第十章 项目投资决策

第十章项目投资决策 投资项目现金流量及其构成 项目投资决策的实务 投资风险决策

10.1 投资项目现金流量及其构成 项目投资, 是指企业采用自建或购置形式进行固定资产的再生产活动, 以便为企业的生产经营和发展提供基本物质条件, 并通过经营活动获取投资收益的投资行为

四种类型 与现有产品或现有市场有关的投资 与新产品或新市场开发有关的投资 为维持企业现有经营规模有关的投资 为维持企业现有经营规模有关的投资 与降低成本有关的投资

项目投资一般具有如下特点 : 1 项目投资的次数较少, 回收时间较长 2 较差的变现性与流动性 3 使用效益的逐年递减性 4 项目投资的实物形态与价值形态相分离

现金流量分析 按现金流动的方向, 现金流量分为以下两种 : (1) 现金流出量 1 固定资产投资 注意 : 如果项目投资投资涉及到开办费 无形资产等, 也应计入在内 2 营业支出 3 投入的营运资金 除此之外, 如果项目投资涉及借款利息也应计入到投资总额中 (2) 现金流入量 1 营业收入 2 收回的固定资产余值 3 收回的营运资金

按现金流动的时间划分 初始现金流量 营业现金流量 终结现金流量

现金流量与会计利润既有联系又有区别 1 是否考虑货币时间价值 2 是否利于方案评价的客观性 3 是否利于反映现金流动状况

现金流量计算应注意的问题 (1) 区分相关成本和非相关成本 (2) 不要忽视机会成本 (3) 要考虑投资方案对公司其他部门的影响 (4) 对净营运资金的影响

现金流量的计算方法 (1) 投资方案年现金净流量的计算 年净现金流量 (NCF)= 年营业收入 - 付现成本 - 所得税 付现成本, 是指营业成本中需要支付现金的部分, 例如, 购买材料 支付工资及支付各种费用 营业成本中不需要支付现金的部分主要是固定资产折旧 不需要支付现金还有各类资产费用的摊销额 (2) 投资方案累计现金净流量的计算

第二节项目投资决策的实务 固定资产更新决策 ( 一 ) 继续使用旧设备与购置新设备的决策 1 差量分析法 例 10-1:A 企业计划用一台生产效率更高的新设备替代旧设备, 假设 A 企业的资本成本率是 10%, 所得税税率为 40%, 新旧设备均采用直线折旧 新旧设备的有关资料如表 10-2 所示

2 净现值法 净现值法就是使用净现值分析评价指标来进行方案之间的比较 净现值法在对相同使用年限备选方案的选择中使用较为广泛, 但是如果使用年限如果不相同, 就不能对它们的净现值进行直接比较, 而应采用年平均现金净流量法

3 年平均现金净流量法 年平均现金净流量, 是指投资方案的净现值按年金现值系数折算的净流量 年平均现金净流量的计算公式为 : 年平均现金净流量 = 净现值 年金现值系数 年平均现金净流量的结果大于 0, 说明投资方案的净现值大于 0, 方案可行 ; 反之, 方案不可行 在对寿命期不同的投资方案比较时, 年平均现金净流量越大方案越好

4 固定资产的平均年成本 固定资产的平均年成本, 是指该资产引起的现金流出的年平均值 通常有两种年平均成本, 一种不考虑货币的时间价值, 将该资产引起的现金流量的总和在使用年限内平均 ; 另一种则考虑了货币的时间价值, 是该资产在未来使用年限中的现金流量的总现值与年金现值系数的比值 其计算公式为 : 平均年成本 = 现金流量总现值 年金现值系数

值得注意的是, 固定资产更新决策过程中要考虑所得税因素对现金流量的影响 出售旧设备时, 当旧设备的变现价值与它出售的计税基础 ( 账面净值或折余价值 ) 不同时, 便会有纳税影响额 旧设备变现收入与账面折余价值比较时, 主要存在以下两种情况 : (1) 若旧设备变现收入大于账面折余价值, 其差额要补交所得税, 补交的所得税抵减变现收入 即 : 旧设备的变现收入净额 = 变现收入 -( 旧设备变现收入 - 账面折余价值 ) 所得税率 (2) 若旧设备变现收入小于账面折余价值, 其差额则抵减所得税, 抵减的所得税增加变现收入 即 : 旧设备的变现收入净额 = 变现收入 +( 账面折余价值 - 旧设备变现收入 ) 所得税率

1 差量分析法 ( 更新后, 可获得差量收入 差量成本和差量利润 ) 2 净现值法 ( 更新后, 销售收入增加, 新旧设备使用寿命相同时 ) 2 年平均净现值法 ( 更新后, 销售收入增加, 新旧设备使用寿命不相同时 ) 3 年平均成本法 ( 更新后, 只能节约成本时 )

