湘财证券-公司研究-新股定价报告：中国北车（601299）-轨道交通装备制造业的领军.doc

Size: px

Start display at page:

Download "湘财证券-公司研究-新股定价报告：中国北车（601299）-轨道交通装备制造业的领军.doc"

詹颗羿
5 years ago
Views:

1 轨道交通装备制造业的领军中国北车 (601299) 新股定价报告湘财证券研究所机械研究小组刘金钵 Tel: 浦俊懿 Tel: 估值建议询价区间 : 元 q q q 我国轨道交通装备制造业的领军公司是我国轨道交通装备制造业的领军公司, 主要从事机车业务客车及动车组业务货车业务城轨地铁车辆业务工程机械装备业务机电产品业务等, 在铁路货车铁路客车动车组铁路工程机械等多个领域内市场占有率超过 50%, 据行业首位行业深度报告行业评级 : 增持公司所在行业具有良好的发展前景铁路运输已经成为我国国民经济发展的瓶颈, 未来几年, 我国铁路投资将加速发展, 公司所在轨道交通运输装备制造业面临广阔的发展空间, 行业发展的动力主要来源于我国轨道交通设备制造业的新增需求以及原有轨道交通设备的产品升级公司竞争优势明显公司竞争优势主要表现在公司领先的市场地位领先的技术优势及研发实力及公司优秀的成长能力等方面, 同时, 我国实现的轨道交通装备制造业实行的市场准入制度及行业标准制度使得公司竞争优势在发展过程中得以巩固与提高上市后价值 : 元 q 募集资金投向项目进一步增强公司实力本次发行募集资金 64 亿元, 用于高速动车组大功率电力和内燃机车技术引进消化吸收再创新国产化技术改造项发行资料发行数量 : 30 亿股发行方式 : 网上 + 网下主承销商 : 中金公司发行日期 : 申购代码 : 目等四个项目, 将进一步增强公司在主营业务领域的实力与竞争力 q 盈利预测与投资价值分析预计 2009 年 2010 年公司每股收益将达到 0.13 元 0.24 元, 我们认为, 公司上市后合理的价格为元, 相当于 2010 年 EPS 的 25 倍 -30 倍, 一级市场合理询价区间为元 q 投资风险客户相对集中风险主要原材料价格波动风险 2008 年 2009 年 E 2010 年 E 营业收入 ( 千元 ) 利润总额 ( 千元 ) 净利润 ( 千元 ) 归属母公司净利润 ( 千元 ) 每股收益 ( 元 ) 重要声明 : 本公司及其关联机构雇员对上述信息的来源准确性及完整性不作任何保证在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务本报告版权归湘财证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用等

2 目录 1. 国内轨道交通装备制造业的龙头公司公司主要业务及构成公司的行业地位公司发行前后的股权结构公司财务状况公司发展前景分析行业快速发展公司竞争实力的进一步提高募集资金投资项目分析公司盈利预测及投资价值分析投资风险提示客户相对集中的风险主要原材料价格波动的风险

3 图目录图年公司主要业务构成比例图 2 公司发行前股权结构图 4 公司偿债能力指标图 5 公司营运能力指标图 6 公司获利能力指标图 7 公司收益现金保证程度指标图年 2008 年我国铁路基础购置情况图 9 我国铁路中长期规划图 10 我国电力机车占机车保有量比率图 11 公司主要业务增长情况图 12 我国钢铁价格指数表目录表 1 公司主要业务板块表 2 公司在主要业务板块内行业地位表 3 公司主要竞争对手情况图 3 公司发行后股权结构表 4 公司募集资金投资项目表 5 公司盈利预测表 6 中国南车盈利预测及估值

4 1. 国内轨道交通装备制造业的领军 1.1 公司主要业务及构成北车股份于 2008 年 6 月 26 日注册成立, 经国务院批准, 公司设立未满 3 年即可申请在境内公开发行股票并上市公司是我国轨道交通装备制造业的领军企业, 主要从事机车业务客车及动车组业务货车业务城轨地铁车辆业务工程机械装备业务机电产品业务等, 各业务的主要产品及用途如下 : 表 1 公司主要业务板块序号业务板块主要产品用途 1 机车交直流传动电力机车, 交直流传铁路干线准高速客运牵引和重载动内燃机车货运牵引 2 客车硬座客车硬座客软座客餐车铁路旅客运输及对旅客列车的配发电车双层客车套服务 3 动车组 CRH3 CRH5 型动车组铁路及城际六轨道交通旅客运输 4 货车敞车平车棚车罐车漏斗车运输煤炭矿山原木车辆汽油煤油粮食等 5 城轨地铁车辆城轨车辆地铁车辆轻轨车辆城市地铁轻轨的旅客运输 6 工程机械装备铁路起重机工矿机车路基处理车轨道打磨车铁路施工及维护 7 风力发电电机鼠笼型双馈型永磁直驱型风力发电电机风场的风力发电数据来源 : 公司招股说明书, 湘财证券研究所 2008 年公司各项业务的比重如下图所示, 可以看出, 铁路货车机车客车及动车组业务是公司的主要业务 4

