218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 1. 中集安瑞科 : 领先的能源 + 化工 + 液态食品装备制造商 1.1. 公司简介及历史沿革 中集安瑞科是领先的能源 化工及液体食品专用装备制造商 自 27 年加入中集集团以来, 中集安瑞科已拥有 1 余个产品品牌, 在中国 德国 荷兰 丹麦

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1 T_Ran kinfo T_Gr aph T_Yield Info T_Analyst 6/3/18 2/3/18 3/4/18 17/4/18 1/5/18 15/5/18 29/5/18 12/6/18 26/6/18 1/7/18 24/7/18 7/8/18 21/8/18 ReportType 公司深度报告 / 证券研究报告中集安瑞科 (3899) 首次覆盖机械制造 多因共振, 二次腾飞 评级 : 买入 报告摘要 中集安瑞科是领先的能源 化工及液体食品专用装备制造商 中集安瑞科是国内领先的高端装备制造商 27 年加入中集集团后, 公司通过多起并购快速扩张经营范围, 进入低温设备 化工罐箱 啤酒发酵罐及蒸馏设备等领域 目前, 公司拥有三大业务板块, 分别为能源装备 化工装备及液态食品装备 我国天然气需求复苏, 带动能源装备需求增长 217 年我国天然气消费量持续快速增长, 到 22 年有望达到 36 亿立方米, 但产量增长潜力有限 217 年我国天然气进口量达 955 亿立方米, 进口依存度达到 4%; 进口 LNG 533 亿立方米, 同比增长 45.4% LNG 槽车 LNG 罐箱等储运装备需求量将持续旺盛 去年冬季 气荒 现象反映了我国天然气调峰储气能力不足, 政府正积极鼓励储气设施建设, 也将带动 LNG 储罐订单爆发 公司是国内能源装备行业龙头, 持续受益于天然气产业链复苏 公司在能源装备领域拥有齐全的产品线, 在最具市场潜力的 LNG 储罐和 LNG 槽车方面市场份额排名第一, 新兴的 LNG 罐箱将为公司带来新的增长点,SOE 的并表也将增厚公司业绩 公司成立能源装备业务中心, 增强内部协同, 有望实现利润率的提升 目前, 公司能源装备板块在手订单总额约 5 亿元, 为公司 218 年收入增长提供有力保障 化工及液态食品装备业务为公司带来稳定盈利 公司的化工和液态食品装备业务在全球范围内具有较高的知名度和竞争力 近年来, 这两项业务收入维持较为稳定的收入规模与毛利率水平, 为公司提供了抵抗行业周期的能力 目前公司化工装备和液态食品装备在手订单分别达 17 亿元和 44 亿元, 预计未来收入将持续增长 股权激励计划助力业绩增长 公司近期出台股权激励计划, 并设定了 FY218-FY22 三年净利润年复合增长 43%( 以 FY217 为基数 ) 或三年净利润合计不少于 亿元的限制性条件 我们相信公司在新 CEO 的带领下, 可以实现快速复苏, 并完成业绩目标 首次覆盖给予 买入 评级, 目标价 1.8 港元 我们预计 FY218-FY22 年公司净利润为 7.8 亿元 1.8 亿元和 13.4 亿元, 业绩复合增速达 48% 同时, 公司股权激励计划的发行将增强市场对于公司实现业绩增长目标的信心 我们首次覆盖给予公司 买入 评级, 目标价 1.8 港元, 对应 FY218-FY219 P/E 为 2x 和 16x, 较现价有 43% 上升空间 风险提示 : 天然气需求不及预期 ; 原材料价格上涨 ; 汇率波动 (12 月 31 日年结 ; 人民币百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 7,968 1,671 13,43 14,794 16,49 增长率 (%) 核心净利润 ,8 1,341 增长率 (%) 毛利率 (%) 净利润率 (%) 每股收益 每股净资产 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) * 预测 目标价格 : 1.8 现价 (218 年 8 月 29 日 ): 7.57 元报告日期 : T_MarketInfo 总市值 ( 百万港元 ) 15,25.51 流通股市值 ( 百万港元 ) 15,25.52 总股本 ( 百万股 ) 1, 流通股股本 ( 百万股 ) 1, 个月低 / 高 ( 港元 ) 4.36/9.45 平均成交 ( 百万港元 ) 股东结构 ( 含换股权 ) 中集集团 7.6% Invesco Ltd 2.4% Vanguard 1.% 其他 26.% 股价表现 股价及恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 绝对收益 数据来源 : 彭博 港交所 公司 王煜 行业分析师 成交额 ( 百万港元 ) 3 成交额 ( 百万港元 ) 3899.HK 恒指相对走势 wangyu2@essence.com.cn 请参阅本报告尾部免责声明

2 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 1. 中集安瑞科 : 领先的能源 + 化工 + 液态食品装备制造商 1.1. 公司简介及历史沿革 中集安瑞科是领先的能源 化工及液体食品专用装备制造商 自 27 年加入中集集团以来, 中集安瑞科已拥有 1 余个产品品牌, 在中国 德国 荷兰 丹麦及比利时等国家拥有 2 多个制造基地和国际领先的研发中心, 形成了中欧互动 分布合理 互为支持的产业格局 公司营销网络遍布全球一百多个地区和国家 经过近十年的稳健发展和积淀, 中集安瑞科现已成为业内具有领先地位的集成业务服务商与关键设备制造商 :ISO 液体罐箱产销量世界第一 高压运输车产销量全球第一, 低温运输车及低温储罐市场占有率中国第一,LNG 接收站大型储罐 LNG 加气站模块化产品及 CNG 加气站在国内市场占有率均排名前三 图 1: 中集安瑞科股权结构 公司 25 年于香港上市,27 年加入中集集团 公司成立可追溯至 22 年, 前身为安瑞科能源装备控股有限公司, 由新奥集团于 22 年收购蚌埠压缩机总厂主要资产后成立 公司于 25 年 1 月在香港联交所创业板上市, 并于 26 年 7 月转主板 27 年 8 月, 中集集团以 亿港元的价格收购新奥集团持有的安瑞科 42.18% 的股权, 公司于 29 年更名为中集安瑞科 目前中集集团是公司第一大股东, 持有 7.7% 股权, 公司是中集集团能化食品装备板块的领军企业 图 2: 中集安瑞科历史沿革 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页

3 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 1.2. 公司业务简介 公司早先以生产压缩机 压力容器及集成业务为主要产品 27 年加入中集集团后, 公司通过多起并购快速扩张经营范围, 进入低温设备 化工罐箱 啤酒发酵罐及蒸馏设备等领域 目前, 公司拥有三大业务板块, 分别为能源装备 化工装备及液态食品装备 图 3: 中集安瑞科 217 年收入构成 图 4: 中集安瑞科 217 年毛利构成 25% 47% 能源装备 化工装备 33% 38% 能源装备 化工装备 液态食品装备 液态食品装备 28% 29% 能源装备板块 公司是中国领先的天然气装备制造商, 产品涵盖了天然气产业链的上 中 下游, 覆盖 CNG/LNG 的仓储 运输 加注 应用等多个环节, 包括气体压缩 / 液化装置 CNG/LNG 运输车 CNG 储气瓶组 LNG 低温储罐 中小型气体运输船 CNG/LNG 加气站 CNG/LNG 车用气瓶等 同时公司旗下扬子石化具备工程承包资质, 可承接 LNG 接收站 LNG 大型储罐 / 调峰站 CNG/LNG 加气站的建设工程 公司能源装备主要客户涵盖国内主要石油公司 ( 如中石油 中石化 中海油等 ) 国际油公司 ( 如壳牌 埃克森美孚等 ) 国内主要燃气公司 ( 如中国燃气 新奥 华润等 ) 及 LNG 车辆生产商 ( 如一汽 中国重汽等 ) 217 年公司能源装备板块实现收入 49.6 亿元, 收入占比 46%; 实现毛利 6.89 亿元, 毛利占比 38%; 实现经营利润 1.1 亿元, 经营利润占比 12% 化工装备板块 公司化工装备分部主要生产各类罐式集装箱, 包括化学品罐箱 气体罐箱 粉料罐箱及其他特殊罐箱, 可为客户提供现代化的粉末 液态 气态化学品罐式集装箱多式联运解决方案 公司 ISO 罐箱产销量从 24 年起至今稳居世界第一 公司化工装备客户以海外公司为主, 海外收入占比约达 85% 217 年公司化工装备板块实现收入 3.3 亿元, 收入占比 28%; 实现毛利 5.12 亿元, 毛利占比 29%; 实现经营利润 4.34 亿元, 经营利润占比 49% 液态食品装备板块 公司是世界知名的液体食品装备制造商, 拥有 Ziemann Holvrieka 和 Briggs 三大实力雄厚的历史品牌, 产品包括啤酒系统设计和制造 EPC 总包 静态储罐及蒸馏加工设备等, 可应用于大型啤酒厂 精酿啤酒 乳制品 果汁 蒸馏酒 生物医药等行业 公司在全球范围内具有销售能力, 主要客户包括百威英博 喜力 嘉士伯 青岛 雪花等国内外啤酒生产商, 中粮 海天等食品生产商及华东医药等医药厂商 217 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 3 页

