　研发中心

Size: px

Start display at page:

Download "　研发中心"

夫时
5 years ago
Views:

1 研究所铁路建设与装备业 2008 年 10 月 16 日行业研究行业专题评级 : 短期 - 推荐, 长期 -A 寻找不确定性中的确定性国都证券铁路建设与装备业投资价值分析走势特征 : 核心观点 70.00% 60.00% 铁路前期发展严重不足铁路运输能力不足对国民经济健康发展的束缚, 50.00% 已经成为我国发展的战略性难题根据十一五规划, 我国铁路营运总里程将从 2005 年末的 7.5 万公里延长到 2010 年底的 9 万公里以上其间政府对铁路的总投资将达到 1. 5 万亿元, 较十五期间投资增速达到 388 %, 其中铁路基建 1.25 万亿元我国在铁路领域处于大规模建设期公路和民航投资将趋缓国家高速公路网规划设计高速公路 8.5 万公里, 计划在年内完成至 2007 年底, 高速公路的通车里程已到 5.3 万公里, 目标已经完成大半, 预计高速公路领域投资高峰期已过, 未来 20 年高速公路建设投资将逐渐放缓各地民航事业发展很不平衡国内总数 2/3 的机场都处于亏损状态年旅客吞吐量超过百万人次的旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的 90% 以上目前主要城市机场发展较为充分, 但东北以及中西部机场则经营惨谈因此, 虽然中国目前民航业仍有较大发展潜力, 但短期内从经济收益考虑, 扩张速度难以加快民航总局规划, 在十一五期间, 中国航空运输总周转量旅客运输量和货邮运输量均将比 2005 年翻一番以上, 每年引进 100 架飞机左右通用航空业年均增长 10% 以上铁路建设市场目前属于寡头垄断市场 2004 年 12 月之前, 我国仅中国中铁与中国铁建具有铁路建设资格, 尽管 2004 年 12 月铁道部和住房和城乡建设部发出联合通知, 允许在其他基建行业拥有专业资格的企业进入铁路建设市场, 但由于人才技术装备等原因, 新进入者目前市场份额仍然较低中国铁建与中国中铁在参与复杂的大型铁路建设工程上仍具有绝对优势, 铁路建设市场仍将处于寡头垄断局面, 我们预计未来两至三年中国铁建与中国中铁的市场份额将在 70~80% 以上中国南车受益于动车组和城轨车辆的高速发展中国南北车集团占据了铁道部铁路设备 95% 以上的市场份额处于寡头垄断地位铁道部规划, 到 2010 年动车组配置达到 1000 列左右按照目前主要城市已经获得批准的城市轨道规划, 到 2010 年, 将新增约 4000 辆城轨车辆南车占有动车组 80% 以上的市场份额, 复合增长率在 60% 以上 ; 占有 40% 的城轨车辆的份额, 年复合增长率在 25% 左右预计中国南车年的每股收益分别为元按照 3.55 元的估计计算, 动态市盈率分别为 35.5 倍倍和倍目前估值已经趋于合理由于公司成长性确定, 给予公司短期 - 推荐, 长期 -A 的投资评级 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % 机械设备 ( 申万 ) 上证综合指数研究员 : 徐才华邹文军电话 : xucaihua@guodu.com zouwenjun@guodu.com 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明第 1 页

2 目录 1 铁路运输在国民经济中的重要意义铁路旅客运量增速低于 GDP 大宗货物长途运输铁路的不可替代性发展铁路运输应对能源危机铁路行设备业将迎来高投资增长公路投资高峰已经度过地区发展不平衡限制民航的进一步发展铁路基建处于大规模建设期铁路行业前期投资不足十一五加大铁路领域投资高铁路轨机车车辆需求旺盛投资策略与重点公司铁路建设和铁路装备行业具有良好的确定性中国铁建 (601186) 中国中铁 (601390) 中国南车 (601766) 第 2 页

3 表目录表 1:1991 年中国各种运输方式运输成本 ( 元 / 千换算吨公里 )... 6 表 2: 美国主要交通工具部分年份能源消耗... 6 表 3: 五年计划期间交通基础设施投资情况表 4: 铁路运营里程中长期规划表 5: 工程承包业务营业收入预测表 6: 勘察咨询设计业务营业收入预测表 7: 工业制造业务营业收入预测表 8: 其它业务营业收入预测表 9: 毛利率假设表 10: 财务预测表表 11: 公司业务分项收入预测分析表 12: 公司业务分项毛利率假设表 13: 盈利预测表 14: 国际基建行业部分公司估值水平表 15: 公司主要业务收入构成表 16: 中国主要城市轨道交通规划表 17: 中国南车各板块年增长预测表 18: 中国南车盈利预测图目录图 1: 各种交通方式承担旅客出行量指数 (1978=100)... 4 图 2: 各种运输方式承担运输量比例... 4 图 3: 铁路公路分别承担的货运量... 5 图 4: 铁路公路水路承担的货运周转量... 5 图 5: 公路与高速公路里程... 8 图 6: 中国民航行业发展... 9 图 7: 国家铁路营运里程增长和 GDP 可比增长 (1985=1) 图 8: 铁路投资总额及增速图 9: 中国十一五铁路网规划图图 10: 铁路基本建设投资及增速图 11: 中国 2020 年高速铁路网图 12: 中国南车近三年各业务收入比例第 3 页

