Microsoft Word _ doc

Size: px

Start display at page:

Download "Microsoft Word _ doc"

席滑
5 years ago
Views:

机械设备仪表 / 电器机械及器材制造业公司调研简报 2008 年 12 月 08 日特变电工 (600089.sh) 变压器行业龙头, 成长性确定公司评级当前价格 ( 元 ) 17.37 目标价格 ( 元 ) 27.

1 机械设备仪表 / 电器机械及器材制造业公司调研简报 2008 年 12 月 08 日特变电工 ( sh) 变压器行业龙头, 成长性确定公司评级当前价格 ( 元 ) 目标价格 ( 元 ) 前次评级无评级刘智机械行业研究员张小东电力 / 电力设备行业研究员电话 : 电话 : lz10@gf.com.cn zxd2@gf.com.cn 核心竞争力 : 技术与研发公司拥有国内最优秀的变压器生产制造技术和研发能力, 是中国变压器行业技术标准的主要制订者, 成功地承担了代表世界输变电设备最高水平的 1000kV 特高压交流变压器及电抗器的设计和制造任务, 拥有明显的技术优势领先的生产技术和强大的自主研发能力公司未来赢得先机和持续发展动力的重要因素主营业务成长迅速近年来公司的主营业务高速增长, 盈利能力仍保持较高水平 2004 年 2007 年, 变压器业务增长 2 倍, 国际工程业务增长 6.3 倍,2005 年 2007 年, 太阳能业务增长 3.6 倍其中公司在特高压领域屡次中标国网公司的大额订单, 显示出了公司在该细分领域的优势地位和与国网公司的良好合作关系在国际工程中, 公司的高端产品已进入美国西部电网改造工程欧亚洲际电网改造工程等国际重点工程, 显示出了公司一定的国际竞争实力我们认为, 未来公司的特高压业务和国际工程项目业务将是公司成长的重要支撑公司盈利预测假设我们预测公司年收每股收益分别为 0.81 元 1.11 元和 1.52 元根据我们选取的 A 股可比输变电设备公司样本, 行业年平均市盈率是 31.6 倍,29.2 倍和 25.8 倍而特变电工目前市盈率为 28 倍, 作为输变电行业的龙头, 我们分别给予 2008 年 2010 年 32 倍,30 倍和 27 倍市盈率, 目标价位为元, 给予买入评级风险提示 (1) 公司投资新疆众和公司的投资收益可能由于本轮有色金属价格的暴跌而收到影响 (2) 由于近期国际货币市场的波动和人民币汇率的不稳定, 给国际项目的外汇结算带来汇率风险 (3) 多晶硅项目受全球多晶硅产能释放给新能源业务带来的风险股价走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月股价涨幅 7.16% 14.50% 0.19% 上证综指 14.28% % % 股票数据总股本 ( 万股 ) 119, 流通 A 股 ( 万股 ) 95, 主要股东 : 新疆特变 ( 集团 ) 有限公司主要股东持股比例 12.14% 流通 A 股比例 79.66% 财务比率 ROE 21.83% ROA 5.37% 资产负债率 66.75% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据. 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 核心竞争力 : 技术与研发变压器技术领先于行业竞争者公司拥有国内最优秀的变压器生产制造技术和研发能力, 拥有中国变压器行业最具实力的国家级企业技术中心 2 个, 国家级分中心 1 个, 博士后科研工作站 2 个, 而且是中国变压器行业技术标准的主要制订者近三年来, 公司已先后推出 22 种达到国际领先或先进水平的世界级产品,13 种新产品填补国内空白公司是国内首批专利试点示范企业和中国自主知识产权百强企业 2007 年特变电工获得第二批国家科技兴贸创新基地称号 ( 目前国内以企业为载体的基地仅有 5 家, 变压器行业仅此一家 ) 强大的自主研发能力特变电工承担了代表世界输变电设备最高水平的 1000kV 特高压交流变压器及电抗器 ±500kV ±800kV 直流变压器 750kV 变压器及电抗器 750kV-1000kV 扩径导线等国家十一五重大科技攻关项目科研攻关计划, 特高压部分全部由自主研发完成负责承担了百余项国家行业标准的制定, 填补了诸多世界领域的空白, 为我国的三峡工程西电东送 1000kV 和 ±800kV 特高压示范工程等国家重大项目工程提供了国产首台 ( 套 ) 产品技术和服务我们认为, 领先的生产技术和强大的自主研发能力是公司核心竞争力的主要表现, 也将是保证公司未来赢得先机和持续发展动力的重要因素表 1 各项主营业务收入构成情况 PAGE 2 各项业务成长迅速公司主要以输变电设备新能源和新材料作为公司主要经营的业务方向其中以变压器和电线电缆为代表的输变电设备是公司最核心的业务其中, 变压器产品收入占公司总收入的 60% 左右, 是最主要的收入来源 ; 电线电缆产品收入占 24% 左右 ; 其余由太阳能硅片及电池建造合同等贡献, 约占 15% 左右近年来公司的主营业务高速增长, 自 2004 年至 2008 年中期, 公司变压器太阳能硅片和系统以及工程建造呈快速发展之势其中变压器业务盈利从 2004 年的亿元增加到 2007 年的亿元, 增长了 3 倍国际工程业务从 2004 年的 0.64 亿元增至 2007 年的 4.64 亿元, 增长了约 7.3 倍公司 05 年介入光伏产业, 该项业务从 2005 年的 1.33 亿元增至 2007 年的 6.08 亿元, 增长了约 4.6 倍但在公司所有的业务当中, 我们最看好的是公司的变压器 ( 包括特高压 ) 业务和国际工程项目业务 2007 年 2006 年 2005 年项目收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率 ( 亿元 ) (%) (%) ( 亿元 ) (%) (%) ( 亿元 ) (%) (%) 变压器电线电缆

