: Sinotrans (00598 HK) 中文版 Ivan Zhou 周一帆 公司报告 : 中国外运 (00598 HK) Chinese version +86 755 23976685 zhouyifan013593@gtjas.com Growth will be Slower but Valuation Attractive, Maintain Buy 增速将会减慢但估值吸引, 维持 买入 GTJA Research 国泰君安研究 Rating: Buy Maintained Revenue of SINOTRANS decreased by 0.3% yoy to RMB45,528 million in FY15, mainly dragged by slight decline of freight forwarding revenue. Benefiting from income of asset disposal and increase of profit from JVs and associates, mainly DHL-Sinotrans, shareholder s profit of the Company increased by 21.3% yoy to RMB1,493 million, in-line with our expectations. We think the growth of freight forwarding business will continue to be lower due to deceleration of global economic growth and lower exports growth in China. Air freight forwarding, express services business and results of the Company s JVs will also be slightly affected by new tax policies for cross-border e-commerce of imports with tax rates to be slightly increased. Overall, we slightly revise down FY16-FY17 revenue estimates by 1.5% and 2.7%, respectively. Meanwhile, we revise down FY16-FY17 profit estimates by 4.5% and 9.3%, respectively. The Company s shares are trading at 8.5x FY16 PER, which we think is attractive compared to its global and local peers. We maintain the investment rating of Buy. We revise down TP to HK$4.90 to reflect the downward revision of earnings estimates. Our TP represents 12.4x, 11.7 and 11.3x FY16-FY18 PER. 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$4.90 Revised from 原目标价 : HK$5.90 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) % of return HK$3.360 2015 年中外运收入同比下降 0.3% 至 455.28 亿元人民币, 主要受到货运代理收入轻微下降的拖累 受益于处置资产的收入以及来自合营和联营公司 ( 主要为中外运敦豪 ) 的净利增长, 公司股东净利同比增长 21.3% 至 14.93 亿元人民币, 符合我们预期 由于全球经济增速放慢以及中国出口增速下降, 我们预计货运代理业务增速将继续下降 空运代理, 快递业务和公司的合营公司收益预计也会稍微受到跨境电商进口税的轻微上调的影响 总的来说, 我们分别轻微下调 2016-2017 年收入预测 1.5% 和 2.7% 另外, 我们分别下调 2016-2017 年净利润预测 4.5% 和 9.3% 公司股票目前交易于 8.5 倍 2016 年市盈率, 我们认为估值相对于其全球和本地同业来说吸引 我们维持投资评级 买入 我们下调目标价至 4.90 港元以反映下调的盈利预测 我们的目标价相当于 12.4 倍,11.7 倍和 11.3 倍 2016-2018 年市盈率 (40.0) Mar/15 Jun/15 Sep/15 Dec/15 Mar/16 Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg. HSI SINOTRANS LIMITED-H 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 9.1 (20.9) (18.2) 1.4 (12.8) (1.2) 3.2 3.4 4.4 Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 45,660 1,231 0.280 40.6 9.6 2.914 0.9 0.065 2.4 10.1 2015A 45,528 1,493 0.324 16.0 8.7 3.283 0.9 0.100 3.6 10.5 2016F 46,768 1,543 0.335 3.3 8.5 3.473 0.8 0.098 3.4 9.9 2017F 47,676 1,638 0.356 6.2 8.0 3.703 0.8 0.104 3.6 9.9 2018F 49,056 1,703 0.370 4.0 7.7 3.924 0.7 0.108 3.8 9.7 Shares in issue (m) 总股数 (m) 4,606.5 Major shareholder 大股东 SINOTRANS & CSC 55.4% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 15,477.8 Free float (%) 自由流通比率 (%) 44.6 3 months average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 12,733.3 FY16 net gearing (%) FY16 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 6.650/2.680 FY16 est. NAV (HK$) FY16 每股估值 ( 港元 ) 6.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7
