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1 第 二 章 文 獻 探 討 第 一 節 公 司 治 理 變 數 與 公 司 價 值 關 係 一 股 權 結 構 與 公 司 價 值 關 係 有 關 股 權 結 構 對 與 公 司 績 效 的 影 響, 究 竟 為 何? 綜 合 國 內 外 研 究 結 果, 其 實 文 獻 的 結 論 不 一, 有 的 支 持 正 相 關 有 的 是 支 持 負 向 關 係, 有 的 是 認 為 兩 者 之 間 存 在 非 線 性 關 係, 還 有 認 為 兩 者 無 關 的 本 節 將 仔 細 整 理 上 述 的 關 係, 以 作 為 下 面 研 究 的 基 礎 : ( 一 ) 正 相 關 論 Jensen and Meckling(1976) 提 出 利 益 收 斂 假 說 認 為 兩 者 之 間 成 正 比 當 股 權 集 中 管 理 者 手 中 時, 管 理 者 的 支 出 偏 好 行 為 所 造 成 的 公 司 財 富 損 失, 會 轉 嫁 到 股 票 價 值 上, 由 管 理 者 自 行 承 擔 所 以 管 理 者 此 時 的 決 策 會 以 求 公 司 價 值 極 大 為 準 則 根 據 此 假 說 的 推 論, 則 控 制 股 東 因 持 股 比 例 高 而 和 公 司 利 益 一 致, 所 以 會 努 力 經 營 公 司, 以 提 升 自 己 的 利 益 Leland and Pyle(1977) 提 出 訊 息 傳 遞 假 說, 以 資 訊 不 對 稱 的 論 點 來 討 論, 認 為 公 司 內 部 人 或 經 理 人 比 外 部 人 更 容 易 取 得 公 司 的 資 訊, 當 公 司 績 效 轉 好, 經 理 人 原 意 犧 牲 其 多 角 化 投 資 組 合 而 持 有 較 多 的 公 司 股 票, 代 表 預 期 公 司 未 來 現 金 流 量 良 好, 是 公 司 價 值 將 增 加 的 訊 號, 故 兩 者 將 該 有 正 向 關 係 Shleifer and Vishny (1986) 以 模 型 指 出, 大 股 東 具 有 限 制 管 理 者 為 謀 求 自 身 利 益 而 犧 牲 股 東 權 益 的 制 衡 力 量, 且 更 以 有 效 地 管 理 階 層 的 行 為, 有 助 於 接 管 機 制 的 運 行, 降 低 管 理 者 和 股 東 間 的 代 理 問 題 Holderness 和 Sheehan(1988) 則 證 實, 存 在 絕 對 多 數 股 東 的 公 司 與 股 權 分 散 的 公 司 兩 者 做 比 較, 前 者 的 平 均 會 計 利 潤 率 要 大 於 後 者 的 平 均 會 計 利 潤 率, 故 當 股 權 較 集 中 時, 有 助 於 提 高 組 織 的 決 策 效 率 Pound(1988) 提 出 效 率 監 督 假 說, 認 為 機 構 投 資 人 比 持 股 比 和 公 司 價 值 呈 正 相 關, 因 機 構 投 資 人 比 起 小 股 東 擁 有 較 多 資 金 持 有 較 多 股 份, 亦 有 更 高 監 督 1

2 管 理 的 專 業 知 識 與 技 術 和 較 低 成 本, 對 公 司 進 行 監 督 管 理 ( 二 ) 負 相 關 論 Fama and Jensen(1983) 認 為, 即 使 經 理 人 持 股 水 平 低, 市 場 的 監 理 機 制 仍 迫 使 經 理 人 追 求 公 司 價 值 最 大 的 目 標, 儘 管 他 們 本 人 缺 乏 主 動 之 動 機 ; 而 經 理 人 擁 有 較 高 的 持 股 比 例 時, 不 一 定 就 會 依 公 司 最 大 化 價 值 做 決 策, 相 反, 當 他 們 因 擁 有 較 高 的 持 股 比 而 獲 得 足 夠 的 投 票 權 與 影 響 力 時, 就 可 以 在 不 會 危 及 他 們 職 位 與 報 酬 下, 偏 離 極 大 化 公 司 價 值 滿 足 個 人 利 益 Demsetz(1983) 提 出 的 利 益 掠 奪 假 說 認 為 兩 者 之 間 成 反 比 即 公 司 所 有 權 和 經 營 權 越 分 離, 對 公 司 越 有 利 如 董 事 可 能 因 考 慮 自 身 的 職 位 利 益, 而 否 決 對 股 東 有 利 的 購 併 提 案, 或 是 否 決 可 使 公 司 股 價 上 漲 的 收 購 案 且 當 股 東 提 出 可 能 危 害 董 事 會 成 員 權 益 的 提 案 時, 董 事 會 則 可 能 會 予 以 否 決 以 上 都 會 對 公 司 營 運 有 負 面 影 響 Pound(1988) 利 益 衝 突 假 說 則 認 為 是 呈 負 相 關, 因 當 機 構 投 資 人 和 公 司 間 有 其 他 業 務 上 的 往 來 時, 為 了 自 己 的 利 益, 很 