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1 风雨过后总是晴 房地产行业 房地产行业 21 下半年投资策略 深度报告 21 年 7 月 9 日星期五 桂长元 gcy@longone.com.cn 执业证书编号 :S 联系人 : 顾颖 dhresearch@longone.com.cn 行业指数 绝对涨幅 (%) 相对涨幅 (%) 1 个月 个月 个月 行业最近 6 个月相对上证综指走势图 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% 成交金额房地产 ( 申万 ) 上证综合指数 相关报告 : 下半年房地产行业投资策略报告 28/6/ 年房地产行业中报综述 28/9/17 3. 把握低利率时代行业投资机会 29 年房地产行业投资策略报告 28/12/13 4. 通胀预期之下成交或将延续高增长 --29 年下半年房地产行业投资策略报告 29/6/ 年房地产行业中报综述 29/9/1 6. 一半是海水, 一半是火焰 -- 房地产行业 21 年投资策略 29/12/ 投资要点 房产税成最大悬念, 若出台, 预计力度较为温和 29 年底以来, 房地产调控政策之严, 创史上之最, 直指高房价, 房价不跌, 政策将不会罢休 目前房产税成最大悬念, 不排除下半年出台的可能性, 预计力度较温和 若狙击战失败, 政府可能会从预售账款 开发贷款入手进行调控, 尽管失败是一个小概率事件 悲观预期下, 房屋销量同比下滑 17%, 房价下跌 2%-3% 土地调控政策效果开始显现, 开发企业拿地的心理预期受到影响, 重点城市住宅用地溢价水平在 4 月明显降低 悲观预期下, 预计 21 年房屋销量同比下滑 17%; 初步估计房价下跌空间 2%-3% 按照上一轮地产销售 投资增速的滞后规律, 我们预计房地产投资增速将在 8-9 月出现拐点 中长期而言, 仍看好房地产业 十二五 期间, 我国住宅仍将处于数量型发展阶段 25 年我国城镇居民家庭住房套户比为 1.4, 成套住房套户比为.8 25 年城镇居民家庭达到 人均一间房 的比例仅为 48.6% (.92) 21 年预测值为 64.6% 我们认为,21-22 年, 我国将经历发达国家 年房地产业发展历程 地产公司估值现洼地, 短期风险已逐步得到释放 无论静态 PE 动态 PE 还是 PB, 地产公司估值水平已降为近 5 年来的较低水平 经验表明, 政策出台后 1-3 个月股价跌幅在 2%-4%, 年初至今板块跌幅 38%, 主流地产股是 NAV 反映房价下跌 1%-2%, 短期风险已逐步得到释放 给予行业第三季度 中性 第四季度 推荐 评级 第三季度, 房价处下行通道, 交易持续低迷, 此时不存在趋势性反转行情, 但阶段性反弹行情一定存在, 这一阶段, 我们给予行业 中性 评级 第四季度, 房价的下跌逐渐趋于充分, 压抑的刚需将逐渐得到释放, 此时地产股将迎来较好的系统性投资机会, 这一阶段, 我们给予行业 推荐 评级 下半年, 看好以下二类公司投资机会 看好重点在二 三线甚至四线城市布局, 土储丰富, 业绩锁定性高公司 : 荣盛发展 苏宁环球 中天城投 中南建设 云南城投 冠城大通 鲁商置业 广宇集团 华业地产 天地源 st 东源 ; 我们还看好全国和区域龙头 具有高成长性的公司 : 保利地产 招商地产 金地集团 滨江集团 福星股份 嘉凯城 网址 : 电话 :(86-21) 转 8646 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎

2 目 录 1. 史上最严调控政策 不合理需求助推房价失范 为遏制高房价中央密集调控 地方相继出台调控细则 房价不跌政策难安 房产税成最大悬念 后续政策猜想 下半年市场推演 预计房屋销量同比下滑 17% 预计房价下跌 2-3% 投资与新开工增速 8-9 月份将现拐点 土地市场大幅降温 行业景气度连续回落 中长期而言, 仍看好房地产业 我国住宅仍处数量型发展阶段 地产公司估值洼地 横向比较, 估值具有明显优势 纵向比较, 估值优势同样显著 短期风险已基本释放 NAV 反映房价下跌 1%-2% 下半年行业投资评级 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 1

3 图表目录 图 1: 全国商品房销售面积同比增速急剧下滑... 7 图 2: 全国商品房单月销售首现负增长 ( 单位 : 万平 )... 7 图 3: 北京住宅销售量同比下滑 63%( 单位 : 套 )... 7 图 4: 上海商品房销售量同比下滑 59%( 单位 : 套 )... 7 图 5: 广州商品房签约量同比下滑 26%( 单位 : 套 )... 8 图 6: 深圳一手房成交量同比下滑 84%( 单位 : 套 )... 8 图 7: 天津住宅成交量同比下滑 5%( 单位 : 套 )... 8 图 8: 杭州商品房成交量同比下滑 83%( 单位 : 套 )... 8 图 9: 武汉商品房销售量同比下滑 1%( 单位 : 套 )... 8 图 1: 长沙住宅成交量同比下滑 47%( 单位 : 套 )... 8 图 11: 年我国城市化率每年提高 1.1 个百分点... 9 图 12: 悲观预期下房屋销量同比下滑 17%( 单位 : 亿平米 )... 9 图 13: 全国商品房销售均价增速加速下滑 ( 单位 : 元 / 平 )... 1 图 14: 全国房地产销售价格指数将回落... 1 图 15: 天津住宅成交均价环比下降 13%( 单位 : 元 / 平 )... 1 图 16: 苏州住宅成交均价环比下降 8%( 单位 : 元 / 平 )... 1 图 17: 深圳一手房均价环比下跌 6%( 单位 : 元 / 平 )... 1 图 18: 长沙期房成交均价环比下跌 6%( 单位 : 元 / 平 )... 1 图 19: 厦门住宅均价环比下跌 9%( 单位 : 元 / 平 )...11 图 2: 武汉商品房成交均价环比下跌 6%( 单位 : 元 / 平 )...11 图 21: 房地产投资增速继续保持上扬态势 图 22: 房屋新开工面积继续大幅增长 图 23: 预计房地产投资增速将在 8-9 月出现拐点 图 24:21 全国住宅用地供应计划同比增长 138% 图 25: 全国土地供应情况 图 26:21 年 1-4 月 7 城市住宅用地平均楼面地价呈下行趋势 ( 单位 : 元 / 平米 ) 图 27:21 年 1-4 月 7 城市住宅用地供应量同比增势明显 ( 单位 : 万公顷 ) 图 28:21 年 1-4 月主要城市住宅用地溢价水平回归理性 图 29: 招标方式下北京住宅用地价格涨幅较缓 图 3: 国房景气指数连续 2 个月出现下滑 图 31: 房地产业企业家信心指数 9 年底出现高位回落 图 32: 中国未来 1 年将经历发达国家 年历程 图 33:25 年城镇居民 人均一间房 比例 48.6% 图 34: 地产静态 PE 在 23 个行业中处较低水平 图 35: 地产动态 PE 在 23 个行业中处较低水平 图 36: 房地产 PB 在 23 个行业中处偏低水平 图 37:26-21 年房地产板块静态 PE 走势 图 38:26-21 年房地产板块 PB 走势 图 39: 地产板块跌幅明显 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 2

