公司深度报告 项 创新 ADC 项目在中美同期启动临床试验研究, 标志着科伦的临床研究正 式走向国际 制剂出口业务稳步推进, 打破公司输液业务天花板 海外注册方面 : 今年上半年在俄罗斯, 公司已有 1 个抗肿瘤小水针完成注册, 2 个抗肿瘤产品正在注册中,2 个抗肿瘤产品已启动注册 ;8 月 3

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1 公司研究证券研究报告深度报告 川宁业绩大放异彩, 营养输液大有可为 公司深度报告 科伦药业 (002422) 深度报告系列之一 分析师 : 赵波 SAC NO: S 年 09 月 28 日 医药 化学制药 证券分析师 赵波 zhaobo@bhzq.com [Table_Author] 助理分析师 甘英健 SAC No:S ganyingjian@bhzq.com [Table_Invest] 评级 : 上次评级 : 买入 增持 目标价格 : 最新收盘价 : [Table_Picture] 最近半年股价相对走势 13% 5% -3% -11% -19% 18/3 18/6 [Table_Report] 相关研究报告 科伦药业沪深 300 川宁业绩亮眼, 创新成果 丰硕 科伦药业 (002422) 半年报点评 2018/8/28 输液产品结构继续优化, 肠外营养龙头地位可期 科伦药业 (002422) 事件 点评 2018/7/25 投资要点 : 大输液绝对龙头, 产品结构持续优化 公司继续推进产品软塑化进程, 秉承安全输液的理念, 调整产品结构 产品 结构的优化增厚了公司业绩,2018 年上半年, 公司输液产品实现营收 亿元, 同比增长 48.25% 公司目前销售额较大的输液品种主要为基础输液 ( 氯 化钠 葡萄糖等 ) 营养型输液 ( 氨基酸 丙氨酰谷氨酰胺 脂肪乳氨基酸等 ) 和治疗型输液 ( 奥硝唑 溴己新等 ) 公司输液种类和包材形式近年来持续优 化, 触角已经在向肠外营养制剂延伸, 公司自 2017 年以来, 获批了 6 款肠 外营养输液 (5 款为首仿 ), 其中 4 款为三腔袋产品,2 款为双室袋产品 这 块市场目前主要被外企占据, 公司作为首仿, 也专门成立了营养输液销售条 线, 我们认为在进口替代的大背景下, 营养输液能够成为公司输液业务新的 增长点 抗生素全产业链布局完成, 川宁上半年业绩超预期 公司上市初期制定三发战略, 其中第二发为通过对水 煤炭 农副产品等优 质自然资源的创新性开发和利用, 构建中间体 原料药到制剂的抗生素全产 业链竞争优势, 最终掌握抗生素的全球话语权 抗生素全产业链业务核心项 目川宁生物 2018 年 1 月通过环保验收,2018 年 4 月全面满产, 公司正式解 决了抗生素中间体这个世界性的环保难题 同时, 公司为了不断提高竞争力, 川宁持续加强高端人才引进, 推进精益生产, 三条生产线的生产水平和产品 质量得到稳步提升, 成本大幅度下降, 基本实现满产满销 2018 年上半年川 宁实现收入 亿元, 净利润 3.50 亿元 我们认为拥有 环保 成本 两大优势的川宁, 将会充分受益于供给侧改革所带来的产能出清, 此块业务 将会为公司发展其他业务提供长期持续的现金流保障 仿创结合战略合理, 创新业务成果丰硕 公司第三发动机 创新业务, 通过研发体系的建设和多元化技术创新, 对 优质仿制药 创新型小分子药物 新型给药系统和生物技术药物等高技术内 涵药物进行研发, 积累企业基业长青的终极驱动力量 公司坚持以仿制驱动 创新, 以创新驱动未来的研发思路, 围绕全球和中国未满足的临床需求 疾 病新靶点和新技术进展, 全面推进面向中国和全球市场的仿制和创新产品线 布局, 并重点关注全球颠覆性创新 突破性治疗药物 重大疾病里程碑式新 靶点药物的研究 截止 2018 年 9 月 27 日, 公司已有在研项目约 440 项 ; 约 340 项仿制药物 ( 其中一致性评价 113 项 ) 约 20 项 NDDS 41 项创新小分 子药物 37 项生物大分子药物 ; 其中, 获批临床 41 项, 待批生产 38 项 年 初至今, 公司创新药物申报临床 1 项, 获得 CFDA 创新药物临床批件 5 项, 获得 FDA 创新药物临床批件 1 项, 仿制药物申报生产 16 项, 获批生产 11 请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 33

2 公司深度报告 项 创新 ADC 项目在中美同期启动临床试验研究, 标志着科伦的临床研究正 式走向国际 制剂出口业务稳步推进, 打破公司输液业务天花板 海外注册方面 : 今年上半年在俄罗斯, 公司已有 1 个抗肿瘤小水针完成注册, 2 个抗肿瘤产品正在注册中,2 个抗肿瘤产品已启动注册 ;8 月 3 日, 公司获 得日本 PMDA 颁发的 GMP 符合性报告, 成为中国首家通过日本 GMP 认证 的本土输液企业 ; 今年上半年开展尼日利亚等 12 个国家 / 地区共计 50 个项目 的注册工作 海外销售方面 : 今年上半年公司治疗性输液已在哈萨克斯坦 吉尔吉斯斯坦 塔吉克斯坦和俄罗斯实现销售, 销售规模约 0.84 亿元 ; 原料 药及中间体实现销售 1.91 亿元 盈利预测与投资评级 公司为输液龙头, 川宁基地满产, 研发成果丰硕 我们认为公司战略清晰, 年业绩有川宁做支撑,3 年之后有新增 60 个左右的仿制药做支撑, 5 年之后有创新药做支撑 我们预计公司 年归母净利润分别为 亿元 亿元 亿元,EPS 分别为 0.91 元 1.21 元 1.71 元, 当前股价对应 PE 分别为 29X 22X 15X, 给予公司 2018 年 倍 估值, 对应目标股价为 元, 上调公司评级至 买入 风险提示 : 药品招标降价的风险 ; 抗生素中间体竞争恶化的风险 ; 药品获批进度低于预期的风险 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 8,566 11,435 14,584 17,688 20,714 (+/-)% 10.34% 33.49% 27.54% 21.28% 17.11% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -22.2% 68.4% 34.5% 28.4% 37.1% 净利润 (+/-)% -9.4% 28.0% 75.4% 32.8% 41.5% 每股收益 ( 元 ) 请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 33

3 公司深度报告表 : 三张表及主要财务指标 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 营业收入 应收票据 营业成本 应收账款 营业税金及附加 预付款项 销售费用 其他应收款 管理费用 存货 财务费用 其他流动资产 资产减值损失 长期股权投资 投资收益 固定资产 汇兑收益 在建工程 营业利润 工程物资 营业外收支净额 无形资产 税前利润 长期待摊费用 减 : 所得税 资产总计 净利润 短期借款 归属于母公司的净利润 应付票据 少数股东损益 应付账款 基本每股收益 预收款项 稀释每股收益 应付职工薪酬 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 应交税费 成长性 其他应付款 营收增长率 10.3% 33.5% 27.5% 21.3% 17.1% 其他流动负债 EBIT 增长率 -22.2% 68.4% 34.5% 28.4% 37.1% 长期借款 净利润增长率 -9.4% 28.0% 75.4% 32.8% 41.5% 负债合计 盈利性 股东权益合计 销售毛利率 43.3% 51.3% 60.2% 61.3% 63.2% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 销售净利率 6.8% 6.5% 9.0% 9.9% 11.9% 净利润 ROE 5.1% 6.2% 10.0% 12.1% 15.3% 折旧与摊销销 ROIC 4.44% 5.91% 7.67% 9.08% 11.61% 经营活动现金流 估值倍数 投资活动现金流 PE 融资活动现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额 股息收益率 0.8% 0.9% 1.0% 1.7% 2.3% 期末现金余额 EV/EBITDA 请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 33