3 建造合同工程收入太阳能变压器业务从十一五以来, 我国变压器行业整体需求量保持稳定增长, 其中高端产品所占比例逐步提高, 未来两年年均增幅有望保持在 30% 以上十一五期间 220kV 以上变电容量新增 9.9 亿 KVA, 年均增速为 28%, 预计 2010 年我国 330 千伏以上变电容量将达到 6.7 亿 KVA, 比 2005 年增长 120%, 年均增幅达到 33%,500kV 以上变压器将从 2006 年的 20% 市场份额提高到 30%, 电网高端化趋势明显图年全国变压器新增容量 ( 万 KVA) 500KV 电压等级变压器市场份额分布数据来源 :wind 咨询广发证券发展研究中心公司的的变压器业务是公司的核心业务, 也是公司的核心竞争力的主要体现其主要产品以高端电力变压器为主, 目前公司在手的 150 亿订单中, 500kV 以上交流变压器占比近 40%,500kV 以上直流换流变压器占比也达到 20%, 合计比例近 60% 公司的高端市场定位符合目前国内电网发展的方向公司于 2008 年 8 月成功增发所募集的 15 亿元资金主要投向特高压交直流产业技术升级, 拟将产能扩大至 1.7 亿 KVA, 项目达产公司将成为世界上最大的变压器生产基地变压器产能瓶颈解决后, 将会带来收入的快速增长图 2 公司变压器业务收入增长情况 PAGE 3

4 自 7 月份以来, 占变压器生产成本 30% 左右的铜铝价格也一路下跌, LME 铜铝已经分别跌破 4000 美元 / 吨和 2000 美元 / 吨这也有利于公司降低变压器生产成本, 提高毛利率图 3 近三年 LME 铜铝价格走势数据来源 :wind 咨询广发证券发展研究中心特高压业务特高压超高压输变电设备是关系国家宏观经济发展和国防安全的重大技术装备, 国家始终将这一产业作为重点扶持和鼓励发展的领域, 也是将来我国电网发展规划的核心内容抢占这一战略制高点无疑对公司有着重大深远的意义同时公司在特高压领域的优势和与国家电网的良好合作关系, 将保证公司在未来特高压电网建设中获益我们认为公司在特高压领域未来将有较大幅度增长的原因有两个, 一是技术优势明显, 二是市场容量大在技术优势的支撑下, 公司在特高压领域领先于国内同行, 即使国际主要竞争对手 ABB 西门子目前也没能在公司特高压方面取得的优势事实上,ABB 和西门子并未在特高压领域拥先行经验公司承接的晋东南 - 南阳 - 荆门 1000kV 项目的 4 台变压器和 4 台电抗器均是一次性通过国家电网的验收, 产品质量优于同行从承接的项目来看, 国家电网公司历来也是更倾向于选择特变电工作为合作对象表 2 近年来国内变压器企业承接的特高压项目比较公司中标项目合同额 ( 亿 ) 备注特变电工云广 ±800kV 项目川沪 ±800kV 项目晋东南 - 南阳 - 荆门 1000kV 项目亿天威保变川沪 ±800kV 项目台变压器晋东南 - 南阳 - 荆门 1000kV 项目台变压器西安西电集团晋东南 - 南阳 - 荆门 1000kV 项目台电抗器 11 台变压器 18 台变压器 4 台变压器 4 台电抗器从市场来看, 根据国家电网公司关于转变电网发展方式加快电网建设的意见中规划 : 十一五期间, 全面建成特高压交流试验示范和特高压直流示范工程, 初步形成华北华中华东特高压同步电网, 基本建成西北 750 千伏主网架, 公司经营区域实现全部联网, 跨国电力合作取得重 PAGE 4

