定民营企业在现代中药细分领域龙头地位 ; 差异化竞争优势显现 丹滴引领第一轮高成长 初级阶段 : 单品突破, 寻求核心竞争力 同心多元化 : 以大病种 心脑血管 为利基市场, 进行品类细化, 推出养血清脑颗粒 / 丸 芪参益气滴丸 益气复脉粉针 丹参多酚酸粉针 重组人尿激酶原等独家重磅品种, 最大化共享复方丹参滴丸所创造的资源 渠道 : 从医院向 OTC 基层拓展, 同时医院市场精耕细作 ; 布局全国医药商业网络, 拓展零售终端 工商协力 管理 : 建立职业经理人队伍和激励机制 践行 IPMP 国际项目化管理 垂直多元化 : 立足现代科技创新, 打造现代中药上下游先进制造产业链 水平多元化 : 以中药滴丸剂为核心打造中药粉针剂 生物制剂两翼平台, 培育其他细分领域市场 目标 : 巩固现代中药龙头地位 探索国际化产品线大为丰富平台整固和投入期引领第二轮高成长 中级阶段 : 细分为王, 培养核心竞争力 战略 : 总体稳定局部持续创新和突破, 建立综合壁垒, 强化核心竞争力 细分领域标杆, 使竞争者不战而退 通过整合资源提升规模和效率, 实现 内生成长 + 外延扩张 双轮驱动 品牌提升, 渠道精耕, 企业文化创造凝聚力, 追求基业长青 竞争 : 非一域之争, 而是系统制胜 or 价值链的群体竞争 国际化 : 复方丹参滴丸有望全球上市, 占据中医药国际标准制高点, 掀起 中医药国际化的第四次浪潮 水平多元化 : 优化高端生物药和特色化药等其他细分领域竞争优势 目标 : 打造全球市场现代中药细分领域龙头地位 综合实力强劲, 稳健成长 高级阶段 : 系统制胜, 强化核心竞争力 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 ; 红色曲线代表业绩趋势示意图 61

62 62 业绩趋势 (1) 医药工业中二线品种占比逐步增大二线品种增速快于复方丹参滴丸医药商业平稳增长不考虑医药工业并购 资产注入等外延式扩张和丹滴未来可能的全球上市销售医药工业 年加速增长, 毛利率稳步提升 E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 二线品种收入复方丹参滴丸收入亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 复方丹参滴丸增速二线品种增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 医药工业收入增长率毛利率亿元 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 医药商业收入增长率毛利率亿元资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所

63 63 业绩趋势 (2) E 年收入及增速 年净利润及增速不考虑医药工业并购 资产注入等外延式扩张和丹滴未来可能的全球上市销售!! 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 收入增长率亿元 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 净利润净利润增长率亿元资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所

64 业绩预测和估值比较 : 稳健成长 攻守兼备 64

65 盈利预测假设 根据前面分析, 我们假设 : 重磅产品复方丹参滴丸 : 从 2010 年 4 季度起销售放量, 增速明显提升 2011 年增长 23% 2012 年上半年增长超过 20%( 受益于 毒胶囊 事件是其中一个因素 ), 年将继续受益于医院医生教育 基药扩大实施 换大包装 综合管理 FDA 宣传 目标客户精细管理等, 有望增长 18% 15% 左右 二线产品 : 工业收入占比将超 40%, 并保持 30% 以上增速, 拉动工业整体增速超过丹滴增速 养血清脑颗粒 / 丸 : 充分受益于换包装效应, 以及医院覆盖面的扩大,2012 年有望实现爆发式增长,2015 年销售额突破 10 亿元 芪参益气滴丸 : 随着循症医学研究 2011 年完成, 未来加大医院开发, 预计 2012 年放量增长 水林佳 : 经典保肝药物, 疗效 安全性好, 预计未来仍将保持较快增长 第一个中药粉针 - 益气复脉 : 已进入全国 20 个省的医保目录, 具备大规模推广的基础, 进入爆发增长期 第二个中药粉针 - 注射用丹参多酚酸 :2011 年 4 月 21 日获批, 供不应求, 在 13 年注射剂产能扩产后开始步入营销上升期,5 年后有望成为销售过十亿的大品种 一类生物新药 注射用重组人尿激酶原 :2011 年 4 月取得新药证书和生产批文,10 月 9 日通过新版 GMP 认证, 正处在市场导入期, 后续开发新适应症, 产生高额盈利需 3 年左右时间, 更看好借此产品打造的高端生物药产业化平台价值,3-5 年后构成强力增长点 医药工业毛利率 : 丹滴的规模效益和二线产品过亿后的盈利效益体现, 毛利率稳中小幅提升 医药商业 : 主要服务于工业, 收入快速增长, 毛利率较为稳定, 贡献稳定收益 ; 网络隐性价值凸显 期间费用率 : 医药工业期间费用率稳中有降, 医药商业费用率基本保持稳定 65

