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洪却农
5 years ago
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1 通讯 / 信息设备公司研究 2007/11/02 公司报告中兴通讯国际化拓展长期趋势清晰可期股价 2007/10/ HKD 经营预测与估值 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万 ) 主营利润 ( 百万 ) 净利润 ( 百万 ) 基础数据总股本 ( 百万股 ) 960 流通 A 股 ( 百万股 ) 647 流通 B 股 ( 百万股 ) N/A 可转债 ( 百万元 ) N/A 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 财务数据市净率 06Q3A (X) 4.44 TRACING P/E (X)* EPS 07Q3A( 元 ) 0.63 股息率 (%) 0.3 * 最近四季盈利计算相关研究增长率 (%) -32.4% 56.7% 29.0% 28.9% EPS( 元 ) P/E 我们认为未来几年全球电信设备市场这个蛋糕的规模将平稳增长 ( 个位数增长 ) 新兴市场( 亚太拉美和非洲 ) 大约占了全球电信 CAPEX 40% 左右的份额, 而且有不断增长的趋势毋庸置疑, 中兴的成本优势仍然是抢夺新兴市场份额的利器公司提出 08 年 100 亿美元签单额的规划, 按照 08 年全球设备收入不增长谨慎计算, 大概占全球电信设备销售的 2.2% 左右中兴新兴市场销售 (06 年 ) 仅占了全球新兴市场 2%, 我们认为其海外销售的长期增长趋势是清晰和值得期待的一般认为手机毛利率相对较系统设备低, 同时被认为是技术含量相对低的产品我们分析了 Nokia 的手机销售情况发现, 该类产品对公司的绩效贡献恰好是源于其良好的规模效应和低的费用率手机产品虽然已经成为一种快速消费品, 其产品生命周期也越来越短, 中兴在手机方面的战略是国际化, 手机定制和运营商捆绑销售是主流公司在手机产品方面的优势是作为综合设备厂商, 具有整个研发及产业链的快速反应能力, 能够满足运营商的特殊定制要求该类产品的贡献会逐步加大中兴通讯是一个产品线比较长的制造商, 市场对不同种类的通信设备制造商其实具有不同的估值逻辑, 按照 Sum-of-the-Parts 估值方法, 其合理价值约 72 元 / 股, 给与增持评级最近 52 周股价表现 250% 200% 150% 上证综合指数分析师关海燕 (0755) guanhy@lhzq.com 100% 50% 0% 中兴通讯 Nov Sep- Oct- Aug- Jun- Jul-0 Apr- May Mar- Feb- Jan- Dec Nov 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准客户服务热线 :(86755) / 11

2 海外销售长期增长趋势清晰 04 年全球电信设备市场逐渐回暖后, 全球的 CAPEX 投资延续了缓和增长的趋势按照 Gartner 的统计,2006 年全球电信行业增长了 6.2%, 总收入为 16,633 亿 USD, 其中通信设备市场收入为 3342 亿美元我们可以做一个概略的估算, 按照 06 年各通信设备厂商的收入,8 家公司的总收入占了 06 年通信设备市场收入的 62% 其中中兴通讯以 230 亿人民币销售占了全球 0.9% 左右的市场份额图表 1 全球电信设备商收入占比 Others 37.4% Ericsson 8.2% MOT 12.8% ZTE 0.9% HW 2.5% Nortel 3.4% ALU 7.8% Cisco 9.6% N-S 17.5% 资料来源 : 公司公告, 联合证券研究所如果把整个电信设备市场看作一个蛋糕的话, 我们认为未来几年这个蛋糕的规模将保持一个相对稳定的状态, 其增长约为个位数 ( 小于 10%), 而其中结构性变化主要体现在软投资的增大和硬投资相对减少按照新近 canaccord adams 公司对全球 25 家电信运营商 ( 包括 8 家北美运营商 13 家欧洲运营商和 4 家亚洲运营商 ) 做的一份调研报告, 电信投资显示出平稳增长的趋势, 尤其在无线设备软件和宽带接入方面大部分运营商 (88%) 认为 CAPEX 会在未来 12 个月内保持相对平稳 CAPEX 会 50/50 分配在原有系统的运维和新设备的采购方面无线系统设备方面的投资主要将集中在 3G Wi-Fi 和无线 VOIP 方面软件方面的投资将主要集中在安全系统,OSS/Billing 和 CRM 宽带接入包括 DSL FTTN 和固定无线 (fixed wireless) 而最新的 Ericsson 的三季度预警, 公司解释主要原因为北美和欧洲的主流运营商减缓的 CAPEX 的投资进程, 目前还不能判断是否是 Ericsson 公司的个体现象, 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 / 11

