中证指数有级别, 企主体级别上限也也就为 国内外评级的级别上限相差 3-4 个子子级别 4 去除级别上限因素的考察察概览由于信用评级本质还是是一种相对排序, 而不是绝对度量 如果我们去除除掉国家主权信用级别形成的企级别上限, 统一级别符号, 调整后的级别分布如下 ( 按国内内级别体系 ): 表 1

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1 中证指数有 国内内外信用评级结果差距分析 根据中美贸易谈判 - 百日计划, 中国将在 2017 年 7 月 16 日前允许外外资全资评级机构进入国内信用评级市场 国国际评级机构的进入在加剧市场竞争的同时, 也将将带来评级技术 方法 理念的更新 完善 但但对于国内外评级结果现存的巨大差异, 其中既既有市场环境和方法体系的不同, 也存在主权评评级上限等限制因素 本文通过对同一发行人海海内外评级结果的比较, 分解评级差异的部分分原因, 以供各方对各类评级结果的更好理解 1 样本情况介绍 我们的样本级别为发债债主体信用级别, 也即该发债主体对其任何债务的的偿债能力 ( 理论上所有债权人具有相同的求求偿权 ), 不考虑具体某一只债券 这是因为债券存存在增信条件时, 级别可能出现差异, 相互不存存在可比性 我们从国内沪深交易所和银行间债债券市场所有存量债 ( 截至 2017 年 6 月 13 日 ) 的发债主体中筛选出同时拥有国内外评级机构构评级的 120 家进行分析比较, 取其最新主体级级别 为统一口径便于比较分析, 国际评级以穆为准, 若无评级则取 较高高者, 若出现多个国内评级则取最低者 120 家发发行人及其主体级别参见附录 2 国内评级普遍高于国际评评级该 120 家发债主体国内内评级级别中枢和中位值为, 国际评级级别别中枢和中位值为 BBB+( 已统一级别标识符号, 下同 ), 其中投机级 ( 即 BB+ 及以下 ) 为 22 家, 占比 18.33% 具体级别分布见下图 : 97 国际机构评级 A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- 数据来源 : 中证评级整整理 3 需要考虑的级别上限因素国际评级理论认为, 国家家主权信用级别界定了务主要在该国的企信信用级别上限, 其原因是从美元作为偿债本币币出发, 基于资本管制 汇率风险 市场经济程度度等因素考虑 目前给予中国的国家主权权信用级别是 -, 给予中国的国家主权信用用级别是 A+, 而于 2017 年 5 月 24 日将中中国主权信用级别由 Aa3 下调至 A1 中国企国国内发债是以人民币作为偿债本币, 中国具有发发钞权, 自然以人民币作为偿债本币的国家主权权级别为 顶级 请阅读正文背后的免责声明 1

2 中证指数有级别, 企主体级别上限也也就为 国内外评级的级别上限相差 3-4 个子子级别 4 去除级别上限因素的考察察概览由于信用评级本质还是是一种相对排序, 而不是绝对度量 如果我们去除除掉国家主权信用级别形成的企级别上限, 统一级别符号, 调整后的级别分布如下 ( 按国内内级别体系 ): 表 1 按相同级别上限的发债债主体国内外评级对比表 ( 假设情况 ) 级别 - A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- 国内评级 国际评级 数据来源 : 中证评级整整理 5 对于区分度的比较评级的根本意义在于监监管和投资者对信用风险进行分类管理, 区分不同同类别发债主体的抗风险能力 就样本主体而言, 国内评级机构给予 1 家 - 的信用级别,5 家 的信用级别, 其余 114 家仅区分为两档, 为最高的 和次高的, 级别分布集中 而而国际评级机构对 120 家发债主体区分在 12 个档次上 6 行内主体的国内外评级级分布比较 为了样本量可靠, 我们们选取了发债主体数量占比最高的金融 ( 占比产 ( 占比 14.17%) 进行简简单比较 31.67%) 和房地 就金融而言, 共有发发债主体 38 家, 国内评级全部为 国际评级级机构级别 ( 不考虑主权上限 ) 分布如下表, 样本级别分布较广, 整体跨 8 个子级别 表 2 国内 级发行人的国际际评级分布 ( 金融 ) 国际评级映 射到国内级 - A+ A A- BBB+ 别体系 发行人 工商银行 农银行 泰康人寿 浦发银行 民生银行 广发银行 广西金融 苏州银行 建设银行 交通银行 阳光人寿 招商银行 兴银行 南京银行 中合担保 中国银行 平安人寿 中国信达 中信银行 光大银行 光大证券 中国太保 平安财产 中国华融 中信证券 平安银行 东方证券 中国人寿 交银金融 国泰君安 上海银行 中国人保 中金 宁波银行 请阅读正文背后的免责声明 2

