持有价值需要建立在公司是否能建立起可持续的创新研发能力这一点需要在未来持续跟踪公司的新产品在目前无法很好的确认公司的长期创新优势的情况下, 对于信立泰的投资应该在安全边际足够时来进行理想的安全边际应该在 7.5 折左右细分行业情况泰嘉根据中国心血管疾病报告 2014, 中国心血管疾病

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袍整昌
5 years ago
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1 信立泰 ( 首次 ) Tailwind 标的概述深圳信立泰药业股份有限公司 ( 以下简称信立泰, 股票代码 ) 成立于 1998 年 11 月公司是一家以仿制药起家的制药公司公司以心血管专科药为核心, 头孢类药物为辅目前主要产品有 : 硫酸氢氯吡格雷片 ( 泰嘉 ) 阿利沙坦酯片( 信立坦 ) 比伐卢定( 泰加宁 ) 及其他头孢类药物过去公司主要以仿制药为主要经营方向泰嘉是公司最早生产的首仿药, 主要针对 PCI 手术的术前和术后治疗目前公司已经逐渐转型至自主创新研发公司目前生产的信立坦是国家 1.1 类新药, 并且已于 2014 年年底获得了生产上市的批准信立坦是一款沙坦类降压药 2015 年公司在大力销售泰嘉及其他现有产品的基础之上开始进行信立坦的学术推广和各省招标此外, 公司逐步开始与高校研究员合作进入包括生物制药等其他方向的创新研究同时, 公司也通过收购切入可降解心脏支架的领域核心观点泰嘉还能在未来 2-3 年支撑公司的增长但泰嘉的市场增速预计将会在一定程度上放缓, 据估计 2015 年泰嘉的销售量在 24 亿元左右, 市场占有率已经达到了 40% 左右目前除了原研药波立维之外已经有乐普医疗的新帅克作为市场新进者来参与市场竞争并且后续还有多家药企的仿制药在排队 2015 年 CFDA 的数据自查阻挡了很多仿制药厂, 但预计泰嘉的市场格局维持现状的时间也不会太长保守估计还能持续 2-3 年, 乐观估计能持续 3-5 年虽然新进者要快速抢占市场份额并不容易, 但泰嘉的长期市场竞争格局已经正在悄然发生改变未来 3-10 年公司的发展主要还是会要聚焦于信立坦的市场发展情况信立坦是一款具有多种优势的降压药由于高血压是心血管疾病的主要诱因之一, 并且全国高血压患者的庞大基数, 信立坦是一款有潜力做到 10 亿市场规模的重磅药品上市一年多后, 信立坦在四个省和各大军区的招标中中标信立泰最大的投资价值应聚焦于信立坦公司目前在创新领域着重在发力, 所做动作包括与川大生物实验室进行研发合作等但从目前看到的信息来看, 一方面公司对于创新研究方面的重视值得关注, 但同时也突出了公司在研发能力上存在不足原因有几点 : 重磅药信立坦事实上是公司通过收购的形式获得的, 作为一家成立将近 20 年的公司, 近年来除了泰嘉之外并无其他自主研发的重磅药 ; 公司与川大生物实验室的合作主要是从三个基因治疗项目启动, 然后后期有其他的川大的研发项目将由公司来进行实验室的研发项目的产业化, 凸显出公司可能在创新研发项目上的不足 ( 当然与川大的合作也能通过实验室获得一些研发人才来补充自己的研发能力 ) 对于信立泰的核心投资逻辑是, 基于公司通过十多年经营泰嘉搭建起来的在心血管领域的推广营销渠道, 加上信立坦自身的优势, 我们看好信立坦的未来发展前景, 但其长期

