证券研究报告涨价有望卷土重来复苏路漫漫, 钛白粉走到哪了? 行业研究深度报告钛白粉行业深度报告 2015 年 03 月 25 日化工行业本期内容提要 : 看好中性看淡上次评级 : 中性, 化工行业相对沪深 300 表现资料来源 : 信达证券研发中心郭荆璞行业首席

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畜程他柳
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1 涨价有望卷土重来复苏路漫漫, 钛白粉走到哪了? 钛白粉行业深度报告 2015 年 03 月 25 日郭荆璞化工行业首席分析师李皓研究助理请阅读最后一页免责声明及信息披露

2 证券研究报告涨价有望卷土重来复苏路漫漫, 钛白粉走到哪了? 行业研究深度报告钛白粉行业深度报告 2015 年 03 月 25 日化工行业本期内容提要 : 看好中性看淡上次评级 : 中性, 化工行业相对沪深 300 表现资料来源 : 信达证券研发中心郭荆璞行业首席分析师执业编号 :S 联系电话 : 邮箱 :guojingpu@cindasc.com 李皓研究助理联系电话 : 邮箱 :lihao1@cindasc.com 相关研究草甘膦明天会更好弱市中的供给冲击与市场错判从产品价格变化中寻找化工投资机会看多下半年油价, 持续看好草甘膦的投资机会关注草甘膦钛白粉复合肥等子行业的投资机会静待草甘膦钛白粉行业的投资机会从去库存进程挖掘化工行业投资机会钛白粉景气周期分析我们以康诺斯 (Kronos) 的季度财务数据研究钛白粉的景气周期, 其中库存始终是我们考虑的核心, 因为它是价格的先行指标 2013 年末, 国际钛白粉厂商库存已经回落至历史正常水平回顾 2014 年, 国际钛白粉厂商产能利用率已经提高至 90% 以上, 而库存仍在一个合理的区间内窄幅波动, 这说明下游需求在确确实实好转, 但是 2014 年钛白粉价格波动不大, 有一个重要的原因是中国钛白粉企业出口量大增, 蚕食了国际厂商部分的市场份额, 阻碍了其原本的提价进程展望 2015 年, 基于海外经济复苏的预期, 我们认为钛白粉需求有望继续好转, 而国际钛白粉厂商产能利用率高位库存正常, 提价仍然可期, 唯一的不确定因素是中国, 包括钛白粉的需求和扩产项目的进度钛白粉需求仍有望维持 8% 的增速从下游应用领域来看, 约 60% 的钛白粉应用到涂料领域 2014 年, 我国涂料产量达到万吨, 调整后同比增长 7.87%, 而 2013 年涂料产量的增速仅 2.48%, 涂料消费重回高增长有助于带动上游钛白粉的市场需求 2015 年 1-2 月, 我国生产涂料万吨, 较 2014 年同期增长 23.45%, 涂料产量高增长势头不减我们认为今后几年国内钛白粉需求仍有望保持约 8% 的增速, 据此测算,2014 年我国钛白粉需求量约为 189 万吨,2015 年将达到 204 万吨左右全球供给格局相对稳定, 中国扩产趋缓全球钛白粉产能集中度非常高, 截至 2014 年底前五家供应商 ( 杜邦亨斯迈科斯特康诺斯特诺 ) 掌握着万吨的钛白粉产能, 占全球总产能的 50.6%, 除杜邦以外均没有扩产计划, 供给格局相对稳定而国内近两年钛白粉行业景气低迷, 新建扩建项目减少, 主要集中在大型企业, 且开始陆续有小产能退出根据现有的公开信息, 我们对国内钛白粉在建拟建项目以及拟退出产能做一统计, 年国内钛白粉净新增产能分别为 25 万吨 11.5 万吨和 10 万吨, 以 2014 年底万吨产能作为基数, 产能增速分别为 7.3% 3.1% 和 2.6%, 较前两年的增速明显回落, 考虑到新建扩建项目中相当一部分为氯化法项目, 由于技术原因我们认为短期内仍不能形成稳定的供应, 在现有的钛白粉装置开工率不变的情况下,2015 年国内钛白粉产量增加将小于 25 万吨, 国内钛白粉扩产步伐趋缓信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心邮编 : 中国钛白粉出口实现突破 2014 年, 我国累计出口钛白粉万吨, 同比增长 37.1%, 累计进口钛白粉万吨, 同比增长 11.32%, 累计净出口钛白粉万吨, 较 2013 年净出口量万吨增长万吨, 有效缓解了国内钛白粉的库存压力我们分析, 国内钛白粉产品的质量正在逐步为国际市场所接受, 同时因其价格比较低, 导致 2014 年钛白粉出口量大增, 这一情形请阅读最后一页免责声明及信息披露