4 1 铁路运输在国民经济中的重要意义 1.1 铁路旅客运量增速低于 GDP 图 1: 各种交通方式承担旅客出行量指数 (1978=100) GDP 公路民航 ( 右轴 ) 铁路水运资料来源 : 国家统计局自 1978 年以来, 中国公路铁路水运民航都有突飞猛进的进步, 以 1978 年各种交通方式承担的旅客出行量为指数 100, 并与同期的 GDP 增长相比较, 到 2006 年,GDP 指数为 1334(1978 年 =100), 按可比价格计算增加到 13 倍同期, 公路和民航承担的客运量分别增加倍和倍远高于 GDP 的增速水运由于受到地理条件的限制, 很难快速发展而铁路承担的出行量, 在 1993 年之前与 GDP 的增速相仿, 但之后发展缓慢, 开始落后于 GDP 的增长, 到 2006 年, 铁路承担的旅客运输增长到 6 倍, 低于 GDP 的增长速度图 2: 各种运输方式承担运输量比例 100% 80% 60% 40% 20% 0% 铁路公路水运民航资料来源 : 国家统计局从各种交通方式承担的出行比例来看, 水运逐渐萎缩, 到 2006 年已不足 0.4%, 民航比例虽然上升较快, 但所占比例仍然较小, 到 2006 年占比达到 12.35% 公路运第 4 页

5 输和铁路运输仍是主要工具铁路运输从 80 年代初的接近 60% 不断下降,1995 年之后保持相对稳定, 在 35% 左右波动 1.2 大宗货物长途运输铁路的不可替代性图 3: 铁路公路分别承担的货运量亿吨资料来源 : 国家统计局, 国都证券研究所货运量铁路公路图 4: 铁路公路水路承担的货运周转量 100 千亿 90 吨 80 公 70 里货物周转量铁路公路水运资料来源 : 国家统计局, 国都证券研究所铁路承担货运量远低于公路,90 年代之后保持比较稳定的比例, 承担总货运量的 14% 左右, 公路则保持在 72% 左右而货物周转量上, 水运 ( 包括远洋 ) 占比较大,2006 年在 62% 以上铁路则长期高于公路, 最近几年保持在 25% 左右, 而公路保持在 11% 左右铁路在中远程旅客运输和货物运输上仍有较大的优势第 5 页

6 1.3 发展铁路运输应对能源危机在世界范围内, 交通部门的能源消耗占到全球石油消费的一半预计到 2010 年, 全球汽车量将增到 10 亿辆以上国际能源机构 (IEA) 的研究报告中指出 :2000 年全球约 50% 的石油消耗在运输部门, 到 2020 年全球运输用油将占石油消耗的 60 % 以上运输用油将是未来全球石油需求增长的主要驱动在我国,2004 年, 各种运输方式消耗汽煤柴燃料油约亿吨, 比 1990 年增长 1.67 倍, 年增长率 7.28%, 特别是道路和航空交通石油消耗量增长更快 1990 年至 2004 年全社会石油消费年均增长率为 6.5%, 而道路交通汽柴油消耗量由 2480 万吨增长到 8100 万吨, 增长 2.27 倍, 年均增长率达到 8.82%; 航空交通航油消耗量由万吨增长到万吨, 增长 5.65 倍, 年均增长率 l4.48% 交通运输石油消耗的增速远高于全社会石油消耗的增速, 占全社会石油消费的比重不断提高 1990 年整个交通系统和道路交通成品油消耗量占全社会成品油消耗量的比重分别为 45% 和 28%,2004 年分别提高到 54% 和 42% 左右由于交通运输石油消耗增长快, 它占全社会石油消费的比重也不断提高交通运输部门成为名符其实的石油消费大户面对快速增长的能源需求, 我国的石油资源显得相对短缺我国人均石油可采储量只有世界平均值的 l0% 年国内原油产量年均增长率为 1.7% 而同期全社会石油消费年均增长率 6.5% 石油供需差距很大, 靠进口补充不足因此, 石油消费对外依存度逐年提高,l993 年为 6.3%,2000 年提高到 30.25%,2004 年又提高到 45.1% 我国资源短缺, 且分布不均, 环境压力较大由于铁路发展长期滞后于经济发展, 一些重大战略物资的跨区域运输依然要靠公路等方式运输, 对能源与环境造成更大的压力在能源与环境日益加大的背景下, 铁路运输方式从能源效率环境保护投资效益等更方便更加表现出优于其他运输方式的特征十五期间, 铁路新增营业里程 6500 公里, 运输工作量比九五增加 30.8%, 而能源消耗总量只增加了 9.2% 从 1998 年到 2005 年, 尽管公路投资增长幅度远远超过铁路, 但完成的客货运输周转量增长幅度却低于铁路 6.6 个百分点表 1:1991 年中国各种运输方式运输成本 ( 元 / 千换算吨公里 ) 运输方式铁路公路内河海运航空管道运输成本资料来源 : 运输经济学导论在货运领域, 铁路的运输成本相当于公路的 1/10, 相当于航空运输的 1/100, 与内河运输成本类似铁路运输是一种更加经济高效的运输方式加大铁路运输比重, 是经济能源环境皆优的选择表 2: 美国主要交通工具部分年份能源消耗 Air 第 6 页

