公司研究. 研究报告 2012 年 10 月 9 日湘财证券研究所 中成药 相关研究 : 投资评级 : 当前价格 : 目标价格 : 目标期限 : 市场数据 增持 11.30 元 15.25 元 12 个月 总股本 ( 百万股 ) 739.31 流通 A 股 ( 百万股 ) 533.43 A 股流通比例 (%) 72.15 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 13.95/8.52 第一大股东 天津市医药集团 第一大股东持股比例 44.04% 上证综指 / 沪深 300 2074/2270 注 : 2012 年 10 月 08 日数据 最近 12 个月股价表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 -8-8 32 绝对收益 -10-14 21 注 : 相对收益与沪深 300 相比 分析师 : 李晓彬 执业证书编号 :S0500511040003 联系人 : 任广丰 电话 :021-68634510-8630 邮件 :rgf3335@xcsc.com 速效救心丸加速, 营销改善促增长 投资要点 : 中药创新企业, 已进入快速发展的良性轨道 中新药业拥有 718 个品种, 其中国宝级中药 4 个, 独家品种 109 个, 产品丰富, 是知名的中药创新企业 公司在 2001 年上市,2001-2011 年间营收符合增长率 11.18%, 净利润复合增长率 13.73%, 特别是 2008 年扭转连续两年亏损的局面之后, 公司盈利能力大幅提升, 进入了快速发展的良性轨道 心脑血管用药市场庞大, 速效救心丸增长加速 随着各类心脑血管疾病患病率的提升, 心脑血管用药市场也不断扩大, 预计 2012 年国内市场规模超过 1600 亿元 由于中成药在治疗心脑血管疾病的独特疗效, 其市场占比在不断提升, 预计 2012 年可达到 39% 速效救心丸为中新药业的独家品种, 用于治疗冠心病 心绞痛,2011 年销售超过 6 亿元 随着公司对医院市场的开发 产品规格的改变, 以及基药市场的放量, 速效救心丸增长将加速,2012 年上半年增速高达 30%, 预计全年增速达到 25% 营销改进, 充分挖掘公司优势大品种 公司非常重视对大品种的培育, 制定实施了重点大品种战略, 共筛选了 23 个重点大品种,2011 年销售达到 15 亿元, 占公司医药公司收入的 75% 公司的产品销售集中在天津地区, 限制了公司的发展, 近年来公司进行了营销改革, 建立全国的营销网络, 强化终端控制, 积极促进产品在其他地区销售, 保证医药公司快速发展 联营公司盈利能力强, 发展良好 投资收益占公司净利润的比例基本在 20% 以上, 大部分是由 9 家联营企业贡献, 其中中美史克贡献最大 中美史克背靠葛兰素史克, 以 OTC 品种为主, 近年来收入利润快速增长,2012 年上半年收入增长 30%, 超过 15 亿元, 由于牙膏业务广告投入的减少, 使得净利润同比增长 118%, 达到 3.54 亿元, 预计公司未来保持平稳发展 估值和投资建议 我们预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.60 0.61 0.72 元, 对应于 10 月 8 日收盘价,PE 分别为 19 19 16 倍 我们给予公司 2013 年 25 倍的 PE,12 个月公司目标价为 15.25 元, 首次给予公司 增持 的投资评级 重点关注事项 中新药业 (600329.SH) 深度研究报告 股价催化剂 ( 正面 ):1) 基药放量, 带动速效救心丸等产品快速增长 ;2) 二线产品迈向全国 ;3) 营销网络全国布局逐渐完善 ;4) 联营企业盈利能力提升 风险提示 ( 负面 ):1) 药品降价风险 ;2) 中药材价格上涨 ;3) 竞争风险 重要声明 : 本公司及其关联机构 雇员对上述信息的来源 准确性及完整性不作任何保证 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价 本公司及其关联机构 雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务 本报告版权归湘财证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用等
