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1 电力设备行业 行业公司研究 证券研究报告 23 July pages [Table_main] 方正电机 (002196) 短程低速车 领域将成突破口 公司 2012 年 7 月跟踪报告 研究员 : 史海昇执业证书编号 :S Shihaisheng@stocke.com.cn 评级 : 上次评级 : 当前价 : 股本数据 A 股总股本流通 A 股 买入 买入 元 万股 万股 本报告导读 : 公司 2012 年一季度净利润有所下降 未来实现传统产品的海外制造不无可能 预计新能源汽车驱动电机首批供货将在 2012 年三季度 2012 年初以来走势 ( 复权 ) 3 方正电机沪深 300 投资要点 : 2 新能源汽车驱动电机有望三季度实现批量供货国内短程低速电动车 ( 时速 公里, 续航 公里 ) 市场发展迅猛, 其中河北 山东 浙江地区均已成规模化销售 方正的新能源汽车驱动电机已经在浙江地区的重点整车制造商处进行多次测试, 最高时速接近 90 公里,20 度坡可轻松通过, 综合测试指标均达到整车企业要求, 与此同时, 公司在山东与河北的市场拓展也在进行中, 在当地的产品测试近期均将展开, 我们乐观估计三季度公司便可获得国内重点短程低速整车企业的批量订单, 并进行规模化生产, 产品售价在 元 / 台, 毛利率超过 32% 公司第二大股东通联创投的实际控制人万向集团对方正新能源汽车驱动电机的批量采购再次被推迟, 我们推测这可能是万向自身对动力总成中电控部分的研发滞后造成的, 另一种可能是万向集团对市场的判断趋于谨慎, 从而采取暂时观望的态度 我们预期, 方正新能源汽车驱动电机的首次向万向供货将在 2012 年 4 季度, 预计首批次供货的数量降至 台 综合毛利率稳中有升近两年, 公司劳动用工成本不断增加, 此外, 在全球经济复苏趋缓的背景下国际贸易保护主义有所抬头, 下游服装企业出口订单增长困难, 这些给公司内部经营与外部市场带来较大压力 但是, 公司加强内部管理控制成本致使 2012 年上半年综合毛利率有望达到 19%, 较上年同期有所上升, 且明显高于行业平均水平 我们预计, 随着各类原材料价格的持续回落, 公司 2012 年全年综合毛利率水平将有较大幅度的提升, 约 2-4 个百分点 公司简介公司是专业生产缝制设备动力源的外贸出口企业, 主要产品为缝纫机马达, 其中, 工业缝纫机马达和家用缝纫机马达两大系列产品远销欧美 中东 东南亚等 70 多个国家和地区, 家用缝纫机马达产量及出口量均居全国第一, 工业用缝纫机马达产量居全国第二 出口量全国第一 近年公司电脑高速平缝机业务快速崛起,2011 年又成功迈入汽车常规电机与新能源汽车驱动电机领域 相关报告 未来新能源汽车核心部件驱动电机主要供应商 方正电机 (002196) 深度研究报告 方正电机(002196)2011 跟踪报告 方正电机(002196)2012 年一季报点评报告 [table_research]

2 有望年内实现方正产品的海外制造根据公司业务发展的需要, 公司以自有资金 500 万美元, 在越南投资设立一家全资子公司 越南方正有限责任公司, 从事微特电机 缝纫机 伺服控制系统 汽车电机的制造与销售 方正电机产品的主要客户 兄弟 伸兴等公司近两年相继在劳动力成本更加低廉的东南亚国家设厂 作为全球重要的缝纫机电机供应商, 方正电机有动力也有能力追随下游客户进行必要的区域性产业布局, 将生产基地更贴近下游厂商制造基地不仅能够大幅的降低运输成本 牢牢拴住重点客户, 还能有效规避国内日益提高是劳动力成本以及欧美等国家的贸易壁垒 仅以降低劳动力成本为例, 越南当地工人工资水平在 1000 元人民币 / 月左右, 浙江丽水当地为 元 根据我们的推算, 方正越南工厂的厂房建设已经进入后期装修阶段, 如果从目前开始招工, 我们预计, 最快 9-10 月便可正式开工生产 估值与投资评级我们预计,2012 年 1-6 月, 公司业绩将下滑 1 左右, 主要是欧美等国经济复苏趋缓, 造成国内下游服装出口企业订单下降, 但自二季度公司主营产品高速电脑自动平缝机与缝纫机配套电机的订单下滑趋稳, 加之短程低速车领域的突破, 我们认为, 公司业绩三季度有望出现拐点 全年每股收益约在 0.44 元左右, 对应动态市盈率约 27 倍 考虑到公司新能源汽车驱动电机本年度有望实现批量供货, 以及传统业务电脑高速平缝机的恢复性增长与汽车座椅摇窗电机销量的持续增加, 我们维持方正电机 (002196) 买入 的投资评级 风险提示公司在未来几年的高速成长中所面临的风险可能包括但不限于以下几个方面 : (1) 新能源汽车驱动电机项目的实施由于融资进程不顺利而推迟 ; (2) 浙江当地用工 用电等成本的持续大幅上升 ; (3) 汽车常规电机 ( 以座椅电机为主 ) 客户的新平台产品销售不佳 ; (4) 日本兄弟公司的电脑车产品外包增加其他合作伙伴, 造成订单分流 ; (5) 欧美经济持续低迷造成的公司下游服装出口行业的景气度下滑 2