设备比较决策 进行设备比较时要考虑每种设备的成本和收益 但在有些情况下, 可以假设不同设备带来的收益是相同的, 只要比较不同设备所花费的成本高低即可

投资开发时机决策 很多投资项目在进行投资决策时, 需要考虑时机的选择, 因为市场存在着价格以及成本上升与下降的风险 在进行此类决策时, 决策的基本原则是寻求净现值最大的方案 由于不同方案时间不同, 所以不能把净现值简单对比, 必须把晚开发所获得的净现值换算为早开发的第 1 年初时的现值, 然后进行对比

投资建设期决策 从开始投资至投资结束投入生产所需要的时间, 称为投资建设期 如果缩短投资建设期给企业带来的净现值大, 就应该选择缩短投资建设期 ; 否则, 就应该选择正常投资建设期

资本限量决策 有两种方法可供采用 : 现值指数法和净现值法 资本限量决策下的现值指数法 使用现值指数法的具体步骤如下 : 1 计算所有的现值指数 (PI), 并列出每一个项目的初始投资 2 接受 PI 1 的项目, 如果所有可接受的项目都有足够的资金, 则说明资本没有限量, 这一过程即可完成 3 如果资金不能够满足所有 PI 1 的项目, 那么就要对第二步进行修正 这一修正的过程是 : 对所有项目在资本限量内进行各种可能的组合, 然后计算出各种组合的加权平均现值指数 4 接受加权平均现值指数最大的一组项目

资本限量决策下的净现值法 使用净现值法的步骤如下 : 1 计算项目的净现值 (NPV), 并列出每一个项目的初始投资 2 接受 NPV 0 的项目, 如果所有可接受的项目都有足够的资金, 则说明资本没有限量, 这一过程即可完成 3 如果资金不能够满足所有 NPV 0 的项目, 那么就要对第二步进行修正 这一修正的过程是 : 对所有项目在资本限量内进行各种可能的组合, 然后计算出各种组合的净现值总额 4 接受净现值的合计数最大的组合

第三节投资风险决策 项目投资的风险类型 项目投资不仅周期长 数额大, 涉及的不确定性因素多, 因此, 项目投资不仅风险程度大, 而且涉及到的风险种类也较多 其风险主要有政治风险 市场风险 财务风险 通货膨胀风险和技术风险等

二 项目投资风险决策方法 用风险决策方法对投资项目和投资方案进行评价和选择, 是风险防范的一项比较有效的措施 常用的风险决策方法有两种 : 一是风险调整折现率法 二是肯定当量法

风险调整贴现率法的一般做法是 : 将风险因素增加到贴现率上, 通过提高后的贴现率对期望现金净流量进行贴现计算净现值 在各期现金净流量已知的情况下, 贴现率越高, 净现值越小, 否定项目可行性的概率越大 也就是说, 对高风险的投资项目, 采用较高的贴现率法计算其各主要经济指标 ; 对于低风险的投资项目, 则采用较低的贴现率法计算其各主要经济指标, 然后根据各方案的主要指标来选择方案

3 风险调整贴现率法的优缺点 (1) 风险调整贴现率法的优点 风险调整贴现率法用单一的贴现率同时完成风险调整和时间调整, 比较方便, 只要估算出风险调整贴现率即可, 而且大部分的财务决策都使用报酬率来决策, 因此应用广泛 (2) 风险调整贴现率法的缺点 风险调整贴现率法在理论上受到批评, 主要也是因为该方法用单一的贴现率同时完成风险调整和时间调整 用一个统一的贴现率去调整各年的现金流量, 这样时间越后, 调整程度就越大, 也就是说越往后的现金流量风险越大

( 二 ) 肯定当量法 肯定当量法, 也称按风险调整现金流量法或约当系数法, 它是把不确定的现金流量按照肯定当量系数调整为确定的现金流量, 然后用无风险的报酬率作为贴现率计算风险投资项目的净现值, 并进行分析评价的方法

肯定当量法的步骤 计算投资项目各期现金流量的数学期望值 E; 计算各期现金流量的标准差 d; 计算各期现金流量的变化系数 q; 根据变化系数所在的区段, 套用经验或用其他方法确定肯定当量系数 肯定当量系数, 是指不肯定的 1 元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数 它可以把各年不肯定的现金流量换算为肯定的现金流量 肯定的现金流量肯定当量系数 = 不肯定的现金流量期望值 肯定当量系数的值在 0~1 之间 确定肯定当量系数非常困难, 可以由经验丰富的专业人员和参与决策的经理人员凭经验和学识判断确定

(5) 将有风险的现金流量用肯定当量系数调整为期望的现金流量, 并计算净现值 t NPV NCF n t = t t=0 (+ 1 i ) t 年现金流量的肯定当量系数 ; i 无风险贴现率 ; NCF 现金净流量

