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镫从
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1 股票研究公司调研简报工商银行 (601398) 工行 : 经营稳健, 向零售业务转型提升盈利水平伍永刚王丽雯 wuyg1@gtjas.com wangliwen@gtjas.com 工行 2010 年贷款增速预计将达 15-16%; 净息差保本报告导读 : 持回升势头 ;10 年不良贷款反弹概率低 ; 公司致力于零售业务的强个金战略推动评级 : 金融服务业 / 金融服务业增持上次评级 : 增持目标价格 : 6.00 上次预测 : 6.00 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 3.47~5.76 总市值 ( 百万元 ) 1,783,661 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 )334,019/334,01 9 流通 B 股 /H 股流通股比例 100.0% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 1,129.2 事件 : 近日我们分别参加了工商银行零售业务交流会和上海地区部分投资者交流会就工行的个人金融业务信用卡业务以及总体经营状况等展开交流评论 : 我们认为工行经营风格稳健, 资本较为充足,2010 年贷款增速预计达 15-16%, 再加上净息差的持续回升势头中间业务加快增长良好的资产质量和成本控制,2010 年净利润增长加快 ( 预测同比增长 17.3%), 目前估值安全边际高, 维持增持评级 2010 年贷款增长慢于 09 年, 但将高于历史平均增速, 我们预计达 15-16% 净息差保持回升势头 :10-12 月 NIM 逐月回升,11 12 月每个月回升 5bp;2010 年 NIM 将继续保持上升趋势经营风格稳健, 风控水平先进, 资产质量良好 2010 年不会出现较大的不良反弹目前政府融资平台贷款不良率很低公司加强零售业务发展, 将推动中间业务收入增长快于 09 年零售业务从大个金向强个金战略跨越 : 大个金优势显著主要体现在显著的客户规模优势广泛的网点覆盖先进的 IT 系统建设协同营销和交叉销售能力等方面加快向强个金的战略跨越, 做大平台做宽渠道做强基础公司将个人贷款个人理财和银行卡列为未来重点发展的业务, 通过突出重点强化基础, 加强协同营销, 完善体制以调动分支机构积极性, 优化服务创建品牌等措施实现强个金战略做大做强信用卡, 盈利提升潜力大国内第一大发卡行, 树立信用卡业务大市场观念工行是国内第一大国际第七大发卡商, 规模优势明显, 资产质量优于同业加快信用卡业务转型, 未来提升潜力大公司正加快信用卡业务 ( 功能产品介质区域 ) 客户结构转型和信息系统建设, 将进一步推动发卡量增长, 增加高端客户贡献, 提高风险容忍度, 提升收入中的利息收入占比, 整体盈利能力提升潜力大 52 周内股价走势图 % 工商银行上证综合指数 /09 04/09 07/09 10/09 01/1 相关报告工行 : 净息差回升, 中间业务快增 ( ) 工行 : 净息差基本见底, 资产质量持续改善 ( ) 工商银行 09 年中期业绩交流会议纪要 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 经营风格稳健, 盈利能力持续提升年贷款增长慢于 09 年, 但将高于历史平均增速工行 2010 年贷款增速将超过年历史平均增速, 预计达 15-16% 2010 年工行贷款增量会稍低于 09 年, 但不会慢太多央行希望今年节奏更均衡, 调控的重点是投放结构, 但目前还没有投放节奏的限制资本约束的提高对于工行的影响较小年工行贷款增速分别为 10.4% 12.2% 12.2%,10 年将快于这一增长水平, 预计达 15-16% 基础设施建设仍是公司类贷款投放重点工行 09 年 40% 的贷款投向基础设施 ( 约 4000 多亿 ), 今年对后续贷款需求仍将继续满足, 对五个行业积极进入 : 铁路电网能源电讯高等级的公路等, 对地产行业贷款一直是限额管理 ( 开发贷占整个贷款 7%) 从 10 年初的情况看, 项目贷款仍是贷款需求的主要方面 1.2. 净息差持续回升 09 年 4 季度净息差逐月回升,2010 年继续向好工行月每个月 NIM 都是回升的, 尤其是月每个月回升 5bp,12 月单月达到了 2.35%, 因此 09 年 NIM 将好于前 3 季度,2010 年趋势继续向好 NIM 上升的主要推动力 :(1) 存款活期化降低付息成本 ;(2) 贷款议价能力提高, 主要体现在基准利率贷款比例提高, 利率下浮贷款比例下降, 目前工行对优质大客户贷款利率仍下浮, 小企业贷款利率平均上浮 ; (3) 流动性收缩后市场利率的逐步上升 1.3. 中间业务增长有望快于 09 年随着公司推进加强零售业务的战略, 中间业务收入有望加快增长包括发卡量增长带来银行卡回佣收入增长个人金融产品交叉销售提升收入个人理财业务增长压力较 09 年减小等工行表示银监会日前关于规范理财产品的相关规定对其影响不大 1.4. 经营稳健, 资产质量风险低风险管理水平和资产质量业内领先,2010 年不会出现较大的不良反弹工行经营风格稳健, 上市以来不良贷款余额和比例持续双降, 公司认为 2010 年其不会出现不良的反弹在风险管理方面, 工行是国内首家用 Basel II 定价的银行, 拥有先进的 IT 系统和风险管理能力在客户选择方面, 始终强调贷款投放稳健, 客户等级不断提高,09 年 2A 级公司客户 71.3%, 比年初上升 3 个百分点在贷款抵押方面, 目前工行贷款的押品余额是应该被抵押额的 2.56 倍, 抵押充足政府融资平台贷款质量良好 11 月份分支行政府融资平台的抽样调查显示, 在工行 6000 亿政府融资平台项目贷款中, 有 40-50% 为今年新增, 目前存量贷款不良率仅 0.05% 1.5. 成本收入比将维持较低水平 09 年中期成本收入比 31% 左右,09 年全年 30% 左右, 公司表示将成本收入比控制在 35% 以内是长期目标 1.6. 市场对大行融资和准备金率上调反应过度请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8