2015 年净利润同比增长 21.3%, 符合我们预期 2015 年中外运收入同比下降 0.3% 至人民币 455.28 亿元, 主要受到货运代理收入轻微下降的拖累 货运代理收入同比下降 2.4% 至人民币 346.04 亿元, 物流收入同比增长 10.8% 至人民币 69.21 亿元 然而, 受益于处置资产的收入以及来自合营和联营公司 ( 主要由于中外运敦豪 ) 的净利增长, 公司股东净利同比增长 21.3% 至人民币 14.93 亿元 2015 年净利润相当于我们 2015 年预测值的 99%, 符合我们预期 表 -1: 中外运运营要点 FY15 FY14 同比 货运代理海运代理 ( 万标准箱 ) 952.0 928.5 2.5% 空运代理 ( 百万公斤 ) 52.3 48.2 8.4% 集装箱船务代理 ( 万标准箱 ) 1,652.0 1,602.1 3.1% 干散货船务代理 ( 百万吨 ) 208.6 206.1 1.2% 物流 ( 百万吨 ) 15.6 14.2 9.9% 仓储和码头服务仓库集装箱处理量 ( 万标准箱 ) 769.8 899.0-14.4% 仓库干散货处理量 ( 百万吨 ) 11.6 14.0-17.1% 码头集装箱吞吐量 ( 万标准箱 ) 363.7 362.3 0.4% 码头干散货吞吐量 ( 百万吨 ) 1.2 2.2-45.5% 其它服务汽车运输 ( 万标准箱 ) 103.2 88.6 16.5% 船舶承运 ( 万标准箱 ) 214.9 205.8 4.4% 快递业务 ( 万件 ) 278 202 37.6% 资料来源 : 公司 公司将继续受益于中国的电商发展 空运代理 快递业务和公司的合营公司收益 ( 主要为中外运敦豪 ) 为 2014 年和 2015 年的收入和净利润增长点 我们认为两者都与中国跨境电商和国内消费的发展和增长密切相关 当前, 中国正将其经济增长点由投资转向消费 我们认为公司将继续受益于此 公司的合营公司中外运敦豪正在通过与第三方特别是跨境电商公司的合作来发展电商物流 中国已对跨境电商进口实行了新的税收政策, 税率将会略微上调 然而, 我们预计对电商物流的需求仍将旺盛, 我们预计合营公司利润在 2016 年将迎来双位数增长 中国外运长航与招商局集团的国企重组长远而言将使公司受益, 但短期影响极小 2015 年底, 国资委批准了公司的母公司中外运长航与招商局的战略重组, 据此, 中国外运长航以无偿划转方式整体划入招商局, 成为招商局的全资子公司, 公司将因此成为招商局的上市子公司 重组完成后, 中国外运长航不再作为国资委履行出资人职责的企业, 但中国外运长航仍为公司的控股股东, 国资委仍为公司的最终控制人 据我们所知, 此次重组在短期内不会涉及中国外运和中外运航运的任何实质性资产重组 招商局集团是一家领先的国营综合公司, 拥有三个主要业务板块 : 交通运输 ( 港口 公路 能源运输 物流 船舶维修 海洋工程 ) 金融( 银行 证券 基金 保险 ), 和地产 ( 区域开发 房地产 ) 目前, 招商局集团在中国设有 72 个物流中心, 总占地面积 200 万平方米 未来仍有机会部分物流资产会被注入到中国外运 我们认为该重组计划仍在初始阶段, 短期内不会影响公司但长远而言将因规模效应和资产注入潜力使公司受益 请见尾页免责声明 Page 2 of 7
调整关键运营假设 我们调整运营假设以反映公司更新后的运营统计 我们分别轻微上调 2016-2017 年海运代理业务量 2.2% 和 3.2% 我们分别轻微下调 2016-2017 年空运代理业务量 2.3% 和 3.2% 表 -2: 关键业务量假设变动 FY16F FY17F FY18F 新预测 海运 ( 百万标准箱 ) 9.7 9.9 10.1 空运 ( 百万公斤 ) 564.4 603.9 646.2 汽车运输 ( 百万标准箱 ) 1.2 1.3 1.5 原预测 海运 ( 百万标准箱 ) 9.5 9.6 n.a. 空运 ( 百万公斤 ) 577.8 624.0 n.a. 汽车运输 ( 百万标准箱 ) 1.1 1.2 n.a. % 变动 海运 ( 百万标准箱 ) 2.2% 3.2% n.a. 空运 ( 百万公斤 ) -2.3% -3.2% n.a. 汽车运输 ( 百万标准箱 ) 7.0% 10.8% n.a. 资料来源 : 国泰君安国际 调整 2016-2017 年盈利预测 由于全球经济增速放慢以及中国出口增速下降, 我们预计货运代理业务增速将会下降 空运代理 快递业务和公司的合营公司收益预计也会稍微受到跨境电商进口税的轻微上调的影响 总的来说, 我们分别轻微下调 2016-2017 年收入预测 1.5% 和 2.7% 另外, 我们分别下调 2016-2017 年净利润预测 4.5% 和 9.3% 调整后,2016-2018 年的利润预测分别为人民币 15.43 亿元 人民币 16.38 亿元和人民币 17.03 亿元 表 -3: 盈利预测变动 人民币百万元 FY16F FY17F FY18F 新预测 收入 46,768 47,676 49,056 经营利润 1,375 1,380 1,357 税前利润 2,410 2,534 2,598 净利润 1,543 1,638 1,703 原预测 收入 47,486 48,991 n.a. 经营利润 1,782 1,935 n.a. 