引开展 3 年期国债期货全市场仿真交易为进一步完善国债期货产品体系, 服务债券市场发展, 中国金融期货交易所 ( 以下简称中金所 ) 研究设计了 3 年期国债期货合约, 并将于 218 年 12 月 18 日开展全市场仿真交易, 首批挂牌的仿真合约为 TL193 TL196 和 TL199 3

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促何
5 years ago
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1 摘要 : 开展 3 年期国债期货全市场仿真交易简评华泰期货研究院宏观策略组徐闻宇宏观贵金属研究员为进一步完善国债期货产品体系, 服务债券市场发展, 中国金融期货交易所 ( 以下简称中金所 ) 研究设计了 3 年期国债期货合约, 并将于 218 年 12 月 18 日开展全市场仿真交易, 首批挂牌的仿真合约为 TL193 TL196 和 TL199 中金所面向全市场开展 3 年期国债期货仿真交易, 对于完善合约规则检验技术系统深入开展投资者教育推动 3 年期国债期货上市准备工作具有重要意义 xuwenyu@htfc.com 从业资格号 :F 投资咨询号 :Z11454 通过对美国国债期货市场的梳理和分析可以看出, 美国国债期货呈现出的最大特征联系人 : 为交易品种齐全以及市场参与者的完善从 1976 年第一张国债期货面世后, 随后的陈峤几十年间 CBOT 和 CME 不断探索创新并推出了迄今为止最为齐全的国债期货品种, 股指国债研究员也满足了不同久期持有者的套期保值需求和利率曲线套利需求等从国内市场来看, 我国目前已经推出 2 年期 5 年期和 1 年期国债期货, 基本上已 chenqiao@htfc.com 经覆盖了短中长期的利率曲线结构, 但是目前仍然缺失对于超长端利率结构的覆盖从业资格号 :F33697 这个时候推出 3 年期国债期货仿真合约在理论上或能够有助于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线, 形成期限布局合理的国债期货产品体系对于 3 年期国债期货仿真合约或是未来将会推出的 TL 正式合约来说, 流动性仍然是其需要面临的最大问题之一根据海外国债期货合约流动性的一般性规律, 超长期国债期货往往是短中长期国债期货合约当中活跃度最低的此外, 我们观察到我国国债发行的国债多集中于中短期 (1-5 年 ),1 年期以上的国债发行量占比实际上并不高 ( 不到 3%), 商业银行或是保险机构的配置盘对于超长期债券的配置策略更多是票息策略, 且在发行总额不高的背景下, 我们预计套保需求对 TL 合约的提振力度不大, 整体流动性水平预计将更加依赖于单边以及套利策略盘的入场策略 : 无相关研究 : 通胀短期压力犹存, 央行释放维稳信号同存新规落地, 期债未见趋势性方向风险 : 无

1 元 ; 交易保证金执行标准为仿真合约价值的 4%, 自交割月份之前的两个交易日结算时起, 交易保证金标准为合约价值的 5%;3 年期国债期货各仿真合约的交易手续费为每手 3 元, 平今仓免收手续费, 交割手续费标准为每手 5 元中金所面向全市场开展 3 年期国债期货仿真交易, 对于完善合约规则检验技术系统

2 引开展 3 年期国债期货全市场仿真交易为进一步完善国债期货产品体系, 服务债券市场发展, 中国金融期货交易所 ( 以下简称中金所 ) 研究设计了 3 年期国债期货合约, 并将于 218 年 12 月 18 日开展全市场仿真交易, 首批挂牌的仿真合约为 TL193 TL196 和 TL199 3 年期国债期货仿真合约的合约标的为面值 1 万元人民币票面利率 3% 的名义超长期国债 ; 可交割券范围为发行期限不高于 3 年, 合约到期月份首日剩余期限为 25-3 年的记账式附息国债 ; 最小变动价位为.1 元 ; 交易保证金执行标准为仿真合约价值的 4%, 自交割月份之前的两个交易日结算时起, 交易保证金标准为合约价值的 5%;3 年期国债期货各仿真合约的交易手续费为每手 3 元, 平今仓免收手续费, 交割手续费标准为每手 5 元中金所面向全市场开展 3 年期国债期货仿真交易, 对于完善合约规则检验技术系统深入开展投资者教育推动 3 年期国债期货上市准备工作具有重要意义图 1: 中国金融期货交易所开展 3 年期国债期货全市场仿真交易单位 : 无数据来源 : 中金所华泰期货研究院简介 3 年期国债期货仿真合约设计解读根据 12 月 12 日发布的关于 3 年期国债期货仿真交易有关事项的通知,12 月 18 日上市的 3 年期国债期货品种有以下几点细则值得重点关注 : 合约标的为面值为 1 万元人民币票面利率为 3% 的名义超长期国债 / 1