3 还是一个全行业性投资谨慎性风气的出现, 这些趋势对判断未来几年内的全球电信设备市场的景气度非常重要电信业变得越来越国际化, 对设备商来说, 全球拓展的紧迫程度在于要生存下去就必须在全球做生意中兴通信的海外拓展, 对企业来讲, 已经不仅仅是发展, 而是生存的必须公司提出 08 年 100 亿美元签单额的规划, 按照 08 年全球设备收入不增长的谨慎计算, 大概占 2.2%( 收入 / 定单额比为 75%) 的份额左右这种情况分析之下, 中兴的海外之路其实刚刚开始从目前看, 公司的主要战略是增加对欧美主流运营商的突破, 新兴市场的 CAPEX 的投资占比有逐渐增大的趋势 ( 占到 40% 左右 ) 我们认为, 即使全球的电信设备市场规模不增长, 中兴的海外销售规模会逐渐增长, 毋庸置疑, 中兴的低成本仍然是抢夺新兴市场份额的主要优势如果 Ericsson 担忧的情况出现, 电信设备巨头们业绩增长乏力 ( 阿朗公司 3 季净亏 3.7 亿美元 ), 会加强在新兴市场的抢夺, 或制造相应的欧美主流市场的进入壁垒那么海外销售的增长速度和毛利率都会在受到压抑但从长期看, 海外销售增长的长期趋势是清晰和值得期待的图表 2 全球电信 CAPEX 区域划分 (Approx.) 北美, 29% 亚太, 24% 新兴市场 ( 亚太拉美和非洲 ) 大约占了 40% 左右的份额, 而且有不断增长的趋势电信设备巨头新兴市场的销售占比也呈增长, 如新兴市场销售占比 Ericsson(70%); Nokia(50%); 拉丁美洲, 7% 日本, 10% EMEA, 30% 如果按照 3342 亿美元的蛋糕分, 那么大约新兴市场有 1300 亿美元, 中兴 06 年的新兴市场销售仅占了 2%, 有很大的扩张空间 ( 包括中国市场的增长 ) 资料来源 : 联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 11

4 手机类产品的贡献会逐步加大图表 3 06 年全球手机销量份额 LG 6% Others 19% Nokia 35% Sony- Ericsson 7% Samsung 12% MOT 21% 2005 年销量 816,562.9 千部 ;2006 年销量 990,862.5 千部资料来源 :Gartner Dataquest, 联合证券研究所全球手机 TOP 5 制造商占了总销售量的 80% 左右,06 年的出货量比 05 年增长约 21.35% 07 年 Gartner 预计全球销售量将同比增长 21%, 达到 12 亿部预计销量 07-10CAGR 将超过 10% 随着全球 3G 网络数量的增长,3G 制式的手机销售增长比较快 ; 而目前来看,2.5G GMS 的手机还是占了主要出货量, 这个和全球 GSM 网络用户占了大多数也是相吻合的图表 4 全球不同制式手机销售比% G WCDMA G CDMA2000 1XEVDO 2.5G GSM 2.5G CDMA2000 1XRTT Q105 Q106 Q G GSM 资料来源 :IDC, 联合证券研究所中兴通讯 07 年上半年销售了 1300 万部手机, 其中 CDMA 占了 50%,GSM 占了 20%,PHS 15%, 其余 3G 手机占了 15% 公司预计全年销售手机万部其中手机定制销售比超过 70%, 外销比例大约为 65% 左右我们可以看到, 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 11