3 大行再融资对 A 股市场的实际冲击将小于市场预期工行表示目前资本较为充足, 实施 Basel II 协议后, 按 Basel II 原规则, 对资本的节约为 80bp 左右即使未来考虑融资, 最重要的是融资的模式大行的国有股占比很高, 对 A 股市场的冲击将远小于市场担心上调存款准备金率对利润影响很小上调存款准备金率 0.5 个百分点, 对工行净利息收入影响约 1.15 亿元, 影响拨备前利润仅 0.9 亿, 若考虑流动性收紧带来的资金利率上行, 影响将更小甚至为正 2. 加强规模基础, 实现零售银行的强个金战略转型 2.1. 致力于打造第一零售银行, 大个金优势明显工行管理层表示零售业务目前拥有规模产品渠道品牌团队和科技等六大优势我们认为其中最主要的竞争力表现在 : 显著的客户规模优势广泛的网点覆盖先进的 IT 系统建设协同营销和交叉销售能力等方面显著的客户规模优势广泛的网点覆盖 09 年末个人客户总量超过 2.1 亿, 近 3 年增速超过 8%; 管理的资产超过 6.1 万亿, 近 3 年增速达 23%; 拥有超过 1.6 万家营业网点,ATM 总量超过 3.4 万台 ; 个人结算金额超过 6.3 万亿, 银行卡累计消费额超过 1.5 万亿等 09 年 6 月末, 工行个人贷款和储蓄存款的市场份额分别为 19.3% 和 18.0%, 均列同业第一位图 1: 储蓄存款市场规模 (09H1) 其他, 37.1% 工行, 18.0% 其他, 23.5% 图 2: 个人贷款市场规模 (09H1) 工行, 19.3% 农行, 16.5% 招行, 5.8% 农行, 11.9% 招行, 2.4% 交行, 3.2% 中行, 9.2% 建行, 13.7% 交行, 4.9% 中行, 15.7% 建行, 18.9% 数据来源 : 中国人民银行国泰君安证券数据来源 : 中国人民银行国泰君安证券 IT 系统建设同业领先工行的信息系统建设始终处于业内领先地位, 自主研发能力强, 如拥有目前功能最强大的个人营销系统建设零售客户的内部评级系统成功实施信用卡系统整合国内首家推出支持 3G 技术的手机银行等等先进的 IT 系统不仅加强了客户管理和营销运营流程优化和风险管理, 还将推动电子银行网上银行手机银行等渠道的建设交叉销售和协同营销潜力大工行个人金融产品链的完善和各业务部门协作的加强有助于其通过交叉销售和协同营销提高产品的市场份额和销售收入, 如通过个人贷款带动负债和中间业务收入的增长, 以个人结算带动存款业务的发展等请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

