证券研究报告 公司研究 / 公告点评 2016 年 10 月 19 日家用电器 / 视听器材 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 维持评级 ) 当前价格 ( 元 ): 3.42 合理价格区间 ( 元 ): 4.32-4.80 张立聪执业证书编号 :S0570514040003 研究员 0755-82776409 zhanglicong@htsc.com 王鹤岱 0755-82776413 联系人 wanghedai@htsc.com 相关研究 1 TCL 集团 (000100): 大陆面板产业新篇章, 11 代线起征程 2016.08 2 TCL 集团 (000100):Q2 环比增长, 业绩拐点初现 2016.08 3 TCL 集团 (000100): 面板价格超预期上涨, 业绩将明显改善 2016.07 股价走势图 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1510 1512 1602 1604 1606 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 成交量 TCL 集团沪深 300 0 与深纺织签署重组框架协议公告点评 TCL 集团 (000100) 与深纺织签署 重组框架协议 10 月 17 日,TCL 集团发布的 关于召开股东大会审议继续停牌筹划重大资产重组事项的公告 中, 披露了本次资产重组的主要方案 正式确认深纺织拟以发行股份或支付现金的方式购买 TCL 集团以及其他各方持有的半导体显示业务相关股权或资产 完善面板产业链布局, 提升中长期竞争力偏光片是液晶面板的关键原材料之一, 但自给率很低, 大部分生产与供应仍掌握在国外厂商手中 深纺织为我国偏光片行业龙头, 子公司盛波光电产能近 900 万平方米, 华星光电为其第一大客户, 约占总出货量 60%-70% 面板产业重心加速向中国转移背景下, 此次资产重组产业链协同优势明显 深纺织可借机扩大订单规模获取规模优势, 对 TCL 集团来说有助于完善面板业务的产业链布局, 提升中长期竞争力 深纺织 A 或将成华星光电融资平台面板产线的建设, 项目资金动辄数百亿, 以正在筹划的 11 代线为例, 计划总投资 465 亿元, 仅注册资本就需 280 亿, 深圳市政府 TCL 集团 三星等多方合力才能支撑如此庞大的项目 随着电视大尺寸化趋势以及显示技术升级, 面板需求持续增加, 同时日韩面板企业竞争力削弱旧有产能退出,G11 项目后集团仍将继续投入新产线的建设 引进深纺织为集团面板业务股东, 可借助其上市公司地位, 为新产线的建设提供丰富的融资渠道 面板价格继续上涨, 三季度业绩改善将更为明显根据 Display Research 最新数据,32 吋面板均价已较底部上涨 42% 至 74 美元 / 片 此轮面板价格上涨具有较强的持续性, 不仅由于电视平均尺寸增加 赛事集中举办销量增加两方面因素所带来的需求旺盛, 另一方面在于日韩面板厂商减产所导致的供给紧缩 短时间内全球并无新建面板产线对目前的供需状况造成冲击, 因此 32 吋面板后续仍将维持上行态势 同时, 华星光电 T2 产线第一阶段与第二阶段陆续实现量产, 产能大幅攀升,9 月玻璃基板投片量 25.6 万片,YoY+44.1%,2017 年 1 月生产中小尺寸面板的 T3 产线将实现量产 面板价格回升与产能的大幅扩张将明显改善集团的盈利状况, 一季度为集团业绩低点, 二季度面板价格回升已带动业绩有所改善, 三季度业绩改善将更为明显 产业链布局向上游拓展, 重申 买入 评级中期来看, 面板价格仍将继续上涨, 同时 TCL 集团新产线达到满产状态, 量价齐升增强业绩弹性 长期来看, 面板产能向大陆转移为大势所趋, 产业链布局向上游拓展显著提升竞争力, 公司将持续受益 我们已于今年 7 月份上调盈利预测, 预计 2016-2018 年 EPS 为 0.24/0.52/0.47 元, 给予 2016 年 18-20 倍 PE, 对应合理价格区间 4.32-4.80 元, 重申 买入 评级 风险提示 : 面板价格回升幅度不及预期, 液晶电视需求回落 公司基本资料 经营预测指标与估值 总股本 ( 百万 ) 12,214 流通 A 股 ( 百万 ) 9,001 52 周内股价区间 ( 元 ) 3.25-4.63 总市值 ( 百万 ) 41,771 总资产 ( 百万 ) 129,001 每股净资产 ( 元 ) 1.97 资料来源 : 公司公告 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万 ) 104,878 120,038 140,646 151,311 +/-% 3.54 14.46 17.17 7.58 净利润 ( 百万 ) 2,567 2,953 6,409 5,793 +/-% (19.36) 15.02 117.08 (9.61) EPS( 元 ) 0.21 0.24 0.52 0.47 PE 17.01 14.79 6.81 7.54 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1