4 目录 公司深度报告 1. 公司战略清晰管理优秀, 现已打开业绩上升通道 公司为股权稳定的大型医药制造企业 三发驱动战略已现初步成果 公司已脱离环保限产等魔咒 毛利率稳步提升, 业务结构更趋合理 研发体系可以位于国内第一梯队 积极的销售改革为创新业务保驾护航 国际业务的开拓, 让天花板更难企及 大输液龙头, 毛利率稳步提升, 结构持续改善 大输液按临床用途分类及结构演化 大输液按包材分类及结构演化 战略投资石四药, 大输液领域的绝对龙头 产品结构持续优化, 毛利率稳步提升 抗生素全产业链布局完成, 静待收获 抗生素全产业链打通完毕, 龙头崛起 虽为寡头垄断的中间体市场, 实则竞争残酷 价格回升的抗生素中间体, 业绩强力保障 抗生素原料药 制剂的搅局者 创新业务有力追赶者, 未来龙头地位可期 盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 33

5 图目录 公司深度报告 图 1: 科伦药业股权结构... 7 图 2: 科伦药业过往业绩情况... 9 图 3: 科伦药业分业务收入情况... 9 图 4: 科伦药业毛利率情况 (%) 图 5:A 股重要医药公司博士员工数量 图 6:A 股医药研发支出前十强研发投入情况 ( 亿元 ) 图 7: 公司在研药品体系概览 图 8: 科伦药业海外业务概览 图 9: 各类型输液在总输液市场中的份额占比 图 10: 大输液行业重要政策一览 图 11: 国内基础输液历年销售量 图 12: 我国大输液市场前 20 名生产企业的市场集中度 图 13: 公司输液业务毛利率 (%) 图 14: 科伦药业和石四药大输液销量 ( 亿瓶 / 袋 ) 图 15: 公司输液销售额 ( 亿元 ) 图 16: 公司重要输液产品 17 年样本医院市场容量及销售占比 图 17: 公司普通输液在北京中标价格情况 ( 单位 : 元 ) 图 18: 科伦药业抗生素全产业链布局情况 图 19: 硫氰酸红霉素价格走势 ( 元 /kg) 图 20:7-ACA 价格走势 ( 元 /kg) 图 21: 青霉素工业盐价格走势 ( 元 /BOU) 图 22:6-APA 价格走势 ( 元 /kg) 图 23: 国内样本城市系统用抗菌药市场情况 图 24: 公司在抗生素原料药和制剂上的布局 表目录 表 1: 公司历史沿革... 6 表 2: 公司三发战略概览... 8 表 3: 大输液按其临床用途分类情况 表 4: 大输液包装形式及其特征 表 5: 我国重要大输液公司 2017 年输液剂销售情况 表 6:2017 年以来公司重要输液产品获批情况 表 7: 公司抗生素中间体概况 表 8: 公司收入分拆及预测 ( 万元 ) 表 9: 可比公司估值情况 ( ) 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 33

6 公司深度报告 1. 公司战略清晰管理优秀, 现已打开业绩上升通 道 1.1 公司为股权稳定的大型医药制造企业 科伦创立于 1996 年, 公司于 2010 年登陆资本市场, 属于医药制造业, 主要从事大容量注射液 小容量注射液 注射用无菌粉针 片剂 胶囊剂等 25 种剂型药品及抗生素中间体 原料药 医药包材 医疗器械等产品的研发 生产和销售 公司是中国输液行业中品种最为齐全 包装形式最为完备的医药制造企业之一, 亦是目前国内产业链最为完善的大型医药集团之一 表 1: 公司历史沿革 时间 事件 1996 年 科伦药业前身四川科伦大药厂成立, 并创造当年策划 当年投资 当年建设 当年生产 当年盈利的 五当 奇迹 1998 年 成为四川省首家 GMP 达标的大输液生产企业 1999 年 公司进行扩建, 成为国内最大的大输液生产基地, 单厂年产量达亿瓶 2000 年 设立四川新元制药有限公司, 建成公司的原料生产基地 2001 年 设立湖南科伦制药有限公司, 开始向省外进军 2002 年 设立四川科伦药用包装有限公司, 开始向产业链上游领域扩张 ; 设立四川珍 珠制药有限公司, 建成片剂 胶囊剂 颗粒剂等多种口服固体制剂的产业基 地 2003 年 设立黑龙江科伦有限公司, 初步完成在全国的输液产业布点 2004 年 收购湖南天御龙制药有限公司, 建成科伦粉针 冻干粉针 小容量注射剂 中药制剂生产基地 2005 年 科伦自主研发的直立式软袋输液注册成功 2010 年 成功 IPO 上市 ; 确定 三发 战略, 设立伊犁川宁生物技术有限公司, 进军 抗生素中间体业务 2012 年 王晶翼加盟 ; 在香港设立科伦国际有限公司 ; 在哈萨克斯坦设立科伦 KAZ 药业有限责任公司 2013 年 设立苏州科伦药物研究院 2014 年 设立天津科伦药物研究院 ; 在美国设立 KLUS PHARMA INC 年 可立袋获得国家科技进步奖 ; 公司首个生物技术药物 (EGFR 人鼠嵌合单抗 ) 获批临床 2017 年 持有石四药集团约 20% 股份, 石四药集团成为公司重要的联营企业 2018 年 伊犁川宁通过环保验收, 满产运营 资料来源 : 公司官网, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 33

7 公司深度报告截止 2018 年 6 月 30 日, 公司拥有 557 个品种共 965 种规格的医药产品, 其中, 有 119 个品种共 285 种规格的输液产品 392 个品种共 632 种规格的其他剂型医药产品 46 个品种共 48 种规格的原料药 另外, 公司有 10 个品种的抗生素中间体 以及 4 个品种共 7 个品规的医疗器械 公司有 122 种药品进入 国家基本药物目录 (2012 版 ), 被列入 OTC 品种目录的药品有 82 种, 被列入 国家医保目录 (2017 版 ) 的药品有 266 种 公司实际控制人刘革新, 担任公司董事长 ; 二股东潘慧为公司董事兼副总经理 刘革新与潘慧早年就职于四川奇力制药有限公司, 刘革新时任总经理, 潘慧时任财务总监,1996 年, 两人与时任奇力副总经理程志鹏一起离开奇力制药, 创立科伦 公司总经理刘思川为刘革新之子, 刘思川 07 年担任董事长助理,09 年担任公司董事,12 年担任公司副总经理,15 年担任公司总经理 ; 科伦是我国为数不多的确定并完成培养二代接班人的医药企业之一, 公司治理完善, 股权结构稳定 图 1: 科伦药业股权结构 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 1.2 三发驱动战略已现初步成果 公司 2010 年甫一上市, 制定了 三发驱动 的发展战略 三发驱动 是指推动公司 发展的三大动力 ( 发动机 ) 第一台发动机 : 通过持续的产业升级和品牌结构调整, 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 33