4 单位 : 百万元 单位 : 百万元 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 年公司液态食品装备板块实现收入 26.9 亿元, 收入占比 25%; 实现毛利 5.95 亿元, 毛利占比 33%; 实现经营利润 3.39 亿元, 经营利润占比 38% 1.3. 公司财务表现回顾 借助集团优势, 公司维持较快发展, 在 214 年达到顶峰 公司成立以来维持较快发展, 尤其在 27 年加入中集集团后, 依托集团注入的 Holvrieka 南通中集和张家港中集的资产, 公司收入有了较大增长 214 年随着国内天然气产业景气度达到顶峰, 公司收入和净利润均创历史新高, 达到 亿元和 1.27 亿元 215 年后, 由于国际油价大幅下跌, 相关设备需求大幅减少, 公司收入和利润有较大幅度下滑 216 年因收购南通太平洋 (SOE) 失败, 公司计提已付对价款 对 SOE 借款及保证金等减值拨备合计 亿元, 导致 216 年亏损 9.29 亿元 扣除非经常项目影响后,216 年公司核心净利润仍有 3.51 亿元 图 5: 中集安瑞科历年营业收入 图 6: 中集安瑞科历年核心净利润 营业总收入 YoY( 右 ) % 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 核心净利润 YoY( 右 ) % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 公司业务自 217 年起开始复苏, 利润率仍有巨大改善空间 217 年因国内天然气需求大幅增长, 相关产业链复苏, 公司收入有显著增长 217 年公司实现收入 亿元, 同比增长 34%, 其中能源装备板块复苏明显, 收入同比增长 53% 但另一方面, 在 216 年底市场处于谷底时, 公司为保障市场份额签约了部分低价订单, 同时 217 年主要原材料钢材价格大幅上涨, 导致公司 217 年能源装备毛利率仅为 14% 受此影响, 公司 217 年实现核心净利润 4.86 亿元, 核心净利润率为 4.6%, 远低于 年间 9-1% 的平均水平, 利润率仍有拥有巨大的改善空间 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 4 页

5 单位 : 亿立方米 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 2. 行业分析 : 天然气产业链复苏, 能源装备产业再起 2.1. 天然气需求快速增长,LNG 产业链最为收益 天然气需求将持续快速增长 217 年我国天然气消费量达 2373 亿立方米, 同比增长 15%, 恢复高速增长 我们预计 年, 我国天然气消费量有望维持 1-15% 的增速 ; 到 22 年, 天然气消费量有望达到 亿立方米, 天然气在一次能源消费占比达 1% 218 年 1-5 月, 我国天然气表观消费量 1127 亿立方米, 同比增长 17.6%, 需求维持高速增长 长期来看, 我国一次能源消费中天然气占比仅 6%, 远低于全球 24% 的平均水平, 未来具备 3-4 倍的增长空间 图 7: 我国天然气消费量恢复快速增长 天然气消费量 yoy % 25% 2% 15% 1% 5% % 图 8: 我国天然气行业长期有 3-4 倍成长空间 天然气 石油 煤炭 核能 水电 可再生 全球 24% 俄罗斯 53% 美国 31% 日本 23% 德国 21% 法国 15% 印度 6% 中国 6% % 2% 4% 6% 8% 1% 资料来源 :Wind, 安信国际 资料来源 : 公开资料, 安信国际 农村煤改气带来新增用气需求 217 年是农村煤改气的元年,217 年 2 月环保部发布 京津冀及周边地区 217 年大气污染防治工作方案, 将 2+26 城市列入北方地区冬季清洁取暖规划首批实施范围, 要求实施气代煤和电代煤工程, 并要求北京 天津 廊坊 保定市在 1 月底前完成 禁煤区 建设任务 217 年 12 月发改委发布 北方地区冬季清洁取暖规划 ( ), 进一步加强农村煤改气工作规划, 计划到 221 年 2+26 城市新增供暖用气 23 亿立方米 217 年, 河北省共完成农村 煤改气 + 煤改电 万户, 其中 煤改气 万户, 大幅超过原 18 万户的目标 由于管网建设还未完全到位, 目前部分煤改气项目还需要采用 LNG 点供的方式供气, 带动 LNG 需求增长 工业煤改气持续推进, 燃煤锅炉淘汰标准提升 范围扩大 国务院于 213 年 9 月发布 大气污染防治行动计划, 提出加快推进集中供热, 要求到 217 年淘汰 1 蒸吨以下燃煤锅炉, 禁止新建 2 蒸吨以下的燃煤锅炉 随后几年间该政策不断推进, 各省市也出台了不同程度的燃煤锅炉淘汰补贴政策 218 年 6 月底, 国务院发布了 打赢蓝天保卫战三年行动计划, 增加了长三角地区 汾渭平原作为防治控制污染的重点区域, 要求县级及以上城市建成区基本淘汰每小时 1 蒸吨及以下燃煤锅炉, 原则上不再新建每小时 35 蒸吨以下的燃煤锅炉, 重点区域基本淘汰每小时 35 蒸吨以下燃煤锅炉 我们预计未来燃煤锅炉淘汰标准将不断提高, 同时强制淘汰政策的实施范围也将持续扩大 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 5 页

