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诫俟通
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1 走出政策困境 -- 石化行业 2009 年投资策略邓勇海通证券研究所石化行业核心分析师 2008 年 11 月 27 日

2 2009 年我们主要关注能源价格改革 ( 成品油天然气 ) 税制改革 ( 增值税燃油税资源税 ) 天然气业务将成为亮点石化集团资产整合 1

3 报告的主线与逻辑 : 改革行业影响公司分析结论成品油定价机制天然气定价机制理顺价格关系鼓励清洁能源盈利能力分析资源价值分析价格改革和税制改革为石化行业提供了一个更市场化的经营环境增值税改革燃油税推出提倡能源节约改善现金流财务指标分析分红比率分析石化行业增持评级资源税改革... 2

4 结论价格改革成品油天然气价格的理顺将有助于石化行业炼油业务盈利正常化, 从而改变连年亏损的局面 ; 另外天然气价格提升也有助于油气开采业务盈利的增长税制改革增值税燃油税资源税改革则为石化行业提供了一个更为市场化的经营环境, 有利于参与国际竞争 ; 另外也有助于能源的节约石化行业增持投资评级在全球石化行业业绩下滑的背景下, 走出政策困境的我国石化行业 2009 年的盈利预计将明显上涨, 我们维持对石化行业增持的投资评级 3

5 1. 能源价格改革成品油价格有望理顺原油价格的回落, 使国内炼油行业获得了不错的发展良机目前我国成品油零售价要比纽约市场零售价高元 / 吨图中美汽油零售价差 ( 元 / 吨 ) 图中美柴油零售价差 ( 元 / 吨 ) Nov-07 Nov-06 Nov-05 Nov-04 Nov-03 Nov-02 Nov-01 Nov-00 Nov-99 Nov-08 Nov-07 Nov-06 Nov-05 Nov-04 Nov-03 Nov-02 Nov-01 Nov-00 Nov 资料来源 :EIA, 海通证券研究所

6 1. 能源价格改革目前国内炼油毛利在 25 美元 / 桶左右原油大幅回落, 而成品油价格并未调整, 从而使得目前国内炼油毛利要高于国际平均炼油毛利水平图国内外炼油毛利比较 ( 美元 / 桶 ) 40 米纳斯 321 毛利米纳斯 312 毛利国内炼油毛利 Nov-99 Nov-01 Nov-03 Nov-05 Nov 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 5

7 1. 能源价格改革天然气价格仍将继续上涨在大力发展清洁能源的推动下, 天然气在我国能源消费结构中的比重将由目前的 3% 上升至 5% 以上 (2010 年 ) 为鼓励天然气产业的发展, 提高气价势在必行表石油天然气煤炭价格比较 ( 以石油为基础 ) 石油天然气煤炭国内国际资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 6

8 2. 走出政策困境从 11 月起, 国内炼油行业的盈利情况相当不错目前是推出成品油定价机制的最佳时机成品油价格的理顺将有助于石化公司盈利的增长以中国石化 2007 年第一季度的业绩为例, 当季国内炼油毛利为美元 / 桶, 与国际炼油毛利持平, 当季度中国石化实现每股收益 0.22 元 2009 年, 走出政策困境的石化企业, 其盈利将显著增长 7

9 2. 走出政策困境由于中国石化 2007 年第一季度各项业务的经营情况与国际平均水平一致, 我们以 1Q07 的经营情况作为未来业绩预测的参照基础 1Q07,WTI 原油均价美元 / 桶, 中国石化实现 EPS0.22 元图中国石化单季度净利润 250 单季净利润 ( 亿元, 左轴 ) WTI 油价 ( 亿元, 右轴 ) Q032Q03Q034Q031Q042Q043Q04Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q08 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 8

10 2. 走出政策困境图原油成品油价格与炼油毛利 WTI 原油 ( 美元 / 桶 ) 米纳斯炼油毛利 ( 美元 / 桶 ) 国内炼油毛利 ( 美元 / 桶 ) 国内柴油价格 ( 元 / 吨 ) 国内汽油价格 ( 元 / 吨 ) 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 9

11 2. 走出政策困境目前国内炼油毛利在 25 美元 / 桶左右在目前油价水平下, 即使成品油下调 1000 元 / 吨, 国内炼油毛利仍达到 15 美元 / 桶以上, 与国际炼油毛利持平表国内炼油毛利的敏感性分析 ( 美元 / 桶 ) 成品油价格调整 ( 元 / 吨 ) 原油价格 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 10

12 2. 走出政策困境即使按照今年上半年的成本,2009 年公司勘探与开采业务的毛利率仍有望保持在 55% 左右表中国石化勘探与开采业务毛利率测算 ( 美元 / 桶 ) H07 1H08 估算 1 估算 2 估算 3 原油平均销售价格油气现金操作成本特别收益金折旧耗减及摊销其他税金及附加其他费用毛利毛利率 (%) 资料来源 : 公司财务报告, 海通证券研究所 11