4 图 3: 工行零售业务六大优势工商银行 (601398) 规模优势显著 : 客户渠道交易规模第一信息系统建设 : 自主研发建设能力强, 如国内同业功能最强大的个人营销等创新产品体系 : 存贷款银行卡结算投资理财等完善的产品体系, 快速响应客户需求, 研发创新金融产品六大优势注重团队建设 : 最早开展 CFP 本土化培训 ; 不断提高客户经理数量质量渠道优势 : 加强专属渠道建设, 成立贵宾理财中心等品牌认知和满意度高 : 第一存款银行幸福贷款电子银行理财金账户牡丹卡等数据来源 : 公司资料国泰君安证券 2.2. 加快实施大个金向强个金的战略跨越以打造第一零售银行为目标的工行, 其规模优势已为市场所熟知, 向强个金跨越的战略将在巩固规模和科技等优势的同时, 从重点业务入手, 进一步强化协同营销和交叉销售, 完善经营和创新机制, 从而实现核心竞争力和盈利能力的提升重点发展个人贷款个人理财和银行卡业务工行将个人贷款个人理财和银行卡等列为零售业务的重点发展方向, 而这也是目前国内零售发展相对成熟和竞争最激烈的领域个人贷款在控制风险基础上适当追逐高收益产品 09 年工行个贷增量 3500 亿 ( 其中住房按揭增长 2800 亿 ), 个人贷款存量已突破 1 万亿, 预计占全行贷款余额占比 22%, 形成了完备的个人贷款业务产品链, 综合收益率高于全行平均水平 ( 个人经营 7% 个人消费 6% 住房按揭 4.5%) 09 年末个贷的不良率 0.8%, 管理层表示 10 年将进行结构调整, 更加注重发展高收益个人消费和经营贷款个人理财业务保持同业领先, 为近年零售业务亮点理财类业务规模和收入同业领先, 包括理财产品代理基金 ( 代理基金品种超过 500 只 ) 代理保险国债等完善的产品系列在收入贡献产品结构调整和客户引导方面, 是工行近年零售业务发展的一大亮点银行卡业务树立信用卡大市场观点, 加快业务转型 09 年末累计工行发卡 2.8 亿张, 同比增长 34.7%, 累计消费额 1.5 亿元, 同比增长 88.7% 实现向强个金转变的战略措施管理层表示, 为实现大个金向强个金的战略转变, 主要有以下措施 : 转变经营管理体制和观念 : 做大平台做宽渠道做强基础, 大力开拓新市场和新渠道突出重点, 强化基础 : 突出客户基础重点, 强化客户规模对个金业务的基础支持作用 ; 突出个人贷款业务重点, 强化个贷对负债和中间业务的带动提升 ; 突出个人结算业务重点, 强化个人结算对存款业务的拉动加强协同营销 : 发挥对公业务优势, 加强个人业务与法人机构业务联动 : 加强同信用卡电子银行私人银行贵金属等业务协调请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8

