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1 [Table_Industry] 中国中车 (601766)/ 轨交装备证券研究报告 / 公司深度 2018 年 12 月 10 日轨交装备全球龙头, 受益铁路基建投资加码 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 上调 ) 市场价格 :9.10 分析师 : 王华君执业证书编号 :S 电话 : wanghj@r.qlzq.com.cn 分析师 : 于文博 yuwb@r.qlzq.com.cn 执业证书编号 :S 基本状况总股本 ( 百万股 ) 28,699 流通股本 ( 百万股 ) 22,918 市价 ( 元 ) 9.10 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2015A 2016A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 229, , , , ,900 增长率 yoy% -5.04% -8.14% 0.17% 12.16% 5.82% 净利润 11,296 10,799 11,818 14,735 16,527 增长率 yoy% -4.42% -4.40% 9.44% 24.68% 12.16% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 10.77% 8.88% 9.25% 10.93% 11.59% P/E PEG P/B 投资要点轨交装备行业投资机会 : 防御性 + 基建主题投资轨交装备投资机会近期主要取决于策略配置 : 防御性 + 基建主题投资宏观经济面临压力, 铁路基建投资加码预期上升, 轨交装备景气向上, 防御价值提升中国中车 : 十年磨一剑, 铸就全球轨交装备龙头中国中车是全球规模最大轨道交通装备供应商年间, 中国中车全球高铁车辆市占率从 28% 提升至 69%; 盈利能力研发投入均远超竞争对手积极变化一 : 铁路基建投资加码, 政策资金支持力度加大, 轨交装备景气提升 (1) 轨道交通建设为重要的宏观经济对冲手段 2018 年 7 月, 国常会积极财政稳增长中央政治局补短板, 均为轨交建设加速提出要求 (2) 专项债集中发行, 有望为国家铁路建设及城轨地铁建设提供资金支持 (3) 行业政策落地加速 : 高铁开工加速 + 公转铁 + 城轨恢复审批 [Table_Report] 相关报告行业深度 : 轨交装备 : 年景气向上深度报告 : 中国中车 (601766) 深度报告 : 全球轨交装备龙头具全球竞争力的核心资产行业点评 : 轨交装备 : 轨交装备 : 配置价值提升基建加码确定性提升深度报告 : 中铁工业 (600528): 盾构机及轨交高端装备龙头央企, 业绩将快速增长高铁开工加速 : 年高铁拟新开工项目投资增速达 13% 41% 公转铁 : 国务院提出到 2020 年, 全国铁路货运量较 2017 年增长 30%, 带来货车机车大量需求城轨恢复审批 :2018 年 8 月, 吉林省长春市第三期城轨建设规划通过审核, 暂停 1 年多的城轨项目审批重启积极变化二 : 车辆需求向上 : 预计年复合增速 14%, 动力集中式动车组动车高级修货车机车有望成为增长主力 (1) 动车组 : 动车组招标有望回升至 350 列 / 年 ( 不包括动力集中式 ); 未来几年动力集中式新产品有望带来额外 100 列 / 年增量 ; 动车 5 级修迎来高增长 (2) 机车货车 : 年年采购额有望达 456 亿元, 复合增速约 35% 铁路运力与车辆保有量直接相关, 叠加更新需求, 车辆需求将大幅提升 (3) 城轨地铁 : 车辆需求有望保持 8000 辆 / 年高位积极变化三 : 中国中车持续推进优化资源配置, 盈利能力不断上升 (1) 毛利率具备提升空间 : 公司铁路装备业务毛利率最高, 车辆需求向上, 产品结构有望持续改善 ; 同时公司产能利用率有望提升, 毛利率具备提升空间 (2) 减员增效, 员工安置费有望下降 :2017 年净减员 6307 人 ; 员工安置费用 11.5 亿元 ; 有望逐步释放效益 ; 减员高峰已过, 员工安置费用有望下降 (3) 研发支出有望显著下降 : 随着复兴号系列化逐步完成, 研发支出 (2017 年达 100 亿元 ) 有较大下降空间, 带来一定的盈利弹性 ; 公司费用率有望下降投资建议 : 预计年公司净利润 118/147/165 亿元,PE 为 22/18/16 倍 ;2019 年业绩提速, 具较好防御价值, 结合基建主题, 上调评级至买入风险提示 : 铁路投资低于预期 ; 动车组招标低于预期 : 城轨地铁建设低于预期

