引风格轮动 (Style Rotation) 是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或此消彼长的现象, 作为一种积极动态的风格投资方式, 风格轮动相当于选股中的资产配置常见的风格种类包括价值与成长大市值与小市值周期与非周期金融与非金融新兴市场与非新兴市场等而轮动描述的则是事物运

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纺席
5 years ago
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1 摘要 : 风格策略追踪专题 ( 一 ) 因子分解视角下的风格轮动华泰期货研究院宏观策略组徐闻宇宏观贵金属研究员 xuwenyu@htfc.com 从业资格号 :F 风格轮动 (Style Rotation) 是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或投资咨询号 :Z00454 此消彼长的现象, 作为一种积极动态的风格投资方式, 风格轮动相当于选股中的资产配置在我国证券市场中, 最显著的风格轮动特征其实是大小盘的轮动本报告选择大小盘轮动作为一个切入点, 相比于价值成长, 大小盘在风格中具有更为客观华泰期货研究院量化组的分类标准, 一般按照流通市值高低来划分, 此外 A 股市场目前比较典型的大小罗剑盘风格指数比较多, 且很多具有相对应的基金产品或衍生品, 处理起来更具有实用量化研究员价值在风格策略追踪专题系列 ( 一 ) 中, 我们首先从盈利和估值双因子基本框架 luojian@htfc.com 入手, 结合量化手段, 从因子分解视角下解析市场风格的轮动变化从业资格号 :F 投资咨询号 :Z 综合来说, 从定性的角度来看, 目前上证 50 和沪深 300 等大盘股的估值已经行至历史偏高水平, 而中证 500 则处于历史低位根据 DDM 模型, 分母端由无风险利率和股权风险溢价构成, 无风险利率端预计在金融去杠杆的影响下或仍有升幅, 小联系人 : 盘股受到多因素制约预计仍然难有系统性表现但是在经济转型新经济提供新动陈峤能以及政策利好的逻辑下, 整体股市的风险偏好有所提升, 中盘股的股权风险溢价股指国债研究员相较上一年或有所改善, 整体估值溢价也有望凸显综合来讲, 受益于风险偏好的提升,A 股盈利增长的放缓以及大盘股估值上行空间的缩窄,8 年中证 500 chenqiao@htfc.com 市盈率 / 沪深 300 市盈率或有上浮可能, 高估值因子也有望在边际上得到更多的体从业资格号 :F 现, 中证 500/ 沪深 300 的比值中枢预计将有所抬升石雨婷我们借助量化手段对沪深 300 指数以及中证 500 指数的表现进行因子分解从因量化研究员子分解的视角下, 我们得出以下结论 : 我们判断今年在增长因子继续起到比较优势 shiyuting@htfc.com 的同时, 估值因子也仍然起到关键作用, 且高估值因子的相对价值有望得以更多的从业资格号 :F 显现换言之, 具备高估值以及相对高增长特征的中盘股或将有更好的相对价值表现这和我们的宏观判断相一致相关研究 : 风险 : 利率超预期上行继续拖累 IC 相对估值通胀短期压力犹存, 央行释放维稳信号同存新规落地, 期债未见趋势性方向

2 引风格轮动 (Style Rotation) 是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或此消彼长的现象, 作为一种积极动态的风格投资方式, 风格轮动相当于选股中的资产配置常见的风格种类包括价值与成长大市值与小市值周期与非周期金融与非金融新兴市场与非新兴市场等而轮动描述的则是事物运动的相对关系, 不同的对立类别有先后强弱顺序, 在一定条件下这种关系可相互转化在我国证券市场中, 最显著的风格轮动特征其实是大小盘的轮动, 我们平时所谓市场出现二八分化亦是对大小盘风格轮动的一种直观描述本报告选择大小盘轮动作为一个切入点, 相比于价值成长, 大小盘在风格中具有更为客观的分类标准, 一般按照流通市值高低来划分, 此外 A 股市场目前比较典型的大小盘风格指数比较多, 且很多具有相对应的基金产品或衍生品, 处理起来更具有实用价值在风格策略追踪专题系列 ( 一 ) 中, 我们首先从盈利和估值双因子基本框架入手, 结合量化手段, 从因子分解视角下解析市场风格的轮动变化风格轮动回顾我国股市中最显著的风格轮动就是所谓的大小盘轮动在此, 我们将沪深 300 指数作为大盘指数样本数据, 将中证 500 作为中小盘指数样本数据来梳理 A 股历史上的风格轮动情况我们将中证 500 指数 / 沪深 300 指数指标来反映大小盘之间的相对强弱, 若该指标趋势向上则表明该段时间小盘股相对大盘股表现偏强, 小盘股溢价上升, 反之则表明该段时间小盘股相对大盘股表现偏弱, 小盘股溢价下降从图中可以看出, 大小盘的风格轮动现象在 2009 年下半年之前较为频繁, 轮动周期在 3-6 个月左右而在进入 2009 年下半年以后, 轮动周期出现拉长, 时间在 -2 年为了探寻这种风格轮动的内在原因, 我们回归到盈利 (EPS) 与估值 (PE) 这两个最基本的框架, 首先定性的来看这两个因子的影响作用 / 0

