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瓦咸
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1 行业报告保险行业年报综述基本面改善明显, 现金流状况堪忧保险 2015 年 04 月 01 日行业专题报告证券研究报告强于大市 ( 维持 ) 行情走势图 200% 150% 100% 50% 0% 相关研究报告证券分析师缴文超研究助理罗晓娟沪深 300 投资资格编号 S JIAOWENCHAO233@pingan.com.cn 一般从业资格编号 S LUOXIAOJUAN567@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容保险 -50% Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 保险公司研究框架 : 三因素分析法结合纵向分析法构成保险公司研究的框架, 该方法简单实用, 构成我们行研的基础三因素分析更加适用于行业分析, 而纵向分析法遵循重要性的原则, 更加适合单个保险公司的分析和评估偿付能力分析 : 股债牛市直接带来保险公司资产公允价值的提升, 加之部分公司采用多种方式补充资本, 上市保险公司整体资本状况较好趋势看未来保险公司偿付能力下降幅度呈现平稳状态现金流量分析 : 新华保险流量退保率达到 44.9%, 中国人寿和太保寿险流量退保率相对较高, 侧面反映 2014 年保费质量不高从赔款退保和费用支出情况看, 中国人寿和新华保险三项现金流合计支出分别达到已赚保费的 86.9% 和 77.9% 现金流支出增加对保险公司资产配置和投资资产产生不同影响剔除投资因素,2014 年中国人寿新华保险和太保寿险的投资资产增速并不高盈利和价值分析 : 由于股债牛市带来投资收益和公允价值提升, 保险公司在净利润和内含价值表现方面比较好, 呈现较为快速的增长趋势从估值角度看, 使用内含价值方法估值比其他相对估值方法更加具有稳定性投资建议 : 我们认为 2015 年保险公司将继续延续保费增长和投资改善的逻辑, 同时政策面利好因素大于利空因素, 趋势看在市场收益率下行的初期, 保险公司的业务和业绩表现相对较好因此我们继续看好保险股在 2015 年的表现, 我们维持行业强于大市评级风险提示 : 资本市场波动对保险公司投资产生较大影响股票名称股票代码股票价格每股内含价值 P/EV A 2014E 2015E 2016E 2013A 2014E 2015E 2016E 评级新华保险推荐中国太保推荐中国人寿推荐

2 正文目录一保险公司分析研究框架... 4 二上市保险公司偿付能力分析... 5 三上市保险公司现金流量分析流量退保率分析三项主要现金流支出分析现金流量对保险公司投资资产和资产配置的影响分析... 8 四上市保险公司盈利分析... 9 五上市保险公司业务分析六上市保险公司估值分析七投资建议和风险提示 / 12

3 图表目录图表 1 三因素分析法结合纵向分析法是保险行研的基本方法... 4 图表 2 上市保险公司近年来偿付能力呈现改善现状... 5 图表 3 近年来寿险公司流量退保率上升速度很快... 6 图表年除平安寿险其他三家流量退保率过高... 6 图表 5 三项主要现金流支出对现金流量的影响... 7 图表 6 中国人寿实际留存现金流并不多 ( 单位 : 亿元 )... 7 图表 7 四家公司保险业务投资资产呈现增长放缓趋势 ( 单位 : 亿元 )... 8 图表 8 中国人寿 2014 年投资资产变动分析 ( 单位 : 亿元 )... 8 图表 9 上市保险公司近年来总投资收益率呈现改善趋势... 9 图表 10 保险公司综合赔款反映调节利润的水平... 9 图表 11 上市保险公司寿险综合成本率变动分析... 9 图表 12 上市保险公司 2014 年营销员团队增长较快 ( 单位 : 万人 ) 图表 13 上市保险公司人均 ( 月 ) 产能情况 ( 单位 : 元 ) 图表 14 近三年来保险公司主要估值指标 ( 单位 : 元 ) 图表 15 上市保险公司估值分析 / 12

本文涉及中国平安的相关数据均来自中国平安年报披露的公开信息, 不涉及任何非公开内幕信息, 我们对中国平安不做任何预测和投资性建议一保险公司分析研究框架我们每年年度策略报告总会提及三因素分析法, 我们认为三因素分析法是保险行研最有效最实用的方法保费投资和资本三因素六个字就是这个行业的基本面, 三因素变化趋势代表了保险行业基本面的变化趋势但是涉及具体公司分析,

