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玄阚
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中国人寿 (601628.sh) 关注投资属性, 保费收入与股价上涨空间最大曹恒乾保险业分析师电话 :020-87555888-419 email:chq@gf.com.

1 中国人寿 ( sh) 关注投资属性, 保费收入与股价上涨空间最大曹恒乾保险业分析师电话 : SAC 执业证书编号 :S 本轮保险股行情取决于行业高贝塔特性本轮上涨前后, 保险公司的基本面并没有出现太大的变化, 导致保险股大幅上涨的主要是由于投资者预期保险公司在本轮上涨, 能够获得更大的利差收益, 是从投资属性角度看好保险股从股价的历史表现来看, 保险股具有高贝塔的特性, 贝塔值达到 1.2 指数上涨提升中国人寿投资收益, 重点关注投资属性中国人寿的投资资产中, 权益类资产的仓位最重, 而且以大盘蓝筹与指数型基金为主, 在本轮上涨中受益明显测算出中国人寿持有的权益类资产在本轮上涨中, 可以为公司增厚 0.28 元每股净资产而加息对中国人寿的投资收益影响有限, 假设持有债券平均贴现率上升 25BP, 测算出加息对中国人寿每股净资产的影响幅度为元下半年保费收入与股价表现, 中国人寿空间最大中国人寿在 09 年下半年的保费收入和新业务价值基数较低,10 年下半年有望获得同比高增长而且也是三家上市保险公司里面, 惟一一家保费收入累计同比增速保持上升的公司另外, 在三家保险公司中, 中国人寿目前股价离前期高点距离最远, 理应有较大的补涨空间投资建议与风险提示我们预测年中国人寿 EPS 分别为和 1.65 元, 目标价 36.5 元, 给予买入评级未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险预测及评估单位 : 亿元 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 已赚保费营业收入净利润净利润增长率 -64% 72% 10% 15% 13% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 P/EV 每股红利 ( 元 ) 股息率 (%) 1% 3% 2% 2% 3% 保险业 / 人寿保险业证券研究报告 _ 公司深度研究报告 2010 年 11 月 11 日公司评级当前价格 ( 元 ) 目标价格 ( 元 ) 前次评级买入股价走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月股价涨幅 17.74% 6.02% % 沪深 % 17.82% 3.04% 股票数据总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 主要股东 : 28,264.71/20, 中国人寿保险 ( 集团 ) 公司主要股东持股比例 68.37% 财务比率 ROE 15.58% ROA 3.77% 资产负债率 82.65% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据数据来源 : 中国人寿保险股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 本轮保险股行情取决于行业高贝塔特性我们在之前的报告中多次提到, 保险公司的收益主要来自于两方面, 一个是保险资金的利差收益, 对应于保险股的投资属性 ; 另一个是承保利润, 对应于保险股的消费属性而本轮上涨前后, 保险公司的基本面并没有出现太大的变化, 导致保险股大幅上涨的主要原因是因为投资者认为保险公司在本轮上涨中, 能够获得更大的利差收益, 是从投资属性角度看好保险股的我们从保险股指数的历史表现与指数的关系也可以看出, 保险股具有高贝塔的特性, 贝塔值达到 1.2 图 1: 保险股指数与上证指数走势高度一致数据来源 :Wind 资讯广发证券发展研究中心指数上涨提升中国人寿投资收益, 重点关注投资属性 1. 指数上涨, 中国人寿受益明显根据三家保险公司半年报公布的数据显示, 中国人寿的投资资产中, 权益类资产的仓位最重, 占比达到 11.2%, 而且持有的权益类资产中以大盘蓝筹与指数型基金为主, 在本轮上涨中受益明显第 2 页

图 2: 中国人寿权益类资产仓位最重数据来源 : 公司财报广发证券发展研究中心表 1: 中国人寿 2010 年上半年的主要持股情况 ( 百万元 ) 证券简称初始投资金额期末账面值会计核算类型民生银行 748 1413 交易性金融资产中信证券 23 102 交易性金融资产保利地产 22 20 交易性金融资产太龙药业 8.6 6 交易性金融资产天音控股 5.7 5.