2 内容目录一十年磨一剑, 铸就轨交装备全球龙头中国中车 : 全球轨交整车龙头, 占据全球高铁车辆近 7 成份额中国中车 : 营业收入盈利能力研发投入均远超全球其他竞争对手前三季度业绩同比增长 11%, 费用率有下降空间二轨交装备 : 政策加码, 景气提升稳增长 + 补短板提出上层要求专项债集中发行, 提供铁路基建资金支持高铁开工加速 + 公转铁 + 城轨恢复审批, 轨交装备景气全线提升三车辆需求 : 预计年复合增速 14% 车辆需求 : 到 2020 年需求总规模将达 1886 亿元动车组 : 标准动车组 350 列 + 动力集中式 100 列铁路机车货车 : 预计年, 采购额复合增速有望达 35% 城轨地铁 : 车辆需求有望保持 8000 辆 / 年高位四管理优化减费增效, 盈利能力有望显著提升管理优化减费增效, 费用率水平有较大下降空间产品结构改善, 产能利用率提升, 毛利率具备提升空间公司 2018H1 杜邦分析 : 盈利能力有所提升五盈利预测 : 业绩拐点向上, 上调至买入评级盈利预测投资建议风险提示 :

年中国中车全球高铁市场份额为 28% 图表 2:2016 年中国中车全球高铁市场份额为 69% 资料来源 : 高铁见闻, 中泰证券研究所资料来源 : 高铁见闻, 中泰证券研究所中国的高铁质优价廉, 拥有国际竞争力 : 中国拥有世界上运营线路最长的快速铁路网,

3 一十年磨一剑, 铸就轨交装备全球龙头 1. 中国中车 : 全球轨交整车龙头, 占据全球高铁车辆近 7 成份额自 2007 年和谐号投入使用, 历经十年的技术积累和创新, 到 2016 年, 中国中车已经成长为全球轨交装备的绝对龙头, 占据全球高铁车辆近 7 成份额图表 1: 年中国中车全球高铁市场份额为 28% 图表 2:2016 年中国中车全球高铁市场份额为 69% 资料来源 : 高铁见闻, 中泰证券研究所资料来源 : 高铁见闻, 中泰证券研究所中国的高铁质优价廉, 拥有国际竞争力 : 中国拥有世界上运营线路最长的快速铁路网, 运行的地质天气情况最复杂, 能够适应不同国家的地质气候条件同时我国拥有丰富的高铁研制运营经验, 高铁技术世界领先水平, 技术层次多样化具备从工程设计建造设备制造及运营管理较为完善的系统工程世界银行 2016 年 7 月发表的一份关于中国高铁建设成本的报告指出, 中国高铁的加权平均单位成本 : 时速 350 公里项目为 1.29 亿元 / 公里 ; 时速 250 公里项目为 0.87 亿元 / 公里, 仅为欧美其他国家的 1/3 到 2/3, 具有明显的成本优势 - 3 -

