2016 年 5 月 20 日亚洲经济分析老龄化和经济转型将如何降低中国就业维稳所需的 GDP 增速研究报告上周, 权威人士在接受人民日报采访时主张加快改革, 此篇报道引起了众多投资者关注文中提到中国经济的增长将呈现 L 型走势, 但失业率将相对稳定, 因为劳动力供应减少而且经济朝向

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1 2016 年 5 月 20 日亚洲经济分析老龄化和经济转型将如何降低中国就业维稳所需的 GDP 增速研究报告上周, 权威人士在接受人民日报采访时主张加快改革, 此篇报道引起了众多投资者关注文中提到中国经济的增长将呈现 L 型走势, 但失业率将相对稳定, 因为劳动力供应减少而且经济朝向侧重服务业转型我们将在本篇分析中更加详细探讨这两个影响因素, 并试图定量分析它们能在多大程度上缓解失业压力我们的研究表明, 随着人口老龄化和经济向侧重服务业转型, 为保持失业率稳定所要求的年 GDP 平均同比增速为 5.4%, 比不转型情景下低了 1 个百分点老龄化和经济转型有助于降低为保持失业率稳定所需的 GDP 增速魏静娴 maggie.wei@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司 Andrew Tilton andrew.tilton@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司宋宇 +86 (10) yu.song@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司邓敏强 mk.tang@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司李真男 zhennan.li@gs.com 高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司资料来源 : 统计局 Haver Analytics 高盛全球投资研究联合国世界人口展望投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或参阅高盛集团全球投资研究

由于中国经济增速延续下行走势, 失业率成为了一个时常被投资者提及的担忧因素, 而且他们想知道失业率是否会升至一个令决策层无法接受的高位, 继而触发更大的政策刺激不过, 尽管过去三四年里中国经济在波动中放缓, 但失业率并未显著恶化城市就业市场的供需比例仍大于 1, 也就是说岗位仍多于求职者人数, 而且统计局的失业率调查显示去年的失业率保持在 5.

2 由于中国经济增速延续下行走势, 失业率成为了一个时常被投资者提及的担忧因素, 而且他们想知道失业率是否会升至一个令决策层无法接受的高位, 继而触发更大的政策刺激不过, 尽管过去三四年里中国经济在波动中放缓, 但失业率并未显著恶化城市就业市场的供需比例仍大于 1, 也就是说岗位仍多于求职者人数, 而且统计局的失业率调查显示去年的失业率保持在 5.1% 左右虽然中国就业数据的质量经常引人质疑, 但暂不谈质量问题, 我们认为有两大结构性原因有助于保持失业率的相对稳定, 并缓和中国的失业压力, 一是人口老龄化, 二是经济朝向侧重服务业转型我们在本文中分析里这两个问题如何在整体经济减速之际帮助缓解失业率压力老龄化导致劳动力供应放缓正如传统 Solow 增长模型所示, 潜在增速可以分解为劳动力增长资本累积和全要素生产率增长三个部分老龄化将减缓劳动力增速, 从而制约潜在增速但是, 事情都是有利有弊 : 虽然劳动力供应放缓可能拖累趋势增速, 但这在增速已呈下行走时之际可以缓解失业压力假如劳动力供应增速未见放缓, 那么劳动力需求的放缓可能会增加失业者数量中国的老龄化进程如何? 在过去许多年里, 中国一直面临人口老龄化问题联合国人口数据显示,2015 年中国人的年龄中值已从 2000 年的 30 岁左右提高至约 37 岁 ( 图表 1) 寿命延长和始于 70 年代初的独生子女政策是造成人口老龄化的最主要原因图表 1: 中国在过去许多年里一直面临人口老龄化问题资料来源 : 联合国世界人口展望 Haver Analytics 未来几年的劳动力供应前景如何? 为了量化分析老龄化将如何缓解失业压力, 我们首先分析未来几年的劳动力供应前景, 并将估算的劳动力供应与失业率不变情景下的劳动力需求增速相关联起来我们首先估算目前至 2020 年的劳动力供应增速首先, 我们简要定义几个相关指标 : 总体经济活动人口 ( 即劳动力供应 ): 该指标为 16 岁以上就业和积极求职人口之和这基本上是城镇和农村就业及失业人口之和统计局公布经济活动人口数据劳动年龄人口 : 这一指标通常指岁人口不过, 由于上述经济活动人口没有年龄上限, 因此我们在分析中将劳动年龄人口定义为 15 岁以上人口全球投资研究 2

