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1 越 秀 证 券 公 司 研 究 全 球 领 先 的 能 源 化 工 和 液 态 食 品 装 备 制 造 商 投 资 要 点 : 全 球 领 先 的 能 源 化 工 和 液 态 食 品 行 业 装 备 制 造 商 : 中 集 安 瑞 科 控 股 有 限 公 司 (3899.HK), 主 要 从 事 于 能 源 化 工 及 液 态 食 品 行 业 的 各 式 运 输 储 存 及 加 工 设 备 的 设 计 开 发 制 造 及 销 售, 并 提 供 有 关 工 程 系 统 集 成 和 技 术 检 测 保 养 服 务 最 新 收 购 提 升 公 司 的 项 目 总 集 成 服 务 能 力 : 收 购 的 南 京 扬 子 石 化 设 计 工 程 公 司 将 成 为 公 司 的 能 源 化 工 行 业 的 工 程 业 务 平 台, 可 以 为 公 司 现 有 及 潜 在 客 户 提 供 相 关 工 程 服 务 和 集 成 解 决 方 案 公 司 正 致 力 于 提 升 项 目 总 集 成 服 务 能 力 中 国 天 然 气 消 费 进 入 高 增 长 阶 段 : 我 们 认 为, 未 来 几 年 是 中 国 天 然 气 消 费 高 速 增 长 时 期 :1 天 然 气 的 使 用 日 益 广 泛 2 石 油 能 源 的 替 代 效 应 中 集 安 瑞 科 是 中 国 CNG( 压 缩 天 然 气 ) LNG( 液 化 天 然 气 ) LPG( 液 化 石 油 气 ) 等 能 源 装 备 制 造 与 集 成 业 务 领 域 具 有 领 先 地 位 的 供 应 商 天 然 气 消 费 的 确 定 性 增 长 必 定 带 来 LNG 储 运 装 备 的 增 长 良 机 天 然 气 汽 车 需 求 爆 发, 行 业 装 备 面 临 重 大 机 遇 : 根 据 我 国 工 信 部 的 产 业 规 划, 到 2020 年, 全 国 天 然 气 汽 车 ( 包 括 LNG 和 CNG) 产 量 可 达 120 万 辆 / 年 的 规 模, 其 中 客 车 和 载 货 汽 车 达 到 20 万 台 (LNG 汽 车 约 占 50%), 乘 用 车 100 万 台 (LNG 汽 车 约 占 20%) 根 据 国 内 各 地 天 然 气 汽 车 发 展 规 划, 预 测 出 LNG 车 用 瓶 和 LNG 加 气 站 设 备 在 年 间 复 合 增 长 率 接 近 100% 投 资 评 级 : 买 入 首 次 报 告 : 目 标 价 : HKD 3.30 现 价 : HKD 2.41 预 期 升 幅 : +38% 股 本 数 据 股 本 ( 亿 股 ) 市 值 ( 亿 港 元 ) 周 高 / 低 (HKD) 3.65/1.78 每 股 净 值 ( 人 民 币 元 ) 3.27 所 属 行 业 : 普 通 股 主 要 股 东 中 国 国 际 海 运 集 装 箱 ( 香 港 ) 有 限 公 司 机 械 装 备 制 造 29.67% Charm Wise Limited 22.24% P.G.M Holding B.V % 52 周 行 情 图 财 务 稳 健 : 从 财 务 数 据 上 看, 公 司 财 务 状 况 一 向 稳 健, 现 金 流 充 裕 公 司 自 2009 年 资 产 重 组 后, 盈 利 能 力 亦 趋 向 稳 定 根 据 最 新 2011 上 半 年 年 报 的 财 务 数 据, 显 示 出 其 经 营 状 况 和 盈 利 能 力 均 出 现 回 升 迹 象 投 资 建 议 : 预 测 中 集 安 瑞 科 期 间 的 EPS 分 别 为 港 元 参 考 行 业 平 均 估 值 等 多 方 面 因 素, 我 们 给 予 其 未 来 12 个 月 内 3.30 港 元 的 目 标 价 目 标 价 约 相 当 于 年 PE 为 倍, PEG 为 和 0.14( 对 应 公 司 净 利 润 34.4% 的 年 均 复 合 增 长 率 ) 目 标 价 较 现 价 2.41 港 元 约 有 38% 的 上 升 空 间, 故 我 们 首 次 给 予 其 买 入 投 资 评 级 盈 利 摘 要 至 12 月 31 日 (RMB) FY2009A FY2010A FY2011E FY2012E FY2013E 营 业 额 ( 百 万 元 ) 3,057,466 3,998,617 6,676,558 8,103,358 10,381,231 增 长 (%) 147.1% 30.8% 67.0% 21.4% 28.1% 母 公 司 权 益 持 有 人 利 润 ( 千 元 ) 207, , , ,339 1,047,529 每 股 盈 利 ( 元 ) 增 长 (%) 54.4% 33.4% 108.3% 36.2% 33.4% 基 于 2.41 港 元 股 价 的 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 元 ) 股 息 率 0.00% 0.00% 9.74% 9.54% 8.94% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 预 测 资 料 来 源 : Wind 相 关 报 告 首 次 报 告 越 秀 证 券 研 究 部 分 析 员 : 郭 彪 中 央 编 号 :AXK321 电 话 :(86) 电 邮 :david.guo@yxsh.hk 分 析 员 : 鲁 衡 军 注 册 国 际 投 资 分 析 师 CIIA 电 话 :(86) 电 邮 :peter.lu@yxsh.hk 越 秀 证 券 有 限 公 司

2 目 录 公 司 概 况...4 全 球 领 先 的 能 源 化 工 和 液 体 食 品 装 备 制 造 商...4 最 新 收 购 提 升 项 目 总 集 成 服 务 能 力...4 公 司 发 展 历 程...5 公 司 的 股 权 结 构...5 全 球 化 销 售 网 络 布 局...6 过 往 业 绩 表 现...6 公 司 主 营 业 务 分 析... 7 三 大 业 务 板 块 经 营 分 析...7 全 球 最 大 的 能 源 装 备 制 造 商...8 安 瑞 科 能 源 装 备 生 产 基 地 介 绍...8 天 然 气 产 业 链 分 析...8 中 国 天 然 气 消 费 进 入 高 增 长 阶 段...9 天 然 气 消 费 高 增 长 带 来 LNG 储 运 装 备 的 增 长 良 机...10 天 然 气 汽 车 需 求 爆 发, 行 业 装 备 面 临 重 大 机 会...11 政 策 大 力 支 持 确 保 天 然 气 装 备 行 业 增 长 无 忧...11 安 瑞 科 能 源 装 备 四 大 子 板 块 经 营 分 析...12 安 瑞 科 化 工 装 备 业 务...13 安 瑞 科 化 工 装 备 生 产 基 地 介 绍...13 罐 式 集 装 箱 的 应 用...13 中 集 安 瑞 科 - 罐 式 集 装 箱 全 球 龙 头...14 安 瑞 科 化 工 装 备 经 营 分 析...15 液 态 食 品 装 备 板 块...16 安 瑞 科 液 态 食 品 装 备 生 产 基 地 介 绍...16 液 态 食 品 装 备 生 产 基 地...16 液 态 食 品 装 备 的 增 长 空 间 在 亚 太 地 区...16 预 测 未 来 两 年 液 态 食 品 装 备 板 块 盈 利 贡 献 不 大...16 生 产 原 材 料 价 格 未 来 稳 中 趋 降 稳 健 的 财 务 状 况 盈 利 预 测 与 估 值 销 售 收 入 预 测...18 经 营 费 用 及 利 润 预 测...19 目 标 价...19 风 险 因 素

3 图 表 目 录 图 表 1 公 司 旗 下 三 大 业 务 板 块...4 图 表 2 公 司 部 分 产 品 图...4 图 表 3 公 司 发 展 历 程...5 图 表 4 公 司 发 展 过 程 的 里 程 碑 事 件...5 图 表 5 公 司 主 要 股 权 结 构...5 图 表 6 全 球 化 生 产 基 地 和 营 销 服 务 布 局 网 络...6 图 表 7 过 往 收 入 及 净 利 润 增 长 情 况...6 图 表 8 FY2003-FY2010 的 盈 利 能 力 变 化 趋 势...6 图 表 9 历 年 各 板 块 的 收 入 变 动...7 图 表 10 历 年 各 板 块 的 毛 利 变 动...7 图 表 11 历 年 各 板 块 的 毛 利 率 变 动...7 图 表 12 公 司 的 能 源 装 备 部 分 产 品 实 例 图...8 图 表 13 天 然 气 产 业 链 以 及 安 瑞 科 的 行 业 布 局...9 图 表 14 我 国 过 去 10 年 天 然 气 产 量 和 消 费 量...9 图 表 15 我 国 天 然 气 近 几 年 进 口 量 及 同 比 增 长...9 图 表 16 能 源 消 费 结 构 图...10 图 表 17 我 国 LNG 终 端 接 收 项 目 建 设 和 规 划 情 况...10 图 表 18 我 国 汽 车 LNG 建 设 和 规 划 情 况...11 图 表 19 公 司 的 化 工 装 备 部 分 产 品 实 例 图...13 图 表 20 中 国 的 化 学 品 进 出 口 金 额...14 图 表 21 日 本 美 国 欧 盟 的 化 学 品 进 出 总 额...14 图 表 22 中 国 的 乙 烯 产 量...14 图 表 23 中 国 化 学 品 烧 碱 和 硫 酸 的 产 量...14 图 表 24 全 球 主 要 罐 式 集 装 箱 生 产 厂 商...15 图 表 25 公 司 的 能 源 装 备 部 分 产 品 实 例 图...16 图 表 26 中 国 美 国 欧 盟 的 乳 饮 料 产 量...16 图 表 27 中 国 的 果 汁 产 量 和 白 酒 产 量...16 图 表 28 国 际 不 锈 钢 国 内 无 缝 钢 管 的 价 格 走 势 图...17 图 表 29 公 司 的 财 务 状 况...17 图 表 30 收 入 预 测 明 细 表...18 图 表 31 利 润 预 测...19 图 表 32 同 类 公 司 估 值 比 较