3 图 : 大小盘风格轮动回顾中证 500/ 沪深 300 强弱指数年下半年以后, 轮动周期拉长数据来源 :Wind 华泰期货研究院. 风格轮动复盘 : 盈利和估值的相对变化观察 2009 年下半年以后的 6 次风格轮动时的相对盈利增速 ( 中证 500 净利润增速 - 沪深 300 净利润增速 ) 和估值 ( 中证 500 动态市盈率 / 沪深 300 动态市盈率 ) 情况, 梳理如下 : 2009 年 7 月 -200 年 2 月, 中证 500 跑赢沪深 300 彼时风格转变的契机来源于经济增速的回暖, 中证 500 盈利增速相对沪深 300 盈利增速迅速走高虽然当时无风险利率出现上行, 但由于经济复苏通缩情况缓解, 风险偏好情绪上涨, 股权风险溢价随之出现上行, 中小盘估值相对大盘估值走高也就是说, 这一轮风格切换的源头来自于相对盈利的改善以及估值的走高但是, 伴随着 4 万亿刺激计划的实施,200 年一季度经济增速到达阶段顶部, 中小盘的相对盈利也在 200 年一季度后迅速回落, 市场进入窄幅震荡区间, 从风格上来看大 / 小盘分化并不显著 20 年月 -203 年 2 月, 沪深 300 跑赢中证 500 彼时风格转变的契机来源于经济增速大幅下滑, 中证 500 盈利增速相对沪深 300 盈利增速大幅走低, 相对估值水平整体呈现平稳震荡的走势 202 年初, 温家宝总理提出要协调发展一二级市场, 提振股票市场信心, 以及部分地方筹划养老金入市等消息面因素的刺激下, 市场风险偏好回升, 中小盘股的相对 PE 也从底部出现回升, 中小盘相对大盘也相应出现了短暂的走强 / 0

4 但由于整体经济的大幅下滑, 刺激政策难觅, 中小盘的相对盈利增速甚至出现了负值, 中小盘相对大盘仍然趋弱 203 年 3 月 -204 年 0 月, 中证 500 跑赢沪深年, 中国股市出现了前所未有的极端分化走势 : 沪深股市主板市场延续着过去多年来的弱势熊气弥漫, 而以创业板为代表的小盘股指数却激情四射雄冠全球从相对盈利能力来看, 中小盘股盈利增速出现回暖最重要的是, 当时中小盘的相对市盈率出现大幅的上行, 即使在 203 年 6 月发生了著名的钱荒事件, 利率的大幅上行仍然没有拉低中小盘股的估值水平这是因为当时市场中出现了经济结构转型的声音, 新兴产业代表着未来, 传统产业将走向没落, 而创业板上市公司以新兴产业为主导, 未来成长空间巨大, 基于对未来想象空间的炒作, 整个中小盘股的风险溢价飙升, 同时也带动了市盈率的大幅上涨 204 年, A 股整体走强, 市场流动性恢复, 中小盘的相对 PE 和相对盈利均出现上行, 共同带动了成长股的优异表现 204 年月 -205 年月, 沪深 300 跑赢中证 500 在这两个月间, 无论是中小盘的相对盈利增速或是相对估值均出现了大幅的走弱, 大盘出现了短暂的走强特征在增长因子和估值因子的共同带领下, 大盘表现超越中小盘 205 年月 -205 年 2 月, 中证 500 跑赢沪深 300 在此期间, 尽管中小盘的盈利增速大幅走低, 但受益于央行实行了多次的全面降准和定向降准, 无风险利率延续大幅下行, 中小盘估值相对大盘股估值大幅走高, 同时推动了中小盘在 205 年间的优异表现总结来说, 此轮中小盘股在估值因子的带领下表现超越大盘股 206 年月至今, 沪深 300 跑赢中证 500 在 206 年初期, 中小盘股相对净利润增速走高, 同时受益于利率维持低位, 整个中小盘股的估值扩张幅度相对较大, 盘面相应出现了短暂的中小盘走强的局面但自 206 年年底开始, 中小盘相对利润增速出现收窄的迹象同时, 由于金融监管的不断实施, 无风险利率大幅抬升, 市场中防御心理较重, 配股偏好以大盘防御型或周期股为主, 中小盘 PE/ 大盘 PE 持续下行, 受此影响中小盘持续跑输大盘股 / 0