7 Transit c Electricity 行业研究 Certificated carriers Jet fuel 264 1,061 1,150 1,664 1,711 1,861 General aviation Aviation gasoline Jet fuel N Highway Gasoline, diesel and other fuels Passenger car and motorcycle 5,146 8,485 8,773 8,720 8,534 9,261 Other 2-axle 4-tire vehicle N 1,539 2,975 4,451 5,701 8,177 Single-unit 2-axle 6-tire or more truck N ,159 1,278 1,130 Combination truck N 1,019 1,808 2,238 2,743 3,386 Bus Diesel Gasoline and other nondiesel fuels Compressed natural gas N N N N 1 17 Rail, Class I (in freight service) Distillate / diesel fuel Water Residual fuel oil , Distillate / diesel fuel oil Gasoline N Pipeline Natural gas 资料来源 :Bureau of Transportation Statistics (BTS) 美国交通部门能源消耗中,2005 年和 1970 年相比, 用于公路运输的各种能源消耗增长 89%, 而用于铁路货运的能源消耗仅增长 15.6% 到 2005 年, 铁路货运领域耗能仅相当于汽车领域耗能的 26% 与美国相比, 我国在能源储量环境治理人口压力等各方面均面临着更大的压力对我国交通运输发展模式的选择也提出了要求, 必须重视单位运量更大, 耗能少成本低对环境更加友好的铁路运输方式铁路不仅节省石油能源, 电气化铁路也是唯一不需直接排放污染物的更为清洁的运输方式还可以把我国较为缺少的石油资源的直接消费, 转变为我国较为丰富的煤和水能资源的间接消费, 有利于能源的合理利用面对环境污染日益加剧世界价格不断上涨的挑战, 我国需要将铁路运输作为更加优先的运输方式加以发展第 7 页

8 2 铁路行设备业将迎来高投资增长 2.1 公路投资高峰已经度过图 5: 公路与高速公路里程公路总里程高速公路 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局按照 2005 年 1 月 13 日中华人民共和国交通部公布国家高速公路网规划采用放射线与纵横网格相结合的布局方案, 形成由中心城市向外放射以及横连东西纵贯南北的大通道, 由 7 条首都放射线 9 条南北纵向线和 18 条东西横向线组成, 简称为 7918 网, 总规模约 8.5 万公里, 其中 : 主线 6.8 万公里, 地区环线联络线等其他路线约 1.7 万公里 7918 网计划在年内完成, 至 2007 年底, 中国大陆高速公路的通车里程已到 5.3 万公里, 居世界第二, 仅次于美国按照 7918 网的规划,8.5 万公里的目标目前已经完成大半, 预计高速公路领域投资高峰期已过, 未来 20 年高速公路建设投资将逐渐放缓 2.2 地区发展不平衡限制民航的进一步发展十五期间民航得到高速发展据统计, 十五期间累计完成通用航空作业飞行 33.6 万小时, 比九五期间增长 59%, 五年平均增长率为 11% 左右截至 2005 年底, 全行业共有运输飞机 863 架, 比 2000 年净增 336 架全行业五年固定资产总投资 947 亿元共新增机场 21 个, 改扩建了一大批机场目前民航各地发展很不平衡国内总数 2/3 的机场都处于亏损状态京沪穗的机场旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的 40%, 而年旅客吞吐量超过百万人次的旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的 90% 以上目前主要城市机场发展较为充分, 但东北以及中西部机场则完全惨淡经营受中国地区发展不平衡的限制, 虽然中国目前民航业仍有较大发展潜力, 但短第 8 页