可 能 會 投 票 給 那 些 能 夠 配 合 機 構 投 人 者 的 管 理 者, 而 非 以 公 司 利 益 做 考 量 Pound(1988) 策 略 合 作 性 假 說 也 認 為, 當 機 構 投 資 者 和 被 監 督 的 管 理 當 局 發 現 共 同 合 作 對 雙 方 都 有 利 時, 兩 方 可 能 合 作 共 謀 因 而 剝 削 投 資 者 利 益, 故 認 為 機 構 投 資 人 持 股 比 和 公 司 價 值 呈 負 相 關 ( 三 ) 非 線 性 相 關 Morck, Shleifer and Vishny (1988) 研 究 內 部 人 持 股 比 與 公 司 價 值 間 的 關 係, 以 1980 年 美 國 371 製 造 業 公 司 為 樣 本, 用 Tobin's Q 和 ROA 為 應 變 數, 內 部 人 持 股 比 機 構 投 資 人 持 股 比 和 大 股 東 持 股 比 做 自 變 數, 研 發 費 用 負 債 比 率 和 資 產 重 置 價 值 等 做 控 制 變 數, 進 行 逐 段 迴 歸 分 析 實 證 發 現, 公 司 價 值 與 內 部 人 持 股 比 之 間 且 有 顯 著 的 非 線 性 關 係 : 當 內 部 人 持 股 比 上 升 至 5% 時, Tobin's Q 會 先 上 升 ; 持 股 比 在 5% 至 25% 時,Tobin's Q 會 下 降 ; 而 持 股 比 在 25% 以 上 時, Tobin's Q 會 些 微 上 升 內 部 人 持 股 比 與 公 司 價 值 之 間, 呈 現 顯 著 的 N 型 關 2

3 係 ( 四 ) 股 權 結 構 與 公 司 價 值 無 關 論 支 持 此 項 假 說 的 學 者 認 為, 因 公 司 價 值 不 受 內 部 股 東 持 股 比 例 多 寡 的 影 響, 所 以 不 存 在 所 謂 最 適 股 權 結 構 如 要 解 決 代 理 問 題, 須 藉 由 Fama(1980) 提 出 的 外 市 場 機 制, 如 資 本 市 場 有 效 率 且 管 理 者 的 人 力 市 場 高 度 競 爭 時, 外 部 管 理 機 制 自 會 迫 使 公 司 依 照 管 理 者 的 績 效 給 予 報 酬, 讓 管 理 者 致 力 於 公 司 價 值 極 大 化 Demsetz and Lehn(1985) 研 究 股 權 集 中 度 和 會 計 利 潤 率 之 間 的 關 係, 認 為 股 權 結 構 並 非 外 生 變 數, 且 公 司 會 依 其 需 要 自 動 調 整 股 權 結 構, 使 得 監 督 成 本 或 代 理 成 本 處 於 最 適 之 狀 態 例 如, 專 業 性 較 高 且 代 理 問 題 嚴 重 的 公 司, 自 然 會 將 股 權 其 中, 以 強 化 股 東 對 專 業 經 理 人 的 監 控 實 證 也 發 現, 股 權 結 構 的 變 動 與 公 司 經 營 續 效 並 無 顯 著 關 係 而 Himmelberg et al.(1999) 認 為 公 司 內 部 人 持 股 比 和 公 司 價 值 同 屬 外 生 變 數, 共 同 受 公 司 契 約 環 境 因 素 的 影 響 ; 研 究 顯 示 兩 者 之 間 不 存 在 顯 著 的 統 計 關 係 二 控 制 權 和 現 金 請 求 權 ( 盈 餘 股 份 比 ) 與 公 司 價 值 關 係 La Porta, Lopez, and Shleifer(1999) 藉 由 最 終 控 制 者 的 概 念, 研 究 27 個 國 家 的 股 權 結 構 型 態, 結 果 發 現 加 拿 大 日 本 與 臺 灣 等 國, 大 部 分 上 市 公 司 的 股 權 結 構 並 非 如 美 國 上 市 公 司 般 的 普 遍 分 散, 而 是 存 在 最 終 控 制 者 普 遍 利 用 金 字 塔 結 構 與 交 叉 持 股 的 方 式 來 控 制 上 市 公 司, 因 而 造 成 控 制 權 ( 投 票 權 ) 與 盈 餘 分 配 權 ( 現 金 流 量 請 求 權 ) 的 偏 離 現 象 ; 即 最 終 控 制 者 直 接 持 有 的 股 份 低 於 所 可 掌 控 的 投 票 權, 使 得 最 終 控 制 者 掌 握 了 較 大 的 決 策 權, 但 卻 擁 有 較 少 之 盈 餘 分 配 權 並 承 擔 較 小 的 風 險 Claessens, Djankov, Fan and Lang(2002) 也 指 出, 當 公 司 的 股 東 所 持 有 的 股 份 能 有 效 控 制 公 司 公 司 股 權 集 中 且 所 有 權 和 經 營 權 重 疊 時, 再 加 上 控 制 權 和 現 金 流 量 請 求 權 的 偏 離, 使 得 控 制 股 東 有 動 機 利 用 本 身 的 持 股 優 勢, 做 出 如 自 利 的 決 策, 而 損 害 少 數 股 東 利 益 葉 銀 華 等 人 (2002) 則 提 出 正 誘 因 效 果, 和 控 制 權 和 現 金 流 量 請 求 權 的 偏 3