2 持有价值需要建立在公司是否能建立起可持续的创新研发能力这一点需要在未来持续跟踪公司的新产品在目前无法很好的确认公司的长期创新优势的情况下, 对于信立泰的投资应该在安全边际足够时来进行理想的安全边际应该在 7.5 折左右细分行业情况泰嘉根据中国心血管疾病报告 2014, 中国心血管疾病患病率正处在持续上升的阶段, 据估计, 全国心血管病患者 2.9 亿, 其中高血压 2.7 亿, 脑卒中 700 万, 心肌梗死 250 万泰嘉和其竞争对手波立维所适用的就是脑卒中和心肌梗死的治疗按照中国疾病预防控制中心的数据, 中国的脑卒中发病率在最近 25 年以每年 8.1% 的速度在增长考虑到人口基数的上涨和死亡率的情况, 可以保守估计中国的脑卒中存活患者可以达到每年 10% 的增长初步估算, 泰嘉的市场容量应该在 48 亿元左右, 并且每年可以保持 8-10% 的增长率但泰嘉需要继续保持高速增长即需要继续在抵御市场新进者的情况下继续抢占波立维的市场份额目前国内市场上仅有波立维泰嘉和新进者新帅克三种药品在进行市场竞争在短期之内出现具有挑战力的竞争对手的可能性不高信立坦根据中国心血管疾病报告 2014, 中国目前的高血压患者 2.7 亿人才病人基数大, 但同时这个细分市场是一块竞争相对充分的市场目前降压药市场主要是沙坦类地平类普利类洛尔类利尿类和 a 阻滞剂类而这其中又以沙坦类和地平类为主导根据东吴证券的研究报告, 中国沙坦类和地平类降压药的市场份额占到了降压药市场的 68.7%( 沙坦类 36.1%, 地平类 32.6%) 2005 年以来, 中国的抗高血压药品市场中氨氯地平一直是最畅销的品种但近年来氨氯地平的市场份额已经开始逐年下降这是因为国内的患者已经逐步的开始接受质高价昂的沙坦类药物目前沙坦类药物的市场发展较地平类及普利类药物具有领先优势而在沙坦类药物中, 氯沙坦和缬沙坦药物是目前比较主流的沙坦类药物但目前抗高血压药的市场数据均较为老旧, 只能通过过往数据趋势的走势来进行推断相比地平类及普利类药物, 沙坦类 ( 血管紧张素 II 受体拮抗剂 ) 可以作用血管紧张素 II 的受体 AT1, 产生竞争性结合,AT1 受体被阻断, 使血管紧张素 II 不能和 AT1 受体结合, 阻止血管紧张素 II 导致的血管收缩, 从而阻断血压升高的有害效应但他们不阻断 AT2 受体, AngII 得以充分地与 AT2 受体结合, 从而促进了血管舒张的有益效应普利类 (ACE 抑制剂 ) 则通过直接阻断血管紧张素 I 转化成血管紧张素 II, 从而达到降低血压的作用沙坦类的双重收益效应在理论上具有普利类抗高血压药不可比拟的优势可以预计沙坦类药物大概率会继续逐步抢夺其他类型药物的市场份额信立坦的主要竞争对手有, 氯沙坦钾 ( 科素亚 ) 和缬沙坦类药物未来的核心竞争点是抢占这两类药物的市场份额

