公司跟踪 房地产开发 Ⅲ 证券研究报告 合肥城建 (002208.SZ) 核心观点 : 期待股权划转相关事项落地 P2P 业务运营良好, 兴泰平台前景广阔兴泰集团 14 年全年实现利润总额超过 8 亿, 净利润规模超过 4 亿元, 具备为企业提供全生命周期的金融服务的能力 15 年 1 月兴泰集团互联网金融交易平台兴泰财富网正式上线, 截止到 15 年 9 月 30 日, 兴泰财富累积发标 39 个借款项目, 为借款人实现融资 4482 万元, 季末平台余额 1389 万元, 为投资人累积获得收益 81.6 万元, 发展注册投资人数 1367 人 股权划转后作为兴泰集团唯一的上市平台, 合肥城建具备较强的资源整合预期 地产业务保证投资安全边际安徽省内二三线城市的均衡布局保证了公司在当前行业竞争的环境下依旧维持了稳定销售和业绩增速 在 15 年上半年获取了肥东一新项目之后, 截止目前公司在手项目总规模 404 万方, 未结算面积总规模 252 万方 期待股权划转审批加速落地自 2015 年 3 月合肥市多个市属国资上市平台共同发布公告, 披露市国资委的平台战略以来, 公司股权划转事项便在不断的推进 7 月接到合肥市国资委员的通知, 之后还需要得到国务院国资委的核准以及证监会豁免要约收购的批文 随着中央层面国企改革不断推进, 审批和节奏上有望加快 预计公司 15 16 年 EPS 分别为 0.61 0.70 元, 维持 买入 评级 合肥城建是本轮合肥市国企改革整体股东划转过程中非常受关注的企业, 未来在兴泰集团强大的金融资产和业务的支持下, 公司未来的发展具备广阔的想象空间 风险提示兴泰股权划转存在不确定性, 资源注入价格根据资产评估情况确定 公司评级买入 当前价格 24.20 元 前次评级 买入 报告日期 2015-12-11 相对市场表现 合肥城建 沪深 300 211% 124% 37% -50% 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 分析师 : 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 分析师 : 郭镇 S0260514080003 021-6075-0637 guoz@gf.com.cn 分析师 : 金山 S0260515090001 021-60750652 jinshan@gf.com.cn 相关研究 : 划转事项顺利推进, 后续进展 2015-07-21 值得关注改革潮涌, 易主再起航 2015-05-26 销售增长, 业绩进入上升通道 2014-03-06 盈利预测 : 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 1,575 1,760 2,251 2,732 3,132 增长率 (%) 30.14% 11.73% 27.89% 21.37% 14.64% EBITDA( 百万元 ) 237.22 295.29 319.86 396.86 466.67 净利润 ( 百万元 ) 157.95 172.63 195.24 223.29 246.00 增长率 (%) 2.38% 9.29% 13.10% 14.37% 10.17% EPS( 元 / 股 ) 0.49 0.54 0.61 0.70 0.77 市盈率 (P/E) 49.04 44.87 39.68 34.69 31.49 市净率 (P/B) 5.74 5.20 4.60 4.06 3.60 EV/EBITDA 10.20 9.70 12.68 15.26 25.93 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 10 联系人 : 李飞 gflifei@gf.com.cn
P2P 业务运营良好, 兴泰平台前景广阔 兴泰集团是是合肥市属大型国有独资公司, 公司以金融为主业, 是合肥市属金融控股公司, 业务范围涉及银行 证券 保险 信用担保 资产管理 股权交易 信托 基金 融资租赁 典当 创投基金 风险投资等 13 个金融和泛金融领域 截止到 14 年末, 公司总资产 120 亿元, 净资产 56 亿元, 金融资产占总资产比重超过 87%, 利润方面,14 年全年实现利润总额超过 8 亿, 净利润规模超过 4 亿元 图 1: 合肥兴泰企业全生命周期金融服务 典当 服务 : 安徽兴泰典当有限责任公司 融资租赁 服务 : 安徽兴泰融资租赁有限责任公司 创投基金 服务 : 合肥火花创业投资管理有限公司 融资担保 服务 : 合肥市兴泰融资担保有限公司合肥市巢湖兴泰融资担保有限公司 小额贷款 服务 : 合肥市兴泰小额贷款有限公司 银行贷款 服务 : 合肥科技农村商业银行 股权投资 服务 : 合肥兴泰股权投资管理有限公司 合肥兴泰资产管理有限公司 