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商业模式东兴证券股份有限公司证券研究报告惠强新材 : 国内干法隔膜的代表新三板公司商业模式研究之八十三 2017 年 1 月 2 日新三板商业模式杨若木分析师执业证书编号 :S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 洪一分析师执业证书编号 :S1480516110001 hongyi0214@qq.

1 商业模式东兴证券股份有限公司证券研究报告惠强新材 : 国内干法隔膜的代表新三板公司商业模式研究之八十三 2017 年 1 月 2 日新三板商业模式杨若木分析师执业证书编号 :S yangrm@dxzq.net.cn 洪一分析师执业证书编号 :S hongyi0214@qq.com 张高艳联系人执业证书编号 :S 岳鹏韩宇 zhanggy-yjs@dxzq.net.cn 联系人 @qq.com 联系人 1. 公司情况 hanyu@dxzq.net.cn 主营业务河南惠强新能源材料科技股份有限公司 ( OC) 的主营业务是锂电池隔膜的研发生产及销售, 主要产品为聚丙烯锂电池隔膜高强度三层共挤动力复合隔膜 PVDF 涂布隔膜和陶瓷涂布隔膜其中, 动力型锂电池隔膜主要有聚丙烯锂电池隔膜高强度三层共挤复合隔膜 PVDF 涂布隔膜和陶瓷涂布隔膜 ; 非动力型锂电池隔膜主要有聚丙烯锂电池隔膜和陶瓷涂布隔膜公司依托中国科学院等顶尖专家教授作为强大的技术支持, 成功研发具有完全自主知识产权的干法工艺, 可以根据客户需求生产 10μm 到 60μm 不同规格的单层复合锂电池隔膜图 1: 公司主营产品结构资料来源 :WIND, 东兴证券研究所 1.2 业绩表现

2 P 年公司营收万元, 同比增长 %;2015 年营收万元, 同比增长 84.39%, 营收实现快速增长 2014 年公司归母净利润为万元, 同比增长 94.89%;2015 年为万元, 同比减少 % 公司归母净利润比例变动巨大, 减少的主要原因一是 2015 年费用增加金额较大, 加大了研发投入, 而增加的销售毛利远远低于期间费用增加金额 ; 二是本期收到的政府补助较上期减少 1,040, 元 ; 三是设备产能未完全利用, 生产成本及单位产品负担的成本较高图 1: 公司营业收入及增速图 2: 公司归母净利润及增速资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所 1.3 发展战略公司以用户需求为导向, 以动力电池中高端客户群为覆盖面, 尽快实现一批灯塔型客户合作公司将利用锂电销售的成熟团队, 立足珠三角周边的锂动力电池生产基地, 大力拓展支撑型锂电生产企业, 逐步转向中大型动力电池企业的开掘 ; 公司下步将重点开发 PVDF 涂布隔膜和陶瓷涂布隔膜, 新建一条涂覆生产线及配套相关检验检测设备, 涂布隔膜会提高动力型电池的安全性能, 提升产品的竞争力和盈利能力 2. 公司亮点 2.1 运营模式公司以客户需求为导向, 整合研发制造和销售各环节, 实现公司可持续发展公司从客户需求出发, 通过自主研发, 掌握干法单向拉伸生产工艺, 三层共挤技术国内领先 ; 公司以销定产, 根据产品订单情况, 安排生产计划, 按单生产按需购买原材料 ; 公司以直销为主, 分区域营销, 大力拓展中大型动力电池客户图 3: 公司运营模式