5 中兴的手机销售中 CDMA 制式还是占了绝对高的比例, 而这些和中兴在 CDMA 网络方面全球相对竞争优势对应按照 07 年 3000 万部手机出货量计算, 中兴 07 年的全球市场占有率大约为 2.5%, 已经跻身于 TOP10 的手机制造商之一公司在手机方面的战略是国际化, 手机定制和运营商捆绑销售是主流手机产品虽然已经成为一种快速消费品, 其产品生命周期也越来越短, 中兴公司在手机产品方面的优势是作为综合设备厂商, 具有整个研发及产业链的快速反应能力, 能够满足运营商的特殊定制要求一般认为手机毛利率相对较系统设备低, 同时被认为是技术含量相对比较低的产品我们分析了 Nokia 的手机销售的毛利率和营业利润率情况发现, 手机类产品对公司的绩效贡献恰好是源于其良好的规模效应和低的费用率 Q207 Nokia 的手机销售占比超过了 45%, 其毛利率 (Gross Margin) 在几种产品中相对比较低, 但其营业利润率 (Operating Margin) 达到 21.1%, 为几种产品中最高 ( 当季的诺西网络设备部分毛利率反常, 但不影响我们分析手机业务的低毛利率高营业利润率的情况 ) 研发费用率销售费用率和管理费用率手机类产品远远低于其他产品类图表 5 Nokia Q207 Gross & Operating Margin 60.0 % Gross margin, % Operating margin, % Mobile Phones Multimedia Enterprise Solutions Nokia Siemens Networks 图表 6 Nokia Q207 费用分析 35.0 % R&D % Seliing&Mkting % Admin&General Exp % Mobile Phones Multimedia Enterprise Solutions Nokia Siemens Networks 资料来源 : 联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 11

6 图表 7 Nokia Q207 分产品销售占比 % Nokia Siemens Networks 27% Enterprise Solutions 4% Multimedia 21% Mobile Phones 48% 销售 : 百万欧元 Q Q Mobile Phones Multimedia Enterprise Solutions Nokia Siemens Networks 资料来源 : 联合证券研究所 WiMAX vs. TD-SCDMA 10 月 19 日国际电信联盟在日内瓦举行的无线通信全体会议上宣布通过 WiMAX 成为 3G 标准的议案,WiMAX 成为继 WCDMA CDMA2000 和 TD-SCDMA 之后的第四个全球 3G 标准由于 WiMAX 和 TD-SCDMA 同属于 TDD 频段, 在未来的竞争中, 二者面临着频率资源上的竞争从目前看,WiMAX 在全球一些区域已经开始商用化 (WiMAX 全球布局见图表 7), 在产业化方面比 TD-SCDMA 要成功而 TD-SCDMA 离产业链完善技术性能稳定方面还有距离从目前看,WiMAX 成为 3G 标准对 TD 在国内的建设没有什么影响, 但长远看是否造成 TD 走出国门的担忧, 需要看两个产业链不同的演进对比状态 WiMAX 被 ITU 吸纳为国际标准后, 英特尔三星摩托罗拉和诺基亚等 WiMAX 倡导者将受益最多而爱立信高通公司等则属于反对阵营作为 WiMAX 论坛的 15 家董事成员之一, 中兴在 WiMAX 方面的技术研究始于 02 年到目前为止, 中兴在圣地亚哥深圳和上海建立了三个 WiMAX 研发基地 WiMax 终端获得美国第三大运营商 Sprint 订单, 是该类产品在海外的标志性突破所以对于中兴而言,WiMAX 也是公司战略与技术布局的一个方面 WiMAX 成为 3G 标准, 更多影响全球几大阵营的力量对比, 但中短期看对中兴的发展还不会带来过多负面影响谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 6 / 11

7 图表 8 全球 WiMAX 布局情况 (2007 年 9 月 ) 资料来源 :WiMAX Counts.com, 联合证券研究所公司赢利预测与 Sum-of-the-Parts 估值目前的 TD-SCDMA 的一期建设还在进行中, 我们谨慎性预测 08 年公司在 TD 建设中获得约 37 亿的销售我们更谨慎性的预测其他两种制式 3G 的建设延迟到 09 年开始公司毛利率水平 07 年将略有回升, 主要原因是中移动采购 TD 和 GSM 毛利率相对较高, 同时光传输类产品的海外销售部分的毛利率提升中兴通讯是一个产品线比较长的制造商, 市场对不同种类的通信设备制造商其实具有不同的估值逻辑, 我们认为按照 Sum-of-the-Parts 估值方法, 用市值 / 收入比估计的价值大约为元 / 股, 按照 PEG 估计的价值约为元均值为 72 元 / 股, 给与增持评级谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 7 / 11

