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深桑
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1 4/26/16 5/26/16 6/26/16 7/26/16 8/26/16 9/26/16 1/26/16 11/26/16 12/26/16 1/26/17 2/26/17 3/26/17 4/26/17 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 217 年 4 月 26 日仙琚制药 (2332)/ 化学制药专科制剂快速增长, 布瑞亭上市利好罗库溴铵推广 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :11.77 目标价格 : 分析师 : 江琦执业证书编号 :S 电话 : jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师 : 池陈森执业证书编号 :S chics@r.qlzq.com.cn 联系人 : 祝嘉琦 zhujq@r.qlzq.com.cn 基本状况总股本 ( 百万股 ) 611 流通股本 ( 百万股 ) 455 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 7,189 流通市值 ( 百万元 ) 5,361 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 32% 24% 15% 7% (2%) (1) [Table_Report] 相关报告仙琚制药沪深 3 1 仙琚制药 (2332)- 公司点评 : 制剂占比提升驱动作用更显著, 原料药工艺切换提高毛利率 - 买入 -( 中泰证券 _ 江琦 _ 池陈森 ) 仙琚制药 (2332)- 公司点评 : 高壁垒国产专科药, 受益福建省阳光采购 - 买入 -( 中泰证券 _ 江琦 _ 池陈森 ) 仙琚制药 (2332)- 公司点评 : 业绩快报符合预期, 医院制剂业务驱动高增长 - 买入 -( 中泰证券 _ 江琦 _ 池陈森 ) [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 yoy%.39%.95% 9.26% 12.52% 13.8% 净利润增长率 yoy% 87.93% % 48.62% 32.49% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 4.98% 6.57% 9.24% 12.42% 14.54% P/E PEG P/B 备注 : 投资要点事件 :1.4 月 26 日, 公司发布 217 年一季报, 实现营业收入 5.66 亿元, 同比增长 8.37%; 归母净利润万元, 同比增长 19.46%; 扣非净利润万元, 同比增长 33.74%; 业绩基本符合预期同时, 公司预计上半年归母净利润 7, , 万元, 同比增长默沙东中国发布公告称,CFDA 正式批准默沙东麻醉领域的创新药物布瑞亭 ( 罗库溴铵维库溴铵的拮抗剂 ) 在中国上市点评 : 专科制剂快速增长, 产品结构优化带动盈利能力上升一季度实现营业收入亿元, 同比增长 8.37%; 收入增长主要由高毛利的专科制剂产品快速增长拉动, 原料药收入受部分产品降价影响预计有所下滑实现扣非净利润 1576 万元, 同比增长 33.74%, 维持快速增长趋势由于产品结构优化, 公司一季度整体毛利率较去年同期上涨 4.37pp 至 5.3% 分产品看, 呼吸科快速放量, 黄体酮胶囊罗库溴铵顺阿曲库铵等专科制剂均维持高增长销售费用 1.81 亿元, 同比增长 37.45%, 主要由于公司专科制剂产品快速增长引起费用增加以及公司加大产品推广力度管理费用和财务费用基本保持稳定这是新董事长履新的第一个季度, 在过渡期公司经营维持良好趋势根据往年数据, 公司一季度收入占全年一般只有 2 左右, 利润占全年一般只有 1 左右从公司预告的半年度归母净利润增长 2-4 来看, 公司业绩保持快速增长趋势罗库溴铵拮抗剂布瑞亭上市将促进公司罗库溴铵推广布瑞亭是目前唯一批准上市的特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗剂, 临床上主要配合罗库溴铵和维库溴铵使用, 帮助患者减少肌肉松弛药物的副作用, 帮助患者更快地脱离麻醉状态其中罗库溴铵配合布瑞亭使用为目前最理想的肌松药组合罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是目前用量最大的两种肌松药, 在海外罗库溴铵的用量大于顺阿曲库铵, 但是国内市场顺阿曲库铵用量远大于罗库溴铵目前顺阿曲库铵在国内销售超过 2 亿元, 占肌松药市场份额达 69%; 而罗库溴铵年销售额不到 5 亿元, 市场份额只有 12%; 主要原因是拮抗剂未上市以及学术推广不到位未来随着拮抗剂上市和学术推广的加强, 罗库溴铵的使用比例有望提升制剂产品线壁垒高市场空间大, 具备良好成长性 ; 随着制剂收入占比提升, 制剂增长对业绩的拉动作用更加明显原料药价格逐渐走稳, 上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏收购 Newchem 完成将显著增厚业绩盈利预测与投资建议 : 我们预计公司年归母净利润为 2.26 亿元亿元和 4.46 亿元, 同比增长 54.93% 48.62% 和 32.49% 目前股价对应年的 PE 为 32 倍 21 倍和 16 倍考虑公司所处行业壁垒高市场空间大, 业绩成长确定 ; 公司价值被明显低估, 维持买入评级风险提示 : 招标降价二次议价的风险 ; 原料药降价的风险 ; 海外收购失败的风险 ; 在研产品研发失败的风险