4 本文涉及中国平安的相关数据均来自中国平安年报披露的公开信息, 不涉及任何非公开内幕信息, 我们对中国平安不做任何预测和投资性建议一保险公司分析研究框架我们每年年度策略报告总会提及三因素分析法, 我们认为三因素分析法是保险行研最有效最实用的方法保费投资和资本三因素六个字就是这个行业的基本面, 三因素变化趋势代表了保险行业基本面的变化趋势但是涉及具体公司分析, 三因素分析法又体现的较为笼统, 因此我们在保险公司研究方法上遵循纵向分析逻辑, 分析方法大体遵循偿付能力分析现金流量分析盈利分析和其他指标分析偿付能力分析代表监管方向, 从保险公司偿付能力的变化趋势我们可以分析出保险公司保费成长的空间推测保险公司融资的时点预测保险公司分红水平, 虽然偿付能力不直接反映保险公司的经营状况, 但是却关系公司资本规划分红比例业务结构变化等保险公司现金流比盈利更加重要, 保险公司可以连续亏损多年不破产, 但是如果现金流出现问题, 基本难逃破产命运, 由于保险公司的盈利受投资收益准备金计提影响比较大, 因此盈利更多体现人为特征, 但现金流是最讲实话的财务指标只要现金流流出企业就会在现金流量表进行反映因此在对保险公司进行分析的过程中, 我们始终把现金流分析放在比较重要的位置现金流不仅仅是保费流入赔款和费用支出这么简单, 净现金流对于保险的资产配置同样重要, 这点我们在下文将进行介绍图表 1 三因素分析法结合纵向分析法是保险行研的基本方法 4 / 12

5 二上市保险公司偿付能力分析 2014 年上市保险公司偿付能力呈现较大幅度改善情况, 以中国人寿为例, 公司在 2014 年并未补充资本和发行次级债, 但是偿付能力却提升 68 个百分点我们认为 2014 年上市保险公司偿付能力改善的主要原因包括 : 市场收益率下行带来债券公允价值提升, 从而体现为权益和净资产增加, 中国人寿债券配置中可供出售类债券占比较高, 因此偿付能力改善的幅度较大股票市场好转带来权益资产公允价值提升, 从而增厚净资产和公司权益保费增速放缓, 退保率增加以及满期给付增长造成准备金计提放缓, 从而减轻负债压力部分上市公司完成股票增发和次级债发行, 补充了核心资本和附属资本图表 2 上市保险公司近年来偿付能力呈现改善现状平安寿险 227% 180% 156% 191% 172% 220% 平安财险 144% 180% 166% 178% 167% 164% 太保寿险 208% 241% 187% 211% 191% 218% 太保财险 173% 167% 233% 188% 162% 177% 中国人寿 304% 212% 170% 236% 226% 294% 新华保险 36% 35% 156% 193% 170% 227% 资料来源 : 上市公司报告平安证券研究所从偿付能力变化周期看, 偿付能力变化与以下因素相关 : 偿付能力改善与资本市场周期呈现正相关性年是市场收益率上行阶段, 期间保险公司经历股债双杀的局面, 因此对资本的需求程度较大而 2013 年后市场收益率见顶呈现拐点趋势, 因此保险全行业的偿付能力呈现改善趋势偿付能力改善与保险满期给付周期呈现负相关性年保险行业迎来满期给付高峰, 这一高峰主要是应对年保费高增长阶段签发的保单保单给付完成后寿险准备金得以释放, 从而释放更多资本, 减轻偿付能力的压力偿付能力改善与保费增长呈现弱性负相关由于保费相对投资具有滞后性, 滞后期是一年, 因此在保费增长高峰之后 1-2 年是保险公司准备金增长最快的时期, 这期间对资本消耗较大, 偿付能力下降幅度较大趋势看我们认为未来保险公司偿付能力将呈现稳定下降状态, 一方面保费增长趋于稳定和平缓, 另一方面保险公司的赔款和满期给付呈现稳定状态我们认为随着保险公司偿付能力的稳定, 保险公司未来分红将呈现上升趋势这是因为现金分红对保险公司偿付能力会造成侵蚀, 在偿付能力上升的趋势下, 保险公司分红率具有提升空间 5 / 12

