上市公司公司研究/ 新股分析证券研究报告kuxsmi:136kuxe 畜禽养殖 2015 年 02 月 16 日发行上市资料 : 发行价格 ( 元 ) 5.28 发行股数 ( 万股 ) 3985 发行日期 2015/02/09 发行方式网下发行 + 网上申购主承销商东海证券上市日期 20

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珍默咸
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1 上市公司公司研究/ 新股分析证券研究报告畜禽养殖 2015 年 02 月 16 日发行上市资料 : 发行价格 ( 元 ) 5.28 发行股数 ( 万股 ) 3985 发行日期 2015/02/09 发行方式网下发行 + 网上申购主承销商东海证券上市日期 2015/02/16 * 首日上市股数 2080 万股基础数据 ( 发行前 ): 2014 年 12 月 31 日每股净资产 ( 元 ) 6.72 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 11950/0 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) 0/0 证券分析师赵金厚 A zhaojh@swsresearch.com 叶洁 A yejie@swsresearch.com 联系人龚毓幸 (8621) gongyx@swsresearch.com 地址 : 上海市南京东路 99 号电话 :(8621) 上海申银万国证券研究所有限公司 ( 隶属于申万宏源证券有限公司 ) N 仙坛 (002746) 国内大型全产业链公司 + 农户肉鸡企业, 合理股价区间元投资要点 : 国内大型商品代白羽肉鸡养殖企业公司从事白羽肉鸡养殖业务, 主营产品为分割冻鸡肉与商品代肉鸡 2014 年公司肉鸡出栏量为万套, 占国内白羽肉鸡年出栏量 46.9 亿羽约 1.9%, 系国内前十大商品代白羽肉鸡养殖企业之一公司鸡肉产品主销快餐连锁食品加工企业批发商, 前五大客户 ( 双汇肯德基金锣等 ) 销售收入占比约 30% 全产业链公司 + 农户紧密型合作养殖模式领先 (1) 全产业链 : 公司经营业务涉及父母代肉种鸡养殖雏鸡孵化饲料生产商品代肉鸡养殖屠宰加工与销售产业链一体化养殖具有经营稳定性强食品安全可溯的优势, 能够依据对市场供求变化的预测, 适度调节产业链各环节产出数量, 增强成本控制, 平滑业绩波动年, 公司毛利率较行业相关上市公司毛利率波动平缓 (2) 公司 + 农户紧密型合作养殖 : 公司商品代肉鸡环节除少部分自养外, 其余采用公司 + 农户紧密型合作养殖 (14 年合作养殖出栏量占比约 96.6%) 公司执行七统一管理, 统一选址布局建设供应商品代雏鸡供应饲料供应药品回收出栏肉鸡与防疫较自养模式固定资产投入少, 土地规模限制低, 易复制 ; 较松散型合作养殖, 养殖全程的生物性资产与物资均归属公司, 管理强化, 产品质量更可控, 同时仍依据养殖效果给予农户浮动收益募投项目扩增屠宰加工产能, 完善各生产环节产能结构公司公开发行股票 3985 万股, 发行价格 5.28 元, 扣除发行费用后筹集资金 1.72 亿元, 拟用于生鸡屠宰加工厂建设项目该项目已于 14 年 3 月建成投产, 公司肉鸡屠宰年产能由原约 5500 万羽扩增至逾 1 亿羽, 匹配目前商品代肉鸡年出栏约 9000 万羽的产能鸡肉产品毛利率高于直接外销的肉鸡产品, 募投项目投产后公司盈利能力增强截止 2014 年末, 该项目累计投入 3.39 亿元, 募集资金到位后公司将置换预先投入的自筹资金投资建议 : 公司恰处于禽业景气周期上行与公司产能扩增的发展阶段, 产品价格与业绩增长可期相对估值法下, 公司 15 年预测 EPS0.50 元, 给予可比公司 ( 益生股份 ST 民和圣农发展 )10-15 年历史平均动态市盈率倍估值区间, 公司合理股价区间元, 较发行股价 5.28 元有 100%-110% 上涨空间盈利预测 : 年, 预计公司实现营业收入 20.49/22.17/23.38 亿元, 同比增长 18.1%/8.2%/5.5%; 实现净利润 0.79/1.37/0.82 亿元, 同比增长 78.5%/73.6%/-40.0%; 全面摊薄后 EPS 为 0.50/0.86/0.52 元风险提示 : 鸡肉与商品代肉鸡价格下跌, 禽类相关疫情风险盈利预测 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 1,773 1,735 2,049 2,217 2,338 同比增长率 (%) -11.7% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) (-45) (6.9) (40.0) 每股收益主营业务利润率净资产收益率 E 2016E 2017E 财务指标流动比率资产负债率 40.3% 44.9% 46.4% 应收账款周转率存货周转率本公司不持有或交易股票及其衍生品, 在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务 ; 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 持有比例可能超过已发行股份的 1%, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务本公司在知晓范围内履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询客户应全面理解本报告结尾处的 " 法律声明 "