4 图表 3: 中国高铁成本优势明显资料来源 : 世界银行, 中泰证券研究所整理 2. 中国中车 : 营业收入盈利能力研发投入均远超全球其他竞争对手 2017 年中国中车实现营业收入 2110 亿元, 营业利润 163 亿元, 研发投入 102 亿元, 均远超全球其他竞争对手 2017 年全球主要轨交车辆供应商业绩情况 : 中国中车遥遥领先轨交收入全球排名企业市值 ( 亿元 ) 轨交业务收入轨交业务营业利润营业利润率研发投入 1 中国中车亿元 163 亿元 7.73% 102 亿元 2 西门子 ( 轨交 ) 630 亿元 57.8 亿元 9.17% 3 庞巴迪亿元 32.9 亿元 2.90% 16.8 亿元 4 阿尔斯通亿元 27.8 亿元 4.89% 13.6 亿元资料来源 : 庞巴迪阿尔斯通西门子, 中泰证券研究所整理注 : 中国中车轨交车辆收入收入利润占比约 60%; 庞巴迪轨交业务收入占比约 50% 前三季度业绩同比增长 11%, 费用率有下降空间收入微降, 业绩增长 :2018Q3, 公司实现营业收入 1354 亿元, 同比下降 4%; 实现归母净利润 75 亿元, 同比增长 11%; 扣非净利润 56 亿元, 同比下降 6%; 非经常性损益较上年主要变化为 : 新能源汽车整车业务向集团公司剥离 - 4 -

图表 4: 营业收入 : 受新能源整车业务剥离影响图表 5: 归母净利润拐点向上资料来源 :wind,

5% 我们认为与全球其他整车制造龙头相比, 中国中车研发费用仍处高位, 随着复兴号系列化逐步完成,

考虑中国中车持续推进减员增效, 职工薪酬有望保持相对稳定 ; 随着减员强度下降, 职工安置费用有望降低 ;

5 图表 4: 营业收入 : 受新能源整车业务剥离影响图表 5: 归母净利润拐点向上资料来源 :wind, 中泰证券研究所资料来源 :wind, 中泰证券研究所费用率有下降空间 :2018Q3, 公司三费 ( 含研发费用 ) 合计 210 亿元, 三费费率合计 15.49%, 同比上升 0.29%; 其中研发投入 64 亿元, 同比下降 7.5% 我们认为与全球其他整车制造龙头相比, 中国中车研发费用仍处高位, 随着复兴号系列化逐步完成, 中车研发费用有下降空间除研发费用外, 管理费用主要构成包括职工薪酬职工安置费折旧摊销及其他考虑中国中车持续推进减员增效, 职工薪酬有望保持相对稳定 ; 随着减员强度下降, 职工安置费用有望降低 ; 折旧摊销及其他预计保持稳定, 整体管理费用支出有望稳中有降, 随着中国中车收入向上, 管理费用率有较大下降空间图表 6: 受收入下滑影响, 期间费用率略增图表 7: 研发投入同比降低 7.5%, 仍处高位资料来源 :wind, 中泰证券研究所资料来源 :wind, 中泰证券研究所 - 5 -

二轨交装备 : 政策加码, 景气提升轨道交通是补短板增后劲惠民生的重要手段, 同时也是基建投资宏观经济对冲的重要方向之一 2018 年下半年从上层财政政策, 到资金支持, 再到行业落地, 从上至下打通了轨交建设加速政策传递链条图表 8: 政策促进, 从上至下打通轨交建设加速政策传递链条资料来源 : 中泰证券研究所 1.

月中央经济工作会议就曾提出进入 2018 年,8 月中央政治局会议中进一步明确, 补短板为当前深化供给侧结构性改革的重点任务 10 月国务院办公厅印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见轨道交通是补短板增后劲惠民生的重要手段, 同时也是基建投资宏观经济对冲的重要方向之一稳增长 + 补短板提出了轨交建设的上层要求图表 9: 补短板