6 三上市保险公司现金流量分析在过去多年的研究中我们认为现金流量分析是最能说清保险公司经营状况的分析模式, 从某种意义上讲, 现金流量分析比盈利分析更加重要在对保险公司进行现金流量分析之前, 我们首先对保险公司的财务报表进行整理我们可以依据损益表, 将保险公司的收入分成两个主要部分 : 已赚保费和投资收益 ; 将保险公司的成本分成四类 : 退保金综合赔款 ( 含满期给付和保单红利支出 ) 费用合计( 含佣金手续费和业务管理费 ) 其他成本经过整理之后我们可以很清晰的将现金流分成保费投资收益退保金综合赔款和费用合计五部分, 所有现金流量分析均是基于这五部分进行研究 3.1 流量退保率分析流量退保率是我们自创的财务指标, 流量退保率 = 退保金 / 已赚保费该指标主要反映当年度退保在已赚保费的占比情况, 也是实际反映保单质量的最主要指标流量退保率越高, 保险公司当年度业务质量越差, 保险公司保费虚高的成分较大根据 2014 年上市保险公司披露的财务报表, 我们将四家上市公司下辖的寿险公司流量退保率进行了汇总分析图表 3 近年来寿险公司流量退保率上升速度很快中国人寿 9.6% 8.5% 8.1% 11.5% 12.6% 20.0% 29.6% 平安寿险 9.4% 6.9% 4.0% 3.6% 4.0% 5.1% 5.7% 太保寿险 8.7% 7.4% 5.3% 10.6% 13.5% 21.2% 29.9% 新华保险 15.8% 18.5% 27.9% 44.9% 图表年除平安寿险其他三家流量退保率过高流量退保率 % 5.7% 29.9% 44.9% 6 / 12

7 从上述图表统计的数据看,2011 年以来中国人寿太保寿险和新华保险流量退保率呈现快速上升的趋势, 尤其是新华保险 2014 年流量退保率达到惊人的 44.9%, 也就是说虽然新华保险 2014 年确认的已赚保费是 1093 亿, 但是会计确认的 1093 亿保费中, 有 490 亿被当期退保, 实际收到的保费只有 602 亿, 这在一定程度上反映了新华保险的保费质量并不高中国人寿和太保寿险同业面临比较严重的问题, 两家公司当年度退保几乎接近当年度确认的已赚保费的 30%, 说明这两家公司的保费质量情况也不是很好从 2014 年上市公司的数据比较中可见, 平安寿险的数据最好, 平安寿险从 2009 年至今基本维持了退保率的稳定趋势分析看, 寿险公司退保率上升主要始于 2012 年, 我们认为流量退保率出现较大幅度上升的主要原因包括 : 高现金价值保单出售, 造成一年后退保大幅产生 ; 银行保险趸交质量不高, 客户退保较大 ; 保险公司总部对分支机构下达业务指标较大, 保险公司通过先承保再退保完成总部布置的保费任务我们认为退保率过高是 2013 年以来行业普遍存在的现象, 也是保险公司竞争激烈的产物, 由于退保率对保险公司的现金流影响较大, 因此我们也希望监管层能够对退保过高的情况进行监管 3.2 三项主要现金流支出分析我们将退保金综合赔款费用合计加在一起, 综合考虑现金流支出对保险公司现金流量的影响, 从而我们直观看待现金流支出对投资资产和资产配置的影响图表 5 三项主要现金流支出对现金流量的影响中国人寿 51.0% 44.8% 52.1% 53.4% 84.4% 86.9% 平安寿险 60.7% 48.4% 51.3% 59.8% 53.3% 58.5% 太保寿险 48.4% 38.2% 42.8% 43.2% 52.1% 65.1% 新华保险 39.6% 42.9% 52.3% 77.9% 上述图表反映了主要现金流支出对已赚保费的侵蚀, 其中现金流支出最为严重的是中国人寿和新华保险以中国人寿为例,2014 年公司已赚保费收入 3301 亿, 当年度退保 + 赔款 + 费用实际现金流支出合计占已赚保费的 86.9%, 也就是说扣除现金流支出, 中国人寿留存的已赚保费不足 433 亿图表 6 中国人寿实际留存现金流并不多 ( 单位 : 亿元 ) 3, , , , , , / 12