5 图年公司主要业务构成比例 4.88% 14.41% 25.60% 15.23% 16.70% 23.18% S1 S2 S3 S4 S5 S6 数据来源 : 公司招股书其中,S1 代表货车业务,S2 代表机车业务,S3 代表客车及动车组业务,S4 代表工程机械及机电产品业务,S5 代表城轨地铁车辆业务,S6 代表其他业务从经营地域来看, 公司业务主要集中于国内, 国外业务较少 2008 年, 公司国内业务比重为 94.33%, 国外市场业务比重为 5.67% 1.2 公司的行业地位北车股份是中国产品系列最齐全技术水平最先进研发制造能力最强的轨道交通装备制造业领军企业, 也是全球规模最大的轨道交通装备制造商之一, 公司所制造的主要轨道交通装备产品的市场占有率处于国内领先地位表 2 公司在主要业务板块内行业地位业务板块行业地位机车截至 2009 年 6 月底, 引进先进技术联合设计生产的大功率机车累计签单量占中国铁路市场采购总量的 60.6% 客车截至 2009 年 6 月底新造铁路客车量占中国铁路客车保有量的 60% 以上动车组截至 2009 年 6 月底新造动车组累计签单量的市场占有率达到 51.6% 货车近三年公司新造铁路货车相对主要竞争对手的市场占有率持续超过 50% 城轨地铁车辆截至 2009 年 6 月底, 公司制造的城轨地铁车辆占国内在用城轨地铁车辆总数的 50% 以上工程机械装备公司制造的工矿机车系列产品和铁路起重机系列产品 2008 年的国内市场占有率分别达到 42.3% 和 78.4% 风力发电电机公司 2008 年销售的风力发电电机占当年国内销售的风力发电电机装机总容量的 56% 数据来源 : 公司招股书 5

6 公司机车客车 ( 包括动车组 ) 货车业务包括新机车客车( 包括动车组 ) 货车的制造及对保有机车客车 ( 包括动车组 ) 货车的维修, 其中新造是业务的主要部分公司主要竞争对手是南车集团 2000 年, 中国铁路机车车辆工业总公司重组成北车集团和南车集团两个集团公司后, 两集团业务领域相同, 经过近几年的发展, 本公司进一步巩固了内燃机车货车铁路客车和城轨地铁车辆的研发制造的优势, 新形成了电力机车研发制造以及铁路大型工程机械等领域的比较优势, 具备了 350 公里动车组独有的技术优势, 主营业务的综合竞争力和市场潜力处于优势地位表 3 公司主要竞争对手情况主要竞争对手相对市场占有率机车新造南车集团 75.70% 客车新造 ( 含动车组 ) 南车集团 44.00% 货车新造南车集团重庆长征重工有限公司 54.90% 城轨地铁车辆新造南车集团 52.20% 机车修理南车集团柳州机车车辆厂宝鸡机车大修厂 40.80% 客车修理 ( 含动车组 ) 南车集团柳州机车车辆厂沈阳局沈阳客车厂 50.50% 货车修理南车集团广州铁道车辆厂柳州机车车辆厂 49.60% 数据来源 : 公司招股书近年来, 国外知名公司如庞巴迪阿尔斯通西门子通用电气等通过合资设厂技术输出联合体投标等方式已经进入并拓展了中国市场, 成为了国内轨道交通装备市场重要的参与者 6

7 1.3 公司发行前后的股权结构图 2 公司发行前股权结构数据来源 : 公司招股书图 3 公司发行后股权结构数据来源 : 公司招股书公开发行后, 北车集团间接持有公司 61.88% 的股份 ( 前进投资是北车集团全资子公司 ), 是公司的控股股东北车集团在原中国铁路机车车辆工业总公司所属部分企事业单位的基础上组建的大型国有企业集团, 成立于 2002 年 7 月 1 日, 注册资金为人民币 8,164,727,000 元 7