3 在未来有望成为一个新常态 2015 年 1-2 月, 我国出口钛白粉 9.02 万吨, 较上年同期增长 16.7%, 进口钛白粉 2.70 万吨, 较上年同期下降 13.8%, 净出口钛白粉 6.32 万吨, 较上年同期增长 37.1%, 出口继续保持增长态势, 进口量则持续下降, 预计 2015 年钛白粉净出口量仍能增长 10 万吨以上看好 2015 年国内钛白粉提价 2015 年我国钛白粉需求仍能维持约 8% 的增速, 需求增长近 =15 万吨, 出口继续保持高增长, 净出口量预计增长 10 万吨以上, 而在现有钛白粉装置产能利用率不变的情况下,2015 年国内新增产能的供给是小于 25 万吨的, 新增供给小于需求和净出口量的增长之和, 钛白粉价格又处于历史低位, 价格上涨具备条件和动力 2015 年二季度钛白粉需求旺季时价格仍会上涨, 建议关注佰利联 (002601) 金浦钛业 (000545) 安纳达 ( ) 风险因素 : 下游需求低迷氯化法企业开工超预期现有钛白粉装置产能利用率大幅上升请阅读最后一页免责声明及信息披露

4 目录引言... 3 一钛白粉景气周期分析... 3 ( 一 ) 供需失衡结束... 3 ( 二 ) 企业库存回到正常水平... 5 ( 三 ) 企业产能利用率提升... 6 ( 四 ) 价格上涨... 7 小结... 7 二钛白粉供需格局分析... 8 ( 一 ) 全球及中国钛白粉需求... 8 ( 二 ) 全球供给格局相对稳定, 中国扩产步伐趋缓 ( 三 )2014 年出口数据超预期,2015 年出口有望继续增长 ( 四 )2015 年国内钛白粉价格为什么会上涨? 三环保政策收紧, 有助于淘汰落后小产能四相关上市公司五风险因素图目录图表 1: 我国钛白粉价格变化趋势 ( 元 / 吨 )... 3 图表 2: 全球钛白粉需求变化趋势示意图... 4 图表 3: 康诺斯钛白粉分季度销售额 ( 百万美元 )... 4 图表 4: 康诺斯钛白粉单季度销量 ( 千吨 )... 4 图表 5: 全球钛白粉库存变化... 5 图表 6: 康诺斯季度存货及周转天数 ( 单位 : 百万美元 )... 5 图表 7: 康诺斯产成品季度存货及周转天数 ( 单位 : 百万美元 )... 5 图表 8: 康诺斯季度产能利用率变化... 6 图表 9: 康诺斯销售毛利率和净利率变化... 6 图表 10: 钛白粉价格与库存之间的关系... 7 图表 11: 年全球钛白粉需求及预测... 8 图表 12:2012 年全球主要国家钛白粉人均消费量 (kg/ 人 )... 9 图表 13: 我国钛白粉下游消费结构... 9 图表 14: 近年来我国涂料产量及其增速 ( 万吨 ) 图表 15: 截至 2014 年底全球钛白粉产能统计图表 16: 全球钛白粉产能变化 ( 单位 : 万吨 ) 图表 17: 我国钛白粉产能及其利用率 ( 万吨 ) 图表 18: 我国钛白粉产量及其同比增长 ( 万吨 ) 图表 19: 我国钛白粉在建项目一览 ( 项目进度截止到 2015 年 3 月, 单位 : 万吨 ) 图表 20: 我国钛白粉月度进出口情况 ( 万吨 ) 图表 21: 我国钛白粉月度净出口量情况 ( 万吨 ) 图表 22: 钛白粉价格上涨 1000 元 / 吨企业弹性测算图表 23: 国内钛白粉上市公司销售收入变化 ( 百万元 ) 图表 24: 国内钛白粉上市公司净利润变化 ( 百万元 ) 图表 25: 国内钛白粉上市公司销售毛利率变化 (%) 图表 26: 国内钛白粉上市公司季度存货周转天数变化 ( 天 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2