4 表 1: 房地产调控史上最严... 2 表 2: 地方政府调控政策一览... 3 表 3: 各国政府物业税征收一览表... 4 表 4: 物业税对各国政府财政贡献... 5 表 5: 后续可能政策猜想... 6 表 6: 重点跟踪公司盈利预测... 2 表 7:21 下半年重点跟踪公司股份解禁时间表... 2 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 3

5 1. 史上最严调控政策 1.1 不合理需求助推房价失范 28 年金融危机全球蔓延, 我国房地产市场进入冰点, 市场完全由自住性需求所主导, 投资 / 投机性需求基本销声匿迹 随着 4 万亿经济刺激计划和一系列房地产优惠政策的出台,29 年中, 房地产市场销售变得十分畅旺, 交投活跃助推房价大幅回升, 这是吸引投资 / 投机性需求进入市场的原因之一 原因之二是 29 年上半年央行扩大货币供给, 超预期的货币投放形成社会一致的通胀预期, 为规避货币贬值, 社会资本大举进入房地产 原因之三是, 低利率的政策环境, 鼓励居民借贷 这三大因素促使投资 / 投机性需求量空前扩张, 在这种不合理需求的刺激下, 房地产价量齐升, 但迄今为止, 官方尚没有提供此类需求的详尽数据与比例关系 根据楼盘草根调研 地产企业高管交流 媒体报道等信息来源, 我们发现, 从 29 年中起, 投资 / 投机性需求比例开始显著提高 到 29 年底, 许多一线城市和部分二线城市投资 / 投机性需求比例超过 3% 央行营业管理部公布的 21 年第一季度对北京市城镇居民购房状况进行的调查显示, 投资 / 投机性购房居民占比创近两年以来新高, 达到 23.1% 北京中原三级市场研究部最新发布的调查数据显示, 今年 3 月份购房者中投资 / 投机比例首次达到了 41.2% 北京大学房地产金融研究中心主任冯科认为, 国际的经验数据显示, 当一个国家或地区的投资 / 投机性购房的比例超过百分之 25% 时, 意味着该国家或地区的住宅市场可能存在泡沫 中国房地产市场在 27 年底, 大城市如北京 上海 广州 天津 深圳的投资性购房的比例均超过 25%, 而到了 29 年底, 这一比例上升到 4% 左右 21 年 3 月上证报与新浪财经的联合调查中, 受访者中投资房产的比例已经接近自住, 分别达到了 36.2% 和 44.3%, 而表示在自住的同时也兼顾投资的受访者也占到了近两成 1.2 为遏制高房价中央密集调控 29 下半年以来, 我国投资 / 投机性购房十分活跃, 部分城市房价 地价出现过快上涨势头, 房价收入比与租售比进一步恶化 住房问题关系国计民生, 既是经济问题, 更是影响社会稳定的重要民生问题 房价过高 上涨过快, 加大了居民通过市场解决住房问题的难度, 增加了金融风险, 不利于经济社会协调发展 为此, 中央政府 29 年底开始密集调控, 先后出台 国四条 国十一条 新国四条 新国十条, 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 1

6 扩大供给 鼓励自住型需求同时抑制投资 / 投机不合理需求 表 1: 房地产调控史上最严 时间政策政策效果房贷利率 招拍挂出让土地 央行国八条 国六条 六次加息 央行二套国四条 国十一条 新国四条 新国十五次减息 中央与地方联手救市 121 条房贷政策条 减少供给收紧信贷 提高利率 加大税率来抑制扩大供给 抑制需求 地产政策达到历自中央到地方全面扩大需求金融政策干预需求史最严厉水平 实行差异化贷款利率, 取消一刀切的优惠利率, 引入利率下限 房价过高地区可暂停第三套房贷款 ; 停止为非本地居民发放贷款 ; 地方政府可 限定购房套数 房贷利率由之前的 9 折下降为 85 折 房贷利率由之前的 85 折下降到 7 折 房贷利率由 7 折提高到 8 折以上 二套房贷利率提高为基准利率的 1.1 倍改善型二套房按首次购房优惠政策二套房贷利率不得低于基准利率的 1.1 倍 信贷 房贷首付 第一套房首付 2%, 二套房适度提高 首套 9 平以下, 首付 2 成, 其他首付由 2 成提高到 3 成 首套 9 平以下, 首付提高到 3 成 二套房贷首付 4 成 改善型二套房按首次购房优惠政策 二套房贷首付不得低于 5 成 二套房认定 以家庭为单位认定房贷次数, 但改善型二套房仍按首次购房享受优惠 是否利用贷款买房, 且贷款是否已还清 既认房又认贷 开发商 对土地储备和流动资金贷款严格管理 自有资金不低于开发项目总投资的 3% 自有资金不低于开发项目总投资的 35% 支持开发商融资 ; 放宽开竣工期限 普通住房最低资本金比例下降到 2% 不得为土地闲置及炒地的开发商发放新开发项目贷款 金融 利率调整 央行六次加息 央行五次减息 土地增值税 清缴销售 85% 以上的竣工项目和取得预售证满 3 年的项目 细化土地增值税的征收法规 加强征管力度 各地上调预征比率 税收 营业税 购买住房 2 年内转让, 全额征收营业税, 2 年以上不征税 减免营业税期限由 5 年降为 2 年 营业税免征时限由 2 年恢复到 5 年 其他税种 27 年, 该时限由 2 年变更为 5 年 各地减免契税 营业税 印花税 土地增值税 所得税等 各地税收优惠政策终止执行 住房保障 中小户型 廉租房 9/7 政策 明确廉租住房保障资金来源的八大渠道明确廉租住房的保障对象和保障方式 今后三年, 全国建成 4 万套经济适用房 保障性住房 棚户区改造和中小户型不低于住房用地供应总量 7% 21 年建设保障性住房 3 万套 改造各类棚户区 28 万套 经济适用房 明确经济适用房的面向对象和面积 土地出让 土地出让实行 收支两条线 管理 放宽地价款支付期限和比例 开发商支付土地款首次缴纳比例不得低于全部价款的 5% 土地 打击囤地 以招拍挂方式来公开出让土地使用权 1 年未动工征收土地闲置费 ; 2 年未动工无偿收回土地使用权 净地 出让 对开发贷款和土地储备贷款实行 三不贷 三挂钩 政策 土地适用费 资料来源 : 各大部委网站 东海证券研究所 新增土地使用权征收标准提高一倍 此次调控政策的严厉程度超过之前任何一个调控期, 不仅房贷利率和首付款比例上调 ( 如房贷优惠利率由 7 折提高至 8 折以上, 首套房首付提高至三成, 二套房贷款利率高于 1.1 倍 首付比例不低于五成 ), 更要求了暂停发放第三套房贷款, 以及停止为非本地居民发放房贷, 地方政府可限定购房套数等针对性强 可操作性强的严厉措施 我们认为, 单独一个房贷政策不放松, 足可以将市场销售量限制在较低水平 1.3 地方相继出台调控细则 为遏制部分城市房价过快上涨的势头, 继中央出台 新国四条 新国十条 等 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 2