4 離 所 造 成 的 負 侵 佔 效 果, 解 釋 影 響 控 制 股 東 的 行 為 的 誘 因 控 制 股 東 透 過 交 叉 持 股, 提 高 手 中 持 股, 使 其 偏 離 所 擁 有 的 現 金 流 量 ( 股 東 實 際 利 益 所 在 ), 造 成 了 持 股 比 和 利 益 不 一 致, 因 此 有 動 機 做 出 侵 權 行 為 所 以 控 制 股 東 對 於 少 數 股 東 是 否 存 有 代 理 問 題, 應 該 觀 察 控 制 股 東 的 現 金 流 量 請 求 權 和 持 股 比 之 間 的 關 係 如 果 兩 者 偏 離 越 嚴 重, 代 表 越 有 可 能 有 控 制 股 東 的 代 理 問 題 葉 銀 華, 李 存 修, 柯 承 恩 (2002) 針 對 臺 灣 上 市 公 司 控 制 股 東 正 的 誘 因 效 果, 與 負 的 侵 占 效 果, 對 公 司 價 的 影 響 進 行 研 究 發 現 當 最 大 股 東 現 金 流 量 權 越 大, 公 司 價 值 越 高 ; 即 支 持 正 的 誘 因 效 果 而 當 最 大 股 東 的 控 制 權 偏 離 現 金 流 量 權 越 大 時, 公 司 價 值 越 小 ; 亦 支 持 負 的 侵 占 效 果 而 且 當 最 大 股 東 金 流 量 權 大 於 中 位 數 時, 正 的 誘 因 效 果 會 抑 制 負 的 侵 占 效 果 三 董 監 事 股 權 質 押 與 公 司 價 值 關 係 究 竟 董 監 質 押 是 否 會 影 響 公 司 價 值? 其 利 弊 與 否 應 視 其 質 押 目 的 而 定 例 如, 在 董 監 掌 控 公 司 決 策 權 且 本 身 持 股 高 質 押 的 情 況 下, 可 能 因 其 利 益 與 公 司 一 致, 而 努 力 提 升 公 司 經 營 績 效 ; 又 或 是 執 行 對 自 己 有 利 而 對 公 司 不 利 之 決 策, 如 不 當 護 盤 不 當 投 資 等 ; 或 基 於 自 身 的 資 金 因 素, 影 響 公 司 資 本 結 構 股 利 政 策, 因 而 危 害 公 司 價 值 許 加 昂 (2000) 以 臺 灣 1993 至 1998 年 之 上 市 公 司 為 樣 本, 針 對 董 監 持 股 質 押 所 引 發 的 問 題 及 其 與 公 司 經 營 決 策 之 關 係 進 行 研 究, 探 討 董 監 持 股 質 押 比 率 與 企 業 經 營 績 效 融 資 政 策 與 股 利 政 策 之 關 聯 性 結 果 顯 示, 在 經 營 績 效 方 面, 未 發 現 董 監 持 股 質 押 比 率 與 公 司 經 營 績 效 具 關 聯 性, 既 未 支 持 利 益 收 斂 假 說, 亦 未 支 持 利 益 掠 奪 假 說 融 資 政 策 方 面, 發 現 董 監 持 股 質 押 比 率 愈 高, 公 司 借 款 依 存 度 愈 高, 亦 即 負 債 比 率 愈 高 股 利 政 策 方 面 : 發 現 董 監 持 股 質 押 比 率 與 公 司 現 金 股 利 發 放 率 呈 現 負 向 關 係 ; 而 與 股 票 股 利 發 放 率 呈 正 向 關 聯 Chen and Hu (2001) 提 出 樣 本 期 間 會 影 響 到 研 究 結 果, 在 景 氣 好 時, 如 董 事 質 押 目 的 投 資, 則 董 監 事 股 權 質 押 比 與 公 司 績 效 呈 正 相 關, 因 為 此 時 控 制 股 東 不 必 犧 牲 所 有 權 而 取 得 資 金, 投 資 在 有 利 方 案 當 景 氣 不 好, 股 市 空 頭 時, 不 管 質 4

5 押 目 的 為 何, 因 此 時 股 價 下 跌 使 得 質 押 股 票 的 股 東 面 臨 財 務 壓 力, 增 加 控 制 股 東 與 外 部 投 資 人 的 代 理 問 題, 使 得 公 司 績 效 降 低 四 獨 立 董 監 席 次 與 公 司 價 值 關 係 Beasley(1996) 以 實 證 方 式 探 討 獨 立 董 事 及 其 負 責 的 審 計 委 員 會 與 財 務 報 表 舞 弊 發 生 的 關 係 結 果 顯 示, 有 發 生 財 務 報 表 舞 弊 的 公 司 比 沒 有 發 生 財 報 舞 弊 的 公 司, 明 顯 地 有 較 少 比 例 的 外 部 董 事, 且 當 審 計 委 員 會 中 的 成 員 獨 立 性 越 高 持 股 比 率 越 低 且 越 具 專 業 監 理 背 景 時, 越 能 有 效 發 揮 監 管 經 理 人 員 的 角 色 蔡 柳 卿 (2004) 針 對 臺 灣 上 市 公 司 2001 及 2002 年 年 報 中 揭 露 的 獨 立 性 資 訊, 檢 