HJY Capital Advisors (HK) Limited

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瑜俵卜
7 years ago
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1 慧金源资本顾问 ( 香港 ) 有限公司地产 2015 中期业绩评分 ( 上 ) 地产公司 2015 上半年的业绩公告已经在刚刚过去的 8 月里基本结束, 下半年的销售以及竣工交付工作依然在紧锣密鼓地继续中在这承前启后的时刻, 我们继续对关键上市公司住宅开发业务的业绩和盈利做了一个综合考评地产公司的业绩确认是采用实际交付为标准确认收入项目的标准首先是竣工, 项目竣工是确认收入的先决条件竣工可以是当期, 或之前未售的存货如果在财务报表期内交付, 就可以在当期确认收入确认收入的主要项目一般都是在报告当期内竣工项目竣工交付后, 就可以确认为会计收入竣工未销售和未交付项目会转成资产负债表上的存货交付核算虽然滞后于预售和现金流, 但它体现了地产公司实际的规模扩张 2015 年的上半年政策面略有松动, 对开发商去存货有利住宅销售今年也面临了改善后的分化市场但地产公司实际的中期业绩和确认主要是考验管理层项目交付的节奏控制和去存货能力本次的盈利测评关注的是地产公司的中期实际竣工和交付的能力慧金源资本针对主要上市的住宅开发企业 15 年中期业绩的规模和盈利能力做了一个综合考评在我们的考评中, 确认综合评分的满分为 16 分测评的主要内容为住宅开发核心盈利的动力和表现在整体排名中, 中国海外保利地产, 碧桂园华润置地万科为此次测评中的前 5 名和 2014 年业绩考评相比, 前 5 名排名有所变动保利地产从第 5 上升到第 2 碧桂园排名也有所提高华润和万科排名略有下降 1 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

2 本次考评排名的前 20 名开发商的名单见图表 1 本次排名中退出前 20 名的有首创, 富力, 旭辉, 融创, 深圳控股和花样年由于 15 年中期确认业绩的提升, 进入前 20 名的公司是禹洲地产, 越秀地产, 中海宏洋, 中国奥园, 绿城和中骏置业我们恭喜这几家开发商在中期业绩中取得的进步前 20 名的公司累计考评总分为 67.1, 低于 14 年中期业绩考评的总分大约 10% 左右主要原因是我们将确认规模标准提高了 20% 如果考虑了提高的确认规模, 实际总分是提高了 10% 左右但是低于市场对行业龙头企业 20% 的增长要求前 20 名开发商排名及得分请参见下表图表 1)2015 中期业绩综合评分前 20 名开发商 1. 份额继续扩大, 交付屡创新高地产行业的产能扩张不同于其他制造业地产行业的规模或产量的增长需要考验企业土地储备城市布局管理半径设计研发监管实施销售策略客户服务等的综合实施能力开发商在某种意义上是地产行业的系统集成商, 需要整合并运作行业内的资源, 包括土地建材规划设计销售装修园林服务等所以, 地产业的规模扩张是考验企业 2 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

3 综合执行力的最佳指标之一另外, 地产企业的盈利增长也和规模增长有着密切的关系一般地产公司的确认规模会略低于其当年竣工规模本次慧金源资本抽样调查的 40 多家上市地产开发企业中, 盈利综合排名靠前的 20 家地产商的市场份额 ( 按确认面积计算 ) 继续扩大在 2015 年上半年, 中国商品住宅竣工面积约为 2.43 亿平方米, 年下降幅度为 16.5% 样本中前 10 大开发商的交付面积约为 3,901 万平米, 市场占有率约为 16.0%, 比去年同期增加 5.2% 盈利综合排名前 20 的开发商的交付面积为 4,604 万平米, 其市场占有率约为 18.9%, 比去年同期增加 6.0% 在 14 年上半年, 前 10 和前 20 所对应的交付市场份额约为 10.8% 和 12.9% 前 20 家地产公司的年交付面积增幅为 22.10%, 符合市场的预期其中前 10 名的开发商的市场份额扩张了约 5.2%, 而前 20 名的市场份额扩张了约 6% 也就是说后 10 位的开发商对市场份额扩张的贡献仅有 0.8% 慧金源资本认为这种行业竞争, 份额集中的态势在今后几年中会加速, 从而淘汰出局更多没有特色和没有规模的小开发商未来住宅市场份额的竞争主要会集中在前 10 到 20 家住宅开发商相比较而言,2014 年全年业绩前 20 家地产公司的年交付面积相比 2013 年增长 15.3%, 因此 15 年中报的规模增长幅度基本符合市场的 20% 的预期在规模方面, 值得注意的是, 恒大和碧桂园的半年确认收入面积都超过 700 万平米, 并创下了公司及行业的交付记录本次考核的规模标准比去年同期提高了 20% 恒大在中期业绩中, 再次创造了行业中期的历史最高记录, 达到了 1,075 万平米恒大和碧桂园在中期确认面积均超过 700 万平米, 分别获得 5.73 和 4.52 的高分确认规模满分为四分, 超过 576 万平米可以有附加分其他规模评分超过 3 分的是万科, 中国海外, 和保利地产万科前几年在规模上的优势基本已被其他几家开发商赶超前 20 名中确认规模不到 57.6 万平米的为越秀地产, 中国奥 3 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