8 根据我自己在保险公司的工作经营, 三项现金流指标合计超过 70% 的时候, 保险公司的分支机构就会明显感觉现金流的压力, 同时投资线也会感受到现金流压力, 主要体现为投资资产增速放缓, 基金经理账户打入资金的增量减少 3.3 现金流量对保险公司投资资产和资产配置的影响分析我们在上文中已经详细介绍了现金流支出对于保险公司的影响, 这种影响可以从以下投资资产的增长中得到验证保险公司投资资产增长主要来自两个部分, 流量保费的留存和存量投资资产公允价值的增长, 因此如果我们在投资资产增长的过程中, 剔除投资资产因素的影响, 我们就可以看出三项现金流支出变化对投资资产的影响以中国人寿投资资产增长为例,2014 年中国人寿投资资产规模为亿,2014 年中国人寿年报披露的综合收益率为 8.56%, 那么 2014 年投资资产扣除综合损益增长, 投资资产的实际增长为 5%, 远远低于 3301 亿除以 2013 年投资资产亿的结果 (17.8%) 这说明如果不是因为 2014 年股债牛市特征, 中国人寿投资资产的增速会很差现金流变化对保险公司资产配置也会产生较大的影响, 这种影响不仅仅体现为实际投入资金运用的流量资金在减少 ( 不考虑存量资产的再投资 ), 还体现在组合资产结构的变化中我们在 2013 年年度策略报告中就提出 2014 年保险资产配置将呈现四个特征 : 定存占比下降债券结构变化权益投资上升非标投资占比上升四个趋势从四家公司年报的情况看, 基本印证了我们的判断从现金流变化情况看, 权益和非标资产比例的上升更多来自定存占比的下降, 而非主要来自保费的留存图表 7 四家公司保险业务投资资产呈现增长放缓趋势 ( 单位 : 亿元 ) 中国人寿平安保险业务中国太保新华保险资料来源 : 上市公司报告平安证券研究所图表 8 中国人寿 2014 年投资资产变动分析 ( 单位 : 亿元 ) 8 / 12

9 四上市保险公司盈利分析 2014 年上市保险公司盈利大幅增长主要来自于投资收益的恢复和增长, 这点在净资产的增长中表现的更为明显, 即实现的投资收益直接体现为收入, 未实现的投资收益则体现为净资产的增长图表 9 上市保险公司近年来总投资收益率呈现改善趋势中国人寿中国平安中国太保新华保险 (0.01) (0.02) (0.03) 资料来源 : 上市公司报告平安证券研究所准备金计提对保险公司的盈利有较大的影响, 但是由于准备金的计提很不透明, 因此我们无法通过直接计算准备金或者根据准备金的参数去判断保险公司是否通过操纵准备金去调节利润但是如果我们把准备金理解为未来赔款支出, 那么 ( 准备金 + 实际发生的赔款 )/ 已赚保费应该稳定在一个相应的比例水平, 如果这个指标波动很大, 那么很大程度上说明保险公司在通过调节会计准备金操纵利润图表 10 保险公司综合赔款反映调节利润的水平中国人寿 83.0% 84.0% 81.8% 81.7% 81.8% 73.5% 平安寿险 81.4% 84.2% 80.0% 78.6% 83.3% 77.9% 太保寿险 83.5% 85.6% 75.8% 74.5% 70.3% 62.8% 新华保险 75.7% 73.6% 72.6% 57.6% 从历史趋势看保险公司的盈利基本与资本市场的变化相关, 在投资较好的年份保险公司的盈利水平也较好, 因此从财务报表分析, 寿险保险公司根本不存在承保利润说法, 寿险公司的所有利润来源就只有利差一项, 这推翻了我们过去对三差的理解, 可以参考我们在下文的实证图表 11 上市保险公司寿险综合成本率变动分析中国人寿 110.5% 109.1% 109.3% 114.6% 122.4% 121.5% 平安寿险 135.9% 123.8% 120.8% 115.8% 120.7% 125.3% 太保寿险 123.9% 118.2% 115.2% 114.4% 119.3% 122.5% 新华保险 111.0% 117.2% 120.7% 9 / 12