2 目录 1. 国内大型全产业链公司 + 农户肉鸡企业合作养殖模式领先, 经营盈利能力强公司 + 农户紧密型合作养殖模式领先商品代白羽肉鸡养殖规模国内领先经营效率高, 资产结构优肉鸡行业景气度 15 年趋势上行募集资金项目分析盈利预测与投资建议风险提示请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 诚信进取共享

3 图表目录图 1:12-14 公司营业收入净利润及其增速... 4 图 2:12-14 公司肉鸡出栏量外销量及其增速... 4 图 3:12-14 年公司鸡肉销量持续增长... 5 图 4:12-14 公司肉鸡自用量占比逐渐提升... 5 图 5: 首次公开发行后公司总股本扩增至 1.59 亿股, 王寿纯曲里荣夫妇系实际控制人, 持股比例共计 62.7%... 5 图 6: 公司生产涉及父母代种鸡养殖饲料生产商品代肉鸡养殖屠宰加工 6 图 7: 公司全产业链养殖涉及父母代肉种鸡养殖饲料生产商品代肉鸡养殖鸡肉屠宰加工... 8 图 8: 公司与圣农发展新希望商品代肉鸡出栏量国内占比比较... 8 图 9: 国内白羽肉鸡肉鸡 ( 含白羽黄羽肉鸡 ) 行业规模化程度... 8 图 10:14 年祖代实际引种量同比下降 28%,15 年祖代引种配额进一步缩减. 11 表 1: 公司 + 农户紧密型合作养殖自主养殖松散型合作养殖三种模式比较... 7 表 2:12-14 年 N 仙坛圣农发展各项财务指标比较表 3: 公司产业链各环节产能扩增规划表 4: 肉鸡行业可比公司历史平均动态市盈率倍表 5:N 仙坛利润表表 6:N 仙坛资产负债表表 7:N 仙坛现金流量表请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 诚信进取共享

4 1. 国内大型全产业链公司 + 农户肉鸡企业 N 仙坛, 地处山东烟台, 国内大型商品代白羽肉鸡养殖企业, 主营产品商品代肉鸡及鸡肉产品 ( 分割冻鸡肉产品 ), 产品主销快餐连锁食品加工企业批发商, 前五大客户 ( 含双汇肯德基金锣 ) 销售收入占比约 30% 年, 公司营业收入分别为 20.1/17.7/17.3 亿元, 同比增长 8.5%/-11.7%/-2.2%; 净利润分别为 /4761.6/ 万元, 同比增长 -56.2%/-45.1%/-6.9%, 业绩下滑主要因为,2012 年下半年至 2014 年上半年行业经历产能过剩 H7N9 疫情重挫消费致产品价格下跌公司白羽肉鸡养殖规模国内领先年, 公司商品代肉鸡出栏量分别为 /8111.9/ 万套, 鸡肉产量分别为 11.89/12.69/18.14 万吨 2012 年, 全国出栏商品代白羽肉鸡亿羽, 公司商品代白羽肉鸡出栏量国内占比约为 1.9%;2014 年, 全国鸡肉产量 ( 含白羽肉鸡黄羽肉鸡肉杂鸡等 ) 约 1300 万吨, 公司鸡肉产量国内占比约 1.40%;2012 年, 全国白羽鸡肉产量约 800 万吨, 公司鸡肉产量国内占比约 1.49% 公司经营业务覆盖父母代肉种鸡养殖雏鸡孵化饲料生产商品代肉鸡养殖与屠宰鸡肉产品加工销售其中, 商品代肉鸡养殖环节, 除少部分公司自养外, 实行公司 + 农户合作养殖模式公司目前拥有三家全资子公司与一家参股公司, 其中, 山东仙坛食品有限公司主营商品代肉鸡屠宰鸡肉产品加工及销售 ; 烟台仙坛油脂有限公司主营大豆浸出加工和豆油豆粕销售等 ; 山东仙鸿食品有限公司主营肉类批发零售图 1:12-14 公司营业收入净利润及其增速百万元 2,500 2,000 1,500 1, % 2,007 1,773 1,735-10% -20% -30% % -50% 营业收入净利润收入 yoy 净利润 yoy 资料来源 : 申万宏源研究招股说明书图 2:12-14 公司肉鸡出栏量外销量及其增速万羽 % % % -40% % % 0-100% 肉鸡出栏量肉鸡外销量出栏量 yoy 外销量 yoy 资料来源 : 申万宏源研究招股说明书请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 诚信进取共享

