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68 [table_report] 成 为 综 合 互 联 网 娱 乐 平 台 商, 巨 大 提 升 空 间 显 现 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分 析 师 : 王 玉 [table_research] 执 业 证 书 编 号 :S12251312 TEL:1-68584854 Email:wangyu1@foundersc.com 联 系 人 : 赵 成 Email:zhaocheng@foundersc.com 历 史 表 现 [table_stocktrend] 15% 1% 5% % -5% 盈 利 预 测 [table_predict] 单 位 : 百 万 元 212A 213E 214E 215E 主 营 收 入 273.8 47.91 595.96 829.77 (+/-) 58.55% 48.98% 46.1% 39.23% 净 利 润 92.14 122.92 192.89 27.66 (+/-) 44.67% 33.4% 56.93% 4.32% EPS( 元 ).7.93 1.46 2.5 P/E. 56.68 36.12 25.74 相 关 研 究 [table_reports] 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯, 方 正 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 25 2 15 1 5 成 交 金 额 顺 网 科 技 沪 深 3 顺 网 科 技 (3113) [table_main] 投 资 要 点 我 们 有 别 于 市 场 的 观 点 : 切 入 游 戏 平 台 铸 就 公 司 巨 大 弹 性 方 正 公 司 研 究 类 模 板 去 年 以 来 公 司 着 重 发 展 面 向 个 人 的 云 海 娱 乐 平 台, 通 过 云 海 桌 面 及 蝌 蚪 游 戏 联 运 服 务 逐 渐 转 型 为 用 户 平 台 + 服 务 的 模 式 公 司 切 入 游 戏 平 台 后 市 场 空 间 迅 速 扩 大 我 国 游 戏 行 业 市 场 规 模 迅 速 增 长, 页 游 虽 只 占 整 体 份 额 15% 左 右, 但 占 比 持 续 扩 大, 页 游 ARPU 值 经 过 前 期 下 降 也 已 开 始 回 升, 同 时 页 游 平 台 同 研 发 端 相 比 处 于 产 业 链 高 点 212 年 上 市 公 司 游 戏 业 务 收 入 TOP1 中 腾 讯 和 搜 狐 畅 游 快 速 增 长 奇 虎 36 的 上 榜 已 经 证 明 游 戏 联 运 平 台 的 价 值, 公 司 游 戏 业 务 未 来 至 少 1 倍 的 增 长 空 间 已 经 打 开 传 统 广 告 及 推 广 服 务 收 入 三 年 复 合 增 速 会 维 持 在 3% 以 上 公 司 目 前 收 入 仍 有 超 过 6% 来 自 网 络 广 告 及 推 广 服 务 收 入, 其 中 大 部 分 为 端 游 广 告 收 入, 虽 然 网 吧 规 模 持 续 萎 缩, 但 我 们 认 为 公 司 此 业 务 未 来 三 年 仍 会 维 持 3% 以 上 的 复 合 增 速 端 游 厂 商 总 收 入 呈 缓 慢 成 长, 但 端 游 厂 商 广 告 投 放 率 公 司 市 占 率 未 来 仍 有 较 大 提 升 空 间, 网 吧 也 仍 是 端 游 厂 商 最 热 衷 的 广 告 投 放 领 域 公 司 商 业 模 式 升 级 为 综 合 性 互 联 网 娱 乐 平 台, 价 值 已 显 现 公 司 陆 续 上 线 包 括 蝌 蚪 游 戏 云 海 桌 面 f1 浏 览 器 等, 形 成 内 容 资 讯 和 应 用 等 服 务 体 系, 公 司 综 合 性 互 联 网 娱 乐 平 台 是 商 业 模 式 的 根 本 转 变 目 前 公 司 用 户 中 心 系 统 收 入 只 占 公 司 整 体 收 入 的 7%, 但 公 司 娱 乐 平 台 价 值 已 经 显 现 公 司 的 目 标 是 用 3-5 年 时 间 将 蝌 蚪 网 打 造 为 业 内 一 流 的 游 戏 合 作 运 营 平 台 同 时 公 司 已 将 触 角 伸 向 无 线, 公 司 现 有 平 台 的 庞 大 用 户 基 数 使 其 拥 有 通 往 移 动 端 的 入 口, 公 司 此 业 务 想 象 空 间 巨 大, 同 时 我 们 认 为 公 司 最 大 的 流 通 股 股 东 腾 讯 也 会 为 公 司 未 来 的 发 展 提 供 助 力 投 资 评 级 与 估 值 : 我 们 看 好 公 司 持 续 发 展, 预 计 公 司 213-215 年 EPS 为.93 1.46 2.5 元, 对 应 PE56.68 36.12 25.74 倍, 给 予 公 司 214 年 5 倍 PE, 合 理 价 值 73 元, 维 持 公 司 买 入 评 级 公 司 深 度 报 告 213.9.5 买 入 网 络 服 务 行 业 股 价 表 现 的 催 化 剂 : 游 戏 行 业 景 气 度 提 升 新 业 务 拓 展 超 预 期 核 心 假 设 风 险 : 网 吧 规 模 持 续 萎 缩, 页 游 联 运 平 台 发 展 不 达 预 期, 端 游 行 业 增 速 放 缓 新 业 务 拓 展 不 达 预 期 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