6 二轨交装备 : 政策加码, 景气提升轨道交通是补短板增后劲惠民生的重要手段, 同时也是基建投资宏观经济对冲的重要方向之一 2018 年下半年从上层财政政策, 到资金支持, 再到行业落地, 从上至下打通了轨交建设加速政策传递链条图表 8: 政策促进, 从上至下打通轨交建设加速政策传递链条资料来源 : 中泰证券研究所 1. 稳增长 + 补短板提出上层要求国常会释放了积极财政的稳增长信号 : 财新网报道 :2018 年 7 月 23 日, 总理主持召开国务院常务会议, 会议部署更好发挥财政金融政策作用, 支持扩内需调结构促进实体经济发展 ; 积极财政政策要更加积极补短板为当前深化供给侧结构性改革的重点任务补短板作为供给侧改革三去一降一补五大任务之一, 早在 2015 年 12 月中央经济工作会议就曾提出进入 2018 年,8 月中央政治局会议中进一步明确, 补短板为当前深化供给侧结构性改革的重点任务 10 月国务院办公厅印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见轨道交通是补短板增后劲惠民生的重要手段, 同时也是基建投资宏观经济对冲的重要方向之一稳增长 + 补短板提出了轨交建设的上层要求图表 9: 补短板为当前深化供给侧结构性改革的重点任务时间 2018 年 7 月 2018 年 7 月事件总理考察西藏自治区川藏铁路拉林段施工现场, 指出 : 我国目前发展不平衡, 中西部基础设施建设滞后, 要加快补齐这个短板, 通过扩大有效投资, 加快中西部基础设施建设, 逐步缩小东中西部发展差距主席主持召开中央政治局会议, 分析研究上半年经济形势, 部署下半年经济工作会议提出的一个重要思想和重大举措是 : 把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务 - 6 -

国务院办公厅印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见指出, 聚焦关键领域和薄弱环节, 保持基础 2018 年 10 月设施领域补短板力度, 进一步完善基础设施和公共服务, 提升基础设施供给质量, 更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用, 保持经济平稳健康发展来源 : 凤凰网新华网, 中泰证券研究所 2.

7 国务院办公厅印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见指出, 聚焦关键领域和薄弱环节, 保持基础 2018 年 10 月设施领域补短板力度, 进一步完善基础设施和公共服务, 提升基础设施供给质量, 更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用, 保持经济平稳健康发展来源 : 凤凰网新华网, 中泰证券研究所 2. 专项债集中发行, 提供铁路基建资金支持 2018 年 8 月, 财政部发布 72 号文, 敦促加快发行专项债发行进度, 要求各地在 9 月前完成 80% 根据经济观察网报道:2018 年上半年发行 3672 亿元专项债 ( 不到 1.35 万亿元地方政府专项债券额度的 30%), 仅 8 月与 9 月, 地方政府专项债券发行量总合超 1 万亿元 ( 全年目标占比超过 70%) 专项债募集资金多用于市政建设交通运输等基础设施建设领域, 有望为铁路基建补短板提供有力资金源支持, 促进铁路设备需求提升 3. 高铁开工加速 + 公转铁 + 城轨恢复审批, 轨交装备景气全线提升近期铁路基建工程项目推进加速, 全年铁路固定资产投资有望重回 8000 亿水平, 超出年初规划 7320 亿元 2016 年 7 月由国家发展改革委交通运输部铁路总公司联合编制的中长期铁路网规划发布, 按照规划, 到 2020 年, 铁路网规模达到 15 万公里, 其中高速铁路 3 万公里, 到 2025 年, 铁路网规模达到 17.5 万公里左右, 其中高速铁路 3.8 万公里左右按照规划年年均需投产新线达 8000 公里图表 10: 铁路固定资产投资有望重回 8000 亿图表 11: 有望迎来新线投产高峰资料来源 : 中国铁路总公司, 中泰证券研究所资料来源 : 中国铁路总公司, 中泰证券研究所 ; (1)2019 年高铁预计开工同比增长 40%, 动车景气度有望穿越十三五 : 2018 年全年新开工项目 23 个左右, 总投资 4033 亿元, 与 2017 年新增投资规模 3560 亿元相比有所上升 ( 北京商报人民网 );2019 年高铁拟开工 16 个项目, 总投资 5681 亿元 ( 上海证券报 ), 同比增长 40%, 显著加速高铁投资周期 3-5 年, 动车装备景气度有望穿越十三五 (2) 铁路货运增量目标提升 30%, 促进机车货车需求 : - 7 -