7 一系列调控房价措施之后, 各地方政府在住建部的督导下相继出台房价调控政策, 但考虑到地域性差别, 各地政策因地制宜, 有急有缓, 有轻有重 表 2: 地方政府调控政策一览 时间问责制住房信贷税收用地供应保障性住房市场监管 青岛 一般商品房计税毛利率由现行建立考核问限制三套及以上住房贷款 15% 调至 2%; 土地增值税预征责制度和异地购房率上调至 2% 21 年 15 公顷以上, 市区 5 公顷以上 21 年新开工保障性住房不少于 8 套, 新 两改 项目 18 个 开展房地产市场专项整顿活动 北京 深圳 福州 广州 限制三套及以上住房贷款和异地购房 ;1 个家庭只能新购 1 套 做好土地增值税的征收管理工作, 对定价过高 涨幅过快的房地产开发项目进行重点清算和稽查 加强对定价过高 涨幅过快的成立市住房限制三套及以上住房贷款房地产开发项目进行重点清算与房地产发和异地购房 ; 严格境外购和稽查, 严格土地增值税的征展领导小组房支出收 建立考核问责机制 暂停发放购买第三套及以上住房贷款 市国土房管研究采取一定时期内限制局牵头制订购房套数等临时性措施工作责任制 做好土地增值税的征收管理, 对定价过高 涨幅过快的房地产开发项目进行重点清算和稽查 加强土地增值税的征收 管理, 对定价过高 涨幅过快的房地产开发项目进行重点清算和稽查 西安 调整个人住房转让营业税 重庆 资料来源 : 各地方政府网站 东海证券研究所 高档住房交易契税 3%, 土地增值税预征率上调到 2%; 研究制定引导个人合理住房消费和调节个人房产收益的税收政策 城市更新 21 年 1 区商品住房用地 5 平方公里, 中心城区 2 平方公里 21 年新开工政策性住房 13.6 万套, 竣工 4.6 万套 5 月底之前, 组织开展房地产开发企业经营行为联合专项检查 21 年内完成开工保障性住 6 月底前, 在全市开房及人才安居 5 万套, 分配供展一次房地产市场应 1 万套秩序专项整治工作 21 年廉租住房 975 套 公共租赁住房 3 套 经济适用住房 3 套 限价商品住房 1 万套 建立由多部门参加的房地产市场秩序联合监管和执法工作机制 整顿和规范房地产 21 年新开工面积 3 万平方市场秩序 加强商米 4 万套保障性住房, 落实 12 亿元廉租住房保障资金 品住房价格和销售监管 21 年及 十二五 期间, 全面实施新建商品每年新增廉租住房 15 万平, 房预售资金监管制解决 3 万户低收入家庭住房困度难 21 年主城区危旧房拆迁 362 万平, 城中村 拆迁 42 万整顿房地产市场秩平, 棚户区拆迁 7 万平, 建序, 完善商品房预成廉租住房 22 万平, 开工建售管理制度设公共租赁房 5 万平 1.4 房价不跌政策难安 近一年来房价持续高涨 地王频现直接导致了 21 上半年政府对地产行业实行的历史上最强调控 此次政策出台时间之密集 涉及范围之广 调控手段之严厉是前所未有的 本次调控的原因 :28 年以来各国政府为应对全球金融危机而大幅度降息 增加信贷投放以及优惠购房政策, 这直接导致了购房需求的大幅增长, 与此同时, 开发商紧缩资金下的土地购置及新开工不足导致了供给的短缺, 市场供不应求导致房价涨幅巨大 ; 另外, 在投资渠道不足 投资环境恶化的情况下, 面对严重的通胀预期, 民间资本最佳投资方式之一便是炒房, 严重时许多城市投资 / 投机需求占比甚至超过 3%, 个别甚至达到 5%, 火山式爆发的需求使得房价接近失控边缘 此时, 政策不严厉不足以控制房价 本次调控与以往的区别 : 与以前三次大规模调控政策对比, 此次调控更加全面, 从对不合理需求的抑制, 到促进供给的增加, 以及保障房的提升都全面超过了 27 年, 其中土地供给计划的大幅度提升是此次最大的不同 如果土地供给计划能够顺利 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 3

8 实施, 且地方政府严格执行国土部的土地开发政策, 那么这一轮调控将进入良性运行轨道 本次调控的目的 : 本次政策调控目的十分明确, 那就是降低目前过高的房价 当前房价调控已成政治任务, 要求短期效果明显, 房价不跌, 政策不会罢休 当前信贷紧缩政策已经达到历史上最严厉水平, 如果各商业银行能够严格执行的话, 仅此一项足可以将交易量降至冰点 若政策持续下去,21 下半年房价下行已无任何悬念 1.5 房产税成最大悬念 物业税又称财产税或地产税, 主要是针对土地 房屋等不动产, 要求其承租人或 所有者每年都要缴纳一定税款, 而应缴纳的税值会随着不动产市场价值的升高而提高 表 3: 各国政府物业税征收一览表 具体税种税率计税依据备注 美国不动产税 1%-3% 房地产评估值的一定比例 德国不动产税 1%-1.5% 评估价值 法国不动产税 3% 公平市场价值 奥地利不动产税 1% 评估价值 瑞典不动产税 1% 税务评估价值 ( 市价的 75%) 意大利不动产税.4%-.7% 税务评估价值 除马里兰州将征税权上收到政府之外, 其它 49 个州都归地方政府征收 公司将房产出租, 按税基的 84% 缴纳 15%-3% 营业税 如果土地没有建造房屋, 土地持有人根据土地的评估价值再缴纳 1% 不动产税自 21 年起, 单栋独立家庭住房和商业地产 西班牙 不动产税 3% 税务评估价值 ( 市价的 5%) 澳大利亚 不动产税.3%-1% 评估价值 每年 3 月报税, 如果对获利隐瞒不报, 处罚很严甚至坐牢 新加坡 物业税 4%-1% 评估价值 自住房产 4%, 其他类型房产 1% 台湾物业税.8%-1.5% 房屋总价 144 平方米以上的房源 香港物业税 15% 租金收入 日本固定资产税 14% 市场评估价 固定资产税采用免征额制度, 免征额为土地 3 万日元 房屋 2 万日元 折旧资产 15 万日元 韩国财产税和综合土地税 3% 评估价值 未来可能被整合为资本收益税, 税率将增加为 : 第二套房产 5%, 而第三套房产 6% 资料来源 : 各国政府网站 东海证券研究所目前, 世界上大多数成熟市场经济国家都对房地产征收物业税, 并以财产的持有作为课税前提 以财产的价值为计税依据 依据国际惯例, 物业税多属于地方税, 是国家财政稳定而重要的来源 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 4

