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作赏阙
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1 公司研究 - 深度报告李勃 (8621) libo1@cjsc.com.cn 特变电工维持推荐评级 SH 当前股价 :32.91 元电力设备行业评级 : 看好特变电工 (600089) 深度研究报告公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) / 0 资产负债率 (%) 每股净资产 ( 元 ) 4.20 静态市盈率 ( 当前 ) 静态市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 35.89/ 9.54 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) % % % 50.00% 0.00% % 资料来源 :WIND 资讯可比较公司成交金额特变电工上证综合指数天威保变 06 年 07 年 08 年 PE PB 平高电气 06 年 07 年 08 年 PE PB 公司最近事宜 2007 年 6 月 8 日公司中标云广直流项目 2007 年 6 月 19 日公司股权激励方案获批相关研究铜价下跌推动电力设备行业上涨特变电工调研快报天津特变调研简报特变电工 (600089) 股权激励方案点评报告要点 1 我们看好特变电工的主要理由是:1) 公司具有并购的传统优势, 我们不能把公司简单理解为生产变压器的企业, 就全球竞争格局和趋势而言, 公司终将成为一个具有完整产品线的电力设备厂商 ;2) 在原有业务领域, 市场份额增加巩固公司的龙头地位, 借助行业景气周期带来业务更快速增长产能扩张是必然 ; 3) 原材料价格下跌对高端变压器业务会产生积极影响 ;4) 股权激励的积极作用不容忽视 ; 2 通过主营业务结构分析, 我们再次确认变压器业务对公司业绩的极其重要性 ; 此外, 我们对新疆众和的理解是 : 与其看作是投资收益, 不如看作是公司的新业务, 因为公司对新疆众和的持股比例很稳定, 新疆众和贡献的利润也是可持续类似于经常性损益我们未来仍然看好 3 相比国内同行, 特变电工的经营规模和资产质量都具有一定优势尽管变压器的利润贡献和行业地位目前都是极为突出的, 但是我们一直认为, 在全球市场逐渐开放合竞争的大环境下, 未来整合电力设备产业链是特变电工发展的必然趋势 ; 4 产品结构的变化原材料价格的变化以及规模经济效应对公司未来业绩的作用都是积极的 ; 5 财务比较显示, 公司相比国内同行具有更好的资金管理和企业运营能力 ; 6 分类估值的方法显示, 公司的合理价值区间在元之间 ; 如果简单估值, 我们认为可以给公司 40 倍 P/E, 目标价格 40 元 ; 绝对估值的方法显示, 公司目前的合理价值为元,DCF 估值的敏感性区间为元元综合来看,40 元是公司合理目标价格主要财务指标 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 每股经营现金流 ( 元 ) 资料来源 : 公司报告, 长江证券研究部预测请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 正文目录一公司基本情况公司历史沿革主要经营实体股东结构... 3 二公司主营业务分析主营业务收入结构变化主营业务利润结构分析变压器是公司的龙头业务... 4 三行业分析市场需求与供给分析电网建设周期的变化变压器行业竞争态势... 7 四全球电力设备行业的竞争格局改变我们对公司的理解... 7 五影响公司业绩增长的主要因素分析毛利率变化对业绩的影响所得税等相关政策的影响六财务分析七业绩预测假设和估值公司业绩预测的主要假设估值结果八公司财务报表及指标预测请阅读最后一页评级说明和重要声明 1