正文目录 1 公司概况 历史悠久的中药创新企业... 1 2 心脑血管用药市场广阔, 速效救心丸焕发新活力... 2 2.1 心脑血管用药市场规模庞大, 增长迅速... 2 2.2 速效救心丸 : 老产品焕发新生机... 5 2.3 通脉养心丸成为公司第二个过亿元大品种... 7 3 多方面努力, 保证医药工业快速发展... 8 3.1 实施重点大产品战略... 8 3.2 走出天津地区, 向全国发展... 9 3.3 医药工业保持快速增长... 9 4 医药商业稳定发展... 10 5 联营企业利润贡献大, 未来保持平稳...11 6 盈利预测及估值... 13 6.1 盈利预测... 13 6.2 估值及建议... 15 7 重点关注事项... 15 7.1 股价催化剂 ( 正面 )... 15 7.2 风险提示 ( 负面 )... 15 1
图目录 图 1 中新药业股权结构... 1 图 2 2001-2011 年公司营业收入状况... 2 图 3 2001-2011 年公司净利润状况... 2 图 4 国内心脑血管疾病患病率变化情况... 2 图 5 农村和城市心脑血管疾病分年龄死亡率... 3 图 6 国内老龄化趋势... 3 图 7 全球心脑血管用药市场规模... 3 图 8 国内心脑血管用药市场规模... 3 图 9 心脑血管中成药市场规模及市场份额... 4 图 10 历年速效救心丸销售情况... 5 图 11 速效救心丸销售收入结构... 6 图 12 全国基药采购金额预测... 7 图 13 通脉养心丸历年销售情况... 8 图 14 23 个重点大品种销售情况... 8 图 15 公司工业产品的分区域销售比例变化... 9 图 16 公司医药工业销售情况及预测... 10 图 17 公司医药商业情况及预测... 11 图 18 中美史克主要产品上市情况... 12 图 19 中美史克历年收入及净利润情况... 12 图 20 中美史克对中新药业净利润的贡献... 13 图 21 2011 年其他联营企业的收入利润情况... 13 表目录 表 1 2008-2009 年心脑血管中成药前十市场份额... 4 表 2 心脑血管口服药中标均价及日费用情况... 7 表 3 中新药业主要联营公司... 11 表 4 中新药业销售收入预测... 14 表 5 中新药业主要财务指标... 15 表 6 公司财务报表预测... 16 2
1 公司概况 历史悠久的中药创新企业 天津中新药业集团股份有限公司是历史悠久的中药创新企业, 是天津市医药集团旗下主要的医药资产 公司业务涵盖中成药 中药材 化学原料及制剂 生物医药 营养保健品研发制造及医药商业等众多领域, 形成了完整的产业链, 旗下天津隆顺榕 乐仁堂 达仁堂等是中华老字号企业, 中药六厂是现代中药标志性企业, 同时公司与葛兰素史克 以色列泰沃 美国百特 韩国新丰等全球知名药企合作设立多家联营企业 公司拥有 718 个注册品种, 其中国宝级中药 4 个, 中药保护品种 21 个, 独家品种 109 个, 速效救心丸为国家机密品种, 另有国家秘密品种 3 个 公司在新加坡和上海两地同时上市, 其中 S 股流通股占比为 27.05%,A 股公众股占比为 28.11% 天津市医药集团持有公司 44.04% 股份, 为公司控股股东 图 1 中新药业股权结构 资料来源 : 公司年报, 湘财证券研究所中新药业于 2001 年在国内上市, 至 2011 年, 上市后的 10 年里公司的营业收入复合增长率为 11.18%, 净利润的复合增长率为 13.73%, 公司的收入规模和盈利能力均大幅提升 由于期间费用率的提升以及计提坏账准备, 导致公司在 2006-2007 年间连续两年亏损 2008 年后公司进行了营销体系改革, 严格控制应收账款风险, 公司盈利能力出现大幅提升, 当年扭亏为盈,2011 年实现净利润 2.67 亿元, 公司进入了快速发展的良性轨道 1
图 2 2001-2011 年公司营业收入状况 图 3 2001-2011 年公司净利润状况 数据来源 : 公司定期报告 数据来源 : 公司定期报告 2 心脑血管用药市场广阔, 速效救心丸焕发新活力 2.1 心脑血管用药市场规模庞大, 增长迅速 2.1.1 患病率提高, 老龄化导致心脑血管疾病患者快速增长心脑血管疾病可分为高血压 心脏病和脑血管病三大类, 近年来患病率快速提高,2008 年合计患病率高达 82.2, 以第六次人口普查国内总人口计算, 国内已经确诊的心脑血管疾病患者多达 1.1 亿人 图 4 国内心脑血管疾病患病率变化情况 数据来源 : 卫生部从死亡率来看, 心脑血管疾病的死亡率高达 270/10 万人, 远高于肿瘤 165/10 万人的死亡率, 已经成为国内居民的第一大杀手 根据卫生部统计数据, 老龄人口的心脑血管疾病死亡率明显年轻人口的心脑 2