8 1.4 公司财务状况偿债能力由于公司负债水平较高, 与中国南车相比, 公司的偿债能力有所欠缺, 反映在公司流动比率速动比率产权负债率均低于中国南车, 并且公司产权比率在 2009 上半年扩大, 说明公司权益资本较少, 预计公司成功发行股份后将显著改善公司偿债能力指标图 4 公司偿债能力指标流动比率速动比率产权比率北车南车北车南车 2008 年 2009 年 H1 数据来源 : 公司招股书, 湘财证券研究所营运能力从 2008 年情况来看, 公司应收账款周转率及存货周转率均落后于中国南车, 说明公司营运能力较弱 ; 但 2009 年上半年, 由于中国南车应收账款周转率及存货周转率出现大幅度下降, 使得公司两项指标好于中国南车 8

9 图 5 公司营运能力指标应收账款周转率存货周转率北车南车北车南车 2008 年 2009 年 H1 数据来源 : 公司招股书, 湘财证券研究所获利能力从毛利率来看, 公司毛利率水平微弱于中国南车, 并且公司毛利率呈现小幅下降趋势, 而中国南车毛利率保持小幅上升趋势 ; 从三项费用率来看, 公司三项费用率与中国南车基本持平图 6 公司获利能力指标 2007 年 2008 年 2009 年 H1 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 北车南车北车南车毛利率费用率数据来源 : 公司招股书, 湘财证券研究所从现金保障程度来看, 公司销售商品提供劳务的现金流入与主营业务收入 9

10 比的比值超过 100%, 说明公司收益的现金保障程度较高图 7 公司收益现金保证程度指标年 2009 年 H1 北车南车数据来源 : 公司招股书, 湘财证券研究所 2. 公司发展前景分析公司作为铁路交通设备制造业的龙头公司, 将随着我国铁路投资的发展而快速发展, 其发展动力主要来源于 :1) 行业的快速发展 ;2) 公司竞争实力的不断提高 2.1 行业快速发展根据铁道部的统计,2004 年年我国铁路机车车辆购置保持较高增长速度, 购置金额从 2004 年的亿元增加到 2007 年的亿元,3 年间增长 217%, 表现出较高的发展速度根据中长期铁路网规划 (2008 年调整 ), 未来几年将是我国铁路投资的高峰时期 10

11 图年 2007 年我国铁路基础购置情况年 2005 年 2006 年 2007 年数据来源 : 铁道部网站行业快速发展主要表现在两个方面 : 即我国轨道交通设备制造业的新增需求以及原有轨道交通设备的产品升级我国轨道交通设备制造业的新增需求 2007 年, 中国铁路用占世界 6% 的营业里程完成了占世界铁路 25% 的运输量, 换算密度为世界平均水平的 4 倍以上, 是世界上最繁忙的铁路, 铁路运输越来越成为我国经济发展过程中的瓶颈根据中长期铁路网规划 (2008 年调整 ), 到 2020 年, 全国铁路营业里程达到 12 万公里以上, 形成四纵四横客运专线铁路营业里程的增加将增加对铁路机车铁路客车铁路货车铁路工程机械等方面的需求按照目前结构水平,2020 年我国铁路机车的保有量达到辆, 比 2007 年新增 9321 辆 ;2020 年我国铁路客车的保有量达到辆, 比 2007 年新增辆 ;2020 年我国铁路货车的保有量达到辆, 比 2007 年新增辆铁路机车客车货车新增需求的发展使公司面临广阔的市场空间 ; 同时, 铁路机车客车货车保有量的提升对公司修理业务发展将起到促进作用 11

图 9 我国铁路中长期规划数据来源 : 铁道部网站城市轨道交通方面 : 随着我国城市化发展, 对城市轨道交通的需求越来越大截至 2008 年底, 中国建成的轨道交通线路 30 条, 运营总里程 813.

12 图 9 我国铁路中长期规划数据来源 : 铁道部网站城市轨道交通方面 : 随着我国城市化发展, 对城市轨道交通的需求越来越大截至 2008 年底, 中国建成的轨道交通线路 30 条, 运营总里程公里 ; 到 2010 年, 规划建设地铁和城市轻轨线路达 55 条, 总长度达约 1,500 公里, 投资预算 5,000 亿元, 需配属车辆超过 6,000 辆, 年均需求量超过 1,200 辆风电方面 :2008 年, 风力发电的装机容量为 1,221 万千瓦, 占总装机容量的 1.54%, 远落后于发达国家水平, 中国风电将有相当大的发展空间根据中国风能协会预测, 我国 2010 年底风电累计装机容量将达到 2,500 万千瓦,2020 年底将达到 10,000 万千瓦原有轨道交通设备的产品升级近几年, 轨道交通运输行业朝着高速重载专业的方向不断发展, 促进了相关技术的升级换代机车从牵引动力向大功率方向发展货车由 60 吨级升级到 80 吨级及以上动车组成为铁路客运的发展新趋势城轨地铁车辆也朝着快速与人性化的方向发展技术升级换代加速了老型产品的淘汰, 提高用户对新产品 12