8 图表 9 分产品销售预测 H2007 2H2007E 2007E 2008E 销售收入 ( 百万 ) 22, , , , , , ,814.0 无线系统设备 9, , , , , , ,746.8 Y/Y change 12.90% -7.36% 2.87% 48.8% 22.5% PHS GSM CDMA WCDMA/TD-SCDMA 有线交换和接入 2, , , , , Y/Y % 15.10% -3.45% % % -7.77% 光和数据通信 2, , , , , , , Y/Y % 5.60% 30.86% 15.56% 33.74% 24.46% 手机 6, , , , ,155 7, , Y/Y % 65.90% % 4.30% 71.42% 23.59% ASP 出货量 ( 千部 ) 10,800 10,000 12,440 25,400 14,500 28, 软件服务和其他 1, , , , , , , Y/Y % 28.30% 19.10% 8.30% 25.0% 25.0% 收入占比 % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 无线系统设备 42.5% 41.4% 39.9% 44.7% 41.6% 43.1% 43.1% 有线交换和接入 12.6% 12.8% 9.9% 3.9% 3.6% 3.7% 2.8% 光和数据通信 11.3% 15.5% 16.8% 16.7% 16.0% 16.3% 16.6% 手机 26.5% 20.1% 19.6% 23.6% 25.2% 24.4% 24.7% 软件服务和其他 7.2% 10.2% 13.8% 11.2% 13.7% 12.5% 12.8% 毛利 ( 百万 ) 8,328 7,631 7,860 5,554 5,402 10,956 13,172 无线系统设备 4,251 4,001 3,962 3,217 3,004 6,221 7,536 有线交换和接入 1,674 1, 光和数据通信 ,477 1,838 手机 , ,821 2,154 软件服务和其他 ,214 毛利率 % 无线系统设备有线交换和接入光和数据通信手机软件服务和其他中国 , , , , ,265.9 中国销售占比 % 64.3% 55.6% 47.7% 63.1% 55.7% 54.8% Y/Y % -22.1% -7.7% 10.30% 38.15% 20.24% 海外 , , , , ,548.1 海外销售占比 % 35.7% 44.4% 52.3% 36.9% 44.3% 45.2% Y/Y % 57.3% 32.8% 98.96% 37.43% 24.81% 亚洲 ( 不包括中国 ) , 非洲 , , 其他 , 资料来源 : 联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 8 / 11

9 图表 10 盈利预测表利润表 ( 百万元 ) E 2008E 2009E 主营业务收入主营业务成本税金主营业务利润其他业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润投资收益补贴收入营业外收支 (2.1) 利润总额减 : 所得税减 : 少数股东损益净利润资产负债表 ( 百万元 ) E 2008E 2009E 现金及现金等价物应收帐款净额存货净额其他流动资产流动资产合计固定资产净额无形资产其它长期资产资产总计短期借款应付帐款其他流动负债流动负债合计长期借款其他长期负债长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益负债和股东权益总计现金流量表 ( 百万元 ) E 2008E 2009E 经营活动产生的现金流净额 (1557.5) (231.5) (159.7) 投资活动产生的现金流净额 (1163.6) (881.6) (994.7) (1019.2) 筹资活动产生的现金流净额资料来源 : 联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 9 / 11

10 图表 11 Sum-of-the-Parts 估值无线系统设备供应商 Share Price Mkt Cap(USD.Mn) Current Mkt Cap to Rev PEG Ericsson Nortel Nokia Cisco ALU 均值有线交换和接入供应商 ALU Nortel siemens 均值光通信和数据通信供应商 Ciena ADC ALU 均值手机供应商 Nokia Motorola 均值 ZTE(07 年销售占比 ) 无线系统设备 43.1% 有线交换和接入 3.7% 光通信和数据通信 16.3% 手机 24.4% 软件系统服务和其他 12.5% 均值 ZTE 2007 销售收入预测 ( 十亿 ) 预测市值 ( 十亿 ) 每股价值 ( 元 ) ZTE CAGR % 预测 08 PE( 倍 ) 预测 08EPS( 元 / 股 ) 1.70 每股价值 ( 元 ) 均值 ( 元 / 股 ) 72 资料来源 : 联合证券研究所,BLOOGBERG, PEG:BEST PEG NEXT XT YR(The Best next year estimated p/e ratio divided by the best long term growth rate.) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 10 / 11

11 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) lzrd@lhzq.com 客户服务热线 ( ) 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 2007 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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