税前利润 2,690 2,990 n.a. 净利润 1,615 1,805 n.a. % 变动 收入 -1.5% -2.7% n.a. 经营利润 -22.8% -28.7% n.a. 税前利润 -10.4% -15.2% n.a. 净利润 -4.5% -9.3% n.a. 资料来源 : 国泰君安国际 维持投资评级 买入 但下调目标价至 4.90 港元 我们预计未来几年公司物流业务增速将会超过货运代理业务, 公司的合营公司中外运敦豪在未来几年仍将录得双位数增长 公司股票目前交易于 8.5 倍 2016 年市盈率, 我们认为估值相对于其全球和本地同业来说吸引 我们维持投资评级 买入 我们下调目标价至 4.90 港元以反映下调的盈利预测 我们的目标价相当于 12.4 倍 11.7 倍和 11.3 倍 2016-2018 年市盈率, 也相当于 1.1 倍 2016 年市净率 请见尾页免责声明 Page 3 of 7
图 -1: 中国外运收入预测 图 -2: 中国外运利润预测 Total Revenue YoY Net profit YoY RMB mn 50,000 48,000 46,000 44,000 42,000 FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 15% 10% 5% 0% 5% 10% RMB mn 1,800.0 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 -3: 中国外运 EBITDA 图 -4: 中国外运 2016 年收入构成 EBITDA YoY RMB mn 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Freight Forwarding 74.7% Logistics 16.1% Storage & Terminal Services 4.0% Others 5.2% 请见尾页免责声明 Page 4 of 7
表 -4: 同业比较 市值 市盈率 市净率 ROE(%) D/Y(%) EV/EBITDA 公司名称 股票代码 币种 收市价 百万港元 15A 16F 17F 18F 15A 16F 17F 18F 16F 16F 16F 香港上市物流公司中国外运 -H 股 598 HK HKD 3.36 15,477.8 8.5 8.5 7.7 7.4 0.9 0.8 0.8 n.a. 9.9 3.4 6.3 嘉里物流 636 HK HKD 11.32 19,183.0 10.6 16.5 15.1 13.8 n.a. 1.1 1.1 1.0 8.1 1.5 9.2 深圳国际 152 HK HKD 12.22 23,206.0 10.5 11.2 10.0 9.3 1.3 1.1 1.0 0.9 10.4 3.1 9.0 粤运交通 -H 股 3399 HK HKD 4.76 3,807.3 9.2 6.5 5.4 n.a. n.a. 0.8 0.7 n.a. 11.9 n.a. n.a. 长安民生物流 -H 股 1292 HK HKD 7.36 1,192.8 4.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 瀚洋物流 1803 HK HKD 0.77 745.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均 10,602.1 8.6 10.7 9.6 10.2 1.1 1.0 0.9 1.0 10.1 2.7 8.2 加权平均 18,275.4 9.8 11.9 10.7 10.3 1.1 1.0 1.0 1.0 9.7 2.6 8.4 中国大陆上市物流公司外运发展 -A 股 600270 CH CNY 19.28 20,811.9 17.3 15.7 13.7 12.6 2.4 2.2 2.0 1.7 14.7 2.4 36.6 澳洋顺昌 -A 股 002245 CH CNY 8.42 9,791.6 33.8 30.1 19.6 n.a. 5.0 4.4 3.6 n.a. 15.6 0.4 n.a. 欧浦智网 -A 股 002711 CH CNY 26.30 10,347.2 n.a. 42.8 29.5 n.a. n.a. 4.1 3.5 n.a. 13.0 n.a. n.a. 新宁物流 -A 股 300013 CH CNY 15.02 5,332.2 n.a. 34.9 19.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 飞力达 -A 股 300240 CH CNY 19.03 5,528.8 n.a. 82.7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 华鹏飞 -A 股 300350 CH CNY 27.12 9,585.0 n.a. 66.1 43.0 n.a. n.a. 5.0 4.7 n.a. 4.7 n.a. n.a. 象屿股份 -A 股 600057 CH CNY 10.19 14,222.5 n.a. 21.6 16.7 n.a. n.a. 2.2 2.0 n.a. 9.5 n.a. n.a. 