8 公司深度报告巩固和强化包括大输液在内的注射剂产品集群的总体优势, 继续保持科伦在输液领域的绝对领先地位 ; 第二台发动机 : 通过对水 煤炭 农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用, 构建从中间体 原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势, 最终掌握抗生素的全球话语权 ; 第三台发动机 : 通过研发体系的建设和多元化技术创新, 对优秀仿制药 创新型小分子药物 新型给药系统 (NDDS) 和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发, 积累企业基业长青的终极驱动力量 表 2: 公司三发战略概览第一发动机 : 输液 第二发动机 : 抗生素 第三发动机 : 创新业务 业务起始年份 1996 年 2010 年 2012 年 业务战略 通过持续的产业升级和品种结构调整, 巩固和强化包括大输液在内的注射剂产品集群的总体优势, 继续保持科伦在输液领域的绝对领先地位 通过对水 煤炭 农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用, 构建中间体 原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势, 最终掌握抗生素的全球话语权 通过研发体系的建设和多元化技术创新, 对优质仿制药 创新型小分子药物 新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发, 积累企业基业长青的终极驱动力量 业务实施主体 四川科伦 湖北科伦 湖南科伦 昆明南疆 辽宁民康 山东科伦 伊犁川宁 广西科伦 邛崃分公司 新迪医化 湖南科伦 岳阳分公司 科伦药物研究院 天津研究院 苏州研究院 美国科伦 广东科伦 江西科伦等 等 成果 大输液领域绝对龙头, 产品结构持续改善, 毛利率稳步提升 ; 中亚输液业务也在逐渐贡献利润 伊犁川宁 2018 年 3 月通过环保验收,4 月满产, 拥有环保 成本两大利刃 ;2018 年上半年净利润 3.5 亿 重要仿制药连续获批生产, 一致性评价申报数量排名前列, 在研创新药物众多 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 1.3 公司已脱离环保限产等魔咒 2011 年之前, 公司的主营业务主要为大输液, 在医保资金支付高增速, 以及新 GMP 改造致使行业集中度提升的背景下, 公司营收及净利润实现持续地高速增长 2010 年底川宁项目正式启动, 公司进军抗生素全产业链 ;2012 年王晶翼加入科伦, 公司启动创新业务 ; 然而, 医保资金自 2012 年支付增速降低, 川宁基地一波三折, 环保高投入且未满产, 医疗机构限抗 门诊限输液等政策迭出, 公司业绩出现大幅下滑 2018 年初川宁基地通过环保验收正式满产, 创新第一批果实 ( 优质仿制药 ) 正式成熟, 业绩也开始触底反弹 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 33

9 图 2: 科伦药业过往业绩情况 公司深度报告 2011 年之前, 公司的主营业务主要为大输液, 在医保资金支付高增速, 以及新 GMP 改造致使行业集中度提升的背景下, 公司营收及净利润实现高速增长 2010 年底川宁项目正式启动, 公司进军抗生素全产业链 ;2012 年王晶翼加入科伦, 公司启动创新业务 ; 然而, 医保资金自 2012 年支付增速降低, 川宁基地环保高投入且未满产, 医疗机构限抗 门诊限输液等政策迭出, 公司业绩出现大幅下滑 18 年初川宁基地通过环保验收正式满产, 创新第一批果实正式成熟 资料来源 : 公司公告,wind, 渤海证券 1.4 毛利率稳步提升, 业务结构更趋合理 公司输液业务在 年增速较低, 且 2015 年增速为负, 主要原因是输液新型包材的跟随厂家日益增多, 主流企业都拥有了相应的新型包材产品, 造成行业整体供过于求, 另外塑瓶包装输液产品价格进入白热化, 对输液行业市场竞争格局形成了明显压力 2016 年之后输液结构优化, 终端价格回升, 业绩恢复 图 3: 科伦药业分业务收入情况 资料来源 : 公司公告,wind, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 33

10 公司深度报告公司非输液业务 2015 年较上期下降, 主要是伊犁川宁受停产检修影响, 收入下降 现川宁基地通过环保验收, 开始满产, 创新项目逐渐获批, 非输液业务有望持续保持高速增长 在医保控费的大背景下, 公司毛利率保持呈上升趋势, 剔除两票制低开转高开的原因之外, 主要是公司输液结构优化, 治疗性输液等高毛利产品的销售比重增加, 另外普通输液 2017 年价格有所回升 公司非输液业务毛利率变动则反映着川宁基地的运营情况,2015 年川宁基地出现阶段性停产,2016 年川宁项目一期正常生产, 毛利率出现相应波动 随着川宁基地的满产, 公司创新产品的落地, 公司毛利率有望继续稳步上升 图 4: 科伦药业毛利率情况 (%) 资料来源 : 公司公告,wind, 渤海证券 1.5 研发体系可以位于国内第一梯队 公司于 2012 年全面启动创新转型, 同年王晶翼离开齐鲁加盟科伦, 随后几年公司引进 100 余位具有丰富国际研究经验的领军人才, 主要生产基地建立了以博士 硕士为主的研发创新承接团队, 公司吸引了 1000 多名博士 硕士加盟, 打造了一支 2000 多人的科学水平高 战斗意志强 与国际接轨的科研队伍, 建立了以成都中央研究院为核心, 以苏州 天津研究院以及美国新泽西州研究院为两翼的研发组织体系, 拥有国家级企业技术中心 博士后科研工作站 国家大容量注射剂工程技术研究中心等创新平台, 并与联合单位进行了高水平的跨专业 跨地区 跨所有制的高水平合作, 奋力推进自身发展和行业技术进步 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 33

11 公司深度报告目前 A 股申万医药生物板块共计有 72 家上市公司在 2017 年年报中披露了公司的博士员工数量, 科伦 2017 年年末拥有博士员工人数为 187 人, 在整个医药板块中排名第三, 另外博士员工数量的增速较同类公司相比较快, 我们从这个指标能看到公司对于研发的重视 从研发投入上看, 公司研发投入一直快速增长,2017 年研发投入为 8.46 亿元, 研发强度为 7.40%, 研发投入在整个 A 股医药生物板块位列第三,2018 年上半年研发投入为 5.02 亿元, 全年研发投入预计会在 9.5 亿到 10 亿之间 图 5:A 股重要医药公司博士员工数量 资料来源 :wind, 渤海证券 图 6:A 股医药研发支出前十强研发投入情况 ( 亿元 ) 资料来源 :wind, 渤海证券 科伦围绕着全球和中国尚未满足的临床需求 疾病新靶点和新技术发展, 启动了面向国内外市场的 440 余项药物的研究, 其中 360 余项仿制药 ( 含一致性评价 ) 和 NDDS 药物 70 余项创新药 ; 公司已累计获得 13 项 国家重点新产品 称号 7 项 十二五重大新药创制 专项及 1 项国家科技支撑计划, 拥有 2300 余项专利, 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 33