4 全 球 领 先 能 源 化 工 和 液 态 食 品 装 备 制 造 商 公 司 概 况 全 球 领 先 的 能 源 化 工 和 液 态 食 品 装 备 制 造 商 中 集 安 瑞 科 控 股 有 限 公 司 (3899.HK), 主 要 从 事 于 能 源 化 工 及 液 态 食 品 行 业 的 各 式 运 输 储 存 及 加 工 设 备 的 设 计 开 发 制 造 及 销 售, 并 提 供 有 关 工 程 系 统 集 成 和 技 术 检 测 保 养 服 务 公 司 现 有 的 生 产 制 造 基 地 主 要 位 于 中 国 和 欧 洲, 包 括 河 北 石 家 庄 廊 坊, 安 徽 蚌 埠, 湖 北 荆 门, 江 苏 南 通 张 家 港, 荷 兰 Emmen Sneek, 丹 麦 Randers 及 比 利 时 Menen 等 多 个 城 市 ; 公 司 拥 有 功 能 齐 全 的 研 发 中 心 ; 公 司 的 营 销 网 络 辐 射 全 球 依 托 能 源 化 工 和 食 品 产 业 链, 中 集 安 瑞 科 致 力 于 推 进 行 业 装 备 的 现 代 化, 现 已 经 成 为 业 内 全 球 领 先 的 能 源 化 工 和 液 态 食 品 储 运 装 备 制 造 商 图 表 1 公 司 旗 下 三 大 业 务 板 块 图 表 2 公 司 部 分 产 品 图 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 收 购 南 京 扬 子 石 化 设 计 公 司, 提 升 项 目 总 集 成 服 务 能 力 最 新 收 购 提 升 项 目 总 集 成 服 务 能 力 现 已 是 我 国 最 大 的 压 力 容 器 制 造 商 以 及 全 球 最 大 的 化 工 罐 箱 制 造 商 公 司 仍 不 断 寻 求 新 的 业 务 模 式, 规 避 过 多 依 靠 机 械 制 造 可 能 带 来 的 行 业 波 动 风 险 2011 年 9 月 19 日, 公 司 公 告 中 集 安 瑞 科 收 购 了 南 京 扬 子 石 化 设 计 工 程 公 司 的 全 部 股 权 南 京 扬 子 石 化 设 计 工 程 公 司 持 有 化 工 石 化 行 业 高 级 工 程 设 计 资 质 高 级 工 程 咨 询 资 质 以 及 压 力 容 器 和 压 力 管 道 设 计 资 质 ; 同 时 拥 有 经 验 丰 富 的 专 业 团 队 及 逾 10 年 的 设 计 及 项 目 工 程 业 绩 此 项 业 务 收 购 表 明, 南 京 扬 子 石 化 设 计 工 程 公 司 将 成 为 公 司 的 能 源 化 工 行 业 的 工 程 业 务 平 台, 可 以 为 公 司 现 有 及 潜 在 客 户 提 供 相 关 工 程 服 务 和 集 成 解 决 方 案 公 司 现 正 致 力 于 提 升 项 目 总 集 成 服 务 的 能 力 备 注 : 南 京 扬 子 石 化 设 计 工 程 公 司 于 2001 年 9 月 成 立, 主 要 从 事 以 石 油 化 工 为 主 的 工 程 项 目 的 咨 询 规 划 设 计 服 务 采 购 工 程 总 承 包 ; 压 力 容 器 和 压 力 管 道 的 设 计 ; 计 算 器 软 件 开 发 利 用 4

5 公 司 发 展 历 程 图 表 3 公 司 发 展 历 程 王 玉 锁 透 过 XGII 收 购 蚌 埠 压 缩 机 厂, 安 瑞 科 ( 蚌 埠 ) 压 缩 机 有 限 公 司 成 立 石 家 庄 安 瑞 科 气 体 机 械 有 限 公 司 成 立, 从 事 化 工 及 气 体 相 关 容 器 制 造 安 瑞 科 ( 廊 坊 ) 能 源 装 备 集 成 有 限 公 司, 主 要 经 营 集 成 业 务 北 京 安 瑞 科 有 限 公 司 成 立, 作 为 集 团 研 发 中 心 香 港 创 业 板 上 市, 安 瑞 科 能 源 装 备 控 股 有 限 公 司, 股 票 代 号 香 港 主 板 上 市, 安 瑞 科 能 源 装 备 控 股 有 限 公 司, 股 票 代 号 中 集 集 团 (000039) 入 驻, 其 通 过 香 港 子 公 司 收 购 安 瑞 科 42.18% 股 份 安 瑞 科 收 购 收 购 荆 门 宏 图 特 种 飞 行 器 制 造 有 限 公 司 的 80% 股 权 安 瑞 科 实 施 反 收 购 行 动, 计 划 收 购 中 集 集 团 旗 下 中 国 和 欧 洲 的 部 分 业 务 反 收 购 完 成, 安 瑞 科 通 过 发 行 普 通 股 和 优 先 股 方 式 置 入 中 集 集 团 的 部 分 资 产 置 入 实 体 资 产 主 要 包 括 : 1 南 通 中 集 罐 式 储 运 设 备 制 造 有 限 公 司 2 张 家 港 中 集 圣 达 因 低 温 装 备 有 限 公 司 3 Holvrieka 集 团 ( 生 产 基 地 位 于 荷 兰 丹 麦 及 比 利 时 ) 安 瑞 科 能 源 装 备 控 股 有 限 公 司 改 名 为 中 集 安 瑞 科 控 股 有 限 公 司 中 集 安 瑞 科 收 购 南 京 扬 子 石 化 设 计 工 程 公 司 的 全 部 股 权 中 集 安 瑞 科 收 购 南 通 中 集 交 通 储 运 装 备 制 造 有 限 公 司 全 部 股 权 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 公 司 的 股 权 结 构 自 2002 年 公 司 成 立 起, 历 经 港 交 所 创 业 板 上 市 主 板 上 市 中 集 集 团 入 驻 和 反 收 购 中 集 集 团 的 资 产 业 务 等 重 大 资 本 市 场 变 动 公 司 的 股 权 结 构 公 司 的 最 新 股 权 结 构 如 图 4 所 示, 中 集 集 团 具 有 绝 对 控 股 股 东 地 位, 持 有 普 通 股 占 已 发 行 普 通 股 股 份 总 数 的 56.59%, 而 且 中 集 集 团 还 持 有 亿 股 可 转 换 优 先 股 注 1: 图 中 赵 庆 生 和 金 永 生 所 持 股 份 为 直 接 持 有 公 司 股 份, 并 不 包 括 其 通 过 中 集 集 团 下 属 公 司 从 而 间 接 持 有 中 集 安 瑞 科 的 股 份 数 目 注 2: 因 为 公 司 股 权 结 构 复 杂, 有 很 多 投 资 类 控 股 公 司, 本 图 略 过, 只 给 出 主 要 生 产 性 质 实 体 公 司 图 表 4 公 司 发 展 过 程 的 里 程 碑 事 件 图 表 5 公 司 主 要 股 权 结 构 资 料 来 源 : 公 司 资 料 越 秀 证 券 资 料 来 源 : 公 司 资 料 越 秀 证 券 5

6 销 售 网 络 遍 布 全 球 全 球 化 销 售 网 络 布 局 中 集 安 瑞 科 的 能 源 及 化 工 装 备 产 品 和 服 务 遍 布 全 中 国, 并 出 口 至 东 南 亚 欧 洲 及 北 美 洲 液 态 食 品 装 备 产 品 及 服 务 主 要 于 欧 洲 出 售 为 开 拓 海 外 商 机 及 增 加 收 益 来 源, 公 司 现 正 扩 展 其 海 外 巿 场, 并 于 东 南 亚 设 立 代 表 办 事 处 公 司 致 力 建 立 广 泛 稳 固 之 客 户 网 络, 尤 其 着 重 与 业 内 巨 擘 及 具 庞 大 增 长 潜 力 之 客 户 维 持 良 好 关 系 公 司 的 大 客 户 如 中 石 油 新 奥 能 源 晋 煤 集 团 新 疆 广 汇 空 气 化 工 EXSIF 全 美 租 箱 公 司 中 化 国 际 及 思 多 而 特 等 等 图 表 6 全 球 化 生 产 基 地 和 营 销 服 务 布 局 网 络 资 料 来 源 : 公 司 资 料 越 秀 证 券 过 往 业 绩 表 现 过 往 业 绩 表 现 公 司 受 2008 全 球 金 融 危 机 的 影 响 具 有 滞 后 性, 同 时 2009 年 公 司 进 行 了 重 大 资 产 重 组, 业 绩 规 模 明 显 增 加, 但 盈 利 能 力 指 标 出 现 下 降 不 过 2010 年 公 司 业 绩 重 现 恢 复 增 长 趋 势, 重 组 后 的 整 合 效 应 正 在 逐 步 显 现,2011 年 上 半 年 业 绩 更 是 大 幅 提 升 从 盈 利 能 力 上 看, 公 司 自 2009 年 资 产 重 组 后, 盈 利 能 力 亦 趋 向 稳 定 根 据 最 新 2011 上 半 年 年 报 的 财 务 数 据 显 示, 其 经 营 状 况 和 盈 利 能 力 均 出 现 回 升 迹 象 图 表 7 过 往 收 入 及 净 利 润 增 长 情 况 图 表 8 FY2003-FY2010 的 盈 利 能 力 变 化 趋 势 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 6