3 中证指数有 建信金融 招银金融 创兴银行 杨子国资 数据来源 : 中证评级整整理 涉及 17 家发债债主体, 国内级别 9 家 7 家 1 家 国际评级机构级别 ( 不考虑主权上限 ) 分布布如下表, 共区分为 8 个级别, 同样呈现出分布较较广的特点 表 3 国内发行人的国际评级分布 ( ) 国际评级映 射到国内级 别体系 - A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB+ 发行人 华润置地 保利 大连万达 碧桂园 世茂控股 首创置 宝龙龙地产 新湖中宝 合生创展 万科 金茂控股 绿地控股 广州富力 雅居乐 禹州州地产 金地 合景泰富 数据来源 : 中证评级整整理 7 行间主体级别的可比性性 一致性问题的比较信用评级是用一种符号号打通不同行 不同地区 不同产品的发债主体体偿债能力的统一衡量, 否则符号就没有一致的的意义 比如上述两个行, 行的万科科 华润或是最为稳定, 也就是抗风险能力最强强的发债主体, 但其与金融什么档次的发债主主体在一个层级上? 显然其与中国的四大行是存存在级别差的 国外评级机构将他们放在与中信证证券 国泰君安同一层级上, 姑且不论是否完完全准确, 却是在可以比较的基础上的 8 前瞻性的比较信用评级不是发债主体体过去或者现在的总结, 而是对未来偿债能力的预预测 这种预测在技术上慢慢演变为对发债主主体抗风险能力和外部风险压力的可能变化幅度的的综合衡量 因此具有前瞻性和稳定性是评级级应具备的基本质量特征, 而不仅仅是出现风险事事件后的调级 因为风险事件出现后已经进入入风险处置阶段, 与评级的主要作用已无干 以房行为例, 显然中国行近些年年盈利状况良好, 但是并不意味着其未来的稳定性性强 有关外部环境发生变化, 发债主主体的资金链 现金流就可能发生很大变化, 历史上国内外已经出现多次, 这就是为什么目前前盈利良好而不能给更高级别的内在原因 事实实上基础设施评级中枢也要比制造评级中枢枢要高, 这也是稳定性和前瞻性的要求 9 同一集团内境内外主体分分别发债的情况对于同一集团内境内外外主体分别发债的情况, 不在我们前述的样本统计计范围之内 由于境内外不同主体的差异, 国际际评级机构和国内评级机构的级别往往难以直接接比较, 但对于主体地产项目位于中国大陆的的境外发债主体, 境内发债主体往往为境外外发债主体务的主要运作平台, 在不考虑资本本管制 汇率风险等因素的情况下, 二者可能并并不存在明显的信用品质差异 请阅读正文背后的免责声明 3