視 國 內 上 市 公 司 對 於 獨 立 董 事 的 聘 任 情 形 結 果 發 現, 有 微 弱 證 據 顯 示, 低 度 董 監 持 股 者 較 傾 向 設 置 獨 立 董 監 事, 可 能 是 因 為 高 持 股 的 董 監 對 於 經 理 人 的 監 督 誘 因 較 高, 因 而 對 於 獨 立 董 監 事 之 設 置 需 求 較 低 規 模 較 小 之 公 司 相 對 大 公 司 而 言, 較 有 意 願 設 置 獨 立 董 事, 藉 以 發 射 願 意 接 受 監 督 的 訊 號 另 外, 處 於 高 度 競 爭 產 業 的 公 司, 較 會 設 置 獨 立 董 監 事, 可 能 是 因 公 司 處 於 競 爭 激 烈 的 環 境 中, 反 而 更 加 仰 賴 獨 立 董 監 事 之 積 極 監 督 及 策 略 指 引, 俾 能 加 強 投 資 者 對 公 司 未 來 績 效 的 信 心 五 關 係 人 交 易 與 公 司 價 值 關 係 張 勝 和 (1991) 提 到 所 謂 利 益 輸 送 係 指 關 係 人 之 間 或 集 團 企 業 間, 一 方 將 貨 品 或 勞 務 以 不 正 常 的 價 格 移 轉 給 另 一 方, 而 使 利 益 或 虧 損 由 另 一 方 歸 於 他 方 謂 之 並 認 為 利 益 輸 送 的 交 易 標 的 主 要 為 : 不 動 產 之 移 轉 或 使 用 動 產 之 交 易 或 使 用 無 形 資 產 或 勞 務 之 交 易 資 金 融 通 楊 文 慶 (1994) 則 提 出 隱 含 利 益 輸 送 的 非 常 規 交 易 類 型 為 : 未 上 市 櫃 有 價 證 券 交 易, 資 金 融 通 ( 含 背 書 保 證 ) 不 動 產 交 易 進 銷 貨 交 易 葉 銀 華 邱 顯 比 與 何 憲 章 (1997) 研 究 審 視 臺 灣 關 係 人 交 易 案 件 中, 最 有 可 能 發 生 利 益 輸 送 的 管 道 有 : 公 司 將 其 擁 有 關 係 企 業 的 股 票 低 價 移 轉 給 關 係 人 關 係 人 將 其 持 有 的 土 地 或 未 上 市 公 司 股 票 高 價 轉 賣 給 公 司, 造 成 公 司 的 資 金 流 向 控 制 股 東 5

6 La Porta, Lopez, Shleifer, and Vishny (2000) 指 出 多 種 控 制 股 東 侵 佔 少 數 股 東 財 富 的 可 能 方 式 包 括 : 除 了 內 部 人 直 接 佔 取 公 司 利 潤, 另 外 還 有 利 用 關 係 人 交 易, 將 公 司 的 產 品 資 產 增 資 的 證 券 等 以 低 價 賣 給 其 私 人 所 擁 有 的 相 關 企 業 而 後 者 雖 然 通 常 被 安 排 合 乎 法 規 要 求, 但 其 效 果 大 部 分 與 直 接 佔 取 公 司 利 潤 相 同 葉 銀 華 柯 承 恩 與 李 德 冠 (2002) 研 究 臺 灣 上 市 公 司 監 理 機 制 對 關 係 人 交 易 的 影 響, 結 果 發 現 當 控 制 股 東 現 金 流 量 權 佔 投 票 權 比 率 越 大 時, 控 制 股 東 努 力 經 營 的 誘 因 效 果 較 強, 而 降 低 隱 含 傷 害 公 司 績 效 之 關 係 人 交 易 比 率 且 當 控 制 股 東 成 員 未 擔 任 監 察 人 時, 六 項 關 係 人 交 易 標 ( 關 係 人 股 權 交 易 比 土 地 交 易 比 融 資 比 銷 貨 金 額 比 應 收 帳 款 比 營 業 外 收 入 比 ) 比 率 皆 較 低, 支 持 當 監 察 人 能 獨 立 行 使 對 監 督 權 時, 會 降 低 控 制 股 東 利 用 關 係 人 交 易 來 謀 取 私 利 的 可 能 性 第 二 節 公 司 治 理 與 現 金 持 有 價 值 及 股 利 之 關 係 Berle and Means (1932) 提 出 當 公 司 的 所 有 權 與 控 制 權 分 離 後, 由 於 股 東 的 股 權 過 於 分 散, 在 管 理 者 的 持 有 股 數 偏 少, 且 股 東 對 於 管 理 當 局 的 約 束 力 薄 弱 的 情 形 下, 管 理 者 會 依 據 個 人 效 用 極 大 來 配 置 公 司 資 源, 而 非 以 股 東 希 望 的 極 大 化 公 司 價 值 為 目 標 且 Adam Smith (1937) 也 認 為, 在 所 有 權 與 控 制 權 分 離 的 情 況 下, 公 司 管 理 當 局 常 會 發 生 疏 忽 甚 至 浪 費 的 行 為 Jensen and Meckling (1976) 發 展 出 代 理 理 論, 認 為 企 業 是 一 個 結 合 各 種 契 約 關 係 所 形 成 的 法 律 個 體, 而 主 理 人 ( 股 東 ) 授 權 給 代 理 人 ( 經 