5 完善机制, 调动分支机构发展零售业务积极性 : 完善考核授权和评价等相关机制优化服务, 创建品牌 : 全方位改进服务体系 ( 尤其是后台, 提高服务效率 ), 提高服务满意度 ; 充分宣传, 扩大知名度 ; 发挥 CFP AFP 及优秀客户经理的作用等 3. 信用卡规模优势明显, 盈利提升潜力大 3.1. 信用卡规模指标居国内同业首位, 发卡量列全球第七发卡量消费额透支额等规模指标居国内领先优势, 靠规模和风险分散实现盈利工行目前是国内第一大信用卡发卡银行, 拥有 5200 万张信用卡, 占据 1/3 的市场份额 ; 消费额 ( 信用卡交易额 )09 年底接近 4500 亿, 居国内同业首位 ; 透支额目前已达 400 亿 (09 年底为 371 亿 ),09 年增长 115% 国际来看, 工行发卡量位居 JP Morgan 花旗美国银行 Discovery 美国运通和第一资本之后, 列全球第七位, 其中全球前三名的发卡量达到 8000 万张以上 3.2. 资产质量优于同业, 利息收入占比有待提高资产质量优于国内外同业水平, 未来将提升风险容忍度 09 年底信用卡不良率 1.54%, 处于国内同业低位, 亦优于国际同业, 国际标准计算的逾期率 ( 国际标准 30 天 -180 天逾期 ) 为 3.28%, 当前损失率 ( 逾期 180 天以上 ) 为 1.05% 管理层认为国内银行信用卡风险可控, 希望未来在收入可覆盖的情况下要将不良率提高至 2%, 事实上 3% 以下的不良率都可以忍受目前如果不算分期付款, 信用卡平均利率 6.5%, 再加上佣金收入补充, 收益完全可以全部涵盖风险, 此外应加快坏帐核销 ( 按国际惯例超过 180 天即可核销 ) 收入仍以中间业务为主, 利息收入占比需提高 09 年信用卡总收入 78.4 亿元, 较 08 年增长 30% 以上从收入结构看,09 年中间业务利息收入和其他收入占比分别为 67% 17% 和 16% 管理层表示国际上做的最好的银行信用卡透支占整个信贷资产的 25%, 国内由于消费习惯等原因普遍较低, 工行透支余额才 400 亿左右, 未来希望向 1000 亿发展而在回佣收入方面, 国际通行标准回佣 2%, 高端消费场所 3-3.5%, 而国内行业平均费率低至 0.3%-0.5% 与近年信用卡业务崛起恶性竞争有关, 中间业务收入增长主要靠发卡量的增长 3.3. 树立信用卡业务大市场观念, 加快信用卡业务转型树立信用卡业务大市场观念管理层表示从人均用卡交易笔数透支额受理环境的国际比较看, 国内发展空间很大工行希望未来 3 年发卡量达到 1 亿张, 成为全球发卡大行第一信用卡品牌工行确立了规模化精品化全球化专业化的发展战略未来的三项业务发展重点为 : 市场拓展品牌建设和风险管理信用卡业务盈利提升潜力大我们认为工行的信用卡业务在强个金战略的推行下拥有巨大的盈利增长潜力, 主要受以下几个因素的推动 :(1) 发卡量快速增长的潜力 ;(2) 风控能力加强风险容忍度提高带来的利息收入占比提升 ;(3) 高端客户业务拓展 ;(4) 系统改善和流程改造有助于逐步降低成本收入比等加快业务结构客户结构转型和信息系统建设 (1) 业务转型 : 实现单一支付结算向支付结算与消费信贷相结合的功能转型, 个人卡向个人和商务相结合的产品转型, 由磁条单转型为磁条 + 芯片复合的介质, 由国内业务向国内外并举的区域转型 (2) 客户结构转型 : 继续加强高端客户的业务拓展 (3) 信息系统建设 : 拥有自主研发全行统一前中后台统一的信用卡系统, 自主研发的芯片卡, 国内最快的网上快速申领信用卡, 内部评级系统等, 公司目前正在进行信用卡全流程改造, 完成后将达到全球第四大发卡商 Discovery 的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

6 信用卡业务转型的推进过程中实现四个并举即个人与商务并举, 资产负债与中间业务并举, 规模与品质并举 ( 后台电话中心未来将达到 5000 人, 进一步提升后台运营 ), 国内外并举 ( 明年上半年全球境内外分行都能发行工行的信用卡, 重点是做好风控 ) 年业绩增长加快, 估值安全边际高, 维持增持评级综合各方面的信息来看, 我们认为工行经营风格稳健, 资本较为充足,2010 年贷款增长将快于历史平均增速 (09 年除外 ), 再加上净息差的持续回升势头中间业务加快增长良好的信贷资产质量和成本控制,2010 年净利润增长加快 ( 预测同比增长 17.3%), 目前估值安全边际高, 维持增持评级图 4: 工行历史 PE 图 5: 工行历史 PB 数据来源 : 中国人民银行国泰君安证券数据来源 : 中国人民银行国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

7 作者简介 : 伍永刚 : 1997 年毕业于南开大学, 并获经济学博士, 随即加盟原君安 ( 后合并为国泰君安 ) 证券研究所先后从事宏观经济国际市场券商研究银行及金融业研究, 曾多次获中国证券业协会重点科研课题一等奖二等奖, 目前侧重银行业研究王丽雯 : 2008 年 7 月毕业于北京大学光华管理学院金融系, 获经济学硕士, 现为银行业研究助理免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券销售交易总部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8

8 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上工商银行 (601398) 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券销售交易总部上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券销售交易总部网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8

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