5 引言 2012 年以来, 钛白粉行业经历了两年多的单边下行行情, 进入 2014 年, 国内钛白粉龙头企业四川龙蟒自 4 月份中下旬起连续 6 次上调钛白粉出厂价格, 国内亦有不少钛白粉企业跟随调涨出厂报价, 经历过 2014 年 11 月至 2015 年 2 月的短暂调整, 钛白粉又现涨价势头, 国内钛白粉价格上涨元 / 吨, 国际巨头亦不乏涨价之声, 杜邦宣布自 4 月 15 日起上调钛白粉价格, 幅度在 5% 左右, 亨斯迈也将从 4 月 1 日起将钛白粉价格每吨上调 150 欧元复苏路漫漫, 钛白粉走到哪了? 图表 1: 我国钛白粉价格变化趋势 ( 元 / 吨 ) 金红石型锐钛型资料来源 : 百川资讯信达证券研发中心一钛白粉景气周期分析我们认为在迎接新一轮的景气周期之前, 钛白粉行业需要经历以下四个阶段 ( 选取国际钛白粉厂商中业务最纯粹的康诺斯 (Kronos) 的经营动态进行分析 ): ( 一 ) 供需失衡结束年由于下游客户提前购买行为带来钛白粉需求大爆发,2012 年全球经济陷入低迷, 钛白粉需求出现较大幅度的下降, 下游客户进入去库存阶段, 此时库存满足了大部分的需求, 定价权不在厂商手中, 钛白粉价格持续下滑随着下游客户去库存进程的推进, 企业销量开始上升, 进入 2013 年, 不少国际厂商表示其连续四个季度销量呈现上升趋势, 下游需求逐步请阅读最后一页免责声明及信息披露 3

6 显现 2014 年, 受美国房地产复苏影响, 钛白粉需求继续好转图表 2: 全球钛白粉需求变化趋势示意图资料来源 :TZMI 信达证券研发中心图表 3: 康诺斯钛白粉分季度销售额 ( 百万美元 ) 图表 4: 康诺斯钛白粉单季度销量 ( 千吨 ) 单季度营业收入 Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 单季度销量 ( 四季度滚动平均 ) 资料来源 :Kronos 信达证券研发中心资料来源 :Kronos 信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 4

7 ( 二 ) 企业库存回到正常水平以康诺斯 (Kronos) 为例, 其钛白粉存货周转天数在 12 年四季度达到峰值 161 天为了应对 12 年下半年突然出现的需求下滑, 康诺斯和其他钛白粉厂商降低了其产能利用率, 行业产能利用率从 11 年的 92% 下降到 12 年的 75% 左右 ( 不包含中国厂商 ) 进入 2013 年, 随着下游客户去库存的推进, 企业销量开始上升, 存货以及存货周转天数下降一般来讲, 钛白粉厂商产成品的正常周转天数在天左右, 经过 2013 年持续一年的去库存, 杜邦特诺等表示其库存已经下降到正常水平, 这也使得价格开始止跌企稳 2014 年, 钛白粉厂商库存在较合理的区间内窄幅波动, 体现了其基本实现产销平衡图表 5: 全球钛白粉库存变化资料来源 : 特诺信达证券研发中心图表 6: 康诺斯季度存货及周转天数 ( 单位 : 百万美元 ) 图表 7: 康诺斯产成品季度存货及周转天数 ( 单位 : 百万美元 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5

8 Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q 存货存货周转天数存货 ( 产成品 ) 产成品存货周转天数资料来源 :Kronos 信达证券研发中心资料来源 :Kronos 信达证券研发中心 ( 三 ) 企业产能利用率提升随着企业库存逐步消化而需求持续显现, 钛白粉厂商在提升自身的产能利用率此时即使价格没有上涨, 由于产能利用率上升导致的固定成本分摊, 企业毛利率也呈现上升态势康诺斯 12 年四季度以来产能利用率持续提升 ( 其 13 年下半年产能利用率转而下降, 导致季度存货周转天数出现翘尾 ( 见图表 6 7), 对于此康诺斯方面表示, 这主要是由于占据其钛白粉产能 18.5% 的加拿大工厂在 13 年 6 月份出现罢工, 直至 2014 年 2 月份争端才得以解决, 而复工又消耗了一定时日, 拉低了本应继续走高的产能利用率 ), 截至 14 年三季度, 康诺斯已接近满负荷生产, 产能利用率为 97.45% 与此同时, 康诺斯的销售毛利率从 13 年一季度的仅 0.84% 提升到 14 年三季度的 23.07%, 这一方面反应了产能利用率提升带来的固定成本下降, 一方面也是因为前期囤积的高价钛矿库存得以消化, 原材料成本降低 2014 年四季度, 康诺斯产能利用率下降至 88.65%, 主要是因为其在对钛白粉装置进行技改图表 8: 康诺斯季度产能利用率变化图表 9: 康诺斯销售毛利率和净利率变化请阅读最后一页免责声明及信息披露 6