血管疾病死亡率, 在 50 岁之前心脑血管疾病的死亡率极低, 而 50 岁之后则急剧升高,65 岁时高达 625/10 万人 近年来国内人口老龄化不断提高,2010 年国内 65 岁以上老人数量高达 1.19 亿人, 占总人口的 8.87%, 预计到 2020 年 65 岁以上老人将达到 1.6 亿人 随着国内老龄化率的不断提高, 国内的心脑血管疾病发病率及死亡率也将不断提高, 心脑血管疾病患者快速增长 图 5 农村和城市心脑血管疾病分年龄死亡率 图 6 国内老龄化趋势 数据来源 : 卫生部 数据来源 : 统计局 2.1.2 心脑血管用药市场快速增长, 中成药市场份额逐步扩大在全球范围内心脑血管药物是第一大类药物, 约占药品总规模的 20%,2011 年市场规模达到 914 亿美元 而在我国, 心脑血管药属于第二大类药物, 次于抗感染药物, 超过全国药品销售总额的 20% 2009 年国内心脑血管药物市场规模为 983 亿元, 增长 20%, 我们保守估计 2010-2012 年增长率为 18%, 则 2012 年心脑血管用药的市场规模将超过 1600 亿元 图 7 全球心脑血管用药市场规模 图 8 国内心脑血管用药市场规模 数据来源 :IMS 数据来源 : 南方医药经济研究所, 湘财证券研究所 在心脑血管疾病用药中化学药占据主导地位, 占据了 2/3 的市场份额, 中成 3
药占 1/3 近年来, 中成药在治疗心脑血管疾病方面的优势逐渐显现, 相关企业的学术推广力度加大, 医生和患者对中成药的认可度不断提高, 心脑血管中成药销售增长迅速,2009 年市场规模达到 348 亿元, 近三年符合增长率达到 21.95%, 高于心脑血管用药 18.55% 的符合增长率 随着我国经济的高速发展, 人民生活水平显著提高, 大众健康意识不断增强, 人们就诊率和用药水平不断提高, 老龄化趋势增强, 农村医保覆盖率增加以及国家对医药产业的政策扶持, 我国心脑血管中成药市场在今后几年仍将保持较快的速度发展 我们认为 2010-2012 年心脑血管中成药能够保持 22% 的速度增长,2012 年市场规模将达到 630 亿元, 在心脑血管用药中所占比重逐年略有上升, 将达到 39%, 而化学药的所占比重则呈逐年略有下滑的态势 图 9 心脑血管中成药市场规模及市场份额 数据来源 : 南方医药经济研究所, 湘财证券研究所 2.1.3 竞争激烈, 市场集中度较低国内心脑血管中成药种类众多, 有多个全国性知名品牌, 竞争十分激烈 根据 SFDA 南方医药经济研究所的统计, 心脑血管中成药前十大品种的市场占有率较低,2009 年仅为 20.42%, 较 2008 年有所下降 表 1 2008-2009 年心脑血管中成药前十市场份额 序号 产品 生产商 2008 年 2009 年 1 复方丹参滴丸 天津天士力制药 4.94% 4.52% 2 步长脑心通胶囊 陕西咸阳步长制药 2.91% 2.77% 3 通心络胶囊 以岭药业 2.66% 2.44% 4 脉络宁注射液 南京金陵药业 2.22% 2.11% 5 银杏叶片 扬子江药业集团 1.82% 1.75% 6 地奥心血康胶囊 成都地奥集团 1.79% 1.57% 4
7 参麦注射液 石家庄神威药业 1.16% 1.55% 8 速效救心丸 天津中新药业 1.79% 1.49% 9 麝香保心丸 上海和黄药业 1.13% 1.08% 10 复方丹参片 广州白云山和记黄埔中药 - 1.14% CR10 22.05% 20.42% 数据来源 : 南方医药经济研究所 注 :2008 年丹红注射液市场占有率位居第八, 为 1.63%,2009 年市场占有率在十名之外 2.2 速效救心丸 : 老产品焕发新生机 2.2.1 产品成熟,2006 年后保持快速增长 速效救心丸于 1982 年由章臣桂教授研发成果, 速效救心丸是国内第一个纯中药滴丸制剂产品, 以高效 速效 剂量小和服用方便等优点被公认为治疗冠心病 心绞痛的首选药, 列为首批全国中医医院急诊必备中成药,30 