一宏观经济与货币市场 1 经济短期回暖态势未改 2013 年 2 月 1 日, 国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会联合发布,2013 年 1 月 ( 以下简称上月 ), 中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 50.4%, 连续四个月位于临界点 (50) 以上同日公布的上月汇丰 P

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因牵季
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1 专题研究报告 2013 年 2 月 5 日 2013 年 2 月固定收益观察 : 利率债中性, 房地产信托回暖审核 : 连凯邓伟岩近期报告 : 2013 年 1 月信托观察 : 发行平稳, 收益率继续反弹 ( ) 2012 年 12 月信托观察 : 发行规模与收益率均大幅回升 ( ) 2012 年 11 月信托观察 : 发行再度上升, 收益率继续下降但趋缓 ( ) 2012 年 10 月信托观察 : 发行再度上升, 收益率继续下降但趋缓 ( ) 2012 年 9 月信托观察 : 信托产品发行规模与收益率下降 ( ) 诺亚财富管理中心研究部李要深 liyaoshen@noahwm.com 报告摘要 : 2013 年 1 月官方 PMI 为 50.4%, 连续四个月位于临界点 (50) 以上 ; 汇丰制造业 PMI 终值为 52.3 中国经济短期回暖的态势尚未改变春节临近, 央行在连续四周净回笼货币之后, 再次净投放货币, 此举意在缓解春节前资金紧张局面综合考虑各方面因素, 我们认为资金面将保持中性市场对 2013 年上半年的 CPI 普遍预期上涨, 长期国债收益率有上涨动力金融机构尤其是商业银行对利率债的配置需求会进一步上升综合来看, 短期内长期国债收益率保持平稳的可能性较大上月, 集合信托产品发行数为 427 只, 预计发行总规模为亿元, 平均预期年收益率为 8.6% 临近春节, 信托产品发行萎缩, 收益率回到 2012 年平均水平上月, 新发行信托产品的资金运用方式主要是权益投资, 占比为 48%; 投资领域主要是房地产, 占比为 33% 此轮房地产调控以来, 房地产信托的规模与占比持续下降, 但这种下降趋势似乎已趋于结束地方政府融资被限制及房地产开工投资回暖等因素推动房地产信托回暖上月,1 年期产品的平均预期年收益率为 8.2%,2 年期产品为 9.09% 信托产品收益率在未来一段时间难以有明显回暖 1

2 一宏观经济与货币市场 1 经济短期回暖态势未改 2013 年 2 月 1 日, 国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会联合发布,2013 年 1 月 ( 以下简称上月 ), 中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 50.4%, 连续四个月位于临界点 (50) 以上同日公布的上月汇丰 PMI 终值为 52.3, 高于早先公布的预览值 (51.9) 和 2012 年 12 月的终值 (51.5)( 见图 1) 中国制造业采购经理指数被称为官方 PMI, 它主要涵盖经济中重要的国有部门和大型企业 ; 汇丰 PMI 主要涵盖中小企业因此, 考虑到去年年末今年年初信贷对国有大型企业和地方政府融资的收紧, 官方 PMI 和汇丰 PMI 出现方向背离也在情理之中综合来看, 我们认为中国经济短期回暖的态势尚未改变图 1 经济短期回暖态势未改 PMI- 采购经理指数中国制造业 PMI 汇丰 PMI: 制造业公开市场操作新工具 SLO 2012 年 1 月 18 日央行发布公开市场业务公告 [2013] 第 1 号 : 为进一步完善公开市场操作机制, 提高公开市场操作的灵活性和主动性, 促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行, 人民银行决定从即日起启用公开市场短期流动性调节工具 (Short-term Liquidity Operations, SLO), 作为公开市场常规操作的必要补充, 在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用 2