5 图 3:12-14 年公司鸡肉销量持续增长万吨鸡肉销量 yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 4:12-14 公司肉鸡自用量占比逐渐提升 100% 93.7% 90% 80% 68.4% 70% 59.0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 肉鸡自用量占比资料来源 : 申万宏源研究招股说明书资料来源 : 申万宏源研究招股说明书发行前, 公司总股本为亿股, 本次公开发行股份 3985 万股, 占发行后总股本的 25.0%, 发行后总股本扩增至亿股 ; 本次发行价格为 5.28 元 / 股, 募集资金总额为 2.10 亿元, 扣除发行费用后募集资金净额为 1.72 亿元募集资金用于生鸡屠宰加工厂建设项目, 截止 2014 年末, 该项目已累计投入 3.39 亿元, 并已建成投产, 待募集资金到位后将置换预先投入的自筹资金公司主要发起人王寿纯 ( 控股股东 ) 曲立荣夫妇分别持股 5200/4800 万股, 系实际控制人, 发行前持股比例共计 83.68%, 发行后, 持股比例为共计 62.7%, 仍为实际控制人图 5: 首次公开发行后公司总股本扩增至 1.59 亿股, 王寿纯曲里荣夫妇系实际控制人, 持股比例共计 62.7% 王寿纯曲立荣 32.6% 30.1% 王可功贺传虎赵志明张华社会公众股东 62.7% 3.8% 3.8% 2.5% 2.2% 25.0% 山东仙坛股份有限公司烟台仙坛油脂有限公司山东仙坛食品有限公司山东仙鸿食品有限公司牟平胶东村镇银行股份有限公司资料来源 : 申万宏源研究招股说明书请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 诚信进取共享

6 2. 合作养殖模式领先, 经营盈利能力强 2.1 公司 + 农户紧密型合作养殖模式领先公司主营产品商品代白羽肉鸡与鸡肉所处行业产业链以曾祖代祖代父母代商品代的肉鸡多元代次繁育体系为基础公司采用产业链一体化养殖模式, 经营业务涉及父母代肉种鸡养殖饲料生产商品代肉鸡养殖与屠宰鸡肉产品加工销售多个环节其中, 公司商品代肉鸡除少部分自养外, 实行公司 + 农户紧密型合作养殖模式图 6: 公司生产涉及父母代种鸡养殖饲料生产商品代肉鸡养殖屠宰加工资料来源 : 申万宏源研究招股说明书产业链一体化较单一业务环节养殖具有经营稳定性增强食品安全可溯的优势 (1) 增强市场应对与风险抵御能力单一业务环节的养殖模式下, 易受原材料价格行业产能疫病等因素的影响, 产品价格与生产成本出现周期性或突发性波动一体化模式整合多个生产环节, 可将个别环节不利的市场因素转化为企业内部管理问题, 即依据对市场供求变化的预测, 适度调节产业链各环节如存栏种鸡商品代雏鸡种蛋饲料等的产出数量, 增强成本控制, 平滑业绩波动年, 白羽肉鸡行业经历了景气下行再触底回升的阶段, 产品价格与企业盈利波动较大公司相比从事父母代鸡苗商品代鸡苗生产的益生股份 ST 民和, 毛利率波动相对较小, 年公司毛利率分别为 4.7%/2.2%/10.3%, 益生股份毛利率分别为 14.9%/-34.0%/3.8%,ST 民和毛利率分别为 0.7%/-9.7%/13.6%; 相比 ST 民和鸡肉业务与圣农发展的毛利率相对较高, 圣农发展毛利率分别为 4.7%/2.2%/10.3%,ST 民和鸡肉业务毛利率分别为 1.2%/2.5%( 年 ) 此外, 纵向一体化经营有利于公司实现均衡生产与订单销售的匹配, 对核心大客户产品供应稳定性增强 (2) 食品安全可溯养殖全程饲料兽药疫苗由公司统一提供, 构成了食品安全可追溯的管理体系, 肉鸡鸡肉品质保障请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 诚信进取共享