12 公司深度报告已获得 82 个新药证书, 公司自主研发的拥有多项专利技术的可立袋在国内外均属首创, 并获得国家科学技术进步二等奖, 深刻地改变了输液行业的格局 公司通过了日本 PMDA 认证 ; 子公司伊犁川宁四大品种成功完成美国 FDA 备案 ; 公司创新专利实现了对发达国家授权零的突破, 创新 ADC 项目在中美同期启动临床试验研究 公司通过加强自身创新能力建设和构建知识联盟, 成为了中国医药行业最具研发实力的企业之一 图 7: 公司在研药品体系概览 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 1.6 积极的销售改革为创新业务保驾护航 为了顺应 两票制 政策的推行, 公司加大销售终端客户的开发和掌控力度 为 了确保销售业务的顺利过渡, 公司对终端医疗机构 ( 或其配送商业 ) 直接进行产 品销售的同时, 也委托第三方承接了原经销商或代理商开展的市场服务工作 另 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 33

13 公司深度报告外公司多个创新产品陆续获批, 为了促进新产品的销售, 公司加大了团队建设 学术推广活动等投入, 这也体现在了公司大幅增长的销售费用 总体来说, 公司的销售模式有自营 代理 招商 项目合作等模式, 在大输液领域, 公司的销售体系员工大概会有 2-3 万人 在输液之外领域目前公司组建了四条产品线, 分别为肠外营养类 麻醉类 精神类以及其他类, 公司将这块领域定位新药营销团队, 用以区别传统输液领域, 目前销售团队到位接近 3000 人, 到年底公司估计人数会接近 4000 人, 这为公司以后获批新品种放量打下坚实基础 在与商业公司合作方面, 科伦医贸为公司的第一大客户, 业务占比为 9.93%; 科伦医贸为刘革新控制下大型医药商业公司,2017 年医药商业业务规模 159 亿, 全国排名 年 5 月 28 日, 公司与国药控股签订战略合作协议, 双方建立面向未来, 长期稳定的战略合作伙伴关系, 实现资源全面对接 ; 国药控股为我国最大的医药商业公司, 公司将借助国控的渠道 配送 医院准入优势, 将公司制剂快速推向市场 1.7 国际业务的开拓, 让天花板更难企及 2012 年 3 月 23 日, 科伦国际发展有限公司在香港注册成立, 公司着手哈萨克斯坦项目, 同年哈萨克斯坦科伦成立 ( 科伦药业持股比例 51.12%) 2014 年 10 月 31 日, 科伦国际在美国新泽西州设立 Klus Pharma Inc., 积极与国外生物技术公司合作 强化全球商务拓展能力建设 海外注册方面 : 在俄罗斯, 公司已有 1 个抗肿瘤小水针完成注册,2 个抗肿瘤产品正在注册中,2 个抗肿瘤产品已启动注册 ;18 年 8 月, 公司获得日本 PMDA 颁发的 GMP 符合性报告, 成为中国首家通过日本 GMP 认证的本土输液企业 ; 2018 年上半年开展尼日利亚等 12 个国家 / 地区共计 50 个项目的注册工作 海外销售方面 : 公司治疗性输液已在哈萨克斯坦 吉尔吉斯斯坦 塔吉克斯坦和俄罗斯实现销售 此外, 公司抗生素产业链出口业务开展顺利, 通过了多家国际大客户审计 伊犁川宁的硫氰酸红霉素 7- 氨基头孢烷酸 去乙酰 -7- 氨基头孢烷酸 青霉素 G 钾盐四大品种成功完成美国 FDA 备案 科伦美国研究院将通过积极与国外生物技术公司的合作, 强化全球商务拓展能力建设, 构建创新国际化的资本运营体系, 紧跟全球重大疾病领域前沿项目和技术, 并早期介入, 加速国际化进程 公司第三代 HER2 的 ADC 实现中美双报, 并都获得临床批件 ;2017 年 8 月, 科伦将一项肿瘤免疫治疗单抗专利有偿许可给美国 Pieris 公司, 销售里程碑费用累计不超过 6750 万美元 ;2018 年 8 月, 公请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 33

14 公司深度报告司有偿许可 Harbour 公司在国外开发 销售 PD-L1, 开发里程碑费用共 1.07 亿美元, 销售里程碑累计不超过 2.05 亿美元, 并享有上市后的销售提成 另外公司通过技术合作, 也进入 CAR-T 等创新治疗领域 2016 年国际业务实现营收 2.59 亿, 较 2015 年增长 %;2017 年国际业务 实现营收 3.31 亿, 较 2016 年增长 27.80% 2018 年上半年国际业务销售收入 2.75 亿元, 较上年同期增长 31.41% 图 8: 科伦药业海外业务概览 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 33

15 公司深度报告 2. 大输液龙头, 毛利率稳步提升, 结构持续改善 2.1 大输液按临床用途分类及结构演化 大输液作为注射剂的一个重要分支, 通常是指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂 输液对于纠正电解质紊乱 酸碱平衡和体液平衡有重要意义, 具有直接输入体内的药量较大 药效迅速 作用可靠及适于急救等特点, 在临床上具有十分重要的地位 同时, 与其他制剂相比, 大容量注射剂直接将药物输入静脉进入人体血液, 瞬间即可分布全身, 所以输液产品的质量对临床安全至关重要, 输液产品必须保证无菌 无热源 无不溶性微粒 长期储存稳定 耐热压灭菌, 对生产环境的要求相对较高 大输液产品按其临床用途可分为 5 类 : 普通输液 营养型输液 治疗型输液 血 容量扩张用输液和透析造影用输液, 其主要作用如下表 : 表 3: 大输液按其临床用途分类情况类型作用主要作用是调节人体新陈代谢 维持体液渗透压 纠正体液的酸碱平普通输液衡等, 主要有氯化钠输液等品种营养型输液通过静脉途径为患者提供人体必需的碳水化合物 脂肪 氨基酸 维生素以及微量元素等营养物质, 主要有葡萄糖输液 氨基酸输液 脂肪乳输液等治疗型输液直接在生产过程中将治疗性药物加入普通溶剂中的大输液, 包括抗感染 抗肿瘤 消化 心血管用药等, 如替硝唑输液 氧氟沙星输液等血容量扩张用输液主要用于增加血容量, 防治失血性休克或降低血液粘度, 改善微循环, 防止血栓生成, 主要有右旋糖酐输液 羟乙基淀粉输液等透析造影用输液用于疾病的诊断, 如泛影葡胺 碘海醇注射液等资料来源 : 辰欣药业招股书, 渤海证券 根据辰欣药业招股书所述,2011 年至 2015 年, 大输液市场从治疗类别来看, 血液及造血系统药物 ( 包括氯化钠 人血白蛋白 葡萄糖 脂肪乳等 ) 的市场份额最大, 且基本保持稳定 受国家规范抗菌药物临床使用的政策影响, 全身抗感染类输液的市场份额逐年下降, 由 2011 年的 18.83% 下降至 2015 年的 14.86% 其他治疗型输液的市场份额总体呈现上涨趋势 普通输液指氯化钠输液剂, 该单品为大输液中最大的单品, 占总输液市场份额有 微弱下降之势 ; 血液和造血系统药物主要包括人血白蛋白及各种营养型输液, 其 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 33