3 公开市场短期流动性调节工具以 7 天期以内短期回购为主, 遇节假日可适当延长操作期限, 采用市场化利率招标方式开展操作人民银行根据货币调控需要, 综合考虑银行体系流动性供求状况货币市场利率水平等多种因素, 灵活决定该工具的操作时机操作规模及期限品种等该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用, 操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性资产状况良好政策传导能力强的部分金融机构, 操作结果滞后一个月通过公开市场业务交易公告对外披露点评 : 1)SLO 可能是逆回购, 也可能是正回购央行意在降低短期资金利率的波动 ; 2) 市场猜测的借此释放流动性没有坚实依据, 短期利率预计会保持稳定 ; 3) 央行可能是在学习美联储通过隔夜拆借利率调控联邦基金利率, 通过公开市场操作 ( 正回购与逆回购 ) 来调控银行间质押式回购利率, 使其扮演基准利率角色 ( 银行间质押式回购利率与银行间拆借利率 (SHIBOR) 是几乎相等的 ) 3 资金面中性, 短期利率低迷春节临近, 央行在连续四周净回笼货币之后, 再次净投放货币, 此举意在缓解春节前资金紧张局面 ( 见图 2) 综合考虑各方面因素, 我们认为资金面将保持中性图 2 资金面总体中性央行货币投放与回笼 ( 周, 亿元 ) 货币投放量货币回笼量货币净投放量

4 2012 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 4 月 2012 年 5 月 2012 年 6 月 2012 年 7 月 2012 年 8 月 2012 年 9 月 2012 年 10 月 2012 年 11 月 2012 年 12 月 2013 年 1 月 2013 年 2 月 2013 年 3 月 2013 年 4 月 2013 年 5 月 2013 年 6 月较高的超额存款准备金为市场注入更多的流动性 2012 年 3 季度金融机构超额存款准备金率为 2.1%, 处于 2009 年以来的较高位置 ( 见图 3) 市场普遍预计, 随着外汇占款的恢复, 资金面会进一步改善,2012 年 4 季度金融机构超额存款准备金率可能升至 2.5% 以上, 甚至到 2.7% 图 3 超额存款准备金缓解资金紧张金融机构超额存款准备金率 (%) 2013 年 1 季度无央票到期, 相比 2012 年 4 季度和 2013 年 2 季度, 市场流动性相对偏紧 2012 年月到期央票规模均在 1000 亿以上,2013 年 4 至 6 月每月有 1000 至 2300 亿不等规模的央票到期 ( 见图 4) 图 4 央票到期进入真空期每年 12 月份均有 1 万亿左右的财政存款净投放, 但随后的来年 1 月份往往有 2000 亿至 3000 亿以上的财政存款上缴 ( 见图 5)

5 年 1 月份的财政存款上缴将对市场流动性产生压力图年 1 月份面临财政存款上缴压力财政存款当月新增 ( 亿元 ) 此外, 虽然春节前人们取现的需求较大, 但考虑到央行逆回购操作和 SLO 工具的随时可能启用, 我们认为春节前资金面将保持中性受此影响, 虽然近日银行间质押式回购利率有所波动 ( 见图 6), 但预计随后将保持相对平稳图 6 短期市场利率有所波动银行间质押式回购利率 ( 日,%) 隔夜回购利率 7 天回购利率 14 天回购利率

6 二债券市场经过对美国过去 50 年长期利率与通货膨胀关系的分析可以发现, 长期利率与通胀预期同向变化, 而非通货膨胀率本身如图 7 所示, 20 世纪七十年代至八十年代, 虽然美国的核心 CPI 在 1980 年 5 月见顶 CPI 在 1980 年 2 月见顶, 但 10 年期国债收益率在 1981 年 9 月才见顶根本原因是, 七十年代的通胀高涨抬升了市场的通胀预期图 7 长期利率与通胀预期同向变化美国 10 年期国债收益率与 CPI( 月,%) 美国 10 年期国债收益率美国 CPI: 当月同比中国同样如此 CPI 连续 3 个月回升, 春节临近, 市场对 CPI 的上涨预期较为强烈, 长期国债收益率有上涨的可能性 ( 见图 8) 图 8 中国的国债收益率可能继续上升 6

7 中国 10 年期国债收益率与 CPI( 月,%) 中国 10 年期国债收益率中国 CPI: 当月同比 - 右金融机构尤其是商业银行是利率债的主要投资者, 金融机构超额存款准备金率反映可配置资金的充裕度前面提到 2012 年 4 季度超额存款准备金可能处于历史同期较高水平, 如此, 金融机构尤其是商业银行对利率债的配置需求会进一步上升, 长期国债发行利率可能有一定程度的回调 ( 见图 9) 图 9 利率债配置资金较为充裕综合以上各种因素, 我们认为短期内长期国债收益率保持平稳的可能性较大近期各期限国债收益率的走势已经趋缓 ( 见图 10) 图 10 国债收益率走势趋缓 7