9 期内从经济收益考虑, 扩张速度难以加快民航总局的规划提到, 十一五期间, 每年引进 100 架飞机左右, 通用航空年均增长 10% 以上十一五中国航空运输总周转量旅客运输量和货邮运输量均将比 2005 年翻一番图 6: 中国民航行业发展民航航线国际航线 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局 3 铁路基建处于大规模建设期 3.1 铁路行业前期投资不足铁路货运能力不足对国民经济健康发展的束缚, 已经成为我国发展的战略性难题 1978 年中国铁路营业里程 4.86 万公里,2007 年达到 7.8 万公里,29 年增长了 60.5% 与此同时,29 年我国 GDP 却增长了 4330% 这意味着我国铁路运输用与改革开放前 29 年几乎相同的新增里程, 支撑 GDP 翻了五番多国家铁路从 1985 年到 2006 年仅增长 20% 的里程, 而同时期中国 GDP 增长了近 6 倍, 铁路通车里程增长速度远落后于经济的增长速度 1985 年每公里铁路创造的 GDP 在 2006 年需要创造 5.7 倍于 1985 年的 GDP 中国铁路长期保持着超负荷的运转迫切需要快速提高 2006 年, 我国铁路以世界铁路 6% 的营业里程完成了世界铁路 25% 的运输量, 旅客周转量货物发送量换算周转量铁路运输密度均居世界第一近几年来, 全国铁路货物发送量年均增长 8.7%, 低于全国 GDP 增幅以及煤炭电力以及建材等大宗物资运输需求的增幅铁路运量提高过慢, 远不能满足高速增长的运输要求, 在能源与环境压力日益增大的环境下, 加强铁路投资的迫切性需求更加强烈第 9 页

10 图 7: 国家铁路营运里程增长和 GDP 可比增长 (1985=1) 营业里程 (1985=1) GDP(1985=1) 资料来源 : 国家统计局, 国都证券研究所 3.2 十一五加大铁路领域投资根据十一五规划, 十一期间, 我国铁路营运总里程将从 2005 年末的 7.5 万公里延长到 2010 年底的 9 万公里以上 ; 期间政府对铁路的总投资将达到 1. 5 万亿元, 较十五期间投资增速达到 388%, 其中铁路基建 1.25 万亿元我国铁路基建处于大规模建设期表 3: 五年计划期间交通基础设施投资情况铁路公路航道投资额增速投资额增速投资额增速 % % 19 71% % % % % % % % % % % % % 资料来源 : 交通部铁道部国都证券研究所 2006 年 2007 年完成铁路投资额分别为 2088 亿元 2520 亿元, 累计 4608 亿元, 占总投资额的 30.7%, 未来三年仍将保持较快的增长速度, 复合增长率约为 16.8% 根据国务院 07 年 10 月, 国务院常务会议通过综合交通网中长期发展规划, 到 2020 年, 我国铁路运营里程将达到 12 万公里以上我国经济正处于快速增长时期, 持续的工业化和城市化进程产生巨大的潜在运输需求, 十一五期间是我国铁路建设的高度繁荣期, 之后我国的铁路基本建设投资增速将趋缓, 但仍处于大规模建设期第 10 页

图 8: 铁路投资总额及增速 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 年复合增长 16.

11 图 8: 铁路投资总额及增速年复合增长 16.8% E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 年为每年平均值资料来源 : 铁道部国都证券研究所表 4: 铁路运营里程中长期规划 E 年均增加 2020E 年均增加营运里程 ( 万公里 ) 复线里程 ( 万公里 ) 电气化里程 ( 万公里 ) 资料来源 : 铁道部国都证券研究所图 9: 中国十一五铁路网规划图资料来源 : 中国铁道部依据规划 1.25 万亿的基建投资总额,2006 年 2007 年铁道基本建设投资额分别为 1553 亿元,1772 亿元, 完成约 26.6% 未来三年投资额年均约为 2630 第 11 页

亿元, 年复合增长率约为 29.9%, 年投资额将保持快速增长图 10: 铁路基本建设投资及增速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 年复合增长 29.

12 亿元, 年复合增长率约为 29.9%, 年投资额将保持快速增长图 10: 铁路基本建设投资及增速年复合增长 29.9% E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源 : 铁道部国都证券研究所 3.3 高铁路轨机车车辆需求旺盛图 11: 中国 2020 年高速铁路网资料来源 : 中国铁道部按照规划, 十一五期间, 中国将完成时速在 300 公里以上的客运专线大约 5457 公里从 2006 年到 2010 年, 中国将投资亿元人民币, 建设公里铁路第 12 页

