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摄倚蔡
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1 Table_Top 德赛电池 ( sz) 国内锂电池行业的隐形王者徐博卷分析师电话 : 执业编号 :S 公司在移动电源多个细分市场已经处于国内领先地位, 小型移动电源保护线路板居国内同行之首, 产品广泛应用于苹果三星诺基亚索尼等公司的高端电子产品中, 其中在 iphone 手机电源管理系统的市场份额处在全球领先位臵锂电池行业步入快速增长新阶段根据 IIT 数据, 年, 全球便携移动设备锂电池销售额将由 8760 亿日元增长至 2.05 万亿日元, 复合增长率达到 8.9%; 动力电池将由 430 亿日元增长至 2.72 万亿日元, 复合增长率将达到 51.4% 智能手机需求爆发推动公司步入发展快轨道随着以苹果 iphone 为代表的智能手机的飞速发展,2009 年下半年以来公司半年度收入同比增速分别达到 33.9% 41.0% 45.1% 和 76.5% 随着 iphone4 的热销和 iphone4s 的发布, 我们预计苹果公司 3 季度和 4 季度出货量将分别达到 2250 万只与 3000 万只, 同比增速将分别达到 60% 和 85% 我们认为, 行业高成长将推动公司持续高成长盈利预测与投资评级我们预计年归属母公司净利润分别为 1.17 亿元 1.88 亿元和 2.77 亿元, 全面摊薄后 EPS 分别为 0.85 元 1.37 元和 2.02 元, 12 个月合理目标价为元, 以 2011 年 10 月 12 日收盘价计算, 未来三年对应动态市盈率分别为 28.0 倍 17.4 倍和 11.8 倍, 首次给予公司买入评级化工 / 化工新材料 Ⅱ 证券研究报告证券研究报告 _ 公司跟踪研究报告 _XX 2011 年年 6 月月 12 日日公司评级当前价格元合理价值元前次评级无股价走势 18% 8% -2% -12% -22% -32% 2010/ /1 2011/4 2011/7 德赛电池沪深 300 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月股价涨幅沪深股票数据总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 137/137 主要股东 : 惠州市德赛工业发展有限公司主要股东持股比例 48.65% 流通 A 股比例 % 财务比率 ROE 34.19% ROA 9.75% 资产负债率 67.27% 2010 年报数据风险提示客户集中度过高的风险和新产品市场开拓可能低于预期的风险预测及评估 E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 18.21% 43.62% 56.50% 43.21% 34.30% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 52.70% 61.15% 47.27% % 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 数据来源 : 深圳市德赛电池科技股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 目录索引一投资要点... 3 ( 一 ) 国内锂电池行业的隐形王者... 3 ( 二 ) 经营业绩实现质与量的飞跃... 3 ( 三 ) 锂电池行业步入快速增长新阶段... 3 ( 四 ) 智能手机需求爆发推动公司步入发展快轨道... 3 ( 五 ) 盈利预测与估值... 3 二德赛电池 : 国内锂电池行业的隐形王者... 4 ( 一 ) 国内领先的移动电源系列综合方案解决商... 4 ( 二 ) 凤凰涅槃的发展历程... 5 ( 三 ) 逐步成为全球顶级消费电子产品核心供应商... 6 三经营业绩实现质与量的飞跃... 7 ( 一 ) 收入规模和净利润实现质与量的飞跃... 7 ( 二 ) 毛利率屡创新高到达新平台... 8 ( 三 ) 研发费用投入迅猛上涨... 9 四锂电池行业步入快速增长新阶段 ( 一 ) 锂聚合物电池成为二次电池的发展方向 ( 二 ) 锂电池具有广阔的发展空间 ( 三 ) 锂电池行业竞争格局 : 韩国将超越日本成为龙头五智能手机需求爆发推动公司步入发展快轨道 ( 一 )2011 年全球智能手机出货量大幅上涨 ( 二 ) 苹果 Iphone 手机出货量单季屡创新高 ( 三 ) 公司核心客户是全球智能手机的主力供应商 ( 四 ) 公司主要业务均呈现快速增长六盈利预测与估值七风险提示第 2 页