6 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 表 1: 煤改气相关政策一览 日期政府部门相关文件摘要 国务院 大气污染防治行动计划 提出加快推进集中供热 煤改气 煤改电 工程建设, 淘汰 1 蒸吨以下燃煤锅炉, 禁止新建 2 蒸吨以下的燃煤锅炉 国务院 保障天然气稳定供应长效机制若干意见的通知 到 22 年天然气供应能力达到 4 亿立方米, 累计满足 煤改气 工程用气需求 112 亿立方米 能源局 煤改气 用气保供协议 与北京 天津 河北及中石油 中石化集团公司分别签订, 在确保民生用气的前提下推动 煤改气 工程量气而行 有序实施 国务院 国务院 人大 国务院 环保部等 财政部 发改委等 发改委等 国务院 资料来源 : 安信国际 能源发展战略行动计划 ( 年 ) 大气污染防治行动计划实施情况考核办法 ( 试行 ) 实施细则 新修订 中华人民共和国大气污染防治法 实施 煤改气 煤改电 集中使用清洁能源 京津冀及周边地区 217 年大气污染防治工作方案 关于开展中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点工作的通知 加快推进天然气利用的意见 北方地区冬季清洁取暖规划 ( 年 ) 打赢蓝天保卫战三年行动计划 到 22 年, 天然气比重达到 1% 以上 以经济发达地区和大中城市为重点, 有序推进重点用煤领域 煤改气 工程, 到 217 年, 基本完成重点地区燃煤锅炉 工业窑炉等天然气替代改造任务 将考核指标量化 将考核写入新法, 强化地方政府责任, 强调污染源头治理, 加大处罚力度 加大对无组织排放治理力度, 支持企业向特色园区集聚, 鼓励园区加快燃料升级, 有条件的企业实施 煤改气 煤改电 实施冬季清洁取暖重点工程 将 2+26 城市列为北方地区冬季清洁取暖规划首批实施范围 全面加强城中村 城乡结合部和农村地区散煤治理, 北京 天津 廊坊 保定市 1 月底前完成 禁煤区 建设任务, 并进一步扩大实施范围, 实现冬季清洁取暖 中央财政支持试点城市推进清洁方式取暖替代散煤燃烧取暖, 直辖市每年安排 1 亿元, 省会城市每年安排 7 亿元, 地级城市每年安排 5 亿元 将北方地区冬季清洁取暖 工业和民用 煤改气 天然气调峰发电 天然气分布式 天然气车船作为重点 以 2+26 城市为抓手, 力争 5 年内有条件地区基本实现天然气 电力 余热 浅层地能等取暖替代散烧煤 到 219 年, 北方地区清洁取暖率达到 5%;221 年, 北方地区清洁取暖率达到 7% 以 2+26 城市为重点, 着力推动天然气替代散烧煤供暖 除 2+26 城市外, 增加了长三角地区 汾渭平原作为防治控制污染的重点区域 ; 到 22 年, 北京 天津 河北 山东 河南五省 ( 直辖市 ) 煤炭消费总量比 215 年下降 1%, 长三角地区下降 5%, 汾渭平原实现负增长 天然气产量增长难以满足需求, 天然气进口依存持续增长 我国天然气产量受资源禀赋条件限制, 增长潜力有限,217 年我国天然气产量 1474 亿立方米, 同比增长 8.5%, 为近年来最高水平, 但依然无法与快速增长的需求相匹配 受此影响,217 年我国天然气进口量达 955 亿立方米, 同比大幅增长 27%, 进口依存度达到 4% 今年 1-5 月, 我国天然气产量为 658 亿立方米, 同比增长 5.1%, 较国家能源局在 218 年能源工作指导意见 中设定的年产量 16 亿立方米 同比增长 8.5% 的目标相去甚远 我们预计到 22 年, 天然气进口量将达 亿立方米, 进口依存度将达 5% 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 6 页

7 单位 : 亿立方米 单位 : 万吨 单位 : 亿立方米 单位 : 亿立方米 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 图 9: 我国天然气产量增速难以匹配需求增长 图 1: 天然气进口量及进口依存度快速提升 天然气产量 YoY( 右 ) % 2% 15% 1% 5% % 天然气进口量进口依赖度 ( 右 ) % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :Wind, 安信国际 资料来源 :Wind, 安信国际 进口管道气增量有限,LNG 进口量爆发式增长 进口管道气供气方单一, 气源保障受到供气方限制,217 年冬季土库曼斯坦减少向我国天然气供气, 导致华北地区天然气供应不足, 是导致 气荒 的一大原因 此外, 进口管道气产能建设周期较长, 目前我国已建成 LNG 进口管线 4 条, 年进口能力 82 亿立方米, 在中俄天然气管道东线投产前, 我国管道气进口能力难有大幅度提升 与之相反,LNG 进口为长协 + 现货的模式, 气源多样化, 能及时响应需求侧变化, 也适宜用于储气调峰 217 年, 我国进口管道气 422 亿立方米, 同比增长 8.7%, 进口 LNG 533 亿立方米, 同比增长 45.4%; 四季度 气荒 带动 LNG 价格暴涨,LNG 进口量也出现大幅增长 今年以来 LNG 进口量维持爆发式增长态势,1-5 月累计进口 万吨, 同比增长 6% 我们预计未来 LNG 进口量将持续爆发, 成为带动天然气进口量的增长的主要驱动力 图 11:LNG 进口量占比提升 图 12:4Q17-2Q18 年 LNG 进口量爆发式增长 进口管道气进口 LNG LNG 占比 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Wind, 安信国际 资料来源 :Wind, 安信国际 2.2. 能源装备产业再起,LNG 储运是新投资热点 储气调峰能力不足导致 气荒问题 由于煤改气等因素,217 年冬季我国天然气需求大幅增加, 而供应响应不及时, 导致出现 气荒 现象,LNG 现货价格一度上涨至 12 元 / 吨 气荒 实际反映了我国天然气调峰储气能力的不足 根据发改委数据, 截止目前我国地下储气库工作气量 64 亿立方米, 仅占消费量的 3.1%, 世界平均水平为 12-15%, 更落后于发达国家 ;LNG 接收站罐容占全国消费量的 2.2%, 日韩为 15% 左右 我国天然气消费季节差异明显, 波峰波谷比达 1.7:1, 如北京市的峰谷比更是高达 1%; 储气能力的不足导致供应缺乏临时响应能力, 进而导致 气荒 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 7 页

8 单位 : 亿立方米 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 图 13: 我国天然气储气能力大幅落后于发达国家 图 14: 华北地区 LNG 储罐建设计划 地下储气能力中国加拿大德国法国美国 % 1% 2% 3% 4% 北京天津河北河南山东山西 资料来源 : 安信国际 资料来源 : 安信国际 表 2: 储气设施建设相关政策一览 政府计划加快提升储气调峰能力 为了消除未来 气荒 隐患, 保障煤改气顺利推进, 中央及河北省政府于 217 年底开始积极鼓励储气设施建设 发改委于 217 年 12 月发布 北方重点地区冬季清洁取暖 煤改气 气源保障总体方案, 涉及主干管网 LNG 接受及储存设施 支线 储气调峰设施等方面 218 年 4 月, 发改委发布 关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见, 要求到 22 年供气企业建立不少于其年合同销售量 1% 的储气能力, 县级以上行政区形成不少于 3 天需求量的储气能力, 城镇燃气企业形成不少于其年用气量 5% 的储气能力, 以上项目原则上在 218 年要全面开工 LNG 储罐具有最为广阔的应用前景 天然气储存设置主要包括大型地下储气库 CNG 储罐和 LNG 储罐 地下储气库储量大 成本低, 但对地址条件要求较高, 且建设周期较长, 难以在短时间内大幅提升储存能力, 主要适用于上游的供气企业 在下游领域,CNG/LNG 储罐更为适用 其中,CNG 储罐储存方便, 但储存容量较小, 且对安全要求较高 ; 而 LNG 储罐具备储量大 单位建设成本较低 气源来源多样化的优点, 且可以与 LNG 接收站和 LNG 调峰站配套建设, 具有最为广阔的应用前景 文件发布单位发布时间摘要 重点地区应急储气设施建设中央预算内投资 ( 补助 ) 专项管理办法 关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见 北方重点地区冬季清洁取暖 煤改气 气源保障总体方案 发改委 218/7/1 发改委 218/4/27 发改委 217/12/2 原则上 LNG 储罐的投资补助标准不高于储罐总投资 ( 不含征地拆迁等补偿支出 ) 的 3%, 同时单位补助额度不高于 25 元 / 水立方米 发达地区参照上述原则并适当调减补助标准, 但最低不低于 5 元 / 水立方米 到 22 年, 供气企业建立不少于其年合同销售量 1% 的储气能力, 县级以上行政区形成不少于 3 天需求量的储气能力, 城镇燃气企业形成不少于其年用气量 5% 的储气能力 以上项目原则上在 218 年要全面开工 制定了 年 2+26 重点城市冬季气源保障总体方案, 涉及主干管网 LNG 接受及储存设施 支线 储气调峰设施等方面 关于全面开展提燃气储气调峰设施建设运营情况自查和整改的通知 发改委 能源局 217/9/28 全面开展天然气储气调峰设施建设运营情况自查和整改, 形成自查整改报告 关于深化石油天然气体质改革的若干意见 关于建立保障天然气稳定供应长效机制的若干意见 关于加快推进储气设施建设的指导意见 资料来源 : 安信国际 国务院 217/5/21 国务院 214/4/23 发改委 214/4/5 建立天然气调峰政策和分级储备调峰机制, 明确政府 供气企业 管道企业 城市燃气公司和大用户的储备调峰责任和义务 支持各类市场主体依法平等参与储气设施投资 建设和运营, 研究制定鼓励储气设施建设的政策措施 加快在建项目施工进度 ; 加大对投资企业融资支持力度 ; 出台价格调节手段引导储气设施投资 ; 加大建设用地支持力度 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 8 页