3 一公司基本情况 1 公司历史沿革 14 年前, 新疆特变电工股份有限公司只是一个名不见经传濒临破产的街道小厂 --- 新疆吉昌特种变压器厂 ( 前身是吉昌电气开关厂下属的一个车间, 后被分离出来成为单独的工厂 ); 1993 年, 昌吉市特种变压器厂发起设立新疆特种变压器制造股份有限公司 ; 1996 年, 吸收新疆电线电缆厂, 更名为新疆特变电工股份有限公司 ; 1997 年 6 月, 特变电工上市, 募集资金 1.56 亿元 ; 1998 年, 重组四川德阳电缆厂, 随后投资 2.17 亿元建设占地 500 亩的德阳电缆工业园 ; 1999 年, 入主天津变压器厂, 占地 600 亩投资两亿元建设当时亚洲最大的干式变压器生产基地 ; 2000 年, 以承债方式兼并湖南衡阳变压器厂 ;2001 年投资 1.66 亿元上马衡阳变压器厂第一期技改工程, 建成亚洲最大的全封闭全空调恒温恒湿无尘净化的现代化厂房 ; 2003 年, 出资 2.7 亿元现金收购了鲁能泰山线缆厂, 并承担鲁能泰山线缆厂将近 6 亿元债务 ; 2003 年, 斥资 2.3 亿元将国内变压器龙头企业沈阳变压器厂纳入旗下 ; 2006 年, 出资 1050 万元, 受让新疆新能源 500 万股股份 ; 2007 年, 出资万元, 受让新疆天池能源 4080 万股股份目前, 特变电工围绕变压器及线缆产品这一主业, 已经完成了在全国的战略布局, 现在的新疆特变已经成为中国变压器 ( 年产能力 8000 万 KVA) 电线电缆( 年产销 15 亿元 ) 高压电子铝箔新材料( 高纯铝年产能 2.5 万吨电子铝箔 1.2 万吨 ) 及太阳能核心控制部件 ( 年产光伏组件 20MW 硅片 20MW) 加工基地之一经营范围涉及变压器电线电缆太阳能电子铝箔房地产等领域 2 主要经营实体输变电设备新能源和新材料是公司主要经营的三大支柱业务, 总的来看, 以变压器为代表的输变电设备是公司最核心的业务各业务的经营主体如下表所示 : 表 1: 公司主要控股及参股公司经营情况及 2006 年业绩主要参控子公主要产品及服务是否合实现净利股权比例司并报表润贡献利润贡献占比沈阳变压器集是变压器电抗器 81.82% 团 % 衡阳变压器变压器电抗器是 86.17% 互感器 % 天津特变变压器电抗器 55.00% 是 % 鲁能泰山电缆电线电缆 75.00% 是 % 请阅读最后一页评级说明和重要声明 1

4 新能源股份太阳能电池片太是 61.82% 阳能系统工程等 % 主营铜铝材料加是新疆电工材料工及销售 ; 电线电缆的制造与销 75.00% % 售新疆众和否精铝电子铝箔 32.48% (600888) % 合计 % 资料来源 : 公司 2006 年报变压器业务主要通过下属 4 个变压器生产企业来完成, 如表 2( 新疆变压器厂因缺少公开资料, 略 ), 由于大规模电网建设的推动, 今后 1-2 年, 变压器业务是公司的主要增长点, 我们重点关注表 2: 变压器主要生产企业年的产量收入和利润指标生产企业比较项目年产量 ( 万 KVA) 沈阳变压器集团有限公司主营业务收入 ( 万元 ) 产品均价 ( 元 /KVA) 净利润 ( 万元 ) 产量 ( 万 KVA) 衡变压器有限公司主营业务收入 ( 万元 ) 产品均价 ( 元 /KVA) 净利润 ( 万元 ) 产量 ( 万 KVA) 天津特变主营业务收入 ( 万元 ) 产品均价 ( 元 /KVA) 净利润 ( 万元 ) 数据来源 : 公司年报机经网备注 :2006 年的产量和产品均价数据均为截止到 1-11 月份的统计数据公司电线电缆业务的主力军特变电工山东鲁能泰山电缆有限公司 ( 旗下控股特变电工 ( 德阳 ) 电缆 71.83% 的股份 ),06 年实现主营业务收入 9.68 亿元, 但仅实现净利润万元, 盈利状况并不理想由于电线电缆业务竞争将烈, 我们预计 2007 年公司电线电缆业务仍将处于调整期公司控股 61.82% 的新疆新能源股份有限公司具备年产太阳能电池组件 30 兆瓦的能力新能源公司与 BP 太阳能控股公司合资设立碧辟佳阳太阳能有限公司碧辟普瑞太阳能有限公司, 新能源公司持有碧辟佳阳公司 51% 股权 ; 持有碧辟普瑞公司 51% 股权 2006 年, 整个特变电工股份公司合并报表的太阳能电池片太阳能系统工程业务收入为万元, 收入增长 100% 以上, 毛利率为 13.49%, 下降了近 10 个百分点由于硅原料硅片供应紧张, 尽管公司与 BP 有合作关系, 我们预计 2007 年公司此类业务的发展仍会受到一定限制新材料业务的经营主体是新疆众和公司持股 32.48%,06 年新疆众和贡献投资收益 2398 万元, 占公司净利润的 11.08% 新疆众和主要销售产品是高纯铝电子铝箔和电极箔, 是国内规模最大的质量最优的高纯铝生产企业目前公司的高请阅读最后一页评级说明和重要声明 2