9 120% 销售毛利率销售净利率 100% 60% 80% 50% 40% 60% 30% 40% 20% 20% 10% 0% 0% 06Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1-10% -20% 06Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 季度产能利用率 -30% 资料来源 :Kronos 信达证券研发中心资料来源 :Kronos 信达证券研发中心 ( 四 ) 价格上涨一般来讲, 随着企业产能利用率和库存恢复正常水平, 价格便具备了上涨的条件, 如果需求持续好转, 或者出现下游客户补库存行为, 价格往往开始上升, 而如果需求低迷, 库存会迅速重新积累起来小结在对钛白粉行业景气周期的分析中, 库存始终是我们考虑的核心, 因为它是价格的先行指标 2013 年末, 国际钛白粉厂商库存已经回落至历史正常水平回顾 2014 年, 国际钛白粉厂商产能利用率已经提高至 90% 以上, 而库存仍在一个合理的区间内窄幅波动, 这说明下游需求在确确实实好转, 但是 2014 年钛白粉价格波动不大, 有一个重要的原因是中国钛白粉企业出口量大增, 蚕食了国际厂商部分的市场份额, 阻碍了其原本的提价进程展望 2015 年, 基于海外经济复苏的预期, 我们认为钛白粉需求有望继续好转, 而国际钛白粉厂商产能利用率高位库存正常, 提价仍然可期, 唯一的不确定因素是中国, 包括钛白粉的需求和扩产项目的进度, 这一点我们将在下文进行分析图表 10: 钛白粉价格与库存之间的关系请阅读最后一页免责声明及信息披露 7

10 资料来源 : 特诺信达证券研发中心二钛白粉供需格局分析 ( 一 ) 全球及中国钛白粉需求从全球范围内来看, 钛白粉的需求与全球 GDP 的增长密切相关, 年全球钛白粉需求量从不足 300 万吨增长到约 540 万吨, 年均复合增长率 3% 经历了 2012 年的需求下滑与 2013 年的需求回升, 年全球钛白粉需求仍有望维持约 4.5% 的增速, 众多的发展中国家基于其人均钛白粉消费量的提升, 将贡献主要的需求增量图表 11: 年全球钛白粉需求及预测请阅读最后一页免责声明及信息披露 8

11 资料来源 :Kenmare 信达证券研发中心目前中国已经成为全球第一大钛白粉生产国和消费国 2013 年我国人均钛白粉消费量为 1.29kg, 折合国内需求量为万吨, 若到 2015 年, 我国钛白粉人均消费量能达到 1.5 kg, 则需求总量约为 206 万吨, 折合年均增长率为 8.4%, 若我国钛白粉人均消费量能达到欧美的 2kg, 则需求总量约为 275 万吨, 增长空间巨大图表 12:2012 年全球主要国家钛白粉人均消费量 (kg/ 人 ) 图表 13: 我国钛白粉下游消费结构资料来源 :TZMI 信达证券研发中心资料来源 : 信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 9

12 从下游应用领域来看, 约 60% 的钛白粉应用到涂料领域 2014 年, 我国涂料产量达到万吨, 调整后同比增长 7.87%, 而 2013 年涂料产量的增速仅 2.48%, 涂料消费重回高增长有助于带动上游钛白粉的市场需求 2015 年 1-2 月, 我国生产涂料万吨, 较 2014 年同期增长 23.45%, 涂料产量高增长势头不减我们认为今后几年国内钛白粉需求仍有望保持约 8% 的增速, 据此测算,2014 年我国钛白粉需求量约为 189 万吨,2015 年将达到 204 万吨左右图表 14: 近年来我国涂料产量及其增速 ( 万吨 ) 1800 涂料产量 ( 万吨 ) 同比增长 120% % % % % % % 资料来源 :Wind 信达证券研发中心 ( 二 ) 全球供给格局相对稳定, 中国扩产步伐趋缓全球钛白粉产能集中度非常高, 截至 2014 年底前五家供应商 ( 杜邦亨斯迈科斯特康诺斯特诺 ) 掌握着万吨的钛白粉产能, 占全球总产能的 50.6%, 除中国以外的小产能 ( 印度日本等 ) 合计约有 55.5 万吨, 而中国经过近几年的产能扩建, 钛白粉的产能产量已经双双超过美国, 成为世界上第一大钛白粉生产国, 根据中国涂料协会钛白粉分会统计的数据, 2014 年中国钛白粉产能达到 321 万吨 ( 我们认为这一数据仍有可能偏低 ), 占全球总产能的 42.1% 而我们也看到, 虽然全球钛白粉产能在 2010 年 2011 年进行了一些装置的关停, 但关停的产能基本由我国新增产能弥补了请阅读最后一页免责声明及信息披露 10