9 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 财政补贴方案出台,LNG 储罐订单将迎来爆发 218 年 7 月 1 日, 发改委发布 重点地区应急储气设施建设中央预算内投资 ( 补助 ) 专项管理办法, 提出 LNG 储罐的补贴标准不超过储罐总投资的 3%, 且单位补贴额度不超过 25 元 / 水立方米, 发达地区最低不低于 5 元 / 水立方米 我们相信补贴的出台意味着市场条件已全面成熟, 订单将在 218 下半年至 219 年逐步释放, 尤其大型 LNG 储备库等 EPC 工程将全面展开 目前华北地区已有 LNG 储罐建设计划 8.37 亿立方米, 建设规模约 5-1 亿元 ; 我们预计到 年, 国内 LNG 储罐建设市场规模可达约 5 亿元 物流 点供及 LNG 进口带动槽车需求增长 LNG 市场的快速发展带动 LNG 物流及 LNG 点供业务迅速增长,LNG 槽车需求也有显著增长 思亚能源预测 217 年槽车运送量约占国内天然气消费量的 1%, 相较之下,214 年的比例只有 5.6% 此外, 自 218 年开始民营 LNG 接收站如新奥舟山 广汇启东都将陆续投产, 民营接收站缺乏管道接入, 大部分将采取 液来液走 的贸易模式, 将进一步增强市场对于 LNG 槽车的需求 LNG 气瓶短期承压, 未来有望恢复 217 年环保高压下北方部分港口禁止燃油货车入港, 短期内将对天然气汽车需求产生拉动作用, 加之油价复苏后天然气经济性提升, 天然气重卡销量大幅增长,217 年我国天然气重卡总产量 9.6 万辆, 同比增长 389%, 带动主要 LNG 车载瓶厂商订单具有大幅增长 进入冬季后, 由于 气荒 导致 LNG 价格大幅上涨, 影响 LNG 重卡销量, 导致今年上半年 LNG 气瓶销量有所较大下滑, 但随着国内储气调峰能力不断提升 气源保障更加得力, 未来 LNG 淡旺季价格波动将趋于稳定 我们相信未来 LNG 重卡销售将恢复稳定增长, 对 LNG 车载瓶的需求也将恢复 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 9 页

10 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 3. 多因共振, 迎来全面复苏 3.1. 公司是国内能源装备行业龙头, 持续受益于天然气产业链复苏 随着国内天然气需求持续快速增长以及 LNG 进口量的快速提升, 包括 LNG 储运设备在内的能源装备需求持续增长 公司在能源装备领域拥有齐全的产品线, 在最具市场潜力的 LNG 储罐和 LNG 槽车方面市场份额排名第一, 新兴的 LNG 罐箱将为公司带来新的增长点,SOE 的并表也将增厚公司业绩 公司成立能源装备业务中心, 增强内部协同, 有望实现利润率的提升 公司产品线齐全, 核心产品市占率高 公司产品线齐全, 覆盖能源装备全产业链 相比于同行其他竞争对手的相对偏科 ( 如富瑞特装重点销售车载瓶 厚普股份重点销售加气站 ), 公司拥有最为齐全的产品线, 覆盖 CNG LNG 和 LPG 三大主要市场, 在最具潜力的 LNG 市场, 公司也拥有包括气瓶 储罐 槽车 罐箱和加气站在内的全套产品线 此外, 公司拥有工程承包资质, 可以承接 LNG 接收站 LNG 调峰站等大型 EPC 项目 公司在 LNG 储运市场具有领先优势 公司在最具市场潜力的 LNG 储罐和 LNG 槽车领域市场份额均处于领先地位,LNG 储罐市场份额超过 3%,LNG 槽车市场份额约 6%, 在 LNG 车载瓶和 LNG 加气站领域公司也拥有 25% 和 2% 的市场份额 我们预计公司将充分受益于 LNG 全产业链及重点细分市场的订单爆发 图 15:LNG 储罐市场结构 图 16:LNG 槽车市场结构 3% 中集安瑞科 其他 3% 6% 中集安瑞科 富瑞特装 其他 7% 1% LNG 槽车销量持续增长, 毛利率有望大幅改善 LNG 槽车销量有望持续增长 217 年公司销量达 29 台, 同比增长超过 9%, LNG 槽车收入 1.5 亿元, 同比增长 11% 随着 LNG 销量不断提升, 我们预计 LNG 槽车销量将持续增长 我们预计 FY218-FY22 公司 LNG 槽车收入分别为 14.2 亿元 亿元和 17.4 亿元 毛利率有望大幅改善 公司在 LNG 槽车市场份额达 6%, 然而过去 2 年 LNG 槽车销售毛利率均不足 1%, 与其市场地位不匹配, 有大幅提升空间 公司于去年 7-8 月将 LNG 槽车价格上调至 47 万元 / 台 ( 含税 ), 根据我们的预测, 该价格对应毛利率约为 17% 我们相信随着公司 LNG 槽车销量持续增长, 内部成本不断节约, 公司 LNG 槽车销售毛利率还有进一步提升的空间 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 1 页

11 单位 : 百万元 单位 : 百万元 单位 : 台 单位 : 千元 单位 : 百万元 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 图 17:FY218-FY22 LNG 槽车销量及单价预测 图 18:FY218-FY22 LNG 槽车收入及毛利率预测 LNG 槽车销量 LNG 槽车单价 ( 右 ) LNG 槽车收入 LNG 槽车毛利率 ( 右 ) E 219E 22E E 219E 22E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % LNG 储罐相关业务有望迎来爆发 公司在 LNG 储罐领域具有核心竞争优势 公司拥有储罐全系列产品, 可以生产小至 1-5 立方米 大至 16-2 万立方米的大型储罐 尤其在 5 万立方米以上的大型储罐市场中, 公司具备核心竞争优势, 全球 8% 的大型储罐原型设计都由中集集团旗下 TGE 的子公司 Technodyne 完成 公司旗下扬子石化与 TGE 一起承建了中海油 新奥和广汇的 LNG 接收站和储罐项目 公司在国内大型储罐市场主要竞争对手为中石油寰球, 但寰球主要承接中石油内部工程, 且寰球建设 5 万立方米以上大型储罐也需要 Technodyne 进行原型设计 LNG 储罐相关业务将有望迎来爆发 随着国内储气能力要求不断明确, 储气能力建设计划将逐步提上日程, 公司 LNG 储罐销售及 EPC 业务都将收益于此 LNG 储罐作为高毛利率产品, 将增强公司整体盈利性 1H18 公司 LNG 储罐收入达 3.4 亿元, 同比增长 54%, 且以 1-2 立方米产品为主 我们预计下半年大型储罐订单有望逐步释放, 公司 LNG 储罐销售收入将迎来爆发 我们预计国内大型 LNG 储罐建设项目将在 218 年下半年开始逐步招标, 公司 EPC 业务也将迎来复苏 图 19:FY218-FY22 LNG 储罐收入及毛利率预测 图 2:FY218-FY22 EPC 业务收入及毛利率预测 LNG 储罐收入 LNG 储罐毛利率 EPC 业务收入 EPC 业务毛利率 E 219E 22E 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% E 219E 22E 25% 2% 15% 1% 5% % LNG 罐箱成为新增长点 LNG 罐箱具有较大发展空间, 公司产品优势突出 LNG 罐箱是一种新式 LNG 储运方案, 采用统一规格的 LNG 罐箱, 通过陆路 铁路 内河 海运等交通方式, 可实现终端至终端的无缝衔接运输 公司在该领域具备技术优势, 经第三方检测, 在相同条件下公司 LNG 罐箱安全阀触发时间为 18 天 (vs 查特 1 天 国内厂商 6 天 ), 为行业领先 公司在 217 年自主地采用 LNG 罐箱由美国进口 LNG 至国内, 打通了整个链条, 未来可在此基础上为客户提供一体化的 LNG 物流解决方案 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 11 页