5 纯铝产能吨, 电子铝箔产能吨, 该公司具备国内较完备的一体化产业链, 即具备煤矿自备电厂电解铝高纯铝电子铝箔电极箔的一体化产业链, 具有非常明显的技术市场成本优势公司产品国内市场份额已高达 75%, 其中高纯铝在目前处在绝对主导地位, 市场份额高达 80% 同时, 公司产品已成为国际市场上高纯铝和高压电子铝箔的主要供应商之一, 占国际市场 25% 的市场份额我们对新疆众和的理解是 : 与其看作是投资收益, 不如看作是公司的新业务, 因为公司对新疆众和的持股比例很稳定, 新疆众和贡献的利润也是可持续类似于经常性损益我们未来仍然看好 3 股东结构图 1: 特变电工股权结构图战略储备股员工持股董事长 : 张新特变高管 27.8% 38.38% 33.82% 6.59% 93.41% 新疆特变 ( 集团 ) 有限公司上海宏联创业投资有限公司 13.10% 8.85% 特变电工股份有限公司资料来源 : 公司公告二公司主营业务分析 1 主营业务收入结构变化输变电设备业务在公司主营业务中占绝对比重, 其中, 变压器和电线电缆分别贡献了 60% 多和近 30% 的收入图 2:2004 年年公司主营业务收入结构变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 年 2005 年 2006 年其他新能源电线电缆变压器资料来源 : 公司公告长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

6 2 主营业务利润结构分析公司深度报告从利润结构来看, 变压器业务贡献了绝大部分的利润, 占 71%; 其次是新材料业务, 为 11%; 新能源业务贡献利润不足 3%; 电线电缆大约贡献 2% 的净利润 2006 年其他业务贡献比重过大有特殊原因, 包括 : 公司转让天池能源交大博通等公司的股权获得的投资收益高达 5000 多万元等图 3: 2006 年公司利润结构新材料 11% 其他 13% 新能源 3% 电线电缆 2% 变压器 71% 资料来源 : 公司公告长江证券研究部无论从收入贡献还是利润贡献来看, 变压器业务无疑是首屈一指的 3 变压器是公司的龙头业务从市场地位看, 到 2006 年底, 公司已经拥有变压器生产能力 8000 万千伏安, 占有国内 10.9% 的变压器市场份额, 成为国内最大的变压器生产商, 公司变压器产能位居世界第三从研发能力来看, 公司拥有国家级企业技术中心和博士后流动工作站在全面引进消化吸收了阿尔斯通 ABB 西门子等世界一流企业的研发技术的基础上, 坚持自主研发, 拥有了 84 万 KVA/550KV 500KV 级以下直流换流变和交联电缆 90 万 KVA/220KV 等一大批处于行业领先地位的先进技术因此, 变压器业务实际上是公司的龙头业务后面我们主要分析变压器行业的情况表 3: 公司各个电压等级变压器产品市场份额行业产量特变电工产量特变电工所占比产品分类 ( 万千伏安 ) ( 万千伏安 ) 重 (%) 变压器总产量 kV 及以上产量 (330) kv 产量直流换流变产量请阅读最后一页评级说明和重要声明 4