理 人 ), 使 其 代 為 行 使 某 些 權 利, 在 個 人 追 求 自 利 與 有 限 理 性 的 假 設 下, 每 個 人 會 追 求 自 身 效 用 極 大 當 主 理 人 和 代 理 人 之 間 發 生 利 益 衡 突 時, 主 理 人 將 會 偏 離 追 求 股 東 財 富 極 大 化 的 目 標, 造 成 代 理 問 題 而 這 種 因 股 權 分 散 所 造 成 的 股 東 與 經 理 人 之 間 的 權 益 代 理 問 題, 便 形 成 公 司 治 理 研 究 的 重 要 議 題 Jensen (1986) 提 出 因 自 由 現 金 流 量 所 引 起 之 代 理 問 題 所 謂 的 自 由 現 金 流 量, 指 的 是 公 司 在 投 資 所 有 淨 現 值 為 正 的 計 劃 ( 以 相 關 的 資 金 成 本 折 算 現 值 ) 之 6

7 後, 仍 有 剩 餘 之 現 金 流 量 而 當 公 司 產 生 自 由 現 金 流 量 越 多, 則 股 東 和 經 理 人 之 間 因 發 放 股 利 所 引 起 之 利 益 衡 突 也 就 越 大 故 此 時 的 重 點 在 如 何 促 使 經 理 人 將 自 由 現 金 流 量 以 股 利 的 方 式 發 出, 而 非 投 資 於 收 益 小 於 資 金 成 本 的 計 劃 或 一 些 無 助 於 提 升 組 織 效 率 之 事 上 Myers and Rajan (1998) 也 指 出, 過 多 的 流 動 資 產, 容 易 導 致 代 理 問 題 的 發 生 因 為 流 動 性 資 產 相 對 於 其 他 資 產 而 言, 轉 換 成 本 較 低, 容 易 被 管 理 當 局 做 為 私 人 利 益 使 用 所 以 過 多 的 流 動 性 資 產 代 表 了 代 理 問 題 增 加 的 可 能 性 雖 然 公 司 持 有 現 金 的 好 處 在 於 可 融 資 每 天 的 營 運 所 需, 且 避 免 當 有 良 好 的 投 資 機 會 時, 必 需 向 外 融 資 時 所 付 出 的 較 高 資 金 成 本 但 當 公 司 持 有 過 多 的 現 金 時, 如 果 經 理 人 有 無 效 率 使 用 的 行 為, 則 對 於 現 金 本 身 的 價 價 可 能 有 負 面 的 影 響 ; 即 公 司 所 持 有 的 一 元 現 金 資 產 價 值, 很 可 能 在 考 慮 這 些 無 效 成 本 後, 不 到 一 元 的 價 值 Opler, Pinkowitz, Stulz 和 Williamson(1999) 研 究 公 司 是 否 會 在 持 有 現 金 的 成 本 與 利 益 之 間 做 權 衡, 以 決 定 一 個 最 佳 現 金 持 有 量 針 對 年 美 國 上 市 公 司 現 金 和 有 價 證 券 持 有 之 狀 況 做 研 究, 結 果 發 現 : 公 司 增 長 機 會 越 大 現 金 流 波 動 幅 度 大 的 公 司, 其 現 金 和 有 價 證 券 在 資 產 中 所 佔 的 比 例 會 越 高 ; 另 外, 如 果 公 司 在 金 融 上 市 場 籌 資 俱 有 優 勢, 例 如 大 型 公 司 或 有 較 高 的 債 信 評 等 的 公 司, 會 傾 向 持 有 較 低 的 現 金, 即 公 司 的 確 會 考 量 成 本 和 利 益, 決 定 所 持 有 之 現 金 水 位 但 同 時 卻 發 現, 公 司 往 往 會 持 有 超 過 經 此 成 本 與 利 益 權 衡 過 的 現 金 水 位, 原 因 之 一 可 能 是 經 理 人 藉 由 提 高 公 司 的 現 金 水 位, 使 其 免 於 接 受 市 場 對 其 經 營 績 效 好 壞 的 審 查 Kalcheva, Ivalina and Lins, Karl V.(2006) 則 研 究 公 司 治 理 對 公 司 持 有 之 現 金 與 公 司 價 值 的 影 響 以 31 個 國 家, 超 過 5000 家 公 司 為 樣 本, 實 證 發 現 : 對 股 東 權 益 的 保 護 較 差 的 國 家, 當 經 理 人 保 留 較 多 的 現 金 時, 公 司 價 值 會 較 低 ; 而 當 經 理 人 發 放 股 利 時, 公 司 價 值 會 較 高 另 外, 只 有 在 股 東 權 益 保 護 好 的 國 家, 公 司 所 持 有 之 現 金 和 公 司 價 值 之 間, 無 顯 著 的 關 係 7