13 新线其中客运专线 7000 公里, 主要包括京沪京广京哈沈大陇海等 4 投资策略与重点公司 4.1 铁路建设和铁路装备行业具有良好的确定性受益于铁路行业投资增长, 铁路装备制造业面临着巨大的发展机遇铁路装备制造业重点企业已经表现出明显的竞争优势, 此类掌握了高端产品生产能力的企业将成为本轮铁路大规模建设的主要受益者另外, 由于高速铁路的技术要求较高, 预计国内铁路零配件制造商进入高铁配套体系仍然需要一定时间在国内市场, 我国铁路建设市场目前属于寡头垄断市场 2004 年 12 月之前, 我国仅中国中铁与中国铁建具有铁路建设资格, 铁路建设市场由此两家垄断 ; 铁路工程往往工程量浩大, 获取铁路建设特级资质门槛极高, 尽管 2004 年 12 月铁道部和住房和城乡建设部发出联合通知, 允许在其他基建行业 ( 诸如公路港口及市政工程建设 ) 拥有专业资格的企业进入铁路建设市场, 目前仅有中国中铁中国铁建中交建中国建筑和中国水利水电获取由于人才技术装备等原因, 新进入者目前市场份额仍然较低中国铁建与中国中铁在参与复杂的大型铁路建设工程上仍具有绝对优势, 铁路建设市场仍将处于寡头垄断局面, 我们预计未来两至三年中国铁建与中国中铁的市场份额将在 70~80% 以上新进入最大潜在威胁者是中交建, 中交建在京沪高铁 (17%) 和哈大线 (40%) 项目上有较大份额中国铁建与中国中铁在业务构成上最为类似, 目前, 中国铁建与中国中铁铁路工程市场份额均在 40% 左右而在工程公路市场, 中国铁建市场份额约为 8~9%, 中国中铁市场份额约为 7~ 8% 公路工程市场竞争相对激烈 4.2 中国铁建 (601186) 公司业务分项收入预测分析工程承包业务基于对行业发展趋势的判断与公司所处市场地位, 我们对公司工程承包业务板块业务增长趋势分项做了如下预测铁路工程 : 根据十一五规划, 未来三年行业复合增长率 30%, 基于公司在国内铁路工程承包市场的地位与竞争优势, 以及海外市场的大力拓展, 我们预测未来三年公司铁路工程业务增长率为 30% 40% 30%, 复合增长率为 33%, 高于 30 % 的行业复合增长率公路工程 : 公路工程进入门槛相对较低, 竞争日趋激烈, 参考十一五规划中公路交通的投资复合增长率指标, 我们保守预测公司未来三年公路工程业务增长第 13 页

14 率为 5% 5% 5% 城市轨道 : 中国铁建在城市轨道中的市场份额在 30%, 与中国中铁市场份额基本一致 ; 我国轨道建设步入高速增长期, 我们预计未来三年公司城市轨道业务将呈现快速增长的态势, 未来三年公司城市轨道业务增长率为 10% 15% 20% 水利水电及其它 : 增速基本维持 2007 年增速水平表 5: 工程承包业务营业收入预测增长率营业收入 ( 亿元 ) E 2009E 2010E E 2009E 2010E 铁路 20% 30% 35% 40% 公路 -4% 5% 5% 5% 其他 26% 25% 25% 25% 水利水电 21% 20% 20% 20% 城市轨道 7% 10% 15% 20% 工程承包合计 11% 20% 24% 28% 资料来源 : 国都证券研究所勘察咨询设计勘察设计咨询业务是公司一项重要的收入来源, 业务覆盖范围包括提供铁路公路城市轨道交通水利及水电设施机场码头工业与民用建筑和市政工程等土木工程和交通基础建设的勘察设计及咨询服务国家对铁路轨道交通投资的庞大规划使得勘察设计咨询市场呈现繁荣景象, 公司勘察设计咨询业务的营业收入及毛利率因而呈现较快增长, 收入占比约为 2% 的勘察设计及咨询业务贡献了 6% 的利润我们预计未来三年增长率 10% 表 6: 勘察咨询设计业务营业收入预测增长率营业收入 ( 亿元 ) 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 勘察设计咨询 5.8% 10% 10% 10% 资料来源 : 公司资料国都证券研究所工业制造主要产品为昆明中铁大型养路机械集团有限公司生产的大型养路机械, 国内市场份额达到 80% 左右, 处于绝对领先地位大型养路机械主要用于铁路线路的修整和维护, 处于铁路建设的中后期, 随着我国大规模铁路建设的完成, 对大型养路机械的需求空间有望打开同时, 公司也是两家高速道岔定点生产企业之一 ( 另一家为中国中铁 ) 我们预计, 未来三年工业制造业务将保持快速增长, 增长率分别为 20 % 25% 30% 第 14 页