5 图 2: 双因子的相对表现中证 500/ 沪深 300 强弱指数 2.3 中小盘占优 2..9 中小盘占优大盘占优中小盘占优大盘占优大盘占优小盘相对业绩占优 ; 经济由复苏到逐步走弱中小盘 - 大盘的相对净利润增速大盘相对业大盘相对业绩占优, 小盘业绩复苏, 但大盘绩占优, 经经济明显下滑整体业绩仍然占优 ; 经济平稳下滑济平稳下滑大盘相对业绩占优中小盘相对业绩占优, 经济出现复苏中小盘 / 大盘相对 PE 4.5 利率下行金融监管, 利率攀升 4 利率处于上行周期利率呈现下行趋势利率先上后下利率下行数据来源 :Wind 华泰期货研究院综合来说, 大小盘风格的轮动往往都伴随着相对业绩的改善但需要留意的是, 流动性宽松环境或是风险偏好的提升往往都能够有效助推中小盘股的快速走强 / 0

6 2. 风格轮动复盘 : 盈利和估值的绝对变化上面我们讨论了盈利增速和估值的相对变化对风格轮动的影响, 接下来我们再看一下在大小盘风格轮动时期所分别对应的中证 500 和沪深 300 的增长因子和估值因子的绝对变化从下表可以看出, 每当中证 500 跑赢沪深 300 指数时所对应主导因子均有高估值因子, 而对于沪深 300 来说, 高增长因子往往是主导沪深 300 走强的主要原因也就是说, 中证 500 指数更加依赖于估值因子的强弱, 而沪深 300 则更加依赖于盈利增速的强弱表格 : 风格轮动时期的因子变化时间风格表现增长因子估值因子主导因子中证 500 沪深 300 中证 500 沪深年 7 月 -200 年 2 月中证 500 强高增长低增长高估值低估值高增长高估值 20 年月 -203 年 2 月沪深 300 强低增长高增长高估值低估值高增长低估值 203 年 3 月 -204 年 0 月中证 500 强低增长高增长高估值低估值高估值 204 年月 -205 年月沪深 300 强低增长高增长高估值低估值高增长低估值 205 年月 -205 年 2 月中证 500 强低增长高增长高估值低估值高估值 206 年月至今沪深 300 强高增长低增长高估值低估值低估值数据来源 :Wind 华泰期货研究院综合来说, 从定性的角度来看, 目前上证 50 和沪深 300 等大盘股的估值已经行至历史偏高水平, 而中证 500 则处于历史低位根据 DDM 模型, 分母端由无风险利率和股权风险溢价构成, 无风险利率端预计在金融去杠杆的影响下或仍有升幅, 小盘股受到多因素制约预计仍然难有系统性表现但是在经济转型新经济提供新动能以及政策利好的逻辑下, 整体股市的风险偏好有所提升, 中盘股的股权风险溢价相较上一年或有所改善, 整体估值溢价也有望凸显综合来讲, 受益于风险偏好的提升,A 股盈利增长的放缓以及大盘股估值上行空间的缩窄,8 年中证 500 市盈率 / 沪深 300 市盈率或有上浮可能, 高估值因子也有望在边际上得到更多的体现, 中证 500/ 沪深 300 的比值中枢预计将有所抬升因子分解的量化验证 / 0