3 一投资要点 ( 一 ) 国内锂电池行业的隐形王者公司在移动电源多个细分市场已经处于国内领先地位小型移动电源保护线路板居国内同行之首, 产品广泛应用于苹果三星诺基亚索尼等公司的高端电子产品中, 其中在 iphone 手机电源管理系统的市场份额处在全球领先位臵 ; 电动汽车电源管理系统多项技术获得国家专利, 产品成功应用于北京奥运会上海世博会等电动大巴 ; 手机电池 MP4 电池手提电脑医疗设备用组合电池, 已成为国内外知名客户的原配电池供应商 ; 异形锂聚合物电池高容量锂聚合物电池等亦处于国内领先地位 ( 二 ) 经营业绩实现质与量的飞跃 2009 年下半年以来, 随着全球消费电子的快速兴起, 尤其是以苹果 iphone 为代表的智能手机等移动终端产品的飞速发展, 公司销售规模和增速也随之加快, 半年度销售收入同比增速分别达到 33.9% 41.0% 45.1% 和 76.5% 目前, 智能移动终端进入全面爆发的新阶段, 我们判断公司快速成长的趋势未来几年仍将延续 ( 三 ) 锂电池行业步入快速增长新阶段根据 IIT 数据, 年, 便携移动设备锂电池销售额将由 8760 亿日元增长至 2.05 万亿日元, 复合增长率达到 8.9%; 动力电池将由 430 亿日元增长至 2.72 万亿日元, 复合增长率将达到 51.4%, 动力电池将成为未来行业的主要增长点, 也是未来最大的锂电池市场 ( 四 ) 智能手机需求爆发推动公司步入发展快轨道公司产品广泛应用于苹果三星诺基亚索尼等公司的高端电子产品中, 随着智能手机需求爆发推动公司业绩步入发展快轨道以苹果为例,2010 年以来, 苹果单季度出货量同比增长率平均在 100% 以上, 带动公司实现了快速增长随着 iphone4 的热销和 iphone4s 的发布, 我们预计苹果公司 3 季度和 4 季度出货量将分别达到 2250 万只与 3000 万只, 同比增速将分别达到 60% 和 85% 在苹果电池供应商中,ATL SDI 和 SONY 为公司的前三大客户, 力神也是公司的核心客户之一, 行业高成长将推动公司持续高成长 ( 五 ) 盈利预测与估值根据我们的估值模型, 预计年, 公司实现销售收入分别为 20.6 亿元 29.5 亿元和 41.3 亿元, 实现净利润分别为 1.69 亿元 2.66 亿元和 3.92 亿元, 其中归属母公司所有者的净利润分别为 1.17 亿元 1.88 亿元和 2.77 亿元, 全面摊薄后 EPS 分别为 0.85 元 1.37 元和 2.02 元, 12 个月合理目标价为元, 以 2011 年 10 月 12 日收盘价计算, 未来三年对应动态市盈率分别为 28.0 倍 17.4 倍和 11.8 倍, 首次给予公司买入评级第 3 页

4 二德赛电池 : 国内锂电池行业的隐形王者 ( 一 ) 国内领先的移动电源系列综合方案解决商德赛电池主营业务为移动电源系列产品, 包括用于手机电动工具等设备的电源保护板和充电器, 用于电动汽车储能电站的电源管理系统和充电机, 锂聚合物电池一次锂电池及其他种类电池的研究开发和销售 ; 电池材料配件和设备, 及新型电子元器件的开发测试及销售等公司在移动电源多个细分市场已经处于国内领先地位 : 小型移动电源保护线路板居国内同行之首, 产品广泛应用于苹果三星诺基亚索尼等公司的高端电子产品中 ; 电动汽车电源管理系统多项技术获得国家专利, 产品成功应用于北京奥运会上海世博会等电动大巴 ; 手机电池 MP4 电池手提电脑医疗设备用组合电池, 已成为国内外知名客户的原配电池供应商 ; 异形锂聚合物电池高容量锂聚合物电池一次锂锰电池锂铁电池亦处于国内领先地位公司大股东为惠州市德赛工业发展有限公司, 持股比例为 48.65%, 实际控制人为德赛集团有限公司公司主要资产是分别控股 75% 的三个子公司, 分别为惠州蓝微惠州电池和惠州锂电其中惠州蓝微主要致力于各类电源管理系统产品的研发制造和销售 ; 惠州电池主要致力于锂离子电池等二次组合电池研发制造和销售 ; 惠州聚能主要致力于聚合物锂离子电池和铝壳液态锂离子电池的生产三个子公司其他 25% 股份由骨干员工控制的创源投资有限公司持有, 通过少数股东权益体现, 经营业绩对骨干员工的激励非常充分图 1: 公司股权结构及主要产品惠州市国资委 100% 惠州市德赛集团有限公司惠州市德恒实业有限公司 51% 49% 惠州市德赛工业发展有限公司 48.65% 社会公众股东 51.35% 创源投资 ( 骨干员工持有 ) 惠州市德赛电池科技股份有限公司 25% 75% 25% 75% 25% 75% 蓝微电子有限公司德赛电池有限公司聚能电池有限公司产品电源管理系统二次电池聚合物锂电池电芯数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心第 4 页