签署 重组框架协议 对公司的影响 2016 年 10 月 17 日,TCL 集团发布的公告中, 披露公司与深纺织已就本次重大资产重组事项签署 重组框架协议, 主体方案为深纺织拟以发行股份和 / 或支付现金的方式购买本公司和 / 或其他方持有的半导体显示业务相关的股权 / 业务 / 资产 深纺织是我国偏光片龙头企业, 子公司盛波光电为偏光片业务主体, 目前拥有多条偏光片生产线,2015 年偏光片产能达到 877 万平方米 主要客户包括华星光电 京东方 深超光电 天马等国内主流面板厂商 其中, 华星光电为公司第一大客户, 约占总出货量 60%-70% 截至目前, 公司第一大股东为深圳市国资委旗下深圳市投资控股有限公司, 持股 2.34 亿股, 占总股本 46.2% 值得注意的是, 根据深纺织披露的公告, 将以发行股份和 / 或支付现金的方式进行收购, 截至 2016 年 6 月底, 公司账上货币资金 6.65 亿元, 不足以完全支付本次交易 同时, 公告明确说明本次资产重组有可能导致公司实际控制权发生变更, 这也意味着深圳市国资委或将失去深纺织的控股权 表格 1: 深纺织前五大股东股东名称 持股数量 ( 万股 ) 持股比例 深圳市投资控股有限公司 23406.9 46.2% 前海人寿保险股份有限公司 2038.5 4.0% 深圳市深超科技投资有限公司 1612.9 3.2% 安徽国富产业投资基金管理有限公司 370.8 0.7% 何珠 338.2 0.7% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 2016H1 深纺织实现营业收入 5.5 亿元,YoY-11.1%, 净亏损 -3010 万元 公司偏光片业务亏损主要原因在于规模较小 深纺织虽然是国内最大的偏光片生产企业, 但偏光片的生产与供应绝大部分掌握在国外厂商手中, 公司面对原材料供应商及下游客户议价能力较弱 同时面对多客户 多品种进行产品切换, 一定程度上影响了设备的稳定性, 降低生产良率 产业链布局向上游拓展, 中长期竞争力提升 TCL 集团旗下华星光电是全球六大液晶面板厂商之一, 目前 T1 与 T2 产线每月玻璃基板投放量 25.6 万片, 整体生产良率 96% 左右, 主要用于生产中小尺寸面板的 T3 产线预计将于明年 1 月实现量产 面板产品结构以 32 吋与 55 吋为主,32 吋面板产量约 170 万片 / 月, 华星光电也是全球最大的 32 吋面板供应商之一 偏光片是液晶面板上游关键原材料, 近年来随着大陆面板企业不断扩充产能, 面板的国产化替代趋势已较为明显, 但偏光片的自给率仍很低 深纺织为我国最大的偏光片生产企业, 产能 877.1 万平方米, 而仅华星光电 T1 与 T2 两条产线偏光片需求量就已达到 3300 万平方米 对深纺织来说, 华星光电为其第一大客户, 约占总出货量 60%-70% 此次与 TCL 集团进行资产重组, 可获得稳定下游客户, 同时借机扩大订单与生产规模 规模对偏光片生产至关重要, 深纺织可通过规模扩张, 提升产品良率与生产效率, 继续推进偏光片的国产化替代 对 TCL 集团来说, 面板产业链布局向上游拓展, 有助于降低生产成本, 提升中长期竞争力 因而, 本次重组将为 TCL 集团和深纺织双方带来明显的产业链协同效应 深纺织可作为融资平台为新产线的建设提供资金支持 面板产业资本壁垒高, 项目资金投入巨大,G11 项目计划总投资 465 亿元 随着生产重心向大陆转移, 电视面板作为国家战略新兴产业, 未来国产化替代进程有望加速,11 代线后集团将继续投入新产线的建设 引进深纺织为集团面板业务股东, 可借助其上市公司地位, 为新产线的建设提供丰富的融资渠道 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2