简单平均 10,802.7 25.5 42.0 23.7 12.6 3.7 3.6 3.2 1.7 11.5 1.4 36.6 加权平均 13,081.7 22.6 35.0 21.9 12.6 3.2 3.3 2.9 1.7 11.9 1.8 36.6 其他地区上市公司 United Parcel Service-Cl B UPS US USD 105.43 722,822.6 19.6 18.3 16.9 15.4 37.8 24.7 22.0 11.7 166.7 2.9 10.0 Fedex Corp FDX US USD 162.65 338,716.2 44.0 15.1 13.4 12.1 3.1 2.9 2.5 2.2 19.5 0.6 6.5 Xpo Logistics Inc XPO US USD 32.01 27,228.5 n.a. 45.6 21.4 12.5 1.3 1.2 1.2 1.2 4.6 0.0 7.4 Deutsche Post Ag-Reg DPW GR EUR 24.38 256,109.7 19.2 12.6 11.6 11.0 2.7 2.5 2.3 2.0 21.0 3.9 6.2 Norbert Dentressangle GND FP EUR n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 15.2 n.a. n.a. Cj Korea Express Corp 000120 KS KRW 193,500 29,345.8 73.4 33.0 26.7 20.3 1.9 1.6 1.6 1.3 5.2 0.0 14.9 Seino Holdings Co Ltd 9076 JP JPY 1,253.00 17,787.3 17.2 13.9 12.7 12.2 0.7 0.7 0.6 0.6 5.1 2.2 4.5 Kamigumi Co Ltd 9364 JP JPY 1,079.00 20,234.1 18.6 17.1 16.8 16.4 0.9 0.9 0.8 0.8 5.3 1.1 n.a. Mitsubishi Logistics Corp 9301 JP JPY 1,521.00 18,290.0 29.2 29.1 27.8 26.9 1.0 1.0 1.0 0.9 3.5 0.8 11.6 Sumitomo Warehouse Co Ltd 9303 JP JPY 577.00 7,727.8 14.4 13.2 12.6 12.3 0.6 0.6 0.6 0.6 4.7 2.3 8.5 简单平均 159,806.9 29.4 22.0 17.8 15.5 5.6 4.0 3.6 2.4 25.1 1.5 8.7 加权平均 490,533.7 26.0 17.4 15.5 14.0 20.3 13.7 12.1 6.8 92.5 2.4 8.4 资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 7
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year end Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F - Freight forwarding 35,457 34,604 34,925 34,878 35,167 Property, plant and equipment 7,365 7,860 8,325 8,723 9,072 - Logistics 6,244 6,921 7,516 8,118 8,783 Investment in JCEs and associates 3,690 3,975 5,208 6,568 8,060 - Storage and terminal services 2,099 1,936 1,876 1,850 1,832 Land use rights 2,609 2,733 2,701 2,667 2,633 - Others 1,861 2,068 2,451 2,831 3,275 Other non-current assets 2,371 2,244 2,205 2,257 2,236 Revenue 45,660 45,528 46,768 47,676 49,056 Non-current assets 16,034 16,812 18,439 20,215 22,002 Other income 203 379 296 325 358 Cash and cash equivalents 5,332 6,133 7,087 6,120 5,797 Transportation and related charges (39,890) (39,680) (40,511) (41,147) (42,236) Trade and other receivables 8,523 8,570 8,300 8,377 8,377 Other expenses (4,750) (4,582) (5,178) (5,474) (5,822) Inventories 154 149 155 158 164 Share of profit of JCEs 781 993 1,155 1,264 1,373 Other current assets 2,666 3,421 2,617 2,617 2,628 associates Current assets 16,675 18,273 18,159 17,272 16,966 Finance (expenses)/income, net (182) (62) (120) (111) (132) Earnings before taxes 1,822 2,575 2,410 2,534 2,598 Short-term borrowings 2,748 4,566 3,500 3,000 3,000 Trade and other payables 6,461 6,765 6,778 6,805 6,741 Taxation (388) (613) (487) (492) (475) Other current liabilities 3,904 3,777 4,806 4,582 4,767 Profit after taxation 1,434 1,962 1,924 2,042 2,123 Current liabilities 13,114 15,108 15,083 14,387 14,508 Profit from discontinued operations 81 0 0 0 0 Non-controlling interests (284) (469) (381) (404) (420) Long-term borrowings 2,993 1,036 1,300 1,400 1,300 Net profit attributable to shareholders 1,231 