7 电抗器产量资料来源 : 公司再融资报告三行业分析 1 市场需求与供给分析历史数据显示, 整个变压器行业年产量约 7-8 亿 kva 年产值近亿元这其中,220kv 及以上的电力变压器市场规模超过亿元, kv 高电压大容量变压器的市场规模每年接近亿元, 根据最新资料, 十一五期间国内电网投资的总额将可能达到亿元, 平均每年亿元, 较十五期间平均 1200 亿元的投资额增长了 90% 另外, 原先 15~20 年才更新的在网设备, 现在每 5 年就要更换 50%~60% 在电网投资中, 变压器行业能分享到的投资大概占 20%, 每年的市场容量将超过 400 亿, 年均增幅在 20-30% 之间电网建设的存量市场和增量市场为电力变压器行业提供了难得的机遇变压器主要包括运行在主干电网的输电变压器和运行在终端的配电变压器两部分按电压可以划分为 500kV 以上的超高压变压器 110kV~500kV 的高压变压器以及小于 110kV 的变压器至 2006 年底, 国家电网公司共有 330kV 及以上变电站 304 座 ( 占 1.65%), 220kV 变电站 2026 座 ( 占 11%),110kV 变电站 6231 座 (33.82%),66kV 及以下变电站 9862 座 ( 占 53.53%); 至 2006 年底, 国家电网公司共有 220kV 及以上变压器 4696 台, 其中 :500kV 变压器 485 台 ;330kV 变压器 195 台 ;220kV 变压器 4014 台 ;2 台 750kV 变压器 2005 年首次投入运行图 4: 变压器市场存量结构 ( 按变压器数量计算 ) kV, 1.65% 220kV, 11.00% 66kV 及以下, 53.53% 110kV, 33.82% 资料来源 : 中国电器工业协会从数量上看,110KV 及以下显然占绝大多数, 但是从变压器容量和金额上看, 220KV 及以上所占比重接近 1/3, 差距并不是很显著变压器市场需求结构如下 (2005 年 ) 请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

8 图 4: 变压器市场存量结构 ( 按变压器容量计算 ) 公司深度报告 10kV 43% kV 9% 220kV 19% kV 29% 资料来源 : 中国电器工业协会近年来我国变压器制造行业的生产能力有了很大的提高,2003 年 2004 年和 2005 年变压器产量分别为千万 kv A 千万 kv A 和千万 kv A, 年均增长 29.47% 根据机械工业联合会的数据, 目前全国电力变压器生产厂家约有 2000 家, 但具备 500kV 级生产能力的厂家仅有 10 家左右,2004 年销售收入前 5 名厂商 ( 保定天威集团有限公司西安西电变压器有限公司江苏华鹏变压器有限公司顺特电气有限公司青岛变压器集团有限公司 ) 销售收入占变压器行业销售收入总额的 37.72% 2 电网建设周期的变化我们研究发现 : 电网工程建设的进度和内容具有明显的阶段性特点, 以北京为例 :1) 整个北京地区电网投资在 08 年之前完成将近 1/3;2) 主干网 (220KV 500KV) 建设 08 年之前完成 2/3 以上 ;3)110KV 35KV 及以下的配网建设基本上在 08 年之后才会较大规模的启动图 5: 北京电网投资进度计划 110KV 输变电工程 500KV 输变电工程 220KV 输变电工程 06 年 -07 年 08 年 -10 年变电站建设电网投资 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源 : 长江证券研究部这个投资计划规律, 我们认为适合全国大部分地区由于 08 年前要完成大部分电网建设投资, 因此,07 年电网投资增速有可能达到最高峰换句话说, 输变电设备的增长的最快时间很可能就是 07 年,07 年之后仍然保持快速增长, 但增速有可能请阅读最后一页评级说明和重要声明 6

迅速下降公司深度报告电网投资的周期性规律提醒我们 : 在企业普遍享受行业景气的时候, 我们更应关注企业发展的内生力量市场竞争力财务和经营管理能力, 以及企业的战略定位, 特变在这方面无疑具有相对优势 ( 参见后文 ) 3 变压器行业竞争态势从企业构成来看, 变压器市场的参与者可以分为四个梯队 : 一是 ABB 西门子东芝等几大跨国集团公司, 占据 20%~30% 的变压器市场份额,