成长期 扩张期 股权交易 服务 : 安徽省股权交易所有限公司 初创期 企业全生命周期金融服务 成熟期 数据来源 : 合肥兴泰官方网站, 广发证券发展研究中心 从合肥兴泰目前的业务结构来看, 可以为企业提供全生命周期的金融服务, 从初期的创业基金投资 股权投资, 到企业成长与扩张期的融资租赁与融资担保业务, 至企业成熟期的银行贷款以及股权交易, 参控股子公司均可以无缝覆盖所有业务项目 并且公司现在已经开始整合现有金融服务以及产品资源, 推出线上金融业务平台 兴泰融资一路通, 更好的发挥多牌照业务优势, 扩大企业在合肥市以及合肥以外市场的影响力 15 年 1 月兴泰集团互联网金融交易平台兴泰财富网正式上线, 从架构上隶属于兴泰资产管理公司下属的兴泰汇众金融公司 由于其国有企业的背景, 具有强大的社会公信力, 产品安全可靠, 管理规范透明 首个项目上线招标,200 万的项目标的仅用了 9 分钟的时间实现截标, 速度之快令人叹为观止 截止到 15 年 9 月 30 日, 兴泰财富累积发标 39 个借款项目, 为借款人实现融资 4482 万元, 季末平台余额 1389 万元, 为投资人累积获得收益 81.6 万元, 发展注册投资人数 1367 人 作为国资完全控股的互联网金融平台, 兴泰财富网选择新浪支付作为第三方资金托管机构, 依托兴泰控股集团旗下类金融板块开展业务, 这相比其他 P2P 平台建设来说, 精简了产业链条, 节省了设立成本, 具有更加雄厚的资本后盾, 稳定年化收益可 2 / 10
达 8%~12% 同时, 兴泰财富网明确不设资金池, 网站上除了保护用户个人隐私外, 有关项目 资金使用 投资进展等情况都将对外公开, 同时还将安排网站开放日供投资者实地考察, 现场调阅相关资料 公司希望大打造一个极具透明度和公信力的平台 图 2: 兴泰财富 P2P 平台 2014 年三季度运营简报 数据来源 : 兴泰财富网站, 广发证券发展研究中心 图 3: 兴泰财富截止 15 年 9 月底成立产品数量分布 图 4: 兴泰财富截止 15 年 9 月底成立产品规模分布 13% 37% 29% 51% 28% 8% 14% 20% 过桥融资商贷通担保融资抵押贷 数据来源 : 兴泰财富网站, 广发证券发展研究中心 过桥融资商贷通担保融资抵押贷 数据来源 : 兴泰财富网站, 广发证券发展研究中心 3 / 10
表 1: 不同类型 P2P 网贷平台风险及主要数据列表 类型 运营平台数量 累计问题平台数量 贷款余额 ( 亿元 ) 平均利率 平均借款期限 平台数量同比增幅 贷款余额同比增幅 民营系 1696 家 602 家 1145.6 16.69% 5.97 月 61% 287% 风投系 48 家 0 家 322.1 11.17% 7.00 月 500% 705% 银行系 13 家 0 家 206.5 4.47% 9.92 月 333% 325% 上市公司系 23 家 0 家 34.4 11.77% 10.97 月 475% 294% 国资系 39 家 0 家 48.8 7.85% 5.41 月 680% 609% 数据来源 : 网贷之家 回顾 P2P 业务平台组建的过程, 团队从 2014 年初开始, 实地调研了上海 南京等地同业公司, 结合安徽政策 经济 市场趋势和环境对项目可行性进行深入分析 9 月, 关于兴泰财富的业务方向在反复沟通 论证下确定 ;10 月, 安徽兴泰汇众金融信息服务有限公司 成立, 作为兴泰财富网的主运营公司 在 1 月份上线之后, 兴泰财富与合肥省内外产业资本以及金融机构展开了密切的交流合作 兴泰目前已经组建 P2P 网贷平台, 一方面要拥有大量的借款人自愿, 这需要 P2P 平台与小贷公司 融资租赁公司 典当企业 担保公司等项目来源方建立较为紧密的关系 ; 公司子公司业务涵盖了担保 典当以及小额贷款等方面, 可以保证获得优质可靠的项目来源 另一方面多年的发展, 在市属企业以及全市范围内积累大批的投资人队伍, 作为市国资委直属的金控平台, 拥有极好的市场知名度和口碑 图 5: 兴泰集团互联网金融发展脉络 1 融资一路通 积累产品多样性 企业投资超市 3 企业融资需求 企业投资需求 兴泰集团 : 众多金融服务机构 积累品牌及规模 个人融资需求 个人投资需求 P2P 网贷业务 数据来源 : 广发证券发展研究中心 2 在合肥市国资委的整合带动下, 合肥城建有望承接兴泰集团的优质金融资源, 从 城市金融服务商的角度发展, 成为城市金融产业的发展的核心资源平台 公司未来在 4 / 10