3 劳动参与率 : 该指标为经济活动人口与整体劳动年龄人口之比需要注意的是, 这里存在轻微的数据不匹配问题, 因为统计局的年龄分组通常始于 15 岁而经济活动人口统计的是 16 岁及以上人口这一错配可能令我们估算的劳动参与率指标略微偏低 1 还有一些学术文献基于其它调查估算了中国的劳动参与率 ( 例如 S. Feng Y. Hu 和 R. Moffitt 等人估算年期间, 中国的劳动参与率呈下行走势, 而且在略低于 75% 的水平波动, 他们的计算根据统计局年的家庭调查 ; 这与我们的计算结果相似 ) 图表 2: 劳动参与率逐渐下滑资料来源 : 高盛全球投资研究统计局联合国世界人口展望 Haver Analytics 失业率 : 在中国, 被广泛使用的两个失业率数据序列是登记失业率和调查失业率这两个指标各有缺陷 ( 参见 2014 年 5 月 2 日发表的亚洲经济分析 : 中国的就业状况尚不严峻, 但正在恶化 ) 在本文中, 我们使用由蔡昉等人士构建的一个调整后失业率指标 ( 参见 The Consistency of China Statistics on Employment: Stylized Facts and Implications to Public Policies, 作者蔡昉, 中国社会科学院人口与劳动经济研究所 ) 该指标背后的假设是, 农村不存在失业, 因为农村地区的失业人口随时可以返乡务农国家统计局发布一个有关城镇就业人口的单独数据序列, 同时还发布经济活跃人口总数, 因此我们能够计算得出一个调整后失业率, 即 :1- 城镇就业人口 /( 经济活跃人口总数 - 农村就业人口 ) 要预测未来的劳动力供应, 我们需要未来劳动年龄人口以及这部分劳动参与率的预测数据我们使用联合国按性别和年龄段的人口预测数据 2 直接分解劳动参与率的难度较大, 因此我们分析了劳动参与率的一个对照指标, 即劳动年龄人口中未参与就业的比例 2014 年该比率约为 30% 未参与就业的几项主要原因包括在校就读退休伤残求职受挫等 ( 参见 2016 年 4 月 8 日发表的 US Economics Analyst: the labor force awakens ) 我们深入分析每种类型的未就业人口, 并对其各自的未来走势进行预测退休 : 由于国家统计局定义的经济活跃人口未设定年龄上限, 因此未参与就业人口的较大比例是退休人口中国大多数企业的法定退休年龄为男性 60 岁女性 55 岁 3 但中国人超过法定退休年龄仍在工作是普遍现象 2000 年和 2010 年人口普查显示 60 岁以上但仍在工作的人口占比分别年岁人口在整体劳动年龄人口中约占 7%; 假设在这个年龄段中人口平均分布, 则 15 岁人口约占整体劳动年龄人口的 1.4% 2015 年高中入学率为 87%, 若假设未入学的 15 岁青年开始参见工作, 则这一数据不匹配或将导致估算的劳动参与率偏低 0.18% 2 我们使用的是同比增速而非直接水平 3 部分特殊行业 / 企业类型的法定退休年龄可能有所不同全球投资研究 3

