目录 1. 钛白粉板块表现回顾底部向上预期强烈的复苏性行业价格处于历史低位, 国内钛白粉巨头纷纷上调供给侧改革促产能出清, 供给端轻装上阵需求仍将平稳增长业绩弹性测算... 9 请务必阅读正文后的重要声明

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侔匡
7 years ago
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1 2016 年 02 月 23 日证券研究报告行业研究化工强于大市 ( 维持 ) 受益供给侧改革, 钛白粉供需格局重构投资要点近期二级市场走势回顾 : 自 2016 年初至 2 月 19 日, 沪深 300 指数下跌 18.2%, 佰利联上涨 19%, 安纳达下跌 13.4%, 中核钛白下跌 4.5%, 金浦钛业下跌 32.3% 国际巨头与国内厂商纷纷提价, 后续再次提价预期强烈 : 目前国内多数金红石型钛白粉含税出厂价格在 9300 元至元 / 吨, 锐钛型钛白粉含税出厂价格在 8300 元至元 / 吨价格已跌至历史底部区域, 达到近十年以来的最低水平, 多数生产商处在成本线甚至亏损状态, 产品品质较弱资金链较紧张的生产商已无力支撑运转并停产 2015 年底国际钛白粉巨头科慕亨斯迈特诺以及康诺斯纷纷宣布上调钛白粉价格, 宣布自 2016 年 1 月 1 日起, 全球范围钛白粉涨价, 幅度在每吨 150 美元 -160 美元不等, 约为 5% 2016 年初国内钛白粉龙头四川龙蟒连续两次宣布上调所有牌号钛白粉价格约 600 元 / 吨, 调价幅度超 5%, 此后陆续全国范围内的生产商陆续调涨而目前国内大多厂家不同程度出现较低库存, 且有个别厂商排单已至 3 月, 面对上游企业涨价和节日因素, 下游用户备货和贸易商持货量开始增加, 价格大概率再次提升供给侧改革重构钛白粉供需格局, 利好龙头企业 : 供给侧改革是转变我国经济结构良方, 重点在于推动重化工业领域过剩产能出清, 放活高端制造业和现代服务业供给侧结构性改革的核心就是去产能, 这对强周期行业的龙头企业来说是中长期的利好钛白粉行业处于历史底部, 龙头企业大多亏损, 而中小厂商尽管停工待工居多, 但是产能始终不能彻底出清供给侧改革有望加速行业规范环保以及能耗等政策措施的出台与落地, 促使行业集中度进一步提升, 加快落后产能的去化, 重构钛白粉行业供需格局, 结构性永久性地改善钛白粉行业供求关系钛白粉下游需求仍将稳步增长 : 去库存成为目前房地产行业的主旋律, 新一轮的房地产政策有可能加速房地产去库存而钛白粉需求增速与商品房销售增速高度相关, 在房地产新一轮的去库存的政策之中, 也将持续带动钛白粉的需求增长且由于价格优势, 钛白粉出口不断扩大, 后续还有较大潜力, 支撑钛白粉需求, 加之钛白粉下游应用领域的不断拓展与应用领域结构的不断优化, 我们认为钛白粉下游需求仍将稳步增长重点关注个股 : 供给侧改革有望加速钛白粉行业落后产能的退出, 加之需求的稳步增长必将重新构建行业供需格局我们建议关注钛白粉行业 A 股上市公司佰利联 (002601) 中核钛白 (002145) 金浦钛业 (000545) 和安纳达 (002136) 西南证券研究发展中心分析师 : 商艾华执业证号 :S 电话 : 邮箱 :shah@swsc.com.cn 分析师 : 李晓迪执业证号 :S 电话 : 邮箱 :lxdi@swsc.com.cn 联系人 : 张汪强电话 : 邮箱 :zwq@swsc.com.cn 行业相对指数表现 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源 : 西南证券基础数据股票家数 262 行业总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业市盈率 TTM 沪深 300 市盈率 TTM 相关研究沪深 300 化工 1. 轮胎行业 : 受益供给侧改革并购整合是大趋势 ( ) 2. 化工行业 2016 年年度投资策略 : 化工新机遇, 拥抱新与旧的博弈 ( ) 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 目录 1. 钛白粉板块表现回顾底部向上预期强烈的复苏性行业价格处于历史低位, 国内钛白粉巨头纷纷上调供给侧改革促产能出清, 供给端轻装上阵需求仍将平稳增长业绩弹性测算... 9 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 图目录图 1: 佰利联 (002601) 二级市场表现... 1 图 2: 中核钛白 (002145) 二级市场表现... 1 图 3: 金浦钛业 (000545) 二级市场表现... 1 图 4: 安纳达 (002136) 二级市场表现... 1 图 5: 国产金红石型钛白粉价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势... 2 图 6: 国产锐钛型钛白粉价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势... 2 图 7: 杜邦产品价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势... 2 图 8: 科慕预计 2014 年全球钛白粉需求 550 万吨... 2 图 9:A 股钛白粉企业每股收益变化情况... 3 图 10: 国际公司业绩 ( 百万美元 ) 变化情况... 3 图 11: 大陆钛白粉厂商产能占比... 6 图 12: 全球钛白粉巨头产能占比... 6 图 13: 中国平均产能规模远小于国际主要钛白粉厂家产能规模... 6 图 14: 钛白粉需求增速 (%) 与商品房销售增速高度相关... 7 图 15:15 年商品房销售略有回暖... 7 图 16: 钛白粉进口 ( 吨 ) 保持稳定, 出口不断增加... 8 图 17: 进口平均单价高出口平均单价 ( 美元 / 吨 )... 8 图 18: 国内钛白粉消费结构... 8 图 19: 亨斯迈钛白粉消费结构... 8 表目录表 1: 钛白粉行业准入条件要点... 4 表 2: 我国产能低于 5 万吨 / 年企业... 4 表 3: 重点关注公司弹性预测... 9 请务必阅读正文后的重要声明部分

