目录 1. 引言 风格定义简介 风格处理流程及走势特征 不同风格下的行业特征 总结及进一步研究方向 风险提示... 9 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 12

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1 金 融工程研究 证券分析师郝倞 股票风格划分及历史走势 行业特征 核心观点 : 金融工程专题报告 金融工程专题报告 分析师 : 郝倞 SAC NO:S 年 12 月 28 日 为了寻找不同风格下表现优秀股票的基本面特征, 我们首先需要对股票风格进行划分 市场风格一般可以分为大市值 小市值 成长 价值 对于市值风格, 一般使用全部股票的市值中位数 对于成长和价值两种风格, 通常的风格划分方法包括综合排序方法 二维空间划分方法 聚类划分方法 证券研究报告金融工程专题报 相关研究 有色金属子行业轮动模型 有色金属行业量化专题 有色金属行业择时及多因子选股模型研究 黄金 白银量化研究 有色金属行业量化专题 以道式理论为基础的顺势 整理体系 金融工程 CTA 策略专题报告 成长和价值的二维空间划分方法, 是将股票放在按照以成长得分为横轴 以价值得分为纵轴的坐标系中, 具有非常直观的解释 第一象限中的股票风格为成长 价值, 第二象限中的股票风格为价值 非成长, 第三象限中的股票风格为非成长 非价值, 第四象限中的股票风格为成长 非价值 同时其根据距离原点的远近, 作为判断风格强弱的标志 MSCI 风格指数使用了类似的构造方法 我们统计不同风格股票下的历史走势, 得到如下规律 : 所有风格类型中小盘均衡风格的累计收益最高 分大盘和小盘来看, 其中均是成长价值均衡风格累计收益最高 小盘均衡和小盘成长的相关性较高, 且其表现明显优于小盘价值和小盘非价值非成长 在 15 年以前, 大盘均衡与大盘成长两种风格的走势较相近, 自 15 年后, 大盘均衡与大盘价值两种风格的走势较相近 我们还对不同行业下的上市公司风格属性进行了统计, 以确定该行业的主要风格, 作为未来进一步研究的基础 风险提示模型过度优化风险, 模型失效风险 告 请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 12

2 目录 1. 引言 风格定义简介 风格处理流程及走势特征 不同风格下的行业特征 总结及进一步研究方向 风险提示... 9 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 12

3 图目录 图 1: 成长价值二维空间划分法... 4 图 2: 不同风格的历史累计收益率... 6 表目录 表 1: 历年不同风格下的公司数量... 5 表 2: 不同风格下的历史主要行业... 7 表 3: 行业主要历史风格... 7 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 12

4 1. 引言 金融工程专题报告 在上一篇报告中, 我们初步介绍了一个以绝对收益为目的的趋势跟踪策略, 并从仓位管理 行业配置 择时三个层面进行了分析和研究 本篇报告主要从风格层面进行进一步的研究 我们主要针对大小市值和成长与价值这两组风格进行了分析和定义, 分析其走势特征及行业特征 2. 风格定义简介 为了寻找不同风格下表现优秀股票的基本面特征, 我们首先需要对股票风格进行划分 市场风格一般可以分为大市值 小市值 成长 价值 对于市值风格, 一般使用全部股票的市值中位数即可, 无需过多讨论 对于成长和价值两种风格, 通常的风格划分方法包括综合排序方法 二维空间划分方法 聚类划分方法 成长和价值的综合排序方法将成长和价值视为相互对立的风格属性, 认为当股票 的成长属性越强, 价值属性越弱 ; 反之当股票的价值属性越强, 成长属性越弱 富时罗素风格指数在选择成长和价格股票的过程中采用了类似方法 成长和价值的二维空间划分方法将股票放在按照以成长得分为横轴 以价值得分为纵轴的坐标系中, 具有非常直观的解释 第一象限为成长 价值, 第二象限为价值 非成长, 第三象限为非成长 非价值, 第四象限为成长 非价值 同时其根据距离原点的远近, 作为判断风格强弱的标志 MSCI 风格指数使用了类似的构造方法 图 1: 成长价值二维空间划分法 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 12

