第五章长期投资决策 资本预算 : 提出长期投资方案, 并进行分析 选择的过程, 主要指厂房 设备等长期固定资产的新建 扩建等, 因此又可以称为 实物资产投资 或 对内长期投资 资本预算主要内容 : 提出投资方案 预测投资项目的现金流量 选择投资项目 投资项目种类 : 新产品或现有产品的改进 ( 来源于营销部门 ) 设备或厂房的更换 ( 来源于生产部门 ) 研究和开发 ; 勘探 其他 ( 安全性或污染治理设施等 )
本章主要内容 第一节投资项目的现金流量 第二节投资决策指标 第三节投资项目决策的实例分析 第四节风险条件下的投资决策
第一节投资项目的现金流量 现金流量 : 一个项目引起的现金流入和现金流出增加的数量 现金 : 不仅包括各种货币资金, 也包括 项目需要投入的非货币资源的变现价值
现金流量的构成 初始现金流量 固定资产的投资支出, 流动资产上的投资支出 ( 营运资金垫支 ), 其他投资费用, 原有固定资产的变价收入 ( 要考虑所得税的问题 ) 营业现金流量 营业现金流量一般按年计算, 主要包括 : 产品销售所形成的现金流入, 各项费用 ( 除折旧 ) 支出所形成的现金流出, 所得税支出
年营业净现金流量 (net cash flow,ncf) = 营业收入 - 付现成本 - 所得税 = 税后利润 + 折旧 =( 营业收入 - 付现成本 - 折旧 ) (1- 所得税率 )+ 折旧 = ( 营业收入 - 付现成本 ) (1- 所得税率 )+ 折旧 所得税率 终结现金流量 项目寿命终了时发生的现金流量, 主要包括 : 固定资产的残值变价收入 ( 要考虑所得税 ), 垫支流动资金的收回, 清理固定资产的费用支出
现金流量的计算 例 :A 公司准备扩大生产能力 有两个方案 甲方案需投资 11000 元, 一年后建成投产, 使用寿命 5 年, 直线折旧 设备无残值 五年中每年销售收入 7000 元, 每年付现成本 3000 元 乙方案投资 16000 元,1 年后建成投产时需追加流动资金 2500 元 使用寿命 5 年, 直线折旧,5 年后残值 1000 元 每年销售收入 9000 元, 付现成本第一年 3000 元, 以后每年增加 500 元, 设税率 30%, 计算两方案的现金流量
营业现金流量的计算 甲方案 : 第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年 销售收入 7000 7000 7000 7000 7000 付现成本 3000 3000 3000 3000 3000 折旧 2200 2200 2200 2200 2200 税前利润 1800 1800 1800 1800 1800 所得税 540 540 540 540 540 税后利润 1260 1260 1260 1260 1260 营业现金流量 3460 3460 3460 3460 3460
营业现金流量的计算 ( 续 ) 乙方案 : 第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年 销售收入 9000 9000 9000 9000 9000 付现成本 3000 3500 4000 4500 5000 折旧 3000 3000 3000 3000 3000 税前利润 3000 2500 2000 1500 1000 所得税 900 750 600 450 300 税后利润 2100 1750 1400 1050 700 营业现金流量 5100 4750 4400 4050 3700
现金流量表 CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 固定资产投资 -11000 营业现金流量 3460 3460 3460 3460 3460 甲现金流合计 -11000 0 3460 3460 3460 3460 3460 固定资产投资 -16000 流动资产投资 -2500 营业现金流量 5100 4750 4400 4050 3700 固定资产残值 1000 流动资金回收 2500 乙现金流合计 -16000-2500 5100 4750 4400 4050 7200
为什么采用现金净流量而非会计收益 ( 净利润 ) 作为投资项目未来预期收益? 现金流量有利于考虑货币时间价值因素 现金流量包括三个要素 : 投资项目的寿命周期现金流量的时间域发生在各个时间点上的现金流量 由此可见, 按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间