9 表 4: 物业税对各国政府财政贡献 对地方财政贡献 税种 日本 2% 29 年预算物业税英国 4%-2% 物业税印度孟买 22% 物业税澳大利亚 1% 物业税韩国 8% 26 年物业税新加坡 7% 物业税香港 4% 差饷和土地税美国 1%-2% 物业税资料来源 : 各国政府网站 东海证券研究所长期而言, 我国必将征收物业税我国目前针对不动产的税收主要集中在交易环节, 而在持有环节较少且税率低, 不利于房地产流通 ; 同时在缺乏稳定的收入来源情况下, 地方政府对土地出让收入依赖增加, 而其难以持续发展 物业税的征收可以实现房地产资源的优化配置 为地方政府的财政收入提供稳定长期的来源, 同时可以增加房地产投机成本, 起到抑制房价的作用 与其他国家相比, 我国住宅的交易成本处于中等水平, 但持有成本由于对住宅免征物业税而处于最低 长期来看, 征收物业税是大势所趋 短期而言, 征收技术难度较大物业税的开征是以理清产权关系, 建立相关政府制度 市场制度以及完善税收各个环节为前提, 任何一个方面都是一个复杂的过程需要经过反复讨论和验证, 所以短期内开征物业税的难度很大 产权法律基础方面, 在开征物业税之前要理顺集体所有的宅基地 小产权房的所有权关系, 否则二元的土地所有权制度将在物业税征收期间扭曲市场的供给需求, 这无疑将是个长期的过程 在制度制定方面, 征收物业税的技术条件十分复杂 税基该如何确定? 税率该如何界定? 如何对于不同的房产实行税收优惠政策以及累进税制? 这些都是绕不过的技术门槛 同时, 各地方政府制定税率或税基的参考数据库还未建立起来, 积累数据的过程也将是比较长期的 在操作执行方面, 银行虽然已经成立了个人征信系统, 但是与房地产市场以及税收系统还不具有联动性 并且对不缴税的法律惩戒措施和执法力度还不够到位 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 5

10 上海等城市可能率先试征房产税 根据政府官员公开讲话及媒体报道, 上海等城市正酝酿开征物业税, 为了避开全国人大正式立法程序, 可能将持有多套住房定性为经营行为, 以已有的房产税之名行保有环节税收之实 尽管目前市场成交量萎缩 房价出现回落, 但为国家长治久安计, 我们认为, 不排除下半年上海等城市试征房产税 1.6 后续政策猜想 后续政策出台条件 条件 (1) 地王频出, 房价居高不下或逆市上涨 这是房地产后续调控政策出台的必要 (2) 世界经济步入正常复苏轨道, 出口态势良好,GDP 保持高增长 这决定了政府调 控地产的深度与广度 (3) 中央政府决心彻底改变宏观经济过度依赖房地产的增长方式 表 5: 后续可能政策猜想 后续政策 预售账款 开发贷款 小产权房 房地产业中 长期政策 相关部门 住建部等有关部门 银监会 国土资源部 发改委 住建部 国土部 银监会等 具体内容 对房地产企业在售项目的预售账款实施监控, 今后将存入监管部门指定的专门账户, 并按照项目开发进度和工程所需资金 专款专用 银行对施工企业贷款, 条件是开发商和施工单位已经签订合同, 且向施工单位支付 3% 工程款 银行贷款按照工程进度分批拨款 部分小产权房 转正 涉及土地制度 商品房供应 保障性住房建设等 预计影响 21 年 1-4 月,( 定金及预收款 + 个人按揭贷款 )/ 房企资金来源 =38%. 若实施, 开发商的运营资金将会受到很大的影响, 部分开发商的现金流也会出问题 开发商的资金链将进一步紧张, 可加速房价回调, 土地市场将迅速降温 对普通中 低档住房市场造成很大的价格压力 改革解决房地产业发展的中 长期问题 资料来源 : 东海证券研究所 下半年市场推演 2.1 预计房屋销量同比下滑 17% 1-5 月, 房屋销售惨淡收场 29 年底, 为遏制部分城市房价过快上涨, 国务院出台 国四条, 即增加市场 有效供给 抑制投资 / 投机性购房需求 加强市场监管 推进保障性安居工程建设 受 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 6

11 此影响, 全国商品房销售急转直下,29 年 11 月销售增速拐点开始显现 随着 21 年调控政策的密集出台, 销售增速出现大幅度下滑,5 月单月销售同比增速 -3.1%, 为 29 年 3 月以来首次出现的负增长 1-5 月, 全国商品房销售面积 3.2 亿平米, 比去年同期增长 22.5%, 增幅比 1-4 月回落 1.3 个百分点 ; 商品房销售额 1.58 万亿, 同比增长 38.4%, 增幅比 1-4 月回落 17. 个百分点 5 月份当月, 商品房销售面积 6777 万平米, 比上月减少 1274 万平米, 下降 15.8%; 商品房销售额 3335 亿元, 比上月减少 1113 亿元, 下降 25.% 1-5 月, 一 二线城市商品房累计成交量同比普成下降态势, 北京 天津 上海 杭州 南京 苏州 深圳 长沙同比降幅分别为 29% 11% 32% 27% 46% 37% 63% 32% 图 1: 全国商品房销售面积同比增速急剧下滑 图 2: 全国商品房单月销售首现负增长 ( 单位 : 万平 ) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 25 年 2 月 25 年 5 月 25 年 8 月 25 年 11 月 26 年 2 月 26 年 5 月 26 年 8 月 26 年 11 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 2 月 累计 28 年 5 月 28 年 8 月 单月 数据来源 : 国家统计局 东海证券研究所 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月 21 年 2 月 21 年 5 月 年 2 月 25 年 5 月 25 年 8 月 25 年 11 月 26 年 3 月 26 年 6 月 26 年 9 月 26 年 12 月 27 年 4 月 27 年 7 月 单月销售面积 27 年 1 月 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 同比增幅 28 年 11 月 29 年 3 月 29 年 6 月 29 年 9 月 29 年 12 月 21 年 4 月 图 3: 北京住宅销售量同比下滑 63%( 单位 : 套 ) 图 4: 上海商品房销售量同比下滑 59%( 单位 : 套 ) 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 25, 3, 2, 25, 15, 2, 1, 15, 1, 5, 5, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各城市房管局 东海证券研究所 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 7