3 其他市场信立泰其他的产品还包括普利类抗高血压药品盐酸贝那普利片以及各类头孢类抗生素药物盐酸贝那普利属于普利类降压药, 目前正逐渐被新的沙坦类药物所替代抗生素市场相对竞争比较充分, 全国抗生素生产厂家超过 300 家年国家颁布了抗菌药物临床应用管理办法虽然近年来抗生素的市场增长依然高于整体医药市场的增长, 但预计未来随着国内用户对抗生素态度更为谨慎, 抗生素市场的增长可能将会持续放缓重磅产品信立坦产品介绍信立泰是一种阿利沙坦酯片, 属于沙坦类降压药的一种目前在沙坦类药物的主要竞争对手是氨氯地平类药物近年来由于疗效更优, 沙坦类药物已经逐步追上甚至超过了地平类及普利类药物因此, 阿利沙坦在上市之后的主要竞争对手将是沙坦类药物的领头药物, 包括氯沙坦钾和缬沙坦阿利沙坦的作用机理 : 阿利沙坦 ( 分子量 ) 是氯沙坦钾活性代谢产物 EXP-3174 ( 分子量 ) 的前药而 EXP-3174 的药效是氯沙坦的 41 倍阿利沙坦是无需靠肝脏 CYP450 代谢的沙坦类降压药物, 在胃肠道吸收过程中直接在肠道酯酶的作用下, 水解成强效降压活性物质 EXP-3174 氯沙坦口服吸收后经过肝脏内 CYP450 酶代谢成降压活性物质 EXP3174, 与 AT1 受体选择性结合, 抑制血管收缩, 达到降低血压的作用而阿利沙坦酯片在胃肠道吸收过程中经酯酶完全水解成唯一的药理活性代谢产物 EXP3174, 不通过肝脏 CYP450 酶代谢, 不会在肝脏产生与治疗无关的其他代谢产物因此, 阿利沙坦可以很大限度地减少高血压病人的肝脏负担美国 Clinical Pharmacology & Therapeutics 相关研究显示, 氯沙坦经代谢转化后只有 14% 转化成 EXP3174, 其他 86% 代谢产物也有一定的降压效力, 但是活性只有 EXP3174 的 3% 阿利沙坦能够完全转化为单一的 EXP3174, 大大减少非活性成分, 提高降压效果阿利沙坦同氯沙坦相比,5g/kg 给予氯沙坦致死率为 83%,6g/kg 给予氯沙坦 30min 致死率为 100%, 而阿利沙坦在 10g/kg 给予量致死率为 0 阿利沙坦毒性远低于氯沙坦, 使用更安全 2 从药效的角度看, 阿利沙坦的效果以及副作用方面应该是会要小于现有产品但要真正得到医生和市场的认可尚需时日阿利沙坦的专利保护期持续到 2026 年目前抗高血压药市场中正在研发的 1.1 类新药有三款, 均处在临床 I 期的阶段根据对 CFDA 的数据查询,1.1 类新药的从临床 I 期到最终的上市平均需要 7.6 年时间市场推广信立坦的推广主要还是会延续泰嘉的推广模式, 即通过学术座谈以及直销的方式来进行 1 2 信立泰招股说明书东吴证券

4 由于信立泰在心血管专科领域已经经营了 15 年的时间, 经营信立坦的资源很大一部分可以和泰嘉重合在推广上会比较有优势目前信立坦已经在四个省及广州军区成功中标但推广进度慢于预计进度重大风险因素信立坦是一种新药, 市场接受需要培育, 虽然公司有足够强大的销售网络和销售经验, 但不排除信立坦可能难以从氯沙坦钾和缬沙坦手上抢到市场份额实际控制人风险公司的实际控制人是叶澄海家族叶氏家族通过几家不同的主体控制了信立泰泰嘉短期内受到新进者竞争的风险虽然在可预期的未来, 市场中难以出现较为强有力的直接竞争者, 但泰嘉本身作为一种仿制药在失去了专利保护后逐渐会丧失优势缺乏持续创新的能力从过往信立泰的经营情况来看, 公司在近 20 年的主要精力和市场都在泰嘉这款产品上直到 2014 年前后才通过收购获得了信立坦这款产品, 若公司没有可持续的创新能力, 加上信立坦产品推广不达预期, 公司的股价极有可能受到市场的打击财务预测及估值信息 2016 年 7 月 17 日财务和估值数据摘要收盘价单位 : 百万元 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 内在价值营业收入周内高增长率 (%) 27.26% 23.85% 20.64% 13.34% 12.31% 14.08% 52 周内低归属母公司股东净利润总市值 ( 百万元 ) 增长率 (%) 30.74% 25.51% 21.45% 5.69% 6.60% 14.24% 流通市值 ( 百万每股收益 (EPS) 元 ) 总股本 ( 百万股 ) 每股股利 (DPS) A 股 ( 百万股 ) 每股经营现金流已流通 ( 百万销售毛利率 75.74% 73.47% 73.77% 73.72% 72.82% 72.63% 股 ) 限售股 ( 百万销售净利率 35.80% 36.20% 36.51% 34.04% 32.31% 32.36% 股 ) B 股 ( 百万股 ) 0.00 净资产收益率 (ROE) 26.54% 27.58% 27.58% 24.58% 22.44% 22.03% H 股 ( 百万股 ) 0.00 投入资本回报率 (ROIC) 45.66% 39.32% 39.74% 33.01% 34.29% 38.71% 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 股息率 ( 分红 / 股价 ) 报表预测利润表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