5 大突破十二五十三五期间, 特高压电网全面发展, 形成以华北华中华东为核心, 联结各大区电网大煤电基地大水电基地和主要负荷中心的坚强网架据初步估算, 到 2020 年, 两大电网公司在特高压电网上的投入约 4060 亿元, 其中交流为 2560 亿元, 直流为 1500 亿元我们认为公司未来在特高压领域的优势将进一步凸显, 成为公司利润增长的一个重要支撑表 3 特高压电网线路未来项目规划项目送电容量线路回数规划投产年份 (GW) 云南水电四川水电金沙江下游水电呼盟 - 北京哈密 - 郑州俄罗斯水电哈萨克火电合计数据来源 : 国家电网南方电网广发证券发展研究中心表 4 公司近年的国际工程项目统计 PAGE 5 国际工程项目我们认为公司在国际项目业务上将有较大幅度增长的原因有两个, 一是公司在产品和技术上的已经具备的国际竞争力目前, 公司的变压器和电线电缆产品目前已经出口辐射到 60 多个国家和地区, 高端产品已进入美国西部电网改造工程欧亚洲际电网改造工程等国际重点工程公司 900MVA/230kV 自耦变压器出口美国洛杉矶主电网, 也是我国大型变压器首次出口发达国家, 标志着公司的变压器技术水平已经有实力与国际巨头的产品一较高下, 显示出了公司一定的国际竞争实力国际工程项目时间合同额备注苏丹 kV 输电线路成套项目 2003 年 3000 多万美元工程苏丹总统家乡延伸线路工程 2003 年 3500 万美元巴基斯坦电网工程 2004 年公司 500kV 变压器批量出口, 是迄今为止我国超高压变压器产品出口最大订单塔吉克斯坦 220kV 500kV 超高压输变电成套项目工程总承包合同 2006 年 3.39 亿美元首次实现了我国 500kV 成套技术出口, 是我国输变电行业有史以来单笔出口规模最大技术含量最高的出口订单苏丹国家电力公司成套工程合同 -- 喀 2008 年 3400 万欧元土穆北及其它变电站项目苏丹国家电力公司成套工程合同 -- 苏 2008 年 9419 万欧元的

丹东部电网项目合同二是海外市场巨大的需求量, 目前美国俄罗斯等发达国家电网老化面临更新换代, 东盟中亚非洲等发展中国家电力短缺现象非常严峻, 全球电力市场也进入需求旺盛时期考虑到发达国家的市场进入难度, 我们对国外部分欠发达地区特别是目前与中国有合作关系的地区的电力需求情况做了一个整理表 5 部分欠发达地区电力市场统计国家或地区规划时间原有发电能力 ( 万千瓦 )

6 丹东部电网项目合同二是海外市场巨大的需求量, 目前美国俄罗斯等发达国家电网老化面临更新换代, 东盟中亚非洲等发展中国家电力短缺现象非常严峻, 全球电力市场也进入需求旺盛时期考虑到发达国家的市场进入难度, 我们对国外部分欠发达地区特别是目前与中国有合作关系的地区的电力需求情况做了一个整理表 5 部分欠发达地区电力市场统计国家或地区规划时间原有发电能力 ( 万千瓦 ) 规划发电能力 ( 万千瓦 ) 需投入资金预算 ( 美元 ) 巴基斯坦年亿越南年亿哈萨克斯坦年亿乌兹别克斯坦年亿苏丹年亿南非年亿刚果河流域亿合计亿数据来源 : 中国电力网广发证券发展研究中心我们保守按照不发达国家电网投资与电源投资 4:6 的投资比例关系计算, 在以上国家和地区的输变电项目投资金额将形成约 410 亿美元的市场目前公司正在积极开拓输出技术品牌合资建厂等战略, 拓宽海外市场, 我们预计将来公司的国际工程项目占比在未来将有较大提升数据显示, 2007 年, 公司国际业务营业收入已占公司主营业务收入的 14.51%,2008 年上半年, 公司国际业务收入占公司主营业务收入的 13.69%, 预计 2010 年国际工程项目比重将占到 30% 左右图 4 国际工程项目收入增长情况 PAGE 6 电线电缆业务电线电缆行业由于技术门槛较低, 历来是竞争激烈,08 年全国共有 3500 多家生产企业根据电气工业年鉴统计,2007 年前十名的企业市场份