12 图 5: 广州商品房签约量同比下滑 26%( 单位 : 套 ) 图 6: 深圳一手房成交量同比下滑 84%( 单位 : 套 ) 2, 9, 18, 8, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 2, 1, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各城市房管局 东海证券研究所 图 7: 天津住宅成交量同比下滑 5%( 单位 : 套 ) 图 8: 杭州商品房成交量同比下滑 83%( 单位 : 套 ) 16, 16, 14, 14, 12, 12, 1, 1, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各城市房管局 东海证券研究所 图 9: 武汉商品房销售量同比下滑 1%( 单位 : 套 ) 图 1: 长沙住宅成交量同比下滑 47%( 单位 : 套 ) 2, 18, 16, 16, 14, 14, 12, 1, 8, 12, 1, 8, 6, 6, 4, 2, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 , 2, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各城市房管局 东海证券研究所悲观预期下,21 年商品房销售面积同比下降 17% 预测方法 ( 一 ) 在严厉的房地产政策调控之下, 投资 / 投机性需求将受到严重挤压, 支撑市场的将是自住型刚性需求 刚性需求主要由结婚和城镇化组成 预计 21 年城镇结婚人口约 56 万对, 按 8% 住房自有率计算, 将会增加结婚购房需求 448 万套, 若平均每套 9 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 8

13 平米, 则购房面积将达到 4. 亿平米 年, 我国城市化率平均每年提高 1.1 个百分点, 若按 亿人口总基数计,21 年新增城市人口 146 万人, 若城镇人均住宅建筑面积 28 平米, 则潜在需求高达 4. 亿平米 我们测算, 结婚 城镇化在 21 年将带来 8. 亿平米的有效需求, 但由于政策的 抑制, 市场观望情绪可能会使得部分有效需求延迟释放 预测方法 ( 二 ) 4 月 15 日和 17 日, 新国四条 和 新国十条 先后出台, 全国房屋销量应声而落,5 月份许多一 二线城市商品房销售量跌至近 3 年来最低水平, 而该月全国商品房销售面积为 68 万平米 假设 21 年 6-12 月成交量都维持在 5 月份水平, 则可销售 4.76 亿平米 21 年 1-5 月, 商品房销售面积为 3.2 亿平米 两者合计,21 年全国商品房销售面积为 7.78 亿平米 综合以上两种预测方法, 我们认为 21 年全国商品房销售面积 亿平 米, 悲观预期下, 房屋销售面积为 7.78 亿平米, 相比于 29 年 9.37 亿平米销售量, 同比降幅 17% 图 11: 年我国城市化率每年提高 1.1 个百分点图 12: 悲观预期下房屋销量同比下滑 17%( 单位 : 亿平米 ) 5% 城镇人口比重 ( 左轴 ) 环比提升百分点 % 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % E 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 商品房销售面积 同比涨幅 数据来源 : 国家统计局 东海证券研究所 2.2 预计房价下跌 2-3% 受房地产调控政策的影响, 全国商品房单月销售均价同比增幅在 29 年 11 月达到 33.6% 后开始回落, 截至 21 年 5 月, 增速已经降至 3.4%, 月均下降 5. 个百分点, 预计 6-7 月, 单月销售均价同比增速将降为负值, 即全国住宅成交均价低于去年同期水平 5 月, 在我们跟踪的四个一线城市中, 深圳一手房成交均价跌幅较大, 环比下跌 了 6% 作为国内一 二线城市房地产市场的先行指标, 深圳房价的下跌往往领先于其 他城市, 我们预计, 下半年其它一线城市的房价下跌将逐次跟进 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 9

14 5 月, 在我们所跟踪的 1 个二线城市中, 除昆明 杭州 宁波外, 商品房成交均价普遍表现为下跌态势, 其中, 天津 厦门 苏州 武汉 长沙环比跌幅分别为 13% 9% 8% 6% 6% 图 13: 全国商品房销售均价增速加速下滑 ( 单位 : 元 / 平 ) 图 14: 全国房地产销售价格指数将回落 4.% 3.% 6 55 近 5 年, 住宅年均涨幅 12.5% 3% 25% 2% 2.% 5 15% 1.% 45 1% 5%.% -1.% -2.% 26 年 2 月 26 年 5 月 26 年 8 月 26 年 11 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月 21 年 2 月 21 年 5 月 数据来源 : 国家统计局 天津房管局 东海证券研究所 累计 单月 年 1-2 月 25 年 1-4 月 25 年 1-6 月 25 年 1-8 月 25 年 1-1 月 25 年 1-12 月 26 年 1-3 月 26 年 1-5 月 26 年 1-7 月 26 年 1-9 月 26 年 1-11 月 27 年 1-2 月 27 年 1-4 月 27 年 1-6 月 27 年 1-8 月 27 年 1-1 月 27 年 1-12 月 28 年 1-3 月 28 年 1-5 月 28 年 1-7 月 28 年 1-9 月 28 年 1-11 月 29 年 1-2 月 29 年 1-4 月 29 年 1-6 月 29 年 1-8 月 29 年 1-1 月 29 年 1-12 月 21 年 1-3 月 21 年 1-5 月 住宅销售均价同比增速 图 15: 天津住宅成交均价环比下降 13%( 单位 : 元 / 平 ) 图 16: 苏州住宅成交均价环比下降 8%( 单位 : 元 / 平 ) % -5% -1% -15% -2% 1, 11, 9, 1, 8, 9, 7, 8, 7, 6, 6, 5, 5, 4, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 4, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各地房管局 东海证券研究所 图 17: 深圳一手房均价环比下跌 6%( 单位 : 元 / 平 ) 图 18: 长沙期房成交均价环比下跌 6%( 单位 : 元 / 平 ) 25, 5,5 2, 5, 4,5 15, 4, 1, 3,5 3, 5, 2,5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 2, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各地房管局 东海证券研究所