金融板块中, 为了对接企业以及个人的投融资需求市场, 可以计划三部战略 : 第一步, 兴泰目前已经拥有了互联网金融服务平台 融资一路通, 已经将旗下的企业全生命周期金融服务业务进行了较好的整合, 借助原有的平台资源, 加大对于投资端客户的吸引力 ; 第二部, 通过网贷平台的建立挖掘和满足个人用户的投融资需求, 以目前公司现有的金融产品为主, 在具备了一定流量和品牌影响力之后, 逐步扩大规模 ; 第三步, 在前两步的基础之上, 将公司整体平台进行包装, 利用已有的品牌以及产品资源, 为企业提供金融产品投资渠道 最终计划打造成为一个不止为合肥市属企业提供融资服务, 逐步发展成为覆盖全市所有企业以及个人的投融资业务的综合平台 地产主业确定价值底线 当前合肥城建的公司价值主要取决于地产业务的发展情况, 经过多年在合肥市内以及安徽省内的深耕, 截止到 14 年末公司业绩维持稳定增长 从销售以及结算的趋势上来看, 公司的经营状况由合肥市内逐步向安徽省内进行拓展, 经过多年的布局拓展, 在蚌埠 广德等项目从 14 年开始逐步成为贡献业绩的主力 图 6: 合肥城建主营业务收入及增速 2,000 1,500 1,000 500 0 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 15 年 Q3 主营业务收入增速 (%) 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 图 7: 合肥城建房地产结算毛利率 图 8: 合肥城建项目结算结构变化 50% 45% 2013 年 40% 35% 30% 25% 20% 25.8% 31.50% 28.5% 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 15 年 H 房地产业务结算毛利率 2014 年 0% 20% 40% 60% 80% 100% 琥珀五环城 琥珀新天地 琥珀名城 世纪阳光花园 蚌埠琥珀花园 蚌埠琥珀新天地 广德琥珀新天地 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 5 / 10
利润水平方面, 受到行业整体利率空间下降以及低线城市结算占比提升的影响, 整体利润率从过去几年来看维持下降的趋势 14 年利润率受到结算均价以及结算结构优化的原因有所企稳, 预计公司未来利润水平将会保持在 30% 左右的水平 15 年的业绩方面, 公司依旧会维持一个相对的业绩增速, 就房地产结算进度而言,14 年的大量竣工为之后几年公司的业绩释放提供了一定的弹性空间, 而且较低的土地成本也为公司利润率的稳定提供了稳定的保障 我们认为明年公司全年营业收入增速将在 25% 左右, 在利润率维持稳定的情况下, 考虑到其他费用方面的影响, 整体业绩增速将在 20% 左右 图 9: 合肥城建预收账款规模及业绩锁定率变化 25 20 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 结算金额 T-1 预收账款 T-1 预收账款对业绩锁定率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 土地投资方面,15 年上半年公司依旧维持了稳定的土地投资节奏, 新增一个肥东县的住宅项目, 投资金额 2.15 亿, 项目总建筑面积 14 万方, 这是继 14 年底公司进入肥东县之后再次获取该区域地块 截止到目前, 公司在手项目总规模为 404 万方, 未结算面积总规模 252 万方 整体地产项目未来经营带给公司的权益增加值将近 15 亿元 若按照公司目前的业务结构来进行考量, 在 wacc=10% 的情况下, 公司当前房地产业务所贡献的净权益增加值为 11.3 亿, 加上 14.9 亿的净资产规模, 公司每股 NAV 为 8.21 元 期待股权划转审批加速落地 自 2015 年 3 月合肥市多个市属国资上市平台共同发布公告, 披露市国资委的平台战略以来, 公司股权划转事项便在不断的推进 7 月份合肥城建公告, 接到合肥市人民政府国有资产监督管理委员会的书面通知, 根据 国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法 的规定, 合肥市国有资产控股有限公司持有的公司国有股份划转至合肥兴泰金融控股 ( 集团 ) 公司事宜之股份划转协议已签署, 合肥市人民政府国有资产监督管理委员会同意 这标志着合肥城建大股东股权划转过程中最重要的一个环节, 市属国资委的审批已经顺利完成 之后审批环节还需要经过安徽省级国务院国资委, 但由于前期准备以及必要的材料已经完成, 从审批流程和节奏上有望加快 6 / 10