13 的需求量, 从而拉动新产品销量以我国电力机车为例, 电力机车将逐步取代内燃机车, 如下图所示 : 图 10 我国电力机车占机车保有量比率 15.50% 15.00% 14.50% 14.00% 13.50% 13.00% 12.50% 12.00% 11.50% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年数据来源 : 铁道部网站, 湘财证券研究所在客车及动车组方面, 产品升级趋势也非常明显, 新型客车特别是动车组在客运中广泛应用截至 2009 年 6 月底, 时速 200 公里及以上的动车组已投用 212 列, 预计到 2010 年底, 客运专线运营里程将达到 7,000 公里, 时速 200 公里以上高速动车组的市场需求将大幅提升, 客车动车组保有量将达到 5 万辆左右 ; 动车组业务将成为公司发展最快的业务之一 2.2 公司竞争实力的进一步提高市场准入制度及行业标准制度目前, 我国对轨道交通装备制造业 ( 包括城轨地铁产品 ) 实行生产许可证管理制度, 在产品设计生产产品质量等诸多方面, 均实现严格的市场准入制度, 行业进入壁垒较高同时, 我国在轨道设备制造业方面有相对独立行业标准, 凡是要进入我国铁路网运营的所有设备首先要满足我国的行业标准, 国外企业对此相对陌生, 需要投入巨大的资金和长期的努力才有可能向我国铁路网提供产品因此, 技术标准将对潜在竞争者形成一个无形的行业准入限制严格的市场准入制度及行业标准 13

14 制度使得行业参与者较为稳定, 公司面临的竞争有限领先的市场地位保证公司充分分享市场蛋糕公司是我国轨道交通装备制造业的龙头公司, 在铁路货车铁路客车动车组铁路工程机械等多个领域内市场占有率超过 50%, 据行业首位多年来, 公司与上游原材料供应商及下游客户 ( 主要是铁道部 ) 建立了稳定的合作关系, 这不仅对新进入者构成较大的壁垒, 而且保证了公司将充分分享市场扩张带来的成果领先的技术优势及研发实力公司拥有电力牵引客车货车和客车电气四个研发中心, 机车和车辆两个专业研究所以及六个国家认定的企业技术中心, 企业技术中心的数量居行业之首 ; 公司下属长客股份公司唐山客车公司作为行业内仅有的两家企业进入国家首批 91 家创新型企业行列 ; 此外, 公司还拥有高速列车系统集成国家工程实验室 ( 北方 ) 公司下属企业均拥有各自的研发部门, 拥有完备的研发组织和试验检测研发设施, 能够完成不同档次不同用途和不同速度等级轨道交通运输装备产品和关键零部件的开发, 满足不同用户的需求公司成长能力显著近年来, 受国家铁路投资增加的影响, 公司营业收入大幅增长,2006 年年公司营业收入复合增长率达到 28.62%, 其中公司主要业务机车业务符合增长率达 42.77%, 显示出公司良好的成长能力未来几年将是我国铁路投资的高峰, 预计公司主营业务收入将继续保持高速增长 14

15 图 11 公司主要业务增长情况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 机车客车及动车组货车工程机械机电其他符合增长率 42.77% 26.02% 19.57% 18.19% 70.10% 数据来源 : 公司招股书, 湘财证券研究所在公司营业收入高速增长的同时, 公司获利能力基本保持稳定, 特别是公司主要原材料钢铁价格经历大幅波动, 公司毛利率基本稳定, 说明公司较强的成本控制能力及价格转嫁能力公司主营业务的高速成长及获利能力稳定, 保证了公司盈利能力持续增长图 12 我国钢铁价格指数年 1 月 2005 年 4 月 2005 年 7 月 2005 年 10 月 2006 年 1 月 2006 年 4 月 2006 年 7 月 2006 年 10 月 2007 年 1 月 2007 年 4 月 2007 年 7 月 2007 年 10 月 2008 年 1 月 2008 年 4 月 2008 年 7 月 2008 年 10 月 2009 年 1 月 2009 年 4 月 2009 年 7 月数据来源 :MYSTEEL, 湘财证券研究所 15