7 公 司 主 营 业 务 分 析 三 大 业 务 板 块 经 营 分 析 中 集 安 瑞 科 现 在 主 营 业 务 按 行 业 分 为 能 源 化 工 和 液 态 食 品 三 大 板 块, 各 板 块 的 业 务 收 入 和 净 利 润 构 成 如 下 图 所 示 注 : 为 了 重 点 显 示 公 司 资 产 重 组 后 的 业 绩 变 化, 下 图 中 2008 年 数 据 采 用 了 重 列 方 式, 即 假 设 2008 年 的 业 绩 数 据 包 含 了 2009 年 才 实 际 并 入 的 业 务 部 分 图 表 9 历 年 各 板 块 的 收 入 变 动 图 表 10 历 年 各 板 块 的 毛 利 变 动 7,000 百 万 6,000 5,000 1, 百 万 ,000 3,000 2,000 1,000 2, ,990 1, ,198 2, ,297 1, H 0 2,008 2,009 2, H 能 源 装 备 化 工 装 备 食 品 装 备 能 源 装 备 化 工 装 备 食 品 装 备 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 从 总 收 入 和 毛 利 收 入 构 成 图 中 可 以 看 出, 能 源 装 备 板 块 已 日 益 成 为 公 司 的 最 重 要 业 务 板 块 ; 化 工 装 备 板 块 业 绩 相 对 波 动 较 大 ; 而 食 品 装 备 板 块 占 比 日 益 缩 小 各 板 块 毛 利 率 变 动 三 大 板 块 的 毛 利 率 变 动 也 表 现 出 与 收 入 相 符 合 的 特 征 : 能 源 装 备 板 块 保 持 了 较 高 毛 利 率, 且 不 断 提 升 ; 化 工 装 备 板 块 毛 利 率 有 较 大 波 动 特 性 ; 而 食 品 板 块 毛 利 率 下 降 明 显 经 与 公 司 管 理 层 沟 通, 我 们 了 解 到 公 司 化 工 板 块 业 务 具 有 较 强 的 周 期 性, 而 公 司 食 品 板 块 毛 利 率 下 降 主 要 是 降 价 促 销 策 略 造 成 的, 管 理 层 希 望 扩 大 欧 洲 液 态 食 品 装 备 的 市 场 份 额, 打 造 产 品 的 市 场 知 名 度 图 表 11 历 年 各 板 块 的 毛 利 率 变 动 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% H 能 源 设 备 化 工 设 备 食 品 装 备 综 合 毛 利 率 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 7

8 全 球 最 大 的 能 源 装 备 制 造 商 图 表 12 公 司 的 能 源 装 备 部 分 产 品 实 例 图 全 球 最 大 的 能 源 装 备 制 造 商 中 集 安 瑞 科 是 中 国 CNG( 压 缩 天 然 气 ) LNG( 液 化 天 然 气 ) LPG( 液 化 石 油 气 ) 等 能 源 装 备 制 造 与 集 成 业 务 领 域 具 有 领 先 地 位 的 供 应 商 主 要 产 品 和 服 务 包 括 : 储 存 LNG/CNG/LPG 的 各 类 固 定 式 储 罐 罐 式 运 输 装 备 工 艺 过 程 装 备 工 程 承 包 技 术 服 务, 可 提 供 燃 料 液 化 运 输 分 销 全 套 设 备 高 压 气 体 运 输 半 挂 车 低 温 液 体 罐 整 车 LNG 加 气 站 天 然 气 汽 车 加 气 子 站 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 安 瑞 科 能 源 装 备 生 产 基 地 介 绍 公 司 能 源 装 备 主 要 以 安 瑞 科 圣 达 因 及 宏 图 品 牌 销 售 能 源 设 备 生 产 基 地 石 家 庄 :2000 年 石 家 庄 安 瑞 科 开 始 制 造 CNG 瓶 组 及 拖 车, 主 要 生 产 CNG LNG 和 LPG 装 备 现 石 家 庄 安 瑞 科 气 体 机 械 厂 是 世 界 最 大 的 CNG 瓶 组 生 产 商, 在 中 国 市 场 占 有 率 80%, 同 时 也 是 世 界 上 最 大 的 CNG 瓶 组 生 产 者 石 家 庄 产 区 占 地 100 亩, 产 能 严 重 不 足, 公 司 租 用 另 外 一 个 车 间 用 以 生 产 LNG 产 品 为 长 远 考 虑, 公 司 在 藁 城 置 地 400 亩 建 设 新 厂 区 预 计 2011 年 CNG 装 备 占 其 总 收 入 比 重 为 75% 左 右 蚌 埠 : 用 于 生 产 CNG 压 缩 机 荆 门 : 用 于 生 产 LPG 储 运 设 备 廊 坊 : 用 于 生 产 CNG 加 气 站 张 家 港 : 张 家 港 圣 达 因 有 两 个 工 厂 : 新 厂 占 地 200 亩, 主 要 生 产 LNG 储 罐 和 拖 车 ; 老 厂 主 要 生 产 加 气 站 车 用 瓶 工 业 气 体 瓶 公 司 四 大 业 务 板 块 :1 低 温 储 罐, 占 总 收 入 30%;2 低 温 槽 车, 占 总 收 入 20%;3 工 程 承 包 业 务, 占 收 入 30%;4 车 用 瓶 业 务 公 司 正 在 改 造 车 用 瓶 生 产 线, 预 计 2011 年 底 投 产, 产 能 有 1.5 万 只 提 高 到 3.5 万 只 (2 万 只 车 用 瓶,1.5 万 工 业 气 体 瓶 ) 南 通 罐 车 : 南 通 中 集 交 通 储 运 装 备 制 造 有 限 公 司 于 2011 年 11 月 30 日 置 入 上 市 公 司 南 通 罐 车 主 要 从 事 制 造 及 销 售 特 种 专 用 车, 包 括 低 温 储 罐 车 及 液 化 石 油 气 拖 车 天 然 气 产 业 链 分 析 天 然 气, 是 一 种 主 要 由 甲 烷 组 成 的 气 态 化 石 燃 料 它 主 要 存 在 于 油 田 和 天 然 气 田, 也 有 少 量 出 于 煤 层 天 然 气 产 业 链 CNG - 压 缩 天 然 气 (Compressed Natural Gas) LNG - 液 化 天 然 气 (Liquefied Natural Gas) LPG - 液 化 石 油 气 (Liquefied Petroleum Gas) 天 然 气 经 过 压 缩 到 20MPa 形 成 的 高 压 天 然 气 称 为 压 缩 天 然 气 (CNG); 在 常 温 下 无 法 仅 靠 加 压 将 天 然 气 液 化, 经 过 超 低 温 深 冷 到 -162 形 成 的 液 态 天 然 气 称 为 液 化 天 然 气 (LNG) 8

9 图 表 13 天 然 气 产 业 链 以 及 安 瑞 科 的 行 业 布 局 天 然 气 运 输 分 为 长 管 线 运 输 和 CNG/LNG 运 输, 长 管 线 运 输 是 将 气 田 开 采 的 天 然 气 一 次 经 过 加 压 分 输 站 压 力 站 清 管 站 等 输 送 至 城 市 输 配 站, 中 集 安 瑞 科 的 CNG 拖 车 气 源 主 要 来 自 于 该 长 管 运 输 节 点 中, 而 LNG 运 输 主 要 包 括 LNG 液 化 生 产 LNG 液 化 运 输 和 LNG 接 收 和 储 存 三 个 部 分, 中 集 安 瑞 科 主 要 涉 及 LNG 液 化 运 输 和 LNG 接 收 和 储 存 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 中 国 天 然 气 消 费 进 入 高 增 长 阶 段 中 国 天 然 气 消 费 进 入 高 速 增 长 阶 段 天 然 气 是 优 质 高 效 洁 净 的 能 源, 液 化 天 然 气 可 以 像 石 油 一 样 安 全 方 便 地 储 存 及 运 输, 液 化 天 然 气 技 术 的 发 展, 提 高 了 天 然 气 在 全 球 的 竞 争 性 作 为 对 环 境 友 好 的 低 碳 能 源, 天 然 气 的 地 位 日 益 上 升, 市 场 前 景 十 分 广 阔 2000 年 至 2010 年, 中 国 天 然 气 需 求 从 247 亿 立 方 米 增 长 至 1072 亿 立 方 米, 行 业 复 合 增 速 保 持 16% 近 年 来 我 国 天 然 气 需 求 增 长 强 劲, 导 致 进 口 急 剧 攀 升 2011 年 上 半 年, 我 国 天 然 气 进 口 量 同 比 增 长 仍 高 达 94.2% 图 表 14 我 国 过 去 10 年 天 然 气 产 量 和 消 费 量 图 表 15 我 国 天 然 气 近 几 年 进 口 量 及 同 比 增 长 天 然 气 消 费 量 产 量 : 天 然 气 数 据 来 源 :Wind 资 讯 资 源 来 源 :Wind, 越 秀 证 券 天 然 气 消 费 高 速 增 长 资 源 来 源 :CEIC, 越 秀 证 券 我 们 认 为, 未 来 数 年 仍 是 中 国 天 然 气 消 费 高 速 增 长 时 期 : 1 天 然 气 的 使 用 日 益 广 泛 近 年 来, 天 然 气 作 为 一 种 高 效 优 质 清 洁 燃 9