8 国债收益率 ( 日,%) 国债即期收益率 :1 年国债即期收益率 :3 年国债即期收益率 :10 年三信托市场 1 行业资讯与点评关键词 : 信托, 地方政府融资 2013 年元旦期间, 财政部发展改革委人民银行和银监会联合发布了关于制止地方政府违法违规融资行为的通知 ( 财预 [2012]463 号 )( 以下简称通知 ) 继 2010 年国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知发布之后, 地方政府融资行为再次受到高度关注通知出台的背景和原因是, 最近有些地方政府违法违规融资有抬头之势, 如违规采用集资回购 (BT) 等方式举债建设公益性项目, 违规向融资平台公司注资或提供担保, 通过财务公司信托公司金融租赁公司等违规举借政府性债务等通知要点是 : 严禁直接或间接吸收公众资金违规集资 ; 切实规范地方政府以回购方式举借政府性债务行为 ; 加强对融资平台公司注资行为管理 ; 进一步规范融资平台公司融资行为 ; 坚决制止地方政府违规担保承诺行为点评 : 我们认为, 通知将对包括信政合作业务在内的地方政府融资业 8

9 务在 2013 年的发行规模产生不利影响, 信政合作产品的收益率将因为还款来源和政府隐形担保的限制而产生分化但通知的实际效果还需进一步观察, 包括信托公司在内的各类金融机构仍可以通过产品设计结构改变来规避以上限制关键词 : 中信信托, 三峡全通, 兑付 2012 年 1 月 29 日, 中信信托在其官方网站发布中信制造三峡全通贷款集合资金信托计划第九次临时信息披露, 因三峡全通公司的违约行为, 导致本信托计划优先级信托受益权无法于预定到期日届满时获得足额兑付, 本公司决定存续的优先级信托受益权的到期日延期 3 个月贷款本息回收后, 本公司将按照信托文件的约定, 同顺序向优先级信托受益人分配投资本金及收益事件回顾 : 2011 年 12 月 28 日, 中信信托发起设立中信制造三峡全通贷款集合资金信托计划, 分 4 次分别募集完成, 信托本金共计人民币 133,350 万元, 信托期限为 18 个月信托受益权分层分类, 其中优先级信托本金 99,993 万元, 期限为各类成立日起 12 个月, 可延长 3 个月信托资金全部用于向宜昌三峡全通涂镀板有限公司 ( 以下简称三峡全通公司 ) 发放流动资金贷款根据贷款合同约定, 三峡全通公司应当于 2013 年 1 月 14 日偿还贷款本息 11,855 万元, 于 2013 年 1 月 16 日偿还贷款本息 47,247 万元但三峡全通公司未能如约偿还上述两期贷款本息此前, 媒体报道中信信托相关人士不认为中信信托应该, 也不会通过为项目垫付资金的方式解决问题市场普遍解读为信托到期无法兑付的第一单将出现, 刚性兑付的魔咒将被打破点评 : 我们在 2013 年上半年固定收益投资策略报告中的结尾处曾指明, 投资者需降低对刚性兑付的依赖, 并需客观看待政府隐性担保没想到 2013 年伊始, 这两个风险点出现了一只信托产品中中信信托这只产品的处置过程可谓峰回路转当初就在市场普遍认为该产品仍会像其他产品一样选择非市场化手段解决时, 中信信托相关人士的表态为市场打入一针兴奋剂, 笼罩信托市场多年的刚性兑付雾霾好像透出一丝阳光但很快该产品宣布延期兑付, 虽然延期 3 个月是产品合同的可选项, 但仍让市场有些失望我们认为该产品重归非市场化解决路径是意料之中去年底的中央经济工作会议明确坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线, 打破刚性兑付的时机目前来看尚不成熟被简称 463 号文的关于制止地方政府违法违规融资行为的通 9