5 ( 二 ) 凤凰涅槃的发展历程根据公司的发展历程, 我们把公司分为 4 个发展阶段, 分别为探索发展期 (1999 年至 2002 年 ) 快速成长期(2003~2006 年 ) 转型发展期(2007~2009 年 ) 和辉煌发展期 (2010 年至今 ) 在探索发展期, 公司刚刚进入电池领域, 通过 OEM 业务逐步进入国内主要品牌的供应商 ; 在快速成长期, 公司发展架构已经完善, 德赛工业园启用, 并成立能源研究院, 成为全球顶级电池厂商 ATL 的主力供应商, 实现了快速成长, 并在此期间收购深万山, 借壳登陆证券市场 ; 在转型发展期, 公司经营的一次电池品牌产品等业务发展遇到经营困难, 锂电池逐渐成为市场主流, 同时受金融危机影响, 公司开始寻找转型发展的方向, 关闭重组了镍氢电池碱性电池蓝牙等非核心业务, 聚焦在移动电源管理系统二次电池聚合物锂电池电芯等移动电源上, 并成为 iphone 手机电源管理保护板的全球主力供应商 ; 在辉煌发展期, 公司轻装上阵, 在保持 iphone 电源管理系统的领先份额的同时, 深化了与 SDI SONY 和 ATL 的合作, 并在平板电脑高容量多节组合电池电动工具锂电池等方面也获得快速发展, 随着全球智能终端的快速发展, 公司销售收入快速增长, 净利润获得近年来的新高表 1: 德赛电池凤凰涅槃的发展历程发展阶段时间事件 1999 年德赛电池事业部的前身德赛能源科技有限公司正式成立 2000 年公司 OEM 业务首次进入 UT 斯达康康佳朗讯供应体系探索发展期 2001 年德赛手机电池月产量突破 60 万组, 成为 TCL 移动主力供应商 (1999~2002 年 ) 跻身中国电池工业前十强, 月产量突破 100 万组, 蓝微电子德赛电池成立, 2002 年德赛电池成为波导主力供应商 2003 年德赛电池事业部成立 ; 德赛工业园启用, 德赛新能源研究院成立成为 ATL 主力供应商快速成长期 2004 年与清华大学联合成立德赛博士后流动站, 收购深万山, 进入证券市场 (2003~2006 年 ) 2005 年蓝微电子保护板产量占国际原配电池保护板市场的 7.5% 2006 年电池月产量突破 600 万组, 蓝微公司月产销量首次突破 1000 万锂铁电池成为欧洲电池第一品牌 VARTA 供应商 2007 年蓝微电子正式进入三星供应商, 德赛电池通过 SONY Green Partner 认证进入苹果供货体系 ; 成功开发出电动工具锂电池管理系统电动自行车锂电池 2008 年转型发展期电源管理系统及电池组 ; 开发出圆柱锂聚合物异型电池 (2007~2009 年 ) 成为 iphone 手机电源管理保护板主力供应商 ; 2009 年进入了三星 NOKIA 索尼的供应体系; 关闭重组镍氢碱性电池等亏损业务或非核心业务, 聚焦移动电源运用盲埋孔工艺开发了小型化的 iphone 电源管理系统, 保持其领先份额 ; 深化了与 SDI SONY 和 ATL 的合作 ; 2010 年辉煌发展期启动平板电脑相关产品业务 ; 启动电芯生产基地的前期建设 ; (2010 年至今 ) 高容量多节组合电池的开发进入量产阶段 2011 年保持小型电路保护系统全球领先优势, 多并串电源管理产品项目获预期增长 ; 积极探索在平板电脑太阳能风能等领域新项目的研发积累数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心整理第 5 页

6 ( 三 ) 逐步成为全球顶级消费电子产品核心供应商公司在 12 年的发展历程中, 牢牢准确地把握住了电池行业的发展趋势, 并在 2007 年以来锂电池快速发展的过程中, 依靠蓝微电子卓越的技术开发实力和德赛电池优良的制造品质, 逐步成为了全球顶级消费电子产品锂电池电源管理系统和二次电池的核心供应商其中包括苹果三星诺基亚索尼等品牌, 在 iphone 手机电源管理系统的市场份额处在全球领先位臵 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年和 2011 年上半年, 前五名客户占公司主营收入的比例分别为 46.46% 53.63% 57.15% 71.66% 和 81.52%, 客户集中度越来越高, 公司在大客户中的份额越来越大尤其是 2010 年和 2011 年上半年, 随着 ATL ( 为苹果提供电池 ) 和三星在智能手机锂电池方面销售的快速增长, 客户集中程度快速提高,2010 年 ATL 和三星所占比重分别为 26% 和 23%,2011 年上半年提升至 30% 和 25% 苹果和三星是全球智能手机销售最好的品牌, 位居智能手机销售市占率的前两位, 因此下半年前两大客户比重增加的趋势还将持续图 2: H1 公司前五大客户所占比例在快速提升 100.0% 前五大客户所占比例 80.0% 60.0% 71.7% 81.5% 40.0% 46.5% 53.6% 57.2% 20.0% 0.0% H1 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心图 3: H1 公司前五大客户情况 ATL SSL 三星视界 (SDI) Sony 天津力神 ( 或宝时得机械 ) ATL 电子其他 H 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心第 6 页