8 Pinkowitz, Stulz and Williamson (2006) 研 究 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家, 是 否 因 為 控 制 股 東 易 於 將 公 司 之 現 金 做 為 私 人 用 途, 而 使 得 公 司 持 有 的 現 金 價 值 變 低 他 主 張, 如 果 公 司 治 理 較 差 國 家 的 投 資 人 因 預 期 公 司 所 持 有 的 現 金, 易 淪 為 控 制 股 東 的 私 人 用 途, 而 對 現 金 的 價 值 做 折 扣 的 話, 則 比 起 公 司 治 理 良 好 的 國 家 來 說, 投 資 人 應 該 會 在 評 價 股 利 價 值 時, 給 與 較 高 的 溢 價 以 35 個 國 家,11 年 的 資 料 為 樣 本, 實 證 發 現 : 公 司 所 持 有 的 現 金 價 值 和 公 司 價 值 之 間 的 相 關 性, 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家, 相 關 性 相 當 微 弱 ; 即 在 股 東 權 益 保 護 較 差 的 國 家 裡, 少 數 股 東 對 公 司 持 有 之 現 金 價 值 的 評 價 較 差, 認 為 會 低 於 實 際 價 值 另 外, 股 利 和 公 司 價 值 之 間 的 相 關 性, 在 公 司 治 理 較 好 的 國 家 裡, 相 關 性 較 小 : 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家 中,1% 股 利 發 放 比 ( 相 對 資 產 而 言 ) 可 以 增 加 公 司 價 值 9,8%, 而 在 公 司 治 理 較 好 的 國 家, 只 能 增 加 公 司 價 值 4.07% 因 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家 裡, 少 數 股 東 對 股 利 的 評 價, 會 比 公 司 治 理 好 的 國 家 要 來 得 高 Amy Dittmar and Mahrt-Smith (2007) 藉 由 比 較 在 公 司 治 理 良 好 與 較 差 的 情 形 下, 公 司 所 持 有 之 現 金 價 值 的 差 距, 以 研 究 公 司 治 理 如 何 影 響 公 司 價 值 以 美 國 13 年,1952 家 公 司 共 13,095 筆 資 料 為 樣 本, 實 證 發 現 : 公 司 治 理 較 差 的 公 司 所 持 有 的 1 元 現 金 價 值, 大 概 介 於 0.42~0.88 元 之 間, 而 公 司 治 理 較 好 的 公 司 的 現 金 價 值, 則 介 在 1.09~1.62 元 之 間, 幾 乎 為 較 差 公 司 的 兩 倍 原 因 可 能 是 治 理 良 好 的 公 司, 會 妥 善 管 理 超 額 現 金, 不 輕 易 外 流 (fenced in); 而 治 理 較 差 的 公 司, 相 對 地 較 容 易 將 現 金 投 資 在 報 酬 率 不 高 的 方 案 上 作 者 認 為, 公 司 治 理 是 藉 由 提 高 現 金 的 使 用 效 率 而 增 加 公 司 價 值, 其 意 義 是 在 於 公 司 營 運 和 投 資 上 的 決 策 ( 即 公 司 要 如 何 使 用 現 金 ), 而 非 單 單 只 有 如 何 融 資 的 現 金 政 策 ( 公 司 決 定 要 持 有 多 少 的 現 金 水 位 ) 所 以, 不 論 公 司 是 否 要 持 有 超 額 現 金 部 位, 只 要 公 司 治 理 的 好, 都 不 會 減 少 公 司 的 價 值 綜 合 來 看, 公 司 治 理 的 好 壞, 會 影 響 到 投 資 人 對 公 司 所 持 有 的 現 金 價 值 及 發 放 股 利 的 評 價 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家, 因 投 資 人 願 給 予 股 利 較 高 的 評 價, 所 以 股 利 和 公 司 價 值 的 相 關 性 會 比 公 司 治 理 好 的 國 家 較 高 ; 但 卻 對 公 司 所 持 有 的 現 金 8

9 的 評 價 較 低, 因 受 控 制 股 東 及 經 理 人 可 能 無 效 浪 費 行 為 影 響, 現 金 和 公 司 價 值 的 相 關 性 會 比 公 司 治 理 好 的 國 家 較 低 所 以 如 果 公 司 能 藉 由 加 強 公 司 治 理, 提 高 公 司 營 運 和 投 資 上 的 決 策 品 質, 增 加 使 用 現 金 的 效 率, 自 然 能 增 加 公 司 價 值 第 三 節 研 究 假 設 本 文 中 衡 量 公 司 治 理 之 指 標, 係 以 Amy Dittmar and Jan Mart-Smith (2007) 文 中 所 用 之 研 究 方 法 為 基 礎, 並 結 合 之 前 學 者 的 研 究 成 果 而 得 Dittmar et al. (2007) 在 研 究 中 使 用 2 種 指 標, 做 為 衡 量 內 外 部 公 司 治 理 的 依 據, 包 括 : 一 管 理 當 局 鞏 固 職 位 的 程 度 (degree of