7 公司商品代肉鸡养殖除少部分自养外, 实行公司 + 农户紧密型合作养殖模式 2014 年公司出栏商品代肉鸡万羽, 其中, 合作养殖场出栏万羽, 占比 95.8% 公司执行七统一管理模式, 统一选址布局统一规划建设统一供应商品代雏鸡统一供应饲料统一供应药品统一回收出栏肉鸡统一防疫目前, 国内除公司 + 农户养殖模式外, 另有自主养殖公司 + 农户松散型合作养殖等 (1) 自主养殖较公司 + 农户紧密型养殖, 自建养殖场, 实现全程内部直接管理, 产品品质更加安全可控 ; 但固定资产投入与资金占用量大, 土地征用难, 难以大规模复制圣农发展实行产业链一体化自主养殖模式,2014 年总资产中固定资产与在建工程占比为 68.3%, 高于公司固定资产与在建工程占比 42.4% (2) 公司 + 农户紧密型合作养殖较松散型合作养殖, 明确了养殖全程物资 ( 雏鸡饲料兽药等 ) 的所有权均归属公司 ( 松散型合作养殖下物资流转均为销售 ), 合作农户依据养殖成效获取收益 ; 公司承担了全部养殖风险, 但确保了养殖全程质量可控, 合作农户养殖风险降低, 但仍可依据养殖成效分享收益该模式下, 公司合作农户养殖费 =( 出栏商品肉鸡结算金额 - 饲料结算金额 - 商品代雏鸡结算金额 - 药品及疫苗结算金额 )+( 接雏鸡数量 *90%* 出栏鸡单羽均重 *0.1 元 / 斤 -19%* 公司参与分配饲养费 ) 截止 2014 年底, 公司合作养殖户 1886 家, 单户存栏规模基本均在 5000 羽以上表 1: 公司 + 农户紧密型合作养殖自主养殖松散型合作养殖三种模式比较养殖模式内容优点缺点自主养殖自雇养殖工人自建养殖场, 进行工厂化管理控制产业链各环节, 易于实施统一的养殖防疫等资金占用量大, 土地征用难, 疫病风险集中松散型合作养殖企业供应雏鸡饲料和回购肉鸡, 农户养殖合作过程中的物资流转均为销售资金占用较少, 受土地限制程度不大, 养殖规模易迅速扩张 ; 合作农户承担疫病鸡只损失风险对合作农户的控制力较弱, 饲料防疫的时效性与质量较难管控, 难以确保肉鸡质七统一紧密型合作养殖统一选址布局统一规划建设统一供雏统一供料统一供药统一防疫和技术指导统一回收加工全部物资所有权归企业所有, 合作农户根据养殖成效获取养殖收益实施统一养殖管理统一防疫等, 控制肉鸡质量 ; 易于激励合作农户积极性伴随规模扩张管理难度增加资料来源 : 申万宏源研究招股说明书量 2.2 商品代白羽肉鸡养殖规模国内领先 2014 年, 公司商品代肉鸡出栏量为万羽, 其中, 商品代肉鸡外销万羽自用万羽, 对应鸡肉销量为万吨请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 诚信进取共享