面板价格上涨具有可持续性 根据 Display Research 最新数据,32 吋面板价格已从年初底部 52 美元 / 片上涨 42% 至 74 美元 / 片, 同时带动其他尺寸段面板价格大幅上涨 图 1: 32 吋面板价格走势 ( 美元 / 片 ) 32 吋面板均价较底部上涨 42% 至 74 美元 / 片, 中性预测年内上涨至 80 美元 / 片 3 2 吋液晶面板均价 ( 美元 ) 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 32 吋面板均价上涨至 74 美元 50 2015/1 2015/4 2015/7 2015/10 2016/1 2016/4 2016/7 资料来源 :Display Research, 华泰证券研究所 此轮面板价格上涨, 一方面由于电视平均尺寸增加, 每增加 1 吋相当于需求增加一条 90K/ 月的 8.5 代线产能 ; 同时, 体育赛事集中举办, 海外市场电视销量高速增长 2016 年前三季度, 创维集团海外市场电视销量达到 478 万台,YoY+60%,TCL 集团海外市场电视销量同样同比增长 19% 另一方面由于大陆面板企业竞争日韩厂商产能缩紧, 部分旧产线也已接近或达到设计使用年限, 生产良率与产能稼动率难以为继 对后续面板价格走势的预判, 也可以从这两方面来进行 首先, 市场最大担忧可能来自于销售旺季过后需求可能疲弱, 电视销售的确存在淡旺季之分, 但电视的平均尺寸在增加, 目前全球液晶电视平均尺寸不足 42 吋, 未来仍有很大上行空间, 销量增速的下滑甚至负增长会被尺寸的增加所抵消 长期来看, 电视面板的需求保持增长 其次, 上一轮面板价格下跌始于 2015 年初, 很大一部分原因来自供给冲击,2015 年 5 月 LG 广州的 8.5 代线产能达到 90K/ 月,9 月三星苏州 8.5 代线产能扩充 55K/ 月增加至 130K/ 月,11 月京东方重庆 8.5 代线产能达到 120K/ 月,12 月华星光电 T2 一阶段量产产能达到 50K/ 月, 供给增长远远大于需求 2017 年, 全球新增电视面板有限, 此次面板价格上涨未来并不会面临上次那样的大规模供给冲击 综合以上两方面因素, 后续面板价格将维持上行 目前 32 吋面板均价 74 美元 / 片, 前期预测已经兑现, 预计 32 吋面板均价年内上涨至 80 美元 / 片 公司股票何时复牌? 本次公告就预计复牌时间做了相应说明 待股东大会审议通过后, 将向深交所申请公司股票自 11 月 4 日起继续停牌不超过 3 个月, 停牌时间自停牌首日起累计不超过 6 个月, 即预计最晚将于 2017 年 2 月 3 日前复牌 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3
盈利预测 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 流动资产 53,749 63,503 71,591 85,905 现金 15,340 18,135 20,910 22,678 应收账款 13,308 15,410 17,995 19,376 其他应收账款 4,263 4,870 5,710 6,142 预付账款 656.63 735.25 831.71 910.36 存货 9,029 11,803 12,757 13,931 其他流动资产 11,153 12,549 13,387 22,868 非流动资产 58,005 49,007 45,186 40,915 长期投资 7,955 8,200 8,200 8,200 固定投资 26,042 28,753 28,074 25,576 无形资产 2,984 2,763 2,531 2,304 其他非流动资产 21,024 9,291 6,382 4,834 资产总计 111,755 112,510 116,777 126,820 流动负债 53,973 53,341 49,756 53,838 短期借款 11,208 15,271 8,034 9,884 应付账款 13,623 15,119 17,356 18,819 其他流动负债 29,142 22,950 24,365 25,135 非流动负债 20,153 18,526 18,898 19,400 长期借款 11,949 12,749 13,249 13,749 其他非流动负债 8,203 5,777 5,649 5,651 负债合计 74,125 71,867 68,653 73,238 少数股东权益 13,419 14,238 16,007 17,608 股本 12,228 12,228 12,228 12,228 资本公积 5,075 5,075 5,075 5,075 留存公积 7,760 8,951 14,512 18,370 归属母公司股 24,210 26,404 32,116 35,974 负债和股东权益 111,755 112,510 116,777 126,820 现金流量表 单位 : 百万元 经营活动现金 7,394 112.13 9,604 316.02 净利润 3,230 3,772 8,178 7,394 折旧摊销 4,006 