4 1. 钛白粉板块表现回顾从二级市场表现来看, 自 2016 年初至 2 月 19 日, 沪深 300 指数下跌 18.2%, 佰利联上涨 19%, 中核钛白下跌 4.5%, 安纳达下跌 13.4%, 金浦钛业下跌 32.3% 图 1: 佰利联 (002601) 二级市场表现 200% 150% 100% 50% 0% -50% 15/1 15/2 15/3 15/4 15/5 15/6 15/7 15/8 15/9 15/10 15/11 15/12 沪深 300 佰利联数据来源 :Wnd, 西南证券图 3: 金浦钛业 (000545) 二级市场表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 15/1 15/2 15/3 15/4 15/5 15/6 15/7 15/8 15/9 15/10 15/11 15/12 沪深 300 金浦钛业数据来源 :Wnd, 西南证券图 2: 中核钛白 (002145) 二级市场表现 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 15/1 15/2 15/3 15/4 15/5 15/6 15/7 15/8 15/9 15/10 15/11 15/12 沪深 300 中核钛白数据来源 :Wnd, 西南证券图 4: 安纳达 (002136) 二级市场表现 200% 150% 100% 50% 0% -50% 15/1 15/2 15/3 15/4 15/5 15/6 15/7 15/8 15/9 15/10 15/11 15/12 沪深 300 安纳达数据来源 :Wnd, 西南证券 2. 底部向上预期强烈的复苏性行业 2.1 价格处于历史低位, 国内钛白粉巨头纷纷上调价格低位致龙头亏损, 小企业停产受产能扩张加之下游需求低迷的影响, 国内钛白粉价格自 2011 年以来一直处于下跌趋势, 行业整体供大于求的特征仍然明显 2015 年上半年价格略有反弹, 但下游需求持续低迷, 致使产品价格支撑不够而目前国内多数金红石型钛白粉含税出厂价格在 9300 元至元 / 吨, 锐钛型钛白粉含税出厂价格在 8300 元至元 / 吨价格已跌至历史底部区域, 达到近十年以来的最低水平, 多数生产商处在成本线甚至亏损状态, 产品品质较弱资金链较紧张的生产商已无力支撑运转并停产请务必阅读正文后的重要声明部分 1