13 图表 15: 截至 2014 年底全球钛白粉产能统计图表 16: 全球钛白粉产能变化 ( 单位 : 万吨 ) 资料来源 : 信达证券研发中心资料来源 : 信达证券研发中心 2013 年, 我国生产钛白粉万吨, 同比增长 13.47%, 表观消费量万吨, 同比增长 15.97% 但根据卓创资讯统计数据显示, 截至 2013 年底钛白粉社会库存约为 30 万吨, 扣除掉 2013 年初钛白粉社会库存 5-10 万吨, 以此推断,2013 年国内钛白粉真实需求量在万吨左右, 也从侧面验证了我们在需求端对国内钛白粉需求的预测 2014 年, 我国钛白粉产能达到万吨, 而 2006 年时钛白粉产能仅有 114 万吨, 产能增长异常迅猛 2014 年我国生产钛白粉万吨, 同比增长 14.43%, 表观消费量万吨, 同比增长 9.43%, 对应行业平均开工率为 71.6% 其中排在首位的四川龙蟒钛业集团产量 29.8 万吨, 前六名钛白粉生产商 ( 四川龙蟒佰利联中核钛白山东东佳宁波新福济南裕兴 ) 产量均接近或超过 10 万吨, 合计产量达到万吨, 占全国总产量的 40.8%, 行业集中度得到明显提升图表 17: 我国钛白粉产能及其利用率 ( 万吨 ) 图表 18: 我国钛白粉产量及其同比增长 ( 万吨 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11

14 资料来源 : 信达证券研发中心资料来源 : 信达证券研发中心近两年, 钛白粉行业景气低迷, 新建扩建项目减少, 主要集中在大型企业, 且开始陆续有小产能退出根据现有的公开信息, 我们对国内钛白粉在建拟建项目以及拟退出产能做一统计, 年国内钛白粉净新增产能分别为 25 万吨 11.5 万吨和 10 万吨, 以 2014 年底万吨产能作为基数, 产能增速分别为 7.3% 3.1% 和 2.6%, 较前两年的增速明显回落考虑到新建扩建项目中相当一部分为氯化法项目, 由于技术原因我们认为短期内仍不能形成稳定的供应, 在现有的钛白粉装置开工率不变的情况下,2015 年国内钛白粉产量增加将小于 25 万吨, 国内钛白粉扩产步伐趋缓而从全球范围内来看, 国际钛白粉厂商除杜邦以外均没有扩产计划, 供给格局相对稳定 ( 杜邦计划到 2016 年新增钛白粉产能 20 万吨, 亨斯特计划 2015 年削减 10 万吨钛白粉产能 ), 可以预见, 未来几年全球钛白粉新增产能将主要集中在中国图表 19: 我国钛白粉在建项目一览 ( 项目进度截止到 2015 年 3 月, 单位 : 万吨 ) 企业现有产能在建产能拟退出产能拟投产日期备注四川龙蟒年达产 5 中核钛白年底建成投产 10 甘肃东方钛业金浦钛业年二季度试生产 8 徐州钛白佰利联年一季度投产 6 氯化法山东东佳年下半年投产 5 攀钢钛业预计 2015 底建成投产 6 硫酸法, 建成时原有 4 万吨拆迁攀钢钛业不定氯化法漯河兴茂年年底建成 4 氯化法二期, 建成时 6 万吨硫酸法打算退出金海钛业年 3 月 5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12