10 知为近两年热闹的地方政府融资业务降了温相比企业融资业务 ( 包括房地产信托 ), 信托公司在信政合作业务就显得被动的多一边是监管的限制, 一边是交易对手的强势,2013 年的信政合作业务注定将如履薄冰 2 信托产品月度发行情况上月, 集合信托产品发行数为 427 只, 预计发行总规模为亿元, 平均预期年收益率为 8.6% 临近春节, 信托产品发行萎缩, 收益率回到 2012 年平均水平 ( 见图 11) 图 11 信托产品发行萎缩信托产品发行规模与收益率发行数预计发行规模平均预期年收益率 (%) 数据来源 : 财汇诺亚研究表 1 部分新发行信托产品基本信息发行机构信托产品发行规模预计年期限 ( 万元 ) 收益率 (%) ( 年 ) 资金运用方式投资领域新华信托华锦 44 号 ( 第一期 )(3 年 ) 股权投资类房地产华宸信托金诚 (1301) 号 (26 个月 ) 权益投资类特定物业权中铁信托力帆枫樾项目 (C 类 ) 贷款类房地产新华信托华锦 44 号 ( 第一期 )(2 年 ) 股权投资类房地产新华信托运城市元泰煤化信托计划股权投资类能源方正东亚信托铁牛集团流动资金贷款 (1.5 年 ) 贷款类工商企业渤海信托无锡世贸中心特定资产收益权 (2 年 ) 权益投资类房地产北方信托北方信托睿盈 9 号 A 类 (3 年 ) 贷款类房地产 10

11 中信信托广西来宾城投应收账款 (2 年 ) 其他基础设施中航信托天启 339 号 10 贷款类工商企业浙金信托汇业 4 号贷款类房地产新华信托惠州候鸟酒店信托计划 (2 年 ) 权益投资类房地产新华信托沭阳月星生活广场项目特定资产收益权投资权益投资类房地产华宸信托鸿泰 [2013]01 号 (2 年 ) 权益投资类工商企业华宸信托金诚 (1301) 号 (20 个月 ) 权益投资类特定物业权国民信托泉州千亿 1 号权益投资类房地产方正东亚信托铁牛集团流动资金贷款 (2 年 ) 贷款类工商企业渤海信托无锡世贸中心特定资产收益权 (1.5 年 ) 权益投资类房地产中铁信托优债 1303 期权益投资类房地产新华信托华恒 50 号 (3 年 ) 权益投资类基础设施西部信托凤城尚品二期 (2 年 ) 权益投资类房地产中信信托广西来宾城投应收账款 (1 年 ) 其他基础设施中投信托融信幸福海岸房地产投资其他房地产中融信托福州南台十六府股权投资股权投资类房地产中融信托重庆中心信托计划其他房地产中融信托绿洲中环股权信托 (2 年 ) 股权投资类房地产新华信托惠州候鸟酒店信托计划 (1.5 年 ) 权益投资类房地产新华信托华锦 44 号 ( 第一期 )(1 年 ) 股权投资类房地产西部信托凤城尚品二期 (1.5 年 ) 权益投资类房地产四川信托成都棠湖投资权益投资类房地产四川信托银大教育集团贷款贷款类科教文卫四川信托徐州金时利高铁时代广场项目贷款类房地产四川信托龙达集团贷款贷款类工商企业山东信托雍贯 1 号贷款类房地产山东信托华太建设集团有限公司贷款贷款类房地产华融信托广西物资集团信托贷款 ( 第一期 )(2 年 ) 贷款类工商企业华宸信托鸿泰 [2013]01 号 (1.5 年 ) 权益投资类工商企业渤海信托盛唐大厦信托计划权益投资类房地产数据来源 : 财汇诺亚研究 3 信托资金运用方式与投资领域上月, 新发行信托产品的资金运用方式主要是权益投资, 占比为 48%; 投资领域主要是房地产, 占比为 33%( 见图 12) 图 12 信托资金以权益投资和房地产投资为主 11

12 数据来源 : 财汇诺亚研究此轮房地产调控以来, 房地产信托的规模与占比持续下降, 但这种下降趋势似乎已趋于结束基础设施和房地产长期以来是信托资金投向的主要领域,2013 年房地产的权重可能要大于基础设施一方面,2013 年伊始, 地方政府融资连续受到规范, 463 号文是一个高潮加之地方政府在此类业务中隐性担保能力和态度的变化, 地方政府主导的基础设施信托业务的发展受到限制 ; 另一方面, 房地产有所回暖 2012 年 11 月和 12 月房地产新开工施工面积的累积同比分别为 -7.2% 和 -7.3%, 处于 2001 年以来的历史低位, 并似乎结束了 2010 年以来的下降趋势 4 信托产品收益率走势上月,1 年期产品的平均预期年收益率为 8.2%,2 年期产品为 9.09%, 2 年期以上产品为 9.02% 收益率与期限的倒挂我们早先解释过, 可能是因为某些较短期限产品是长拆短, 而收益率是按整体期限定价 ( 见图 13) 图 13 信托产品收益率下行趋势放缓 12