图 5: 国产金红石型钛白粉价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势 17500 16500 15500 14500 13500 12500 11500 10500 9500 13/1/1 13/5/1 13/9/1 14/1/1 14/5/1 14/9/1 15/1/1 15/5/1 15/9/1 16/1/1 华东西南华南华中数据来源 : 百川资讯, 西南证券图 6:

5 图 5: 国产金红石型钛白粉价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势 /1/1 13/5/1 13/9/1 14/1/1 14/5/1 14/9/1 15/1/1 15/5/1 15/9/1 16/1/1 华东西南华南华中数据来源 : 百川资讯, 西南证券图 6: 国产锐钛型钛白粉价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势 /1/1 13/5/1 13/9/1 14/1/1 14/5/1 14/9/1 15/1/1 15/5/1 15/9/1 16/1/1 华东西南华南华中数据来源 : 百川资讯, 西南证券受累于中国钛白粉市场的快速扩产 ( 据钛白粉行业协会, 年大陆钛白粉产能增加了约 100 万吨 / 年, 而国外巨头产能基本保持稳定 ) 以及全球经济低迷, 国际钛白粉价格亦处于不断下滑的态势中图 7: 杜邦产品价格 ( 元 / 吨 ) 变动趋势图 8: 科慕预计 2014 年全球钛白粉需求 550 万吨 /1/6 12/6/6 12/11/6 13/4/6 13/9/6 14/2/6 14/7/6 14/12/6 15/5/6 15/10/6 杜邦产品价格数据来源 : 百川资讯西南证券数据来源 :Chemours, 西南证券从企业的盈利状况来看, 持续下滑钛白粉价格使全球钛白粉厂商无一幸免遭受重创, 具有规模与议价优势的钛白粉巨头接连出现亏损, 而中小厂商产品不具有竞争力, 更多的都是停产待工从 A 股上市钛白粉企业经营状况来看, 安纳达 15 年前三季度每股收益亏损扩大, 继 2013 和 2014 年之后继续为负 ; 中核钛白每股收益一直在正负之间徘徊 ; 佰利联金浦钛业等每股收益则不断减少, 但佰利联 15 年前三季度业绩表现较好从国际巨头盈利状况来看, 生产规模最大的科慕公司 ( 原杜邦 ) 净利润持续下滑, 从 2012 年的 10 亿美元, 一直下降到了 2015 年前三季度的 2.4 亿美元而特诺则一直处于亏损状态, 2015 年前三季度亏损进一步扩大能够维持较好盈利能力的是亨斯迈, 虽然业绩也有波动, 但是整体上保持较好水平, 这与亨斯迈下游较为分散, 应对风险能力较强有关请务必阅读正文后的重要声明部分 2