7 三经营业绩实现质与量的飞跃 ( 一 ) 收入规模和净利润实现质与量的飞跃 09 年下半年以来收入规模实现量的飞跃 2009 年之前, 公司还处在转型发展期, 公司尽管进入了全球知名电子产品的供应体系, 但尚未放量增长 2009 年下半年以来, 随着全球消费电子的快速兴起, 尤其是以苹果 iphone 为代表的智能手机等移动终端产品的飞速发展, 公司销售规模和增速也随之加快, 半年度销售收入同比增速分别达到 33.9% 41.0% 45.1% 和 76.5% 同时, 因为新产品发布时间与销售旺季集中在下半年, 因此公司下半年收入规模与上半年收入规模的比值非常大, 年下半年收入与上半年收入比值分别为 1.78 倍 1.29 倍 1.77 倍和 1.82 倍, 其中 2008 年是因为金融危机影响而比值偏低目前, 智能移动终端进入新的竞争阶段,iPhone 4S 和三星 i9100 是目前最畅销的高端手机, 我们判断, 下半年公司营业收入也将是上半年的 1.50 倍以上, 全年营业收入应该在 20 亿元以上图 3: H1 公司营业收入增长情况 ( 单位 : 百万元 ) 营业收入 YoY % % % % 45.1% % -2.1% -10.6% % 0 07H1 07H2 08H1 08H2 09H1 09H2 10H1 10H2 11H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 2010 年以来公司净利润实现质的飞跃 2008 年上半年以前, 公司盈利能力相对有限, 但也能维持盈利状态, 单季净利润最高仅为 400 多万 2008Q4-2009Q3 这一期间, 受金融危机影响, 公司盈利能力显著下滑, 开始持续亏损 2009 年公司对公司业务进行了精简重组, 亏损的非核心业务被剥离出去,2009 年 3 季度因处臵资产, 净利润单季度亏损达到 2400 多万 2009 年 4 季度, 同时受 iphone 3 的全球畅销, 公司经营状况开始出现转折性增长, 单季度净利润达到 2256 万元 2010Q1-2011Q2, 公司净利润呈现显著上升趋势,2010 年四季度, 单季净利润达到 3042 万元 2011 年 2 季度, 公司净利润比 1 季度有一定幅度的下降, 主要因为几个方面的影响 : 一是毛利率有所下降, 二是所得税率因高新技术企业评定临时由 17.0% 上升到 28.7%, 三是研发费用单季度投入大幅增长, 导致期间费用率上升这三个因素下半年都将得以改善第 7 页

8 图 3: H1 公司净利润增长情况净利润 Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 毛利率屡创新高到达新平台 2009 年 4 季度以来毛利率水平快速提升 2009 年之前, 公司经营业务杂而多, 整体毛利率水平较低, 维持在 12%~16% 之间 2009 年前三个季度, 受金融危机影响, 同时公司整合重组业务, 毛利率水平有明显下降,2009 年 3 季度毛利率降至 7.7% 但 2009 年 4 季度以后, 毛利率开始稳定提升到 16% 以上,2010 年 3 季度毛利率达到 19.4%,4 季度因为处臵土地资产有 3000 多万的营业外收入, 导致毛利率达到 25.3% 的历史高位, 不考虑这一营业外收入, 毛利率也达到 20.3% 2011 年 1 季度毛利率冲到 23.8% 的历史高度,2 季度仍有 20.2%, 公司综合毛利率冲上 20% 的新平台, 我们预计下半年, 随着更多新产品的推出以及产能规模的提升, 毛利率还将有所增长图 3: H1 公司单季度毛利率变化情况 30% 25% 毛利率 25.3% 23.8% 20% 16.2% 15.1% 19.4% 16.2% 16.4% 16.6% 20.2% 15% 10% 13.2% 11.9% 11.2% 11.9% 5% 7.7% 0% 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心第 8 页