7 为了进一步验证上述结论, 我们借助量化手段对沪深 300 指数以及中证 500 指数的表现进行因子分解具体操作方法是 : 我们参照了期初的净利润增速预测值对沪深 300 指数以及中证 500 指数成分股进行了五等分, 再分别在最高和最低两档按照期初的动态估值进一步五等分后, 选择最高和最低两个子类别类似的, 按照先估值后盈利的顺序进行分类, 最后可以得到高增长高估值, 高增长低估值, 低增长高估值, 低增长低估值等 8 个类别组合对比这 8 个类别的 207 年表现可以发现估值因子在整个 207 年表现都要好于增长因子, 其中以低估值高增长为主的成分股更具优势, 也就是说在低估值因子的分类下, 增长因子具备一定的比较优势为了预测 208 年的因子切换, 我们寻找相似宏观背景年份下的因子切换规律 2009 年 -200 年期间, 经济增速由复苏转向趋弱, 利率处于上行周期中运行, 小盘的相对业绩增速呈现迅速走高后回落的迹象, 这和 206 年底 -207 年的宏观背景指标最为匹配那么, 结合 2009 年 -200 年的因子切换可以发现, 在利率上行前中期 (2009 年 ), 市场中低估值因子整体表现要好于增长因子, 这与 207 年的市场表现一致而在利率上行的中后期 (200 年 ), 在高增长因子继续起到比较优势的同时, 低估值因子逐渐向高估值因子转换, 后者的相对价值逐渐显现图 3: 2009 年增长因子类别下的风格表现图 4: 2009 年估值因子类别下的风格表现高增长高 PE 高增长低 PE 高 PE 高增长高 PE 低增长低增长高 PE 低增长低 PE 低 PE 高增长低 PE 低增长 / 0

8 图 5: 200 年增长因子类别下的风格表现图 6: 200 年估值因子类别下的风格表现高增长高 PE 高增长低 PE 高 PE 高增长高 PE 低增长低增长高 PE 低增长低 PE 低 PE 高增长低 PE 低增长图 7: 207 年增长因子类别下的风格表现图 8: 207 年估值因子类别下的风格表现高增长高 PE 高增长低 PE 高 PE 高增长高 PE 低增长低增长高 PE 低增长低 PE 低 PE 高增长低 PE 低增长表格 2: 因子分解的量化结果指数因子 (Factor) 因子组合高增长高估值 50.2% 6.34% -2.4% 增长因子高增长低估值 29.95% -9.88% 22.82% 低增长高估值 73.24% 4.20% 4.24% 沪深 300 低增长低估值 93.6% -2.27% -6.80% 估值因子高估值高增长 60.36% 4.9% -2.6% 高估值低增长 85.03% 5.02% -0.38% / 0

9 低估值高增长 29.0% % 23.23% 低估值低增长 4.23% -7.8% 2.3% 高增长高估值 52.67% 27.60% -9.20% 增长因子高增长低估值 47.53% -8.6%.84% 低增长高估值 69.93% 3.80% -0.48% 低增长低估值 45.9% -5.20% -0.57% 中证 500 高估值高增长 46.52% 30.89% -7.43% 估值因子高估值低增长 55.76% -3.94% -6.85% 低估值高增长 95.8% -4.6% 4.54% 低估值低增长 79.7% -7.45% 3.89% 数据来源 :Wind 华泰期货研究院那么对于 208 年的市场来说, 我们判断利率处于上行的中后期, 经济增速将会平稳回落, A 股的整体盈利增速放缓, 结合 200 年的因子切换规律, 我们判断今年在增长因子继续起到比较优势的同时, 估值因子也仍然起到关键作用, 且高估值因子的相对价值有望得以更多的显现换言之, 具备高估值以及相对高增长特征的中盘股或将有更好的相对价值表现这和我们的宏观判断相一致 / 0

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天胶短期震荡，可考虑买近抛远

天胶短期震荡，可考虑买近抛远华泰期货橡胶日报 217-1-24 沪胶维持震荡格局胶市回顾 23 日, 沪胶主力收盘 135(-2) 元 / 吨, 复合胶报价 1165 元 / 吨 (), 主力合约期现价差 185 元 / 吨 (-2); 前二十主力多头持仓 7387(+64), 空头持仓 9955 (+1266), 净空持仓 2568(+122); 截至 1 月 2 日 : 交易所仓单 3717(-239), 交易所总库存