15 表 7: 工业制造业务营业收入预测增长率营业收入 ( 亿元 ) 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 工业制造 5.77% 15% 20% 25% 资料来源 : 公司资料国都证券研究所其它业务公司主要从事建筑材料相关的物流与物质贸易业务, 2006 年位居中国最具竞争力物流企业 50 强的第 20 位我国正处于大规模建设期, 建筑材料的物流与贸易业务仍将保持高速增长, 我们预计未来三年增长率分别为 50% 40% 30% 年我国房价出现十分明显的高涨, 房价超乎理性, 政府于第四季度进行宏观调控, 自 2007 年第四季度以来, 我国的房地产行业出现明显调整,2008 年房地产市场商品房成交量明显萎缩, 目前没有明显改善的迹象, 我们预计此次的房地产市场全国性调整仍将持续较长, 初步判断在 2 年左右, 因此, 我们调低对房地产业务的业绩预期, 未来三年公司房地产业务收入增长 5% 10% 50% 其它业务我们维持 2007 年增速的判断, 未来三年年增长率为 5% 表 8: 其它业务营业收入预测增长率营业收入 ( 亿元 ) 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 物流贸易 77.7% 50% 40% 30% 房地产 21.8% 5% 10% 50% 其它 79.1% 5% 5% 5% 资料来源 : 公司资料国都证券研究所盈利预测基于以上分项业务分析, 我们预计 2008 年 2009 年 2010 年公司主营业务收入分别为 2129 亿元,2629 亿元,3350 亿元 ; 预计未来三年公司净利润分别为 43 亿元,56 亿元,75 亿元表 9: 毛利率假设毛利润率 E 2009E 2010E 工程承包 8.87% 8.93% 9.02% 9.11% 铁路 9.40% 9.45% 9.50% 9.55% 公路 8.12% 8.10% 8.10% 8.10% 其他 8.47% 8.50% 8.50% 8.50% 水利水电 10.07% 9.80% 9.80% 9.80% 第 15 页

16 城市轨道 9.74% 9.70% 9.70% 9.70% 工业制造 (%) 23.67% 23.00% 23.00% 23.00% 勘查设计及咨询 (%) 25.72% 26.00% 26.00% 26.00% 物流贸易 8% 9% 10% 房地产 33% 25% 25% 其它 20% 20% 20% 综合毛利润率 9.52% 9.48% 9.50% 9.57% 资料来源 : 公司资料国都证券研究所表 10: 财务预测表利润表 E 09E 10E 资产负债表 E 09E 10E 营业总收入资产营业总成本流动资产合计营业成本现金营业税金及附加应收账款销售费用预付款项管理费用其他应收款财务费用应收客户合同款项资产减值损失存货其他经营收益其他流动资产公允价值变动收益非流动资产合计投资净收益 0 4 (1) 0 0 固定资产营业利润长期股权投资营业外收入长期应收款营业外支出无形资产利润总额在建工程所得税其他资产净利润资产总计少数股东损益负债及权益属母公司净利润流动负债合计每股收益 ( 摊薄, 元 ) 应付账款预收款项现金流量表 E 09E 10E 短期借款经营活动现金流额应付工程合同款项经营活动现金流入其他流动负债经营活动现金流出长期负债合计投资活动现金流 (48) (122) (97) (96) (95) 长期借款投资活动现金流入其他长期负债投资活动现金流出负债合计筹资活动现金流股本筹资活动现金流入资本公积金 0 (33) 筹资活动现金流出未分配利润现金净增额少数股东权益第 16 页

17 期初现金余额股东权益期末现金余额负债股东权益总计数据来源 : 公司资料国都证券研究所公司估值与投资建议我们预计 2008~2010 年每股收益分别为 0.33 元,0.43 元,0.58 元, 复合增长率为 32% 未来 12 个月目标价 10.75~11.6 元, 维持推荐 A 评级 4.3 中国中铁 (601390) 对于中国中铁, 我们做了类似分析 : 表 11: 公司业务分项收入预测分析主营业务收入假设 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 基建建设 ( 亿元 ) 20% 25% 28% 其他 ( 亿元 ) 10% 10% 10% 工程设备和零部件制造 ( 亿元 ) 15% 20% 25% 勘察设计与咨询服务 ( 亿元 ) 10% 10% 10% 房地产开发 ( 亿元 ) 10% 5% 5% 主营业务收入 20% 24% 27% 资料来源 : 上市公司报告, 国都证券研究所表 12: 公司业务分项毛利率假设项目 2008E 2009E 2010E 基建建设 8.7% 9.0% 9.1% 其他 17.0% 18.0% 19.0% 工程设备和零部件制造 19.0% 19.0% 19.0% 勘察设计与咨询服务 35.0% 35.0% 35.0% 房地产开发 35.0% 30.0% 25.0% 综合毛利率 10.1% 10.2% 10.1% 资料来源 : 上市公司报告, 国都证券研究所表 13: 盈利预测单位 : 亿元 E 2009E 2010E 一营业总收入二营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用第 17 页

18 资产减值损失三其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润七每股收益 ( 元 ) % 23% 18% 资料来源 : 上市公司报告, 国都证券研究所公司估值与投资建议预计 2008~2010 每股收益分别为 , 未来三年复合增长率约为 29%, 未来一年目标价 6.4~6.75 元, 给予推荐 A 评级表 14: 国际基建行业部分公司估值水平代码公司名称最新股价每股收益市盈率 PE E 09E 08E 09E A 股中国中铁 5.66(5.31) RMB(HK$) 中国铁建 9.44(10.20) RMB(HK$) 中交建 6 HK$ H 股 1038 长江基建集团 32.9 HK$ 新创建集团 22 HK$ Kajima 278 JPY 亚洲 1802 Obayashi 440 JPY Daewoo Engineering & Construction KRW ANA SM Acciona SA 74.8 EUR 欧洲 DG FP Vinci Sa EUR ACS ACS SM EUR SKAB SS Skanska SEK JEC US Jacobs Engineering Group Inc 38.2 US$ 美国 FLR US Fluor Corp US$ GVAUS Granite Construction Inc US$ URS US URS Corp US$ ( 除中国铁建中国中铁外, 公司盈利预测来源 BLOOMBERG) 资料来源 :BLOOMBERG, 国都证券研究所第 18 页