9 ( 三 ) 研发费用投入迅猛上涨公司期间费用率维持在较高水平 2007 年以来公司期间费用率一直维持在 10%~12% 之间波动, 其中管理费用率在 6%~9% 之间波动, 销售费用率维持在 2.50% 左右, 财务费用率降至 0.5% 左右由于公司从 2010 年以来销售收入快速增长, 公司发展战略也注重在研发费用的投入和提高职工待遇上, 因此费用率并未随着规模效应显著下降, 甚至在管理费用上还有一定的升高但我们认为, 随着研发投入和福利待遇的提升趋于稳定, 规模效应应该在明年显现出来, 期间费用率有可能下降 1-2% 图 3: H1 公司期间费用率增长情况 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% (%) 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 13.00% 13.30% 12.69% 11.42% 12.18% 10.69% 10.19% 9.63% 11.97% 7.32% 9.14% 8.83% 8.39% 7.14% 6.08% 6.82% 7.12% 6.57% 4.65% 2.93% 2.15% 2.97% 2.41% 2.54% 1.55% 3.01% 2.67% 1.02% 2.39% 0.54% 1.68% 2.12% 1.89% 1.02% 0.66% 0.46% 07H1 07H2 08H1 08H2 09H1 09H2 10H1 10H2 11H1 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心从研发费用的投入来看,2010 年研发投入达到 5781 万元, 比 2009 年增长 137.5%, 占管理费用的比例也由 35.1% 提高到 51.4% 2011 年上半年, 研发费用继续快速提高至 3954 万元, 同比增长 126%, 占管理费用的比例也达到 54.3% 的历史新高图 3: H1 公司期间费用率增长情况 ( 单位 : 百万元 ) 研发费用管理费用占管理费用的比重 % 54.3% 60.0% 50.0% % % 30.0% 20.0% % H1 0.0% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心第 9 页

四锂电池行业步入快速增长新阶段 ( 一 ) 锂聚合物电池成为二次电池的发展方向锂电池具有能量密度高循环寿命长自放电率小无记忆效应和绿色环保等突出优势因此, 自索尼公司于 1990 年首次开发出锂离子电池后, 由于其具有电压高体积小质量轻比能量高无记忆效应无污染自放电小寿命长等优点, 已经取得了飞速的发展, 其应用已经渗透到民用以及军事应用的多个领域, 相较之下,

10 四锂电池行业步入快速增长新阶段 ( 一 ) 锂聚合物电池成为二次电池的发展方向锂电池具有能量密度高循环寿命长自放电率小无记忆效应和绿色环保等突出优势因此, 自索尼公司于 1990 年首次开发出锂离子电池后, 由于其具有电压高体积小质量轻比能量高无记忆效应无污染自放电小寿命长等优点, 已经取得了飞速的发展, 其应用已经渗透到民用以及军事应用的多个领域, 相较之下, 在包括移动电话笔记本电脑摄像机数码相机等强调轻薄短小多功能的便携式电子产品应用上迅速普及锂电池目前有液态锂离子电池和锂聚合物电池两类其中, 液态锂离子电池是指 Li+ 嵌入化合物为正负极的二次电池, 正极采用锂化合物 LiCoO2,LiNiO2 或 LiMn2O4, 负极采用锂碳层间化合物 LixC6 聚合物锂离子电池和液态锂离子电池的区别就在于电解质的存在形式, 聚合物锂离子电池的电解质为凝胶型或纯固态聚合物与传统的锂离子电池相比, 聚合物锂电池塑性灵活安全性好循环寿命更长体积利用率比液体锂离子电池高 10%-20%, 不用传统的隔膜材料易于大规模工业化生产根据 IIT 数据, 目前苹果全系列产品 iphone ipad ipod 等均采用锂聚合物电池, iphone4 由 SDI ATL Sony 和 LGC 共同提供,iPad 用的大聚合物电芯主要由 ATL 力神 SDI sony LGC 共同提供其他品牌高端消费电子产品也主要采用锂聚合物电池图 3: IIT 预计 2011 年苹果各产品锂聚合物电池出货量及供应商情况 ( 单位 : 百万只 ) 数据来源 :IIT(2011 年 1 月 ), 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 锂电池具有广阔的发展空间根据 IIT( 日本工业研究院 ) 数据 2011 年预测, 年全球二次电池将会维持快速增长的势头, 锂电池将会成为二次电池快速成长的主体, 镍氢镍镉电池将会逐年衰退, 而便携移动设备将保持稳定增长, 动力锂电将随着电动工具电动自行车电动汽车储能电站等市场的兴起而快速增长年, 便携移动设备锂电池销售额将由 8760 亿日元增长至 2.05 万亿日元, 第 10 页

11 复合增长率达到 8.9%; 动力电池将由 430 亿日元增长至 2.72 万亿日元, 复合增长率将达到 51.4%, 动力电池将成为未来行业的主要增长点, 也是未来最大的锂电池市场图 3: IIT 预计未来 10 年全球二次电池出货量 ( 单位 : 百万只 ) 数据来源 :IIT(2011 年 1 月 ), 广发证券发展研究中心表 : 年全球二次电池市场增长情况 ( 单位 : 十亿日元 ) 便携锂电动力锂电便携镍氢动力镍氢镍镉总计增长率 -15.1% 8.2% 21.1% 27.2% 17.2% 18.3% 15.9% 13.4% 11.8% 11.3% 8.1% 8.6% 数据来源 :IIT(2011 年 4 月 ), 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 锂电池行业竞争格局 : 韩国将超越日本成为龙头全球锂电池产业目前主要集中在日本中国 ( 包括台湾地区 ) 和韩国, 占全球锂电池产量的 95% 以上日本作为锂电池的发源地,2000 年以前, 基本垄断全球锂电的生产随着中国韩国锂电池制造技术的开发和提升, 日本锂电池出货量的比例在逐渐降低, 中国和韩国锂电池出货量的比例在逐渐增加, 尤其是韩国增长速度非常快 2010 年日本韩国中国美国锂电池出货量占全球出货量比重分别为 41.5% 35.0% 18.7% 和 1.1% 目前全球出货量最大的前五大电池芯厂商分别为韩国 SDI 日本三洋韩国 LGC 日本 Sony 和中国力神,2010 年出货量分别达到 7.80 亿只 7.51 亿只 5.86 亿只 4.62 亿只和 2.48 亿只, 占全球总出货量的比重分别为 20.0% 19.2% 15.0% 11.9% 和 6.3% 预计年增长最快的前三位企业是 LG 化学中国力神和韩国 SDI, 复合增长率第 11 页