年来经久不衰, 产品覆盖全国, 并远销世界十几个国家和地区, 为国内中药行业的代表性支柱产品 2003-2005 年间速效救心丸销售收入保持较快速度增长,2005 年达到 4.15 亿元, 而在 2006 年由于公司调整了重点大品种的经营策略导致速效救心丸销量下降, 销售收入下降了 1.6 亿元 2007 年后经营策略调整的效果逐渐体现, 速效救心丸开始恢复性增长,2006-2011 年其符合增长率高达 18.79%, 2011 年销售达到 6.03 亿元 图 10 历年速效救心丸销售情况 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所 5
2.2.2 改变规格, 开发医院市场 速效救心丸的销售原先主要是通过 OTC 渠道, 在药店进行销售, 在患者中具有很高的知名度, 是常用的治疗冠心病 心绞痛的药物 速效救心丸在医院市场表现不如人意, 在医院市场销售收入仅占总收入的 15% 左右,2011 年医院市场销售额仅 1 亿元左右 图 11 速效救心丸销售收入结构 数据来源 : 湘财证券研究所为深度开发医院市场, 促进速效救心丸收入增长, 公司在 2010 年进行了营销改革, 组建了 400 多人的营销队伍主攻医院市场 为了将医院市场和 OTC 市场分开, 公司新增了 150 粒装的新规格, 单独针对医院市场 由于规格的改变, 速效救心丸需要在各省市重新招标, 导致在 2011 年销售增速较缓, 随着各省招标的顺利进行,2012 年及之后, 速效救心丸在医院市场有望保持高速增长,2012 年上半年, 增速已经达到 30% 2.2.3 基药市场快速扩容, 速效救心丸将受益 目前除少数地区, 国内大部分省市基药招标均已完成或即将完成,2011 年初步建立国家基本药物制度的目标已经完成 随着各省市基药招标的完成, 根据安徽 湖北 宁夏的基药采购情况, 我们认为, 基药采购的高潮即将到来, 整体基药将在 2012-2013 年快速放量 在报告 医药行业 2012 年度中期投资策略 : 价格见底, 期待基药市场释放 中, 我们预计 2012 年全国基药采购额将接近 800 亿元,2013 年将超过 1100 亿元, 相较于 2011 年 430 亿元左右的采购额, 将实现翻倍的增长, 基药在 2012-2013 年将快速放量 6
图 12 全国基药采购金额预测 数据来源 : 湘财证券研究所 速效救心丸作为基药独家品种, 在基层具有良好的美誉度和知名度, 而且日 用药费用低廉, 仅在 2.6 元左右, 在基药市场快速释放的过程中, 速效救心 丸将明显受益 表 2 心脑血管口服药中标均价及日费用情况 序号 产品 规格 中标均价 日费用 生产厂家 1 复方丹参滴丸 27mg*150 丸 21.57 元 4.96 元 天士力 2 地奥心血康胶囊 0.1g*20 粒 8.28 元 2.85 元 成都地奥 3 通心络胶囊 0.26g*30 粒 27.38 元 6.29-12.60 元 以岭药业 4 灯盏生脉胶囊 0.18g*18 粒 40.59 元 7.78-15.56 元 云南生物谷灯盏花 5 复方血栓通胶囊 0.5g*30 粒 23.42 元 8.08 元 广州众生 6 脑心通胶囊 0.4g*36 粒 26.44 元 10.14 元 陕西步长 7 速效救心丸 40mg*150 丸 26.12 元 2.61 元 中新药业 8 培元通胶囊 0.6g*27 粒 51.72 元 19.83 元 羚锐制药 9 银杏叶片 9.6mg:2.4mg*24 片 22.3 元 5.58 元 扬子江药业集团 10 复方丹参片 0.3g*60 片 6 元 0.9 元 广州白云山和记黄埔中药 11 麝香保心丸 22.5mg*42 片 21.5 元 1.54-3.08 元 上海和黄药业 数据来源 : 南方医药经济研究所 湘财证券研究所 2.3 通脉养心丸成为公司第二个过亿元大品种 通脉养心丸主要成分包括地黄 鸡血藤 制何首乌 阿胶等, 主要功能是养心补血 通脉止痛, 用于胸痹心痛, 心悸怔忡, 心绞痛, 心率不齐等症状 通脉养心丸日用药费用在 10 元左右, 是公司心脑血管用药中的高端产品 通脉养心胶囊在 2008-2010 年间, 销售保持高速增长, 增速皆近 100%,2011 年销售突破 1 亿元大关, 成为公司内第二个销售过亿的大品种,2012 年上半年已经实现销售 6652 万元 7
