P2 因此, 部分价格敏感的学生推迟了他们的考试安排这种政策调整导致的业务出现落差是不可预见但又合情合理的我们认为在短暂的影响公司近期收入后, 正保良好的品质和课程体验, 还是能够持续的吸引学生进行学习图 1: 正保远程教育持续多年的稳定增长资料来源 : 公司网站东兴证券研究所展望羸弱

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1 海外研究东兴证券股份有限公司证券研究报告政策调整影响业务正保远程教育 (DL)2015 财年三季度财报点评分析师 : 谭可王昕执业证书编号 : S 执业证书编号 : S wangxin@dxzq.net.cn 2015 年 08 月 21 日推荐 / 下调正保远程教育财报点评联系人 : 代云彬 daiyb@dxzq.net.cn 微信订阅号东兴海外研究汤杰三季度财报 tang-jie@dxzq.net.cn 正保远程教育 (DL.US) 于周四盘后公布了公司 2016 财年第三季度的财报这也是公司连续三个季度报告了低增速的学员人数根据财报显示, 公司三季度净收入 $28.8Mn, 高于华尔街一致性预期 $27.9Mn Non-GAAP 每股收益为 US$ 0.16, 高于华尔街和我们预期的 US$ 0.15 超预期的原因主要是基于对学费的调整和对营销费用良好的把控正保几乎没有在市场上进行大量的广告投入, 口碑积累是重要原因, 也正是由于口碑的正向反馈, 给予了正保一定的市场议价能力展望方面, 由于汇率和政策改革, 正保远程教育给出来非常羸弱的第四财季的展望, 收入会在 $35.3Mn 到 $37.0Mn 之间, 同比增长 0%-5%, 而一致性预期在 $45.2Mn, 同比增长 28.1%, 大幅低于预期因此在随后的交易日中正保远程教育的股价也遭到重挫, 带领整个中概股教育板块下行虽然正保远程教育在在线职业教育里面的垄断地位不可动摇, 公司的基本面也并没有因为短期政策调整受到影响, 但由于政策的不透明会导致投资者难以估算未来几个季度的入学情况, 因此我们从强烈推荐下调正保远程教育的评级到推荐, 并下调了全年的目标价至 16 美元, 对应 PE 为 20 倍, 以充分反映公司指引下调的影响三季报情况收入方面, 公司在第三财季净收入超过了华尔街的一致性预期, 达到了 $28.8Mn, 同比增长 15.3%, 比公司上季度的指引要超过 0.1Mn 主要超越预期的原因在于医药考试良好的入学人数增长现金收入方面, 正保的现金收入为 $28.7Mn, 同比增长 10%, 但入学人数方面略微低于我们的预期, 仅为 850,000 人, 同比下降 8% 入学人数下降的主要原因是会计和工程类入学人数的放缓这两类课程放缓的原因是 : 1. APQE 的考试时间从 12 月调整到了 5 月 ; 2.CPA 考试时间从 9 月推迟到了 10 月 ; 3. 国家取消了部分职业的资格考试

P2 因此, 部分价格敏感的学生推迟了他们的考试安排这种政策调整导致的业务出现落差是不可预见但又合情合理的我们认为在短暂的影响公司近期收入后, 正保良好的品质和课程体验, 还是能够持续的吸引学生进行学习图 1: 正保远程教育持续多年的稳定增长资料来源 : 公司网站东兴证券研究所展望羸弱的原因正保在公布业绩前, 市场的预期中值为 $45.

2 P2 因此, 部分价格敏感的学生推迟了他们的考试安排这种政策调整导致的业务出现落差是不可预见但又合情合理的我们认为在短暂的影响公司近期收入后, 正保良好的品质和课程体验, 还是能够持续的吸引学生进行学习图 1: 正保远程教育持续多年的稳定增长资料来源 : 公司网站东兴证券研究所展望羸弱的原因正保在公布业绩前, 市场的预期中值为 $45.2Mn, 同比增长为 28% 市场预期是基于第四财季一般是正保的旺季, 过去由于强劲的会计考试需求, 会带动正保的入学人数增长和收入增长但在三季报里, 正保给出的指引是 $35Mn.~$33.7Mn. 同比增长仅为 0%-5% 我们听完管理层电话会议后认为, 造成这种落差的可能原因有以下几点 : 1. 像我们之前所分析的, 会计类由于考试时间和国家政策调整, 推迟入学的学生带来的影响除了会计以外, 公司另外一项业务工程类考试也受到了国家政策调整的冲击, 且恢复时间影响暂时不可估量由于受影响的科目占据了工程类收入接近一半, 因此公司下几个季度的展望都会较为保守如果刨除这种科目带来的落差, 实际上 normalized 的增长会在 20%-25% 之间, 再加上汇率的影响, 我们会看到正保依然保持健康增长的趋势 2. 课程价格的调整部分课程的价格并没有同比增加, 在入学人数下滑的情况下, 课程价格单纯的持平难以满足投资者对收入增速的要求敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源