19 4.4 中国南车 (601766) 南北车在铁路设备领域占据垄断地位铁道部是铁路设备的最大采购方, 铁道部对铁路设备的采购采取了严格的准入制度铁路机车车辆设计生产维修进口许可管理办法中明确规定, 设计生产维修或者进口新型的铁路机车车辆, 应当经铁道部许可设计出新型的机车车辆, 应当通过技术鉴定并取得型号合格证 ; 取得型号合格证的产品, 在投入批量生产之前, 应当取得生产许可证 ; 从事机车车辆维修业务, 应当取得维修合格证 ; 进口新型的机车车辆, 在正式签订供货合同前, 应当取得型号认可证中国南北车集团占据了铁道部铁路设备的绝大多数份额占有整个国内市场 95% 以上的市场份额, 处于寡头垄断地位南车公司在铁路及城市轨道交通装备市场占有率方面处于国内领先地位在机车客车货车动车组城轨地铁车辆等所有业务领域市场占有率均超过或接近 50%; 公司收入构成表 15: 公司主要业务收入构成板块 2007 年度 2006 年度 2005 年度金额 ( 千元 ) 比例金额 ( 千元 ) 比例金额 ( 千元 ) 比例机车 7,121, % 7,214, % 6,710, % 客车 3,422, % 3,432, % 2,927, % 货车 9,222, % 8,094, % 7,203, % 动车组 2,691, % 1,119, % 74, % 城轨地铁 1,704, % 1,231, % 1,218, % 车辆其他 3,238, % 2,435, % 2,147, % 合计 27,400, % 23,529, % 20,282, % 资料来源 : 公司招股说明书第 19 页

20 图 12: 中国南车近三年各业务收入比例 6% 0% 11% 33% 10% 5% 5% 31% 12% 6% 10% 26% 12% 机车客车货车动车组城轨地铁车辆其他 36% 14% 34% 15% 34% 资料来源 : 公司招股说明书未来公司成长性公司动车业务有较大的发展潜力根据铁路十一五规划, 国家将建设快速客运网路, 预计到 2010 年, 快速客运网总规模达到 2 万公里以上, 需要大量的动车组 / 快速列车根据铁路十一五规划, 到 2010 年动车组配置达到 700 列左右公司在动车组领域较北车集团有明显优势, 完成了时速 200 公里及以上动车组的引进消化吸收上并实现自主创新, 自主开发时速 300 公里及以上速度等级动车组计划到 2010 年, 具备时速 350 公里动车组的批量生产能力, 占有动车组 80% 以上的市场份额 2007 年度 2006 年度和 2005 年度, 公司的动车组业务收入分别为 2,691,573 千元 1,119,755 千元和 74,250 千元, 分别占营业收入的 9.82% 4.76% 和 0.37%, 年复合增长率为 % 城轨地铁车辆业务是未来增长点中国城市规模的不断扩张, 私人轿车的快速发展, 也引发了严重的交通问题环境问题和能源危机, 使得发展城市轨道交通变得更加迫切目前全国获批的城市轨道交通项目中十一五期间将投入运营达接近 1000 公里, 是我国城市轨道交通高速发展期南车在城市轨道车辆业务领域增长较快和 05 年, 在城轨地铁车辆业务的收入分别为 17 亿 12.3 亿元和 12.2 亿元, 占营业收入分别为 6.22% 5.24% 和 6.01% 最近几年, 预计公司在轨道交通车辆领域会有较快的增长盈利预测与估值基本假设动车组自 2006 年开始, 动车组业务开始快速增长预计未来三年动车组的销量和销售收入将继续保持高速增长到 2007 年今年底, 动车组达 160 组, 铁道部规划动车组 2010 年将增加到 700 组左右从年动车组新造市场的占有率来看, 南车股份在国内合计新造的 120 列动车组中占 80%, 处于国内领先地位南车在动车组第 20 页