4 园, 禹洲地产, 和合景泰富详细规模评分请参考下面图表图表 2)2015 中期确认规模评分前 20 名开发商一百万平米的年交付面积依然是许多开发商难以越过的管理瓶颈, 而拥有专业管理团队的规模开发商将继续扩张其市场份额优秀的地产开发企业应该有能力在上半年中期业绩中管控至少 48 到 50 万平米的确认规模前 20 名开发商 15 年中期确认的加权平均均价为 RMB9,276/ 平米, 低于 14 年同期均价 RMB9,581/ 每平米约 3.2% 确认均价最高的五家开发商分别为绿城, 远洋地产, 招商地产, 华润置地, 保利地产确认均价较低的五家开发商分别为中海宏洋, 中骏置业, 恒大, 碧桂园, 龙光地产确认均价的高低主要对应于开发商的产品定位和全国布局一般来说, 大城市的高端产品会有较高的均价平均确认均价的下降也体现了行业在整体销售环境的疲软和压力行业的平均确认均价的下降也意味着行业毛利率的下降 4 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

5 图表 3) 前 20 名开发商 2015 中期确认均价 2. 盈利水平继续小幅下滑前 20 名开发商 2015 年中期的盈利能力略微下降加权平均的核心净利润率为 11.1%, 低于 14 年中期的 11.4% 2015 年中期中位数的核心净利润率大约在 10.4%, 低于 2014 年中期的中位数 12.0% 的水平 20 家公司样本的核心盈利增加了 15.7% 到人民币 475 亿, 主要来自于确认规模的增加盈利评分靠前的五位开发商分别为中国海外, 禹洲地产, 合景泰富, 华润置地, 保利地产盈利评分偏低的五位开发商分别是金地集团, 中海宏洋, 中骏置业, 雅居乐, 恒大绿城虽然确认均价比较高, 但是其中期业绩的盈利评分也低于 1.0 盈利评分主要考核开发商的核心净利润率和盈利能力盈利能力是慧金源资本测算的单位核心盈利盈利能力最高的五家开发商分别为中国海外, 合景泰富, 禹洲地产, 华润置地, 远洋地产其他公司的盈利能力请参考图表 5 虽然恒大的交付规模全国最大, 但其单位盈利能力是前 20 家开发商中最低的这个问题 5 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

6 是值得该公司仔细反思的碧桂园, 中海宏洋, 雅居乐, 中骏置业的盈利能力也有待改善图表 4) 前 20 名开发商 2015 年中期盈利评分明细 2015/ 盈利评分盈利评分公司名称股票编号盈利能力 H 排名排名 1 2 盈利总分 1 1 中国海外 * 0688.HK 3, 禹洲地产 1628.HK 1, 合景泰富 1813.HK 1, 华润置地 1109.HK 1, 保利地产 CH 1, 中国奥园 3883.HK 1, 龙光地产 3380.HK 远洋地产 3377.HK 1, 龙湖地产 0960.HK 1, 世茂 0813.HK 1, 招商地产 CH 1, 万科 2202.HK 碧桂园 2007.HK 越秀地产 0123.HK 绿城 3900.HK 金地集团 CH 中海宏洋 0081.HK 中骏置业 1966.HK 雅居乐 3383.HK 恒大 3333.HK 平均 1, Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

7 图表 5) 前 20 名开发商 2015 中期盈利能力 3. 竞争加剧, 优胜劣汰慧金源资本此次测评的前 20 名上市开发商中, 差异化依然非常大一个比较普遍的现象是, 规模靠前的开发商一般盈利评分会低于规模较小的公司也就是说, 规模开发商在规模扩张的同时一般是会以牺牲盈利来获得恒大和碧桂园由于平均售价低于其他开发商, 他们的盈利总分也低于其他大型开发商 A 股公司上市公司万科和保利对比其他类似售价公司的盈利总分偏低, 显示在成本控制中尚有提高的空间但综合考虑他们平衡的规模增长后, 整体的公司竞争力和业绩评分都在行业的领先水平特别值得注意的是, 中国海外和华润置地在规模开发商中依然保持良好的盈利评分此外, 禹洲地产和合景泰富的盈利评分也非常高他们没有为了单纯追求规模而放松公司的盈利在开发商市场份额继续集中的大环境下, 规模扩张是企业盈利增长的唯一途径但随之所带来的挑战是, 公司的管理和盈利能力可能会随着扩张而摊薄慧金源资本通过对企业盈利的动力来源来评估企业的长期经营效率参照行业的其他开发商的盈利贡献评分, 公司可以找到本身的不足之处并加以改进万科短期在规模和盈利两项中都已经落后于其他开发商中国海外一 7 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