10 料, 应 用 范 围 越 来 越 广 在 民 用 天 然 气 不 断 扩 容 的 同 时, 国 内 部 分 省 市 推 行 CNG 汽 车 规 划, 以 及 发 电 化 工 等 天 然 气 工 业 项 目 的 相 继 开 建, 也 进 一 步 刺 激 了 天 然 气 需 求 的 膨 胀 2 石 油 能 源 的 替 代 效 应 由 于 石 油 资 源 相 对 有 限, 再 加 上 原 油 价 格 维 持 在 相 对 较 高 价 位, 引 起 世 界 各 国 更 加 重 视 天 然 气 对 石 油 的 替 代 我 国 能 源 结 构 以 煤 炭 为 主, 石 油 天 然 气 所 占 比 例 较 小 相 比 原 油, 我 国 天 然 气 储 量 相 对 丰 富, 根 据 英 国 石 油 (BP) 公 司 的 统 计, 截 至 2008 年 年 底, 我 国 原 油 储 量 为 155 亿 桶, 储 采 比 为 11.1, 天 然 气 储 量 为 2.46 万 亿 立 方 米, 储 采 比 为 32.3, 发 展 天 然 气 产 业 具 有 坚 实 的 基 础 可 以 预 见, 未 来 天 然 气 在 我 国 一 次 能 源 消 费 中 的 比 重 将 逐 步 提 高 图 表 16 能 源 消 费 结 构 图 我 国 能 源 消 费 结 构 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 天 然 气 消 费 高 增 长 带 来 LNG 储 运 装 备 的 增 长 良 机 我 们 预 测, 十 二 五 期 间 国 内 天 然 气 需 求 将 以 20% 以 上 的 复 合 增 速 快 速 增 长 与 此 同 时, 国 内 天 然 气 的 开 采 量 和 进 口 量 也 将 快 速 增 长 按 十 二 五 规 划, 我 国 2015 年 天 然 气 供 应 初 定 为 国 产 1700 亿 立 方 米, 净 进 口 900 亿 立 方 米, 年 复 合 增 速 分 别 为 12.5% 和 39.2% 其 中 国 产 天 然 气 供 应 主 要 通 过 全 国 性 的 天 然 气 管 道 网 络 运 输, 如 西 气 东 输 工 程 等 进 口 天 然 气 通 过 LNG 大 型 油 轮 接 驳, 其 地 点 主 要 位 于 我 国 东 部 和 南 部 港 口, 辐 射 整 个 东 南 沿 海, 目 前 在 建 和 规 划 的 LNG 终 端 项 目 接 近 20 个 图 表 17 我 国 LNG 接 收 终 端 项 目 建 设 和 规 划 情 况 资 源 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 10

11 天 然 气 的 充 足 供 应 势 必 带 来 储 运 环 节 装 备 的 大 发 展, 天 然 气 液 化 LNG 运 输 气 化 调 峰 分 压 加 气 等 环 节 都 需 要 对 应 的 储 运 设 备 作 为 LNG/CNG 装 备 龙 头 的 中 集 安 瑞 科 必 将 受 益 于 天 然 气 消 费 的 高 速 增 长 天 然 气 汽 车 需 求 爆 发, 行 业 装 备 面 临 重 大 机 会 天 然 气 是 现 今 公 认 的 清 洁 能 源, 具 有 良 好 的 经 济 性 和 环 保 性, 在 全 球 范 围 内 被 广 泛 应 用 于 车 用 燃 料 领 域 天 然 气 汽 车 需 求 爆 发 由 于 石 油 资 源 的 缺 性 和 环 境 污 染 较 大 等 特 性, 到 目 前 为 止, 世 界 上 已 经 开 发 出 多 种 清 洁 环 保 型 汽 车, 如 混 合 动 力 汽 车 氢 气 汽 车 醇 类 汽 车 太 阳 能 汽 车 燃 料 电 池 汽 车 等 但 由 于 成 本 控 制 和 技 术 障 碍 等 问 题, 目 前 应 用 较 广 泛 的 汽 车 燃 油 代 用 燃 料 主 要 是 LPG CNG LNG 与 LPG CNG 相 比,LNG 作 为 汽 车 代 用 燃 料 的 优 势 体 现 在 以 下 方 面 :1 清 洁 环 保 2 单 位 价 格 热 值 更 高 3 安 全 性 更 高 4 加 注 便 捷 5 冷 能 回 收 利 用 率 高 6 使 用 范 围 广 根 据 我 国 工 信 部 的 产 业 规 划, 到 2020 年, 全 国 天 然 气 汽 车 ( 包 括 LNG 和 CNG) 产 量 可 达 120 万 辆 / 年 的 规 模, 其 中 客 车 和 载 货 汽 车 达 到 20 万 台 (LNG 汽 车 约 占 50%), 乘 用 车 100 万 台 (LNG 汽 车 约 占 20%) 届 时 将 形 成 车 用 LNG 气 瓶 总 量 45 万 只 CNG 气 瓶 200 万 只 以 上 的 产 能 根 据 各 地 天 然 气 汽 车 发 展 规 划, 预 测 出 LNG 车 用 瓶 和 LNG 加 气 站 设 备 在 年 间 市 场 规 模 为 19.5 亿 元 和 22 亿 元, 并 呈 现 出 快 速 发 展 的 趋 势, 年 复 合 增 长 率 接 近 100% 图 表 18 我 国 LNG 汽 车 建 设 和 规 划 情 况 LNG 汽 车 建 设 和 规 划 资 源 来 源 : 富 瑞 特 装 招 股 说 明 书, 越 秀 证 券 注 : 公 交 客 车 和 城 际 巴 士 的 LNG 供 气 系 统 按 元 / 套 测 算 重 型 卡 车 的 供 气 系 统 按 均 价 元 / 套 测 算 撬 装 加 气 站 按 250 万 元 / 座 测 算 政 策 大 力 支 持 确 保 天 然 气 装 备 行 业 增 长 无 忧 政 策 鼓 励 支 持 国 家 和 地 方 政 府 对 于 清 洁 能 源 天 然 气 的 使 用 颁 布 了 一 系 列 的 鼓 励 支 持 政 策 部 分 举 例 如 下 : 年 5 月 12 日 由 国 务 院 办 公 厅 发 布 的 装 备 制 造 业 调 整 和 振 兴 规 划, 提 出 产 业 调 整 和 振 兴 的 主 要 任 务 之 一 是 发 展 天 然 气 管 道 运 输 和 液 化 运 输, 以 浙 江 江 苏 珠 海 青 岛 等 液 化 天 然 气 接 收 站 工 程 为 依 托, 发 展 大 型 液 化 天 然 气 运 输 船 及 接 收 站 等 设 备 北 京 乌 鲁 木 齐 海 南 福 建 山 东 长 沙 贵 阳 杭 州 等 地 正 在 积 极 推 广 LNG 汽 车 及 加 气 站 随 着 LNG 汽 车 的 推 广 应 用, 随 之 配 套 的 LNG 加 气 站 也 具 有 巨 大 的 市 场 容 量 11

12 年 5 月 27 日 由 中 国 石 油 和 化 学 工 业 联 合 会 发 布 的 石 油 和 化 工 行 业 十 二 五 发 展 指 南 提 到, 扩 大 LNG 进 口 来 源 和 渠 道, 在 沿 海 地 区 适 当 建 设 液 化 天 然 气 接 收 站 3 部 分 省 市 区 域 法 规 和 产 业 规 划 如 2010 年 4 月, 江 苏 省 人 民 政 府 发 布 的 江 苏 省 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 专 项 规 划 纲 要 ( 年 ), 明 确 将 LNG 撬 装 加 气 站 1 万 套 LNG 燃 料 供 应 系 统 列 为 重 点 项 目 4 国 家 能 源 局 组 织 编 写 的 液 化 天 然 气 (LNG) 汽 车 加 气 站 技 术 规 范 行 业 标 准 和 住 建 部 编 制 的 汽 车 加 油 加 气 站 设 计 与 施 工 规 范 国 家 标 准 已 进 入 审 批 尾 声 安 瑞 科 能 源 装 备 四 大 子 板 块 经 营 分 析 能 源 储 运 装 备 是 中 集 安 瑞 科 的 重 心 业 务 若 按 运 输 媒 介 和 功 能 分 类, 公 司 能 源 产 品 可 分 为 四 大 系 列, 即 CNG 储 运 设 备,LNG 储 运 设 备,LPG 储 运 设 备,CNG 加 气 站 CNG( 压 缩 天 然 气 ) CNG 技 术 含 量 较 高, 整 个 行 业 增 长 较 快, 安 瑞 科 产 品 在 中 国 的 市 占 有 率 达 到 70%, 具 有 垄 断 市 场 地 位, 行 业 内 竞 争 对 手 有 6-7 家, 主 要 竞 争 对 手 包 括 邯 郸 石 化 ( 新 兴 ), 韩 国 NK company Ltd, EKC( 印 度 企 业, 天 津 建 厂 ), 浙 江 金 盾 ( 民 营 企 业 ) 聊 城 鲁 西 化 工 机 械 等 目 前 中 国 CNG 拖 车 保 有 量 为 5000 台 左 右, 预 计 行 业 每 年 的 增 长 速 度 为 30% 左 右 作 为 市 场 垄 断 地 位 的 安 瑞 科 有 望 保 持 行 业 同 等 增 速 LNG 公 司 LNG 设 备 在 中 国 市 场 占 有 率 为 55% LNG 产 品 具 有 高 压 低 温, 技 术 含 量 较 高, 价 格 为 720 万 人 民 币 / 台 主 要 材 料 为 碳 钢 和 不 锈 钢 行 业 内 的 竞 争 对 手 主 要 包 括 Charter( 美 国 公 司, 代 码 JTLS, 常 州 建 厂 ) 韩 中 ( 富 瑞 特 装 SZ 的 子 公 司 ) LNG( 液 化 天 然 气 ) 按 照 上 述 分 析, 中 国 的 LNG 储 运 市 场 正 处 于 高 速 增 长 的 前 期, 预 测 十 二 五 期 间 中 国 LNG 接 收 站 建 设 的 产 能 复 合 增 长 率 大 约 保 持 在 37.5%, 而 LNG 液 化 工 厂 产 能 的 复 合 增 长 约 为 22.7% 左 右 我 们 相 信, 随 着 国 内 新 的 油 气 田 的 勘 探 不 断 增 加, 其 增 长 率 也 会 不 断 提 高 LNG 车 用 储 瓶 正 面 临 爆 发 增 长 阶 段, 包 括 公 交 车 重 型 卡 车 出 租 车 以 及 LNG 轿 车 的 需 求 正 在 急 速 增 加 考 虑 到 公 司 产 品 市 场 占 有 率 仍 有 上 升 空 间, 我 们 预 测 公 司 LNG 储 罐 和 拖 车 增 长 将 明 显 高 于 行 业 平 均 增 速, 将 保 持 在 40% 以 上 ; 而 预 测 公 司 的 LNG 车 用 储 瓶 增 长 将 保 持 100% 以 上 的 增 速 LPG( 液 化 石 油 气 ) LPG 公 司 的 LPG 装 备 在 中 国 市 场 占 有 率 为 50% 整 个 行 业 增 长 较 缓 慢,LPG 技 术 门 槛 相 对 较 低, 竞 争 对 手 较 多 公 司 2009 年 收 购 了 河 北 金 门 7 家 LPG 厂 家 LPG 产 品 价 格 为 万 人 民 币 / 台 主 要 原 材 料 为 碳 钢 预 期 行 业 未 来 每 年 保 持 10% 左 右 的 平 稳 增 长 态 势, 预 测 公 司 也 将 保 持 行 业 同 等 增 速 CNG 加 气 站 CNG 加 气 站 在 中 国 市 场 占 有 率 为 35%, 主 要 客 户 为 中 石 油, 昆 仑 燃 气 等 主 要 原 材 料 为 特 种 钢 材 所 有 产 品 所 需 的 底 盘 都 为 外 购 产 品, 价 格 为 8-12 万 预 测 公 司 CNG 加 气 站 将 以 30% 增 速 增 长 12