3 P3 资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所 2.2 市场地位 3C 电池市场平稳增长, 动力锂电池市场迅猛发展, 带动国产锂电池隔膜迅猛增长近年来, 随着我国手机产量从 2011 年的 11.3 亿部增长到 2015 年 18.1 亿部, 复合增长率为 12.5%, 微型计算机产量近五年基本维持 3.4 亿台 / 年左右的水平 3C 消费产品市场基本成熟, 市场增速趋于平稳 2015 年全球新能源汽车产销量实现爆发式增长, 并将在未来几年内维持 30% 以上高速增长在新能源汽车市场爆发的带动下, 将对上游锂电池隔膜产业起到了强大的带动作用中国占全球锂电子隔膜出货量比例由 2010 年的 20.61% 增长为 2015 年的 40.52%, 国产锂电池隔膜替代进口锂电池隔膜的步伐已逐步加快图 5: 锂电池原材料占比图 6: 全球及中国锂电池隔膜行业产量对比资料来源 : 互联网, 东兴证券研究所资料来源 : 互联网, 东兴证券研究所

4 P4 公司大客户战略成效初显, 配合需求扩大产能公司自 2016 年 3 月份以来, 分别通过了深圳市比亚迪供应链管理有限公司骆驼集团新能源电池有限公司广州鹏辉能源科技有限公司等企业的中试, 产品进入批量生产阶段, 仅比亚迪每月的需求量就达到 400 万平方米, 产品呈供不应求之势随着子公司二条生产线产能的全部释放, 公司生产规模可达到 8000 万平方米, 预计 2020 年可达 3 亿平方米 2.3 市场渠道公司以直销为主, 分区域营销服务 : 公司主要客户群为锂电池厂商, 以直销为主, 通过互联网宣传目标客户上门洽谈参与客户招投标参加行业展会举办锂电池隔膜论坛参加锂电达沃期论坛等方式获取目标客户订单同时, 为解决客户分布广发展速度快和规模差异较大的问题, 公司在管理模式上采取区域管理和大项目管理并行的方式, 以最大限度地利用市场资源, 实现产品技术产品质量和物流运输的迅速应对, 快速响应客户需求 2.4 研发技术优势加大研发投入, 技术成果显著公司重视技术研发,2014 年研发投入为万元,2015 年增加到万元, 同比增长 % 同时, 公司和武汉理工大学及四川高分子学院大学教授等等国家级科研机构建立长期的合作伙伴关系, 成功研究出完全自主知识产权的锂电池隔膜的干法单向拉伸生产工艺, 技术优势明显公司可以根据客户需求生产 16um 到 60um 不同规格的单层复合锂电池隔膜, 产品具有微孔分布均匀导通性能良好的特性, 也无废水外排, 对环境友好截止 2015 年 12 月 31 日, 公司已获得各类专利 7 项, 其中发明专利授权 3 项, 实用新型专利 2 项, 外观设计专利 2 项公司另通过专利授权许可使用享有两项发明专利的使用权全资子公司拥有 6 项实用新型专利 3. 同行业标的对比在锂电池隔膜方面, 上市公司星源材质 ( SZ) 公司作为国内少数实现国产隔膜走向国际市场为国际知名锂离子电池厂商提供产品和技术服务的领军企业之一, 主营产品为湿法隔膜与干法隔膜, 属于公司同行业标的, 与公司产品功能重合度高, 具有较强可比性表 1: 公司与同行业相关标的对比星源材质 ( SZ) 惠强新材 ( OC) 一财务指标年营收 ( 百万元 ) /299.75/ / 20.21/ 年增长率 (%) 21.42%/ 30.81%/ 41.81% - / % / 84.39% 年净利润 ( 百万元 ) 47.82/ / / -0.28/ 年增长率 (%) 14.66%/ 43.01%/73.07% - /94.89% / % 净资产收益率 (%) 22.38% % 每股收益 ( 元 ) PE PB 二产品特点主要产品湿法隔膜干法隔膜聚丙烯锂电池隔膜高强度三层共挤动