4 中证指数有 表 4 同一集团内境内外发债债主体级别比较 ( 以行为例 ) 境外发行主体 ( ) 国内体系 映射级别 境内发行行主体 / 担保主体 ( ) 国内机构 评级 中国海外发展有 BBB+ A- A+ 中海地产集集团有限 万科企股份有 BBB+ BBB+ A+ 万科企股股份有限 保利 ( 集 团 ) 股份有限公 Baa2 A 保利 ( 集团 ) 股份有限公 远洋地产控股有 Baa3 A- 远洋地产有有 越秀地产股份有 Baa3 A- 广州越秀集集团有限 大连万达商地产股份有 Baa3 BBB BBB A- 大连万达商商地产股份有限公 中国金茂控股集 团有 Baa3 BBB- A- 中国金茂控控股集团 有 龙湖地产有限公 Ba1 BBB- BBB- BBB+ 重庆龙湖企企拓展 有 绿地控股集团有 Ba1 BB BB BBB+ 绿地控股集集团有限 碧桂园控股有限 Ba1 BB BB+ BBB+ 碧桂园控股股有限公 世茂控股 有 Ba2 BB BBB- BBB 世茂产控股有 建地产控股有 Ba3 B+ BBB- 建住宅集集团 ( 中 请阅读正文背后的免责声明 4

5 中证指数有 境外发行主体 ( ) 国内体系 映射级别 境内发行行主体 / 担保主体 ( ) 国内机构 评级 国 ) 有限公 旭辉控股 ( 集团 ) 有 Ba3 BBB- 旭辉集团股股份有限 / 绿城中国控股有 Ba3 BB BBB- 绿城产集团有 新城发展控股有 Ba3 BB- BBB- 新城控股集集团股份 有 / SOHO 中国有限公 Ba3 BBB- SOHO 中国国有 合景泰富地产控 股有 B1 B+ BB- BB+ 合景泰富地地产控股 有 华南城控股有限 B1 B+ B BB+ 华南城控股股有限公 龙光地产控股有 B1 BB- BB+ 深圳市龙光光控股有 宝龙地产控股有 B1 B BB+ 上海宝龙实实发展 有 时代地产控股有 B1 B B+ BB+ 广州市时代代地产集团有 禹州地产股份有 B1 BB+ 厦门禹洲鸿鸿图地产开发有限公 中骏置控股有 B1 B BB+ 厦门中骏集集团有限 中国恒大集团有 B- BB 恒大地产集集团有 ( 广州 ) 请阅读正文背后的免责声明 5

6 中证指数有 境外发行主体 ( ) 国内体系 映射级别 境内发行行主体 / 担保主体 ( ) 国内机构 评级 融创中国控股有 B+ BB BB 融创产集团有 / 中国奥园地产集 团股份有 BB 奥园集团有有 融信中国控股有 B B+ BB 融信 ( 福建 ) 投资集团有 泛海控股股份有 B B BB 泛海控股股股份有限 当代置 ( 中国 ) 有 B+ BB 当代节能置置股份 有 / 花样年控股集团 有 B+ BB 花样年集团 ( 中国 ) 有 亿达中国控股有 BB 亿达发展有有 数据来源 : 中证评级整整理 请阅读正文背后的免责声明 6

7 中证指数有 附录 :120 家发行人及其主体体级别 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 1 中国工商银行股 份有 金融 A A1 2 中国银行股份有 金融 A A1 3 中国建设银行股 份有 金融 A A1 A 4 中国农银行股 份有 金融 A2 5 交通银行股份有 金融 A- A2 A 6 中信银行股份有 金融 7 上海浦东发展银 行股份有 金融 BBB+ 8 招商银行股份有 金融 9 平安银行股份有 金融 Baa2 10 兴银行股份有 金融 Baa2 11 中国光大银行股 份有 金融 Baa2 请阅读正文最后的免责声明 7 / 19

8 请阅读正文最后的免责声明序号发行人中文名称行类别国际机构 12 中国民生银行股份有金融 BBB 13 上海银行股份有金融 14 宁波银行股份有金融 15 创兴银行有金融 16 广发银行股份有金融 17 南京银行股份有金融 18 苏州银行股份有金融 19 中国人民财产保险股份有金融 20 中国人寿保险股份有金融 21 中国太平洋财产保险股份有金融 22 中国平安财产保险股份有金融 23 中国平安人寿保险股份有金融中构评级中诚信证券中诚信国际联合联合信用 Baa2 Baa2 Baa2 BBB+ Baa3 Baa3 Ba2 A1 A1 A1 A2 A2 中证指数有 8 / 19 联合信用大公国际上海新世纪鹏元东方金诚