额占比不到 10% 行业竞争的激烈也导致公司的电缆业务增长缓慢即使处于十一五电网建设景气周期, 但公司电缆业务从 2005 年以来的增速仍然未超过 10%, 而目前公司的电缆业务的主力位置也已经逐渐被变压器业务所取代预计未来几年,

南网公司投产线路长度 ( 千米 ) 数据来源 : 中国电力建设企业协会广发证券发展研究中心近年来我国的电网建设发展规律来看, 电网中的高压超线路需求量增长迅速由于我国高压超高压电线电缆所需的主要电缆材料和主要设备都是依靠进口, 成本很高,

如果在超高压和特高压领域有所突破的话, 公司的电缆业务也有机会会成为新的利润增长点图 5 电线电缆收入增长情况 PAGE 7 新能源业务公司从 2005 年开始介入太阳能领域, 其新能源业务分为三部分 :

7 额占比不到 10% 行业竞争的激烈也导致公司的电缆业务增长缓慢即使处于十一五电网建设景气周期, 但公司电缆业务从 2005 年以来的增速仍然未超过 10%, 而目前公司的电缆业务的主力位置也已经逐渐被变压器业务所取代预计未来几年, 我国电线电缆行业将以 7-8% 的增速发展, 超高压大容架空线的大量应用 ( 西北 750kV 线路, 其余地区 500kV 线路 ) 使架空线在十一五期间将有 10% 的增长速度图 6 十一五以来国网公司投产线路长度 ( 千米 ) 南网公司投产线路长度 ( 千米 ) 数据来源 : 中国电力建设企业协会广发证券发展研究中心近年来我国的电网建设发展规律来看, 电网中的高压超线路需求量增长迅速由于我国高压超高压电线电缆所需的主要电缆材料和主要设备都是依靠进口, 成本很高, 因此也给国内电线电缆厂商的针对性发展留下了契机而目前特变电工的电线电缆业务中,110kV 以上高压电线电缆的产量大约占 30%, 并且是西北电网 750kV 网络中电线电缆工程的唯一供应商, 在国内高压电缆领域占有一席重要之地因此, 如果在超高压和特高压领域有所突破的话, 公司的电缆业务也有机会会成为新的利润增长点图 5 电线电缆收入增长情况 PAGE 7 新能源业务公司从 2005 年开始介入太阳能领域, 其新能源业务分为三部分 : 新能源公司主要是单晶硅锭提拉以及单晶硅切片销售 ; 新能源公司控股 51% 的 BP 佳阳和 BP 普瑞, 具备年产太阳能电池组件 30MW 的能力, 目前实际产能为 20MW; 新成立的多晶硅公司, 年产能多晶硅 1500 吨, 可满足新能源公司的需求在过去 30 年中, 太阳能行业保持了平均 20% 的增速 ; 而在最近 5

年, 年均增速高达 35%, 预计未来清洁能源将更加收到重视, 增速将有增无减原材料多晶硅的瓶颈导致公司太阳能电池业务量升利降的尴尬 2007 年公司太阳硅片和太阳能系统收入达 6.07 亿元, 同比增长 127.

37% 图 7 新能源业务收入增长情况根据对现有多晶硅市场的分析, 到 2010 年, 中国的多晶硅产量将占到全球产量的 25%, 而 2006 年这一比例还仅仅为 1.