1,493 1,543 1,638 1,703 Provisions 0 0 0 0 0 Basic EPS (RMB) 0.280 0.324 0.335 0.356 0.370 Other non-current liabilities 298 480 499 519 540 YoY (%) 40.6 16.0 3.3 6.2 4.0 Non-current liabilities 3,291 1,517 1,799 1,919 1,840 DPS 0.065 0.100 0.098 0.104 0.108 现金流量表 Non-controlling interests 2,883 3,337 3,718 4,123 4,543 Year end Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Share capital 4,606 4,606 4,606 4,606 4,606 Profit for the year 1,434 1,962 1,924 2,042 2,123 Profit/(loss) for the year 1,231 1,493 1,543 1,638 1,703 Depreciation and amortization 691 700 751 801 852 Reserves 7,285 8,700 9,535 10,473 11,406 JCEs and associates (781) (993) (1,155) (1,264) (1,373) Proposed final dividend 299 322 313 341 360 Other gain/loss, net 643 120 79 68 89 Shareholders' equity 13,422 15,122 15,998 17,058 18,076 Profit/(loss) before working capital changes 1,988 1,789 1,599 1,647 1,691 BPS(RMB) 2.914 3.283 3.473 3.703 3.924 Change in working capital (486) 1,258 2,610 233 595 YoY (%) 13.3 12.7 5.8 6.6 6.0 Tax paid (394) (613) (487) (492) (475) 财务比率 Net cash flow from operating activities 1,108 2,434 3,722 1,388 1,812 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Operating margin (%) 2.7 3.6 2.9 2.9 2.7 CapEx (1,302) (996) (1,161) (1,142) (1,142) SG&A of revenue (%) 8.9 9.3 9.5 9.9 10.2 Interest received 78 142 161 182 161 Net income margin (%) 2.7 3.3 3.3 3.4 3.4 Others 974 (52) (68) (86) (108) ROA (%) 4.0 4.5 4.3 4.4 4.5 Net cash flow from investing activities (249) (906) (1,068) (1,045) (1,089) ROE (%) 10.1 10.5 9.9 9.9 9.7 Fixed asset turnover (x) 6.3 6.1 5.9 5.7 5.6 Change in loans 550 (138) (803) (400) (100) A/R turnover (x) 5.6 5.4 5.6 5.8 5.9 Dividends paid (313) (438) (461) (452) (480) Others (1,156) (166) (452) (475) (483) Current ratio (x) 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 Net cash flow from financing activities (919) (741) (1,715) (1,327) (1,063) Quick ratio (x) 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 A/P turnover days 47.8 48.9 48.3 47.2 45.2 Beginning cash balance 5,387 5,332 6,133 7,087 6,120 Total debt / EBITDA (x) 3.2 1.6 1.9 1.9 1.8 Effects of changes in exchange rates 6 14 15 18 18 Change in cash and cash equivalent (61) 787 938 (985) (340) Net gearing ratio (%) net cash net cash net cash net cash net cash Ending cash balance 5,332 6,133 7,087 6,120 5,797 Interest coverage ratio (x) 132.3 49.6 114.6 125.5 123.3 请见尾页免责声明 Page 6 of 7
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控 股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 及华星控股有限公司 (08237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告 所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 7 of 7