16 公司深度报告 中营养型输液的占比有增长之势 ; 抗肿瘤等治疗型输液 造影剂输液占比呈明显 上升之势 ; 而抗生素类输液占比下滑之后有企稳之势 图 9: 各类型输液在总输液市场中的份额占比 资料来源 : 辰欣药业招股书, 渤海证券 由于 限制门诊输液 和 限抗令 等政策, 氯化钠等普通输液和抗感染类输液的市场 增速可能会小于输液整体增速, 其他营养型输液 功能型输液和治疗型输液的市 场份额将进一步提高, 产品种类呈现多元化的趋势 2.2 大输液按包材分类及结构演化 目前大输液在我国市场上存在的主要包装形式有 : 玻瓶 塑瓶 非 PVC 软袋等 玻璃瓶输液为第一代输液包装容器, 具有价格低廉, 透明度好, 材质稳定的特点 第二代输液包装容器为聚丙烯塑瓶输液, 特点是重量轻 不易破损 便于运输, 是玻璃瓶装输液的主要换代产品 非 PVC 软袋输液是第三代输液包装容器, 可以实现全密闭式输液, 完全避免了二次污染, 安全性最好, 是欧美主流输液包装形式 直立式聚丙烯输液袋输液 ( 可立袋 ) 是公司自主研发的第四代输液包装容器, 采 用全密闭式输液方式, 综合了玻璃瓶 聚丙烯塑瓶 非 PVC 软袋全部优点, 克 服了它们的缺点, 具有极高的临床实用价值, 代表着未来输液包装的发展方向 聚丙烯共混输液袋输液 (PP 软袋 ) 是公司全新输液包装产品, 采用全密闭式输 液方式, 避免二次污染 袋体采用二次成型工艺与无缝焊接技术, 提高了产品的 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 33

17 透明度, 并彻底杜绝软袋漏液现象 公司深度报告 三层共挤输液用三室袋是公司在国内率先攻克非 PVC 多层共挤膜室间隔输液袋的技术难关, 生产出三层共挤输液用三室袋 三室袋由二条可剥离的封隔将非 PVC 软袋分割成三个独立的腔室, 分别装有葡萄糖注射液 氨基酸注射液及脂肪乳注射液, 使用时无需配置, 只需挤压袋体打开封隔, 药液即可混合均匀, 真正做到即用 即混 即配, 减少了传统配置的操作程序和污染问题 三室袋创新的袋型设计和工艺技术, 提升了肠外全营养产品使用的安全性和便捷性, 在保证疗效的同时确保了患者的用药安全, 是临床危重病人的理想选择 表 4: 大输液包装形式及其特征 玻瓶塑瓶非 PVC 软袋创新型可立袋 PP 软袋三室袋 抗冲击性差 ; 透明度好 ; 口部密封性差, 易污染 ; 易破损 ; 使用时需空气回路, 易二次污染 ; 运费高 ; 成本和价格较低 透明度一般 ; 口部密封性好 ; 不易破损 ; 需空气回路, 易二次污染 ; 运费低 ; 价格略高, 成本较低 透明度好 ; 口部密封性好 ; 不易破损 ; 无需空气回路, 高安全 ; 运费低 ; 价格及成本较高 透明度好 ; 口部密封性好 ; 不易破损 ; 无需空气回路, 高安全 ; 运费低 ; 价格较高, 成本略低 全密闭式输液方式, 避免二次污染 ; 彻底杜绝软袋漏液现象 ; 价格及成本较高 即用 即混 即配, 减少了传统配置的操作程序和污染问题 ; 使用安全 便捷 资料来源 : 公司官网, 渤海证券 国际上, 非 PVC 软袋市场占比约 80%, 玻璃瓶等占比约 20% 而国内呈现 格局, 即非 PVC 软袋及直立软袋 塑瓶 玻璃瓶市占率分别为 40% 40% 20%, 直立软袋和塑瓶是具有中国特色的产品, 国外较少使用 因此, 国内大输液包材的结构存在较大的升级空间, 未来以非 PVC 软袋及直立软袋为代表的高毛利率包材产品将成为主流 2.3 战略投资石四药, 大输液领域的绝对龙头 大输液作为我国药品中七大制剂中重要制剂之一 ( 七大制剂指片剂 胶囊剂 颗粒剂 冻干粉针剂 粉针剂 输液和缓 ( 控 ) 释片 ), 是临床应用最为广泛的治疗手段 近十几年以来, 国家政策做了很多改革, 包括新版 GMP 改造 基药招标请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 33

18 公司深度报告降价 门诊限制抗生素 限制大输液使用等, 这些政策对大输液行业带来了快速的整合, 中小企业退出输液市场速度比以往任何时候都要快 根据产业信息网披露,2012 年以前中国有 400 多个输液工厂, 现在正常运转的不超过 30 个, 行业四大龙头科伦药业 双鹤药业 石四药集团以及辰欣药业等主导这个市场, 行业内部竞争趋缓 正是由于行业产能出清与集中度的提升, 龙头企业获得了更多的市场份额, 实现了超过市场平均增速的业绩增长 图 10: 大输液行业重要政策一览 资料来源 : 渤海证券 目前, 大输液行业供需维持稳定, 近几年基础输液销售量均维持在 100 亿袋 / 瓶以上 然而行业集中度却提升较为明显, 根据前瞻产业研究院数据披露,2008 年基础输液业内前十位厂家市场集中度仅为 48.4%,2016 年提升至 83% 未来随着产业整合升级以及产品结构优化带动下, 行业集中度提升趋势仍会延续, 预计 2022 年 CR10 将提升至 95% 图 11: 国内基础输液历年销售量 资料来源 : 中国产业信息网, 渤海证券 而从整个大输液来看, 我国市场集中度也在逐年提高,2011 年至 2015 年, 前 20 请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 33

19 公司深度报告名生产企业的市场集中度由 56.07% 增长至 62.11% 在美欧日等国家市场集中现象非常明显, 输液生产企业数量少 规模大, 如美国的百特公司占据了全美 80% 的输液市场 ; 在欧洲, 大输液市场基本上被费森尤斯 贝朗 百特克林泰克和法玛西亚四大公司占领 ; 在日本, 大冢公司占有 50% 左右的市场份额 但在我国, 大输液生产企业数量众多, 规模较小, 行业集中度偏低, 近年来, 随着药品价格下降, 生产成本上升, 规模较小的企业难以维持, 行业龙头企业抓住机会实施并购重组战略, 使得大输液行业市场集中度有所提升 图 12: 我国大输液市场前 20 名生产企业的市场集中度 资料来源 : 辰欣药业招股书, 渤海证券 表 5: 我国重要大输液公司 2017 年输液剂销售情况 销售量 销售额 毛利率 科伦药业 亿瓶 / 袋 亿元 63.70% 华润双鹤 亿瓶 / 袋 亿元 44.88% 石四药集团 亿瓶 / 袋 亿港币 58.74% 辰欣药业 9.93 亿瓶 / 袋 亿元 49.14% 华仁药业 2.38 亿瓶 / 袋 亿元 61.90% 济民制药 1.48 亿瓶 / 袋 3.17 亿元 49.81% 资料来源 :wind, 渤海证券 华润双鹤 2016 年年报显示基础输液市场容量超过 100 万瓶, 科伦的市场份额在 1/3 左右 ; 目前, 公司持有石四药集团 19.18% 股权, 并派遣公司副总经理及董事会秘书冯昊先生进驻石四药集团董事会, 公司及石四药预计合计占基础输液市场请务必阅读正文之后的免责声明 19 of 33