8 年, 年均增速高达 35%, 预计未来清洁能源将更加收到重视, 增速将有增无减原材料多晶硅的瓶颈导致公司太阳能电池业务量升利降的尴尬 2007 年公司太阳硅片和太阳能系统收入达 6.07 亿元, 同比增长 %, 但由于上游多晶硅价格上涨加剧而公司目前硅料全部外购, 成本过高导致公司太阳能硅片组件等业务利润率出现下滑的趋势, 毛利率从 2007 年 11.08% 下降为 2008 年上半年的 9.37% 图 7 新能源业务收入增长情况根据对现有多晶硅市场的分析, 到 2010 年, 中国的多晶硅产量将占到全球产量的 25%, 而 2006 年这一比例还仅仅为 1.6% 2010 年左右国内外的多晶硅产能大量释放可能会导致价格大幅下降公司在拥有从多晶硅 - 硅片电池片电池组件的完整产业链之后, 将能较好的抵御多晶硅产业环节未来面临价格大幅波动的风险新材料业务公司的新材料业务是通过参股新疆众和公司的 30.34% 的股权获得收益的新疆众和是国内高纯铝和电子铝箔产业的龙头, 现有高纯铝生产能力超过 2 万吨, 国内市场占比超过 80%; 电子铝箔生产能力 1.2 万吨, 国内占比 70% 以上图 8 我国高纯铝行业产量增速情况 2007 年新疆众和实现营业收入亿元, 净利润 1.19 亿元, 为公司贡 PAGE 8

9 献投资收益达亿元, 占公司 07 年净利润的 7.17%,2008 年上半年该比例为 7.28% 长期来看, 新疆众和是一个不错的股权投资对象, 但我们认为新材料领域的介入只是公司作为多元化投资的一个手段, 是为平滑输变电业务的周期性做的战略准备而已, 在目前国内输变电设备行业景气高行的时段里, 该项业务在最近几年里不会成为公司的主营业务之一公司盈利预测假设 1 输变电设备业务处于行业景气高峰, 同时也是公司核心发展业务, 给予未来 3 年 30% 以上的成长性预期 ; 2 国际工程业务处于海外市场拓展的迅速成长期, 特别是近两年来公司的技术取得长大突破和获得国际工程总承包资质以后, 该项业务的成长性不低于 50% 3 由于国内多出多晶硅业务上马, 预期未来两年多晶硅的价格将大幅下跌, 毛利率整体呈下降趋势但随着多晶硅量产, 公司太阳能硅片电池组件业务收入将突破硅料瓶颈而获得平稳增长, 有助于太阳能业务的业绩提升 4 考虑由于全球经济前景黯淡,7 月以来上期所铝价大幅下跌,3 季度平均价格环比再下降 5% 与此同时, 新疆众和的毛利率也大幅下跌,2008 年该公司中报显示, 其高纯铝的毛利率从 2007 年的下降到我们认为新疆众和公司的收益增幅将不会乐观 5 假设年销售费用率分别为 6.4% 6.4% 和 6.3%; 管理费用率分别为 4.15% 4.1% 和 4.05%; 假设公司较高的负债结构在成功增发后明显改善, 财务费用率分别减少为 0.5% 0.3% 和 0.1% 表 6 盈利预测假设业务名称增长率 (%) 毛利率 (%) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 变压器业务国际工程业务电线电缆业务多晶硅业务 % 40% 太阳能电池片与组件业务新材料业务根据前述假设, 我们预测公司年收入分别为亿亿和亿元 ; 归属母公司的净利润分别为 9.70 亿元亿元和亿元, 每股收益分别为 0.81 元 1.11 元和 1.52 元表 8 利润预测( 单位 : 百万元 ) 至 12 月 31 日 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 营业收入减 : 营业成本营业税金及附加 PAGE 9

10 营业费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 公允价值变动收入投资净收益营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出利润总额减 : 所得税净利润减 : 少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 数据来源 : 公司报表, 广发证券发展研究中心同行业公司估值比较我们选择部分我国 A 股市场上输变电业务的同行业公司作为特变电工相对估值的比较公司表 7 本行业 A 股可比上市公司的 P/E 水平股票代码上市公司 2008E 2009E 2010E 天威保变置信电气平高电气思源电气许继电气国电南瑞数据来源 :wind 咨询广发证券发展研究中心选取的输变电设备公司样本年平均市盈率是 31.6 倍,29.2 倍和 25.8 倍而特变电工目前市盈率为 28 倍, 作为输变电行业的龙头, 我们给予行业平均估值水平是合理的,2008 年 2010 年分别给予 32 倍,30 倍和 27 倍市盈率, 目标价位为元, 给予买入评级风险提示公司在未来主要面临以下风险 : (1) 公司投资新疆众和公司的投资收益可能由于本轮有色金属价格的暴跌而收到影响 (2) 由于近期国际货币市场的波动和人民汇率的不稳定, 给国际项目的外汇结算带来汇率风险 (3) 多晶硅项目受全球多晶硅产能释放给新能源业务带来的风险 PAGE 10

广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上相关研究报告特变电工刘智 2008-03-03 广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼

11 广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上相关研究报告特变电工刘智广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE 11

Microsoft Word _ doc

Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月