13 安 瑞 科 化 工 装 备 业 务 此 分 部 专 注 于 制 造 及 销 售 多 类 化 学 液 体 及 化 学 气 体 的 储 运 装 置, 例 如 特 种 气 化 工 装 备 业 务 体 拖 车 不 锈 钢 罐 式 集 装 箱 及 碳 钢 气 罐 式 集 装 箱 ; 重 化 工 生 产 装 备 ( 主 要 产 品 范 围 包 括 煤 气 化 炉, 乙 烯 裂 解 炉, 大 型 合 成 氨 化 肥 高 压 设 备, 炼 油 加 氢 加 氢 裂 化 甲 醇 关 键 设 备, 海 水 淡 化 蒸 发 器, 化 学 反 应 釜 等 ) 图 表 19 公 司 的 化 工 装 备 部 分 产 品 实 例 图 罐 式 集 装 箱 二 氧 化 碳 氮 气 缓 冲 罐 10000L 反 应 釜 煤 化 工 容 器 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 安 瑞 科 化 工 装 备 生 产 基 地 介 绍 公 司 的 罐 式 集 装 箱 主 要 以 南 通 中 集 品 牌 销 售 南 通 中 集 罐 式 储 运 设 备 制 造 有 限 公 司 : 南 通 罐 箱 占 地 800 多 亩, 共 有 2900 多 人, 净 资 产 7 亿 元, 负 债 率 较 低, 不 到 1 亿 元 的 银 行 借 贷 南 通 中 集 产 品 主 要 应 用 于 化 工 产 品 ( 液 体 + 气 体 ), 也 可 应 用 于 饮 料 及 牛 奶 化 工 装 备 生 产 基 地 公 司 罐 式 集 装 箱 主 要 是 标 准 尺 寸 (20 尺 ) 的 罐 式 集 装 箱 和 非 标 准 的 罐 式 集 装 箱, 主 要 销 售 给 运 输 企 业, 出 口 目 的 地 为 欧 洲 日 本 美 国 等 国 家, 实 际 上 也 有 一 部 分 出 口 产 品 会 留 在 国 内 使 用, 主 要 是 因 为 有 些 客 户 的 一 部 分 营 运 在 中 国 自 2004 年 以 来, 南 通 中 集 已 连 续 六 年 罐 式 集 装 箱 产 销 量 位 居 全 球 领 先 地 位 罐 式 集 装 箱 现 时 的 产 能 为 18,000 台, 其 中 包 含 台 为 非 标 准 罐 式 集 装 箱, 折 合 到 标 准 集 装 箱 总 计 20,000TEU 2008 年, 公 司 销 售 了 12,000 台 2009 年, 受 全 球 经 济 影 响, 只 销 售 了 3,000 台 2010 年, 经 济 开 始 复 苏, 管 式 集 装 箱 销 售 了 7,600 台 2011 年 上 半 年, 罐 箱 已 经 销 售 了 7,800 台 罐 式 集 装 箱 的 应 用 罐 式 集 装 箱 介 绍 罐 式 集 装 箱 为 主 要 以 不 锈 钢 和 碳 钢 制 成 的 压 力 容 器, 设 计 用 于 在 国 际 贸 易 中 运 输 液 体 工 业 燃 气 及 粉 末 上 世 纪 60 年 代 在 欧 洲 曾 发 展 了 一 种 多 式 联 运 设 备 可 用 于 减 少 在 港 口 铁 路 及 公 路 各 环 节 间 的 液 体 货 物 操 作 费 用 在 上 世 纪 70 年 代, 国 际 上 对 罐 式 集 装 箱 规 格 进 行 标 准 化 以 利 用 不 断 发 展 的 基 础 设 施 操 作 ISO 货 运 集 装 箱, 令 港 口 铁 路 及 公 路 货 物 承 运 公 司 可 顺 利 地 在 各 方 之 间 处 理 液 体 货 物 的 移 动 由 1990 年 至 2007 年, 罐 式 集 装 箱 的 需 求 按 约 10% 的 平 均 年 增 长 率 增 长, 超 出 世 界 贸 易 的 增 长 速 度 罐 式 集 装 箱 主 要 应 用 在 安 全 性 需 求 较 高 液 态 货 物 运 输 上, 比 如 化 工 产 品 罐 式 集 装 箱 代 表 着 液 体 工 业 燃 气 及 粉 末 运 输 的 最 高 效 安 全 及 最 具 成 本 效 益 的 方 法 之 一 在 很 多 情 况 下, 罐 式 集 装 箱 是 工 业 气 体 等 危 险 货 物 ( 必 须 以 特 制 的 低 温 罐 运 输 ) 的 高 效 运 输 方 法 罐 箱 的 使 用 程 度 在 一 定 程 度 上 标 志 这 一 个 地 区 和 国 家 的 物 流 环 保 和 运 输 管 13

14 理 水 平 当 前 罐 箱 在 欧 美 许 多 发 达 国 家 已 经 实 现 了 法 定 强 制 使 用 我 国 使 用 罐 式 集 装 箱 尚 处 于 起 步 阶 段, 随 着 化 工 行 业 内 外 贸 易 的 迅 猛 发 展, 为 了 与 国 际 接 轨, 必 须 使 用 统 一 标 准 的 罐 箱 另 外 随 着 国 家 环 境 保 护 要 求 的 日 益 提 高, 市 场 对 散 装 物 料 的 罐 箱 也 呈 现 出 旺 盛 的 需 求 从 下 图 可 以 看 出, 中 国 的 化 学 品 进 出 口 总 额 10 年 来 保 持 了 较 高 增 速, 但 受 2008 年 金 融 危 机 的 影 响, 开 始 具 有 明 显 周 期 性 波 动 从 日 本 美 国 和 欧 盟 的 化 学 品 进 出 总 额 图 上 看, 其 更 是 具 有 明 显 的 周 期 性, 包 括 了 2003 年 和 2009 两 个 周 期 低 谷 图 表 20 中 国 的 化 学 品 进 出 口 金 额 图 表 21 日 本 美 国 欧 盟 的 化 学 品 进 出 总 额 资 料 来 源 :ifind, 越 秀 证 券 资 料 来 源 :ifind, 越 秀 证 券 中 国 罐 箱 具 有 增 长 空 间 图 表 22 中 国 的 乙 烯 产 量 伴 随 着 我 国 的 西 部 大 开 发 进 程, 我 国 西 部 丰 富 的 石 油 天 然 气 以 及 其 他 的 资 源 开 发 带 来 了 巨 大 的 上 下 游 货 物 运 输 量, 同 时 在 我 国 将 逐 渐 在 内 陆 运 输 以 及 国 际 运 输 过 程 中 采 用 标 准 化 罐 箱, 又 为 罐 箱 市 场 打 开 了 增 长 的 空 间 图 表 23 中 国 化 学 品 烧 碱 和 硫 酸 的 产 量 产 量 : 乙 烯 : 当 月 值 数 据 来 源 :Wind 资 讯 产 量 : 氢 氧 化 钠 ( 烧 碱 ): 当 月 值 产 量 : 硫 酸 : 当 月 值 数 据 来 源 :Wind 资 讯 资 料 来 源 :Wind, 越 秀 证 券 资 料 来 源 :Wind, 越 秀 证 券 中 集 安 瑞 科 - 罐 式 集 装 箱 全 球 龙 头 罐 式 集 装 箱 全 球 龙 头 罐 式 集 装 箱 作 为 集 装 箱 的 一 个 分 支, 其 生 产 能 力 也 随 着 国 际 劳 动 分 工 转 移 到 劳 动 力 成 本 较 低 的 地 区 罐 式 集 装 箱 在 全 球 内 具 有 非 常 高 的 产 业 集 成 度, 前 四 家 罐 式 集 装 箱 的 产 量 占 据 了 全 球 罐 式 集 装 箱 的 90% 以 上 的 产 量, 其 中 中 集 安 瑞 科 占 据 了 全 球 50% 的 市 场 份 额 14