利润与现金流量的差异表现在 : 购置固定资产付出大量现金时不计入成本 ; 将折旧逐期计入成本时又不需付出现金 ; 算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间 ; 计入销售收入的可能并未收到现金流入 ; 使用现金流量更客观 利润计算没有统一标准, 受存货估价 费用分摊 折旧等会计政策的影响 利润是按权责发生制计算的, 把未收到的现金的收入作为收益, 风险太大 投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要
折旧方法对利润和现金流的影响 例 : 设备价值 6 万元,3 年期投资, 每年收入 10 万元, 付现成本 7 万元, 不计所得税 直线折旧 :2 万元 / 年, 每年现金流 3 万, 利润 1 万 ; 年限总和折旧 : 第 1 年折旧 =6 3/6=3 万, 现金流 3 万, 利润 0 万 ; 第 2 年折旧 =6 2/6=2 万, 现金流 3 万, 利润 1 万 ; 第 3 年折旧 =6 1/6=1 万, 现金流 3 万, 利润 2 万 ;
现金流计算中的几个问题 1 增量现金流量 投资项目的现金流量是现金流量的 净增量, 也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化, 即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别 增量现金流量的计算应注意关联效应 关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响, 最重要的关联效应是侵蚀 (erosion), 即在考虑新产品现金流量增量时, 要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失, 两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量
现金流计算中的几个问题 ( 续 ) 2 区分相关成本和非相关成本 相关成本 : 与特定决策有关的 在分析评价时必须加以考虑的成本, 如差额成本 重置成本等 非相关成本 : 与特定决策无关的 不必加以考虑的成本, 如沉没成本 帐面成本等 3 机会成本不容忽视 机会成本 : 因选择一投资方案而放弃的其他方案可能带来的最大收益
现金流计算中的几个问题 ( 续 ) 4 对净营运资金改变的影响 在传统投资体制下, 往往只注重固定资产投资的高精尖, 忽视其他配套设施投资 5 费用分摊问题 对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用 ( 由于本投资项目而增加的管理人员的工资等 ) 应计入投资项目的现金流量, 而对于在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用 ( 总部管理人员的工资等 ) 就不应计入投资项目的现金流量
第二节 投资项目的决策指标 一 非贴现指标 ( 一 ) 投资回收期 (payback period,pp or PBP) 投资回收期指回收初始投资所需要的时间 ( 年 ) 1 每年营业现金流量 NCF 相等, 则 投资回收期 = 初始投资额 / 年现金净流量 2 每年营业现金流量 NCF 不等时, 则先将各年营业现金流量累加, 然后再计算投资回收期
CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 A 方案现金流量 -10000 3200 3200 3200 3200 3200 B 方案现金流量 -15000 3800 3560 3320 3080 7840 A 方案投资回收期 =10000/3200=3.125 年 B 方案投资回收期 =4+(15000-3800-3560-3320- 3080)/7840 = 4+1240/7840=4.16 年
投资回收期法的优点 计算简单, 便于理解 ; 一定程度上考虑了风险状况 ; 常用于筛选大量的小型投资项目 投资回收期法的缺点 没有考虑货币时间价值 ; 没有考虑回收期内的现金流量序列 ; 没有考虑回收期后的现金流量, 注重短期行为 ; 不符合投资的目标