5 营业收入减 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加 : 其他非经营损益利润总额减 : 所得税净利润减 : 少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营性现金净流量投资性现金净流量

6 筹资性现金净流量现金流量净额财务分析和估值指标汇总收益率 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 毛利率 75.74% 73.47% 73.77% 73.72% 72.82% 72.63% 三费 / 销售收入 32.53% 30.65% 29.98% 32.32% 33.43% 33.18% EBIT/ 销售收入 41.19% 41.61% 42.55% 39.42% 36.99% 36.79% EBITDA/ 销售收入 43.60% 43.91% 44.92% 44.97% 42.49% 42.22% 销售净利率 35.80% 36.20% 36.51% 34.04% 32.31% 32.36% 资产获利率 ROE 26.54% 27.58% 27.58% 24.58% 22.44% 22.03% ROA 27.63% 27.49% 28.79% 25.05% 22.58% 22.31% ROIC 45.66% 39.32% 39.74% 33.01% 34.29% 38.71% 增长率销售收入增长率 27.26% 23.85% 20.64% 13.34% 12.31% 14.08% EBIT 增长率 31.74% 25.12% 23.36% 5.00% 5.41% 13.46% EBITDA 增长率 31.62% 24.75% 23.41% 13.46% 6.13% 13.35% 净利润增长率 31.11% 25.22% 21.69% 5.69% 6.60% 14.24% 总资产增长率 21.88% 25.73% 17.80% 20.67% 16.95% 14.81% 股东权益增长率 20.17% 20.78% 21.43% 18.61% 16.73% 16.37% 经营营运资本增长率 26.15% % 32.39% 8.14% 4.67% 16.76% 资本结构资产负债率 9.66% 13.18% 8.64% 10.45% 10.82% 9.77% 投资资本 / 总资产 74.72% 72.01% 77.29% 65.02% 55.93% 51.56% 带息债务 / 总负债 0.00% 0.00% 13.50% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率速动比率股利支付率 36.74% 37.63% 36.15% 36.15% 36.15% 36.15% 收益留存率 63.26% 62.37% 63.85% 63.85% 63.85% 63.85% 资产管理效率总资产周转率固定资产周转率应收账款周转率存货周转率业绩和估值指标 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E EBIT EBITDA NOPLAT 净利润 EPS BPS PE

7 PEG N/A N/A PB PS PCF EV/EBIT EV/EBITDA EV/NOPLAT EV/IC ROIC-WACC 37.23% 30.88% 31.30% 23.97% 25.26% 29.67% 股息率情景分析情景分析泰嘉增长率乐观情况 17% 17% 15% 12% 基本情况 15% 15% 13% 10% 悲观情况 12% 12% 10% 7% 信立坦预测折扣乐观情况基本情况悲观情况综合毛利率预测折扣乐观情况基本情况悲观情况内在价格变化情况 : 乐观情况 :33 元基本情况 :28.61 元悲观情况 :24.11 元操作建议建议在内在价值的 7.5 折, 即 22 元左右开始以标准仓位 6% 为目标建仓 ; 首次建仓 2%, 股价下跌 10-15% 增仓至 4%; 股价下跌超过 25 以上增仓至 6%, 并锁定仓位

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013