分别为 86.9% 66.9% 和 44.1% 预计 2011 年, 韩国三星电机 (SDI) 将超越日本三洋成为全球出货量最大的企业, 出货量将达到 9.89 亿只作为全球仅次于 sony 锂聚合物电池出货量的 ATL,2008-2011 年复合增长率达到 16.6%,2011 年出货量将达到 1.

12 分别为 86.9% 66.9% 和 44.1% 预计 2011 年, 韩国三星电机 (SDI) 将超越日本三洋成为全球出货量最大的企业, 出货量将达到 9.89 亿只作为全球仅次于 sony 锂聚合物电池出货量的 ATL, 年复合增长率达到 16.6%,2011 年出货量将达到 1.70 亿只图 3: IIT 预计未来 10 年全球二次电池出货量 ( 单位 : 百万只 ) 数据来源 :IIT(2011 年 1 月 ), 广发证券发展研究中心表 : 年全球锂电池主要生产厂商年度出货量情况 ( 单位 : 百万只 ) 国家公司 (f) Sanyo Sony 松下日本 Maxell SGS NEC 合计三星电机 (SDI) 韩国 LG 化学合计力神比亚迪 (BYD) 中国 ATL BAK 合计 E-one 美国 A 合计其他锂电厂商其他锂聚合物电池厂商全球出货量总计年增长率 12% -2% 27% 16% 数据来源 :IIT(2011 年 1 月 ), 广发证券发展研究中心第 12 页

13 五智能手机需求爆发推动公司步入发展快轨道公司核心业务主要集中在蓝微电子德赛电池和聚能电池三个子公司, 主营业务主要为电路板护板以锂聚合物电池为主的二次电池和锂电池电芯公司的小型移动电源保护线路板居国内同行之首, 产品广泛应用于苹果三星诺基亚索尼等公司的高端电子产品中 ; 电动汽车电源管理系统多项技术获得国家专利, 产品成功应用于北京奥运会上海世博会等电动大巴 ; 手机电池 MP4 电池手提电脑医疗设备用组合电池, 已成为国内外知名客户的原配电池供应商 ; 异形锂聚合物电池高容量锂聚合物电池一次锂锰电池锂铁电池亦处于国内领先地位 ( 一 )2011 年全球智能手机出货量大幅上涨根据 Digitimes 预测,2011 年全球智能手机出货量预计可达 4.62 亿部, 同比增长 60% 全年出货前 10 大厂商依次将为苹果诺基亚三星电子 RIM 宏达电 LG Electronics Motorola Mobility 索尼爱立信华为及中兴通讯其中,Top 5 企业的出货量将大于 5,000 万部, 与 6-10 名差距较大 2011 年新款 iphone4s 延迟至 10 月初发布, 但发售超过 1 年的 iphone 4 至今仍热卖, 预计苹果 2011 年出货量较 2010 年增长超过 80% 2010 年智能手机出货达 1 亿部的龙头厂商诺基亚,2011 年因平台转换公司内部大规模重整等原因, 使产品线受影响, 又因为 iphone 与 Android 手机大举侵蚀其市占, 表现将呈现显著衰退 2011 年, 华为与中兴通讯借助低价机种及良好的电信通路关系, 市场出货大增预计 2011 年, 这 2 家公司单季出货量即可达甚至大幅超越 2010 全年水平图 3: 年全球智能手机主要品牌出货量增长情况 ( 单位 : 万只 ) (E) Apple Nokia Samsung RIM HTC LG MOTO Huawei SE ZTE Others 数据来源 :Digitimes(2011 年 8 月 ), 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 苹果 Iphone 手机出货量单季屡创新高 2010 年以来, 苹果单季度出货量同比增长率平均在 100% 以上, 带动公司实现了快第 13 页