15 公 司 罐 箱 生 产 具 有 规 模 优 势, 因 此 在 原 材 料 采 购 上 具 有 成 本 优 势 另 外 公 司 产 品 按 原 料 成 本 加 固 定 利 润 率 方 式 报 价, 能 将 成 本 上 升 的 压 力 快 速 传 导 到 下 游 客 户 非 标 准 罐 箱 的 产 品 价 格 和 毛 利 率 均 较 标 准 罐 箱 较 高, 因 此 加 大 非 标 准 罐 箱 的 业 务 是 公 司 罐 箱 的 发 展 重 点 图 表 24 全 球 主 要 罐 式 集 装 箱 生 产 厂 商 企 业 名 称 建 成 时 间 年 产 能 (TEU) 产 品 范 围 中 集 南 通 罐 式 储 运 设 备 制 造 ISO 标 准 箱, 交 换 体 箱, 其 他 广 东 顺 安 达 太 平 货 柜 有 限 公 司 ISO 标 准 箱, 交 换 体 箱, 其 他 南 通 四 方 罐 式 储 运 设 备 制 造 ISO 标 准 箱 中 山 中 华 罐 式 集 装 箱 ISO 标 准 箱, 其 他 新 华 昌 天 津 ISO 标 准 箱, 交 换 体 箱, 其 他 Weleft Oddy ISO 标 准 箱, 交 换 体 箱, 其 他 WEW.GMBH 特 种 / 专 业 用 途 箱,ISO 交 换 体 箱 Van Hool ISO 标 准 箱, 交 换 体 箱, 其 他 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 注 :TEU: Twenty-foot Equivalent Unit 是 以 长 度 为 20 英 尺 的 集 装 箱 为 国 际 计 量 单 位, 也 称 国 际 标 准 箱 单 位 通 常 用 来 表 示 船 舶 装 载 集 装 箱 的 能 力, 也 是 集 装 箱 和 港 口 吞 吐 量 的 重 要 统 计 换 算 单 位 安 瑞 科 化 工 装 备 经 营 分 析 公 司 今 年 化 工 装 备 订 单 徒 增, 可 能 由 于 以 下 两 个 原 因 : 第 一, 之 前 受 全 球 经 济 影 响, 客 户 抑 制 了 他 们 所 需 的 产 品 需 求, 延 迟 到 今 年 第 二, 全 球 经 济 复 苏, 需 求 上 升 公 司 认 为 2012 年 订 单 数 量 将 能 够 持 平, 因 为 从 现 时 看 公 司 并 未 有 看 到 订 单 下 降 的 趋 势 同 时 公 司 也 加 大 力 度 开 发 非 标 准 产 品, 改 善 产 品 结 构, 以 防 标 准 产 品 销 量 再 次 下 滑 化 工 装 备 生 产 基 地 现 时 公 司 的 在 手 订 单 金 额 约 为 30 亿 元 人 民 币, 其 中 亿 是 化 工 产 品, 另 外 15 亿 为 能 源 储 运 设 备 预 计 2011 年 公 司 罐 式 集 装 箱 销 售 达 到 历 史 高 点, 预 计 销 售 可 达 个 总 体 来 看, 标 准 罐 式 集 装 箱 具 有 一 定 的 化 工 周 期 性, 而 非 标 罐 式 集 装 箱 的 增 长 一 直 比 较 平 稳, 年 均 增 长 速 度 为 20-30% 左 右 罐 式 集 装 箱 的 生 产 交 付 周 期 通 常 为 天 左 右 每 个 标 准 灌 式 集 装 箱 售 价 2.4 万 美 元 成 本 结 构 方 面 : 化 工 装 备 业 务 毛 利 率 为 15%; 原 材 料 占 销 售 成 本 的 85%: 其 中 不 锈 钢 占 65%, 其 他 占 销 售 成 本 的 15%, 主 要 包 括 厂 房 制 造 设 备 的 折 旧 以 及 制 造 费 用 等 考 虑 到 化 工 行 业 的 周 期 性, 预 计 公 司 明 年 罐 箱 产 量 预 计 有 10-15% 的 回 落, 但 公 司 努 力 加 大 非 标 罐 箱 的 研 发 生 产, 或 将 有 效 弥 补 标 准 罐 箱 产 量 的 下 滑 15

16 液 态 食 品 装 备 板 块 液 态 食 品 板 块 此 板 块 专 注 于 供 储 存 及 加 工 啤 酒 果 汁 及 牛 奶 等 液 态 食 品 之 不 锈 钢 储 罐 之 工 程 制 造 及 销 售 图 表 25 公 司 的 能 源 装 备 部 分 产 品 实 例 图 糖 浆 罐 脱 氧 水 罐 清 酒 罐 发 酵 罐 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 安 瑞 科 液 态 食 品 装 备 生 产 基 地 介 绍 液 态 食 品 装 备 产 品 及 服 务 以 Holvrieka 品 牌 销 售, 生 产 基 地 主 要 位 于 欧 洲, 此 项 业 务 板 块 是 公 司 2009 年 资 产 重 组 时 候 置 入 上 市 公 司 的 液 态 食 品 装 备 生 产 基 地 Holvrieka 集 团 主 要 按 照 客 户 的 规 格 从 事 液 态 食 品 ( 包 括 啤 酒 果 汁 及 奶 类 行 业 ) 化 工 及 能 源 行 业 的 不 锈 钢 加 工 及 储 罐 的 设 计 开 发 制 造 及 工 程 Holvrieka 集 团 提 供 工 厂 制 造 的 储 罐 及 使 用 欧 洲 工 厂 生 产 的 部 件 在 客 户 场 地 组 装 储 罐 Holvrieka 集 团 于 荷 兰 丹 麦 及 比 利 时 拥 有 总 生 产 场 地 超 过 54,632 平 方 米 的 四 座 生 产 厂 房 Holvrieka 集 团 拥 有 总 年 产 能 逾 510,000 人 力 小 时 其 具 体 的 生 产 基 地 位 于 荷 兰 Emmen 及 Sneek 丹 麦 Randers 及 比 利 时 Menen 四 个 城 市 液 态 食 品 装 备 的 增 长 空 间 在 亚 太 地 区 现 在 液 态 食 品 装 备 在 欧 洲 制 造, 面 向 当 地 的 客 户 但 我 们 认 为 液 态 食 品 装 备 的 潜 在 的 增 长 空 间 在 亚 太 地 区, 包 括 中 国 图 表 26 中 国 美 国 欧 盟 的 乳 饮 料 产 量 图 表 27 中 国 的 果 汁 产 量 和 白 酒 产 量 产 量 : 乳 饮 料 酸 奶 和 发 酵 乳 : 中 国 产 量 : 乳 饮 料 酸 奶 和 发 酵 乳 : 欧 盟 (25 国 ) 产 量 : 乳 饮 料 酸 奶 和 发 酵 乳 : 美 国 数 据 来 源 :Wind 资 讯 产 量 : 果 汁 及 果 汁 饮 料 : 当 月 值 产 量 : 白 酒 : 当 月 值 数 据 来 源 :Wind 资 讯 资 料 来 源 :Wind, 越 秀 证 券 资 料 来 源 :Wind, 越 秀 证 券 预 测 未 来 两 年 液 态 食 品 装 备 板 块 盈 利 贡 献 不 大 当 前 公 司 的 液 态 食 品 装 备 在 欧 洲 制 造, 面 向 当 地 的 客 户 由 于 欧 洲 区 经 济 并 不 景 气, 因 此 这 部 分 业 务 对 销 售 总 收 入 增 长 贡 献 不 大 公 司 的 管 理 层 也 决 定 采 取 降 价 促 销 占 领 市 场 的 策 略, 因 此 该 板 块 对 公 司 总 体 盈 利 贡 献 不 大 16

17 生 产 原 材 料 价 格 未 来 稳 中 趋 降 原 材 料 价 格 稳 中 趋 降 公 司 产 品 主 要 使 用 的 原 材 料 是 碳 钢 和 无 缝 不 锈 钢 钢 管 我 们 认 为 国 内 的 钢 铁 等 原 材 料 供 应 充 足, 目 前 看 其 价 格 有 稳 中 趋 降 的 趋 势, 这 将 有 效 的 保 证 公 司 营 收 毛 利 率 的 稳 定 图 表 28 国 际 不 锈 钢 国 内 无 缝 钢 管 的 价 格 走 势 图 国 际 钢 铁 价 格 指 数 (CRU): 不 锈 钢 钢 材 价 格 指 数 : 无 缝 管 :219*10 钢 材 价 格 指 数 : 无 缝 管 :159*6 数 据 来 源 :Wind 资 讯 资 料 来 源 :Wind, 越 秀 证 券 稳 健 的 财 务 状 况 从 下 表 的 财 务 分 析 中 可 以 看 出, 公 司 的 管 理 层 一 向 采 取 了 较 为 稳 健 的 财 务 政 策 公 司 的 流 动 比 率 负 债 比 率 以 及 利 息 保 障 倍 数 都 处 于 较 为 安 全 的 区 域, 而 且 公 司 的 主 营 业 务 源 源 不 断 提 供 了 营 运 现 金 流 的 流 入 同 时, 公 司 的 银 行 借 款 一 直 保 持 较 低 水 平, 显 示 了 公 司 的 财 务 稳 健 风 格 公 司 管 理 层 表 示, 当 前 公 司 有 现 金 10 亿 左 右, 公 司 并 没 有 资 金 方 面 的 压 力 公 司 未 来 虽 可 能 仍 采 取 收 购 的 方 式 进 行 外 延 式 扩 张, 但 并 无 太 大 的 资 金 压 力 公 司 未 来 一 个 时 期 并 无 进 行 股 权 融 资 的 意 向, 管 理 层 认 为 可 以 通 过 银 行 融 资 有 效 提 升 公 司 的 财 务 效 率 图 表 29 公 司 的 财 务 状 况 RMB 千 元 FY2007A FY2008A FY2009A FY2010A 现 金 金 额 257, , , ,686 银 行 借 款 140, , ,587 99,699 流 动 比 率 负 债 比 率 利 息 保 证 倍 数 营 运 现 金 流 入 21,983 15, , ,424 资 料 来 源 : 公 司 资 料 越 秀 证 券 17