2 专科制剂快速增长, 业绩保持高增长趋势专科制剂快速增长, 产品结构优化带动盈利能力上升一季度实现营业收入 5.66 亿元, 同比增长 8.37%; 收入增长主要由高毛利的专科制剂产品快速增长拉动, 原料药收入受部分产品降价影响预计有所下滑实现扣非净利润 1576 万元, 同比增长 33.74%, 维持快速增长趋势由于产品结构优化, 公司一季度整体毛利率较去年同期上涨 4.37pp 至 5.3% 分产品看, 呼吸科快速放量, 黄体酮胶囊罗库溴铵顺阿曲库铵等专科制剂均维持高增长销售费用 1.81 亿元, 同比增长 37.45%, 主要由于公司专科制剂产品快速增长引起费用增加以及公司加大产品推广力度管理费用和财务费用基本保持稳定这是新董事长履新的第一个季度, 在过渡期公司经营维持良好趋势根据往年数据, 公司一季度收入占全年一般只有 2 左右, 利润占全年一般只有 1 左右从公司预告的半年度归母净利润增长 2-4 来看, 公司业绩保持快速增长趋势图表 1: 仙琚制药分季度财务数据 ( 百万元 ) 215-1Q 215-2Q 215-3Q 215-4Q 216-1Q 216-2Q 216-3Q 216-4Q 217-1Q 营业收入营收同比增长.46% -1.86% % -7.18% 7.43% 8.37% 营收环比增长 -9.48% 1.33% 7.19% -4.45% % 3.77% -9.73% 1.59% % 营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额所得税归母净利润同比增长 45.57% 5.2% % % 15.87% 47.79% 38.84% 33.57% 19.46% 图表 2: 分季度营业收入图表 3: 分季度归母净利润营业收入营收同比增长营收环比增长归母公净利润同比增长 8 百万元百万元

图表 4: 三项费用率销售费用率管理费用率财务费用率 35% 3 25% 2 15% 1 5% 罗库溴铵拮抗剂布瑞亭上市将促进公司罗库溴铵推广布瑞亭是目前唯一批准上市的特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗剂, 临床上主要配合罗库溴铵和维库溴铵使用, 帮助患者减少肌肉松弛药物的副作用, 帮助患者更快地脱离麻醉状态其中罗库溴铵配合布瑞亭使用为目前最理想的肌松药组合

3 图表 4: 三项费用率销售费用率管理费用率财务费用率 35% 3 25% 2 15% 1 5% 罗库溴铵拮抗剂布瑞亭上市将促进公司罗库溴铵推广布瑞亭是目前唯一批准上市的特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗剂, 临床上主要配合罗库溴铵和维库溴铵使用, 帮助患者减少肌肉松弛药物的副作用, 帮助患者更快地脱离麻醉状态其中罗库溴铵配合布瑞亭使用为目前最理想的肌松药组合布瑞亭在国内上市将促进公司罗库溴铵的推广罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是目前用量最大的两种肌松药, 在海外罗库溴铵的用量大于顺阿曲库铵, 但是国内市场顺阿曲库铵用量远大于罗库溴铵 ; 目前顺阿曲库铵在国内销售超过 2 亿元, 占肌松药市场份额达 69%; 而罗库溴铵年销售额不到 5 亿元, 市场份额只有 12%; 主要原因是拮抗剂未上市以及学术推广不到位罗库溴铵由于起效速度快, 在诱导麻醉环节使用比例较高 ; 但是由于存在蓄积作用而拮抗剂未上市等原因, 在维持手术中骨骼肌松弛环节使用比例不高未来随着拮抗剂上市和学术推广的加强, 在维持环节罗库溴铵的使用比例有望提升图表 5:215 年麻醉肌松市场各产品占比 ( 样本医院放大 ) 顺阿曲库铵罗库溴铵维库溴铵其他 17% 2% 12% 69% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 - 3 -