3 将 3 年期国债期货仿真合约标的面值设定为 1 万元人民币主要是和 5 年期 1 年期保持一致, 票面利率为 3% 则是和年期国债期货合约保持一致此外, 借鉴海外经验来看, 超长端的合约标的面值以及票面利率也往往和中长端相同发行期限不高于 3 年, 合约到期月份首日剩余期限为 25-3 年的记账式附息国债可交割券范围划定为发行期限不高于 3 年, 合约到期月份首日剩余期限为 25-3 年的记账式附息国债其中发行期限设置在不高于 3 年主要是用以剔除发行期限在 5 年的老券以及避免 15-2 年期国债价格对于 3 年期国债期货定价的干扰, 而合约到期月份首日剩余期限设置在 25-3 年之间则主要是用以剔除发行期限不高于 3 年的老券 ( 基本将可交割券锁定在了 214 年及以后发行的 3 年期限国债范围当中 ), 在剔除国债老券后, 这将使得期货对于 3 年国债的定价更加准确, 有利于期货套保功能的发挥, 对深化国债期货市场构建反应市场真实利率水平的国债收益率曲线有重要推动作用表格 1:TL193 仿真合约可交割券债券代码债券简称 ( 新发 & 续发 ) 发行日到期日发行期限 ( 年 ) 剩余期限 ( 年 ) 债券规模 ( 亿元 ) 1416.IB 14 附息国债 IB 14 附息国债 IB 15 附息国债 IB 15 附息国债 IB 16 附息国债 IB 16 附息国债 IB 17 附息国债 IB 17 附息国债 IB 17 附息国债 IB 18 附息国债 IB 18 附息国债 IB 18 附息国债 / 1

4 根据目前的国债新发和续发情况来看,TL193 合约的可交割券基本集中在 14 年到 18 年所发行的 3 年国债当中, 目前的存量规模达到 7,354.5 亿元的水平 ( 其中 18 附息国债 24 在 12 月 14 日会有续发, 债券规模尚未披露, 此处未计 ) 从结构上来看, 可交割券主要集中分布在年的新券上, 总占比达到 85.86% 因此, 总的来看可交割券的流动性相对较高, 这有利于促进 TL193 期货合约的定价功能虽然可交割券池子包含一定比例的年发行的老券, 但由于占比较低预计对期现价格收敛的影响不大图 2: 可交割券多分布在年单位 : 亿元,% 图 3: 可交割券多分布在年单位 :% 债券规模占比 (%) % 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 27.4% 7.7% 7.7% 25.53% %.% 32.94% 最小变动价位.1 元, 每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的 ±4%, 最低交易保证金为合约价值的 3% 根据债券的价格线性变动公式 ( 不考虑凸度 ) 来说, 在相同的利率变动下, 久期越长的债券价格变动幅度越大, 波动性相对也会越高因此 3 年期国债期货仿真合约最小变动价位设置在.1 元, 为 TS/TF/T 合约的两倍, 且每日价格最大波动限制相较另外三个合约也有所上调表格 2: 中国主要国债期货产品体系合约 2 年期国债期货合约 (TS) 5 年期国债期货合约 (TF) 1 年期国债期货合约 (T) 3 年期国债期货仿真合约 (TL) 合约标的面值 2 万元人民币票面利率 3% 的名义中短期国债面值 1 万元人民币票面利率 3% 的名义中期国债面值 1 万元人民币票面利率 3% 的名义长期国债面值 1 万元人民币票面利率 3% 的名义超长期国债 / 1