8 公司从事产业链一体化养殖, 目前已具备父母代肉种鸡养殖饲料生产商品代肉鸡养殖与屠宰鸡肉产品加工销售的配套产能 (1) 饲料生产 : 公司饲料事业部现自用 3 条饲料生产线, 采取父母代肉种鸡饲料商品代肉鸡饲料专线生产, 合计产能 48 万吨, 其中商品代肉鸡饲料生产能力 40 万吨, 约可供万羽商品代肉鸡养殖 (2) 父母代种鸡繁育 :2014 年末, 公司父母代肉种鸡年最高存栏规模可达到万套 (3) 种蛋孵化商品代雏鸡 : 公司父母代种鸡场所产种蛋全部自用, 孵化商品代雏鸡后供应商品代肉鸡养殖 2014 年, 公司合格蛋产能约万枚 ( 种蛋合格率约 97%-98%), 受精蛋产能约万枚 ( 种蛋受精率约 88%-90%), 雏鸡孵化产能约万枚 (4) 商品代肉鸡养殖与屠宰 :2014 年, 公司商品代肉鸡养殖最大年出栏量达到 9500 万羽, 除少部分自有养殖场养殖外, 合作养殖户 1886 家, 单户存栏规模基本均在 5000 羽以上 (5) 商品代肉鸡屠宰 :2014 年 3 月公司募集资金投资项目投产后, 拥有自用屠宰加工厂两处, 商品代肉鸡屠宰加工产能达 8875 万羽, 较 2013 年屠宰量 5551 万羽大幅增长, 基本满足目前出栏肉鸡自宰的需求图 7: 公司全产业链养殖涉及父母代肉种鸡养殖饲料生产商品代肉鸡养殖鸡肉屠宰加工资料来源 : 申万宏源研究招股说明书注 : 依据 2014 年末公司产能公司白羽肉鸡养殖规模位居国内前列 2012 年, 国内商品代白羽肉鸡出栏量约为亿羽, 父母代白羽肉种鸡年平均存栏量约为万套 ; 公司商品代白羽肉鸡出栏量国内占比约为 1.9%, 父母代白羽肉种鸡存栏量国内占比约为 2.6% 2011 年国内年出栏肉鸡 ( 含白羽黄羽肉鸡 )100 万羽以上企业出栏量占比仅约 8.6%( 即约 8.2 亿羽 ), 国内前十大白羽肉鸡生产企业年出栏量占比不到 20%( 即约 9.3 亿羽 ), 可见,2012 年公司商品代肉鸡出栏量约 0.89 亿羽, 位居国内前十行业其他大型肉鸡养殖企业如圣农发展新希望六和 2013 年商品代白羽肉鸡屠宰量分别约为 2.1/2.5 亿羽, 国内占比约为 4.5%/5.3% 图 8: 公司与圣农发展新希望商品代肉鸡出栏量国内占比比较图 9: 国内白羽肉鸡肉鸡 ( 含白羽黄羽肉鸡 ) 行业规模化程度请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 诚信进取共享

9 6.0% 5.0% 4.5% 5.3% 25% 20% 20.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.9% 15% 10% 5% 8.6% 0.0% 仙坛股份圣农发展新希望 0% 前十大白羽肉鸡企业年出栏百万羽以上肉鸡企业资料来源 : 申万宏源研究中国畜牧业年鉴资料来源 : 申万宏源研究中国畜牧业年鉴 2.3 经营效率高, 资产结构优公司从事商品代白羽肉鸡养殖, 国内可比上市公司为圣农发展比较年两家公司财务指标, 仙坛股份运营效率更高, 公司 + 农户模式具有轻资产负债率低的优势 (1) 盈利能力 :12-14 年, 国内白羽肉鸡行业经历产能过剩价格下跌供需改善价格回升的阶段, 肉鸡企业盈利发生波动年, 公司综合毛利率为 7.8%/5.4%/7.6%, 鸡肉业务毛利率为 9.3%/6.9%/7.8%, 高于圣农发展 ( 主营业务仅鸡肉业务 ) 综合毛利率 4.7%/2.2%/10.3% (2) 运营效率 :12-14 年, 公司应收账款平均周转率为 59 倍, 高于圣农发展应收账款平均周转率 22 倍, 主要因为公司除鸡肉产品 ( 面向食品加工企业等大客户给予账期 ) 外, 肉鸡产品 ( 收入平均占比为 27.2%) 主要客户为个人且基本采取先款后货的结算方式, 因而回款能力强年, 公司应付账款平均周转率为 13 倍, 高于圣农发展应付账款平均周转率 10.5 倍年, 公司存货平均周转率为 6.5 倍, 高于圣农发展存货平均周转率 5.2 倍, 显示公司原材料采购和仓储管理能力较强综合看, 公司年营运资金平均周转天数为 36 天, 圣农发展营运资金平均周转天数为 62 天, 体现公司的现金回收存货管理产销管理能力较强 (3) 资产结构 : 公司 + 农户模式下, 商品代肉鸡养殖所需的鸡舍主要由合作农户承担, 公司固定资产投入与资本支出小于自繁自养模式下的圣农发展年, 公司固定资产与在建工程占比总资产平均水平为 44.1%, 低于圣农发展占比 66.9% (4) 负债结构与偿债能力公司固定资产投入相对较低, 应收账款回款能力较强, 经营活动产生的现金流情况良好, 因而负债水平低于圣农发展年, 公司平均资产负债率为 43.9%, 低于圣农发展平均资产负债率 56.2% 此外, 公司平均流动比例速动比例利息保障倍数分别为 1.0/0.7/14.8, 高于圣农发展 0.6/0.4/0.8 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 诚信进取共享