18 收 入 预 测 假 设 盈 利 预 测 与 估 值 销 售 收 入 预 测 我 们 对 中 集 安 瑞 科 的 销 售 收 入 预 测 主 要 基 于 以 下 假 设 : (1) 能 源 板 块 : 鉴 于 LNG 的 爆 发 增 长, 我 们 给 予 LNG 业 务 未 来 3 年 复 合 50% 以 上 的 增 速, 同 时 由 于 规 模 效 应 提 升, 能 保 持 较 高 的 毛 利 率 27%;CNG 业 务 保 持 30% 以 上 的 复 合 增 速 ;LPG 保 持 行 业 10% 平 均 增 速 ; 承 包 施 工 业 务 于 2012 年 南 京 扬 子 石 化 的 并 表 而 贡 献 利 润, 预 计 2012 年 提 供 营 收 3 个 亿, 并 且 保 持 100% 的 增 速 (2) 化 工 板 块 受 行 业 周 期 影 响,2011 年 可 营 收 26 亿,2012 年 营 收 出 现 10% 下 降,2012 年 维 持 小 幅 增 长 (3) 液 态 食 品 板 块 营 收 稳 定, 考 虑 公 司 的 降 价 促 销 占 领 市 场 策 略, 此 部 分 毛 利 率 将 有 明 显 降 幅 图 表 30 收 入 预 测 明 细 表 收 入 预 测 明 细 表 单 位 : 千 元 2008( 经 重 列 ) E 2012E 2013E 汇 总 营 业 总 收 入 5,786,565 3,057,543 3,998,626 6,676,558 8,103,358 10,381,231 增 长 率 % 30.78% 66.97% 21.37% 28.11% 毛 利 1,129,566 1,811,589 2,391,982 1,302,448 1,630,845 2,094,976 毛 利 率 19.52% 17.86% 18.72% 19.51% 20.13% 20.18% 分 部 业 务 : 能 源 装 备 营 业 收 入 1,990,178 1,811,589 2,391,982 3,428,990 5,104,533 7,160,024 增 长 率 -9.00% 32.00% 43.35% 48.86% 40.27% 毛 利 845,941 1,264,582 1,657,549 毛 利 率 20.70% 23.30% 22.10% 24.67% 24.77% 23.15% LNG 营 业 收 入 745,251 1,192,402 1,848,222 2,772,334 增 长 率 20.30% 60.00% 55.00% 50.00% 毛 利 163, , , ,807 毛 利 率 22.00% 27.00% 27.50% 26.00% CNG 营 业 收 入 1,417,324 1,984,254 2,678,742 3,482,365 增 长 率 24.50% 40.00% 35.00% 30.00% 毛 利 283, , , ,944 毛 利 率 20.00% 24.50% 25.00% 23.00% LPG 及 其 它 营 业 收 入 229, , , ,325 增 长 率 % 10.00% 10.00% 10.00% 毛 利 34,409 37,850 41,635 45,799 毛 利 率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 总 承 包 施 工 业 务 营 业 收 入 0 300, ,000 增 长 率 % 毛 利 毛 利 率 15.00% 15.00% 分 部 业 务 : 化 工 装 备 营 业 收 入 2,562, ,186 1,198,268 2,635,000 2,325,000 2,480,000 增 长 率 % 84.00% % % 6.67% 产 量 ( 个 ) 12,000 4,000 7,800 17,000 15,000 16,000 单 价 ( 万 元 / 个 ) 营 业 成 本 2,042, ,083 1,054,476 2,239,750 2,022,750 2,120,400 毛 利 520,141 11, , , , ,600 毛 利 率 20.30% 1.80% 12.00% 15.00% 13.00% 14.50% 分 部 业 务 : 液 态 食 品 装 备 营 业 收 入 1,234, , , , , ,208 增 长 率 % % 50.00% 10.00% 10.00% 营 业 成 本 1,036, , , , , ,381 毛 利 197, ,292 75,958 61,257 64,013 77,827 毛 利 率 16.00% 18.90% 18.60% 10.00% 9.50% 10.50% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 越 秀 证 券 综 合 以 上 假 设, 我 们 预 测 中 集 安 瑞 科 于 的 销 售 收 入 分 别 为 人 民 币 预 期 收 入 复 合 增 长 率 为 22.56% 66.7 亿 81 亿 和 亿 元, 同 比 分 别 增 长 67% 21% 和 28%, 年 均 复 合 增 长 率 约 合 26.49% 18

19 经 营 费 用 及 利 润 预 测 经 营 费 用 及 利 润 预 测 我 们 的 利 润 预 测 主 要 基 于 以 下 假 设 : (1) 销 售 费 用 率 : 我 们 假 定 公 司 的 销 售 及 分 销 开 支 将 按 照 销 售 收 入 的 增 长 同 比 增 长 管 理 费 用 率 : 我 们 认 为 行 政 开 支 费 用 具 有 规 模 效 应, 因 此 增 长 幅 度 低 于 营 收 增 速 (2) 所 得 税 税 率 : 公 司 现 有 的 有 效 税 率 为 19%-21% 左 右, 上 半 年, 公 司 石 家 庄 地 区 的 工 厂 由 于 优 惠 到 期, 适 用 税 率 是 25%, 但 新 的 高 新 技 术 资 格 已 经 拿 到, 适 用 所 得 税 税 率 届 时 将 下 降 至 15% 左 右, 欧 洲 业 务 的 所 得 税 税 率 较 高, 约 为 30%, 我 们 假 定 公 司 的 综 合 所 得 税 税 率 为 21%-22% (3) 预 计 2011 年 公 司 将 派 发 股 息, 其 它 数 据 假 定 2011 年 上 半 年 财 报 披 露 的 数 据 比 率 保 持 相 对 稳 定 图 表 31 利 润 预 测 RMB 千 元 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销 售 收 入 3,057,466 3,998,617 6,676,558 8,103,358 10,381,231 增 长 147.1% 30.8% 67.0% 21.4% 28.1% 毛 利 545, ,096 1,302,448 1,630,845 2,094,976 毛 利 率 17.9% 18.7% 19.5% 20.1% 20.2% 其 它 收 入 118, , , , ,902 销 售 及 分 销 开 支 (120,115) (153,265) (245,224) (269,746) (323,696) 占 销 售 收 入 比 3.9% 3.8% 3.7% 3.3% 3.1% 行 政 开 支 (284,395) (336,284) (403,541) (443,895) (510,479) 占 销 售 收 入 比 9.3% 8.4% 6.0% 5.5% 4.9% 其 它 开 支 1,024 (6,348) (530) 0 0 经 营 利 润 274, , ,055 1,021,106 1,364,703 增 长 64.3% 37.4% 99.1% 35.8% 33.6% 营 业 利 润 率 9.0% 9.4% 11.3% 12.6% 13.1% 财 务 收 入 ( 净 额 ) (40,242) (11,697) (13,092) (12,395) (12,743) 税 前 利 润 234, , ,963 1,008,712 1,351,960 增 长 48.9% 56.0% 101.9% 36.5% 34.0% 所 得 税 (34,124) (83,589) (155,182) (216,873) (297,431) 实 际 税 率 14.5% 22.8% 21.0% 21.5% 22.0% 股 东 应 占 溢 利 207, , , ,339 1,047,529 增 长 54.4% 33.4% 108.3% 36.2% 33.4% 基 本 每 股 收 益 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 越 秀 证 券 预 测 综 合 以 上 分 析, 我 们 预 测 中 集 安 瑞 科 的 权 益 持 有 人 溢 利 的 年 均 复 预 测 净 利 润 的 年 均 复 合 增 长 率 达 31.9% 合 增 长 率 为 34.4%, 对 应 EPS( 每 股 基 本 收 益 ) 分 别 为 和 0.56 元 人 民 币 ( 若 按 0.82 人 民 币 / 港 元 汇 率 计 算, 相 当 于 港 元 ) 目 标 价 目 标 价 3.30 港 元 我 们 采 用 P/E 相 对 估 值 法 对 中 集 安 瑞 科 进 估 值 参 考 行 业 平 均 估 值 等 多 方 面 因 素, 我 们 给 予 中 集 安 瑞 科 未 来 12 个 月 内 3.30 港 元 的 目 标 价 目 标 价 约 相 当 于 年 PE 为 倍, PEG 为 和 0.14( 对 应 公 司 净 利 润 34.4% 的 年 均 复 合 增 长 率 ) 目 标 价 较 现 价 2.41 港 元 约 有 38% 的 上 升 空 间, 故 我 们 首 次 给 予 其 买 入 投 资 评 级 19

20 图 表 32 同 类 公 司 估 值 比 较 千 港 元 EPS(HKD) P/E 股 票 代 码 公 司 名 称 股 价 销 售 额 净 利 润 毛 利 率 营 业 利 润 率 净 资 产 收 益 率 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E HK 龙 记 集 团 ,611, ,825 N/A 16.87% 15.53% HK 勤 美 达 国 际 ,897, , % 14.34% 12.99% HK 三 一 国 际 ,080, , % 25.92% 14.96% HK 中 联 重 科 ,955,852 5,356, % 18.04% 26.81% HK 友 佳 国 际 ,577, , % 12.21% 32.36% 平 均 31.7% 17.5% 20.5% 千 元 EPS(RMB) SZ 中 集 集 团 ,339,009 3,445, % 74.52% 19.74% SZ 富 瑞 特 装 ,154 52, % 13.27% 26.77% HK 中 集 安 瑞 科 2.4 4,590, , % 11.3% 17.5% 资 料 来 源 : 公 司 资 料,Bloomberg, 越 秀 证 券 预 测 风 险 因 素 市 场 风 险 LNG 行 业 竞 争 加 剧, 新 的 竞 争 对 手 的 抢 占 市 场 份 额 化 工 罐 箱 业 务 受 化 工 产 业 周 期 影 响 而 大 幅 下 滑 系 统 风 险 欧 洲 债 务 危 机 恶 化, 欧 元 区 内 经 济 持 续 低 迷, 液 态 食 品 板 块 业 务 出 现 大 幅 下 滑 20