20 公司深度报告 60% 以上份额 目前大输液市场, 特别是基础输液市场集中度处于上升态势, 市场逐渐变成寡头垄断市场, 公司作为该市场中的绝对龙头, 我们认为公司将充分受益于市场集中度提升 2.4 产品结构持续优化, 毛利率稳步提升 包材方面, 公司坚定地走软塑化 创新化路线, 公司独家创新出可立袋 PP 软袋 三层共挤输液用三室袋 ( 临床应有如分别装有葡萄糖 氨基酸 脂肪乳, 使用时无需配置, 只需挤压袋体打开封隔, 药业即可混合均匀, 真正做到即用 即混 即配, 减少传统配置的操作程序和污染问题 ) 公司全资子公司君健塑胶主营业务为橡胶制品 塑料制品, 和公司输液制剂业务高度协同 (2017 年净利润 1.23 亿 ) 2017 年 11 月 15 日, 中石化旗下燕山石化聚丙烯产品在科伦集团新都基地成功进行了注塑 吹瓶 灌装试验, 试验产品一次成型,100% 符合生产检测标准 这意味着国产聚丙烯医用材料将正式投入市场, 打破医用耗材领域长期依赖进口原料的局面 公司在包材上游降成本 在下游改结构的布局, 将稳步提升公司毛利率 公司玻瓶和塑瓶约占 55%, 软袋 直软等约占 45% 今年上半年相比去年, 软塑化的比重略微下降, 是因为一季度流感的原因, 产能高度的释放, 基层的需求以玻瓶 塑瓶为主, 所以塑瓶和玻瓶在今年上半年的比重有所提升 公司 18 年上半年总销量增加 1.26 亿瓶袋, 从产品结构来讲, 玻瓶的总量是下降的, 软袋 塑瓶 可立袋的销售数量都在同比增加 图 13: 公司输液业务毛利率 (%) 资料来源 : 公司公告,wind, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 20 of 33

21 公司深度报告公司输液业务毛利率自上市以来稳步提升,2013 年至 2016 年间由于 限输液 限抗 等政策原因, 公司毛利率提升幅度较小 ;2016 年之后由于政策作用逐渐消退 集中度提升, 毛利率逐渐重启上升态势, 从数据上看,2016 年之后毛利率提升较高, 除了价格提升和结构改变的原因, 还有两票制低开转高开的原因, 我们认为低开转高开对毛利率提升约在 6 个 pp, 扣掉这 6 个 pp 之后, 输液业务毛利率也是提升明显 我们认为公司输液业务毛利率依旧可以继续提升, 主要原因有三点 : 一是公司低端输液价格还有提升的空间 (2017 年平均价格约在 0.75 元左右 ;2018 年约在 0.84 元左右, 我们认为价格还有 元的提升空间 ); 二是公司产品结构的改变, 包材软塑化, 品种由普通基础输液向治疗性输液扩展 ; 三是集中度提升, 规模增大所带来的精益效应 图 14: 科伦药业和石四药大输液销量 ( 亿瓶 / 袋 ) 图 15: 公司输液销售额 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告,wind, 渤海证券 资料来源 : 公司公告,wind, 渤海证券 图 16: 公司重要输液产品 17 年样本医院市场容量及销售占比图 17: 公司普通输液在北京中标价格情况 ( 单位 : 元 ) 资料来源 :PDB, 渤海证券 资料来源 : 米内网, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 21 of 33

22 公司深度报告在终端价格上面, 我们从米内网观测到基础输液价格已经有提升的迹象 如氯化钠 100ml 的输液 2014 年在北京的招标价格为 2.2 元 / 袋,2017 年招标价格已经上涨到 3.97 元 / 袋, 价格涨幅达 80.45%, 葡萄糖注射液的价格涨幅更大 我们认为公司在今后几年对基础输液产品的阶段性提价能保证毛利率的稳步上升 在产品布局方面, 公司 2017 年之前, 销量较大的大输液主要有氯化钠 氨基酸复方 丙氨酰谷氨酰胺 葡萄糖 奥硝唑 溴己新 脂肪乳氨基酸复方 葡萄糖电解质复方 果糖 头孢孟多, 这几大品种销售额占公司输液销售额约 90% 从样本医院来看, 公司的基础输液产品市占率并没有达到 30% 以上, 原因是由于样本医院大部分为城市公立三级医院, 竞争对手除了国内输液企业之外也有外资企业的身影, 如氯化钠注射液, 大冢和百特的市占率均在 10% 以上, 从这个层面上讲, 我们认为公司的基础输液市场份额还有一定的增长 表 6:2017 年以来公司重要输液产品获批情况 药品 类型 市场规模 获批情况 丙氨酰谷氨酰胺氨基酸 (18) 注射液 营养型丙氨酰谷氨酰胺 PDB 样本医院数据为 2017 年 3 月获批, 国内首个补充谷 8.58 亿元氨酰胺的双室袋产品 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 营养型 原研为费森尤斯的卡文,2016 年我国市场销售额约 13.3 亿元 2017 年 12 月首仿获批, 工业化 全合一 三腔袋产品 盐酸氨溴索注射液 治疗型 2017 年我国销售规模 80 亿以上 2018 年 3 月获批生产 唑来膦酸注射液 治疗型 2016 年我国销售额约 5.74 亿元 2018 年 6 月获批生产 脂肪乳 (10%)/ 氨基酸 (15)/ 葡萄糖 (20%) 注射液 营养型 原研为百特的克林维 2018 年 7 月首仿获批, 全球首个工业化 三合一 三腔袋产品 氨基酸葡萄糖注射液 营养型 原研为百特的克灵麦 2018 年 7 月首仿获批, 唯一可用于儿童患者的双腔袋产品 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 电解质注射液 营养型 原研为贝朗的全合易 2018 年 8 月获批上市, 国内首个含中长链脂肪乳的三腔袋产品 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (19%) 营养型 原研为费森尤斯的卡全 2018 年 9 月首仿获批 ; 三腔袋产品 注射液 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 公司在产品结构上也是积极在做改善, 触角已经在向肠外营养制剂延伸, 公司自 2017 年以来, 获批了 6 款肠外营养输液 (5 款为首仿 ), 其中 4 款为三腔袋产品, 2 款为双室袋产品 这块市场目前主要被外企占据, 公司作为首仿, 也专门成立了营养输液销售条线, 我们认为在进口替代的大背景下, 营养输液能够成为公司输液业务新的增长点 请务必阅读正文之后的免责声明 22 of 33

23 3. 抗生素全产业链布局完成, 静待收获 公司深度报告 3.1 抗生素全产业链打通完毕, 龙头崛起 抗生素全产业链业务是公司的第二发动机, 通过对水 煤炭 农副产品等优质自 然资源的创新性开发和利用, 构建中间体 原料药到制剂的抗生素全产业链竞争 优势, 最终掌握抗生素的全球话语权 2010 年, 公司正式启动川宁项目 ( 抗生素全产业链最重要一环 ), 布局抗生素全产业链, 川宁项目占比 1219 亩, 固定资产投资超 70 亿 一期硫红项目 2012 年 12 月建成投产,2014 年 5 月一期满产, 期间环保投资从 4 亿元增加到 15 亿元, 随后 2015 年 1 月由于出现异味问题停产, 再改方案, 加大环保投入,2016 年正式满产 二期头孢项目 2014 年 12 月建成投入试生产, 也是由于异味问题, 环保系统一直处于优化改造中, 其产能受到限制, 青霉素 头孢均未能满产 图 18: 科伦药业抗生素全产业链布局情况 农副产品中间体化学原料药化学制剂 瑾禾生物伊犁川宁邛崃分公司 新迪医化 广西 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 科伦等 广西科伦 湖南科伦, 安岳分 公司等 抗生素全产业链业务核心项目川宁生物 2017 年 8 月通过中央环保督查,2018 年 1 月通过环保验收,2018 年 4 月全面满产, 公司正式解决了抗生素中间体这个世界性的环保难题 同时, 公司为了不断提高竞争力, 伊犁川宁持续加强高端人才引进, 推进精益生产, 三条生产线的生产水平和产品质量得到稳步提升, 成本大幅度下降, 基本实现满产满销 2018 年上半年川宁实现收入 亿元, 净利润 3.50 亿元 我们认为拥有 环保 成本 两大优势的川宁, 将会充分受益于供给侧改革所带来的产能出清, 此块业务将会为公司发展其他业务提供长期持续的现金流保障 请务必阅读正文之后的免责声明 23 of 33