10 表 2:12-14 年 N 仙坛圣农发展各项财务指标比较仙坛股份圣农发展三年平均三年平均盈利能力综合毛利率 6.9% 7.8% 5.4% 7.6% 5.7% 4.7% 2.2% 10.3% 肉鸡毛利率 4.0% 5.2% 2.2% 4.5% / / / / 鸡肉毛利率 8.0% 9.3% 6.9% 7.8% 5.7% 4.7% 2.2% 10.3% 综合三费率 4.4% 4.0% 4.3% 5.1% 6.5% 5.3% 7.0% 7.2% 净利率 3.2% 4.3% 2.7% 2.6% -0.6% 0.1% -4.7% 2.7% ROE 8.0% 12.3% 6.3% 5.5% -1.0% 0.1% -6.5% 3.5% 资产周转率权益乘数负债结构和偿债能力资产负债率 43.9% 40.3% 44.9% 46.4% 56.2% 47.6% 58.8% 62.0% 流动比例速动比率利息保障倍数资产周转能力应收账款周转率应付账款周转率存货周转率预收账款周转率预付账款周转率营运资金周转天数现金流分析销售现金比率全部资产现金回收率现金债务总额比资料来源 : 申万宏源研究 3. 肉鸡行业景气度 15 年趋势上行白羽肉鸡行业经历了 12 年下半年至 14 年一季度持续两年的寒冬期后, 伴随祖代引种下降父母代强制去产能 H7N9 疫情消散需求恢复, 产业链各环节产品价格触底回升, 相关上市公司圣农发展益生股份 ST 民和 14 年业绩估计均扭亏为盈展望 15 年,14 年祖代引种大幅下降 ( 约 115 万套, 同比下降约 25%) 奠定 15 年产业链产能整体缩减的基础 ; 产业链各环节产能看, 上游祖代在产种鸡存栏量持续于供需平衡水平 ( 约 100 万套 ) 震荡, 中游父母代在产种鸡存栏量环比改善并预计 15H1 趋于缩减, 对 15 年上半年父母代鸡苗商品代鸡苗肉毛鸡价格构成支撑请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 诚信进取共享