4 图表 6: 临床常用肌松药对比药品名称类型起效时间临床时效 (T95%) 组胺释放自主神经作用心脏 M 受体 6s, 目前没有一个非去极短时效氯化琥珀胆碱去极化化肌松药能与之匹配, 但存在许多临床劣势轻度兴奋兴奋罗库溴铵非去极化 6-9s 可进行插管, 起效中时效,6-7m 最快的非去极化肌松药无无无顺阿曲库铵非去极化 min 中时效,83-91m 无无无维库溴铵非去极化 2-3min 中时效,6-8m 无无无米库氯铵非去极化短时效短时效轻度无无泮库溴铵非去极化长时效长时效无无阻滞强多库氯铵非去极化强效肌松药, 起效慢,1m 长时效才可插管无无无来源 : 中泰证券研究所罗库溴铵是公司肌松药领域的重点推广品种, 公司的罗库溴铵为国内首仿, 竞争格局良好, 进口替代不断抢占存量和增量市场目前国内只有公司原研欧加农和华北制药三家 216 年公司预计实现收入超 2 亿元, 市占率 41%, 紧追原研欧加农, 未来有望维持 2 的较快增长图表 7: 罗库溴铵注射液生产企业批文药品通用名规格生产企业上市时间商品名证书文号罗库溴铵注射液 5ml:5mg 浙江仙琚制药股份有限公司 29 国药准字 H 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg 浙江仙琚制药股份有限公司 29 国药准字 H 罗库溴铵注射液 5ml:5mg 华北制药股份有限公司 21 国药准字 H 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg 华北制药股份有限公司 21 国药准字 H 罗库溴铵注射液 5ml:5mg (N.V. Organon) 23 爱可松 H 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg (N.V. Organon) 23 爱可松 H 来源 :CFDA, 中泰证券研究所图表 8: 罗库溴铵市场格局 ( 样本医院 ) 图表 9: 公司罗库溴铵销售情况 ( 样本医院 ) 仙琚制药欧加农华北制药仙琚制药 yoy(%) 罗库溴铵 ( 百万元 ) yoy(%) 9 百万元来源 :PDB, 中泰证券研究所来源 :PDB, 中泰证券研究所 216 年默沙东年报披露数据显示,215 年布瑞亭的销售额为 3.53 亿美元,215 年底拿下美国市场的大蛋糕后,216 年逆势实现了 37% 的增 - 4 -

5 长, 达到了 4.82 亿美元的销售额, 其中 216 年第四季度销售额为 1.4 亿美元公司在研的一类新药奥美克松与布瑞亭类似, 已于 216 年初获得临床批件, 属于新药创制重大专项优先审评品种, 目前已经完成临床试验 I 期预计奥美克松钠 219 年左右上市, 未来若上市, 将与公司的罗库溴铵形成协同, 成为公司又一大重磅品种, 大大增强公司在肌松药市场的竞争力 - 5 -

6 图表 1: 仙琚制药财务报表预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 218E 219E 会计年度 E 218E 219E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益 1 1 其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 218E 219E 股本成长能力资本公积营业收入.9% 9.3% 12.5% 13.1% 留存收益营业利润 53.2% 55.3% 49.8% 33.1% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 37.2% 54.9% 48.6% 32.5% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 5.9% 53.9% 57.1% 59.5% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 5.8% 8.3% 1.9% 12.8% 会计年度 E 218E 219E ROE(%) 6.6% 9.2% 12.4% 14.5% 经营活动现金流 ROIC(%) 7.9% 9.8% 13.4% 16.5% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 38.2% 34.2% 31.1% 27.5% 财务费用净负债比率 (%) 39.9% 43.95% 38.66% 32.54% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 来源 : 中泰证券研究所 - 6 -

7 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -1~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 1 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 1 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -1~+1 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 1 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 7 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013