3 附录 : 图 : 公司主要产品的国内市场占有率情况 图 : 各类缝纫机耗能情况对比 % 其他企业 方正电机 10 8% 15% % 75% % 2 家用缝纫机电机工业缝纫机电机电脑自动平缝机 传统缝纫机一般电脑缝纫机方正电脑高速缝纫机 资料来源 : 国家电网 浙商证券研究所注 : 假设传统缝纫机耗能为 1 个单位 图 : 方正与国外品牌缝纫机售价情况对比 ( 元 / 台 ) 5, , , ,000 1,000 0 兄弟售价 方正售价 预计方正提价 图 : 方正与竞争对手汽车座椅电机售价情况对比 注 : 假设日本汽车座椅电机售价为 1 个单位 7 日本产品定价方正产品定价韩国产品定价 图 : 江森在国内汽车座椅市场份额 图 : 江森在全球汽车座椅市场份额 江森公司, 45% 江森公司, 3 其他公司, 55% 江森公司 其他公司 其他公司, 7 江森公司 其他公司 3

4 图 : 万向系新能源汽车动力总成产业布局 万向集团 通联资本控股有限公司 万向电动汽车有限公司 动力电池 83.33% 通联创业投资股份有限公司 22.23% 方正电机 (002196) 与外部合资成立公司 电子控制系统 驱动电机 新能源汽车的动力总成包括电池 电机 电控三个方面 据了解, 目前万向集团正在积极布局以上三大系列产品, 力图形成较完整产业链, 为打造优秀的新能源汽车动力总成提供商奠定坚实的基础 (1) 万向集团的电动汽车公司的电池组产能为 亿安时, 未来将扩大至 10 亿安时以上 ( 电动汽车公司已与宇通客车 广汽 东风日产 长安汽车等形成了合作关系 ); (2) 电控方面可能与万向系外部公司合作设计 研发 生产 ; (3) 电机方面, 据了解, 万向旗下尚没有其他电机制造方面的专业公司, 我们预计万向集团可能将驱动电机完全让方正电机 (002196) 一家 承包 4

5 表 : 公司 2011 年主营业务分行业 产品情况 ( 元 ) 资料来源 : 公司 2011 年年报 浙商证券研究所 表 : 公司 2012 年一季末主要股东情况 ( 股 ) 资料来源 : 公司 2012 年一季报 浙商证券研究所 5

6 主要财务数据 : 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 E 2013E 2014E 会计年度 E 2013E 2014E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其它应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 摊薄 ) 其他 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 会计年度 E 2013E 2014E 归属母公司股东权益 成长能力 负债和股东权益 营业收入增长率 12.08% 23.87% % 营业利润增长率 61.08% 39.58% 31.25% 34.94% 现金流量表单位 : 百万元归属于母公司净利润增长率 74.43% 29.71% 30.71% 32.3 会计年度 E 2013E 2014E 获利能力 经营活动现金流 毛利率 17.04% 18.79% 19.61% 19.74% 净利润 净利率 6.83% 7.15% 8.12% 9.14% 折旧摊销 ROE 13.32% 15.51% 19.08% 22.24% 财务费用 ROIC 9.36% 7.09% 12.87% 8.47% 投资损失 偿债能力 营运资金变动 资产负债率 57.12% 73.51% 61.63% 76.98% 其它 净负债比率 74.82% % % 投资活动现金流 流动比率 资本支出 速动比率 长期投资 营运能力 其他 总资产周转率 筹资活动现金流 应收账款周转率 短期借款 应付账款周转率 长期借款 每股指标 ( 元 ) 其他 每股收益 ( 最新摊薄 ) 现金净增加额 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 重要财务指标单位 : 百万元 P/E 主要财务指标 E 2013E 2014E P/B 营业收入 EV/EBITDA 同比 (%) 12.08% 23.87% % 归属母公司净利润 永续增长率 3.0 WACC 7.3 同比 (%) 74.43% 29.71% 30.71% 32.3 终值 Ke 10.6 毛利率 (%) 17.04% 18.79% 19.61% 19.74% 企业价值 Kd 5.86% ROE(%) 13.32% 15.51% 19.08% 22.24% 非核心资产价值 t 2.45% 每股收益 ( 元 ) 债务价值 Rf 4.0 P/E 股权价值 Rm 10.0 P/B 股本 Rm-Rf 6.0 EV/EBITDA 每股价值 Beta

7 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +2 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +1~+2; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -1~+1 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -1 以下 行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +1 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -1~+1 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -1 以下 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重 建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示本报告由浙商证券有限责任公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 : Z ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券有限责任公司及其关联机构 ( 以下统称 本公司 ) 对这些信息的真实性 准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更 本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务 本报告仅供本公司的客户作参考之用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 发布 传播本报告的全部或部分内容 经授权刊载 转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险 未经授权或未按要求刊载 转发本报告的, 应当承担相应的法律责任 本公司将保留向其追究法律责任的权利 浙商证券研究所上海市长乐路 1219 号长鑫大厦 18 层 邮政编码 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 浙商证券研究所 : 7

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