9 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 24 阳光人寿保险股 份有 金融 25 泰康保险集团股 份有 金融 26 中国华融资产管 理股份有 金融 27 中国信达资产管 理股份有 金融 28 建信金融租赁有 金融 A1 29 交银金融租赁有 限责任 金融 A2 30 招银金融租赁有 金融 31 广西金融投资集 团有 金融 Ba1 32 中国国际金融股 份有 金融 33 国泰君安证券股 份有 金融 BBB 34 中信证券股份有 金融 35 东方证券股份有 金融 Baa3 请阅读正文最后的免责声明 9 / 19

10 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 36 光大证券股份有 金融 Baa3 南京扬子国资投 金融 37 资集团有限责任 中合中小企融 金融 Ba1 38 资担保股份有限 39 万科企股份有 BBB+ 40 华润置地有限公 BBB 41 保利 ( 集 团 ) 股份有 Baa2 42 大连万达商地 产股份有 Baa3 43 中国金茂控股集 团有 房地 产 Baa3 44 绿地控股集团有 房地 产 Ba1 45 碧桂园控股有限 BB Ba1 46 广州富力地产股 份有 Ba2 请阅读正文最后的免责声明 10 / 19

11 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 47 金地 ( 集团 ) 股份 有 Ba2 48 世茂控股 有 BB Ba2 49 合景泰富地产控 股有 BB- Ba3 50 雅居乐集团控股 有 Ba3 51 首创置股份有 Ba3 52 新湖中宝股份有 53 宝龙地产控股有 B+ 54 合生创展集团有 BB- B3 55 禹洲地产股份有 B1 56 中国建筑股份有 建筑 A2 57 天津轨道交通集 团有 建筑 A2 58 中国交通建设股 份有 建筑 A- 请阅读正文最后的免责声明 11 / 19

12 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 59 中国中铁股份有 建筑 60 中国铁建股份有 建筑 61 中国电力建设集 团有 建筑 62 上海建工集团股 份有 建筑 长春市城市发展 建筑 63 投资控股 ( 集团 ) 有 重庆市南岸区城 建筑 BBB+ BBB+ 64 市建设发展 ( 集 团 ) 有 65 中国冶金科工股 份有 建筑 Baa2 66 中国冶金科工集 团有 建筑 Baa2 67 越秀交通基建有 建筑 Baa2 68 广西交通投资集 团有 建筑 Baa3 69 中国石油天然气 集团 采矿 A1 请阅读正文最后的免责声明 12 / 19

13 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 70 中国石油化工集 团 采矿 A1 71 中国石油化工股 份有 采矿 A+ A1 72 中国海洋石油总 采矿 A1 73 中国神华能源股 份有 采矿 - A1 A+ 74 中海油田服务股 份有 采矿 75 中国宝武钢铁集 团有 采矿 BBB+ A- 76 中国黄金集团公 采矿 Baa3 77 兖州煤股份有 采矿 国家电网 电力 A1 热力 78 燃气及水生产 和供应 中国南方电网有 电力 A1 A+ 79 限责任 热力 燃气及 水生产 和供应 请阅读正文最后的免责声明 13 / 19

14 请阅读正文最后的免责声明序号发行人中文名称行类别国际机构 80 浙江省能源集团有电力 热力 燃气及水生产和供应 81 中国长江三峡集团电力 热力 燃气及水生产和供应 82 国家电力投资集团电力 热力 燃气及水生产和供应 83 北京能源集团有限责任电力 热力 燃气及水生产和供应 84 龙源电力集团股份有电力 热力 燃气及水生产和供应中构评级中诚信证券中诚信国际联合联合信用 A1 A1 A2 中证指数有 14 / 19 合用大公国际上海新世纪鹏元东方金诚