5 可交割国债发行期限不高于 5 年合约到期月份首日剩余期限为年的记账式附息国债发行期限不高于 7 年合约到期月份首日剩余期限为年的记账式附息国债发行期限不高于 1 年合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年的记账式附息国债发行期限不高于 3 年, 合约到期月份首日剩余期限为 25-3 年的记账式附息国债报价方式最小变动价位百元净价报价.5 元.5 元.5 元.1 元合约月份最近的三个季月 (3 月 6 月 9 月 12 月中的最近三个月循环 ) 交易时间 9:15 11:3, 13: 15:15 最后交易日交易时 9:15 11:3 间每日价格最大波动限制上一交易日结算价的 ±.5% 上一交易日结算价的 ±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 上一交易日结算价的 ±4% ( 仿真合约上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的 ±8% ) 最低交易保证金最后交易日最后交割日交割方式合约价值的.5% 合约价值的 1% 合约价值的 2% 合约价值的 3% 合约到期月份的第二个星期五最后交易日后的第三个交易日实物交割交易代码 TS TF T TL 上市交易所中国金融期货交易所资料来源 : 中国金融期货交易所华泰期货研究院表格 3: 国债期货各合约交易费用与交易指令合约 2 年期国债期货合约 (TS) 5 年期国债期货合约 (TF) 1 年期国债期货合约 (T) 3 年期国债期货仿真合约 (TL) 手续费交易手续费 3 元 / 手 / 1

6 交易指令交割手续费平仓手续费市价指令限价指令 5 元 / 手免手续费每次最大下单数量为 3 手每次最大下单数量为 5 手资料来源 : 中国金融期货交易所华泰期货研究院借鉴与意义对比美国国债期货美国国债期货产品体系从产品体系来看, 美国具备国际上相对完整的国债期货产品体系, 产品几乎完全覆盖了国债收益率曲线的主要期限从芝商所显示的资料来看, 目前的主要交易品种有 2 年期 3 年期 5 年期 1 年期 1 年超长期长期和超长期美国国债期货表格 4: 美国国债期货产品体系合约 2 年 5 年 1 年 1 年超长期长期超长期合约规模 2, 美元 1, 美元报价方式点数 (2, 美元 ) 以及 1 点的 1/32 的 1/4 点数 (1, 美元 ) 以及 1 点的 1/32 的 1/4 点数 (1, 美元 ) 以及 1 点的 1/32 的 1/2 点数 (1, 美元 ) 以及 1 点 1/32 交易时间周日至周五 : 下午 5: 至下午 4: 1/32 点的 1/4 1/32 的 1/4 1/32 的 1/ 2 ( 美元 / 份合 1/32(31.25 美元 / 份合约 ), 不包最小变动价位 ( 美元 / 份合约 ), 包括 ( 美元 / 份合约 ), 包括约 ), 不包括跨月价差, 跨月价差最小变动价位为 1/32 的 1/4 括跨月价差, 跨月价差最小变动价位为 1/32 之 1/4( 美元 / 跨月价差跨月价差 ( 美元 / 份合约 ) 份合约 ) 产品代码 Globex: ZT ClearPort: 26 Globex: ZF ClearPort: 25 Globex: ZN ClearPort: 21 Globex: TN ClearPort: TN Globex: ZB ClearPort: 17 Globex: UB ClearPort: UBE 上市合约以 3 月 6 月 9 月和 12 月为季度周期的最初三个连续合约交割方式实物交割可交割债券最初到期期限不超过 5 年 3 个月, 剩余到最初到期期限不超过 5 年 3 个月, 剩余到剩余到期期限从交割月份第 1 天起至少为 1 年期美国国库债券原始发行不少于 9 年剩余到期期限从交割月份第 1 天起至少为剩余到期期限从交割月份第 / 1