5 成长和价值的聚类划分方法将标准化后的若干个成长和价值指标按照合理的方向排序后, 当指标数值从低向高变化时, 反应了股票的成长特性从强到弱 价值特性从弱到强的变化过程 此时适当设置若干个数据点, 每个数据点的数值大小即反映了风格属性的不同, 计算每只股票全部指标与每一个数据点的距离, 距离最近的数据点及该只股票的风格属性 STOXX 风格指数使用了聚类的方法 3. 风格处理流程及走势特征 我们借鉴 MSCI 的风格划分方法, 具体方法为 : 按照市值中位数把所有股票分为大市值和小市值两大类 根据 MSCI 的方法及前期我们的多因子测试结果, 我们选择市净率 PB 市盈 率 股息收益率三个因子来计算股票的价值特征, 选择单季度营收增长率 归母 净利润增长率 三年营收增长率三个因子来计算股票的成长特征 对每期横截面上的所有因子进行去极值 缺失值填充 标准化处理 对价值特征因子计算平均值, 记做 Value-Z 对成长特征因子计算平均, 记做 Growth-Z 根据 Value-Z 和 Growth-Z 的值和大小市值, 把所有股票分类 当 Value-Z>0 且 Growth-Z>0 时, 该股票为均衡风格 当 Value-Z>0 且 Growth-Z<0 时, 该股票为价值风格 当 Value-Z<0 且 Growth-Z>0 时, 该股票为成长风格 当 Value-Z<0 且 Growth-Z<0 时, 该股票为非成长非价值风格 根据价值和成长分类后, 再根据市值大小, 把股票分为大市值和小市值, 并最终得到股票的风格类型 我们使用 2010 年至 2018 年的中报数据和年报进行处理, 得到不同风格下的公司 数量如下 : 表 1: 历年不同风格下的公司数量 时间 大盘非小盘非大盘价大盘均大盘成小盘价小盘均小盘成成长非成长非值衡长值衡长价值价值 2010/4/ /8/ /4/ /8/ /4/ 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 12

6 2012/8/ /4/ /8/ /4/ /8/ /4/ /8/ /4/ /8/ /4/ /8/ /4/ /8/ 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 图 2: 不同风格的历史累计收益率 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 统计各风格水平的历史累计收益率, 可以发现上述风格划分方法可以得到比较好 的分层效果, 并有如下特征 : 1 所有风格类型中小盘均衡风格的累计收益最高 2 分大盘和小盘来看, 其中均是成长价值均衡风格累计收益最高 3 小盘均衡和小盘成长的相关性较高, 且其表现明显优于小盘价值和小盘非价 值非成长 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 12

7 4 在 15 年以前, 大盘均衡与大盘成长两种风格的走势较相近, 自 15 年后, 大 盘均衡与大盘价值两种风格的走势较相近 4. 不同风格下的行业特征 我们统计了不同风格下的行业分布, 及同行业下不同风格的上市公司数量占比 虽然每半年就需要根据公司财务情况重新确定风格, 但从历史数据上还是能发现部分规律 统计的目的主要在于通过量化的方式来确定不同行业的主要风格, 为行业配置提供一个逻辑基础, 或为部分主观分析者提供一个量化方式的验证 风格大盘价值大盘成长大盘均衡大盘非成长非价值小盘价值小盘成长小盘均衡 表 2: 不同风格下的历史主要行业 第一行 第一行 第二行 第二行 第三行 第三行 第四行 第四行 第五行 第五行 业 业占比 业 业占比 业 业占比 业 业占比 业 业占比 交通运医药生公用事 9.67% 7.42% 房地产 7.30% 输物业 6.01% 化工 5.85% 医药生有色金 9.27% 电子 7.19% 计算机 7.03% 物属 5.84% 化工 5.40% 房地产 9.70% 化工 5.29% 医药生公用事 5.20% 物业 4.23% 汽车 3.43% 医药生有色金机械设 8.37% 7.93% 计算机 6.33% 物属备 5.78% 化工 5.68% 化工 10.53% 机械设商业贸公用事 8.63% 5.22% 备易业 5.01% 房地产 4.74% 机械设医药生 6.73% 化工 6.46% 备物 5.37% 电子 4.68% 计算机 3.99% 化工 11.02% 机械设医药生 8.22% 备物 5.58% 汽车 5.01% 房地产 4.93% 化工 9.49% 机械设医药生 9.47% 备物 6.05% 电子 5.20% 传媒 5.09% 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 表 3: 行业主要历史风格 申万一级第一风格第二风格第三风格第一风格第二风格第三风格行业占比占比占比 银行 大盘价值 56.10% 大盘均衡 37.35% 大盘成长 0.00% 房地产 大盘均衡 23.23% 大盘价值 17.96% 小盘均衡 11.93% 医药生物 大盘成长 17.63% 大盘非成长非价值 15.90% 大盘价值 14.37% 公用事业 大盘价值 17.53% 小盘价值 13.98% 小盘均衡 13.88% 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 12