3,506 4,011 4,253 财务费用 967.06 547.21 469.40 365.16 投资损失 (1,710) (1,398) (1,502) (1,467) 营运资金变动 (172.85) (6,838) (1,719) (10,400) 其他经营现金 1,073 523.62 165.94 170.81 投资活动现金 (19,498) 5,748 1,278 1,376 资本支出 16,578 157.50 135.00 0.00 长期投资 (4,055) (3,620) 0.00 0.00 其他投资现金 (6,975) 2,286 1,413 1,376 筹资活动现金 13,767 (3,065) (8,107) 75.16 短期借款 (213.22) 4,064 (7,237) 1,849 长期借款 2,852 800.00 500.00 500.00 普通股增加 2,776 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 2,523 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 5,830 (7,929) (1,370) (2,274) 现金净增加额 2,219 2,795 2,775 1,768 营业收入 104,878 120,038 140,646 151,311 营业成本 87,283 100,007 113,578 123,591 营业税金及附加 468.79 536.56 628.67 676.35 营业费用 9,032 9,843 10,970 11,802 管理费用 6,793 8,043 8,861 9,533 财务费用 967.06 547.21 469.40 365.16 资产减值损失 470.42 398.78 412.64 415.08 公允价值变动收益 (192.80) 150.00 150.00 0.00 投资净收益 1,710 1,398 1,502 1,467 营业利润 1,341 2,210 7,378 6,396 营业外收入 2,629 2,425 2,535 2,582 营业外支出 101.27 85.42 84.87 86.12 利润总额 3,869 4,550 9,828 8,892 所得税 638.70 778.82 1,649 1,498 净利润 3,230 3,772 8,178 7,394 少数股东损益 663.01 819.07 1,769 1,601 归属母公司净利润 2,567 2,953 6,409 5,793 EBITDA 6,314 6,264 11,858 11,014 EPS( 元 ) 0.21 0.24 0.52 0.47 主要财务比率 成长能力 营业收入 3.54 14.46 17.17 7.58 营业利润 (36.56) 64.87 233.76 (13.31) 归属母公司净利润 (19.36) 15.02 117.08 (9.61) 获利能力毛利率 (%) 16.78 16.69 19.25 18.32 净利率 (%) 2.45 2.46 4.56 3.83 ROE(%) 10.60 11.18 19.96 16.10 ROIC(%) 4.49 5.15 15.54 11.71 偿债能力资产负债率 (%) 66.33 63.88 58.79 57.75 净负债比率 (%) 36.52 38.99 31.00 32.27 流动比率 1.00 1.19 1.44 1.60 速动比率 0.81 0.95 1.16 1.32 营运能力总资产周转率 1.03 1.07 1.23 1.24 应收账款周转率 7.71 8.16 8.23 7.91 应付账款周转率 6.87 6.96 6.99 6.83 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.21 0.24 0.52 0.47 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 0.60 0.01 0.79 0.03 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 1.98 2.16 2.63 2.94 估值比率 PE 17.01 14.79 6.81 7.54 PB 1.80 1.65 1.36 1.21 EV_EBITDA 8.96 9.04 4.77 5.14 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4
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