图 10: 合肥城建股权划转以及兴泰集团资产注入资本市场操作流程 Step 1: 完成划转 Step 2: 资源注入 提出方案 国务院国资委 审核批准方案 证监会申请豁免要约收购义务的核准 提出现金或增发购买资产方案 国务院或安徽省国资未审核 证监会批准 兴泰集团 完成上市 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 图 11: 合肥市 2014 年国企改革 意见 顶层设计思路 合肥市国企改革顶层设计 优化调整存量 引导增量投向 资产整合 金控平台 城建平台 产业平台 设立政府投资引导基金及若干子基金战略性新兴产业公共服务 调整国有资产结构 开展对外合作, 发展混合所有制 生态环保 科技创新等领域 数据来源 : 合肥市政府网站, 广发证券发展研究中心 合肥市本次国企改革整体思路十分清晰, 且通过股权的划转和调配, 建立基础设施投资 ( 城建平台 ) 服务实体经济和引导产业投资( 产业平台 ) 新型金融创新业务 ( 金控平台 ) 等若干中心平台 目的是提升目前国有资产规模聚集效应和资源利用效率 同时, 明确提出了对具备条件的国有独资企业和集团公司实施股份制改造, 加大国有企业改制上市力度, 通过定向增发 优质资产注入等方式, 提高国有资产证券化水平 在合肥市国资委同一批公告的所有涉及股东股权转移的公司当中, 合肥城建是第一家公布市国资委审批进展的企业, 由此我们可以判断认为, 在当前国资委整体结构调整改革的过程中, 合肥城建作为未来金控平台唯一的上市企业, 在审批推进过程中排名靠前 7 / 10
图 12: 合肥市国资企业划转后情况一览 合肥市国有资产监督委员会 金控平台城建平台产业平台 兴泰控股集团合肥市建设投资控股合肥市产业投资控股集团 合肥城建 (002208.SZ) 57.9%, 第一大股东 合肥百货 (000417.SZ) 36.71%, 第一大股东乐丰种业 (000713.SZ) 34.11%, 第一大股东 国风塑业 (000859.SZ) 23.76%, 第一大股东国通管材 (600444.SH) 11.43% 安利股份 (300218.SZ) 12.64% 金陵药业 (000919.SZ) 3.29% 美菱电器 (000521.SZ) 6.26% 惠而浦 (600983.SH) 23.34% 数据来源 : 公司公告, 互联网, 广发证券发展研究中心 我们认为合肥市相关几个平台的股权划转事项有可能在年内完成, 随着市属国资 三大平台的顺利建立,2016 年的国企改革将会从企业的层面入手, 加大加快当前业 务的整合力度, 完善资源的梳理和分配, 使每个上市公司都能够健康稳定的发展 盈利预测与投资评级 合肥城建是本轮合肥市国企改革整体股东划转过程中非常受关注的企业, 未来在兴泰集团强大的金融资产和业务的支持下, 公司未来的发展具备广阔的想象空间 从流程上来讲, 还需要获得国务院国资及证监会关于豁免邀约收购的相关批文, 期待相关进程的顺利推进 预计公司 15 16 年 EPS 分别为 0.61 0.70 元, 维持 买入 评级 风险提示 兴泰集团股权划转存在不确定性, 资源注入价格需要根据资产评估情况确定 8 / 10
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产 4,946 5,706 7,704 10,204 12,087 经营活动现金流 348-477 -1,226-1,215-604 货币资金 774 796 628 880 1,003 净利润 158 172 196 238 273 应收及预付 646 522 603 572 645 折旧摊销 2 2 2 2 2 存货 3,526 4,387 6,473 8,752 10,439 营运资金变动 56-707 -1,556-1,683-1,208 其他流动资产 0 0 0 0 0 其它 132 55 133 228 329 非流动资产 92 87 101 116 132 投资活动现金流 -108 6-7 -9-10 长期股权投资 32 30 35 41 49 资本支出 -2-1 -4-6 -6 固定资产 16 16 16 17 18 投资变动 -25 126-3 -3-4 在建工程 0 0 3 6 9 其他 -82-119 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 筹资活动现金流 -23 454 1,064 1,477 737 其他长期资产 43 42 46 50 55 银行借款 1,137 211 2,264 2,706 2,621 资产总计 5,038 5,793 7,805 10,319 12,219 债券融资 -1,049-226 -1,067-1,003-1,558 流动负债 2,265 3,962 4,509 5,629 6,492 股权融资 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 906 1,082 1,049 其他 -111 469-133 -226-326 应付及预收 2,265 2,296 2,906 3,471 