速增长随着 iphone4 的热销和 iphone4s 的发布, 我们预计苹果公司 3 季度和 4 季度出货量将分别达到 2250 万只与 3000 万只, 同比增速将分别达到 60% 和 85% 图 3: 2008Q2-2011Q2 苹果公司 iphone 产品季度出货量增长情况 ( 单位 : 万只 ) 3500 2800 516% 626% iphone 出货量 ( 万只 ) YoY

14 速增长随着 iphone4 的热销和 iphone4s 的发布, 我们预计苹果公司 3 季度和 4 季度出货量将分别达到 2250 万只与 3000 万只, 同比增速将分别达到 60% 和 85% 图 3: 2008Q2-2011Q2 苹果公司 iphone 产品季度出货量增长情况 ( 单位 : 万只 ) % 626% iphone 出货量 ( 万只 ) YoY % 520% % % 166% % 113% 142% 88% % 91% 130% 100% 85% % 86% 7% 60% 0% 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3(E)11Q4(E) 数据来源 : 苹果公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 公司核心客户是全球智能手机的主力供应商根据 IIT 在 2011 年 1 季度发布的报告预计,2011 年 Apple 在智能手机上需求 3.04 亿只电池芯, 仅次于 Nokia 的 4.73 亿只和三星电子的 3.51 亿只在苹果的电池供应商中, 占比最大的是 ATL, 其次是 SDI LGC SONY 力神和 Sanyo, 其出货量分别为 9380 万只 7700 万只 5700 万只 4300 万只 2100 万只和 1200 万只, 所占比例分别为 30.9% 25.3% 18.8% 14.2% 6.9% 和 3.9% 在苹果电池供应商中,ATL SDI 和 SONY 为公司的前三大客户, 力神也是公司的核心客户之一根据 IIT 数据预测,SDI 除了是苹果的主要供应商外, 同时也是三星和诺基亚的核心供应商,2011 年上半年 SDI 在公司销售收入中的比重已经由 2010 年的 23% 上升至 25% 另外 Sony 力神也是主要品牌的核心供应商图 3: IIT 预计 2011 年主要电池芯厂商单季度出货量增长情况 ( 单位 : 百万只 ) 数据来源 :IIT, 广发证券发展研究中心第 14 页

15 根据 IIT 预计,2011 年 ATL SDI SONY 和力神计划出货量分别为 1.70 亿只 9.89 亿只 5.17 亿只和 3.19 亿只, 其中出货量主要集中在下半年, 尤其集中在四季度, 这与苹果等品牌厂商在 10 月份发布新产品有较为密切的关系图 3: IIT 预计 2011 年主要电池芯厂商单季度出货量增长情况 ( 单位 : 百万只 ) 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 力神 SONY SDI ATL 数据来源 :IIT, 广发证券发展研究中心 ( 四 ) 公司主要业务均呈现快速增长年, 随着公司完成对主营业务调整, 公司主要业务均呈现快速增长势头电路保护板收入由 2008 年的 4.24 亿元快速增长至 2010 年的 9.62 亿元, 复合增长率达到 50.6%; 二次电池由 2009 年的 2.90 亿元增长至 2010 年 5.29 亿元, 增长率达到 82.4%; 电芯业务由 2008 年的 6516 万元增长至 2010 年的 1.82 亿元, 复合增长率达到 40.8% 2011 年上半年, 公司主营收入达到 8.24 亿元, 比 2010 年上半年的 4.84 亿元增长 70.5%, 各主要业务也相应实现高速增长我们预计今年全年仍将保持高速增长图 3: 年公司主要业务呈现快速增长 ( 单位 : 百万只 ) ( 单位 : 百万元 ) 1000 电路保护板二次电池电芯数据来源 :IIT, 广发证券发展研究中心第 15 页

16 综上所述, 我们预计公司在下半年的销售收入也将呈现与 iphone 出货量呈现相同的趋势, 下半年环比上半年将有显著的业绩增长未来几年, 随着苹果 iphone5 等新产品进一步推动消费需求, 公司仍将保持快速增长的势头另外, 根据公司公告, 公司未来将在保持在小型手持终端电路板护板的优势基础上, 积极向平板电脑高容量多节组合电池平板电脑太阳能风能以及电芯生产等领域做进一步发展, 这些将成为公司未来新的增长点六盈利预测与估值根据行业发展趋势和公司发展趋势, 我们认为公司在电路保护板二次电池和锂电池电芯各个子领域未来几年都将有能力保持较快的增长, 在平板电脑电动工具动力电池储能系统等领域的应用将会加快渗透表 : 德赛电池盈利预测表 ( 单位 : 百万元 ) 产品项目 2010A 2011E 2012E 2013E 销售收入电路保护板收入增长率 44.2% 60.0% 40.0% 30.0% 毛利率 24.0% 24.0% 24.5% 25.0% 销售收入二次电池收入增长率 82.4% 60.0% 50.0% 40.0% 毛利率 16.0% 17.0% 17.0% 18.0% 销售收入锂电池电芯收入增长率 80.2% 40.0% 40.0% 40.0% 毛利率 15.0% 20.0% 23.0% 24.0% 合并收入合并毛利率 20.5% 21.4% 21.8% 22.5% 消除关联交易率 78.4% 78.0% 78.0% 78.0% 主营业务收入销售收入其他收入增长率毛利率 96.22% 营业收入营业收入增长率 43.6% 56.5% 43.2% 34.3% 综合毛利率 20.5% 21.4% 21.8% 22.5% 销售费用率 2.49% 2.60% 2.60% 2.50% 管理费用率 8.54% 9.20% 8.60% 8.40% 财务费用率 0.79% 0.12% 0.05% -0.02% 期间费用率 11.82% 11.92% 11.25% 10.88% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心注 : 表中各产品毛利率为笔者估计值第 16 页

