: Zhuzhou CSR Times Electric (03898 HK) 中文版 Gary Wong 黄家玮 公司报告 : 株洲南车时代电气 (03898 HK) Chinese version +852 2509 2616 gary.wong@gtjas.com.hk A Main Beneficiary of CSR & CNR s Merger. Maintain Buy 中国南车与中国北车合并的主要受惠者 维持 买入 GTJA Research 国泰君安研究 Rating: Buy Maintained CSR Corporation (01766 HK) proposed to merge with CNR Corporation (06199 HK) to form CRRC Corporation. The proposal was for 1.1 H/A shares of CSR to be exchanged for 1.0 H/A share of CNR. The post-merger stock code will be 01766 HK. CNR s shares will be deregistered after the merger. Before the deal, Zhuzhou CSR Times Electric (03898 HK) mainly supplied its products to CSR, which is its majority shareholder. We found that 58.0% and 68.7% of the Company s revenue was contributed by CSR in 2013 and 1H14, respectively. After the merger, Zhuzhou CSR Times should be supplying to CRRC Corporation, meaning that the potential market size (selling to both CSR and CNR combined) will increase. We think Zhuzhou CSR Times Electric is the main beneficiary for the merger. 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$55.30 Revised from 原目标价 : HK$40.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 120.0 100.0 80.0 % of return HK$45.650 Current valuation of 21.4x/17.8x/15.1x FY14/15/16 PER is low with possible huge expansion in market size and IGBT unit injection expectation. Raise the TP to HKD55.30, representing 25.9x/21.6x/18.2x FY14/15/16 PER. Maintain Buy. 中国南车 (01766 HK) 拟与中国北车 (06199 HK) 合并以形成中国中车 该提案是每 1.1 股中国南车的 H 或 A 股换取中国北车的 1.0 股 H 或 A 股 合并后股份代号将是 01766 HK 中国北车的股份将于合并后注销 这笔交易之前, 株洲南车时代电气 (03898 HK) 主要供应其产品予中国南车, 亦即其大股东 我们发现公司 2013 年及 2014 年上半年的收入分别有 58.0% 及 68.7% 来自中国南车 合并后, 株洲南车时代产品应供应给中国中车 ( 中国南车与中国北车的组合 ), 这意味着潜在的市场规模将增加 我们认为, 株洲南车时代电气是合并交易的主要受益者 现估值 21.4/17.8/15.1 倍的 14/15/16 年预期市盈率较为偏低, 因考虑到市场规模将可能大大扩张, 以及 IGBT 业务的注入预期 调高其目标价至 55.30 港元, 对应 25.9/21.6/18.2 倍的 14/15/16 年预期市盈率 维持 买入 评级 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Dec-14 HSI index Change in Share Price 股价变动 ZHUZHOU CSR TIMES ELECTRIC-H 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % 34.9 44.9 71.8 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % 32.6 42.8 66.3 Avg. share price(hk$) 37.8 34.3 27.4 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan international. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2012A 7,186 1,224 1.129 7.9 32.5 5.704 6.4 0.350 1.0 21.3 2013A 8,806 1,467 1.332 18.1 26.7 7.670 4.6 0.350 1.0 19.3 2014F 11,808 2,010 1.710 28.3 21.4 9.030 4.0 0.513 1.4 20.5 2015F 13,539 2,377 2.022 18.3 17.8 10.539 3.4 0.607 1.7 20.7 2016F 15,921 2,816 2.395 18.4 15.1 12.328 2.9 0.719 2.0 21.0 Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,175.5 Major shareholder 大股东 CSR ZELRI 50.2% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 52,544.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) 46.6 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 2,285.2 FY14 Net gearing (%) FY14 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 54.350/21.100 FY13-16 CAGR of EPS 13-16 年净利年增长率 (%) 27.1 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 5