贴现投资回收期 (discounted payback period) 即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期 设贴现率为 8% A 方案 : PVIFA(8%,n)=10000/3200=3.125 B 方案 : NCF PVIF (8%,n) NCF` 累计 NCF` 1 3800 0.926 3518.8 3518.8 2 3560 0.857 3050.9 6569.7 3 3320 0.794 2636.1 9205.8 4 3080 0.735 2263.8 11469.6 5 7840 0.681 5339 4+(15000-11469)/5339=4.66
( 二 ) 平均会计收益率 (average accounting rate of return,aar) AAR 是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润 ( 净利润 ) 与初始投资额或平均帐面投资额相比 例 : 某公司现在考虑在一个商业区购买一个商店, 购买价格为 50 万元, 该商店的经营期限为五年, 期末必须完全拆除或重建 预计每年的净利润如下 : 年份 1 2 3 4 5 净利润 10 15 5 0-5 平均净利润 =(10+15+5+0-5)/5=5 万元 平均投资 =(50-0)/2=25 万元 平均会计报酬率 =5/25=20%
应用会计报酬率法必须确定一个基准报酬率 : 会计报酬率 > 基准报酬率, 应接受该项目 ; 会计报酬率 < 基准报酬率, 应拒绝该项目 AAR 的特点 : 计算简单, 便于理解 ; 没有考虑货币时间价值和现金流的时间性 ; 使用会计利润而未使用现金流量, 易受操纵 ; 只考虑投资所得, 不考虑投资回收 ; 基准收益率的确定缺乏客观依据
二 贴现指标 一 净现值 (NPV) 净现值是投资项目净现金流量的现值之和 计算公式为 : NPV NCF t NCF 1 k n t 1 1 NCF2 (1 k) NCFt (1 k) t C : 第 t年末的净现金流量 ; 2 NCF3 (1 k) k: 贴现率 ( 资本成本或企业必要报酬率 ) n: 项目寿命期 C : 项目初始投资额 3 NCFn (1 k) n C
NPV 的计算公式也可表示为 : NPV n NCFt (1 k t t 0 ) NCFt : 第 t年末的净现金流量 ; k: 贴现率 ( 资本成本或企业必要报酬率 ) n: 项目寿命期 NPV 法的决策准则 : NPV>0, 接受该项目 NPV<0, 拒绝该项目
前例中, 设资本成本 10%, CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 甲现金流合计 -11000 0 3460 3460 3460 3460 3460 乙现金流合计 -16000-2500 5100 4750 4400 4050 7200 NPV 甲 3460 PVIFA( 10%,5) PVIF(10%,1) 11000 924.4 0 接受甲方案 NPV 乙 5100 PVIF (10%,2) 4750 PVIF (10%,3) 4400 PVIF (10%,4) 4050 PVIF (10%,5) 7200 PVIF (10%,6) 2500 PVIF (10%,1) 16000 911.6 0 拒绝乙方案
二 获利能力指数 (Profitability Index) 获利能力指数方法要求把投资项目的现金流量分为两部分 : 期初投资, 或投资的现值 C 0 ; 投资在未来产生的现金流量 CF t,(t=1,2,,n) 获利能力指数的计算公式为 : PI n t t t 1 (1 k) C CF 应用获利能力指数的判别准则 : PI>1, 好的投资, 应接受该项目 ; PI<1, 不好的投资, 应拒绝该项目 0
前例中 : PI 甲 =11924.4/11000=1.08; 接受 PI 乙 =17360.9/18272.5=0.95; 拒绝 获利能力指数的局限性 : 对于互相排斥的项目, 不能用获利能力指数最大, 选择最优项目 获利能力指数方法的优点 在资金受到限制情况下的项目选择
三 内部收益率 (Internal Rate of Return) 内部收益率是使一个投资项目的净现值等于零的贴现率 这个贴现率是由项目本身的净现金流量决定的, 用 IRR 表示 t 0 (1 IRR) t 0 t n NCF 内部收益率的判别准则 : IRR>k, 好的投资, 应接受该项目 ; IRR<k, 不好的投资, 应拒绝该项目
内部收益率的计算 各期净现金流量 NCF 相等时 : NCF PVIFA (IRR,n) -C 0 =0 PVIFA (IRR,n) = C 0 /NCF 各期 NCF 不等时 : 试错法测算, 插值法求解 前例甲方案为例 : 设 k1=10%,npv1=924.4>0 设 k2=12%,npv2=138.65>0 设 k3=14%,npv3=-582.84<0 IRR=k2+(k3-k2) 138.65/(138.65+582.84)=12.38%