各期限信托产品平均预期年收益率 (%) 1 年期产品 2 年期产品 2 年期以上产品 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 数据来源 : 财汇诺亚研究上月, 新发行信托产品的基础档收益率范围为 4% 至 12.5% 其中, 房地产信托产品平均收益率最高, 为 9.47%; 基础设施信托产品平均收益率最低, 为 8.

13 各期限信托产品平均预期年收益率 (%) 1 年期产品 2 年期产品 2 年期以上产品数据来源 : 财汇诺亚研究上月, 新发行信托产品的基础档收益率范围为 4% 至 12.5% 其中, 房地产信托产品平均收益率最高, 为 9.47%; 基础设施信托产品平均收益率最低, 为 8.84%( 见图 14) 图 14 房地产信托收益率领先各类信托产品平均预期年收益率 10.00% 9.50% 9.00% 9.47% 9.40% 9.10% 9.03% 8.93% 8.84% 8.50% 8.00% 房地产股权投资贷款权益投资工商企业基础设施注 : 红色柱为投资领域, 蓝色柱为资金运用方式数据来源 : 财汇数据诺亚研究 13

14 正如我们在 2013 年上半年固定收益策略报告中所预期, 信托产品收益率在未来一段时间难以有明显回暖除市场资金面中性偏宽松的因素之外, 证券公司基金公司和保险公司等机构的融资性资产管理业务的开闸也对信托融资产生替代效应信托产品的投资者应该降低对信托产品收益率的预期, 并提高风险意识 14

15 研究员简介 : 李要深, 西南财经大学金融学硕士现任职诺亚财富研究总监, 专注于大类资产配置及固定收益产品研究曾任职西南财经大学信托与理财研究所研究员研究员承诺 : 负责本研究报告全部或部分内容的每一位研究员, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了研究员本人的研究观点作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响作者薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关产品评价风险提示对于理财产品的评级是对其已有信息的评价, 并不表示对产品未来表现的预测理财产品评级变化并不一定表示产品业绩趋于上升或下降, 或者绝对风险较小或较大, 也可能是该产品与其它同类产品的相对排名发生变化由于投资者的风险偏好有所差异, 高星级的产品未必适合所有投资者, 投资者需结合产品收益风险特性及自身需求进行选择免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更, 本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不代表任何确定性的判断投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告相关知识产权归诺亚控股有限公司及其关联公司所有, 未经诺亚控股有限公司及其关联公司许可, 任何个人或组织, 均不得将本报告内容以转载复制编辑上传或发布等任何形式使用于任何场合如引用刊发需注明出处为诺亚 ( 中国 ) 财富管理中心, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改诺亚控股有限公司及其关联公司保留追究侵权者法律责任之权利 15

一信托产品发行上周 ( 指 2012 年 11 月 19 日至 11 月 25 日 ) 1,23 家信托公司共计发行 36 只信托产品, 平均期限为 1.5 年, 比之前一周减少 0.3 年单只产品平均发行规模为 1.5 亿元, 比之前一周减少 1.3 亿元 ; 全部发行规模预计为 54 亿元

一信托产品发行上周 ( 指 2012 年 11 月 19 日至 11 月 25 日 ) 1,23 家信托公司共计发行 36 只信托产品, 平均期限为 1.5 年, 比之前一周减少 0.3 年单只产品平均发行规模为 1.5 亿元, 比之前一周减少 1.3 亿元 ; 全部发行规模预计为 54 亿元专题研究报告 2012 年 11 月 26 日一周信托观察 : 房地产信托规模与收益率均大幅下挫审核 : 连凯邓伟岩近期报告 : 一周信托观察 : 发行继续大幅增长, 收益率继续低迷 (2012-11-19) 一周信托观察 : 信托资产超 6 万亿, 收益率低点徘徊 (2012-11-12) 一周信托观察 : 发行大幅下降, 收益率下探年内低点 (2012-11-05) 一周信托观察 : 发行环比大增,