中国南车 (01766 HK) 拟与中国北车 (06199 HK) 合并以形成中国中车 中国南车 (01766 HK) 与中国北车 (06199 HK) 于 2014 年 12 月 30 日就合并方案签订合并协议 该提案是中国南车将发行大约但不多於 11,138,692,293 股中国南车 A 股以及 2,347,066,040 股中国南车 H 股, 以交换中国北车全部现有已发行 A 股和 H 股 换股比例为每 1 股中国北车 A 股, 可以换取 1.1 股中国南车 A 股 ; 每 1 股中国北车 H 股, 可换取 1.1 股中国南车 H 股 合并后, 公司将采用新的公司名称, 中国中车, 股份代号为 01766 HK 中国北车将退市, 公司的股票将被注销 管理层表示, 合并的主要目的是为了防止它们在国际招标中的价格战 株洲南车时代电气是合并交易的主要受益者 这笔交易之前, 株洲南车时代电气 (03898 HK) 主要供应其产品予中国南车, 亦即其大股东 我们发现公司 2013 年及 2014 年上半年的收入分别有 58.0% 及 68.7% 来自中国南车 由于竞争的原因, 在过去几年中国北车的供应商非常有限 合并后, 株洲南车时代产品应供应给中国中车, 这意味着潜在的市场规模 ( 出售给中国南车和中国北车组合 ) 将增加 即使海外市场的规模不变, 国内市场规模将翻倍 我们认为, 株洲南车时代电气是合并交易的主要受益者 表 1: 运营数据汇总 人民币百万 2014 年上半年 2013 年上半年同比 收入 5,180 2,624 +97.4% 毛利 1,856 996 +86.3% 毛利率 35.8% 38.0% -2.2 百分点 净利润 857 400 +114.3% 净利润率 16.5% 15.2% +1.3 百分点 销售费用 / 收入 5.3% 5.0% +0.3 百分点 行政费用 / 收入 9.5% 13.9% -4.4 百分点 表 2: 2014 年上半年收入, 按产品划分 人民币百万 2014 年上半年 2013 年上半年同比 机车牵引变流器及其他 716 811-11.7% 动车组牵引变流器及其他 2,830 314 802.5% 城市轨道车辆牵引变流器及其他 504 421 19.5% 养路机械及其他 529 449 18.0% 列车行车安全装备 210 223-5.8% 电力半导体元件 169 211-20.0% 其他产品 223 196 13.7% 收入 5,180 2,624 97.4% 图 1: 2014 年上半年利润分配 MR Products 9.7% Railway Maintenance Vehicles 10.2% Train Operation Safety 4.1% Power Semicondutors 3.3% Others 4.3% EMUs Products 54.6% Locomotives Products 13.8% 资料来源 : 公司 See the last page for disclaimer Page 2 of 5
调高其目标价至 55.30 港元, 维持 买入 评级 现估值为 21.4/17.8/15.1 倍的 14/15/16 年预期市盈率 我们认为估值偏低, 没有充分反映公司增长的潜在市场规模 此外, 该估值并没有放映可能收购控股公司的 IGBT 业务, 这在很大程度上降低公司的销售成本 ( 自用而非外部购买 ) 并增加收入 ( 销售多余的芯片给外部客户 ) 调高其目标价至 55.30 港元, 对应 25.9/21.6/18.2 倍的 14/15/16 年预期市盈率 维持 买入 评级 See the last page for disclaimer Page 3 of 5
财务报表及比率 损益表 资产负债表 Year end Dec (RMB m) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Year end Dec (RMB m) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Revenue 7,186 8,806 11,808 13,539 15,921 PP&E 1,454 1,595 1,768 1,958 2,138 Cost of sales (4,803) (5,720) (7,486) (8,557) (10,062) Construction in progress 249 235 260 288 319 Gross profit 2,383 3,086 4,322 4,982 5,859 Intangible assets 210 233 270 304 339 Long term investments 255 233 239 247 258 Other income/expense, net 131 81 (62) 146 172 Other non-current assets 286 289 329 376 430 Selling and distribution expense (334) (498) (720) (839) (987) Total non-current assets 2,454 2,586 2,867 3,174 3,485 Administrative expense (863) (1,005) (1,263) (1,584) (1,831) Share of profits of JV/associates 78 13 129 142 158 Inventories 1,110 1,428 1,960 2,302 2,707 Profit from operations 1,395 1,676 2,405 2,847 3,370 Trade and notes receivables 3,628 4,907 6,747 8,006 9,893 Prepayment and other receivables 142 156 159 166 174 Finance income (costs), net 9 27 63 71 85 Other current assets 4 1,185 1,106 1,107 1,107 Profit before tax 1,404 1,704 2,468 2,918 3,456 Cash and cash equivalents 2,319 3,136 3,534 4,272 4,937 Tax (179) (237) (452) (534) (632) Total current assets 7,203 10,813 13,506 15,853 18,818 Profit after tax 1,225 1,466 2,016 2,384 2,823 Total assets 9,657 13,398 16,374 19,027 22,304 Profits attributable to: Equity holders 1,224 1,467 2,010 2,377 2,816 Trade and bills payables 1,987 2,679 3,592 4,118 4,843 Minority interests 1 (1) 6 7 8 Other payables and accruals 604 848 1,137 1,303 1,533 Other current liabilities 442 294 375 433 500 EPS (RMB) 1.129 1.332 1.710 2.022 2.395 Total current liabilities 3,033 3,821 5,104 5,854 6,876 DPS (RMB) 0.350 0.350 0.513 0.607 0.719 Interest bearing borrowings 28 52 56 68 81 Other non-current liabilities 277 376 450 551 667 现金流量表 Total non-current liabilities 305 428 515 637 782 Year end Dec (RMB m) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Share capital 1,084 1,175 1,175 1,175 1,175 Net profits 1,225 1,466 2,016 2,384 2,823 Reserves 4,720 7,429 8,836 10,500 12,471 Depreciation and amortization 147 168 190 218 253 Planned dividend 379 411 603 713 845 Change in working capital (19) (907) (1,458) (1,075) (1,567) Equity attributable to the equity holders 6,184 9,016 10,614 12,389 14,491 Other operating activities (106) (2) 469 278 368 Minority interests 135 134 140 147 155 Net cash flow from operating activities 1,247 726 1,216 1,806 1,877 Total equity 6,319 9,150 10,755 12,536 14,646 Total equity and liabilities 9,657 13,398 16,374 19,027 22,304 Capital expenditure (403) (424) (438) (499) (536) Other investing activities 337 (903) 22 23 23 BPS (RMB) 5.704 7.670 9.030 10.539 12.328 Net cash flow from investing activities (66) (1,327) (416) (476) (513) 财务比率 Issuance of shares 0 2,263 0 0 0 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F Issuance / (repayment) of debts (632) (23) 9 11 14 Dividends paid (397) (379) (411) (603) (713) Gross margin (%) 33.2 35.0 36.6 36.8 36.8 Other financing activities 10 (442) 0 0 0 EBITDA margin (%) 19.4 19.0 20.4 21.0 21.2 Net cash flow from financing activities (1,019) 1,419 (402) (592) (700) Net margin (%) 17.0 16.7 17.0 17.6 17.7 ROA (%) 13.4 12.7 13.5 13.4 13.6 Cash equivalents at the beginning of the year 2,158 2,319 3,136 3,534 4,272 ROE (%) 21.3 19.3 20.5 20.7 21.0 Net change in the cash position 161 817 398 738 664 Net gearing ratio (%) Cash Cash Cash Cash Cash Cash equivalents at the balance sheet 2,319 3,136 3,534 4,272 4,937 See the last page for disclaimer Page 4 of 5
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月 评级 跑赢大市 中性 跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812) 中国全通 ( 控股 ) 有限公司 (00633) 中国石化上海石油化工股份有限公司 -H 股 (00338) 广深铁路股份有限公司 -H 股 (00525) 国泰君安国际控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 5 of 5