4 4 为 33% 和 30%, 意味着仍在工作的老龄人口占比逐步下降我们也基于这项因素进行了调整并将剩余超过法定退休年龄的人口定义为真正的退休 ;2014 年这部分人口占到劳动年龄总人口的 16% 左右, 是未参与就业人口的最大解释因素 ( 总计约 30%) 在预测未来几年的退休人口时, 我们采用联合国人口预测数据, 将中国 60 岁及以上男性人口与 55 岁及以上女性人口相加, 并同样基于超过退休年龄但仍在工作的人口占比进行调整, 与我们对历史数据的处理相一致在校就读 : 未参与就业的另一项原因是在校就读由于经济活跃人口定义为 16 岁及以上人口, 这一年龄段覆盖了高中生大学生研究生以及中学毕业后就读一些职业性质学校的人员我们还计入了出国国留学的学生人数 5 教育部数据显示,2014 年这些院校在读学生在劳动年龄人口中占比约 6.5% 要将在读学生人数拓展至预测年份, 我们来观察这些在读学生人数与相应年龄段 (15-24 岁 ) 总人口的相对比率该比率在概念上近似于高中和高等教育的毛入学率 2014 年该比率约为 40% 这意味着岁人口的 40% 左右目前正在某一级别的院校就读 6 过去几年该比率每年上升约 1-2% 在预测未来在读人口时, 我们仍采用联合国对未来岁人口数量的预测, 并假设未来几年这部分在读人口的占比将继续逐步上升 7 剩余未参与就业的人口 : 除上述退休和全职就读这两类人口外, 剩余未参与就业人口在劳动年龄人口中占比约 8% 未参与就业人口的这部分残值应体现了伤残人员以及求职受挫人口 8 这部分人口占比呈现逐步下降的趋势, 可能受到女性在就业人口中占比逐步下降的推动这部分剩余人口也存在一些数据噪音, 特别是, 按年龄段和性别划分的人口数据序列基于人口抽样调查得出, 在人口普查后可能被调整因此, 这部分剩余人口隐含着来自人口抽样调查的潜在样本误差, 而且仅在人口普查年份才被修正事实上, 这部分剩余人口在 2000 年和 2010 年明显大幅上升如果我们依赖于 2000 年和 2010 年水平并将这一趋势套用在年, 则这部分剩余人口的降幅要小于基于年人口抽样调查得出的降幅同样, 基于人口抽样调查数据的这部分剩余人口在年逐步下降, 年均降幅约 0.4% 鉴于这一剩余部分可能存在人口样本误差, 我们在预测未来走势时采用两种情景假设下的均值, 第一种情景是这一剩余部分的降幅与年基于人口普查数据的平均降幅相同 ; 第二种情景是这一剩余部分的降幅与年基于人口抽样调查数据的降幅相似该假设隐含的其它未参与就业人口比例的年均降幅为 0.24 个百分点 9 汇总未参与就业率的各个部分, 我们可得出对历史和未来几年未参与就业率的估算值图表 3 显示了各个部分和总体数值的走势未来几年该比率逐步上升, 主要归因于在人口老龄化的社会中退休人口占比上升 4 由于非人口普查年份的这部分数据无法获取, 我们简单地假设这一趋势持续存在, 即仍在工作的老龄人口占比逐年下降约 0.3% 5 社会科学文献出版社发布的报告显示,2013 年中国 84% 的留学生出国接受本科或研究生教育 6 这些院校的学生有可能超出岁的年龄范围, 例如在职研究生可能超过 24 岁, 而且也存在高中生年龄不满 15 岁的情况 7 教育部发布高中和高等教育入学率数据序列高中入学率基本稳定在 90% 左右, 高等教育入学率在过去几年持续快速上升, 从 2000 年的 12.5% 升至 2015 年的 40% 8 中国有关残疾人口的官方统计年鉴显示, 截至 2014 年末岁残疾人口约为 1,700 万意味着这部分人口在劳动年龄人口总数中占比约 1.5% 9 如果我们采用这部分剩余人口降幅与年降幅相似的假设, 则劳动力供应增速将在 2020 年降至负值区间, 所需的城镇劳动力需求增速将为每年 2%, 所需的转型情景下 GDP 同比增速约为 5.7%, 在无转型情景下为 6.7% 全球投资研究 4

图表 3: 退休人口在未参与就业人口中占比最高资料来源 : 高盛全球投资研究国家统计局联合国世界人口展望 Haver Analytics 掌握了未参与就业率之后, 我们能够轻松得出劳动参与率, 并基于联合国人口预测得出我们对未来劳动力供应的预测 (15 岁及以上人口乘以劳动参与率 ) 我们的计算显示, 未来几年劳动力供应即经济活跃人口增速将逐步放缓, 并最终在 2019