24 3.2 虽为寡头垄断的中间体市场, 实则竞争残酷 公司深度报告 伊宁川宁年产 吨抗生素中间体, 全球唯一一家同时拥有硫氰酸红霉素 青霉素类 头孢类中间体生产商, 且所有产品规模的全球市场占有率均超过 30% 以上, 鉴于抗生素中间体周期性的价格特征, 三大产品的集群供应具有强大的市场抗风险能力 目前 4 个产品同时获得美国 FDA 的 DMF 备案, 现 10% 的硫红 40% 的青霉素类 20% 的头孢是直接出口 表 7: 公司抗生素中间体概况 产品名称 硫氰酸红霉素 7-ACA 青霉素工业盐 6-APA 类别 大环内酯类 β- 内酰胺类 β- 内酰胺类 β- 内酰胺类 上游原料 玉米淀粉 玉米浆 黄豆 玉米油 玉米浆 葡萄糖 玉米油 玉米浆 葡萄糖 玉米油 玉米浆 葡萄糖 饼粉 植物油等 下游 红霉素 罗红霉素 阿奇霉素 克拉霉素等 ; 也可用作兽药 头孢他啶 头孢曲松 头孢噻肟等 所有青霉素类 7-ADCA 和 GCLE( 头孢氨苄 头孢拉定等 ) 6-APA 阿莫西林 替卡西林 氨苄西林 美罗培南等 全球需求 9000 吨 2 公斤工业盐可折算 1 公斤 6-APA; 以 6-APA 计, 需求为 3 万吨 17 年国内竞争格局及最新动态 科伦 3300 吨 ; 东阳光 3000 吨 ; 宁夏启元停产 科伦 3000 吨 ; 威奇达和健康元合计 4000 吨 科伦 吨 ; 联邦产能上限 3 万吨, 产能利用率 50%; 威奇达停产 资料来源 : 公司公告, 中国产业信息网, 渤海证券 科伦远征伊犁, 坚持 环保优先, 永续发展 的战略, 运用产业升级 技术创新等手段, 从源头提高资源利用效率 在过程中控制资源的消耗 在末端加强污染物治理并资源循环利用, 从而创造性地解决了困扰整个抗生素行业的环保难题, 建立了全球抗生素行业的环保典范 环保 就是科伦抗生素中间体业务的第一把利刃, 这为科伦立足于产能过剩且污染严重的抗生素中间体业务做好强有力支撑 硫氰酸红霉素市场中, 宁夏启元原有 3000 吨产能, 由于环保问题已经停产, 短时间要复产的可能性几无可能, 除非投入大量的成本 ; 对于青霉素工业盐和 6-APA, 珠海联邦产能上限为 3 万吨, 但实际利用率只有 50%, 且不能提升, 否则会有环保问题 如果将 环保 作为川宁的第一把利刃, 那么 成本 就是川宁的第二把利刃 公司有四个方面的优势保证了公司低于其他中间体生产商 循环经济 :2018 年 1 月 10 日, 环保部批准依托伊犁川宁开展国家环境保护抗生素菌渣无害化处理与资源利用工程技术中心建设 ; 发酵菌渣无害化处理后资源综合利用, 作为有机化肥用于定向种植公司生产所需主要原料 工业玉米 大豆, 全部回用于发酵生产过程 请务必阅读正文之后的免责声明 24 of 33

25 公司深度报告 废水经处理后回用于生产工艺用水 锅炉用水 循环冷却水, 回用率超过 80% 资源优势 : 川宁基地配套热电联产车间, 同时科伦集团拥有配套的煤矿, 煤炭到厂含税价 150 元 / 吨左右, 综合用电成本在 0.2 元 / 度以内 蒸汽成本在 50 元 / 吨 ; 伊犁是玉米的主产区, 伊犁的玉米价格长期拥有比内地至少低 0.2 元 / 公斤以上的优势 ; 新疆是棉花主产区, 川宁的生产大规模使用棉籽油, 用油成本较同行其他企业有超过 20% 以上的优势 人力成本 : 川宁自建设以来, 不断引进抗生素行业的领军型人才, 同时结合川宁 的实际, 不断培养本地的优秀年轻人, 目前公司 2600 左右员工, 其中 1800 名为 本地员工, 在人力成本上大幅度地低于内陆省份 外贸优势 :2015 年川宁在霍尔果斯经济开发区中哈边境合作区内投资设立霍尔果斯瑾禾生物, 建成年进口超过 20 万吨黄豆油的生产线, 为川宁提供低价的黄豆油, 结合菌渣无害化处理与资源利用的循环经济模式, 川宁探索出先进制造业 现代农业和对外贸易的完美跨界组合 3.3 价格回升的抗生素中间体, 业绩强力保障 图 19: 硫氰酸红霉素价格走势 ( 元 /kg) 图 20:7-ACA 价格走势 ( 元 /kg) 资料来源 :wind, 渤海证券 资料来源 :wind, 渤海证券 硫氰酸红霉素公司最初 2014 年曾经满产过, 但由于气味问题导致直到 2016 年 1 月满产, 公司设计产能 3000 吨, 现在可以做到 3300 吨 ; 目前只有科伦和东阳光两家企业在规模化生产, 根据公司的口径, 今年上半年结算价 330 元 /kg, 目前结算价为 380 元 /kg, 公司包括各种摊销在内的成本在 元 /kg 7-ACA 的竞争格局比较稳定, 参与方有三家分别为科伦 威奇达和健康元 ; 产能 请务必阅读正文之后的免责声明 25 of 33

26 公司深度报告 方面公司 3000 吨, 另外两家合计 4000 吨 ; 头孢的短期格局不会变化, 但更严苛 的环保还是会挤压市场供给 图 21: 青霉素工业盐价格走势 ( 元 /BOU) 图 22:6-APA 价格走势 ( 元 /kg) 资料来源 :wind, 渤海证券 资料来源 :wind, 渤海证券 青霉素工业盐的下游产品有 6-APA, 每 2 公斤工业盐可以折算 1 公斤 6-APA 按照此种折算方法, 公司合计有 的 6-APA 生产能力, 珠海联邦的产能上限为 3 万吨, 但目前利用率仅为 50%, 且提升利用率会造成严重环保问题 ; 在威奇达停产后 ( 威奇达有可能会复产, 但复产的产能预计为 吨 ),6-APA 的价格有所上涨, 目前公司成本为 120 元 / 吨 公司今年四月份满产, 上半年川宁净利润为 3.5 亿, 我们认为川宁今年大概率会为公司贡献 7 亿净利润 3.4 抗生素原料药 制剂的搅局者 图 23: 国内样本城市系统用抗菌药市场情况 资料来源 :wind, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 26 of 33