15 图 19: 厦门住宅均价环比下跌 9%( 单位 : 元 / 平 ) 图 2: 武汉商品房成交均价环比下跌 6%( 单位 : 元 / 平 ) 14, 8, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 7, 6, 5, 4, 3, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 数据来源 : 各地房管局 东海证券研究所 2, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 本轮房地产调控中信贷政策史上最严, 官方态度十分明确, 目标直指高房价, 房价不降调控不息, 我们认为本次政策不会是一个短期政策, 应该不会半途而废 无疾而终 从 4 月 17 日 新国十条 出台, 一 二线城市交易量应声而落, 在我们跟踪的 14 个城市中, 其中 7 个惨遭 腰斩, 但房价相对仍然坚挺 我们认为, 尽管目前多数开发商 不差钱, 但严格信贷政策将把销售量限制在较低水平, 现金回流的大幅减缓将迫使开发商降价 ; 另外, 土地增值税的从严征收也将使得开发商的资金链进一步绷紧 ; 未来, 还存在开发贷 按揭贷的政策选择空间 我们认为, 下半年, 房价下行已势成必然, 初步估计下跌空间 2-3% 2.3 投资与新开工增速 8-9 月份将现拐点 全国房地产开发投资与房屋新开工面积累计同比增速连续 15 个月保持环比增长态势 1-5 月, 全国房地产开发投资 亿元, 同比增长 38.2%, 较 1-4 月提高了 2. 个百分点 5 月份当月房地产开发完成投资 3985 亿元, 比上月增加 648 亿元, 增长 19.4% 1-5 月, 全国房屋新开工面积 6.15 亿平方米, 同比增长 72.4%, 较 1-4 月提高了 8.2 个百分点 5 月份当月全国房屋新开工面积 1.58 亿平米, 同比增长了 12.2%, 较上月提高了 29.4 个百分点 1

16 图 21: 房地产投资增速继续保持上扬态势 图 22: 房屋新开工面积继续大幅增长 45% 4% 35% 3% 25% 12% 1% 8% 6% 2% 15% 1% 5% % -5% 25 年 2 月 25 年 5 月 25 年 8 月 25 年 11 月 26 年 2 月 26 年 5 月 26 年 8 月 26 年 11 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 房地产投资 27 年 11 月 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 住宅投资 数据来源 : 国家统计局 东海证券研究所 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月 21 年 2 月 21 年 5 月 4% 2% % -2% -4% 25 年 2 月 25 年 5 月 25 年 8 月 25 年 11 月 26 年 2 月 26 年 5 月 26 年 8 月 26 年 11 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 2 月 累计 28 年 5 月 28 年 8 月 单月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月 21 年 2 月 21 年 5 月 在房地产系列指标中, 销售量对政策等因素非常敏感, 是一个观察其他变量如房价 投资 新开工的先行指标 据观察, 在上一轮周期中, 当市场步入低迷时, 房地产开发投资增速滞后销售大约 9 个月, 而当市场回暖时, 投资仅仅滞后销售 1 个月 按照上一轮地产销售 投资增速的滞后规律, 我们预计房地产投资增速将在 8-9 月出现拐点 图 23: 预计房地产投资增速将在 8-9 月出现拐点 9% 市场萧条时, 投 6% 7% 5% 资滞后 9 个月 市场回暖时, 投 资滞后 2 个月 5% 4% 3% 3% 1% -1% -3% -5% 26 年 1-8 月 26 年 1-1 月 26 年 1-12 月 27 年 1-3 月 27 年 1-5 月 27 年 1-7 月 27 年 1-9 月 27 年 1-11 月 28 年 1-2 月 28 年 1-4 月 28 年 1-6 月 28 年 1-8 月 累计商品房销售面积同比增速 数据来源 : 国家统计局 东海证券研究所 2.4 土地市场大幅降温 28 年 1-1 月 28 年 1-12 月 29 年 1-3 月 29 年 1-5 月 29 年 1-7 月 29 年 1-9 月 29 年 1-11 月 累计房地产投资同比增速 21 年 1-2 月 21 年 1-4 月 2% 1% % 本轮调控大幅度增加土地供给 与以往调控不同, 本轮调控将大幅度增加土地供应量, 扩大商品房供给可以从根 本上使得调控具有可持续性 根据 21 年全国住宅用地供应计划, 住宅用地供应量高 2

17 达 18.5 万公顷, 同比激增 138% 住房用地大幅增加, 保障性住房用地大幅增加且并未影响商品住房用地的增加, 其中, 保障性住房用地为 2.45 万公顷, 与去年相比增加一倍多, 占总供应量约 13% 其中, 经济适用房用地占 9%, 与去年实际供地相比增加 79%; 廉租房用地占 4%, 与去年实际供地相比增加 472% 中小套型商品住宅用地超过 8 万公顷, 已超过 9 年全年所有住宅用地供应完成量 (7.67 万公顷,25-28 年平均 5 万公顷 ) 图 24:21 全国住宅用地供应计划同比增长 138% 图 25: 全国土地供应情况 数据来源 : 住建部 网络媒体 东海证券研究所重点城市 : 北京供应总量较大, 上海增幅有限北京 :21 年北京市供应住宅用地 25 公顷, 比 29 年实际增加 968 公顷 其中除 125 公顷用于建设各类政策性住房外, 普通商品房 125 公顷的计划供应量, 也高于 29 年商品房用地 7 公顷的供应量 上海 : 供地计划相对需求偏紧 21 年上海土地供应量为 11 公顷, 仅比去年增加约 3% 各类政策性住房占总量的 7%, 纯粹的商业住宅类型用地仅为 33 公顷 重庆 : 计划供应 6449 公顷 ( 较 29 年增长约 2 倍 ), 其中中小套型普通商品房 333 公顷, 占比 47%( 全国 44%), 经济适用房用地占比 2%( 全国 9%), 大户型住房用地 168 公顷, 占 26% 29 年重庆总计划用地 45 公顷, 但其中有超过 2 公顷供工矿仓储和划拨用地, 住宅用地约为 2 公顷 土地政策对地价的调控效果已显现 4 月受 计划出让前暂停出让 政策影响, 供应量有所回落 随着出让计划的落实, 土地市场必将出现供应高峰 3