5 图表 3: 退休人口在未参与就业人口中占比最高资料来源 : 高盛全球投资研究国家统计局联合国世界人口展望 Haver Analytics 掌握了未参与就业率之后, 我们能够轻松得出劳动参与率, 并基于联合国人口预测得出我们对未来劳动力供应的预测 (15 岁及以上人口乘以劳动参与率 ) 我们的计算显示, 未来几年劳动力供应即经济活跃人口增速将逐步放缓, 并最终在 2019 年降至负值区间 ( 图表 4) 图表 4: 劳动力供应增速将放缓资料来源 : 联合国世界人口展望 Haver Analytics 国家统计局高盛全球投资研究对城镇劳动力需求增长的影响由于劳动力供应会逐步放缓, 这将缓解政府在通过刺激经济来满足被抑制的就业需求方面的部分压力为了对政府保持失业率稳定所需的城镇劳动力需求增速进行量化, 我们首先来模拟农村就业人口, 从而通过对农村就业人口和总就业人口的预测来计算城镇就业人口为了模拟农村就业人口, 我们来研究经济活动总人口中农村就业人口的比例从以往来看, 农村就业人口占经济活动总人口比例全球投资研究 5

6 的变动与城镇化率的变动之间一直保持稳定的反向关系, 并且近年来每年下降 1% 左右我们以城镇化率为自变量, 对农村就业人口占经济活动总人口的比率进行了简单回归对于预测年份 ( 年 ), 我们假设城镇化率每年稳步上升 0.8%( 根据到 2020 年中国总城镇化率将达到 60% 的假设, 这是政府在十三五规划中列出的目标水平 ) 10 然后, 我们可以预测未来几年农村就业人口占经济活动总人口的比例根据我们的分析, 该比例将逐年下降 1 个百分点基于该预测, 以及此前我们对经济活动总人口的预测和失业率保持不变的目标, 我们能够得出农村就业人口和城镇就业人口预测我们的分析显示, 随着人口老龄化, 从今年到 2020 年城镇就业人口仅需年化增长约 1.7% 就能保持失业率不上升, 而 2014 年在同样的失业率下, 城镇就业人口同比增长 2.8% 经济转型有助于降低保持失业率不变所需的 GDP 增速虽然劳动力供应增长放缓可以帮助缓解失业压力, 但这种降低失业率的方法比较被动, 即以劳动力总人口减速来抵消劳动力需求增长放缓的影响另一种更主动缓解失业压力的途径在于经济转型由于资本水平与技术密集度不同, 服务业 ( 第三产业 ) 的劳动密集度高于制造业 / 建筑业 ( 第二产业 ), 如图表 5 所示随着中国越来越多依靠服务业来支撑经济增长, 在整体经济增速相同的情况下, 劳动力需求增速有望上升图表 5: 第三产业的劳动密集度高于第二产业资料来源 : 国家统计局高盛全球投资研究我们试图通过一个情景分析来量化并阐明经济转型如何降低失业率压力我们希望回答的确切问题是, 不同情景下政府保持失业率不变所需的 GDP 增速 ( 基于我们在此前分析中对所需城镇就业增速的预测 ) 因为从定义来看, 劳动生产率水平等于实际 GDP 水平除以不同产业的就业人数, 那么实际 GDP 增速约等于劳动生产率增速乘以就业人口增速中国的总就业人口可以分为农村与城镇, 或第一二三产业根据前文中的城镇就业预测, 我们将城镇就业与第二三产业就业相关联虽然第二和三产业的大部分经济活动位于城镇地区, 但这两大产业的总就业人口并不与城镇就业水平完全匹配历史均值显示, 城镇就业总人口大致为第二三产业就业总人口的 72%; 即, 第二三产业中 10 城镇和农村之间的收入差距似乎是推动城镇化率的一个重要因素 ; 城镇收入目前仍为农村收入的 2.5 倍左右, 因此继续吸引农村居民进入城镇地区除了收入差距以外, 整体经济增速也有一定作用如果整体经济明显加速增长, 那么城镇化率会更快上升, 例如 2007 和 2010 年的情况过去五年城镇化率的平均升幅一直在 1.2% 左右未来几年直至 2020 年城镇化率上升 0.8% 的假设已经计入了对整体经济增长可能放缓的预期全球投资研究 6