9 迅速下降公司深度报告电网投资的周期性规律提醒我们 : 在企业普遍享受行业景气的时候, 我们更应关注企业发展的内生力量市场竞争力财务和经营管理能力, 以及企业的战略定位, 特变在这方面无疑具有相对优势 ( 参见后文 ) 3 变压器行业竞争态势从企业构成来看, 变压器市场的参与者可以分为四个梯队 : 一是 ABB 西门子东芝等几大跨国集团公司, 占据 20%~30% 的变压器市场份额, 且仍在不断扩大 ; 二是保变特变西变等大型企业, 经过提升产品的技术水平和等级, 占有了 30%~ 40% 的份额 ; 三是以华鹏顺德许继等为代表的制造厂, 在局部地区市场占有率较高, 但总体市场份额不大 ; 四是不少小型民营企业由于企业经营机制灵活, 没有非生产性的负担, 也形成了一定的市场份额从细分市场来看,500kV 以上交流直流大容量变压器等高端产品市场存在很高的技术壁垒, 因此, 这个市场的竞争相对较弱, 产品的利润率较高, 成为国内大型变压器企业主要的利润来源和增长点主要竞争厂家除外资企业外, 国内生产厂商主要有沈变保变西变等, 合资企业如重庆 ABB 常州东芝上海的阿尔斯通等市场竞争结构如下 : 表 4: 国网公司 500kV 变压器和电抗器集中招标市场份额 (2006 年 ) 2005 年 2006 年厂商数量 ( 台 ) 市场份额数量 ( 台 ) 市场份额特变电工 % % 天威保变 % % 西变公司 % % 常州东芝 % % 重庆 ABB % % 济南西门子 3 1.7% 6 2.0% 上海阿海珐 0 0.0% 3 1.0% 资料来源 : 国家电网公司四全球电力设备行业的竞争格局改变我们对公司的理解目前全球电力设备市场以欧洲的 ABB 西门子 AREVA 和施耐德四家企业为领导企业, 这 4 家企业共控制全球近一半的市场图 6: 全球电力设备企业市场占有率 (2005) 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

资料来源 :Goulden Reports,ARC,ABS reports,nema,zvei,cotrel,abb estimates 我们认为, 仅凭借单一业务的优势, 是无法形成这样的竞争力和竞争格局的, 能进入综合实力前 4 位的企业在不同业务上都是有竞争优势的因为只有这样的业务结构, 企业才能给客户提供技术最可靠经理最合理的完整解决方案图 7: 全球电力设备企业细分市场占有率

跨国公司在华销售规模及与国内企业比较主要外资企业 2005 年销售额电力设备销售额其中 : 在华电力设备销售规模 ABB 224.42 亿美元 97.8 亿美元西门子 754.45 亿欧元 123.11 亿美元 24 亿美元 ( 大约 187.

9 亿欧元资料来源 : 长江证券研究部约 45 亿人民币 ( 税后 ) ( 相当于国内单一业务企业规模的 40 多倍, 相当于国内完整产业链企业规模的 5 倍 ) 相比国内同行, 特变电工的经营规模和资产质量都具有一定优势尽管变压器的利润贡献和行业地位目前都是极为突出的, 但是我们一直认为, 在全球市场逐渐开放合竞争的大环境下, 不能把公司简单理解为生产变压器的企业,

10 资料来源 :Goulden Reports,ARC,ABS reports,nema,zvei,cotrel,abb estimates 我们认为, 仅凭借单一业务的优势, 是无法形成这样的竞争力和竞争格局的, 能进入综合实力前 4 位的企业在不同业务上都是有竞争优势的因为只有这样的业务结构, 企业才能给客户提供技术最可靠经理最合理的完整解决方案图 7: 全球电力设备企业细分市场占有率 (2005) 资料来源 :Goulden Reports,ARC,ABS reports,nema,zvei,cotrel,abb estimates 但是目前国内企业与跨国公司相比单位规模过小产品线不完整, 使得在未来国际竞争中存在诸多劣势而国内产品线相对完整的企业, 各项经济指标都明显优于同行, 从这个角度讲, 并购重组提高行业集中度也是必然手段表 5: 跨国公司在华销售规模及与国内企业比较主要外资企业 2005 年销售额电力设备销售额其中 : 在华电力设备销售规模 ABB 亿美元 97.8 亿美元西门子亿欧元亿美元 24 亿美元 ( 大约亿人民币, 相当于国内单一业务企业规模的 150 多倍, 相当于国内完整产业链企业规模的 20 倍 ) < 20 亿美元 ( 大约 156 亿人民币, 相当于国内单一业务企业规模的 130 多倍, 相当于国内完整产业链企业规模的 17 倍 ) AREVA 亿欧元亿欧元 2010 计划达到 100 亿人民币施耐德 117 亿欧元大约 81.9 亿欧元资料来源 : 长江证券研究部约 45 亿人民币 ( 税后 ) ( 相当于国内单一业务企业规模的 40 多倍, 相当于国内完整产业链企业规模的 5 倍 ) 相比国内同行, 特变电工的经营规模和资产质量都具有一定优势尽管变压器的利润贡献和行业地位目前都是极为突出的, 但是我们一直认为, 在全球市场逐渐开放合竞争的大环境下, 不能把公司简单理解为生产变压器的企业, 就全球竞争格局和趋势而言, 公司一定会成为一个具有完整产品线的电力设备厂商, 结合公司在历史上的并购表现, 我们不排除公司未来横向并购其他电力设备业务的可能表 6: 特变电工与同行企业经营状况比较 ( 单位 : 亿元 ) 证券简称主营业务资产总计主营业务收入利润总额净利润经营活动产生的现金流量净额西电集团输变电设备特变电工变压器电线电缆天威保变变压器平高电气开关请阅读最后一页评级说明和重要声明 8