3 P3 3. 汇率波动带来的影响由于正保所有业务都在国内进行且基于人民币计价因此贬值对正保也带来了 5% 左右的影响 4. 新业务对整体收入贡献较小尽管正保投入了相当多的资金进行新业务和课程的研发, 包括开放平台和大学项目, 但这些项目依然处于初创阶段, 难以对整体收入贡献和增长产生质变利润率方面, 由于正保的在线业务具有非常高边际效应, 因此入学人数的减少也会实质性的影响到公司的利润率水平我们预计按照新的学生人数和收入预测, 正保在利润率方面会受到比较大的压力, 管理层也表示会着手改善运营效率, 争取利润率不受太大影响新业务开放平台和校园业务都是正保未来努力开拓的新增长业务开放平台即提供技术和平台让网络上的内容资源与学生对接作为正保看好的新项目, 开放平台从去年上线起已经吸收了高达百万的注册用户我们期待明年正保的开放平台能取得更高的人数增长, 支撑公司未来的发展图 2: 正保开放平台的入学人数资料来源 : 公司资料东兴证券研究所除了开放平台以外, 正保还和 63 所大学签订了校企项目, 希望通过学校入口转化更多的新生仅以每学校 100 人, 平均一个人注册一个 CPA 课程 480 元计算, 校企共建的项目有望会正保提升几百万规模的营收, 效果还是非常明显的因此, 长远来看, 如何能进入更多的校园, 转化更多的线下学习班, 是正保的长远发展努力的方向

4 P4 股票回购计划管理层决定使用不超过 $10Mn 的现金在下一年内对正保的股票进行回购, 增加每股价值虽然经过我们的测算这部分提升有限, 但是显示了管理层对公司未来发展的信心和回报股东的决心估值与评级虽然正保远程教育在在线职业教育里面的垄断地位不可动摇, 公司的基本面也并没有因为短期政策调整受到影响, 但由于政策的不透明会导致投资者难以估算未来几个季度的入学情况, 因此我们从强烈推荐下调正保远程教育的评级到推荐, 并下调了全年的目标价至 16 美元, 对应 PE 为 20 倍, 以充分反映公司指引下调的影响敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源

5 P5 分析师简介谭可海外研究组组长, 2007 年加盟东兴证券研究所, 曾外派香港研究港股市场王昕经济学硕士,2009 年加盟东兴证券研究所, 年从事农林牧渔行业研究, 目前从事海外研究曾获 2012 年度 2013 年度天眼中国最佳证券分析师评选最佳选股分析师 ( 农林牧渔行业 ) 第二名代云彬硕士,2014 年加入东兴证券研究所, 曾在港就职于国际组织, 在京就职于海问律师事务所从事资本市场业务, 目前在东兴证券研究所从事海外研究工作汤杰经济学 ( 金融方向 ) 学士, 美国金融硕士, 曾就职于美国研究机构 JG-Capital, 从事中概 TMT 行业研究 2014 年初加盟东兴证券研究所, 现专注于 TMT 互联网行业研究东兴海外研究团队研究覆盖港股美股等主要海外市场, 关注领域涉及大消费 TMT 新能源医药等多个板块, 专注于民营资本背景模式领先并放眼全球的中国价值企业挖掘团队主要成员具有海外与内地双重投研经历, 对境内外市场运作环境投资价值体系有较深刻认识

6 P6 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源

7 P7 行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

申万期权品种策略日报上证 50ETF 期权 2019/4/19 星期五申银万国期货研究所吴广奇 ( 从业资格号 :F ; 投资咨询号 :Z ) 一标的行情收盘价涨跌幅成交量成交额 ( 亿 30 日历史

申万期权品种策略日报上证 50ETF 期权 2019/4/19 星期五申银万国期货研究所吴广奇 ( 从业资格号 :F ; 投资咨询号 :Z ) 一标的行情收盘价涨跌幅成交量成交额 ( 亿 30 日历史申万期权品种策略日报上证 50ETF 期权 2019/4/19 星期五申银万国期货研究所吴广奇 ( 从业资格号 :F3048078; 投资咨询号 :Z0014024) wugq@sywgqh.com.cn 021-58308720 成交量成交额 ( 亿 30 日历史 60 日历史 90 日历史波 ( 亿 ) 元 ) 波动率波动率动率上证 50 3004.92-0.41% 39.67 500.09