15 云浮惠沄年底建成 1.5 锐钛型云南大互通年建成投产 3 锐钛型江西添光锐钛型广西德天锐钛型中盐株化锐钛型净新增产能合计资料来源 : 信达证券研发中心 ( 三 )2014 年出口数据超预期,2015 年出口有望继续增长在国际钛白粉需求好转的驱动下,2014 年我国钛白粉出口数据亮眼, 净出口量出现较大幅度的增长, 挤占了国际厂商一部分市场份额 2014 年, 我国累计出口钛白粉万吨, 同比增长 37.1%, 累计进口钛白粉万吨, 同比增长 11.32%, 累计净出口钛白粉万吨, 较 2013 年净出口量万吨增长万吨, 净出口量的大幅增长有效缓解了国内钛白粉的库存压力我们分析, 国内钛白粉产品的质量正在逐步为国际市场所接受, 同时因其价格比较低, 导致 2014 年钛白粉出口量大增, 这一情形在未来有望成为一个新常态 2015 年 1-2 月, 我国出口钛白粉 9.02 万吨, 较上年同期增长 16.7%, 进口钛白粉 2.70 万吨, 较上年同期下降 13.8%, 净出口钛白粉 6.32 万吨, 较上年同期增长 37.1%, 出口继续保持增长态势, 进口量则持续下降我们预计 2015 年国内钛白粉净出口量仍能增长 10 万吨以上图表 20: 我国钛白粉月度进出口情况 ( 万吨 ) 图表 21: 我国钛白粉月度净出口量情况 ( 万吨 ) 资料来源 :Wind 信达证券研发中心资料来源 :Wind 信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 13

16 ( 四 )2015 年国内钛白粉价格为什么会上涨? 根据我们之前的分析,2015 年我国钛白粉需求仍能维持约 8% 的增速, 需求增长近 =15 万吨, 出口继续保持高增长, 净出口量预计增长 10 万吨以上, 而在现有钛白粉装置产能利用率不变的情况下,2015 年国内新增产能的供给是小于 25 万吨的, 新增供给小于需求和净出口量的增长之和, 钛白粉价格又处于历史低位, 价格上涨具备条件和动力三环保政策收紧, 有助于淘汰落后小产能我国钛白粉行业属于重污染行业, 特别是硫酸法工艺环境污染较为严重 2005 年以来, 硫酸法钛白粉先后被国家列入产业结构调整的限制类目录进口加工贸易禁止类目录双高 ( 高污染高环境风险 ) 产品名录等环保黑名单, 全行业面临着极大的环保压力 2012 年, 全国钛白粉行业中, 因环保及其它因素关闭或基本停产的小型企业约有 8-10 家, 关停产能约万吨 2013 年行业龙头龙蟒钛业攀钢钒钛产能相继爆出环保问题, 攀钢钛业本部工厂宣布关闭, 也使得钛白粉行业的环保重新受到关注, 倒逼环保政策收紧据了解, 钛白粉行业规范条件修订版预计将于 2015 年出台, 修订版的行业标准对单线产能物料消耗环保处理要求更高, 硫酸法钛白粉企业规模不得小于 5 万吨 / 年, 单线产能不得小于 3 万吨 / 年, 氯化法钛白粉企业规模不得小于 6 万吨 / 年, 单线产能不得小于 3 万吨 / 年, 但是规范条件将调整原有的门槛式限制准入强行约束功能为筛分式规模达标指导评价功能目前我国钛白粉行业小企业过多, 重污染产能所占比重过大, 三废治理成本高当前国际上钛白粉单条生产线的经济规模基本都在 5 万吨以上, 低于此规模时很可能由于单位产能建设成本高资源利用率和人均生产率低难以进行综合环保配套等原因导致生产成本过高而处于劣势地位我们以 3 万吨 / 年作为中小产能的分界线, 据统计, 现全国共有 27 家厂商产能低于这一标准, 产能共 59.1 万吨 / 年, 占全国总产能的 18.4%,2014 年产量合计 38.8 万吨, 占全国总产量的 15.9% 这 27 家中小厂商开工率 65.7%, 远低于其他厂商近 80% 的开工率中小企业大多采用传统硫酸法工艺生产钛白粉, 污染严重, 治理成本高昂, 吨环保成本在元, 高的在 1000 元 / 吨在环保政策收紧的情况下, 技术落后的中小产能迫于其资金压力, 可能无法进行环保投入, 一些具有优势的硫酸法企业将会得到较大程度的发展四相关上市公司在对钛白粉行业景气周期的分析中, 库存始终是我们考虑的核心, 因为它是价格的先行指标 2013 年末, 国际钛白粉厂商库请阅读最后一页免责声明及信息披露 14