11 南瑞集团电力自动化国电南自电力自动化思源电气电力自动化开关资料来源 : 长江证券研究部备注 : 均为 2006 年数据 ; 南瑞集团数据来自上市公司公告五影响公司业绩增长的主要因素分析 1 毛利率变化对业绩的影响导致综合毛利率变化的主要原因是产品结构的改变和原材料价格的的变化 1) 产品结构变化产品结构的变化不仅影响收入结构也影响收入增长市场普遍寄予厚望的是 : 高压超高压甚至特高压交流变压器和直流输电项目中使用的换流变压器等毛利率较高的产品收入增加从而提高公司产品综合毛利率根据我们的判断, 直流输电项目对公司确实意义重大未来 15 年, 国内直流输电线路建设的条数为 30 条, 总投资将在 1000 亿元左右, 直流换流变压器产品均价是传统变压器的 3-4 倍 ( 大约 140 元 /KVA) 特高压项目对公司的利润贡献没有市场预期中的那么显著根据测算, 一条特高压交流试验示范线路, 比如晋东南 - 南阳 - 荆门 1000 千伏工程中, 特变电工取得的订单额只占公司 05 年收入比重约为 5%, 对特变电工 EPS 的影响约为 0.05 元如果分摊到年, 则影响甚小, 除非特高压交流项目持续不断建设, 但是我们的观点一直是 : 特高压项目尤其是特高压交流建设项目存在政策上的不确定性特高压电网建设项目对公司的意义 : 一方面, 公司努力通过特高压项目提高产品技术档次 ; 另一方面, 积极争取和获得国家省政府和科技部的大量科研经费和补贴 2) 原材料价格变化影响变压器成本的最主要因素是取向硅钢和铜, 其中 : 取向硅钢片占 35-45%; 铜 25-35%; 钢材 10-20%; 绝缘材料 10-15% 对取向硅钢价格走势的判断, 市场普遍的观点是 : 维持高位盘整, 但是受武钢二硅钢项目的建成后取向硅钢的产能扩张至 28 万吨的预期影响 ( 国内目前每年硅钢的需求量约万吨, 缺口在缩小 ), 硅钢价格继续大幅上涨的可能性不大对铜价格走势的判断, 市场普遍的观点是 : 受库存持续增多的影响,LME 三月期铜走势疲软, 尽管维持高位, 但是很难创出新高 ; 长期来看, 国际电解铜市场将由供求紧张转为供求基本平衡, 铜价下跌是必然变压器行业对铜价下跌的反应, 我们从两方面来分析 : 就电力系统客户而言, 短期不会主动要求设备商降价, 因为铜价上涨的时候也未曾积极提高变压器产品价格但是长期则会通过直接 ( 降低工程预算 ) 或者间接的方式 ( 设备商内部价格竞争 ) 造成产品降价的结果就设备厂商而言, 短期内没有原材料库存或库存不多的企业会成本变动比较大, 因此会受益, 有大量原材料库存的企业则成本维持不变, 因此投标报价的时候会比较被动 ; 如果铜价下跌成为长期趋势, 则变压器整个行业无疑是非常有利的参见铜价下跌推动电力设备行业上涨请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