4,023 现金净增加额 216-17 -168 252 123 其他流动负债 0 1,667 698 1,076 1,420 期初现金余额 543 759 742 574 826 非流动负债 1,408 326 1,595 2,752 3,515 期末现金余额 759 742 574 826 948 长期借款 1,408 326 1,587 2,734 3,487 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 8 18 29 负债合计 3,673 4,288 6,104 8,381 10,007 股本 320 320 320 320 320 资本公积 290 290 329 374 423 主要财务比率 留存收益 739 880 1,036 1,215 1,412 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归属母公司股东权 益少数股东权益 15 14 15 30 57 营业收入增长 30.1% 11.7% 27.9% 21.4% 14.6% 负债和股东权益 5,038 5,793 7,805 10,319 12,219 营业利润增长 1.9% 10.4% 15.1% 20.9% 15.0% 利润表 1,350 1,490 1,685 1,909 2,155 成长能力 (%) 单位 : 百万元 归属母公司净利润增长 2.4% 9.3% 13.1% 14.4% 10.2% 获利能力 (%) 毛利率 25.9% 28.6% 26.9% 25.9% 25.9% 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净利率 10.0% 9.8% 8.7% 8.7% 8.7% 营业收入 1,575 1,760 2,251 2,732 3,132 ROE 11.7% 11.6% 11.6% 11.7% 11.4% 营业成本 1,167 1,257 1,645 2,024 2,320 ROIC 8.9% 10.5% 6.5% 5.5% 5.3% 营业税金及附加 108 143 208 216 247 偿债能力 销售费用 21 22 25 29 33 资产负债率 (%) 72.9% 74.0% 78.2% 81.2% 81.9% 管理费用 44 46 55 68 67 净负债比率 46.4% 39.6% 115.3% 176.0% 196.8% 财务费用 23 53 52 79 101 流动比率 2.18 1.44 1.71 1.81 1.86 资产减值损失 4 8 4 0 0 速动比率 0.40 0.26 0.19 0.20 0.19 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 0-1 3 4 4 总资产周转率 0.35 0.33 0.33 0.30 0.28 营业利润 208 230 264 320 368 应收账款周转率 4007.43 979.51 715.13 431.47 252.86 营业外收入 4 3 0 0 0 存货周转率 0.36 0.32 0.30 0.27 0.24 营业外支出 0 0 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 利润总额 212 232 264 320 368 每股收益 0.49 0.54 0.61 0.70 0.77 所得税 55 60 68 82 94 每股经营现金流 1.09-1.49-3.83-3.80-1.89 净利润 158 172 196 238 273 每股净资产 4.22 4.66 5.27 5.96 6.73 少数股东损益 0 0 1 14 27 估值比率 归属母公司净利润 158 173 195 223 246 P/E 49.0 44.9 39.7 34.7 31.5 EBITDA 237 295 320 397 467 P/B 5.7 5.2 4.6 4.1 3.6 EPS( 元 ) 0.49 0.54 0.61 0.70 0.77 EV/EBITDA 10.2 9.7 12.7 15.3 25.9 9 / 10
广发房地产行业研究小组 乐加栋 : 郭镇 : 金山 : 李飞 : 首席分析师, 复旦大学经济学硕士, 七年房地产研究经验,2013 年进入广发证券发展研究中心 分析师, 清华大学工学硕士, 三年房地产研究经验,2013 年加入广发证券发展研究中心 分析师, 复旦大学经济学硕士, 两年房地产研究经验,2013 年进入广发证券发展研究中心 研究助理, 中国科学技术大学金融工程硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 10 / 10