17 根据我们的估值模型, 预计年, 公司实现销售收入分别为 20.6 亿元 29.5 亿元和 41.3 亿元, 实现净利润分别为 1.56 亿元 2.51 亿元和 3.69 亿元, 其中归属母公司所有者的净利润分别为为 1.17 亿元 1.88 亿元和 2.77 亿元, 全面摊薄后 EPS 分别为 0.85 元 1.37 元和 2.02 元, 12 个月合理目标价为元, 以 2011 年 10 月 12 日收盘价计算, 未来三年对应动态市盈率分别为 28.0 倍 17.4 倍和 11.8 倍, 首次给予公司买入评级七风险提示一是客户集中度过高的风险公司前五大大客户占营业收入的比重超过 80%, 对核心客户的依赖度比较高, 存在一定的依赖性风险二是新产品市场开拓可能低于预期的风险公司积极向平板电脑高容量多节锂电池电动工具太阳能风能储能电池等领域发展, 如果这些项目的产业化推进进展缓慢, 将在一定程度上会影响公司后续成长速度第 17 页

18 资产负债表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产 ,075 1,647 2,383 货币资金应收及预付 ,294 存货其他流动资产非流动资产长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他长期资产资产总计 ,227 1,799 2,526 流动负债 ,115 1,472 短期借款应付及预收 ,013 1,350 其他流动负债非流动负债长期借款应付债券其他非流动负债负债合计 ,115 1,472 股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益负债和股东权益 ,227 1,799 2,526 [Table_Pic1] 资产负债率趋势 198% 170% 142% 114% 86% 58% [Table_Pic3] 经营利润率趋势 23% 18% 14% 10% 6% 2% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资产负债率 [Table_Pic4] 收入与利润增长趋势资产周转率 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 542% 利润表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) % -160% -510% -861% -1211% [Table_Pic5] 投资回报率趋势 101% 78% 56% 33% 10% -13% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收入同比增长净利润同比增长 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E ROIC ROE 第 18 页

19 现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流净利润折旧摊销营运资金变动其它投资活动现金流资本支出投资变动其他筹资活动现金流银行借款债券融资股权融资其他现金净增加额期初现金余额期末现金余额 [Table_Pic2] 资本支出与经营活动现金流百万元 [Table_Pic6] 相对估值 A 2010A 2011E 2012E 2013E 资本开支经营活动现金流主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 成长能力营业收入 18.2% 43.6% 56.5% 43.2% 34.3% 营业利润 % 467.7% 123.5% 61.2% 47.3% 归属于母公司净利润 % 52.7% 61.2% 47.3% % 获利能力毛利率 12.0% 20.5% 21.4% 21.8% 22.5% 净利率 -4.3% 7.0% 7.6% 8.5% 9.3% ROE -12.6% 36.6% 35.8% 36.6% 35.0% ROIC 16.5% 47.7% 60.4% 80.7% 101.0% 偿债能力资产负债率 73.4% 67.3% 64.6% 62.0% 58.3% 净负债比率 -3.1% -22.5% -39.9% -54.4% -65.4% 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率 P/E P/B EV/EBITDA [Table_Pic7] PE BAND 4606 元 /10 09/04 09/10 10/04 10/10 11/ [Table_Pic8] PB BAND 53 元 P/E 德赛电池 2843X 5686X 1421X 4264X 7107X 德赛电池 4X 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 9X 13X 17X EV/EBITDA 22X 第 19 页

20 广发电子元器件行业研究小组徐博卷, 分析师, 北京大学微电子学与固体电子学硕士, 年就职于中国电子信息产业发展研究院规划研究所,2009 年加入广发证券发展研究中心樊飞, 研究助理, 浙江大学光电系学士, 香港科技大学电子计算机工程系哲学硕士,2011 年加入广发证券发展研究中心联系方式 : fanfei@gf.com.cn, 相关研究报告广发证券公司投资评级说明买入 (Buy): 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold): 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell): 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 Table_Address 广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区民田路 178 号华融大厦 9 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担第 20 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013