managerial entrenchment): 來 自 公 司 外 部 的 市 場 力 量, 如 股 權 收 購 等 接 管 壓 力, 為 懲 戒 經 理 人 行 為 的 重 要 機 制 而 管 理 當 局 為 鞏 固 自 己 職 位, 防 止 購 併 發 生, 做 出 反 接 管 行 為 的 同 時, 往 往 也 傷 害 了 公 司 價 值, 為 公 司 治 理 的 反 向 指 標 二 大 股 東 的 監 理 機 制 : 以 持 股 數 大 於 5% 的 機 構 法 人 (block institutional ownership) 或 是 退 休 基 金 (pension fund ownership) 為 主 體, 衡 量 大 股 東 對 公 司 監 督 之 機 制, 為 公 司 治 理 的 正 向 指 標 而 本 文 在 考 量 臺 灣 公 司 治 理 特 性 與 所 取 得 之 公 司 治 理 資 料 後, 關 於 內 部 公 司 治 理 的 方 面, 主 要 為 衡 量 公 司 內 部 人 的 行 為 是 否 會 傷 害 公 司 價 值, 變 數 為 : 董 監 質 押 比 盈 餘 股 份 比 關 係 人 融 資 比 而 關 於 公 司 監 督 機 制 方 面, 以 法 人 持 股 比 大 股 東 持 股 比 獨 立 董 監 席 次 比 外 部 董 監 席 次 比 外 部 持 股 比 為 變 數, 衡 量 其 是 否 有 助 於 提 升 公 司 價 值 結 合 之 前 的 文 獻 探 討, 本 文 對 於 公 司 內 部 人 的 行 為 和 監 督 治 理 之 機 制 與 公 司 價 值 現 金 持 有 價 值 股 利 發 放 之 間 的 關 係, 做 出 以 下 假 設 : 假 設 一 當 公 司 內 部 治 理 越 差 時, 公 司 價 值 越 低 Claessens et al. (2002) 指 出, 當 投 票 權 與 現 金 流 量 權 偏 離 幅 度 大 時, 控 制 股 東 侵 占 少 數 股 東 權 利 的 動 機 較 強, 進 而 降 低 公 司 價 值 而 La Porta et al. 9

10 (2000) 指 出 控 制 股 東 侵 佔 少 數 股 東 財 富 的 可 能 方 式 包 括 : 內 部 人 直 接 佔 取 公 司 利 潤, 或 利 用 關 係 人 交 易, 將 公 司 的 產 品 資 產 增 資 的 證 券 低 價 賣 給 其 私 人 所 擁 有 之 相 關 企 業 故 預 期 公 司 價 值 和 董 監 質 押 比 關 係 人 融 資 比 之 間 為 負 向 關 係 ; 而 盈 餘 股 份 比 為 衡 量 控 制 股 東 偏 離 一 股 一 權 的 程 度, 其 值 越 接 近 1, 代 表 兩 者 之 間 越 無 偏 離 情 形, 為 正 向 指 標, 故 預 期 與 公 司 價 值 之 間 為 正 向 關 係 假 設 二 公 司 外 部 監 督 治 理 機 制 有 助 於 提 升 公 司 價 值 Shleifer and Vishny (1986) 以 模 型 指 出, 大 股 東 具 有 限 制 管 理 者 為 謀 求 自 身 利 益 而 犧 牲 股 東 權 益 的 制 衡 力 量, 且 更 以 有 效 地 管 理 階 層 的 行 為, 有 助 於 接 管 機 制 的 運 行, 降 低 管 理 者 和 股 東 間 的 代 理 問 題 而 Pound(1988) 提 出 效 率 監 督 假 說, 認 為 機 構 投 資 人 比 持 股 比 和 公 司 價 值 呈 正 相 關, 因 機 構 投 資 人 比 起 小 股 東 擁 有 較 多 資 金 持 有 較 多 股 份, 亦 有 更 高 監 督 管 理 的 專 業 知 識 與 技 術 和 較 低 成 本, 對 公 司 進 行 監 督 管 理 Beasley(1996) 則 指 出, 有 發 生 財 務 報 表 舞 弊 的 公 司 比 沒 有 發 生 財 報 舞 弊 的 公 司, 明 顯 地 有 較 少 比 例 的 外 部 董 事, 且 當 審 計 委 員 會 中 的 成 員 獨 立 性 越 高 持 股 比 率 越 低 且 越 具 專 業 監 理 背 景 時, 越 能 有 效 發 揮 監 管 經 理 人 員 的 角 色 故 預 期 公 司 價 值 和 法 人 持 股 比 大 股 東 持 股 比 獨 立 董 監 席 次 比 外 部 董 監 席 次 比 外 部 持 股 比 之 間 為 正 向 關 係 假 設 三 當 公 司 內 部 治 理 越 差 時, 公 司 的 現 金 持 有 價 值 越 低 Myers and Rajan (1998) 指 出, 過 多 的 流 動 資 產, 容 易 導 致 代 理 問 題 的 發 生 因 為 流 動 性 資 產 相 對 於 其 他 資 產 而 言, 轉 換 成 本 較 低, 容 易 被 管 理 當 局 做 為 私 