13 2. 走出政策困境与 1Q07 相比, 勘探炼油及销售业务盈利变化不大或有提升, 化工业务虽然下降, 但对利润影响较小表石化公司各项业务分析 ( 与 2007 年第一季度比较 ) 1Q 年各季度勘探开采业务原油均价 58 美元 / 桶, 该业务毛利率 55% 炼油业务在原油价格美元 / 桶, 现金操作成本及折旧维持 1H08 的水平, 毛利率仍有望达到 55% 国内炼油毛利达到 15 美元 / 桶, 与米纳斯炼目前国内炼油毛利为 25 美元 / 桶, 及时考虑调油毛利持平, 该项业务盈利为近年来的最好价因素, 炼油毛利仍有望达到 15 美元 / 桶水平营销与分销业务盈利相对稳定不会有太大变化化工业务盈利不错, 但在利润中的占比不高, 中国石化 (16%); 中国石油 (5%) 该项业务盈利能力明显下降资料来源 : 海通证券研究所 12

14 2. 走出政策困境在原油均价为美元 / 桶的区间范围内, 石化公司 2009 年的业绩同比将有较大幅度增长中国石化业绩估算 ( 与 1Q07 相比 ): 勘探业务持平 ( 或提升 ); 炼油业务持平 ( 或提升 ); 营销业务持平 ; 化工业务下降 ( 占比小,1Q07 净利润贡献为 0.04 元 ) 单季业绩至少在 0.18 元中国石油业绩估算 ( 与 1H07 相比 ): 勘探业务持平 ( 或提升 ); 炼油业务持平 ( 或提升 ); 营销业务持平 ; 化工业务下降 ( 占比小,1Q07 净利润贡献为 0.02 元 ) 半年度业绩至少在 0.40 元 13

15 3. 税制改革 - 增值税预计将于 2009 年推行的增值税改革 ( 由生产型改为消费型 ), 将使两市固定资产投资最大的石化公司受益表增值税改革对两大石化公司的影响 ( 乐观估计 ) 每股收益变动每股经营性现金流变动中国石化中国石油中国石化中国石油资料来源 : 海通证券研究所 14

16 3. 税制改革 - 燃油税根据之前的方案燃油税出台将取代养路费, 但我们预计高速公路通行费暂不会取消燃油税的开征并不会对国内成品油消费造成不利影响, 另外燃油税的代扣代缴有望增加石化公司日常流动资金海南燃油附加费 : 目前海南汽油价格为 7.56 元 / 升 (93#);7.99 元 / 升 (97#) 汽油征收的燃油附加费 1.42 元 / 升燃油附加费中公路养路费通行费 ( 含过路费过桥费 ) 和公路运输管理费占比例分别为 60% 34.7% 和 5.3% 15

17 3. 税制改革 - 燃油税 2002 年以来, 成品油价格上涨的同时, 国内成品油表观消费量也呈上升势头, 并未受到影响表增值税改革对两大石化公司的影响 ( 乐观估计 ) Q08 表观消费量 ( 万吨 ) 汽油同比 (%) 单价 ( 元 / 吨 ) 同比 (%) 表观消费量 ( 万吨 ) 柴油同比 (%) 单价 ( 元 / 吨 ) 同比 (%) 资料来源 : 石化协会期刊, 海通证券研究所 16

18 3. 税制改革 - 资源税资源税改革的核心在于从量税改为从价税在目前资源税政策下, 原油按每吨征收 8-30 元的资源税 ; 天然气按每千立方米征收 2-15 元的资源税实行资源税改革后, 将按照原油销售额的一定百分比征收资源税我们初步预计这一比例在 5%-10% 左右资源税改革并不会大幅增加原油勘探业务的成本我们预计在资源税改为从价征收后, 特别收益金政策也将相应调整 17

19 3. 税制改革 - 资源税资源税推出后, 油气开采企业的税负水平不应超过现有税负水平表资源税与特别收益金比较分析 ( 美元 / 桶 ) 原油实现价格资源税税率 10% 税率 5% 特别收益金减少起征点上调起征点不变资料来源 : 海通证券研究所 18

4. 中国石油投资价值分析全球油气储量最丰富的上市公司之一资源 + 资产价值 13.

20 4. 中国石油投资价值分析全球油气储量最丰富的上市公司之一资源 + 资产价值元业绩稳定 : 过去 3 年净利润稳定在 1300 亿元分红收益率在 3% 以上给予买入投资评级表中国石油业绩预测 E 2009E EPS( 元 ) PE 注 :PE 按照 11 月 20 日收盘价计算 19

21 5. 中国石化投资价值分析我国及亚洲最大的炼油企业 2009 年炼油业务扭亏为盈海外油田注入预期给予谨慎买入投资评级表中国石化业绩预测 E 2009E EPS( 元 ) PE 注 :PE 按照 11 月 20 日收盘价计算 20

22 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 海通证券研究所力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 据此投资, 责任自负本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所授权许可, 任何引用转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任谢谢! 欢迎交流! 海通证券研究所石化行业分析师邓勇电话 : dengyong@htsec.com 21

Microsoft PowerPoint - 中国石化

Microsoft PowerPoint - 中国石化中国石化 : 天然气业务有望成为公司新亮点石化与基础化工行业高级分析师 27 年 5 月 27 日邓勇中国石化 : 天然气业务有望成为公司发展新亮点投资要点天然气业务有望成为公司亮点 ; 油气价格改革有助于增强公司上下游一体化的竞争力 ; 未来三年 EPS 预计为.8-1. 元 ; 股票合理价位为 16.2-18.61 元天然气行业发展前景广阔天然气消费增长率 > 原油消费增长率 1966-25