11 14 年山东地区鸡苗均价约 2.0 元 / 羽益生股份父母代鸡苗均价约 10.5 元 / 套, 圣农发展鸡肉均价约元 / 吨, 较历史年度最高均价 (2011 年 )3.6 元 / 羽 22 元 / 套元 / 吨仍存距离, 处于历史波动区间元 / 羽元 / 套元 / 吨中下限 15 年, 依据对产业链产能进一步缩减的判断, 预计肉鸡产品均价有望同比增长, 相关上市公司盈利有望持续改善年, 公司鸡肉产品均价为 /9158.4/ 元 / 吨, 肉毛鸡均价为 4.47/4.29/4.11 元 / 斤, 均持续下降 ; 毛利率为 7.8%/5.4%/7.6% 预计 15 年产品价格回升推动公司盈利同比增长图 10:14 年祖代实际引种量同比下降 28%,15 年祖代引种配额进一步缩减万套 E 资料来源 : 申万宏源研究禽业协会 4. 募集资金项目分析公司此次募集资金投资项目为生鸡屠宰加工厂建设项目, 主要用于自用肉鸡屠宰厂产能扩增, 计划总投资额为 3.05 亿元, 扣除发行费用后可募集资金 1.72 亿元, 其中, 发行股票 3985 万股, 每股发行价格 5.28 元截止 2014 年末, 公司已累计投入 3.39 亿元, 该项目已建成投产, 待募集资金到位后, 公司将以募集资金置换预先投入的自筹资金生鸡屠宰加工厂建设项目扩增公司自主屠宰产能, 完善各生产环节产能结构该项目投产前, 公司年商品代肉鸡最大出栏量约 9500 万羽, 但因受自主屠宰产能限制 ( 万羽 / 年 ), 部分产品以肉鸡形式外销,2012 年自用肉鸡外销肉鸡占比分别为 59.0%/41.0% 投产后, 屠宰加工环节新增产能 7800 万羽 / 年, 总产能达到逾 1 亿羽 / 年目前, 公司父母代肉种鸡存栏量对应的雏鸡孵化产能约 1.24 亿羽 / 年, 因而屠宰加工项目投产后, 产能短板体现于饲料生产与商品代肉鸡养殖环节未来三年, 一方面, 公司将通过新增合作养殖场新建个自养场, 新增商品代肉鸡年出栏量 3000 万羽 / 年, 另一方面, 扩增饲料产能 8 万吨 / 年, 未来形成年出栏屠宰加工肉鸡 1.2 亿羽的生产规模请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 诚信进取共享

12 募集资金项目增强公司盈利能力该项目达产年, 预计肉鸡屠宰加工 1 亿羽, 鸡肉产销量达到 23 万吨, 鸡肉产品收入逾 20 亿元, 鸡肉产品毛利润逾 1.56 亿元, 较 2014 年收入毛利润增长约 20%/30%, 新增毛利润约 6000 万元该项目年新增折旧摊销费用合计万元, 项目新增毛利润能够消化新增折旧摊销, 并有盈余表 3: 公司产业链各环节产能扩增规划业务环节 2014 年产能投资项目产能合计产能饲料生产 48 万吨 8 万吨 56 万吨种鸡养殖万套万套合格蛋 14,800 万枚 - 14,800 万枚受精蛋 13,200 万枚 - 13,200 万枚雏鸡孵化 12,400 万羽 - 12,400 万枚商品代肉鸡养殖 9,500 万羽 1,900 万羽 11,400 万羽屠宰加工 8,875 万羽 7,800 万羽 10,000 万羽资料来源 : 申万宏源研究 5. 盈利预测与投资建议依据公司产能扩增规划行业景气度与产品价格趋势判断, 假设年公司肉鸡出栏量为 9500/10000/11000 万羽, 其中肉鸡屠宰量为 9000/9500/10000 万羽肉鸡外销量为 500/500/1000 万羽, 鸡肉产销量为 20.3/21.4/23.6 万吨, 鸡肉价格同比增速为 7.0%/3.0%/-4.0%, 肉毛鸡价格同比增速为 2%/1%/-2% 依据上述假设,15-17 年预计公司实现营业收入 20.49/22.17/23.38 亿元, 同比增长 18.1%/8.2%/5.5% ; 实现净利润 0.79/1.37/0.82 亿元, 同比增长 78.5%/73.6%/-40.0%; 全面摊薄后 EPS 为 0.50/0.86/0.52 元公司从事商品代白羽肉鸡养殖业务, 我们选取圣农发展益生股份 ST 民和 3 家上市公司作参考, 回顾年五年可比公司市盈率, 采用相对估值法进行估值依据 Wind 提供的依据历史市场一致预期盈利预测计算的动态市盈率,10-14 年益生股份平均动态市盈率为 21 倍,ST 民和平均动态市盈率为 22 倍, 圣农发展平均动态市盈率为 22 倍, 则依据公司 15 年预测 EPS 给予倍 PE 估值, 合理股价区间为元, 较发行股价 5.28 元有 100%-110% 上行空间请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 诚信进取共享