8 2018 年 7 月, 国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划, 提出 : 优化调整货物运输结构, 大幅提升铁路货运比例, 到 2020 年, 全国铁路货运量较 2017 年增长 30% 2018 年 7 月, 中铁总推出年货运增量行动方案, 提出 : 到 2020 年, 全国铁路货运量将达到 47.9 亿吨, 较 2017 年增长 30% 机车货车购置是铁路货运能力提升重要途径, 截至 2017 年末, 我国铁路机车货车存量分别约为 2.1 万辆,71 万辆随着公转铁铁路货运增量计划落地, 有望带来货车机车大量新增需求 (3) 城轨地铁审批恢复, 车辆需求有望维持高位 : 2018 年 8 月, 国家发改委审议通过吉林省长春市第三期城市轨道交通建设规划, 暂停 1 年多的城轨项目审批重启目前, 全国已经有 44 座城市的轨道交通建设规划获得国家发改委层面的批复, 通车城市 28 座, 另外还有 80 多座城市在开展轨道交通的前期研究工作随着城轨审批恢复, 城轨地铁建设有望保持趋势, 车辆需求有望维持高位 - 8 -

年中国中车轨交车辆销售复合增速有望达 14% 2017 2018E 2019E 2020E 车辆 ( 标准列 ) 344 380 450 450 动车销售额 ( 亿元 ) 515 546 595 595 维保 ( 亿元 ) 60 90 108 119 合计 575 636 703 714 货车机车客车城轨地铁车辆 ( 辆 ) 51473 45000 70000 90000 销售额

9 三车辆需求 : 预计年复合增速 14% 1. 车辆需求 : 到 2020 年需求总规模将达 1886 亿元预计国内铁路车辆国内需求复合增速达 14%, 到 2020 年需求总规模将达 1886 亿元, 其中动力集中式货车机车将成为增长主力图表 12: 年国内铁路车辆需求辆预测资料来源 : 中国铁路建设投资公司, 中国中车, 中泰证券研究所年中国中车轨交车辆销售复合增速有望达 14% E 2019E 2020E 车辆 ( 标准列 ) 动车销售额 ( 亿元 ) 维保 ( 亿元 ) 合计货车机车客车城轨地铁车辆 ( 辆 ) 销售额 ( 亿元 ) 车辆 ( 台 ) 销售额 ( 亿元 ) 车辆 ( 台 ) 103 销售额 ( 亿元 ) 车辆 ( 辆 ) 销售额 ( 亿元 ) 合计销售额 ( 亿元 ) 增速 2.40% 19.30% 8.95% 资料来源 : 中国中车, 中泰证券研究所整理 2. 动车组 : 标准动车组 350 列 + 动力集中式 100 列 (1) 动车组年均招标有望稳定在 350 列左右 : 动车组需求与高铁新增里程直接相关, 年, 受周期性影响, - 9 -