图 8: 最近 60 天铜价走势图资料来源 : 上海有色金属网 3) 规模经济效应随着产能的不断释放, 规模经济性得以明显体现, 产能的提高不仅可以降低单位造价, 同时也影响费用比例具体作用机制略总的来看, 我们主要关毛利率变化和规模经济效应对公司业绩的影响但究竟影响幅度可能有多大, 则无法形成确定的认识我们只能通过敏感性分析加以说明表 7:EPS 贡献单因素敏感性分析影响因素

12 图 8: 最近 60 天铜价走势图资料来源 : 上海有色金属网 3) 规模经济效应随着产能的不断释放, 规模经济性得以明显体现, 产能的提高不仅可以降低单位造价, 同时也影响费用比例具体作用机制略总的来看, 我们主要关毛利率变化和规模经济效应对公司业绩的影响但究竟影响幅度可能有多大, 则无法形成确定的认识我们只能通过敏感性分析加以说明表 7:EPS 贡献单因素敏感性分析影响因素变化区间 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 增加 2 个百分点毛利率变化增加 3 个百分点增加 4 个百分点费用降低 0.5 个百分点规模经济性费用降低 1 个百分点费用降低 1.5 个百分点资料来源 : 长江证券研究部 2 所得税等相关政策的影响根据新会计准则, 沈变公司 06 年的研发费用在 05 年 1500 万的基础上巨幅增加到 1.5 亿元, 占其收入的大约 9%, 衡变的情况大致相当主要变化是大量的试制材料和试验设备可以进入研发费用由于国家鼓励自主创新的装备制造企业申请研发费用抵税 ( 企业技术开发费按照 150% 抵税对所得税 ), 因此对 07 年以后的利润核算会产生一定影响两税合并对公司无疑也是重大利好, 因为沈变和衡变目前执行的都是 33% 的所得税, 如果改为 25% 所得税, 以 06 为例, 两家主要的企业合计将增加净利润 1500 万以上, 影响 EPS0.04 元请阅读最后一页评级说明和重要声明 10

13 六财务分析公司深度报告表 9: 特变电工各项财务指标与同行企业比较 (2006 年 ) 证券简称流动比率速动比率资产负债率 % 存货周转率总资产周转率主营业务利润率 % 净资产收益率 (ROE)% 销售净利率 % 主营收入现金含量西电集团特变电工平高电气天威保变国电南瑞思源电气国电南自资料来源 :Wind 资讯西电公司 2006 审计报告长江证券研究部通过各项财务指标的行业内企业之间的比较我们可以看到 : 1) 特变电工的资产负债率指标相对较高, 但是与公司历史数据比较 (04-06 年分别为 69.29% 68.95% 和 68.49%), 这个比率属于正常范围 ; 流动比率指标小于 2 速动比率指标小于 1, 看似短期尝债能力较弱, 但是整个行业都是这个情况, 所以我们认为公司的尝债能力基本正常 2) 公司的运营能力指标明显高于同行, 反映出公司较好的企业管理能力 ; 3) 尽管公司的主营业务利润率指标偏低, 但是与公司业务结构最为接近的企业 ( 天威保变 ) 相比, 公司表现相对理想, 销售净利率道理类似 ; 就通用的净资产收益率指标来看, 公司强于西电集团天威保变国电南自, 弱于平高电气国电南瑞和思源电气, 处于中等偏上水平 ; 4) 从现金流来看, 公司表现是最好的, 反映出公司优秀的现金管理能力七业绩预测假设和估值 1 公司业绩预测的主要假设 1) 收入假设表 10: 公司主要业务收入增长率及毛利率假设年份电线电缆增长率 2.41% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 11.74% 14.0% 14.0% 14.0% 变压器增长率 48% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利率 20.43% 22.5% 22.5% 22.5% 工程增长率 48.70% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 19.89% 33.90% 33.90% 33.90% 资料来源 : 长江证券研究部 2) 三项费率假设销售费率维持历史同期平均水平, 约为 7%; 管理费率按照历史最高水平计算, 约为 4.95%; 请阅读最后一页评级说明和重要声明 11