12 单位 : 台 单位 : 千元 单位 : 百万元 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 公司签订大额 LNG 罐箱合同,LNG 罐箱收入有望大幅增长 218 年 5 月, 中国天然气 (931.HK) 与公司签订 LNG 罐箱采购合同, 将以 1.26 亿元向公司购买 275 个 LNG 罐箱 218 年 6 月, 中国天然气再次与公司签订 1 个 LNG 罐箱的采购合同, 合同总金额达 4.75 亿 我们预计此 13 个 LNG 罐箱的订单中大部分将于今年交付, 带动公司罐箱销量和收入大幅增长 此外, 公司还与中石化等客户签订了 LNG 罐箱订单, 我们预计未来公司 LNG 罐箱业务收入将持续增长 同时,LNG 罐箱为高毛利产品,217 年毛利率为 21%(vs 车载瓶 19% 槽车 9% 储罐 2% 加气站 11%), 也将对公司 LNG 装备业务整体销售毛利率有拉动左右 图 21:FY218-FY22 LNG 罐箱销量及单价预测 图 22:FY218-FY22 LNG 罐箱收入及毛利率预测 LNG 罐箱销量 LNG 罐箱单价 ( 右 ) LNG 罐箱收入 LNG 罐箱毛利率 % % 25% 2% 15% 1% 5% E 219E 22E E 219E 22E % 增强内部协同, 利润率将有大幅改善 收入快速增长, 但利润率仍偏低 公司 217 年能源装备业务收入 亿元, 同比增长 53%, 其中 LNG 业务收入 32.3 亿元, 同比增长 119%, 贡献显著 215 年行业下行以来, 市场需求不断减弱,CNG 与 LNG 产品毛利率下滑较为明显 216 年底行业处于最低谷, 公司为保市场份额, 承接了部分低价订单, 同时 217 年钢材价格大幅上涨, 导致公司能源装备业务在 217 年收入大幅增长的同时, 毛利率继续降低 增强内部协同, 改善利润率 公司能源装备板块旗下拥有多个子公司, 此前内部竞争较为激烈, 存在互相压价的行为, 在获得市场份额的同时压低了利润率 今年, 公司成立了能源装备业务中心, 对各子公司的产品销售进行统一管理, 以公司名义参与大型合同竞标, 再进行内部分配 我们相信这一调整将增强公司内部的协同, 在不损失市场份额的前提下实现利润率的提升 1H18 公司能源装备板块毛利率为 15%, 同比 / 环比分别增长 1.4 pct 和.9 pct, 管理协同的潜力初显 图 23: 能源装备业务收入拆分 图 24: 能源装备业务毛利率拆分 EPC LPG LNG CNG 35% 3% 25% CNG LNG LPG EPC 3 2% % 1% 5% % 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 12 页

13 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 订单饱满, 增长及利润率有保障 今年以来 LNG 市场持续火爆, 公司订单饱满 目前, 公司能源装备板块在手订单总额约 5 亿元, 订单总金额较 217 年有大幅提升, 为公司 218 年收入增长提供有力保障 饱满的订单也将给予公司主动调价的空间, 未来利润率有进一步上升空间 SOE 并表, 增厚公司业绩 收购 SOE, 拓展水上业务, 增厚公司业绩 公司于 217 年重整收购 SOE( 南通太平洋 ) 后, 将业务扩展至中小型气体运输船等水上装备 SOE 是国内首家集液化气储罐自主设计 液化气船整船设计和建造能力的工程公司, 是全球中小型液化气船装备市场最具影响力的企业之一 今年上半年 SOE 完成了 1 条船的交付, 实现收入 2.3 亿元, 公司计划在今年下半年再交付 2 条船 我们预计 SOE 的并表将在 年为公司带来 6.5 亿和 7.5 亿的销售收入 SOE 毛利率有望再提高 今年上半年 SOE 的毛利率约为 25%, 对公司能源装备板块毛利率拉动明显 SOE 目前开工的 3 条船的订单是在公司收购之前签订并进行了原材料采购, 我们相信通过集团化采购,SOE 后续订单的原材料成本将有节省空间, 未来 SOE 的毛利率有望再提高 中美 LEG 贸易带来潜在 LEG 储运设备需求 近年来, 美国页岩气产量不断提高, 作为页岩气副产品的 LEG 库存不断增长 另一方面, 我国国内目前已有 14 个乙烷裂解制乙烯项目正在建设或规划中, 未来乙烷年需求量达 25 万吨 / 年 目前, 中美之前已签署的 LEG 贸易合作协议总金额已达近 1 亿美元, 将在未来带来大量 LEG 储运设备需求 我们相信 SOE 将受益于中美 LEG 贸易的增长, 并在未来持续获得新增订单 表 3: 国内乙烷裂解项目及乙烷贸易协议一览 项目方地点项目供应商合作协议 / 潜在需求 广汇实业 桐昆控股大连长兴岛 2 万吨 / 年乙烯项目待定 26 万吨乙烷 / 年 聚能重工锦州 2 万吨乙烷制乙烯项目美国乙烷公司 26 万吨乙烷 / 年 天津渤化 1 万吨 / 年乙烷制乙烯项目待定 13 万吨乙烷 / 年 万华化学烟台 1 万吨 / 年乙烯联合装置待定 13 万吨乙烷 / 年 南山集团龙口 2 万吨乙烷制乙烯项目美国乙烷公司 26 万吨乙烷 / 年 阳煤集团青岛董家口 2 万吨 / 年乙烷综合利用项目美国乙烷公司 2 万吨乙烷 / 年 鲁清石化寿光 12 万吨 / 年轻烃综合利用项目待定 12 万吨乙烷 / 年 华泰盛富大榭开发区 7 万吨 / 年轻烃利用项目待定 7 万吨乙烷 / 年 新浦化学 11 万吨 / 年轻烃综合利用项目英力士集团 11 万吨乙烷 / 年 中石油塔里木油田 6 万吨乙烯项目待定 9 万吨乙烷 / 年 卫星石化连云港 25 万吨乙烷制乙烯项目 ORBIT 32 万吨乙烷 / 年 广西投资集团广西钦州 1 万吨 / 年乙烷制乙烯项目待定 13 万吨乙烷 / 年 兰州石化陕西榆林 8 万吨 / 年乙烷制乙烯项目待定 14 万吨乙烷 / 年 缘泰石油福建福清 2 万吨 / 年乙烷制乙烯项目待定 26 万吨乙烷 / 年 资料来源 : 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 13 页