7 另外 28% 的就业人口位于农村地区我们将该比率应用于我们的城镇就业人口预测, 从而得出第二和第三产业的就业水平转型还是不转型? 根据对第二和第三产业累计就业的估算, 我们对转型以及不转型两个情景进行了分析在转型情景下, 我们假设第三产业就业在第三及第二产业累计就业中的比重将继续以类似于 2013 年以来的速度上升 ( 图表 6) 图表 6: 近年来第三产业就业比重迅速上升资料来源 : 国家统计局 2013 年, 第二产业就业首次转为同比负增长, 而第三产业就业明显加速, 推动上图深色线迅速攀升从 2013 到 2015 年, 第三产业就业在第二及第三产业累计就业中的占比从 56% 升至 59%, 每年上升约 1.6 个百分点如果这一趋势延续到 2020 年, 则第三产业就业比重 ( 在第三以及第二产业累计就业中的占比 ) 将达到 67% 左右, 在第一二三产业总就业中的比重将占到 53%( 而 2015 年为 42%), 因此我们可以基于我们所估算的第二和第三产业累计就业数据来得出未来几年第三产业的就业数据为建立就业增长和所需的 GDP 增长之间的联系, 我们假设劳动生产率增速将在年间缓慢下降, 表明中国正在逐渐接近全球生产率边界 11 ( 参阅 2014 年 8 月 22 日发表的报告亚洲经济分析 : 探究亚洲新兴经济体的增长潜力 ) 在转型情景下, 满足失业率不变假设所需的 2016 年 GDP 增速约为 6.5%, 年的平均增速约为 5.4% 在不转型情景下, 我们假设第三产业在第二以及第三产业累计就业中的比重保持在 2015 年的水平在相同的总劳动生产率增速假设之下, 这段时期失业率保持不变所需的 GDP 增速约为 6.4%, 较上述转型情景高 1 个百分点左右从更总体的层面看, 转型和不转型情景所需 GDP 增速的差异源于不同的总体劳动生产率增速 : 转型情景所蕴含的总体劳动生产率增速要低于不转型情景虽然从潜在经济增长来看, 生产率增速越高越好, 我们的分析也是基于第二产业 ( 生产率增速高于第三产业 ) 不大可能继续快速增长并推动就业较快增长这一假设 11 假设年劳动生产率增速较前五年均值低约 2 个百分点, 其中反映了资本投资增速, 尤其是全要素生产率增速的下降如果劳动生产率增速保持在 2015 年的水平, 则所需的 GDP 增速将高 1 个百分点全球投资研究 7

8 需注意的是, 总体劳动生产率增速下降有两方面的原因, 一个是单个行业的劳动生产率增速变化, 第二是整体经济的行业构成在上述分析中, 我们讨论的主要是第二个维度我们的转型和不转型情景均假设了同样的单个行业生产率 12 ( 图表 7) 图表 7: 持续转型情景隐含的维持失业率不变所需的 GDP 增速较低资料来源 : 联合国世界人口展望 Haver Analytics 国家统计局高盛全球投资研究结论 : 以上分析表明, 在老龄化和经济结构向服务业倾斜的趋势之下, 维持就业稳定所需的 GDP 增速可能要低得多, 这也呼应了权威人士的观点, 即未来几年 GDP 增速较低的情况下, 失业状况能够保持稳定经济结构向服务业倾斜与政府的目标是一致的根据十三五规划, 到 2020 年, 服务业就业比重将超过 50% 然而, 在转型过程中, 摩擦性失业可能会增加, 例如钢铁和煤炭行业去产能所引发的劳动力再安置 ( 参阅 2016 年 3 月 2 日发表的亚洲聚焦 : 中国 : 去产能对增长和就业的影响 ) 政府需要通过失业保险和失业人员再培训来帮助实现相对顺利的过渡和转型如何应对老龄化要稍复杂一些一方面, 劳动力供应放缓有助于缓解失业状况 ; 另一方面, 正如之前所述, 这对于失业问题更像是一个被动抑制, 并对潜在增长不利与失业压力相比, 相关的社会负担也更令政府担忧事实上, 在人大会议的新闻发布会上, 人社部部长表示中国政府将采取逐渐推迟退休年龄的办法帮助缓解社保支出加大所带来的负担今后我们可能看到, 在中国经济增长持续呈波动中放缓的走势下, 未来几年经济转型在减轻失业压力方面将起到更加重要的作用 12 第二产业和第三产业劳动生产率增速的差距可能被夸大, 因为官方 GDP 数据并未充分考虑第二产业和第三产业之间相对价格的变动全球投资研究 8