6 图 9:A 股钛白粉企业每股收益变化情况图 10: 国际公司业绩 ( 百万美元 ) 变化情况 Q1-Q3 (2) (1) 安纳达金浦钛业中核钛白佰利联科慕特诺亨斯迈 Q1-Q3 数据来源 : 百川资讯西南证券数据来源 :bloombreg, 西南证券面对大面积的亏损,2015 年 12 月 21 日国际钛白粉巨头亨斯迈特诺以及康诺斯宣布上调钛白粉价格, 宣布自 2016 年 1 月 1 日起, 全球范围钛白粉涨价, 幅度在每吨 150 美元 -160 美元不等, 约为 5% 此前, 科慕公司 ( 原杜邦 )17 日宣布, 上调钛白粉价格 150 美元 / 吨国际巨头纷纷提高全球范围内钛白粉价格带动国内钛白粉市场,2016 年 1 月国内钛白粉龙头四川龙蟒两次宣布上调所有牌号钛白粉价格约 600 元 / 吨, 调价幅度超 5%, 期间陆续有全国范围内的生产商陆续调涨, 钛白粉价格反转行情持续 2.2 供给侧改革促产能出清, 供给端轻装上阵供给侧改革上升为国家战略, 钛白粉行业率先受益 2015 年 11 月 10 日中央财经领导小组会议提出供给侧结构性改革, 强调在适度扩大总需求的同时, 着力加强供给侧结构性改革, 着力提高供给体系质量和效率, 增强经济持续增长动力 12 月 9 日国务院常务会议强调加强分类指导, 对不符合能耗环保质量安全等标准和长期亏损的产能过剩行业企业实行关停并转或重组, 对持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组产权转让关闭破产等方式予以出清, 清理处置僵尸企业在政策态度明确行业自身去产能压力加大的环境下, 僵尸企业出清产能去化的步伐可能较快 2015 年 12 月 18 日至 21 日中央经济工作会议指出,2016 年经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重, 战略上要坚持稳中求进把握好节奏和力度, 战术上要抓住关键点, 主要是抓好去产能去库存去杠杆降成本补短板五大任务 2016 年 1 月 4 日, 人民日报刊文七问供给侧结构性改革权威人士谈当前经济怎么看怎么干, 系统论述了中国经济转型升级要怎么干, 明确了经济发展短期长期间的关系和处理中国经济的出路在于通过供给侧结构改革, 推动重化工业领域过剩产能出清, 放活高端制造业和现代服务业供给侧结构性改革的核心就是去产能, 这对强周期行业的龙头企业来说是中长期的利好钛白粉行业处于历史底部, 龙头企业大多亏损, 而中小厂商尽管停工待工居多, 但是产能始终不能彻底出清供给侧改革有望加速落后产能的去化, 结构性永久性地改善钛白粉行业供求关系请务必阅读正文后的重要声明部分 3

7 政策环保环境进一步趋紧, 落后产能退出势在必行国家发改委在 2011 年 3 月颁布并自 2011 年 6 月 1 日起施行的产业结构调整指导目录 (2011 年 ) 中制定了鼓励单线产能 3 万吨 / 年及以上并以二氧化钛含量不下小于 90% 的富钛料 ( 人造金红石天然金红石高钛渣 ) 为原料的氯化法钛白粉生产的产业政策 2014 年环保部出台的钛白粉工业污染防治技术政策明确将鼓励氯化法联产硫酸法清洁钛白粉生产工艺淘汰传统硫酸法重污染生产工艺我国氯化法钛白粉十三五计划目标指出, 在 2020 年前, 氯化法总产能超过 30 万吨占比超过 15%, 氯化法单线产能 10 万吨生产线出现钛白粉工业污染防治技术政策颁布, 一方面会显著提升钛白粉企业的环保成本 ; 另一方面, 也将会推动中国钛白粉工艺的发展, 这表示目前低端硫酸钛白粉制作法将逐步被高端氯化法替代, 且随着生产廉价低质钛白粉企业被淘汰, 以生产高端优质钛白粉企业产品将占据主流市场, 钛白粉价格有望迎来结构性上涨钛白粉行业准入条件也有望加速出台,18% 产能将被淘汰根据当前已拟定的准入方案, 硫酸法钛白粉企业规模不得小于 5 万吨 / 年, 单线 ( 厂 ) 产能不得小于 3 万吨 / 年 ; 氯化法钛白粉企业规模不得小于 6 万吨 / 年, 单线产能不得小于 3 万吨 / 年表 1: 钛白粉行业准入条件要点要点自然风景区城市规划区外界等 2 公里内, 主要河流居民密集区等 1 公里内, 不得新建钛白粉装置年产能力必须达到 5 万吨及以上 ( 硫酸法 ) 和 6 万吨及以上 ( 氯化法 ) 钛白粉行业准入条件淘汰年综合生产能力在 1 万吨 ( 硫酸法 ) 单体装置 1.5 吨 ( 氯化法 ) 以下的钛白粉生产装置及无完善的三废处理装置或处理装置运行不正常的必须有完备的废酸处理装置并有一年以上运转周期, 月运转率达 70% 以上数据来源 : 西南证券据百川资讯数据统计,2015 年我国产能处于 5 万吨以下的企业有 27 家, 合计产能约为 65.8 万吨, 占钛白粉总产能的 18.3% 意味着约 49% 的企业和 18% 的产能将被淘汰, 行业供给面显著缩窄与此同时, 目前我国绝大部分钛白粉采用硫酸法生产, 硫酸法生产合理的经济规模为 5 万吨, 最佳经济规模 10 万吨, 低于 5 万吨的小产能往往不具经济性, 且随着环保力度加强, 剩余产能转换为有效产能的可能性不高目前行业产能过剩, 产品同质性较强, 竞争激烈, 约 20% 企业盈利外, 其他钛白粉企业经营十分困难表 2: 我国产能低于 5 万吨 / 年企业单位金红石锐钛非颜料总产能云南泽昌攀钢重庆钛业 4 4 攀枝花天伦 4 4 中盐株化 3 3 广西广峰 3 3 平桂飞碟 3 3 富民龙腾 3 3 请务必阅读正文后的重要声明部分 4