图 13 通脉养心丸历年销售情况 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所通脉养心丸是国家医保乙类品种, 目前销售集中在天津地区, 随着产品向其他省市的扩张, 预计未来依旧能够保持较快的速度增长 3 多方面努力, 保证医药工业快速发展 3.1 实施重点大产品战略 公司十分重视对大品种的培育,2009 年之前公司的重点大品种为 21 个 2009 年, 公司进一步对重点大品种进行调整, 通过对所属品种进行了细致地筛选与甄别, 根据对单品种的市场分析及配合公司整体的销售策略, 最终确定了重点大品种由年初的 21 个调整为 23 个 图 14 23 个重点大品种销售情况 数据来源 : 公司年报 8
2011 年公司大品种销售收入达到 15.11 亿元, 同比增长 12.59%, 在 23 个大品种中销售增幅超过 30% 的品种有 6 个, 通脉养心丸 紫龙金片 胃肠安 治咳川贝枇杷滴丸等产品均保持高速增长 2012 年公司重点大品种增长加速, 上半年实现销售收入 10.24 亿元, 同比增长 25.11%, 增速较以前明显提升, 预计 2012 年全年增速将在 25% 以上 3.2 走出天津地区, 向全国发展 公司二线产品的销售主要集中在天津地区 ( 泛指天津及周边 ), 目前占比在 60%, 其主要原因有两个 : 一是南北方气候不同, 南方较湿润, 公司原先的产品剂型不利于长期保存, 产品难以在长江以南的地区销售 ; 二是公司在南方的销售网络较为薄弱, 渠道不完善 随着公司产品剂型的改变, 产品包装的提升, 密封性越来越好, 产品在南方湿润的气候条件下也可长期保存 目前公司逐步完善渠道网络和终端网络建设, 加速在全国的营销网络布局, 进一步优化一级经销商和分销商, 对二线城市深耕细作, 建设强有力的终端网络, 促进工业产品的终端销售 成熟品种在天津地区的销售基本保持稳定, 公司未来的增长主要依赖天津地区以外的其他市场, 重点大品种向全国发展是一种趋势, 预计未来公司的工业产品销售在天津地区以外市场的销售能够占到 70%, 较目前的水平有大幅提升 图 15 公司工业产品的分区域销售比例变化 数据来源 : 湘财证券研究所 3.3 医药工业保持快速增长 医药工业是公司的主要利润来源, 公司十分重视医药工业的发展 通过实施 重点大品种战略, 并积极建设全国营销网络, 促进公司产品逐步走向全国, 9
公司医药工业近年来保持良好发展的势头 2009-2011 年, 公司医药工业复合增长率超过 18%, 预计未来 5 年内依旧能够保持当前的增速 图 16 公司医药工业销售情况及预测 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所 4 医药商业稳定发展 公司医药商业的经营方针为 统一管理 集中采购 渠道分销 区域经营, 通过对市内医药商业的整合, 集中进行采购, 可有效降低相关的成本 公司还打造了医药商业 28 个大品种集群 的战略, 以规模效益提升公司的竞争优势, 使公司在天津医药商业领域占据一席之地 目前公司的医药商业在天津的市场份额位居第三, 次于国药股份和太平医药 2011 年公司医药商业增速较快,2012 年上半年有所下降, 增速为 26.77% 由于医药商业需要占据大量的资金, 公司为提高资金的利用效率, 对医药商业采取稳健为主的发展策略, 预计未来公司医药商业增速将有所下降, 保持在 20% 左右的增速 10
图 17 公司医药商业情况及预测 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所 5 联营企业利润贡献大, 未来保持平稳 公司与葛兰素史克 以色列泰沃 百特医疗等多家国际知名企业合作, 设立 联营企业 公司目前共有 9 个联营企业, 贡献了公司的大部分投资收益, 其 中中美天津史克制药有限公司是中新药业联营企业中规模最大 效益最好的 公司 表 3 中新药业主要联营公司 公司名称 持股比例 合作方 主营业务 代表产品 中美史克 25% 葛兰素史克 太平医药 生产及出售西药及芬必得 新康泰克 泰胃美针剂 生化药品等肠虫清 百多邦 赛乐特等 华利达生物 40% 以色列 TEVA 制药公司 研发及销售基因工程生物制品等 α-2b 干扰素 多西他赛注射液等 天津百特医疗 30% 天津百特医疗 生产及出售西药等 输液产品等 科炬生物 35% - 生物检测实际开发 咨询 转让等 体外诊断试剂 宜药印务 35% - 包装 印刷等 - 天津生物芯片技术 26.4% - 生物技术产品的开发经营等 - 资料来源 : 公司年报, 湘财证券研究所 中美史克成立于 1987 年, 为葛兰素史克 中新药业 太平医药共同投资建 立的消费保健用品公司 中美史克产品除四大 OTC 产品新康泰克 芬必得 百多邦 史克肠虫清外,2008 年之后还上市了抗牙敏感牙膏舒适达 新康 泰克红色重感装 芬必得酚咖片新头痛装 口腔护理新品牌 保丽净 康 泰克鼻贴等产品, 公司产品新不断丰富, 强化公司在 OTC 市场的竞争力 11