14 财务费率的考虑是 : 假设增发项目推迟, 最坏的打算是取消增发项目, 公司所有增发项目采取银行贷款的方式解决,07-08 年每年新增长期银行贷款 5 亿元, 每年短期银行贷款维持 10 亿元的水平, 则资产负债率提高 3 个百分点, 财务费率提高 0.3 的百分点, 对公司业绩实际影响不大 3) 投资收益假设投资收益主要是考虑新疆众和的利润贡献, 按照有色研究员的普遍观点, 新疆众和未来业绩会大幅增长, 如下表 : 表 11: 新疆众和的业绩预测和投资收益贡献新疆众和 2007 年 2008 年 2009 年实现净利润贡献利润 (32.48%) 贡献投资收益 ( 按照 70% 保守估计 ) 资料来源 :Wind 资讯长江证券研究部 4) 税率假设公司母公司及部分新疆子公司天津特变德阳电缆执行 15% 所得税率, 新能源公司免征, 沈变衡变泰山电缆为 33% 所得税率 2 估值结果 1) 相对估值表 12: 根据各项业务贡献分类估值结果 EPS 贡献 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 07 年估值 08 年估值沈变衡变天变新能源新疆众和其他业务全部 EPS 资料来源 : 长江证券研究部由上表来看, 公司的合理价值区间在元之间表 13: 国内同行业 A 股上市公司价值评估上市公司股票代码 06 年 P/E 07 年 P/E 08 年 P/E 平高电气天威保变平均特变电工资料来源 : 长江证券研究部备注 : 以 2007 年 7 月 3 日最新收盘价计算由上表来看, 公司仍然有 25% 的估值空间我们认为, 特变 07 年仍然可以给予 40 倍的 P/E, 原因是 :1) 公司是唯一完成了股权激励的电力设备企业, 股权激励方请阅读最后一页评级说明和重要声明 12

15 案出台后, 对稳定骨干队伍, 特别是中层管理和技术骨干有积极的作用 ;2) 特变的民营化的管理机制具有极大的优越性, 使得公司在国际竞争和市场化的大环境下最有可能脱颖而出! 因此, 给予适当溢价是完全合理的 2) 绝对估值我们取债务成本 8% 股权成本 13%, 则综合资本成本 (WACC) 约为 8.32% 最终永续增长率假设为 1% 我们得到公司目前的合理价值为元 DCF 估值的敏感性区间为元元, 如下表表 14:DCF 估值敏感性分析永续增长率每股价值 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 5.00% % % 资本成本 8.00% % % % % 资料来源 : 长江证券研究部综合以上分析和各种估值结果, 我们认为,40 元是公司合理目标价格对公司仍维持推荐评级请阅读最后一页评级说明和重要声明 13

16 八公司财务报表及指标预测表 15: 公司财务报表预测项目 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年摘要净利润最新摊薄每股收益每股净资产动态市盈率市净率利润表类主营业务收入增长率 22.14% 31.79% 17.95% 19.39% 20.35% 主营业务利润增长率 16.96% 23.04% 37.84% 21.55% 23.40% 营业利润增长率 29.49% 8.32% % 25.09% 32.74% 净利润增长率 28.42% 72.45% 53% 29% 30% 资产负债表类总资产总负债股东权益资产负债率 69.29% 68.95% 68.49% 71.03% 71.60% 70.44% 流动比率速动比率现金流量表类经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流经营现金销售比经营现金净利比资料来源 : 长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明 14

17 长江证券有限责任公司研究部上海 (200002) 汉口路 130 号 5 层武汉 (430015) 新华路特 8 号联系人杨靖凤 ( 研究产品发布 ) TEL:(8621) FAX:(8621) yangjf@cjsc.com.cn 归浩明 ( 机构客户服务 ) TEL:(8621) FAX:(8621) 投资评级说明 guihm@cjsc.com.cn 行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改长江证券研究系列行业报告系列 : 行业深度行业快评行业月度报告公司报告系列 : 公司深度公司跟踪公司新股分析公司快评策略报告系列 : 即时报告, 专题报告 ( 宏观市场产业选择基金固定收益投资组合金融产品与创新估值及投资理念 ), 定期 ( 月度季度半年度年度 ) 和专题投资策略报告综合报告系列 : 晨会纪要研究报告周报重点跟踪公司投资评级投资策略日刊理财顾问产品课题研究以及其它报告印刷产品系列 : 长江证券投资策略报告长江证券研究年报精品报告单行本

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013