27 公司深度报告自国家 2012 年开始出台 限抗 限输液 等相应政策之后, 抗生素市场逐渐进入了新常态化, 当前国内限抗已全面落实 公司 2016 年之前, 并没有抗生素原料药业务, 抗生素制剂主要为传统的大输液制剂, 如销售体量稍大的奥硝唑注射液 左氧氟沙星注射液等, 这些抗生素不属于川宁下游制剂, 销售体量较小的有阿莫西林胶囊 头孢孟多注射液 注射用哌拉西林钠他唑巴坦等, 这些属于川宁下游制剂 图 24: 公司在抗生素原料药和制剂上的布局 资料来源 : 公司公告, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 27 of 33

28 4. 创新业务有力追赶者, 未来龙头地位可期 公司深度报告 公司第三发动机为创新业务, 通过研发体系的建设和多元化技术创新, 对优质仿 制药 创新型小分子药物 新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行 研发, 积累企业基业长青的终极驱动力量 公司于 2012 年全面启动创新转型, 同年王晶翼离开齐鲁加盟科伦, 随后几年公司引进 100 余位具有丰富国际研究经验的领军人才, 主要生产基地建立了以博士 硕士为主的研发创新承接团队, 公司吸引了 1000 多名博士 硕士加盟, 打造了一支 2000 多人的科学水平高 战斗意志强 与国际接轨的科研队伍 六年以来, 科伦相继在全球制药工业界引进 90 余位仿制与创新药物研究领域具有丰富国际研究经验的实干型领军人才, 迅速完成了与国际接轨的国内仿制药 创新小分子 生物大分子和 NDDS 等四大研发功能体系建设 同时, 科伦迅速建成药物研究的转化医学 全球化 BD 合规性管控和知识产权体系, 为高品质研发保驾护航 ; 同期也加强资本的应用力度, 共担早期高风险创新项目的研发风险 在仿制药方面, 公司约有 340 项国内仿制药立项 ;BE 项目当前共 84 项, 已完成 BE 且等效 21 项, 其余计划三年内完成 ; 提前布局注射剂一致性评价 ;2018 年计划申报 23 项, 争取首家 17 项 创新小分子方面, 在研 40 项, 覆盖肿瘤肝病麻醉镇痛等领域, 完成 4 项 IND; 靶点研究中,21% 的项目为未完成 Ⅱ 期临床的靶点 (fast follow-on); 今年开始介入临床前的靶点 (fist in class), 占比 18% 生物大分子方面, 在研 30 项,IND 申报 5 项, 获批 5 项, 今年计划再报两项 ;A140 进入临床 Ⅲ 期,PD-L1 启动临床 Ⅱ 期,HER2-ADC 启动中美 Ⅰ 期临床 新型给药系统药物方面, 约 20 项新型给药系统药物立项, 其中紫杉醇白蛋白纳米粒 BE 中, 伊立替康脂质体 阿立哌唑长效注射液临床中 ;A045-2 申报临床中 对于具体公司创新业务的进展及细节, 本报告暂不展开, 我们将另写一篇深度报 告详细剖析公司创新业务 请务必阅读正文之后的免责声明 28 of 33

29 5. 盈利预测与估值 公司深度报告 我们对公司 年的盈利预测主要基于下列假设 :1) 公司基础输液业务有继续逐渐提升的空间 ;2) 营养输液以首仿的资格逐渐挤占进口份额 ;3) 环保监督不放松, 川宁持续贡献稳定收入 ;4) 公司新药销售团队组建完毕, 新药逐渐放量 基于以上假设, 我们预计公司 年营收分别为 亿元 亿元 亿元, 同比增速分别为 27.54% 21.28% 17.11%, 归母净利润分别为 亿元 亿元 亿元, 同比增速分别为 75.4% 32.8% 41.5%,EPS 分别为 0.91 元 1.21 元 1.71 元, 当前股价对应 PE 分别为 29X 22X 15X 表 8: 公司收入分拆及预测 ( 万元 ) E 2019E 2020E 输液 YOY 1.35% 26.12% 12.00% 11.00% 10.00% 毛利率 52.95% 63.70% 64.00% 65.00% 66.00% 非输液 YOY 31.73% 68.68% 59.70% 36.21% 25.54% 毛利率 23.72% 27.61% 55.87% 57.77% 61.01% 其中 : 制剂 YOY 35.45% 35.00% 40.00% 45.00% 毛利率 80.00% 80.00% 80.00% 原料药及中间体 YOY % 85.54% 33.33% 10.00% 毛利率 37.50% 40.00% 41.00% 其他 YOY % % 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 0.62% 3.26% 3.00% 3.00% 3.00% 营收总额 YOY 10.34% 33.49% 27.54% 21.28% 17.11% 毛利总额 总毛利率 43.33% 51.31% 60.22% 61.30% 63.21% 资料来源 :wind, 渤海证券 根据我们的预测, 公司 年归母净利润将保持 48.79% 的复合增速, 远高于可比公司平均水平 (CAGR=23.97%) 考虑到公司 1) 普通输液有提价预期, 营养输液即将放量 ;2) 抗生素中间体为公司提供稳定的现金流, 且有继续提价的可能 ;3) 公司优质仿制药集群效应即将到来, 创新药预计 2021 年贡献业绩, 请务必阅读正文之后的免责声明 29 of 33

30 公司深度报告 给予公司 2018 年 倍估值, 对应目标股价为 元, 上调公司评 级至 买入 表 9: 可比公司估值情况 ( ) EPS( 元 ) PE 可比公司股价 CAGR PE E 2019E 2020E (TTM) 2018E 2019E 2020E 恒瑞医药 % 华东医药 % 通化东宝 % 恩华药业 % 华海药业 % 双鹭药业 % 康弘药业 % 复星医药 % 平均 23.97% 资料来源 :wind, 渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 30 of 33

31 投资评级说明项目名称 投资评级 评级说明 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 公司评级标准 增持未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间中性未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 行业评级标准 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10% 之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 公司深度报告 免责声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息 本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有, 未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 渤海证券股份有限公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 请务必阅读正文之后的免责声明 31 of 33

32 公司深度报告 渤海证券股份有限公司研究所 副所长 ( 金融行业研究 & 研究所主持工作 ) 张继袖 副所长谢富华 计算机行业研究小组王洪磊 ( 部门副经理 ) 朱晟君 王磊 汽车行业研究小组郑连声 张冬明 环保行业研究张敬华 刘蕾 电力设备与新能源行业研究刘瑀 刘秀峰 医药行业研究小组张冬明 赵波 甘英健 通信 & 电子行业研究小组徐勇 餐饮旅游行业研究刘瑀 杨旭 证券行业研究张继袖 洪程程 金融工程研究 & 部门经理崔健 基金研究刘洋 权益类量化研究李莘泰 宋旸 衍生品类研究祝涛 李元玮 郝倞 债券研究王琛皞 冯振 夏捷 流动性 战略研究 & 部门经理周喜 策略研究宋亦威 杜乃璇 宏观研究张扬 博士后工作站朱林宁资产配置 综合质控 & 部门经理齐艳莉 机构销售 投资顾问朱艳君 风控专员白骐玮 合规专员任宪功 请务必阅读正文之后的免责声明 32 of 33

33 公司深度报告 渤海证券研究所 天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区西直门外大街甲 143 号凯旋大厦 A 座 2 层邮政编码 : 电话 : (010) 传真 : (010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责声明 33 of 33