18 图 26:21 年 1-4 月 7 城市住宅用地平均楼面地价呈下行趋势 ( 单位 : 元 / 平米 ) 东海证券研究所行业研究 图 27:21 年 1-4 月 7 城市住宅用地供应量同比增势明显 ( 单位 : 万公顷 ) % -12% -2% 1 月 2 月 3 月 4 月 % -5% -1% -15% -2% -25% 月 2 月 3 月 4 月 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 21 年环比 数据来源 : 发改委 住建部 东海证券研究所 29 年 21 年环比同比 提高土地出让金的首付比例 增加住宅用地供应 打击囤地等土地调控政策随着 国十条 的出现, 产生了较大的连锁反应, 开发企业拿地的心理预期受到影响, 重点城市住宅用地溢价水平在 4 月明显降低 土地出让方式的改革是此次土地市场调控的重点 采取招标的方式, 弱化价格在出让中的作用是出让方式改革的一个方向 以北京为例,24-21 年 (21 年 1-4 月 )7 年间, 采用招标出让方式较多的年份地价增长率相对较慢, 反之, 增长较快 29 年, 北京仅 4 宗住宅用地采用招标的方式出让, 平均楼面地价同比增长 51% 图 28:21 年 1-4 月主要城市住宅用地溢价水平回归理性 图 29: 招标方式下北京住宅用地价格涨幅较缓 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1 月 2 月 3 月 4 月 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 1-4 月 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 北京上海天津南京长沙青岛 招标宗数 楼面地价同比 数据来源 : 网络媒体 东海证券研究所 2.5 行业景气度连续回落 国内 5 月份国房景气指数为 15.7, 比 4 月份回落.59 点, 已是连续第 2 个月 环比回落, 这表明国内对房地产业进行的一系列调控措施开始显效 由于供需两旺 交投活跃是推升价格的直接动力, 房地产行业景气度回落将增大房价下行压力 4

19 图 3: 国房景气指数连续 2 个月出现下滑 图 31: 房地产业企业家信心指数 9 年底出现高位回落 年 5 月 27 年 7 月 27 年 9 月 27 年 11 月 28 年 1 月 28 年 3 月 28 年 5 月 28 年 7 月 28 年 9 月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 4 月 29 年 6 月 29 年 8 月 29 年 1 月 29 年 12 月 21 年 3 月 21 年 5 月 数据来源 : 国家统计局 发改委 东海证券研究所 年二季 25 年三季 3. 中长期而言, 仍看好房地产业 25 年四季 26 年一季 26 年二季 26 年三季 26 年四季 27 年一季 27 年二季 27 年三季 27 年四季 28 年一季 28 年二季 28 年三季 28 年四季 29 年一季 29 年二季 29 年三季 29 年四季 21 年一季 3.1 我国住宅仍处数量型发展阶段 2 世纪 6 年代到 7 年代初, 美国住宅政策目标改为 人均一间 1985 年, 美 国没有达到 人均一间房 标准的自有住房家庭只有 2%, 租赁住房家庭有 6% 1971 年, 日本政府提出 一人一间房 的政策目标 日本居民家庭人均住房间数 的变化为 :1963 年为.86 间 / 人,1968 年为.97 间 / 人,1973 年为 1.15 间 / 人,1978 年为 1.3 间 / 人 十二五 期间, 我国住宅仍将处于数量型发展阶段 25 年我国城镇居民家庭 住房套户比为 1.4, 成套住房套户比为.8 25 年城镇居民家庭达到 人均一间房 的比例仅为 48.6%(.92) 21 年预测值为 64.6% 显然,21-22 年, 我国将经 历发达国家 年的房地产业发展历程 图 32: 中国未来 1 年将经历发达国家 年历程图 33:25 年城镇居民 人均一间房 比例 48.6% 人均住房间数 全国乌鲁木齐银川西宁兰州西安昆明贵阳重庆成都海口南宁深圳广州长沙武汉郑州青岛济南南昌厦门福州合肥宁波杭州南京上海哈尔滨长春大连沈阳呼和浩特太原石家庄天津北京 数据来源 :CEIC 国家统计局 东海证券研究所 5

20 4. 地产公司估值洼地 4.1 横向比较, 估值具有明显优势 PE 估值比较 : 房地产板块静态 PE 为 23 倍, 略高于全部 A 股 2 倍平均静态 PE, 在申万 23 个行业分类中升序排列处于第 5 位, 其静态 PE 显然具有优势 ; 另外, 房地产板块动态 PE 为 15 倍, 与全部 A 股平均动态 PE 基本相若, 在申万 23 个行业分类中升序排列处于第 6 位 ( 以上估值基于 21 年 6 月 18 日收盘价 ) 图 34: 地产静态 PE 在 23 个行业中处较低水平 图 35: 地产动态 PE 在 23 个行业中处较低水平 电子元器件农林牧渔 数据来源 :WIND 东海证券研究所 有色金属信息服务餐饮旅游综合信息设备医药生物食品饮料商业贸易机械设备黑色金属轻工制造纺织服装交通运输公用事业家用电器交运设备房地产 23 2 全部 A 股建筑建材化工采掘金融服务 电子元器件信息服务 餐饮旅游农林牧渔医药生物有色金属信息设备食品饮料商业贸易机械设备综合纺织服装公用事业轻工制造交通运输家用电器交运设备全部 A 股房地产 建筑建材化工采掘黑色金属金融服务 PB 估值比较 : 房地产板块 PB 估值同样具有一定的优势, 其与 21 年一季报匹配 的 PB 为 2.6 倍, 与全部 A 股基本相若, 在申万 23 个行业分类中升序排列处于第 8 位 ( 以上估值基于 21 年 6 月 18 日收盘价 ) 图 36: 房地产 PB 在 23 个行业中处偏低水平 食品饮料医药生物 农林牧渔电子元器件 数据来源 :WIND 东海证券研究所 信息设备有色金属餐饮旅游机械设备商业贸易信息服务综合家用电器纺织服装交运设备全部 A 股化工房地产 轻工制造交通运输采掘公用事业建筑建材金融服务黑色金属 6

21 4.2 纵向比较, 估值优势同样显著 东海证券研究所行业研究 我们计算了 26 年 6 月 23 日以来房地产板块静态 PE 与 PB, 其平均值分别为 45 倍和 4.8 倍, 而 21 年 6 月 18 日静态 PE 为 23 倍,PB 为 2.1 倍, 行业估值水平尚不及均值的 1/2 我们认为, 纵向比较, 房地产板块估值未来存在较大的上升空间 尽管目前房地产板块估值处近 5 年来的较低水平, 但是与历史最低相比还存在一定的差距 : 静态 PE,23 倍, 为近 5 年来的较低水平, 最低水平是 28 年 1 月的 16 倍, 相比历史最低还有 3% 溢价 ; 动态 PE,15 倍, 最低水平是 29 年 1 月的 13 倍, 相比历史最低存在 13% 的溢价 ;PB,2.6 倍, 最低水平是 28 年 1 月的 2.1 倍, 相比历史最低还有 19% 的溢价 图 37:26-21 年房地产板块静态 PE 走势 图 38:26-21 年房地产板块 PB 走势 相比最低, 溢价 3% 相比最低, 溢价 19% 数据来源 :WIND 东海证券研究所 4.3 短期风险已基本释放 地产政策有利于行业长期发展, 所以从大周期看由于政策出台带来的房价和股价下跌都是买入机会 政策短期打压股价的效果非常明显, 历史经验表明, 政策出台后 1-3 个月股价跌幅在 2%-4%,28 年经济压力之下, 跌幅超过 5% 此次政策程度较以往更为严厉, 近期跌幅也较大 : 从 29 年底 国四条 国十一条 至今, 地产板块跌幅达到 38%; 从 4 月中旬 新国四条 新国四条 至今, 地产板块跌幅达到 28% 我们认为, 随着宏观政策陆续推出, 压制地产板块向上的政策风险将完全释放 图 39: 地产板块跌幅明显 7