14 单位 : 百万元 单位 : 百万元 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 3.2. 化工及液态食品装备业务为公司带来稳定盈利 化工及液态食品业务为公司盈利稳定性提供了保障 相比于其他能源装备制造商, 公司拥有较大规模的化工和液态食品装备业务, 且在全球范围内具有较高的知名度和竞争力 近年来, 这两项业务收入维持较为稳定的收入规模与毛利率水平, 为公司提供了抵抗行业周期的能力 化工装备业务 公司化工装备市占率全球领先 公司在罐式集装箱领域经营多年, 是全球液体罐箱制造第一品牌,24 年开始液体罐箱产销量连续居全球第一, 全球市场占有率达 5% 公司积极推广集装箱铁路运输及多式联运以维持市场领先地位 公司化工装备产品主要出口欧美国家, 出口占比约 85% 危废品处理将带来未来发展空间 国内危废品处理程度较低, 且储运方式较为落后, 大部分采用液袋 铁通等方式运输 危废品处理具有较大市场潜力, 以南通市为例, 南通每年产生 1 万吨危废品, 实际进行处理的不足 1/3 公司计划将化工装备业务拓展至危废品物流解决方案领域, 进一步拓展化工板块业务规模 目前公司和威立雅签了战略合作协议, 提供危废品储运解决方案 此外, 公司的罐箱具备物联网功能, 能够监控运输量和运输路径等, 为环保部门提供监控数据 化工装备板块有望维持稳健增长 在 215 年以前公司化工装备板块每年约可贡献 3 亿元左右的收入, 此后有所下滑 随着全球经济和物流需求复苏,217 年公司化工装备板块收入 3.26 亿, 同比增长 22% 目前公司化工装备在手订单达 17 亿元, 较 217 年初大幅增长 9 亿元, 为未来收入稳定增长提高有力保障 预计化工装备板块毛利率自 2H18 开始将有回升 217 年由于人民币兑美元汇率升值, 公司以美元计价的订单折合人民币实际确认收入减少, 而公司材料主要在国内采购并以人民币结算, 导致化工装备业务毛利率下降 1.8pct 今年 1-5 月, 人民币维持汇率维持高位, 公司化工业务毛利率仅为 14.7%, 同比 / 环比分别下降 2.8pct 和 1.7pct, 为多年来最低水平 但 6 月以来人民币贬值趋势明显, 按照当前汇率计算,2H18 公司化工业务毛利率有望恢复至 18% 以上 图 25:FY211-FY217 化工装备业务收入及增速 图 26:FY211-FY217 化工装备业务毛利及毛利率 化工装备收入 YoY( 右 ) % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 化工装备毛利毛利率 ( 右 ) % 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 14 页

15 单位 : 百万元 单位 : 百万元 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 液态食品装备板块 啤酒类业务稳健增长 公司原有 Ziemann 和 Holvrieka 两大品牌, 在啤酒酿造的制麦 糖化 发酵和清酒罐等领域具有全套服务能力, 在大型啤酒厂工程项目方面具有竞争优势 随着国内啤酒市场逐步高端化, 国内外知名啤酒品牌开始拓展国内精酿啤酒市场, 啤酒类业务订单有望不断增长 积极拓展非啤酒业务 216 年公司收购 Briggs 后, 公司将业务拓展至非啤酒领域, 包括蒸馏烈酒 乳制品 果汁和医药化工等, 有望为公司带来新的业务机会 公司 218 年 5 月承接会稽山黄酒 18 台 35 立方储罐项目, 是公司第一个大规模黄酒系统项目 ; 公司为全球第一大鲜榨果汁生产商 Citrosuco 建造的船用果汁罐于今年 5 月和 8 月分批发货 ; 公司还与某医药公司签订了 162 台医药工艺罐和储罐的订单 我们相信公司非啤酒业务将在未来为公司带来新的业绩贡献 液态食品装备业务有望实现持续增长, 毛利率趋于稳定 公司液态食品装备 215 年以来维持持续增长,217 年实现收入 亿元, 同比增长 19% 目前公司液态食品装备在手订单 44 亿元, 其中公司于 217 年新签墨西哥 Piedras Negras 项目, 合同总金额 2.75 亿欧元 我们相信公司丰富的在手订单能保证液态食品装备业务实现持续增长 公司 217 年液态食品装备业务毛利率创历史新高, 达 22%, 主要为多大项目完工后质保金退还的影响 我们预计未来公司液态食品装备业务毛利率将趋于稳定 图 27:FY211-FY217 液态食品装备业务收入及增速 图 28:FY211-FY217 液态食品装备业务毛利及毛利率 液态食品装备收入 YoY( 右 ) % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 液态食品装备毛利毛利率 ( 右 ) % 2% 15% 1% 5% % 表 4: 公司并购项目一览 3.3. 持续并购, 进一步加强全产业链服务能力 公司通过并购实现外延发展 多年来, 公司一直通过并购扩大自身业务范围和服务能力 年这 8 年间, 公司共完成 11 项主要收购, 总金额达人民币 5 亿元 这些并购项目大幅拓展了公司的经营范围, 增厚了公司业绩, 同时并未给公司带来较沉重的财务负担 日期收购标的股权 作价 ( 百万元 ) P/B P/E 标的简介 218/4 南通永信物流有限公司 1% 目标公司主要从事码头堆场服务 217/8 南通太平洋海洋工程有限公司 1% 8.92 N/A 南通太平洋主要从事 IMOC 型液货罐设计和制造, 中小型液化乙烯气体 (LEG)/ 液化石油气 (LPG)/ 液化天然气 (LNG) 运输船液货系统生产设计 制造和整船交付, 海洋油气模块的生产设计与制造 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 15 页

16 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 216/6 Briggs Group Limited 1% Briggs 主要从事酿酒 饮料 蒸馏食品 医药 健康美容以及生物燃料行业之工程 加工工程以及设备和加工监控系统销售, 联通向该市场提供项目管理及顾问服务 215/3 辽宁哈深冷气体液化设备有限公司 6% 哈深冷主要业务是天然气液化装置的设计 开发 制造 咨询 安装调试 工艺包设计及核心装备制造, 和相关天然气工程建设承包和项目管理 215/3 Burg Service B.V. 1% /12 金科深冷 55% 4 N/A N/A Burg Service 主要业务是生产和修理常压液体罐车, 以及液态食品行业所用或有关的运输装备 金科深冷主要从事空气 天然气等各种气体的分离 液化 提纯等各类深冷装置开发 214/7 南通中集大型储罐有限公司 7% 南通大罐主要从事研发 开发 设计和生产销售储罐及相关部件 ; 承接储罐设计的总承包项目 ; 以及提供储罐项目涉及的培训和咨询服务 212/8 Ziemann 资产 1% N/A Ziemann 集团是世界领先的啤酒厂交钥匙工程解决方案提供商之一, 为各地啤酒厂提供综合设备及服务, 涵盖原材料加工 酿酒库及糖基化设备 211/11 南通中集交通储运装备制造有限公司 1% N/A 南通罐车主要从事生产制造特种专用车, 包括低温储罐车和液化石油气拖车 211/9 南京扬子石化设计工程公司 1% 扬子石化主要从事以石油化工为主的工程项目总承包 ; 压力容器和压力管道设计 ; 计算机软件开发利用 29/4 南通中集 张家港中集 1% 2, /4 Holvrieka Holding 1% 1, 南通中集是世界集装箱制造龙头企业 ; 张家港中集圣达因低温装备有限公司是国内领先的低温装备制造商 Holvrieka 是全球最大的啤酒不锈钢大罐生产商, 专业从事研发生产液态食品的运输和存储设备 28/8 荆门宏图特种飞行器制造有限公司 8% 荆门宏图主要从事制造及销售专用运输装备, 尤其是液化气体运输车和化学物料运输车 资料来源 : 安信国际 SOE 收购负面影响尽出 215 年 8 月, 公司宣布以 7 亿元收购南通太平洋海洋工程 (SOE)1% 股权 216 年 6 月, 因出让方之一春和集团债券违约, 相关 SOE 股份被中国法院查封, 公司宣布终止相关收购, 并先后计提已付对价款 予 SOE 借款及保证金的拨备合计 亿元 217 年 7 月, 公司签署重整投资协议, 并于 217 年 8 月完成对 SOE 的收购, 并收回 SOE 剩余应收款 1.89 亿元, 至此相关负面影响尽出 收购 SOE 将公司的经营范围由陆上拓展至水上, 进一步增强公司业务组成, 且 SOE 现有 15 亿元在手订单, 将大幅增加公司未来业绩 TGE 或将成为下一并购目标 28 年 6 月, 中集集团以 2 万欧元收购卢森堡 TGE GAS 6% 股权 TGE GAS 是拥有 25 年经验的独立项目总承包商, 在 LNG LPG 及其他石油化工气体的存贮 处理领域为客户提供 EP+CS( 设计 采购和建造监工 ) 等技术工程服务 ; 主要服务领域包括 : 大型 LNG 进出口接收站 中型分销和卫星站储存罐区 ; 大型 LPG 乙烯 丙烯和液氨等石油化工气体进出口接收站和储存罐区 ; 气体处理工厂等 TGE 与公司旗下扬子石化在业务方面具有较大协同效益,TGE 擅长项目 EPC 总包和设计, 有望提升公司能源装备业务 EPC 收入 此外,TGE 具有 LEG 接收站和储罐的设计建设能力, 将与公司旗下 SOE 的 LEG 船制造业务形成合力, 为客户提供 LEG 储运整体解决方案 TGE 目前由中集安瑞科托管, 我们预计公司在未来合适时机将向母公司收购 TGE 股权 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 16 页