8 单位金红石锐钛非颜料总产能攀枝花钛都 3 3 藤县雅照 3 3 广西百合 3 3 攀枝花鼎星 3 3 重庆新华 3 3 超彩钛白 3 3 梧州佳源 3 3 华铁钒钛上海澎博 2 2 淮安飞洋 2 2 新中钛钛业 2 2 广西德天 2 2 尚艺科技 2 2 衡阳玉兔纳玉环保科技有限公司易门云鼎钛白 1 1 广西博白宏宇 1 1 枣庄天元 1 1 广西岑溪信 1 1 陆川钛白数据来源 : 百川资讯, 西南证券并购整合加速, 议价能力与国际竞争力显著增强相较于全球前五大钛白粉厂商占据世界 45% 的钛白粉产能, 我国 50 家钛白粉厂商合计拥有全球 43% 的产能在国际钛白粉市场上,2015 年前五大钛白粉企业占全球总产能 ( 不计我国产能 ) 的 78.4% 其中, 杜邦 116 万吨, 亨兹曼 90.5 万吨, 科斯特 77.8 万吨, 特诺 46.5 万吨, 康诺斯 44.2 万吨而国内市场中, 行业第一的四川龙蟒钛业产能 30 万吨, 占全国总产能的 8.3% 左右, 行业第二的佰利联占全国总产能的 7.8% 左右,2015 年我国钛白粉行业前五大企业的合计产能占全国总产能仅在 32.8% 左右请务必阅读正文后的重要声明部分 5

图 11: 大陆钛白粉厂商产能占比图 12: 全球钛白粉巨头产能占比 67% 8% 8% 7% 5% 5% 四川龙蟒佰利联中核华原南京钛白山东东佳其他 43% 12% 14% 11% 9% 6% 5% 科慕亨斯迈科斯特特诺康诺斯中国合计其他数据来源 : 百川资讯, 西南证券数据来源 : 百川资讯, 西南证券从生产厂商产能规模来看, 全球龙头公司科慕单个厂的生产规模大多大于 30 万吨 /