16 3. 募集资金投资项目分析本次募集资金投资项目主要为四大类, 分别为高速动车组大功率电力和内燃机车技术引进消化吸收再创新国产化技术改造项目 ; 适应铁路运输提速重载需要, 提升产品质量和工艺技术水平及国际竞争能力项目 ; 利用核心技术开发相关多元产品市场提高企业经济效益项目 ; 及信息化系统建设项目表 4 公司募集资金投资项目项目名称总投资募集资金 ( 万元 ) ( 万元 ) 高速动车组大功率电力和内燃机车技术引进消化吸收再创新国产化技术改造项目 597, ,000 适应铁路运输提速重载需要, 提升产品质量和工艺技术水平及国际竞争能力项目 177, ,070 利用核心技术开发相关多元产品市场提高企业经济效益项目 168, ,530 信息化系统建设项目 60,000 16,000 合计 1,003, ,600 数据来源 : 公司招股书通过高速动车组大功率电力和内燃机车技术引进消化吸收再创新国产化技术改造项目, 主要提高公司高速动车组研发技术消化制造等环节实力以及大功率电力机车内燃机车的技术改造实力, 该项目将进一步增强公司在高速动车组大功率机车方面的研发实力, 进一步巩固并扩大市场份额通过适应铁路运输提速重载需要, 提升产品质量和工艺技术水平及国际竞争能力项目, 主要提高公司在铁路货车及零部件专业化生产组装等方面实力, 新型罐车工程车制造工艺方面的实力, 以及快速重载铁路货车研发与制造实力, 该项目将进一步增强公司在铁路货车方面的实力通过利用核心技术开发相关多元产品市场提高企业经济效益项目, 主要提高公司在风力发电机研发与制造大型钢结构产业化列车电气产品及空气弹簧研发等方面的实力, 该项目将进一步增强公司开拓其他领域, 提高盈利能力 16

17 4. 公司盈利预测及投资价值分析盈利预测的核心假设 : 2009 年 2010 年受益于国家加大铁路投资力度的影响, 公司主要业务快速增长, 其中机车业务增长率为 51% 53%, 客车 ( 含动车组 ) 业务增长率为 26% 28%, 货车业务增长率为 26% 28%, 城轨地铁业务增长率为 9% 9%, 工程机械机电产品增长率为 9% 8%, 其他业务收入增长率为 73% 71% 由于公司成本控制能力及价格转嫁能力较强, 假设 2009 年 2010 年毛利率基本保持稳定销售费用占销售收入的比例保持原有水平, 保持稳定 ; 管理费用继续呈现小幅下降趋势 ; 由于募集资金降低公司负债比率, 财务费用占比下降公司主要税率 ( 营业税所得税等 ) 保持稳定表 5 公司盈利预测 2007 年 2008 年 2009 年 E 2010 年 E 营业收入 ( 千元 ) 营业成本及税金 ( 千元 ) 销售费用 ( 千元 ) 管理费用 ( 千元 ) 财务费用 ( 千元 ) 营业利润 ( 千元 ) 利润总额 ( 千元 ) 净利润 ( 千元 ) 归属母公司净利润 ( 千元 ) 每股收益 ( 元 ) 数据来源 : 湘财证券研究所在 A 股上市公司中, 与公司最具有可比性的是中国南车 ( sh), 中国南车盈利预测如下表所示 : 17

18 表 6 中国南车盈利预测及估值 2008 年 2009 年 E 2010 年 E 营业收入 ( 百万元 ) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率数据来源 : 湘财证券研究所结合公司自身情况, 我们认为公司上市后合理的价格为元, 相当于 2010 年 EPS 的 25 倍 -30 倍, 一级市场合理询价区间为元 5. 投资风险提示 5.1 客户相对集中的风险由于铁路产品专用性特点, 公司的客户主要集中在铁道部及其所属的铁路局和少数拥有自备车的大型工矿企业 2009 年上半年 2008 年 2007 年和 2006 年, 公司对前五大客户的销售收入分别占本公司销售收入的 60.11% 61.20% 69.86% 和 66.52%, 客户集中度高, 给公司经营带来潜在风险 5.2 主要原材料价格波动的风险公司产品所需的主要原材料为钢材铝材和铜材 2009 年上半年 2008 年 2007 年和 2006 年, 本公司原材料成本占生产成本的比例分别为 82.92% 83.58% 83.66% 和 78.51% 如果未来原材料价格出现明显上涨, 而公司产品价格无法及时作出相应调整, 将对公司经营情况造成不利影响 18

19 湘财证券投资评级体系买入 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 : 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 以上 ; 卖出 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上市场比较基准为沪深 300 指数重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息, 但未必发布在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权归湘财证券所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式发布复制如引用刊发, 需注明出处为湘财证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013