7 期期限从交割期期限从交割 6.5 年, 但不超零 5 个月, 从 15 年, 但不超 1 天起至少为月份第 1 天起月份第 1 天起过 1 年期货交割月第过 25 年 25 年不低于 1 年 9 不低于 4 年 2 一天开始, 剩个月但从交割个月余到期时间不月份最后 1 天超过 1 年起不超过 2 年交易终止日历月的最后营业日到期合约交易在最后一个交易日中午 12:1 终止交割月的最后营业日之前的第七个营业日到期合约交易在最后一个交易日中午 12:1 终止最后交割日最后交易日之后的第 3 个营业日交割月最后营业日资料来源 :CME 华泰期货研究院从市场成交持仓量来看, 除了在 8 年金融危机时期市场流动性遭遇枯竭导致国债期货出现成交持仓高位下滑之外, 美国国债期货在整个长周期中交易量以及持仓量都是持续攀升的以连续合约为例,217 年年末所有连续合约的日均成交量达到约 22 万手, 日均持仓量达到约 614 万手结构上来说, 截止 217 年年末, 在 CME 上市交易的国债期货品种中,1 年期 5 年期 2 年期 3 年期和超长期国债期货连续合约日均成交量分别达到 12 万手 51 万手 21 万手 2 万手和 8 万手 ; 日均持仓量分别为 234 万手 19 万手 9 万手 51 万手和 29 万手说明美国国债期货的众多品种中以 1 年期 5 年期和 2 年期最为活跃 ( 与我国目前国债期货流动性情况一致 ),3 年期流动性则相对偏低图 4: 美国国债期货日均成交量单位 : 手图 5: 美国国债期货日均持仓量单位 : 手 CBOT2 年期 CBOT5 年期 CBOT1 年期 CBOT3 年期 CBOT 超长 CBOT2 年期 CBOT5 年期 CBOT1 年期 CBOT3 年期 CBOT 超长 / 1

8 启示与意义通过对美国国债期货市场的梳理和分析可以看出, 美国国债期货呈现出的最大特征为交易品种齐全以及市场参与者的完善从 1976 年第一张国债期货面世后, 随后的几十年间 CBOT 和 CME 不断探索创新并推出了迄今为止最为齐全的国债期货品种, 也满足了不同久期持有者的套期保值需求和利率曲线套利需求等从国内市场来看, 我国目前已经推出 2 年期 5 年期和 1 年期国债期货, 基本上已经覆盖了短中长期的利率曲线结构, 但是目前仍然缺失对于超长端利率结构的覆盖这个时候推出 3 年期国债期货仿真合约在理论上或能够有助于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线, 形成期限布局合理的国债期货产品体系面临的问题对于 3 年期国债期货仿真合约或是未来将会推出的 TL 正式合约来说, 流动性仍然是其需要面临的最大问题之一从 2 年期国债期货仿真合约来看, 其持仓量基本维持在 4-8 手之间波动, 成交量则基本上维持在 1 手以内波动而 TS 合约正式上市后, 其流动性水平总体是差强人意的, 平均的持仓量在 2 手附近波动, 近期甚至跌至了 1 手以内, 成交量近期则整体在 2 手附近波动 TS 合约流动性不足的主要原因我们认为有以下两点 : 第一, 由于目前处于债券牛市氛围当中, 现券多头的套保需求不足导致市场流动性并未出现提升第二, 由于 TS 合约第一次交割尚未进行, 部分场内资金也仍然处于观望态度当中对于 3 年期国债期货仿真合约来说, 根据海外国债期货合约流动性的一般性规律, 超长期国债期货往往是短中长期国债期货合约当中活跃度最低的, 因此流动性方面预计仍然是 TL 未来面临的问题之一图 6: TS 仿真合约成交 & 持仓情况单位 : 手图 7: TS 合约成交 & 持仓情况单位 : 手成交量持仓量成交量持仓量 / 1

9 此外, 我们观察到我国国债发行的国债多集中于中短期 (1-5 年 ),1 年期以上的国债发行量占比实际上并不高 ( 不到 3%), 商业银行或是保险机构的配置盘对于超长期债券的配置策略更多是票息策略, 且在发行总额不高的背景下, 我们预计套保需求对 TL 合约的提振力度不大, 整体流动性水平预计将更加依赖于单边以及套利策略盘的入场图 8: 28 年至今债券发行情况单位 : 亿元图 9: 发行总额占比单位 :% 发行总额 ( 亿元 ) 1 年以内 4-5 年 2-3 年 9-1 年 6-7 年 1 年以上年 5-6 年 3-4 年 7-8 年 8-9 年 / 1

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Microsoft PowerPoint - FE5-2018 第五章股指期货外汇远期利率远期与利率期货 http:// efinance.org.cn http:// aronge.net Copyright 2018 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, XMU 2 3 I 4 II 5 F Se rqtt 6 + = = + 7 8 FXA FXA rf ( Tt) rt ( t) f Se Ke F Se ( rr )( Tt),,