内部收益率方法的局限性 : 投资项目的性质 : 借 或 贷? 考虑两个项目 : 0 1 IRR A -1000 1100 10% B 1000-1100 10% 投资项目可能存在多个内部收益率 考虑投资项目 C, 其现金流量如下 : 0 1 2 C -800 1800-1010 IRR 1 =6.91%,IRR 2 =18.09%
投资决策指标之间的比较 各种决策指标的使用情况 贴现指标成为决策的主要依据 NPV 与 PI 的比较 在互斥项目中, 初始投资不同时可能得出不同结论 例 : 项目 1 C1=100 万,NPV1=100 万 项目 2 C2= 50 万,NPV2=80 万 NPV 与 IRR 的比较 互斥方案中, 当项目规模或现金流发生时间不同时, 可能得出不同结论 见教材 P260
NPV IRR 和 PI 的比较 共同点 : 都考虑了资币的时间价值 ; 都考虑了投资项目的全部现金流量 ; 对单个项目, 它们都给出相同的评价结论 不同点 : 理论上, 净现值是最好的评价方法, 它具有其它方法不具有的一个性质, 即 NPV 有可加性, 此外, NPV 方法不仅适用于投资项目, 其它的财务决策也适用 ; 但不适用于在资金受到限制时的项目选择 ; PI 的优点在于资金受到限制时, 能选择最好的投资项目组合 IRR 只适用于单个项目的评价, 对于互相排斥的项目, 应采用增量分析的方法
第三节投资项目决策的案例分析 一 固定资产更新决策 例 1: 差量现金流量计算 ( 教材 P263) 例 2: 某公司有 1 台设备, 购于 3 年前, 现在考虑更新 设所得税率为 40%, 新旧设备生产能力相同, 相关资料如下表
项目 旧设备 新设备 原价 60000 50000 税法规定残值 (10%) 6000 5000 税法规定使用年限 6 5 已用年限 3 0 尚可使用年限 4 5 每年操作成本 8600 5000 两年后大修成本 28000 - 最终报废残值 8000 4000 目前变现价值 10000 - 每年折旧 直线法 年限总和法 第一年 9000 15000 第二年 9000 12000 第三年 9000 9000 第四年 0 6000 第五年 0 3000
继续使用旧设备现金流量时间 系数 10% 现值 变现价值 (10000) 0 1 (10000) 变现损失减税 (10000-33000) 0.4=(9200) 0 1 (9200) 年度付现操作成本 8600 (1-0.4) 1-4 3.170 (16357.2) 折旧抵税 9000 0.4 1-3 2.487 8953.2 两年后大修成本 28000 (1-0.4)=(16800) 2 0.826 (13876.8) 残值变现收入 8000 4 0.683 4781 残值变现净收入纳税 (8000-6000) 0.4=800 4 0.683 (546.4) 合计 (36246.2)
更新设备现金流量时间 系数 10% 现值 设备投资 (50000) 0 1 (50000) 年度付现操作成本 5000 (1-0.4)=3000 1-4 3.170 (9510) 每年折旧抵税 第一年 15000 0.4 1 0.909 5454 第二年 12000 0.4 2 0.826 3964.8 第三年 9000 0.4 3 0.751 2703.6 第四年 6000 0.4 4 0.683 1639.2 第五年 3000 0.4 5 0.621 745.2 残值收入 4000 5 0.621 2484 残值变现净损失减税 (4000-5000) 0.4=400 5 0.621 248.4 合计 (42270.8)
旧设备的年度成本 =36246.2/PVIFA (10%,4) =11434.13 新设备的年度成本 =42270.8/PVIFA (10%,5) =11150.30 更新设备成本更低
二 资本限量决策 例 : 教材 P265 三 投资开发时机决策 例 : 教材 P266 四 投资期决策 例 : 教材 P269 五 项目寿命不等的投资决策 例 : 教材 P270
第四节风险条件下的投资决策 一 风险调整 考虑到风险对投资项目价值的影响, 可以按照投资风险的程度适当地调整投资贴现率或投资项目的现金流量, 然后再按确定性情况进行投资分析 ( 一 ) 调整贴现率法 确定一个含有风险的贴现率作为计算 NPV 的贴现率 根据 CAPM 来确定贴现率 根据项目风险等级调整 根据风险报酬模型调整