21 公 司 主 要 财 务 报 表 财 务 报 表 摘 要 损 益 表 RMB; 千 元, 财 务 年 度 截 至 2010 年 12 月 底 财 务 分 析 RMB; 千 元, 财 务 年 度 截 至 2010 年 12 月 底 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 3,057,466 3,998,617 6,676,558 8,103,358 10,381,231 盈 利 能 力 毛 利 545, ,096 1,302,448 1,630,845 2,094,976 毛 利 率 (%) 17.9% 18.7% 19.5% 20.1% 20.2% 其 它 收 入 损 益 132, ,499 98, , ,902 营 业 利 润 率 (%) 9.0% 9.4% 11.3% 12.6% 13.1% 销 售 及 分 销 开 支 (120,115) (153,265) (245,224) (269,746) (323,696) EBITDA 利 率 (%) 10.9% 11.8% 13.2% 14.3% 14.5% 行 政 开 支 (284,395) (336,284) (403,541) (443,895) (510,479) 净 利 率 (%) 6.8% 7.1% 8.7% 9.8% 10.2% 其 他 开 支 1,024 (6,348) (530) 0 0 经 营 利 润 274, , ,055 1,021,106 1,364,703 营 运 表 现 财 务 费 用 (40,242) (11,697) (13,092) (12,395) (12,743) SG&A/ 收 入 (%) 3.9% 3.8% 3.7% 3.3% 3.1% 联 营 公 司 实 际 税 率 (%) 14.5% 22.8% 21.0% 21.5% 22.0% 税 前 盈 利 234, , ,963 1,008,712 1,351,960 股 息 支 付 率 (%) 0.0% 0.0% 9.7% 9.5% 8.9% 所 得 税 (34,124) (83,589) (155,182) (216,873) (297,431) 库 存 周 转 天 数 少 数 股 东 应 占 利 润 790 5,511 7,000 6,500 7,000 应 付 账 款 天 数 母 公 司 权 益 持 有 人 应 占 利 润 207, , , ,339 1,047,529 应 收 账 款 天 数 EBITDA 332, , ,006 1,158,575 1,508,063 财 务 状 况 增 长 负 债 / 总 资 产 总 收 入 (%) 147.1% 30.8% 67.0% 21.4% 28.1% 收 入 / 总 资 产 EBITDA (%) 81.8% 42.4% 86.2% 31.5% 30.2% 总 资 产 / 股 本 每 股 收 益 (%) -62.2% 33.4% 108.3% 36.2% 33.4% 盈 利 对 利 息 倍 数 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 RMB; 千 元, 财 务 年 度 截 至 2010 年 12 月 底 RMB; 千 元, 财 务 年 度 截 至 2010 年 12 月 底 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 现 金 872, , , ,863 1,396,564 EBITDA 332, , ,006 1,158,575 1,508,063 应 收 账 款 901, ,630 1,402,077 2,025,840 2,491,496 融 资 成 本 ( 收 入 ) 40,242 11,697 13,092 12,395 12,743 存 货 905,999 1,324,741 2,418,350 3,106,806 3,645,952 营 运 资 金 变 化 472,987 (115,588) (478,883) (722,535) (85,115) 其 他 流 动 资 产 254, , , , ,394 所 得 税 (43,548) (88,727) (139,664) (173,498) (297,431) 总 流 动 资 产 2,935,521 3,487,681 5,164,226 6,492,162 8,301,405 其 它 (13,753) 25,213 (166,188) (229,251) (309,123) 固 定 资 产 884, , ,305 1,049,044 1,092,720 营 运 性 现 金 流 788, , ,364 45, ,137 投 资 物 业 其 它 476, , , , ,153 资 本 开 支 (158,576) (137,880) (150,000) (150,000) (150,000) 总 资 产 4,296,521 4,848,476 6,598,369 7,959,832 9,838,279 其 他 投 资 活 动 (38,952) (4,349) 29,400 29,400 29,400 应 付 帐 款 651, ,040 1,442,194 1,736,961 2,223,696 投 资 性 现 金 流 (197,528) (142,229) (120,600) (120,600) (120,600) 短 期 银 行 贷 款 153,587 99,699 99,699 99,699 99,699 应 付 即 期 税 项 37,488 22,585 46,686 63,325 84,333 其 它 608, ,825 1,364,490 1,654,354 2,142,962 负 债 变 化 13,216 53,888 (99,699) 0 0 流 动 负 债 1,451,055 1,793,149 2,953,069 3,554,339 4,550,689 股 本 变 化 递 延 税 项 负 债 39,564 21,980 21,980 21,980 21,980 股 息 其 他 230, , , , ,944 其 他 融 资 活 动 (101,551) (143,898) 186,607 87,606 (112,743) 总 负 债 1,721,029 2,033,833 3,260,415 3,891,354 4,954,613 融 资 性 现 金 流 (88,335) (90,010) 86,908 87,606 (112,743) 少 数 股 东 权 益 207, , , ,339 1,047,529 母 公 司 股 东 权 益 2,566,165 2,799,805 3,320,149 4,047,111 4,858,026 现 金 变 化 502,407 73,458 75,672 12, ,794 汇 率 影 响 2,868 (51,469) (24,301) (37,885) (31,093) 每 股 账 面 值 期 初 持 有 现 金 278, , , , ,863 营 运 资 金 1,484,466 1,694,532 2,211,157 2,937,823 3,750,716 期 末 持 有 现 金 783, , , ,863 1,396,564 资 料 来 源 : 公 司 资 料 越 秀 证 券 预 测 21

22 投 资 评 级 定 义 和 免 责 条 款 投 资 评 级 : 买 入 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 15% 以 上 中 性 卖 出 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 或 下 跌 15% 以 内 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 下 跌 15% 以 上 免 责 申 明 此 刊 物 只 供 阁 下 参 考, 在 任 何 地 区 或 任 何 情 况 下 皆 不 可 作 为 或 被 视 为 证 券 出 售 要 约 或 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 买 卖 的 邀 请 此 刊 物 所 提 及 的 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 可 能 在 某 些 地 区 不 能 买 入 出 售 或 交 易 此 刊 物 所 载 的 资 料 由 越 秀 证 券 有 限 公 司 ( 下 称 越 秀 证 券 ) 编 写, 所 载 资 料 的 来 源 皆 被 越 秀 证 券 认 为 可 靠 及 准 确 此 刊 物 所 载 的 见 解 分 析 预 测 推 断 和 预 期 都 是 以 这 些 可 靠 数 据 为 基 础, 只 是 表 达 观 点, 越 秀 证 券 或 任 何 个 人 对 其 准 确 性 或 完 整 性 不 作 任 何 担 保 此 刊 物 所 载 的 资 料 ( 除 另 有 说 明 ) 意 见 及 推 测 反 映 越 秀 证 券 于 最 初 发 此 刊 物 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 越 秀 证 券 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 对 投 资 者 因 使 用 此 刊 物 的 材 料 而 招 致 直 接 或 间 接 的 损 失 概 不 负 任 何 责 任 负 责 撰 写 分 析 之 分 析 员 ( 一 人 或 多 人 ) 就 本 刊 物 确 认 : 分 析 报 告 内 所 提 出 的 一 切 意 见 准 确 地 反 映 了 分 析 员 本 人 对 报 告 所 涉 及 的 任 何 证 券 或 发 行 人 的 个 人 意 见 ; 及 分 析 员 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 本 刊 物 内 发 表 的 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 或 间 接 的 关 连 越 秀 证 券 及 关 联 机 构, 参 与 编 写 / 审 批 研 究 报 告 人 员 亦 未 持 有 该 股 份 任 何 利 益 此 刊 物 内 所 提 及 的 任 何 投 资 皆 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 刊 物 中 所 提 及 的 投 资 的 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 及 其 它 因 素 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 刊 物 并 没 有 把 任 何 人 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 特 殊 需 求 一 并 考 虑 投 资 者 入 市 买 卖 前 不 应 单 靠 此 刊 物 而 作 出 投 资 决 定, 投 资 者 在 进 行 任 何 以 此 刊 物 的 建 议 为 依 据 的 投 资 行 动 之 前, 应 先 咨 询 专 业 意 见 此 刊 物 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 越 秀 证 券 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 越 秀 证 券 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 越 秀 证 券 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 越 秀 证 券 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 以 及 它 们 的 高 级 职 员 董 事 员 工 ( 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 刊 物 的 人 ) 可 能 随 时 与 此 刊 物 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系 ; 及 已 经 向 此 刊 物 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 越 秀 证 券 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 及 / 或 员 工 可 能 担 任 此 刊 物 所 提 到 的 证 券 发 行 公 司 的 董 事 此 刊 物 对 于 收 件 人 来 说 属 机 密 文 件 此 刊 物 绝 无 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 该 报 告 流 通 或 发 行 的 地 方 的 人 阅 读 之 意 图 此 刊 物 的 版 权 仅 为 越 秀 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 越 秀 证 券 有 限 公 司 香 港 湾 仔 骆 克 道 188 号 兆 安 中 心 24 楼 电 话 : (852) 传 真 : (852) 服 务 热 线 : 公 司 网 址 : 22