在两种风险决策方法中, 肯定当量法是通过调整净现值公式中的风险来考虑风险因素, 风险调整贴现率法是通过调整净现值公式中的分母来考虑风险因素, 这是两者的主要区别

练习 : 某投资项目, 建设期二年, 经营期八年 投资情况如下 : 固定资产投资 1500000 元, 在建设期初投入 1000000 元, 在建设期的第二年的年初投入 500000 元 300000 元的开办费在项目初期投入,200000 元无形资产和流动资金 500000 元在经营期初投入 发生在建设期的资本化利息为 300000 元 固定资产折按旧直线法计提折旧, 期末有 200000 元的残值回收 开办费 无形资产自项目经营后按五年摊销 在项目经营的前四年每年负担借款利息 200000 元 项目经营后, 可生产 A 产品, 每年的产销量为 10000 件, 每件销售价 280 元, 每件单位变动成本 140 元, 每年发生固定性经营成本 180000 元 企业所得税税率为 30% 企业资金成本为 14% 分别计算 : (1) 项目计算期 (2) 原始投资额 投资总额 (3) 固定资产原值 折旧额 (4) 回收额 (5) 经营期的净利润 (6) 建设期 经营期的净现金流量 (7) 投资回收期 (8) 净现值 (9) 净现值率 (10) 获利指数 (11) 年等额净回收额

计算期 =2+8=10 年 原始投资额 =1500000+ 300000( 开办费 )+200000( 无形资产 )=2000000 元 投资总额 =2000000+300000( 利息 ) +500000( 流动资金 ) =2800000 元 固定资产原值 =1500000+ 300000=1800000 元折旧额 =(1800000-200000)/8=200000 元回收额 =200000+ 500000 ( 流动资金 ) =700000 元 注 : 回收额为残值和流动资金 3-6 年的经营期净利润 =[10000 (280-140)-180000 200000( 折旧 ) 200000/5( 无形资产摊销 ) 300000/5( 开办费摊销 ) 200000( 负担的利息 )](1 30%) =504000( 元 ) 第 7 年的经营期的净利润 =[10000 (280-140)-180000 200000 200000/5 300000/5 0](1 30%) =644000 元第 8-10 年的经营期净利润 =[10000 (280-140)-180000 200000](1 30%) =714000 元

NCF 0 =-1000000-300000( 开办费 )=-1300000 元 NCF 1 =-500000 元 NCF 2 =-200000-500000( 流动资金 )=-700000 元 NCF 3-6 =504000+200000( 折旧 )+200000/5( 无形资产摊销 ) +300000/5( 开办费摊销 )+200000( 利息负担 ) =1004000 元 NCF 7 =644000+200000+200000/5+300000/5+0=944000 元 NCF 8-9 =714000+200000+0+0+0=914000 元 NCF 10 =914000+200000( 残值 )+500000( 流动资金 ) =1614000 元

投资利润率 =[(504000 4+644 000+714 000 3)/8] / 2800000 ( 投资总额 )=21.44% 注 :280 万是投资总额, 包括资本化利息 投资回收期 =PP = 4+ -492000 /1004000=4+0.49=4.49 年 净现值 NPV= NCF 3-6 [(P/A,14%,6)-(P/A,14%,2)] +NCF 7 [(P/A, 14%,7)- (P/A,14%,6)]+NCF 8-9 [(P/A,14%,9)-(P/A, 14%,7)]+NCF 10 [(P/A,14%,10)- ( P/A,14%,9)]- {NCF 0 +NCF 1 (P/A,14%,1)+NCF 2 [(P/A,14%,2)-(P/A, 14%,1)]} =[1000400 (3.8887-1.6467)+944000 (4.2882-3.8887)+914000 (4.9162-4.2882)+1614000 (5.2161 4.9164)]+[-130+(-50) 0.8772+(-70) (1.6467 0.8772)] =3685986.6 2227250 =1408306.60 元

净现值率 NPVR=1408736.6/2277250 =61.86% 获利指数 PI=1+ 净现值率 =1+61.86%=1.6186 年等额净回收额 =NPV /(P/A,14%,10) =1408736.6/5.2161=270074.69 元

练习 企业投资设备一台, 设备买价为 1,300,000 元, 在项目开始时一次投入, 项目建设期为 2 年, 发生在建设期的资本化利息 200,000 元 设备采用直线法计提折旧, 净残值率为 8% 设备投产后, 可经营 8 年, 每年可增加产品产销 4, 200 件, 每件售价为 150 元, 每件单位变动成本 80 元, 但每年增加固定性经营成本 81,500 元 企业所得税率为 30% 分别计算 : (1) 项目计算期 (2) 固定资产原值 折旧额 (3) 经营期的年净利润 (4) 建设期 经营期的每年净现金流量

1. 项目计算期 =2+8 =10 年 2. 固定资产原值 =1300000 + 200000 =1500000 元残值 =1500000 8% =120000 元年折旧额 = [1500000 (1 8%)] / 8 =172500 元 3. 年净利润 =[4200 (150 80)-81500 172500]=28000 4. NCF0 =-1300000 元 NCF1 =0 元 NCF2 =0 元 NCF3-9 =[4200 (150 80)-81500 172500] (1 30%)+172500 =200500 元 NCF10 =200500+120000=320500 元