10 高铁投产新线进入低谷, 动车招标大幅下滑随着高铁投产新线触底反弹, 年均招标有望稳定在 350 列左右图表 13:2018 年开始, 高铁新增里程逐步恢复图表 14:2018 年动车组招标显著恢复资料来源 : 中国铁路总公司, 中泰证券研究所资料来源 : 中铁投, 中泰证券研究所 ; 注 :2018 年为截至 10 月底招标数量 (2) 动力集中式预计未来年均采购 100 列左右 : 动力集中式动车组, 指的是由一台动力机车牵引数个无动力车辆在轨道上行驶, 和现有的动车组不同的是它只有机车头有动力, 其他车厢不产生动力时速 160 公里动力集中动车组于 7 月底完成 20 万公里运营考核, 最快有望于 2018 年年底获得国家铁路局生产许可证, 该车全面将替代 25T 型客车, 是中国下一代普速客车的主力车型考虑目前客车更新替换需求, 我们预计年, 动力集中式采购列动力集中动车组融合了传统普速列车和新型高速列车的部分优点随着新型集中式动车组的推广, 普速铁路也能大量运营速度较高的动车组列车, 有利于充分合理地使用现有运力资源, 提高铁路运营效益, 同时也能够方便广大旅客 (3) 动车五级修迎来高峰 : 年均将达到 250 列左右, 较 2017 年翻倍预计年, 年均五级修将达到 250 列左右, 较 2017 年实现翻倍五级修每列价格有望达 4000 万元, 约为新车单价的 1/4 在全球轨交行业, 维保市场占比约为一半左右, 远远高于国内轨交维保市场占比截至 2017 年底, 我国动车保有量达到 2935 列, 预计到 2020 年动车保有量有望将超过 4000 列随着动车组保有量的持续增长, 后市场空间不断扩大动车高级修中三四级修将有中国中车中铁总合作完成 ( 三级修中国中车与中铁总市场比例约为 4:6), 五级修将由中国中车完成以 CRH380 型动车组为例, 全寿命周期 24 年左右, 约需进行三级修 4 次四级修 2 次五级修 1 次三级修费用 1400 万 / 列左右, 四级修费用 2900 万 / 列左右, 分别为动车组新车成本的 8% 15%, 五级修我们预计为新车成本 23% 左右图表 15:380 型车高级修情况费用成本运营周期 / 里程维修等级费用费用 / 新车成本 3 年 /120 万公里三级修 1400 万 8% 6 年 /240 万公里四级修 2900 万 15%

11 9 年 /360 万公里三级修 1400 万 8% 12 年 /480 万公里五级修 4000 万 23% 15 年 /600 万公里三级修 1400 万 8% 18 年 /720 万公里四级修 2900 万 15% 21 年 /840 万公里三级修 1400 万 8% 24 年 /960 万公里报废高级修费用合计 1.52 亿元 85% 每年平摊 630 万元 3.5% 资料来源 : 中国产业信息网, 中泰证券研究所 (4) 近 2 年, 动车价格并无下调近 2 年, 国内动车价格并未实际下调, 原和谐号动车组采购价格维持不变 ( 时速 350 公里和谐号约 1.78 亿元 / 标列, 时速 250 公里和谐号约 1.4 亿元 / 标列 ) 复兴号作为新产品, 其价格为新订价格考虑复兴号采用统一标准成本更低, 定价较和谐号略低, 但并非为降价 ( 时速 350 公里复兴号 1.72 亿元 / 标列 ) 我们预计未来 2 年动车组价格也将保持稳定 3. 铁路机车货车 : 预计年, 采购额复合增速有望达 35% 财新网报道, 为配合三年货运增量行动, 中铁总计划未来三年新购置货车 21.6 万辆机车 3756 台铁路运力与车辆保有量直接相关假设铁路货车机车对运力弹性影响为 0.5,2020 年铁路运力提升 30%, 车辆保有量需提升 15% 货车机车寿命分别为年左右, 假设年均分别更新保有量的 5% 4% 目前我国货车机车保有量分别为 71 万辆 2.1 万台, 货车机车寿命周期约为 20 年考虑运力提升及更新需求, 我们预计年货车采购规模达万辆, 机车采购规模达台图表 16: 年铁路机车货车需求预测 2017 保有量年均更新 2018E 需求 2019E 需求 2020E 需求 2020E 保有量机车 2.1 万辆 840 台 800 台 1200 台 1500 台 2.2 万台货车 71 万辆 3.5 万辆 4.5 万台 7 万辆 9 万辆 81 万辆资料来源 : 铁路公报, 中泰证券研究所整理 2017 年中铁总货车招标 5.1 万台, 机车招标 598 台 ( 根据中车历史数据, 货车均价约 40 万 / 辆 ; 机车均价约 1600 万 / 台, 考虑大功率电力机车占比提升, 实际机车均价有望超出 ), 我们预计采购额有望达, 亿元, 复合增速有望达 35%