图 18 中美史克主要产品上市情况 数据来源 : 中美史克官网, 湘财证券研究所随着新产品的不断上市, 中美史克的收入不断提升,2008-2011 年间收入由 13.91 亿元提升至 25.47 亿元 由于费用等各方面的原因,2008-2011 年间公司的净利润出现波动,2011 年净利润大幅下滑的主要原因是为推广舒适达牙膏投入了 3 亿元的广告费用, 导致销售费用大幅提升 2012 年中美史克在牙膏业务上的投入大幅减小, 大幅提升公司的盈利能力,2012 年上半年中美史克收入增长近 30%, 而净利润增长 118%, 达到 3.54 亿元 图 19 中美史克历年收入及净利润情况 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所中美史克是中新药业的重要利润来源,2011 年其贡献的投资收益占公司净利润的比重为 15.48%,2012 年半年报更是高达 27.69% 中美史克的新产品主要来自葛兰素史克, 由于葛兰素史克策略的改变, 转移至中美史克的新 12
产品减少, 预期中美史克的收入和净利润增幅将下降, 盈利逐渐趋于平稳 图 20 中美史克对中新药业净利润的贡献 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所中新药业的其他联营企业收入和净利润均远小于中美史克, 收入均没有超过 1 亿元, 对公司的业绩影响较小, 但天津华利达和天津百特的盈利能力具有很大的提升空间 图 21 2011 年其他联营企业的收入利润情况 数据来源 : 公司年报, 湘财证券研究所 6 盈利预测及估值 6.1 盈利预测 对公司的盈利预测我们基于以下假设 : 13
1) 受规格改变 基药放量影响, 速效救心丸 2012 年增速较快, 为 25%, 之后略有下降,2013-2014 年增速分别为 20% 和 15%; 2) 通脉养心丸经过连续高增长后, 增速开始下降,2012-2014 年增速分别为 30% 25% 25%; 3) 其他产品保持 20% 的速度增长 ; 4) 由于公司有意控制医药商业规模, 预计医药商业增速将有所下降, 2012-2014 年增速为 25% 20% 20%; 5) 销售费用率和管理费用率整体呈现下降趋势, 未来分别维持在 20.2% 和 7.6% 左右的水平 ; 6) 2012-2014 年投资收益分别为 2.0 1.3 1.4 亿元 基于以上假设, 我们对公司销售收入预测如下 : 表 4 中新药业销售收入预测业务项目 2011A 2012E 2013E 2014E 营业总收入 4392 5406 6494 7755 增长率 26% 23% 20% 19% 营业总成本 2826 3510 4196 5024 毛利率 36% 35% 35% 35% 医药工业收入 2041 2490 2994 3557 增长率 16% 22% 20% 19% 成本 633 769 925 1098 毛利率 69% 69% 69% 69% 速效救心丸收入 603 754 904 1040 增长率 10% 25% 20% 15% 成本 193 241 289 333 毛利率 68% 68% 68% 68% 通脉养心丸收入 103 134 167 209 增长率 51% 30% 25% 25% 成本 36 47 58 73 增长率 65% 65% 65% 65% 其他产品收入 1336 1603 1923 2308 增长率 17% 20% 20% 20% 成本 404 481 577 692 毛利率 70% 70% 70% 70% 医药商业收入 2333 2916 3499 4199 增长率 37% 25% 20% 20% 成本 2193 2741 3272 3926 毛利率 6% 6% 6.5% 6.5% 数据来源 : 湘财证券研究所 我们对公司盈利情况预测如下 : 14