10 从上述寿险公司综合成本率情况看, 寿险公司当年度所有的成本支出合计与已赚保费的比重已经远远超过了 100%, 这说明所有的已赚保费用作成本还不够, 其余 10-20% 的缺口需要用投资收益来弥补, 剩余的投资收益才能确认为营业利润, 因此寿险保险公司的利润只能来自利差, 死差和费差在年度流量运营过程中都是负数或者被抵消五上市保险公司业务分析 2014 年上市寿险公司个险新单增长情况较好, 我们可以将个险新单公式拆解为 : 个险新单保费 = 个险营销员规模 * 月人均产能 * 个人月均件数 *12 从这个公式可以看出有三个指标对个险新单保费的增长产生较大的影响月人均产能和人均件数提升过程比较复杂, 一般来说如果保险公司的产品不出现较大程度的变化, 这两个指标大幅度变化性不大因此个险营销员规模对于个险新单保费的影响直接相关 2014 年主要保险公司的业务员团队都呈现较快程度的增长, 这对于 2014 年个险新单保费的增长起到至关重要的作用图表 12 上市保险公司 2014 年营销员团队增长较快 ( 单位 : 万人 ) 中国人寿平安寿险太保寿险新华保险资料来源 : 上市公司报告平安证券研究所由于中国平安和中国太保在年报中披露人均产能, 而中国人寿和新华保险没有披露, 因此我们可以通过个险新单保费自行计算人均产能数据图表 13 上市保险公司人均 ( 月 ) 产能情况 ( 单位 : 元 ) 中国人寿 ( 计算 ) 平安寿险 ( 披露 ) 太保寿险 ( 披露 ) 新华保险 ( 计算 ) 资料来源 : 上市公司报告平安证券研究所需要指出的是, 人均产能在不同保险公司之间不要横向去比较, 这是因为该指标受保险公司产品结构的影响比较大举个例子 : 专门卖万能险的公司与专门卖传统保险公司的人均产能有很大的差别, 但是不能就此说人均产能小的公司综合实力不行 10 / 12

11 六上市保险公司估值分析内含价值能够综合反映保险公司的价值情况, 因此在我们平时估值过程中, 我们更加倾向以内含价值为基准进行估值, 这是因为该指标具备稳定性如果采用新业务价值倍数估值, 历史看波动的幅度较大, 缺乏稳定性我们在下表列示了近三年来主要保险公司的估值指标, 该指标是根据保险公司年报披露的信息整理获得图表 14 近三年来保险公司主要估值指标 ( 单位 : 元 ) 中国人寿中国平安股本 ( 亿 ) 股本 ( 亿 ) 每股收益每股收益每股净资产每股净资产每股内含价值每股内含价值每股新业务价值每股新业务价值中国太保新华人寿股本 ( 亿 ) 股本 ( 亿 ) 每股收益每股收益每股净资产每股净资产每股内含价值每股内含价值每股新业务价值每股新业务价值七投资建议和风险提示从估值角度看 PEV 最能反映保险公司的估值情况, 这是因为内含价值的增长较为稳定, 长期看保险公司股价与每股内含价值的比例维持在一个相对稳定的区间, 因此该方法比其他相对估值方法更具稳定性图表 15 上市保险公司估值分析股价 2015 年 PEV 2016 年 PEV 2017 年 PEV 中国人寿中国太保新华保险我们认为 2015 年保险公司将继续延续保费增长和投资改善的逻辑, 同时在政策面看, 利好因素大于利空因素, 趋势看在市场收益率下行的初期, 保险公司的业务和业绩表现相对较好因此我们继续看好保险股在 2015 年的表现, 我们维持行业强于大市评级风险提示 : 资本市场波动对保险公司投资产生较大影响 11 / 12

12 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2015 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所电话 : 深圳上海北京深圳福田区中心区金田路 4036 号荣超大厦 16 楼邮编 : 传真 :(0755) 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 : 传真 :(021) 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 15 层邮编 :100033

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