15 请阅读正文最后的免责声明序号发行人中文名称行类别国际机构 85 中国广核集团有电力 热力 燃气及水生产和供应 86 中国长江电力股份有电力 热力 燃气及水生产和供应 87 华能国际电力股份有电力 热力 燃气及水生产和供应 BBB 88 上海电力股份有电力 热力 燃气及水生产和供应 89 上海电气集团股份有制造 90 安徽海螺水泥股份有制造 91 宝钢集团新疆八一钢铁有制造中构评级中诚信证券中诚信国际联合联合信用 A+ Baa2 A2 - 中证指数有 15 / 19 合用大公国际上海新世纪鹏元东方金诚

16 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 92 宝山钢铁股份有 制造 93 北京汽车集团有 制造 94 中国铝股份有 制造 BBB+ 95 中国化工集团公 制造 Baa2 96 新疆金风科技股 份有 制造 Baa3 97 中国蓝星 ( 集团 ) 股份有 制造 Baa3 98 光明食品 ( 集团 ) 有 制造 Baa3 康得新复合材料 制造 Ba3 99 集团股份有限公 100 洛娃科技实集 团有 制造 B1 101 山东如意科技集 团有 制造 北京市国有资产 综合 A2 102 经营有限责任公 请阅读正文最后的免责声明 16 / 19

17 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 103 上海电气 ( 集团 ) 总 综合 A2 天津滨海新区建 综合 104 设投资集团有限 105 中国中信有限公 综合 天津保税区投资 综合 106 控股集团有限公 107 上海华谊 ( 集团 ) 综合 Baa3 株洲市城市建设 综合 Baa3 108 发展集团有限公 109 北京首都创集 团有 综合 Baa3 新疆广汇实投 综合 110 资 ( 集团 ) 有限责 任 北京市基础设施 交通运 A1 111 投资有 输 仓储和邮 政 112 上海国际港务 ( 集 团 ) 股份有 交通运 输 仓 A1 储和邮 请阅读正文最后的免责声明 17 / 19

18 请阅读正文最后的免责声明序号发行人中文名称行类别国际机构政 113 广州地铁集团有交通运输 仓储和邮政 114 安徽省交通控股集团有交通运输 仓储和邮政 115 广州交通投资集团有交通运输 仓储和邮政 116 招商局港口控股有交通运输 仓储和邮政 117 深圳高速公路股份有交通运输 仓储和邮政 118 红星美凯龙家居集团股份有租赁和商务服务 BBB 119 丰汇租赁有租赁和商务服务中构评级中诚信证券中诚信国际联合联合信用 A2 Baa2 BBB+ 中证指数有 18 / 19 合用大公国际上海新世纪鹏元东方金诚

19 中证指数有 国际机构构评级 序号 发行人中文名称 行类 别 中诚信证券 中诚信国际 联合 联合信用 大公 国际 上海新 世纪 鹏元 东方 金诚 120 中国航空技术国 际控股有 批发和 零售 Ba1 数据来源 :WIND, 迪中国, 中证评级 免责声明 本报告的知识产权归属于中证指指数有 ( 中证 ) 在不损害中证合法权益的前前提下, 您可以适当引用或转载本报告, 但应注明出出处 中证并未就本报告中的任何内容做出过任何明示或或暗示的保证, 包括对其准确性 完整性 及时性 特定目的的适用性 安全性及非侵权等的保证 任何人人因本报告不准确 缺失或因依赖其任何内容而造成成的任何损失和损害, 中证概不承担责任 ( 无论其为侵权 违违约或其他责任 ) 中证 中证指数 CSI 及其他与中证指数及其所提供产品及服务有关的的商标均归属上海证券交易所及 / 或中证指数所有 任任何机构或个人未经上海证券交易所及 / 或中证指数书面面授权, 不得以任何形式使用 请阅读正文最后的免责声明 19 / 19

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