5 P5 力复合隔膜 PVDF 涂布隔膜和陶瓷涂布隔膜产品应用领域三业务布局新方向新业务依托及布局内容新业务板块进展资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所新能源汽车储能电站电动自行车电动工具航天航空医疗及数码类电子产品等领域依托 : 公司作为国内少数实现国产隔膜走向国际市场为国际知名锂离子电池厂商提供产品和技术服务的领军企业之一, 能够生产单层双层和多层等规格较为齐全的锂离子电池隔膜拥有技术领先的七条干法隔膜生产线和一条湿法隔膜生产线, 是全球少数同时拥有干法和湿法制备技术的锂离子电池隔膜厂商内容 : 公司为满足市场日益快速增长的高品质动力锂离子电池隔膜需求, 开展第三代高性能动力锂离子电池隔膜生产线扩建项目同时达产后公司生产重心将逐步转向更高利润更高技术含量更高附加值的锂离子电池隔膜, 全面提升公司的生产技术水平和优化产品结构与产品品质, 完善产品战略布局公司产能分别为 5,500 万平米 7,200 万平米和 12,000 万平米,2015 年产能增加较多的原因是公司湿法生产线逐步稳定运行并形成规模化量产, 同时公司先行以自筹资金投入建设的第三代干法生产线于 2015 年部分完工投产数码手机电脑和新能源电动汽车等用的动力锂电池依托 : 公司掌握干法单向拉伸生产工艺, 三层共挤技术国内领先目前动力类锂电池隔膜主要适用于干法工艺生产, 三层共挤动力隔膜比单层隔膜又具有更大的优越性, 公司产品的市场占有率逐渐提升内容 : 公司将大力拓展中大型动力电池企业客户, 并重点开发 PVDF 涂布隔膜和陶瓷涂布隔膜, 新建一条涂覆生产线及配套相关检验检测设备, 涂布隔膜会提高动力型电池的安全性能, 提升产品的竞争力和盈利能力公司的客户类别由原来的三流客户提升为国内新能源汽车的知名企业深圳市比亚迪供应链管理有限公司广州鹏辉能源科技有限公司等, 截止 2016 年 6 月, 公司销售收入较去年同期有较大幅度的增加, 企业盈利能力增强 4. 竞争能力分析采用波特五力模型对公司的核心竞争能力进行分析, 每个维度满分为 5 分, 总计 25 分, 公司总得分为 16.5 分, 核心竞争力尚可表 2: 公司波特五力模型分析惠强新材 ( OC): 波特五力模型分析潜在进入者 (3.5) 行业进入壁垒较高, 新进企业会面临着资金技术人才等多方面的竞争劣势而公司拥有中科院广化所及四川大学高分子学院的技术支持优势, 具有一次成型复合膜能力, 可以生产 10um 至 60um 不同规格的单层复合高档隔膜目前国内潜在进入者较少