66 产品 / 业务收入 - 成本预测 2009A 2010A E 2013E 2014E 总收入 ( 万元 ) 增长率 16.26% 16.50% 41.23% 27.32% 22.74% 21.19% 医药工业 增长率 10.89% 15.07% 27.40% 34.96% 24.44% 21.66% 其中 : 复方丹参滴丸 增长率 8.00% 10.00% 22.75% 18.00% 15.00% 13.00% 其它品种合计 : 增长率 36.72% 35.19% 37.23% 69.15% 37.28% 32.03% 养血清脑颗粒 / 丸 增长率 30.00% 25.00% 30.00% 52.85% 30.00% 25.00% 水林佳 增长率 50.00% 35.00% 43.51% 41.18% 30.00% 25.00% 荆花胃康 芪参益气滴丸 藿香 / 柴胡 / 穿心莲内酯滴丸 中药粉针 益气复脉 丹酚多酚酸 生物药 - 重组人尿激素酶原 疫苗 亚单位流感疫苗 医药商业 增长率 19.72% 17.52% 51.03% 23.00% 22.00% 21.00% 非主营业务 毛利率 32.69% 33.69% 29.96% 31.53% 31.83% 31.92% 医药工业 (%) 72.78% 74.73% 74.72% 74.82% 74.85% 74.88% 医药商业 (%) 4.73% 5.85% 4.09% 4.09% 4.09% 4.09% 非主营业务 (%) 43.22% 28.57% 54.96% 54.96% 54.96% 54.96% 收入构成医药工业 40.70% 40.19% 36.26% 38.46% 38.96% 39.11% 医药商业 58.61% 59.12% 63.23% 61.13% 60.71% 60.62% 毛利构成医药工业 90.60% 89.16% 91.29% 92.01% 92.15% 92.20% 医药商业 8.48% 10.27% 8.71% 7.99% 7.85% 7.80% 资料来源 :wind 国信证券经济研究所 ; 注 : 年藿香 / 柴胡 / 穿心莲内酯滴丸包括益气复脉 66

67 期间费用预测 E 2013E 2014E 合并 - 销售费用 合并 - 管理费用 工业 - 销售费用 工业 - 管理费用 商业 - 销售费用 商业 - 管理费用 合并 - 销售费用率 14.17% 13.58% 11.97% 12.54% 12.55% 12.53% 合并 - 管理费用率 7.04% 6.57% 5.93% 5.99% 5.98% 5.92% 工业 - 销售费用率 32.47% 31.41% 30.40% 30.30% 30.00% 29.90% 工业 - 管理费用率 15.25% 14.26% 13.98% 13.45% 13.30% 13.10% 商业 - 销售费用率 1.25% 1.25% 1.25% 1.25% 1.25% 1.25% 商业 - 管理费用率 1.25% 1.25% 1.25% 1.25% 1.25% 1.25% 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 67

68 业绩预测 不考虑丹滴全球上市 盈利预测及市场重要数据 E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 6,570 8,358 10,267 12,442 14,938 17,802 21,115 24,884 29,220 34,232 (+/-%) 41.2% 27.2% 22.8% 21.2% 20.1% 19.2% 18.6% 17.9% 17.4% 17.2% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 35.6% 26.4% 28.2% 24.0% 22.1% 19.6% 18.1% 16.0% 14.7% 13.7% 每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 11.4% 12.4% 12.8% 13.0% 13.1% 13.1% 13.0% 12.8% 12.4% 12.1% 净资产收益率 (ROE) 16.9% 19.7% 23.0% 25.6% 27.8% 29.3% 30.4% 30.9% 31.1% 30.9% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 : 公司资料和国信证券预测 考虑丹滴 2015 年全球上市 盈利预测及市场重要数据 E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 6,570 8,358 10,267 12,442 14,968 17,952 21,415 25,424 30,111 35,568 (+/-%) 41.2% 27.2% 22.8% 21.2% 20.3% 19.9% 19.3% 18.7% 18.4% 18.1% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 35.6% 26.4% 28.2% 24.0% 22.8% 21.5% 19.8% 18.3% 17.5% 16.5% 每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 11.4% 12.4% 12.8% 13.0% 13.1% 13.3% 13.3% 13.2% 13.0% 12.8% 净资产收益率 (ROE) 16.9% 19.7% 23.0% 25.6% 27.9% 29.8% 31.3% 32.2% 32.9% 33.2% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 : 公司资料和国信证券预测 68