8 直是行业学习的榜样, 本次以其绝对的优势, 鹤立鸡群在本次测评中, 保利地产也通过规模扩张取得了优异的成绩, 值得祝贺华润也继续稳固了其 2014 年中期业绩评分前 5 名的行业地位排名靠前的 20 家地产的规模和盈利评分的对比图, 请参考下列图表图表 6) 前 20 名开发商 2015 中期盈利和规模评分在行业市场份额继续集中的大环境下, 开发商之间的竞争也愈演愈烈想要保住前 5, 前 10, 甚至前 20 都不是易事万科虽然继续保持了销售的龙头地位, 但在核心盈利, 规模, 以及盈利综合考评都已经多次失去了第一的宝座对于每个上市开发商来说, 没有发展和增长就是退步不进则退已经成为了行业的新常态对比 2014 年的全年业绩排名, 保利地产通过规模增长提高了其前 5 的名次华润在前 5 中排名略有下降碧桂园依托规模优势, 排名有所提高远洋地产首次进入了前 10 名禹州地产, 越秀地产, 中海宏洋, 中国奥园绿城, 和中骏置业入围前 20 排名今年的宏观政策, 信贷和销售环境都比去年有了非常大的改善 2015 年下半年将是地产公司实现盈利增长的重头戏, 我们期待 6 个月以后再给大家带来住宅开发商全年的业绩考核 8 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

9 图表 7) 前 20 名开发商 2015 中期盈利和规模评分明细 2015/1H 2014 确认规模确认总排名公司名称股票编号盈利总分排名排名评分分变动 1 1 中国海外 * 0688.HK 保利地产 CH 升 3 4 碧桂园 2007.HK 升 4 3 华润置地 1109.HK 降 5 2 万科 2202.HK 降 6 6 世茂 0813.HK 恒大 3333.HK 升 8 7 龙湖地产 0960.HK 降 9 10 招商地产 CH 升远洋地产 3377.HK 升龙光地产 3380.HK 升禹洲地产 1628.HK 升 13 8 雅居乐 3383.HK 降合景泰富 1813.HK 越秀地产 0123.HK 升中海宏洋 0081.HK 升金地集团 CH 降中国奥园 3883.HK 升绿城 3900.HK 升中骏置业 1966.HK 升另外, 资本市场对于不同开发商的估值也并不是非常客观海外资本市场目前偏爱一些历史传统的龙头企业, 例如中海和万科 H 股,A 股市场的公司市净率也高于 H 股, 如保利地产招商地产和金地集团图表 8 是截至 2015 年 9 月 15 日收市价计算的前 20 名开发商的市净率分布图 20 家公司的平均市净率是 0.93, 中位数市净率是 0.70 在前 10 名的开发商中, 招商地产市净率高达 2.65 前 10 中 5 家公司的市净率低于 1.0 在名中, 龙光地产和金地集团的市净率高于 1.0, 其他的公司市净率都低于 1.0 其中, 市净率低于 0.4 的有雅居乐和绿城低迷的股价给一些公司提供了回购的良好机会不管是估值和投资标的, 港股给投资者更多和更好的选择 9 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

10 图表 8) 前 20 名开发商市净率差异分布图数据来源 : 阿思达克, citi,* 不包括中海宏洋, 截至 9/15/2015 本刊物的所撰写和研究内容的版权归慧金源资本所有, 未经公司许可, 不得转载如有违反, 慧金源资本将追究其法律责任 ( 周刊首页页眉照片由 FreeDigitalPhotos.net 的 Tanatat 提供 ) 10 Page 7th floor, Nan Fung Tower, 88 Connaught Road Central, Hong Kong, Tel:

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7 2 1 财务报表报表内容 1 7 2 当期净利润 ; 直接计入所有者权益的利得和损失 ; 所有者投入资本 ; 利润分配 ; 所有者内部结转会计政策变更 ; 前期差错更正 ; 本期利润的分配 13 所有者权益 ( 股东权益 ) 变动表的要点根据变动性质反映 ( 原按组成项目反映 ): 包括 : 原利润分配表中的项目反映在该表中包括 : 3 资金从哪里来资金投资在哪里股东企业管理层股东资产负债表损益表现金流量表