9 图 11: 大陆钛白粉厂商产能占比图 12: 全球钛白粉巨头产能占比 67% 8% 8% 7% 5% 5% 四川龙蟒佰利联中核华原南京钛白山东东佳其他 43% 12% 14% 11% 9% 6% 5% 科慕亨斯迈科斯特特诺康诺斯中国合计其他数据来源 : 百川资讯, 西南证券数据来源 : 百川资讯, 西南证券从生产厂商产能规模来看, 全球龙头公司科慕单个厂的生产规模大多大于 30 万吨 / 年, 而其规模最小的台湾观音厂的生产能力也略大于其余国际主要厂商, 议价能力与规模效应显著, 且全都是氯化法生产线而大陆钛白粉厂商的平均规模只有 6 万吨左右, 远低于国际主要钛白粉厂商的规模图 13: 中国平均产能规模远小于国际主要钛白粉厂家产能规模数据来源 :Chemours, 西南证券提升我国钛白粉行业的集中度, 促进兼并重组整合行业资源, 是行业走出低谷的必然选择, 也是当前的行业趋势行业低谷也是进行整合的绝佳机会, 由于国内绝大部分厂商目前生存状况并不理想, 不具规模和技术优势的小企业被大企业兼并收购会陆续发生, 且强强联合, 优势互补的吸收合并也将持续发酵佰利联非公开发行股票收购四川龙蟒 100% 的股权正式吹响了行业整合的号角国内排名第一第二的钛白粉制造企业四川龙蟒和佰利联若整合成功, 将打造国内绝对钛白粉龙头, 并具有与国外钛白粉巨头一争高下的实力, 重新洗牌钛白粉格局, 将对国内整个钛白粉行业请务必阅读正文后的重要声明部分 6

10 产生深远影响, 有望推动行业内收购整合步伐, 提升行业集中度, 促进行业有序和合理竞争格局的形成 2.3 需求仍将平稳增长房地产去库存拉动需求 2015 年全年商品房销售面积累计值为亿平方米, 相比 2014 年增长 6.5%, 房地产销售回暖趋势较为明显去库存成为目前房地产行业的主旋律到目前, 各部委各地方纷纷出台的具体支持政策促进房地产去库存中国人民银行 2016 年工作会议提出扩大国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放, 引导降低社会融资成本, 深圳市提出十三五期间新增安排保障房 40 万套, 湖南省制定了推进棚户区改造货币化安臵的目标任务和具体政策措施等新一轮的房地产政策有可能加速房地产去库存而为了防止宏观经济进一步恶化, 未来可运用的刺激房地产的政策储备包括 : 信贷政策继续宽松, 不排除进一步降准降息, 房地产首付比例进一步下调 ; 加大棚户区改造力度 ; 更加宽松的公积金 ; 调整普通住宅界定标准, 降低税费 ; 推进户籍制度改革, 购房门槛进一步减低等政策图 14: 钛白粉需求增速 (%) 与商品房销售增速高度相关图 15:15 年商品房销售略有回暖 % 46% 商品房销售面积增速 (%) 钛白粉需求量增速 (%) /2 15/3 15/4 15/5 15/6 15/7 15/8 15/9 15/10 15/11 商品房销售面积 ( 亿平方米 ) 同比增速数据来源 : 国家统计局, 西南证券数据来源 : 国家统计局, 西南证券钛白粉需求增速与商品房销售增速高度相关, 可以看出商品房销售将带动钛白粉的需求在房地产新一轮的去库存的政策之中, 商品房的销售增速有望回升, 这也将持续带动钛白粉的需求增长出口持续向好, 有效提振价格随着我国钛白粉质量的逐步改善以及价格优势的愈发明显, 从 2013 年初开始, 我国钛白粉出口量逐渐增加, 进口数量一直保持稳定, 进出口的剪刀差也逐步扩大全球需求的稳步增加, 加之国际钛白粉竞争格局改变, 使得我国钛白粉企业可以更多的参与国际竞争而出口价格的持续下降, 也让我国钛白粉产品的价格优势在国际市场上越发明显,2014 年出口数量达到历史最高点 55 万吨, 而 2015 年 1-11 月, 钛白粉出口数量继续维持在高位, 达到 48.3 万吨请务必阅读正文后的重要声明部分 7