13 表 4: 肉鸡行业可比公司历史平均动态市盈率倍证券代码证券简称估值 2010/12/ /12/ /12/ /12/ /12/31 五年平均 SZ 益生股份 P/E(ftw) SZ 民和股份 P/E(ftw) SZ 圣农发展 P/E(ftw) 平均 14X-37X 21X-22X 资料来源 : 申万宏源研究 6. 风险提示 (1) 鸡肉与商品代肉鸡价格下跌 (2) 禽类相关疫情风险表 5: N 仙坛利润表单位 : 百万元元 E 2016E 2017E 一营业收入 2,007 1,773 1,735 2,049 2,217 2,338 二营业总成本 1,929 1,765 1,699 1,968 2,079 2,258 其中 : 营业成本 1,851 1,677 1,602 1,871 1,977 2,157 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失 (1) 加 : 公允价值变动收益投资收益三营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额减 : 所得税五净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润六基本每股收益全面摊薄每股收益资料来源 : 申万宏源研究表 6:N 仙坛资产负债表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 诚信进取共享

14 货币资金交易性金融资产经营性应收款项其中 : 应收账款其他应收款应收票据预付款项应收利息应收股利存货其他流动资产流动资产合计 : ,107 1,207 可供出售金融资产持有至到期投资长期应收款长期股权投资投资性房地产 (4) (8) (12) 固定资产在建工程无形资产类其中 : 无形资产商誉开发支出长期待摊费用递延所得税资产其他非流动资产非流动资产合计 : 资产总计 1,182 1,376 1,498 1,725 1,816 1,866 短期借款其中 : 短期借款一年内到期的非流动负债交易性金融负债经营性应付款项其中 : 应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费应付利息应付股利其他应付款其他流动负债请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 诚信进取共享

15 流动负债合计 : 长期借款应付债券其他非流动负债其中 : 长期应付款专项应付款预计负债其它非流动负债递延所得税负债非流动负债合计负债合计股本资本公积减 : 库存股盈余公积未分配利润归属于母公司所有者权益合计 ,054 1,192 1,274 少数股东权益股东权益合计 ,054 1,192 1,274 负债和股东权益总计 1,182 1,376 1,498 1,725 1,816 1,866 资料来源 : 申万宏源研究表 7:N 仙坛现金流量表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 净利润加 : 计提的资产减值准备 (1) 固定资产折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销公允价值变动损失 ( 收益以号列示 ) 财务费用 ( 收益以号列示 ) 投资损失 ( 收益以号列示 ) (1) (1) (5) 递延所得税资产减少 ( 增加以列示 ) 递延所得税负债增加 ( 减少以列示 ) 存货的减少 ( 增加以列示 ) 9 (10) (55) (51) (20) (34) 经营性应收项目的减少 ( 增加以列示 ) 51 (23) (19) (8) (4) (3) 经营性应付项目的增加 ( 减少以列示 ) 5 (16) 其它经营活动产生的现金流量净额请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 诚信进取共享

16 收回投资所收到的现金取得投资收益收到的现金处置固定资产无形资产和其他长期资产收回现金净额投资活动现金流入小计 , 购置固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金 (59) 0 0 投资所支付的现金投资活动现金流出小计 ,897 (59) 0 0 投资活动产生的现金流量净额 (244) (245) (124) 吸收投资收到的现金取得借款收到的现金 (44) (45) (40) 收到其它与筹资活动有关的现金筹资活动现金流入小计 (45) (40) 偿还债务支付的现金分配股利利润或偿付利息支付的现金支付的其它与筹资活动有关的现金筹资活动现金流出小计筹资活动产生的现金流量净额 (29) 98 (70) (63) 现金及现金等价物净增加额 27 5 (54) 货币资金的期初余额货币资金的期末余额每股现金流量资料来源 : 申万宏源研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 诚信进取共享

17 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 :ZX0065 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布本公司在知晓范围内履行披露义务客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联公司持股情况股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (Outperform) : 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (Underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请参阅最后一页的信息披露和法律声明 17 诚信进取共享

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

上市公司公司研究/ 新股分析证券研究报告kuxsmi:136kuxe 畜禽养殖 2015 年 02 月 16 日 发行上市资料 : 发行价格 ( 元 ) 5.28 发行股数 ( 万股 ) 3985 发行日期 2015/02/09 发行方式 网下发行 + 网上 申购 主承销商 东海证券 上市日期 20

上市公司公司研究/ 新股分析证券研究报告kuxsmi:136kuxe 畜禽养殖 2015 年 02 月 16 日发行上市资料 : 发行价格 ( 元 ) 5.28 发行股数 ( 万股 ) 3985 发行日期 2015/02/09 发行方式网下发行 + 网上申购主承销商东海证券上市日期 20