17 存已经回落至历史正常水平 2014 年, 国际钛白粉厂商产能利用率提高至 90% 以上, 库存仍在一个合理的区间内窄幅波动, 而中国钛白粉企业因出口量大增, 库存压力也得到较大的纾解根据我们之前的分析,2015 年我国钛白粉需求仍能维持约 8% 的增速, 需求增长近 =15 万吨, 出口继续保持高增长, 净出口量预计增长 10 万吨以上, 而在现有钛白粉装置产能利用率不变的情况下,2015 年国内新增产能的供给是小于 25 万吨的, 新增供给小于需求和净出口量的增长之和, 钛白粉价格又处于历史低位, 价格上涨具备条件和动力,2015 年二季度钛白粉需求旺季时价格仍会上涨, 建议关注佰利联 (002601) 金浦钛业(000545) 安纳达(002136) 图表 22: 钛白粉价格上涨 1000 元 / 吨企业弹性测算佰利联中核钛白金浦钛业安纳达产能 ( 万吨 ) 年产量 ( 万吨 ) 股本 ( 亿股 ) 年期间费用率 14.50% 21.40% 11.40% 7.20% 企业所得税率 15% 25% 25% 15% EPS 增厚 ( 元 / 股 ) 资料来源 :Wind 信达证券研发中心图表 23: 国内钛白粉上市公司销售收入变化 ( 百万元 ) 图表 24: 国内钛白粉上市公司净利润变化 ( 百万元 ) 资料来源 :Wind 信达证券研发中心资料来源 :Wind 信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 15

18 图表 25: 国内钛白粉上市公司销售毛利率变化 (%) 图表 26: 国内钛白粉上市公司季度存货周转天数变化 ( 天 ) 资料来源 :Wind 信达证券研发中心资料来源 :Wind 信达证券研发中心五风险因素下游需求低迷氯化法企业开工超预期现有钛白粉装置产能利用率大幅上升请阅读最后一页免责声明及信息披露 16

19 化工研究小组简介信达证券化工研究团队 ( 郭荆璞 ) 为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名郭荆璞, 能源化工行业首席分析师毕业于北京大学物理学院罗格斯大学物理和天文学系, 学习理论物理回国后就职于中国信达旗下信达证券, 现任研究开发中心副总经理, 首席分析师覆盖能源化工方向, 兼顾一级市场量化策略, 以经济周期模型研究油价和能源价格波动, 根据产业周期寻找投资机会, 熟悉石油煤炭天然气产业链, 对化肥农用化学品精细化工中间体, 以及新能源汽车轻量化甲醇经济碳排放有特别的研究李皓, 中国人民大学金融学硕士,2013 年 7 月正式加盟信达证券研究开发中心, 从事化工行业研究化工行业重点覆盖公司公司简称股票代码公司简称股票代码公司简称股票代码公司简称股票代码盐湖股份芭田股份神马股份天科股份烟台万华新纶科技云天化碧水源华昌化工高盟新材沧州大化江山股份扬农化工诺普信 S 仪化风神股份三聚环保上海家化中国化学中化国际沈阳化工和邦股份新安股份硅宝科技机构销售联系人区域姓名办公电话手机邮箱华北袁泉 yuanq@cindasc.com 华北张华 zhanghuac@cindasc.com 华东文襄琳 wenxianglin@cindasc.com 华南刘晟 liusheng@cindasc.com 华南易耀华 yiyaohua@cindasc.com 国际高放 gaofang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17

20 分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 看淡 : 行业指数弱于基准卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露 18

2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 44, , , , , 增长率 YoY % 19.67% -8.48% 15.71% 14.05% 12.32% 归属母公司净利润 ( 百

2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 44, , , , , 增长率 YoY % 19.67% -8.48% 15.71% 14.05% 12.32% 归属母公司净利润 ( 百证券研究报告军工核电业务安全有序, 业务协同效应显著公司研究中报点评中国核建 (601611.SH) 买入增持持有卖出上次评级 : 持有,2016.06.27 郭荆璞行业首席分析师执业编号 :S1500510120013 联系电话 :+86 10 83326789 邮箱 :guojingpu@cindasc.com 刘斌斌研究助理联系电话 :+86 10 63081154 邮箱 :liubinbin@cindasc.com