8 综合 26.53% 小盘成长 16.84% 小盘均衡 13.64% 机械设备 18.42% 小盘价值 17.39% 小盘均衡 16.71% 建筑装饰 大盘价值 19.28% 小盘均衡 16.05% 大盘均衡 14.49% 建筑材料 小盘价值 18.29% 小盘均衡 18.17% 16.48% 家用电器 大盘价值 20.49% 小盘均衡 18.55% 大盘均衡 14.61% 汽车 小盘均衡 17.73% 大盘价值 16.90% 小盘价值 15.61% 食品饮料 大盘价值 20.35% 大盘非成小盘非成 19.95% 15.49% 电子 大盘成长 20.22% 大盘非成小盘非成 16.50% 15.08% 计算机 大盘成长 21.27% 大盘非成小盘非成 20.24% 16.11% 交通运输 大盘价值 36.74% 小盘价值 13.40% 小盘均衡 12.01% 轻工制造 小盘价值 19.15% 小盘均衡 16.88% 15.47% 通信 小盘非成大盘非成 19.11% 16.41% 小盘成长 15.46% 传媒 小盘非成大盘非成 19.55% 大盘成长 19.25% 15.01% 农林牧渔 小盘非成大盘非成 20.19% 15.36% 小盘均衡 14.61% 商业贸易 小盘价值 20.06% 大盘价值 16.75% 14.51% 化工 小盘均衡 18.22% 小盘价值 17.53% 15.99% 有色金属 大盘非成小盘非成 28.30% 大盘成长 20.96% 14.40% 非银金融 大盘价值 29.38% 大盘非成长非价值 20.32% 大盘均衡 17.94% 电气设备 大盘非成长非价值 17.22% 大盘成长 14.78% 小盘价值 14.15% 休闲服务 24.65% 小盘价值 17.09% 小盘成长 16.32% 国防军工 大盘非成小盘非成 40.14% 大盘成长 25.48% 9.50% 采掘 大盘价值 27.06% 大盘均衡 16.96% 大盘非成长非价值 14.44% 纺织服装 小盘价值 23.26% 小盘均衡 17.98% 17.61% 钢铁 大盘价值 29.16% 大盘均衡 22.55% 大盘非成 19.52% 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 12

9 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 金融工程专题报告 长非价值 1 国防军工中大盘非成长非价值的上市公司数量占比达 40.14%, 小盘非成长 非价值的上市公司数量为 9.50%, 表明该行业中的上市公司财务表现一般 类似 的还有传媒行业, 非成长非价值的上市公司数量占比和为 34.56% 2 化工行业上市公司和医药生物行业上市公司风格较多, 化工行业上市公司在 所有风格的前五个行业数量中均有所涉及, 医药生物行业上市公司仅未出现小盘 价值风格中, 其余风格的前五个行业数量中均有所涉及 3 交通运输 公用事业为传统的防守板块, 更偏大盘均衡和大盘价值 4 大部分行业中均包含非成长非价值类的公司, 表面大部分行业中均存在部分 财务表现较差的上市公司 5 虽然从历史平均值来看银行包含大盘均衡和大盘价值两类, 但从历史风格变 化来看, 在 2015 年前银行更偏大盘均衡, 而今年银行更偏大盘价值 5. 总结及进一步研究方向 我们参照 MSCI 的风格划分方法对历史上所有股票的风格做了划分, 并统计了不同风格股票的累计收益表现情况 从历史走势来看, 无论大盘股还是小盘股, 均衡风格的表现均是最高的, 可以把均衡风格的股票为备选股票池, 再通过更细化的分析来精选股票和进行择时 6. 风险提示 模型过度优化风险, 模型失效风险 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 12

10 投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 公司评级标准 增持未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间中性未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 行业评级标准 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10% 之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 免责声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息 本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有, 未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 渤海证券股份有限公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 12

11 渤海证券股份有限公司研究所 所长 & 金融行业研究张继袖 副所长 & 产品研发部经理崔健 计算机行业研究小组王洪磊 ( 部门副经理 ) 王磊 汽车行业研究小组郑连声 张冬明 陈兰芳 新材料行业研究张敬华 电力设备与新能源行业研究刘瑀 刘秀峰 滕飞 医药行业研究小组赵波 甘英健陈晨 通信行业研究小组徐勇 节能环保行业研究张敬华 刘蕾 餐饮旅游行业研究刘瑀 杨旭 非银金融行业研究洪程程 中小盘行业研究徐中华 金融科技行业研究王洪磊 ( 部门副经理 ) 张源 传媒行业研究姚磊 固定收益研究冯振 夏捷 金融工程研究宋旸 刘洋 李莘泰 张世良 金融工程研究祝涛 李元玮 郝倞 流动性 战略研究 & 部门经理周喜 策略研究宋亦威 严佩佩 宏观研究宋亦威 张扬 孟凡迪 博士后工作站朱林宁资产配置 张佳佳资产配置张一帆公用事业 信用评级 综合质控 & 部门经理齐艳莉 机构销售 投资顾问朱艳君 刘璐 合规管理 & 部门经理任宪功 风控专员白骐玮 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 12

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