11 图 16: 钛白粉进口 ( 吨 ) 保持稳定, 出口不断增加图 17: 进口平均单价高出口平均单价 ( 美元 / 吨 ) /1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 净出口进口数量出口数量数据来源 : 海关总署, 西南证券 /1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 差额 ($) 进口平均单价 ($) 出口平均单价 ($) 数据来源 : 海关总署, 西南证券目前主要国家出口为美国巴西印度韩国印尼土耳其马来西亚等, 其中印度是我国钛白粉出口国家中增长速度最快的国家随着美国经济的进一步回暖以及印度继续保持较快速度增长, 我们认为钛白粉出口潜力依旧巨大消费结构仍可升级, 减少周期性波动从消费结构上来看, 我国钛白粉最大下游市场为涂料行业, 约占总消费量的 60% 塑料以 16% 的份额排名第二, 造纸为第三大应用领域, 占比 10%, 其后分别是油墨橡胶及其他应用领域相较于国际钛白粉巨头亨斯迈, 就显得太过倚重涂料行业的发展状况涂料市场只占亨斯迈钛白粉应用 33% 的份额, 产品更加多元化, 附加值更高, 且更少地受到单一行业的周期性影响, 承受风险能力更强图 18: 国内钛白粉消费结构图 19: 亨斯迈钛白粉消费结构 10% 16% 6% 5% 3% 60% 涂料塑料造纸油墨橡胶其他 7%2% 9% Paints&Coatings 33% Industrial Applications Construction Mterials Plastics Inks 23% Food Other 12% 14% 数据来源 : 卓创资讯, 西南证券数据来源 :Humtsman, 西南证券从全球钛白粉下游市场应用领域来看, 塑料领域占比 24%, 造纸领域占比 12%, 也可分散下游领域过于单一的风险且我国一直保持有 20 万吨钛白粉的进口, 进口单价远高于出口, 表明钛白粉高端应用领域还有待扩展钛白粉下游应用领域的不断拓展与应用领域结构的不断优化, 也会对钛白粉需求造成持续的促进请务必阅读正文后的重要声明部分 8

12 3. 业绩弹性测算目前供给侧改革成为中国跨越中等收入陷阱的良方, 而其核心就是去产能, 推动重化工业领域过剩产能出清, 放活高端制造业和现代服务业, 这对强周期行业的龙头企业来说是中长期的利好钛白粉行业落后产能的退出进程有望加速, 业内重组并购号角吹响, 收缩过剩供给, 而需求的稳步增长必将重新构建行业供需格局我们建议关注钛白粉行业 A 股上市公司佰利联 (002601) 中核钛白(002145) 金浦钛业(000545) 和安纳达 (002136) 涨价弹性测算如下表 ( 假设 : 生产成本与费用固定不变, 企业所得税率为 20%, 增值税率为 17% 弹性为按总产能计算, 钛白粉含税价格每上涨 1000 元 / 吨, 对应的公司 EPS 增量 ) 表 3: 重点关注公司弹性预测证券代码中文简称总股本 2015 年产能 ( 万吨 / 年 ) EPS 2014 年 15 年 Q1-Q3 弹性佰利联中核钛白金浦钛业安纳达数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 9

13 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

14 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼邮编 : 邮箱 :research@swsc.com.cn 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 : 西南证券机构销售团队上海地区北京地区广深地区蒋诗烽 ( 地区销售总监 ) 赵佳 ( 地区销售总监 ) 刘娟 ( 地区销售总监 ) 罗聪 jsf@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 罗月江陆铂锡张婷傅友 lyj@swsc.com.cn lbx@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn fuy@swsc.com.cn 赵慧妍曾毅任骁 zhhy@swsc.com.cn zengyi@swsc.com.cn rxiao@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

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