人 利 益 使 用 所 以 過 多 的 流 動 性 資 產 代 表 了 代 理 問 題 增 加 的 可 能 性 Kalcheva et al. (2006) 則 發 現 對 股 東 權 益 的 保 護 較 差 的 國 家, 當 經 理 人 保 留 較 多 的 現 金 時, 公 司 價 值 會 較 低 Pinkowitz et al. (2006) 實 證 發 現 : 公 司 所 持 有 的 現 金 價 值 和 公 司 價 值 之 間 的 相 關 性, 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家, 相 關 性 相 當 微 弱 故 預 期 公 司 價 值 和 董 監 質 押 比 關 係 人 融 資 比 與 現 金 的 交 互 作 用 項 呈 負 向 10

11 關 係, 代 表 內 部 人 的 行 為 會 降 低 現 金 持 有 之 價 值 而 盈 餘 股 份 比 為 衡 量 控 制 股 東 偏 離 一 股 一 權 的 程 度, 其 值 越 接 近 1, 代 表 兩 者 之 間 越 無 偏 離 情 形, 為 正 向 指 標, 故 預 期 公 司 價 值 和 盈 餘 股 份 比 與 現 金 的 交 互 作 用 項 之 間 為 正 向 關 係 假 設 四 公 司 外 部 監 督 機 制 有 助 於 提 升 公 司 的 現 金 持 有 價 值 Dittmar and Mahrt-Smith (2007) 藉 由 比 較 在 公 司 治 理 良 好 與 較 差 的 情 形 下, 公 司 所 持 有 之 現 金 價 值 的 差 距, 以 研 究 公 司 治 理 如 何 影 響 公 司 價 值, 實 證 發 現 : 公 司 治 理 較 差 的 公 司 所 持 有 的 1 元 現 金 價 值, 大 概 介 於 0.42~0.88 元 之 間, 而 公 司 治 理 較 好 的 公 司 的 現 金 價 值, 則 介 在 1.09~1.62 元 之 間, 幾 乎 為 較 差 公 司 的 兩 倍 故 預 期 公 司 價 值 和 法 人 持 股 比 大 股 東 持 股 比 獨 立 董 監 席 次 比 外 部 董 監 席 次 比 外 部 持 股 比 與 現 金 的 交 互 作 用 項 呈 正 向 關 係, 表 示 法 人 股 東 與 獨 立 董 事 能 發 揮 監 督 之 績 效, 因 而 提 升 現 金 持 有 之 價 值 假 設 五 當 公 司 內 部 治 理 越 差 時, 因 發 放 現 金 股 利 有 助 於 減 輕 代 理 問 題, 可 提 升 公 司 價 值 Kalcheva et al. (2006) 實 證 發 現 : 對 股 東 權 益 的 保 護 較 差 的 國 家, 當 經 理 人 發 放 股 利 時, 公 司 價 值 會 較 高 Pinkowitz et al. (2006) 實 證 發 現 : 股 利 和 公 司 價 值 之 間 的 相 關 性, 在 公 司 治 理 較 好 的 國 家 裡, 相 關 性 較 小 ; 即 在 公 司 治 理 較 差 的 國 家 裡, 少 數 股 東 對 股 利 的 評 價, 會 比 公 司 治 理 好 的 國 家 要 來 得 高 故 預 期 公 司 價 值 和 董 監 質 押 比 關 係 人 融 資 比 與 股 利 交 互 作 用 項 之 間 皆 為 正 向 關 係, 代 表 當 公 司 治 理 不 好 時, 公 司 可 藉 由 股 利 發 放, 提 升 公 司 價 值 而 盈 餘 股 份 比 為 衡 量 控 制 股 東 認 真 經 營 公 司 之 正 的 誘 因, 當 其 動 機 越 強, 控 制 股 東 越 不 易 侵 佔 少 數 股 東 財 富, 公 司 治 理 越 好 故 依 Pinkowitz et al. (2006) 的 實 證 結 果, 此 時 股 利 的 發 放 對 公 司 價 值 的 影 響 應 較 小, 故 預 期 公 司 價 值 和 股 利 之 間 的 關 係 為 負 向 關 係 假 設 六 當 公 司 治 理 良 好, 外 部 監 理 機 制 發 揮 作 用 下, 能 代 替 現 金 股 利 發 放 的 作 用 解 決 代 理 問 題 11

12 依 Pinkowitz et al.(2006) 實 證 結 果, 股 利 和 公 司 價 值 之 間 的 相 關 性, 在 公 司 治 理 較 好 的 國 家 裡, 相 關 性 較 小 故 預 期 公 司 價 值 和 法 人 持 股 比 大 股 東 持 股 比 獨 立 董 監 席 次 比 外 部 董 監 席 次 比 外 部 持 股 比 與 股 利 交 互 作 用 項 之 間 為 負 向 關 係, 代 表 股 東 與 獨 立 董 事 能 發 揮 監 督 之 績 效, 減 輕 管 理 當 局 與 股 東 之 間 的 代 理 問 題, 而 不 需 要 依 靠 金 股 利 發 放 的 作 用 12