6 P6 买方议价能力 (3) 卖方议价能力 (3.5) 替代品的威胁 (3.5) 同业竞争程度 (3) 总分 (16.5) 公司原材料主要为聚乙烯聚丙烯低值易耗品及包装物等, 向单个供应商采购金额占公司总采购金额比例均为不超过 50%, 不存在对单一供应商严重依赖的情况公司生产的锂电池隔膜属于中高端产品, 自 2016 年 3 月份开始, 公司主要客户为国内新能源汽车制造商比亚迪, 仅比亚迪每月的需求量就达到 400 万平方米, 产品供不应求但客户结构比较集中, 买方议价能力不足公司掌握干法单向拉伸生产工艺, 三层共挤技术国内领先目前动力类锂电池隔膜主要适用于干法工艺生产, 三层共挤动力隔膜比单层隔膜又具有更大的优越性, 替代品威胁小中国的隔膜行业整体处于成长期, 能够规模化生产并批量供货的隔膜企业大约为 15 家左右, 但随着越来越多的中小企业进入锂电池隔膜行业, 锂电池隔膜行业的竞争将越来越激烈同业竞争程度加剧企业核心竞争力尚可资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 5. 风险因素宏观经济政策变动的风险公司生产的锂电池隔膜是锂电池的原材料之一, 下游行业主要为锂电池制造行业随着科技水平的提升和环保意识的增强, 政府将锂电池隔膜制造业归类为鼓励类产业, 促进了锂电池隔膜制造行业的快速发展如果中国未来的宏观经济增速大幅下降或者国家对锂电池隔膜产业的扶持政策发生变化, 则会对锂电池隔膜制造行业造成不利影响市场竞争加剧的风险目前, 我国锂电池隔膜制造企业的分布呈现一定的地域性, 主要分布在华东华北华南地区, 以满足这些区域内的锂电池制造企业对锂电池隔膜的旺盛需求 ; 同时, 锂电池隔膜的产量分布也具有一定的地域性, 主要分布在广东河南江苏等省锂电池隔膜制造行业的市场集中程度很高, 市场竞争较为激烈, 占有显著的市场份额的锂电池隔膜制造企业能对整个锂电池隔膜制造业的发展造成重大的影响未来, 公司若因技术不能保持创新性或管理能力不能适应市场发展的需要, 公司在激烈的市场竞争中将面临较大的风险主要原材料价格波动的风险公司存在着核心技术人员流失的风险锂电池隔膜产品的质量, 不仅取决于企业的技术水平, 同时, 也取决于技术人员长期积累的技术经验自成立以来, 公司核心技术人员和重要岗位技工非常稳定, 但是依然存在核心技术人员重要岗位技工流失的风险 6. 总体结论公司长期致力于锂电池隔膜的研发生产及销售公司注重技术研发, 与武汉理工大学及四川高分子学院大学教授等等国家级科研机构建立长期的合作伙伴关系, 成功研究出完全自主知识产权的锂电池隔膜的干法单向拉伸生产工艺, 三层共挤等核心技术, 技术优势明显同时, 公司可以根据客户需求生产 16um 到 60um 不同规格的单层复合锂电池隔膜, 产品具有微孔分布均匀导通性能良好的特性, 也无废水外排, 对环境

7 P7 友好此外, 公司以用户需求为导向, 以动力电池中高端客户群为覆盖面, 大力拓展中大型动力电池企业客户 2016 年 3 月份后成效初显, 公司分别通过了深圳市比亚迪供应链管理有限公司骆驼集团新能源电池有限公司广州鹏辉能源科技有限公司等企业的中试, 产品进入批量生产阶段, 仅比亚迪每月的需求量就达到 400 万平方米, 产品呈供不应求之势随着子公司二条生产线产能的全部释放, 公司生产规模可达到 8000 万平方米 7. 附注 : 技术或产品注释锂离子电池隔膜 : 是锂离子电池关键的内层组件之一, 主要作用是使电池的正负极分隔开来, 防止两极接触而短路, 同时具有能使电解质离子通过的功能, 其性能决定了电池的界面结构内阻等, 直接影响电池的容量循环以及安全性能等特性, 性能优异的隔膜对提高电池综合性能具有重要作用

8 P8 分析师简介杨若木基础化工行业小组组长,9 年证券行业研究经验, 擅长从宏观经济背景下, 把握化工行业的发展脉络, 对周期性行业的业绩波动有比较准确判断, 重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域曾获得卖方分析师水晶球奖第三名, 今日投资化工行业最佳选股分析师第一名, 金融界慧眼识券商最受关注化工行业分析师, 证券通化工行业金牌分析师联系人简介张高艳清华大学工业工程硕士,2 年制造型企业运营管理咨询经验,2016 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板智能制造领域岳鹏中科院机器人学硕士,3 年机器人研发及管理经验,2 年投资研究经验,2016 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板领域韩宇北京航空航天大学通信与信息系统专业学术硕士, 并拥有 2 年市场咨询研究经验 2016 年进入东兴证券研究所, 关注 TMT 领域洪一 CIIA, 中山大学金融硕士,2 年新三板投资研究经验,2016 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板社会服务领域分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

9 P9 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

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投资高企把握3G投资主题公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告物联网通信设备双驱动带动公司高增长日海智能 (002313) 中报业绩点评 2018 年 08 月 28 日强烈推荐 / 首次日海智能财报点评姓名杨若木执业证书编号 :S1480510120014 事件 : Email:Tel: 010-66554032 yangrm@dxzq.net.cn 2018 年 8

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