17 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 表 6: 股权激励计划限制条件 3.4. 股权激励计划助力业绩增长 公司出台股权激励计划, 增强管理层激励 公司于 218 年 6 月 26 日出台股权激励计划, 将合计向不超过 5 名经选定参与者, 授予不多于合共 5 万股限制性股份, 其中公司 5 名董事及 36 名附属公司董事合计获得 1557 万股限制性股份 每股受限制股份发行价为 3.71 港元, 较公司 218 年 6 月 26 日收盘价折让 48% 表 5: 公司受限制股份激励计划 公司管理层职务所授予受限制股份数 高翔董事长, 执行董事 1,, 杨晓虎执行董事,CEO 1,2, 于玉群非执行董事 4, 王宇非执行董事 4, 曾邗非执行董事 4, 36 名附属公司董事 12,17, 合计 15,57, 股权激励计划设定了积极的业绩增长目标 公司股权激励计划分三期执行, 分别配发 3% 3% 和 4%, 并设定了 FY218-FY22 净利润年复合增长 43%( 以 FY217 为基数 ) 或三年净利润合计不少于 亿元的限制性条件 公司新 CEO 杨晓虎于 217 年 1 月上任, 新 CEO 年富力强, 曾在中集集团及公司多个岗位任职, 在市场运营方面具有丰富经验 我们相信公司在新 CEO 的带领下, 可以实现快速复苏 我们预计公司 FY 净利润复合增速为 48%, 三年净利润合计为 32 亿元 时间公司业绩指标 ( 以 FY217 为基数 ) 个人考核指标分配比例 第一期股份配发后 12 个月 FY218 净利润增长 43% 3% 第二期 股份配发后 个月 FY 两年净利润复合增长 43% 当年个人业绩考评 3% 为 B 级或以上 第三期 资料来源 : 安信国际 股份配发后 个月 FY 三年净利润复合增长 43%; 或 FY 三年净利润总额达 亿元 4% 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 17 页

18 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 4. 盈利预测 4.1. 核心假设 我们预计 FY218-FY22 公司 LNG 业务收入将持续快速增长, 且毛利率将恢复至 2% 的历史平均毛利率水平, 带动公司能源装备板块收入和毛利率的复苏 我们预计 CNG 业务将维持平稳,LPG 业务及 EPC 业务将维持稳定增长 SOE 将于 FY218 开始贡献收入, 预计 FY218-FY22 将以每年 3 条船的速度交付订单 我们预计 FY218-FY22 公司化工装备板块和液态食品装备板块将维持稳健增长, 毛利率将恢复至历史平均水平 表 7:FY218-FY22 公司各项业务收入及毛利率假设 单位 : 百万元 216A 217A 218E 219E 22E 能源装备板块 - LNG - CNG - LPG - EPC - SOE 化工装备板块 - 标准罐箱 - 特种罐箱 液态食品装备板块 资料来源 : 安信国际 收入 3,241 4,959 6,29 7,1 7,847 YoY -4.6% 53.% 25.3% 12.9% 11.9% 毛利率 15.2% 13.9% 16.7% 18.7% 2.3% 收入 1,475 3,23 3,551 4,67 4,659 YoY 34.6% 119.% 9.9% 14.5% 14.6% 毛利率 15.5% 13.% 16.1% 18.5% 2.7% 收入 YoY -19.3% -17.7% 29.% 15.% 1.% 毛利率 21.4% 14.1% 15.% 15.% 15.% 收入 YoY -6.8% 17.1% 5.% 5.% 5.% 毛利率 14.5% 17.1% 13.% 15.% 17.% 收入 YoY -42.2% -13.3% 25.% 2.% 15.% 毛利率 7.8% 15.1% 16.% 16.% 16.% 收入 YoY 15.4% 13.3% 毛利率 27.% 3.% 3.% 收入 2,472 3,26 3,611 4,77 4,485 YoY -8.8% 22.4% 19.3% 12.9% 1.% 毛利率 18.7% 16.9% 16.6% 17.3% 17.9% 收入 1,313 1,723 2,33 2,277 2,55 YoY -12.5% 31.2% 18.% 12.% 1.% 毛利率 11.2% 8.4% 1.% 1.5% 11.% 收入 84 1,32 1,28 1,472 1,619 YoY.5% 28.4% 24.% 15.% 1.% 毛利率 28.% 26.3% 24.% 25.% 26.% 收入 2,255 2,686 3,223 3,77 4,78 YoY 5.6% 19.1% 2.% 15.% 1.% 毛利率 19.9% 22.2% 19.% 2.% 2.% 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 18 页

19 单位 : 百万元 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 4.2. 盈利预测 预计未来三年收入稳定增长, 盈利大幅改善 我们预计未来三年, 公司净利润复合增速将达 48%; 至 22 年, 公司毛利率和核心净利率将分别恢复至 19.6% 和 8.2% 达到 年间的历史平均水平,ROE 将恢复至 17% 图 29:FY218-FY22 公司核心净利润预测 图 3:FY218-FY22 公司核心净利率及 ROE 预测 核心净利润 YoY( 右 ) E 219E 22E 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 2% 15% 1% 5% % 核心净利率 ROE E 219E 22E 5. 估值分析 5.1. 历史估值 公司当前估值水平与历史平均相当, 高增长将带动估值提升 按照 Bloomberg 统计, 公司历史上平均 P/E 为 13x 根据我们的预测, 目前公司 219E P/E 为 11.6, 略低于历史平均水平 我们预计公司未来 3 年净利润复合增速达 48%, 为 211 年以来最高水平, 估值水平具备提升空间 图 31: 中集安瑞科历史 P/E 3899.HK P/E Mean +1 stdev -1 stdev /1 21/1 213/1 216/1 资料来源 :Bloomberg, 安信国际 图 32: 中集安瑞科历史 P/B 3899.HK P/B Mean +1 stdev -1 stdev /1 21/1 213/1 216/1 资料来源 :Bloomberg, 安信国际 5.2. 同业对比 公司目前估值水平低于相关行业可比公司 我们选取了 A 股 H 股及美股相关行业的可比公司作为对标, 能源装备行业平均 218E 和 219E P/E 为 21.7x 和 14.x, 化工和液态食品装备行业平均 218E 和 219E P/E 为 18.2x 和 14.3x, 均高于公司当前估值水平 公司未来 3 年业绩复合增速居行业前列, 估值具备提升空间 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 19 页