表 5 中新药业主要财务指标 主要财务指标 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 4392 5406 6494 7755 增长率 26.4% 23.1% 20.1% 19.4% 营业利润 ( 百万元 ) 272 492 505 600 增长率 -11.2% 81.3% 2.6% 18.8% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 248 440 452 535 增长率 -15.6% 77.8% 2.5% 18.5% 毛利率 35.7% 35.1% 35.4% 35.2% ROE 13.2% 19.0% 17.1% 17.6% 每股收益 ( 元 ) 0.33 0.60 0.61 0.72 P/E 33.73 18.97 18.50 15.61 P/B 4.44 3.60 3.16 2.75 EV/EBITDA 20 13 13 11 数据来源 : 湘财证券研究所 6.2 估值及建议 我们预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.60 0.61 0.72 元, 对应于 10 月 8 日收盘价,PE 分别为 19 19 16 倍 我们给予公司 2013 年 25 倍的 PE,12 个月公司目标价为 15.25 元, 首次给予公司 增持 的投资评级 7 重点关注事项 7.1 股价催化剂 ( 正面 ) 1) 基药放量, 带动速效救心丸等产品快速增长 ;2) 二线产品迈向全国 ; 3) 营销网络全国布局逐渐完善 ;4) 联营企业盈利能力提升 7.2 风险提示 ( 负面 ) 1) 药品降价风险 ;2) 中药材价格上涨 ;3) 竞争风险 15
表 6 公司财务报表预测 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 2158 2726 3299 4007 营业收入 4392 5406 6494 7755 现金 409 600 751 961 营业成本 2826 3510 4196 5024 应收账款 635 769 923 1103 营业税金及附加 36 49 58 70 其他应收款 54 85 103 123 营业费用 901 1096 1318 1565 预付账款 136 175 210 251 管理费用 335 411 494 587 存货 730 851 1018 1218 财务费用 52 49 52 50 其他流动资产 195 245 294 351 资产减值损失 16 0 0 0 非流动资产 1985 2080 1984 1889 公允价值变动收 0 0 0 0 长期投资 507 700 700 700 投资净收益 44 200 130 140 固定资产 1072 1006 926 844 营业利润 272 492 505 600 无形资产 198 186 178 170 营业外收入 19 10 10 10 其他非流动资 207 188 180 175 营业外支出 9 2 2 2 资产总计 4144 4806 5283 5896 利润总额 282 500 513 608 流动负债 1870 2082 2229 2430 所得税 15 50 51 61 短期借款 692 892 869 869 净利润 267 450 462 547 应付账款 474 526 629 754 少数股东损益 19 10 10 12 其他流动负债 703 664 731 808 归属母公司净利润 248 440 452 535 非流动负债 69 68 68 68 EBITDA 425 643 660 753 长期借款 1 1 1 1 EPS( 元 ) 0.33 0.60 0.61 0.72 其他非流动负 68 67 67 67 负债合计 1939 2150 2298 2499 主要财务比率 少数股东权益 322 332 343 355 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 股本 739 739 739 739 成长能力 资本公积 595 595 595 595 营业收入 26.4% 23.1% 20.1% 19.4% 留存收益 