3 图 2: 中国人寿权益类资产仓位最重数据来源 : 公司财报广发证券发展研究中心表 1: 中国人寿 2010 年上半年的主要持股情况 ( 百万元 ) 证券简称初始投资金额期末账面值会计核算类型民生银行交易性金融资产中信证券交易性金融资产保利地产交易性金融资产太龙药业交易性金融资产天音控股交易性金融资产国电南瑞交易性金融资产中信证券可供出售金融资产民生银行可供出售金融资产建设银行可供出售金融资产工商银行可供出售金融资产招商银行可供出售金融资产中国建筑可供出售金融资产贵州茅台可供出售金融资产深发展 A 可供出售金融资产大秦铁路可供出售金融资产中兴通讯可供出售金融资产数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心由于在保险资产的投资帐户中, 自有资金与传统险的超额收益是不需要与客户进行分成的, 而分红险的分成比例为 7:3, 万能险的分成比例假设为 5:5 根据上半年中国人寿各帐户投资资产的占比来看, 自有资金, 传统险和分红险的占比分别为 15%,24% 和 61%, 那么中国人寿能够获得的投资收益分成比例应该为 : 15%+24%+61%X0.3=57% 目前上证指数已经在 3000 点附近, 相比 9 月底 2655 点以来, 上证指数上涨了 13%, 我们假设中国人寿的持有的权益类投资资产也跟随指数上涨 13% 根据以下第 3 页

4 计算公式 : 投资资产权益类资产占比 13% 公司承担比例所得税率 / 股本测算出中国人寿持有的权益类资产在本轮上涨中, 可以为公司带来 0.30 元的每股净资产增长按照同样的算法, 我们测算了本轮上涨从 2655 点到 3000 点, 对中国平安和中国太保的每股净资产影响表 2: 指数从 2655 点上涨到 3000 点, 对保险公司权益类资产投资收益的影响测算保险公司权益类资产占比 BVPS 增长 ( 元 ) 相对上半年 BVPS 比重中国人寿 11.20% % 中国太保 10.90% % 中国平安 8.10% % 数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心以三季度末上证指数 2655 点为基准, 假设指数上涨到 3300 点,3600 点, 对应的每股净资产增长情况的敏感性分析如下表 : 表 3: 四季度指数上涨对保险公司净资产增长幅度的敏感性分析 ( 元 ) 上证指数中国人寿中国平安中国太保 BVPS 增长相比上半年 BVPS 增长相比上半年 BVPS 增长相比上半年 % % % % % % % % % 数据来源 : 公司财报广发证券发展研究中心 2. 加息对投资收益整体影响不大央行在 10 月 19 日宣布加息 25 个 BP, 由于贴现率的相应上浮, 对于保险公司持有的债券类资产而言, 净价会出现一定的下跌不过我们可以看到, 上半年中国人寿持有的债券类资产中, 其中有 20% 为持有至到期投资, 这部分资产的收益率不会受净价的影响, 真正对其投资收益有影响的比例在 28.5% 左右我们根据以下公式来计算加息对投资收益的影响 : 投资资产债券可供出售资产占比净价下跌公司承担比例所得税率 / 股本至于加息对债券净价下跌幅度的影响, 我们通过贴现模型进行测算根据这几年收益率的情况, 中国人寿持有的债券资产平均收益率为 4.5% 左右, 我们假设所持有的债券平均期限为 6 年, 加息 25 个 BP 对贴现率的影响幅度在 15BP~35BP 之间一张面值为 100 元, 期限为 6 年的债券, 假设原来的票面利率与市场贴现率均为 4.50%, 那么理论价格也为 100 元, 在加息影响下, 市场贴现率上升幅度在 15BP~35BP 之间, 净价的变动幅度以及对应 BVPS 变动如下 : 第 4 页

5 表 4: 加息对票面利率 4.5% 的 6 年期债券净价的影响测算 ( 元 ) 贴现率变动净价净价变动幅度对应 BVPS 变动 +15BP % BP % BP % BP % BP % BP % BP % 数据来源 : 广发证券发展研究中心如果贴现率假设取 +25BP, 测算出加息对中国人寿每股净资产的影响幅度为元, 影响十分有限另外, 从市场的反映来看, 中债长期债券净价指数仅在宣布后的第二天下跌了 1.4%, 之后便企稳甚至略有回升同时, 新进入债市的保险资金能够享受高利率的回报, 综合来看, 加息对保险公司的净资产影响不大图 3: 中债长期债券净价指数加息后仅小幅下跌加息第二天, 下跌 1.4%, 之后企稳数据来源 :wind 资讯广发证券发展研究中心表 5: 加息对保险公司净资产影响的敏感性分析 ( 元 ) 贴现率变动中国人寿中国太保中国平安 +15BP BP BP BP BP BP BP 数据来源 : 广发证券发展研究中心第 5 页