20 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 表 8: 可比公司估值对比 股份名稱 代码 货币 市值 最近报表 -- 市盈率 ( 倍 ) EPS 增长 (%) -- 市净率 ( 倍 ) 百万元 年结,Y Y Y1f Y2f Y Y1f Y2f 复合 Y Y1f 能源装备富瑞特装 3228 RMB 2,71 12/ n/a n/a n/a n/a 1.5 n/a 厚普股份 3471 RMB 2,892 12/ n/a 查特工业 GTLS USD 2,333 12/ 海隆控股 1623 HKD 1,544 12/ 宏华集团 196 HKD 2,946 12/17 -ve E n/a n/a n/a.6.6 平均 : 化工及液态食品装备 胜狮货柜 716 HKD 2,344 12/ n/a Trinity 工业 TRN USD 5,448 12/ 四方冷链 RMB 3,835 12/ 斯必克流体 FLOW USD 2,53 12/ n/a 平均 : 中集安瑞科 3899 HKD 15,71 12/ 资料来源 :Bloomberg, 安信国际 ( 中集安瑞科预测来自安信国际, 其余来自 Bloomberg) 6. 投资建议 首次覆盖给予 买入 评级, 目标价 1.8 港元 我们相信随着国内 LNG 进口量和消费量不断提升,LNG 设备需求将持续强劲, 作为我国能源装备行业龙头, 公司业绩弹性巨大 我们预计 FY218-FY22 年公司净利润为 7.8 亿元 1.8 亿元和 13.4 亿元, 业绩复合增速达 48% 同时, 公司股权激励计划的发行将增强市场对于公司实现业绩增长目标的信心 我们首次覆盖给予公司 买入 评级, 目标价 1.8 港元, 对应 FY218-FY219 P/E 为 2x 和 16x, 较现价有 43% 上升空间 7. 风险提示 i) 天然气需求增长不及预期 ii) iii) 原材料价格上涨 汇率波动 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页

21 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 附表 : 财务报表预测单位 : 人民币百万元 216A 217A 218E 219E 22E 利润表主营业务收入 7,968 1,671 13,43 14,794 16,49 - 能源装备 1,796 2,795 6,29 7,1 7,847 - 化工装备 1,223 1,662 3,611 4,77 4,485 - 液态食品装备 1,212 1,588 3,223 3,77 4,78 主营业务成本 (6,565) (8,875) (1,797) (12,34) (13,195) 毛利 1,44 1,796 2,247 2,76 3,215 其他业务收入 销售费用 (28) (387) (43) (459) (492) 管理费用 (757) (92) (1,43) (1,184) (1,313) 营业利润 ,34 1,414 1,738 其他收益及损失 (1,28) (69) 联营及合资公司业绩 - () () () () 财务费用 (72) (52) (43) (43) (36) 税前利润 (84) ,37 1,71 所得税 (132) (135) (198) (274) (34) 少数股东权益 8 (3) (12) (16) (2) 净利润 (929) ,8 1,341 总股数 1,936 1,94 1,94 1,94 1,94 EPS (.48) EBIT ,34 1,414 1,738 EBITDA ,312 1,69 2,11 同比 (%) 营业收入 -3% 34% 22% 13% 11% 毛利 -8% 28% 25% 23% 16% 营业利润 -18% 24% 53% 37% 23% 税前利润 -218% -169% 78% 38% 24% 核心净利润 -28% 39% 6% 38% 24% 现金流量表税前利润 (84) ,37 1,71 折旧和摊销 营运资本变动 1, (29) 133 (14) 其他 415 (7) (155) (23) (34) 经营性现金净流量 1, ,549 1,567 资本开支 (179) (51) (25) (25) (25) 其他 (467) 投资性现金净流量 (646) (57) (25) (25) (25) 新发股份 支付股息 (163) - (136) (234) (324) 新增债务 726 (939) 利息支出 (72) (52) (43) (43) (36) 其他 (18) 融资性现金净流量 383 (971) 37 (12) (14) 净现金流 817 (634) 1,25 1,197 1,213 汇兑损益 64 (32) 期初现金余额 2,36 2,917 2,251 3,276 4,473 期末现金余额 2,917 2,251 3,276 4,473 5,686 FCFF ,299 1,317 FCFE 1,555 (656) 1,16 1,432 1,537 ( 续下页 ) 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 21 页

22 218 年 8 月 29 日中集安瑞科 (3899) 附表 : 财务报表预测 ( 续 ) 单位 : 千港元 216A 217A 218E 219E 22E 资产负债表现金 2,917 2,251 3,276 4,473 5,686 应收账款 2,769 2,979 3,47 3,681 4,68 存货 2,248 3,54 3,424 3,395 3,789 其他流动资产 1,68 2,21 2,21 2,21 2,21 流动资产合计 9,543 1,35 12,192 13,57 15,565 固定资产 2,148 2,59 2,557 2,527 2,5 无形资产 长期投资 其他长期资产 非流动资产合计 3,346 3,862 3,833 3,87 3,783 总资产合计 12,888 14,167 16,25 17,377 19,348 应付账款 1,966 2,433 3,85 3,4 4,77 短期借款 1,52 1,53 1,42 1,129 1,258 其他流动负债 2,718 3,732 3,732 3,732 3,732 流动负债合计 5,736 7,669 7,859 8,262 9,67 长期借款 1, ,42 1,129 1,258 递延税及递延收入 非流动负债合计 1, ,648 1,735 1,864 负债合计 7,586 8,36 9,57 9,997 1,931 股本 储备 5,141 5,698 6,343 7,189 8,25 少数股东权益 所有者权益合计 5,32 5,861 6,518 7,38 8,417 负债及所有者权益合计 12,888 14,167 16,25 17,377 19,348 主要财务比率 P/E (x) P/B (x) Dividend yield (%) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x) Gross margin (%) Pre-tax profit margin (%) Net margin (%) SG&A/sales (%) Effective tax rate (%) ROE (%) ROA (%) Current ratio (x) Stock turnover days (s) A/R turnover days (s) A/P turnover days (s) Interest coverage (x) Net debt/ (cash) to equity (%) Total asset to equity ratio (x) Dividend payout ratio (%) 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 22 页

23 客户服务热线香港 : 国内 : 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请 此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售 此报告所载的资料由安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 安信国际 ) 编写 此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠 此报告所载的见解, 分析, 预测, 推断和期望都是以这些可靠数据为基础, 只是代表观点的表达 安信国际, 其母公司和 / 或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性 此报告所载的资料 意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断, 可随时更改而毋须另行通知 安信国际, 其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也可能不适合所有的投资者 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动 过去的表现不能代表未来的业绩 此报告没有把任何投资者的投资目标, 财务状况或特殊需求考虑进去 投资者不应仅依靠此报告, 而应按照自己的判断作出投资决定 投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前, 应咨询专业意见 安信国际及其高级职员 董事 员工, 可能不时地, 在相关的法律 规则或规定的许可下 (1) 持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2) 进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3) 与此报告所提到的任何公司存在顾问, 投资银行, 或其他金融服务业务关系,(4) 又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见 此报告的意见亦可能与销售人员 交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反 安信国际, 其母公司和 / 或附属公司的一位或多位董事, 高级职员和 / 或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员 (5) 可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动 此报告对于收件人来说是完全机密的文件 此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士, 尤其 ( 但不限于 ) 此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本 加拿大或美国, 或直接或间接分发至美国或任何美国人士 ( 根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释 ), 安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及 / 或代表其客户持有该等股票的权益 因此, 投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 而安信国际将不会因此而负上任何责任 此报告受到版权和资料全面保护 除非获得安信国际的授权, 任何人不得以任何目的复制, 派发或出版此报告 安信国际保留一切权利 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员 本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益 安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1% 或完全不拥有该上市公司的财务权益 安信国际或 / 及每一间在香港从事投资银行 自营证劵交易或代理证劵经纪业务的集团公司, 就本报告提及的中集安瑞科控股有限公司在过去 12 个月内有就投资银行服务收取补偿或受委托 公司评级体系 收益评级 : 买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15% 以上 ; 增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5% 至 15%; 中性 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 5%; 减持 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 -15%; 卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为 -15% 以下 安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 地址 : 香港中环交易广场第一座三十九楼电话 : 传真 :