549 989 1308 1708 营业利润 -11.2% 81.3% 2.6% 18.8% 归属母公司股东权益 1883 2323 2642 3042 归属于母公司净利润 -15.6% 77.8% 2.5% 18.5% 负债和股东权益 4144 4806 5283 5896 获利能力 毛利率 (%) 35.7% 35.1% 35.4% 35.2% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 5.6% 8.1% 7.0% 6.9% 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E ROE(%) 13.2% 19.0% 17.1% 17.6% 经营活动现金流 174 144 232 258 ROIC(%) 15.7% 23.0% 22.1% 23.6% 净利润 267 450 462 547 偿债能力 折旧摊销 102 101 103 103 资产负债率 (%) 46.8% 44.7% 43.5% 42.4% 财务费用 52 49 52 50 净负债比率 (%) 43.12% 42.07% 38.39% 35.31% 投资损失 -44-200 -130-140 流动比率 1.15 1.31 1.48 1.65 营运资金变动 -198-268 -302-356 速动比率 0.75 0.89 1.01 1.13 其他经营现金 -4 12 47 53 营运能力 流投资活动现金流 34 27 126 136 总资产周转率 1.10 1.21 1.29 1.39 资本支出 43 0 0 0 应收账款周转率 6 6 6 6 长期投资 0 174 0 0 应付账款周转率 6.29 7.01 7.26 7.27 其他投资现金 77 201 126 136 每股指标 ( 元 ) 流筹资活动现金流 -198 20-207 -185 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.33 0.60 0.61 0.72 短期借款 44 200-23 0 每股经营现金流 ( 最新摊 0.24 0.20 0.31 0.35 长期借款 -143 0 0 0 薄每股净资产 ) ( 最新摊薄 ) 2.55 3.14 3.57 4.11 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -17 0 0 0 P/E 33.73 18.97 18.50 15.61 其他筹资现金 -82-179 -184-185 P/B 4.44 3.60 3.16 2.75 流现金净增加额 10 191 151 209 EV/EBITDA 20 13 13 11 16
分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以独立诚信 谨慎客观 勤勉尽职 公正公平准 则出具本报告 本报告准确清晰地反映了本人的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 湘财证券投资评级体系 ( 市场比较基准为沪深 300 指数 ) 买入 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 : 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 以上 ; 卖出 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性 湘财证券研究所将随时补充 修订或更新有关信息, 但未必发布 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价 本公司及其关联机构 雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发布 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 湘财证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 如未经本公司授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 本公司并保留追究其法律责任的权利