12 图表 17: 到 2020 年铁路机车招标有望创 5 年新高图表 18: 未来 3 年铁路货车采购有望保持高景气资料来源 : 中国铁路总公司, 中泰证券研究所资料来源 : 中铁投, 中泰证券研究所 ; 4. 城轨地铁 : 车辆需求有望保持 8000 辆 / 年高位 (1) 城轨固定资产投资在建里程持续增长 2017 年 2 月 3 日, 国务院印发的十三五现代综合交通运输体系发展规划提出, 到 2020 年, 城市轨道交通运营里程达到 6000 公里, 每年完成 600 公里以上截至 2017 年末, 我国内地共计有 34 个城市开通城市轨道交通, 开通线路 165 条, 运营里程 5033 公里 ; 在建线路 254 条, 在建里程 6246 公里, 较上年同期增加 10.8%; 在建线路累计可研批复投资达 3.88 万亿元我们预计十三五期间城市轨道交通建设速度有望超预期, 到 2020 年城市轨道交通实际新建里程有望达到 4000 公里, 年复合增速有望超过 13% 图表 19: 城轨固定资产投资持续提升图表 20: 地铁在建里程保持增长趋势资料来源 : 中国城市轨道交通协会, 中泰证券研究所资料来源 : 中国城市轨道交通协会, 中泰证券研究所 ; (2) 从城轨基建订单看, 城轨地铁建设仍将保持高位年中国中铁中国铁建新签城轨地铁基建合同保持较高增速 ; 2018 年受城轨地铁审批暂停影响, 前三季度两铁城轨新签合同额出现下降

13 我们认为城轨项目建设周期为 3-5 年, 随着城轨地铁审批重启, 基建项目订单有望恢复, 预计未来 3 年, 城轨地铁基建仍将保持高位图表 21: 中国中铁中国铁建城轨工程新签订单 : 有望随城轨地铁审批重启逐步恢复来源 : 中国城市轨道交通协会, 中泰证券研究所 (3) 城轨地铁 : 车辆需求有望保持 8000 辆 / 年高位据中国城市轨道交通协会数据, 截止 2017 年末, 全国轨道交通累计配属车辆 4871 列考虑城轨地铁建设周期为 3-5 年, 车辆需求滞后开工 2-3 年, 我们预计年地铁招标有望保持 8000 辆左右高位, 按照每辆价格 540 万, 年均 432 亿元

14 四管理优化减费增效, 盈利能力有望显著提升 1. 管理优化减费增效, 费用率水平有较大下降空间 (1) 管理费用相对刚性, 费用率有较大下降空间 : 中国中车管理费用相对刚性, 未来随着收入增长, 费用率有较大下降空间其中技术研发费职工薪酬职工安置费用稳中有降, 保障整体费用水平保持稳定图表 22: 管理费用相对刚性, 随收入增长, 费用率有较大下降空间 E 2019E 2020E 管理费用 ( 亿元, 含研发费用 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 管理费用率 9.22% 9.49% 11.33% 10.67% 9.70% 9.17% 资料来源 :wind, 中泰证券研究所整理图表 23: 管理费用构成 ( 含研发费用 ): 减员增效研发下降, 有望拉低费用水平 H 年预期变化职工薪酬 ( 亿元 ) 随着减员增效持续推进, 职工薪酬预期增幅有限职工安置费 ( 亿元 ) 减员高峰期已过, 职工安置费用预期低于 2017 年水平技术研发费 ( 亿元 ) 随着复兴号系列化逐步完成, 研发费用有望逐步降低折旧费 ( 亿元 ) 考虑公司去产能推进, 折旧增幅有限无形资产摊销 ( 亿元 ) 考虑公司去产能推进, 摊销增幅有限其他 ( 亿元 ) 预期保持稳定合计 ( 亿元 ) 管理费用保持稳定, 费用率下降资料来源 :wind, 中泰证券研究所整理 (2) 减员增效优化效果有望逐步释放自公司合并成立以来, 持续推进过剩产能整合公司仅 2017 年就净减员 6300 人 ;2017 年员工安置费用共 11.5 亿元预计未来减员及员工安置费用有望减少, 带来一定程度的盈利弹性图表 24: 公司持续推进减员增效