22 年底至今, 下跌 38% 月中旬至今, 下跌 28% 房地产 ( 申万 ) 数据来源 :WIND 东海证券研究所 4.4 NAV 反映房价下跌 1%-2% 根据我们对主流地产公司万科 保利 金地等的 NAV 测算, 若贴现率 =1%, 上述公司目前股价基本上反映了房价下降 1%-2% 后的公司价值 万科 NAV 敏感性测试 房价涨跌幅 -3% -2% -1% -5% % 5% 1% 2% 3% 6% % % 贴现率 9% % % % % % 保利地产 NAV 敏感性测试 房价涨跌幅 -2% -15% -1% -5% % 5% 1% 15% 2% 6% % % 贴现率 9% % % % % % 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 18

23 金地集团 NAV 敏感性测试 房价涨跌幅 -2% -15% -1% -5% % 5% 1% 15% 2% 6% % % 贴现率 9% % % % % % 下半年行业投资评级 第三季度 中性 第四季度 推荐 目前地产公司估值具有优势, 横向而言, 无论 PE 还是 PB 在 23 个行业中均处于偏 低水平 ; 纵向而言, 估值水平处于近 5 年来的较低水平, 尽管与 28 年 1 月份相比 尚存在一定的溢价 根据历史经验, 政策出台后 1-3 个月股价跌幅在 2%-4%,28 年经济压力下 ( 当时市场预期地产公司将大量倒闭 ), 跌幅超过 5% 此次政策程度较以往更为严厉, 近期跌幅也较大,29 年底至今已跌去 38%,21 年 4 月至今也已经跌去 28% 我们认为, 后续更严厉政策出台概率较低, 若房产税出台, 应该以温和为主不大可能过于严厉, 压制地产板块向上的政策风险已经逐步得到释放 21 年第三季度, 由于房价处在下行通道, 买涨不买跌的心理导致交易持续低迷, 此时地产板块不存在趋势性反转行情, 但阶段性反弹行情一定存在, 这一阶段, 我们 给予行业 中性 评级 21 年第四季度, 随着房价的下跌逐渐趋于充分, 达到市场预期水平时, 压抑的刚需将逐渐得到释放, 房屋销售量势必回暖并出现交投活跃, 不排除 井喷 的可能性, 此时地产股将迎来较好的系统性投资机会, 这一阶段, 我们给予行业 推荐 评级 看好以下二类公司的投资机会 我们看好重点在二 三线甚至四线城市布局, 土储丰富, 业绩锁定性高, 反弹爆 发力强的公司 : 荣盛发展 苏宁环球 中天城投 中南建设 云南城投 冠城大通 鲁商置业 广宇集团 华业地产 天地源 st 东源 ; 我们还看好全国和区域龙头 具有高成长性的公司 : 保利地产 招商地产 金地 集团 滨江集团 福星股份 嘉凯城 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎 19

24 表 6: 重点跟踪公司盈利预测 证券 公司 股价 EPS PE PB NAV 折价率 投资评级 代码 简称 A 1E 11E 9A 1E 11E 元 / 股 2 万科 A % 增持 24 招商地产 % 增持 648 保利地产 % 增持 6383 金地集团 % 买入 2146 荣盛发展 % 买入 961 中南建设 % 买入 54 中天城投 % 买入 6239 云南城投 % 买入 616 亿城股份 % 增持 2244 滨江集团 % 买入 2133 广宇集团 % 买入 718 苏宁环球 % 买入 6533 栖霞建设 % 增持 926 福星股份 % 增持 667 名流置业 % 增持 228 合肥城建 % 增持 918 嘉凯城 % 买入 平均 % 资料来源 : 东海证券研究所 表 7:21 下半年重点跟踪公司股份解禁时间表 证券简称 解禁时间 解禁股数 ( 万股 ) 占流通股比例 占总股本比例 解禁股类型 保利地产 , % 7.66% 定向增发机构配售股份 招商地产 , % 26.32% 定向增发机构配售股份, 股权分置限售股份 金地集团 , % 12.18% 定向增发机构配售股份 荣盛发展 , % 7.75% 首发原股东限售股份 荣盛发展 ,2 6.88% 1.6% 定向增发机构配售股份 云南城投 , % 1.% 股权分置限售股份, 定向增发机构配售股份 云南城投 , % 31.2% 定向增发机构配售股份 中华企业 , % 26.17% 股权分置限售股份 福星股份 , % 25.57% 股权分置限售股份 嘉凯城 , % 25.98% 定向增发机构配售股份, 股权分置限售股份 亿城股份 , % 11.99% 股权分置限售股份 数据来源 :WIND 东海证券研究所

25 附注 : 分析师简介及跟踪范围 : 桂长元 : 经济学硕士, 房地产行业 4 年相关从业经历 26 年 7 月毕业于中国人民大学,27 年 12 月起就职于东海证券研究所, 从事房地产行业研究 重点跟踪公司 : 万科 保利地产 金地集团 招商地产 华发股份 滨江集团 广宇集团 苏宁环球 栖霞建设 中华企业 亿城股份 福星股份 名流置业 万业企业等 一 行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 3 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 3 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 3 指数 二 股票评级 买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 2% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 1%-2% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -1% - +1% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >1% 三 免责条款本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料, 但本公司及其研究人员对这些信息的真实性 准确性和完整性不做任何保证 本报告反映研究人员个人的不同设想 见解 分析方法及判断 本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司, 或任何其附属或联营公司的立场, 且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断, 本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致, 敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章 本报告中的观点和陈述不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士, 但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断 在法律允许的情况下, 本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务, 本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息 本报告版权归 东海证券有限责任公司 所有, 未经本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的翻版 复制 刊登 发表或者引用 东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构, 我们欢迎社会监督并提醒广大投资者, 参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构, 注意防范非法证券活动 东海证券研究所 地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 11 层网址 : 电话 :(86-21) 转 8646 传真 :(86-21) 转 8611 邮编 :2122 网址 : 电话 :(86-21) 转 8967 传真 :(86-21) dhresearch@longone.com.cn 市场有风险, 投资需谨慎