9 Forecast Tables Source: Goldman Sachs Global Investment Research, Consensus Economics. Source: Goldman Sachs Global Investment Research, Consensus Economics. 全球投资研究 9

10 Forecast Tables (continued) Source: Goldman Sachs Global Investment Research, Haver Analytics. Source: Goldman Sachs Global Investment Research. 全球投资研究 10

11 Highlights of Recent Goldman Sachs Global Macro Research 全球投资研究 11

12 全球投资研究 12

13 信息披露附录申明我们, 魏静娴 Andrew Tilton 宋宇邓敏强李真男, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们的个人看法, 没有受到公司业务或客户关系因素的影响本报告首页所列作者为高盛全球投资研究部分析师, 除非另有说明高盛信息披露全球产品 ; 分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究, 以及宏观经济货币商品及投资组合策略的研究本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN ) 分发 ; 在巴西由 Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. 分发 ; 在加拿大由 Goldman Sachs Canada Inc 或高盛集团分发 ; 在香港由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司分发 ; 在印度由高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司分发 ; 在日本由高盛证券株式会社分发 ; 在韩国由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司分发 ; 在新西兰由 Goldman Sachs New Zealand Limited 分发 ; 在俄罗斯由高盛 OOO 分发 ; 在新加坡由高盛 ( 新加坡 ) 私人公司 ( 公司号 : W) 分发 ; 在美国由高盛集团分发高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发欧盟 : 高盛国际 ( 由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管 ) 已批准本研究报告在英国和欧盟分发 ;Goldman Sachs AG 和 Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt( 由联邦金融监管局监管 ) 可能也会在德国分发一般性披露本研究报告仅供我们的客户使用除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的报告中的信息观点估算和预测均截至报告的发表日, 且可能在不事先通知的情况下进行调整我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛是一家集投资银行投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系美国证券经纪交易商高盛是 SIPC 的成员 ( 我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的资产管理部门自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力我们以及我们的关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高盛的正式观点在此提到的任何第三方, 包括销售人员交易员和其它专业人士或其家庭成员, 可能持有本报告提及的且与本报告分析师所表达的观点不一致的产品头寸在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高盛销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供, 高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任有关某特定证券的研究报告模型或其它数据, 请联络您的销售代表或登陆披露信息可以查阅或向研究合规部索取, 地址是 200 West Street,New York,NY 高盛版权所有 2016 年未经高盛集团公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券信息披露一般披露本报告在中国由高华证券分发高华证券具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的报告中的信息观点估算和预测均截至报告的发表日, 且可能在不事先通知的情况下进行调整我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的资产管理部门自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策全球投资研究 13

14 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高华证券或高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高华证券或高盛的正式观点在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告有关某特定证券的研究报告模型或其它数据, 请联络您的销售代表北京高华证券有限责任公司版权所有 2016 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发全球投资研究 14

1 年 1 月日美国经济分析 The Market Has Not Underpriced Fed Uncertainty A number of commentators have recently argued that markets are pricing too little uncer

1 年 1 月日美国经济分析 The Market Has Not Underpriced Fed Uncertainty A number of commentators have recently argued that markets are pricing too little uncer 1 年 1 月日 Issue No: 1/ 美国经济分析市场没有低估美联储的不确定性研究报告很多评论人士认为, 市场对联邦基金利率走势不确定性的计入程度太低但如果没有一个界定明确的经济和货币政策模型, 这种观点本质上难以检验因此, 我们使用美联储的宏观模型 (FRB/US) 来分析市场应计入何种程度的不确定性我们假设 FOMC 根据惯性 1999 泰勒法则来设定联邦基金利率, 该法则在最近的美联储官员研究中出现的比较多