随着车辆需求增长, 产品结构有望持续改善 ; 同时公司产能利用率有望提升, 毛利率具备提升空间图表 26: 毛利率 : 综合好利率持续提升,

15 来源 :wind, 中泰证券研究所 2. 产品结构改善, 产能利用率提升, 毛利率具备提升空间图表 25: 分产品收入结构 : 铁路装备占比有望持续提升公司铁路装备为毛利率最高业务板块, 随着车辆需求增长, 产品结构有望持续改善 ; 同时公司产能利用率有望提升, 毛利率具备提升空间图表 26: 毛利率 : 综合好利率持续提升, 铁路装备利润率最高资料来源 :wind, 中泰证券研究所资料来源 :wind, 中泰证券研究所 ; 3. 公司 2018H1 杜邦分析 : 盈利能力有所提升图表 27: 司 2018H1 杜邦分析 : 盈利能力有所提升来源 :wind, 中泰证券研究所

五盈利预测 : 业绩拐点向上, 上调至买入评级 1. 盈利预测我们预计 2018-2020 年公司收入 211,380 237,092 250,900 亿元, 同比增长 0.07% 12.44% 5.

16 五盈利预测 : 业绩拐点向上, 上调至买入评级 1. 盈利预测我们预计年公司收入 211, , ,900 亿元, 同比增长 0.07% 12.44% 5.82%, 归属母公司净利润 118/147/165 亿元假设一 : 国铁固定资产投资保持每年 8000 亿 / 年水平假设二 : 城轨地铁固定资产投资保持稳定对期间费用和所得税的假设 : 管理费用率 : 假设管理费用相对刚性, 随收入增长, 管理费用率有望显著下降研发费用率 : 随着复兴号系列化逐步完成, 公司研发费用支出有望逐步缩减销售费用率财务费用率率 : 由于行业较为成熟, 上下游关系较为稳定, 我们假设公司销售费用率财务费用率稳定所得税 : 我们假设公司所得税税率保持稳定图表 28: 中国中车车辆销售收入分拆资料来源 : 中国中车, 中泰证券研究所 2. 投资建议风险提示 : 中国中车是全球规模最大技术领先的轨道交通装备供应商政策自上而下全面促进轨交建设加速, 轨交装备景气向上预计年车辆需求复合增速达 14% 中车整合提效有望逐步释放成果, 业绩有望超预期预计公司年净利润 118/147/165 亿元,PE 为 22/18/16 倍, 上调至买入评级铁路投资低于预期 : 铁路投资受中铁总及地方财政预算约束, 政策性较强, 存在低于预期风险

17 动车组招标低于预期 : 中铁总对动车组招标有低于预期风险, 影响动车组采购铁路货运增量进展低于预期 : 铁路货运增量计划存在不达预期风险, 将直接影响对铁路机车和货车的采购城轨地铁建设低于预期 : 城轨地铁建设受发改委审批限制, 存在审批暂停风险

18 图表 29: 中国中车三张表来源 : 中泰证券研究所

19 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

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[Table_Main] [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2018 年 05 月 01 日阳泉煤业 (600348)/ 煤炭开采年报业绩同比大增, 关注公司国改进程 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :7.06 分析师 : 李俊松执业证书编号 :S0740518030001 电话 : Email:lijs@r.qlzq.com.cn 联系人 : 张绪成电话