根据 CAPM 来确定贴现率 阿尔法航运公司 β 系数为 1.21, 市场风险溢价 9.2%, 无风险收益率 5%, 则公司普通股的必要收益率为 : 公司要评价三项目 : 5%+1.21 9.2%=16.13% 项目 β 系数预期现金流内部收益率贴现率 16.13% 的 NPV A 1.21 140 40 20.6 B 1.21 120 20 3.3 C 1.21 110 10-5.3 设以上项目初始投资各 100 万, 风险水平与公司大 致相当, 则 C 不可取
( 二 ) 调整现金流量 先按风险调整现金流量, 然后按确定性情况进行投资决策 其基本思想是, 以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点, 考虑投资风险影响后, 适当调低期望值所表示的现金流量, 使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相同 约当系数法, 是把不确定的现金流量, 按照一定的系数 ( 约当系数 ) 折算为大约相当于确定的现金流量的数量, 然后利用无风险贴现率进行投资决策 参见教材 P275
二 风险分析 ( 一 ) 敏感性分析 (sensitivity analysis) 敏感性分析是分析影响项目现金流量的因素变化是如何给投资项目的净现值造成影响的 敏感性分析的基本程序是 : 1 确定要进行敏感性分析的关键因素 ; 2 对每一个因素给出乐观 正常 悲观三个预测值 3 在其它因素保持不变的情况下, 对某因素的每个预测值, 重新计算项目的现金流量和净现值 4 确定对投资项目的成功或失败影响较大的敏感性因素
在投资决策中, 进行敏感性分析的目的是找出那些尚未发生但可能发生的影响投资决策的不利因素并及早采取措施予以纠正 具体地说, 敏感性分析的作用体现如下三个方面 : 提供关于投资项目的更多信息 ; 揭示哪些方面需要搜集更多的信息 ; 确定针对可能出现的不利变化, 需要采取的预防措施
某汽车制造公司在考虑一投资生产电动小汽车的投资项目 项目的寿命期估计为十年, 据预测小汽车市场的需求规模为每年 1000 万辆, 电动小汽车占小汽车市场的 1%, 电动小汽车的单位售价为 3750 元, 单位变动成本为 3000 元, 年固定成本为 3000 万元, 该公司采用直线法计算折旧, 固定资产的期末残值为零, 所得税率为 50% 资本机会成本为 10% 现金流量如下表所示
投资项目现金流量 单位 : 万元 年末 0 1-10 期初投资 15000 1, 销售收入 37500 2, 变动成本 30000 3, 固定成本 3000 4, 折旧 1500 5, 税前利润 3000 6, 所得税 1500 7, 税后利润 1500 8, 营业现金流量 3000 净现金流量 -15000 3000 投资项目的净现值 : NPV=-15000+3000PVIFA 10%,10 =3435 万元
在该投资项目中, 小汽车市场规模 电动小汽车占小汽车市场的份额 电动小汽车售价 单位变动成本 固定成本等都对现金流量产生较大的影响, 因此, 选择这些因素进行敏感性分析 分析结果如下表所示 变化范围 NPV 变量悲观期望乐观悲观期望乐观 市场规模 900 1000 1100 1100 3400 5700 市场份额 0.04% 1% 1.6% -10400 3400 17300 单位售价 3500 3750 3800-4200 3400 5000 单位变动成本 3600 3000 2750-15000 3400 11100 固定成本 4000 3000 2000 400 3400 6500 根据上表所示, 市场份额 单位变动成本 售价是敏感性因素
敏感性分析的局限性 : 对变量变化范围的确定难度较大 ; 忽视了重要变量之间的联系 ( 二 ) 盈亏平衡分析 (break-even analysis) 盈亏平衡分析又称为保本点分析, 主要分析当销售量为多少时投资能不亏不盈 这种水平的销售量称为保本点 盈亏平衡分析可分为会计的盈亏平衡分析和财务盈亏平衡分析 会计盈亏平衡分析 保本点销售量 =4500/(3750-3000)=6 万辆
将销售量的预测值与保本点进行比较, 可判断投资承担销售不利变化的能力 财务盈亏平衡分析 财务的盈亏平衡是指 NPV 为零 设 Q 表示销售量, 现金流量与销售量的关系如下 : NCF=[(3750-3000)Q-3000-1500](1-50%)+1500 =375Q-750 NPV=-15000+(375Q-750)(P/A,10%,10)=0 Q=8.5 万辆