09 下半年基数较低, 增速有望加快 ( 亿元 ) 数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心实际上, 中国人寿在前 8 月的保费收入累计增速达到

6 下半年保费收入与股价表现, 人寿空间最大中国人寿在 09 年下半年的保费收入和新业务价值基数较低,10 年下半年有望获得同比高增长图 4: 中国人寿保费收入 09 下半年基数较低, 下半年增速有望加快 ( 亿元 ) 数据来源 : 保监会网站广发证券发展研究中心图 5: 中国人寿新业务价值 09 下半年基数较低, 增速有望加快 ( 亿元 ) 数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心实际上, 中国人寿在前 8 月的保费收入累计增速达到 13%, 已经高于之前月份 12% 的累计同比增速, 而且也是三家上市保险公司里面, 惟一一家保费收入累计同比增速保持上升的公司第 6 页

7 图 6: 中国人寿保费收入情况 ( 亿元 ) 数据来源 : 保监会网站公司公告广发证券发展研究中心从历史股价的情况来看, 中国人寿目前 26.1 元的价格, 离保险股前期高点 09 年 7 月份时 32.8 元的股价偏离最远, 而平安和太保都已经超过或接近前期高点, 从这个意义上说, 中国人寿理应有较大的补涨空间图 7: 中国人寿股价离前期高点最远数据来源 :wind 资讯广发证券发展研究中心另外我们从累计浮盈的角度来看, 中国人寿由于在 09 年累计了大量浮盈, 加上三季度指数反弹, 截止到三季度末, 中国人寿的累计税后浮盈依然有 112 亿元之多, 如果全部释放, 对应税后 EPS 达到 0.40 元第 7 页

8 图 8: 上市保险公司累计税后浮盈 ( 亿元 ) 数据来源 : 公司财报广发证券发展研究中心我们预测年中国人寿 EPS 分别为和 1.65 元, 目标价 36.5 元, 给予买入评级未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险第 8 页

9 资产负债简表单位 : 亿元报表项目 E 2011E 2012E 货币资金交易性金融资产应收利息应收款项买入返售金融资产发放贷款及垫款可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资存出资本保证金固定资产无形资产定期存款其他资产独立账户资产资产总计同业存放款项存入保证金卖出回购金融资产款吸收存款代理买卖证券款预收保费应付赔付款应付保单红利应付次级债长期借款保险合同准备金其他应付款保户储金及投资款独立账户资产其他负债负债合计股本资本公积盈余公积一般风险准备未分配利润归属母公司股东权益负债股东权益总计每股净资产 ( 元 ) 数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心第 9 页

10 利润简表单位 : 亿元报表项目 E 2011E 2012E 已赚保费银行业务利息净收入非保险业务佣金净收入投资净收益公允价值变动净收益其他业务收入营业收入合计退保金赔付净支出提取保险责任准备金保户红利支出营业税金及附加手续费及佣金支出管理费用其他业务成本资产减值损失营业支出合计营业利润利润总额净利润归属于母公司净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心寿险规模保费分类简表单位 : 亿元报表项目 E 2011E 2012E 首年期缴保费趸缴保费续期保费合计数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心主要财务指标指标项目 E 2011E 2012E 每股内含价值 ( 元 ) 每股新业务价值 ( 元 ) PE PB P/EV 隐含新业务价值倍数数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心第 10 页

11 广发非银行金融行业研究小组曹恒乾, 分析师, 英国达勒姆大学 (University of Durham) 金融学硕士,2008 年进入广发证券发展研究中心缴文超, 研究助理, 南开大学精算专业硕士,2010 年进入广发证券发展研究中心相关研究报告中国人寿 ( sh)_ 中报点评曹恒乾广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广州深圳北京上海地址广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼深圳市民田路华融大厦 2501 室北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线注 : 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告第 11 页

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Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月