21 领域的技术优势比较明显, 其他竞争对手难以动摇按其 80% 的市场份额不变,08-10 年总销量为 430 列左右, 三年销量大约为 80,140,210 组城市轨道交通车辆按照目前主要城市已经获得批准的城市轨道规划, 到 2010 年, 将有约 1000 公里的线路建成通车按照每公里线路 4 辆车计算, 将新增 4000 辆城轨车辆其中, 按照 40% 的市场份额计算, 南车将销售约 1600 辆南车 2007 年共销售城轨车辆 338 辆, 年复合增长率在 25% 左右表 16: 中国主要城市轨道交通规划城市运营里程在建里程未来规划里程规划到期年限北京上海天津广州长春大连武汉深圳重庆南京杭州苏州成都哈尔滨沈阳西安合计资料来源 : 各地方政府货车业务货车业务 : 受铁路网限制, 货车难以有较快的增长, 随着客运专线的开通, 原线路上客车减少, 货车需求将略有增加预计未来三年, 公司的货车销售收入将保持小幅增长, 按每年 5% 的增速计算客车业务未来铁路客运以发展动车组业务为主, 传统的客车业务增长缓慢预计未来对传统客车的需求会有所下降年客车业务每年减少 5% 机车业务由于技术的不断升级, 机车存在较大的更新需求 2008 年之后交流传动电力和内燃机车销量将逐渐快速增加其销售收入也将有较快增长预计年增速达到 15% 出口业务增长缓慢年出口额分别为 17,18,19 亿元但是 08 年的签约额达到 44 亿元全球经济不景气, 对出口会有所制约短期内不会有大的突破预计年按照 5% 第 21 页

22 的速度增长其他业务公司目前其他业务包括风电设备船用曲轴等产品, 目前规模尚小, 成长速度快, 预计年三年将保持 20% 以上的增长速度盈利能力会逐渐增强公司主要产品由铁道部采购, 采取成本加成方式进行定价铁道部将会参考原材料等因素, 保证企业的合理利润随着动车组生产规模的扩大, 引进技术的进一步消化吸收, 以及动车组零部件国产化率的不断上升, 动车组及相关产品的毛利率水平也会相应提升随着销售收入的不断增长, 公司的管理费用率销售费用率将有望下降综上, 公司的毛利率仍有进一步上涨的趋势, 我们预计公司毛利率从 2007 年的 14.7% 增长到 2010 年的 18% 公司的费用率将略有降低, 销售费用和管理费用从 2007 年的 2.34% 8.60% 下降到 2010 年的 1.9% 和 7.8% 表 17: 中国南车各板块年增长预测项目金额 ( 千元 ) 增长速度金额 ( 千元 ) 增长速度金额 ( 千元 ) 增长速度金额机车 7,121,026 15% % % 客车 3,422,987-5% % % 货车 9,222,736 5% % % 动车组 2,691, % % % 城轨地铁车辆 1,704,375 25% % % 其他 3,238,268 15% % % 合计 27,400, % % % 资料来源 : 公司招股说明书, 国都证券研究所表 18: 中国南车盈利预测项目营业总收入 2,352, ,740, ,222, ,879, ,647, 营业总成本 2,292, ,666, ,068, ,624, ,286, 营业成本 2,008, ,326, ,690, ,200, ,811, 营业税金及附加 10, , , , , 费用总和 262, , , , , 资产减值损失 10, , ,078, ,171, ,553, 投资净收益 2, , , , , 营业利润 62, , , , , 加 : 营业外收入 9, , 减 : 营业外支出 3, , 利润总额 68, , , , , 减 : 所得税 6, , , , , 净利润 61, , , , , 减 : 少数股东损益 9, , , , , 第 22 页

23 归属于母公司所有者的净利润 52, , , , , 每股收益 (A+H) 资料来源 : 公司招股说明书, 国都证券研究所按照我们的盈利预测, 中国南车年的每股收益分别为元中国南车是中国铁路装备业的龙头企业, 以铁道部为主要的客户, 未来成长性确定在经济处于下行周期, 未来经济增长存在较大不确定性的大环境下, 能够享受到较高的估值按照 3.55 元的估计计算,08-10 年的动态市盈率分别为 35.5 倍倍和倍公司目前估值已经趋于合理, 但考虑公司未来增长具有较强的确定性, 给予公司短期 - 推荐, 长期 -A 的投资评级第 23 页

24 国都证券投资评级表 1: 国都证券行业投资评级的类别级别定义类别级别定义短期评级长期评级推荐中性回避 A B C 行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数跑赢综合指数行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数跑输综合指数预计未来三年内, 该行业竞争力高于所有行业平均水平预计未来三年内, 该行业竞争力等于所有行业平均水平预计未来三年内, 该行业竞争力低于所有行业平均水平表 2: 国都证券公司投资评级的类别级别定义类别级别定义短期评级长期评级强烈推荐推荐中性减持 A B C 预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 15% 以上预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 5-15% 之间预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±5% 之间预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 5% 以上预计未来三年内, 公司竞争力高于行业平均水平预计未来三年内, 公司竞争力与行业平均水平一致预计未来三年内, 公司竞争力低于行业平均水平免责声明 : 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务本报告中所有观点与建议仅供参考, 投资者据此操作, 风险自负第 24 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013