69 绝对估值 资本成本假定估值结果不考虑丹滴全球上市考虑丹滴 2015 年全球上市无杠杆 Beta 0.93 估值方法每股价值 ( 元 ) 每股价值 ( 元 ) 无风险利率 2.50% APV 股票风险溢价 6.50% FCFF 公司股价 ( 元 ) AE 发行在外股数 ( 百万 ) 516 EVA 股票市值 (E, 百万元 ) FCFE 债务总额 (D, 百万元 ) 1227 DDM Kd 5.30% T 18.56% Ka 8.55% 10% 上证指数天士力有杠杆 Beta % Ke 8.81% E/(D+E) 94.84% 0% D/(D+E) 5.16% % WACC 8.58% 永续增长率 (10 年后 ) 2.0% -10% 资料来源 : 公司资料 国信证券经济研究所 -15% -20% -25% 69

70 相对估值比较 ( 国信医药重点公司 ) A 股主要医药上市公司盈利预测及估值表 股票代码公司简称股价总市值 EPS( 元 ) P/E EV/EBI PB ROE PEG Grow th 投资评级亿元 TDA A 12E 13E 14E 11A 12E 13E 14E 11A 12E 12~ 云南白药 % % 推荐 东阿阿胶 % % 推荐 同仁堂 % % 谨慎推荐 片仔癀 % % 谨慎推荐 天士力 % % 推荐 以岭药业 % % 推荐 康缘药业 % % 谨慎推荐 双鹭药业 % % 谨慎推荐 恒瑞医药 % % 谨慎推荐 华东医药 % % 推荐 人福医药 % % 推荐 平均值 % % 数据来源 :Wind 国信证券研究所 结论 : 与品牌中药和化学制药领域两龙头云南白药 恒瑞医药简单类比 : 天士力成长性和国际化前景突出, 市值偏低, 估值不应低于云南白药和恒瑞医药 综合绝对估值和相对估值, 公司未来一年期合理价值为 元, 对应 13PE30-33x; 未来 5-10 年市值具有 3 倍潜力空间 维持中长线 推荐 评级, 值得长线坚守, 分享现代中药龙头股成长 70

71 相关研究报告 (1) 天士力 一季报点评 : 主业劲增, 长线坚守 天士力 年报点评 :2012 年主业继续强劲增长 天士力 与 2 家 CRO 企业合作点评 : 国际化探索再进一步 天士力 年三季报点评 : 三季度稳健增长 天士力 中报点评 : 业绩强劲增长, 提高预测和目标价 天士力 一季报显示强劲增长, 健步进入收获期 天士力 两重要新药获批, 再添成长动力 天士力 年报点评 : 分享 收获期 成长 天士力 年 3 季报点评 : 业绩提速, 二次腾飞 趋势确立 天士力 丹滴完成美国 Ⅱ 期临床点评 : 一粒滴丸树起行业发展的里程碑 天士力 年一季报点评 :1 季度利润总额增幅 38%, 实际业绩超预期 天士力 年报点评 : 医药工业增速有望提升 天士力 复方丹参滴丸取得美国临床试验进展 天士力 年三季报点评 :Q3 增速加快, 激励方案出台 天士力 年中报点评 : 财务轻装, 业绩跃升 天士力 年一季报点评 : 销售回款强劲, 预示 09 好年景 天士力 年报点评 : 08 超预期, 期待 09 良好表现 天士力 消除疑虑, 积极看好 天士力 联合调研纪要 天士力 年中报点评 : 恢复性增长符合预期 天士力 股价超跌, 中长线买入机会来临 天士力 年报点评 : 看好现代中药发展前景 天士力 公布股票期权激励计划

72 相关研究报告 (2) 天士力 上海天士力合资点评 天士力 年三季报点评 : 会计变更影响因素递减 天士力 与英国 northway 公司签署合资意向点评 天士力 年中报点评 : 最后的 低潮, 未来成长曲线清晰 天士力 Q1 点评 : 一次性计提开办费用致业绩下降, 未来轻装上阵 天士力 年报点评 : 路遥知马力 天士力 深度报告 : 风物长宜放眼量, 提高目标价至 33 元 天士力 专利诉讼获胜 天士力 取得首个中药粉针新药证书意义重大 天士力 媒体事件无碍公司长期投资价值, 介入良机显现 天士力 中报业绩和近期调研简评 : 营销策略转型取得超预期效果 天士力 深度报告 : 厚积待发, 未来具突出发展情景 天士力 定向增发简评 天士力 王者归来 天士力 年一季报点评 : 稳步成长, 营销创新初显成效 天士力 产业故事才将开始, 坚定持有 天士力 深度报告 : 未来具有突出增长前景 天士力 短期业绩增幅放缓不改长期竞争实力 天士力 年中报点评 : 降费增效, 盈利水平稳定 天士力 平稳增长, 厚积而待发 天士力 年 1 季报点评 :1 季度为最低点, 业绩将逐季提高 天士力 深度报告 : 现代中药的 希望之星

73 风险提示 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为