目 录 1 切 入 游 戏 平 台 铸 就 公 司 巨 大 弹 性... 4 1.1 页 游 联 运 平 台 价 值 巨 大... 4 1.2 页 游 仍 维 持 高 速 增 长,ARPU 值 经 过 前 期 下 降 已 开 始 回 升... 5 1.3 网 页 游 戏 平 台 商 位 于 价 值 链 顶 端... 7 1.4 公 司 游 戏 平 台 价 值 已 经 显 现... 8 2 端 游 广 告 业 务 仍 会 维 持 稳 定 增 长... 1 2.1 端 游 行 业 发 展 放 缓, 但 端 游 广 告 投 放 比 例 仍 处 上 升 趋 势... 11 2.2 网 吧 规 模 持 续 萎 缩, 但 用 户 付 费 率 和 ARPU 值 稳 步 提 升... 13 2.3 公 司 网 吧 广 告 市 占 率 仍 有 提 高 空 间... 15 2.4 公 司 端 游 广 告 215 年 收 入 预 测... 16 3 公 司 商 业 模 式 升 级 为 综 合 性 互 联 网 娱 乐 平 台... 16 3.1 公 司 商 业 模 式 发 生 根 本 转 变... 16 3.2 公 司 向 移 动 端 的 拓 展 打 开 新 想 象 空 间... 17 4 盈 利 预 测 及 估 值... 18 4.1 核 心 假 设... 18 4.2 分 业 务 预 测... 19 4.3 估 值 和 投 资 建 议... 19 5 风 险 提 示... 2 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

图 标 目 录 图 表 1 我 国 游 戏 市 场 稳 步 增 长... 4 图 表 2 我 国 网 络 游 戏 用 户 付 费 细 分 市 场 份 额... 5 图 表 3 212 年 中 国 上 市 公 司 游 戏 业 务 收 入 TOP1... 5 图 表 4 网 页 游 戏 规 模 和 增 长 速 度... 6 图 表 5 我 国 网 页 游 戏 份 额 持 续 增 大... 6 图 表 6 网 页 游 戏 付 费 率 逐 步 上 升,ARPU 值 开 始 回 升... 7 图 表 7 网 页 游 戏 平 台 开 服 数 迅 速 增 加... 7 图 表 8 当 前 主 要 网 页 游 戏 平 台 商 介 绍... 8 图 表 9 蝌 蚪 游 戏 联 运 平 台 用 户 数 及 联 运 游 戏 数 量 快 速 增 长... 9 图 表 1 212 年 中 国 网 页 游 戏 平 台 开 服 数 量 TOP2... 9 图 表 11 搜 狐 畅 游 网 页 游 戏 平 台 212 年 Q4 数 据... 1 图 表 12 公 司 215 年 页 游 收 入 预 测... 1 图 表 13 我 国 端 游 行 业 进 入 稳 定 增 长 区 间...11 图 表 14 端 游 游 戏 数 量 持 续 上 升, 玩 家 增 速 呈 下 滑 趋 势... 12 图 表 15 端 游 行 业 净 利 率 水 平 呈 现 下 降 趋 势... 12 图 表 16 212 年 国 外 游 戏 厂 商 净 利 率... 13 图 表 17 网 吧 数 量 萎 缩 的 同 时 经 营 呈 现 规 模 化 和 集 中 化 趋 势... 13 图 表 18 网 吧 网 民 占 互 联 网 网 民 比 例... 14 图 表 19 网 民 上 网 时 间 有 延 长 趋 势... 14 图 表 2 大 型 端 游 月 ARPU 值 持 续 提 升... 15 图 表 21 公 司 网 维 大 师 和 计 费 软 件 市 占 率 均 为 第 一... 15 图 表 22 公 司 端 游 广 告 215 年 收 入 预 测... 16 图 表 23 公 司 商 业 模 式 向 互 联 网 娱 乐 平 台 升 级... 16 图 表 24 我 国 网 民 规 模 和 互 联 网 普 及 率 迅 速 提 升... 17 图 表 25 宽 带 中 国 政 策 阶 段 性 目 标... 17 图 表 26 我 国 手 游 用 户 和 市 场 规 模 均 迅 速 增 长... 18 图 表 27 公 司 分 业 务 营 收 和 毛 利 率 预 测... 19 图 表 28 国 内 主 要 上 市 公 司 估 值 状 况... 19 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

1 切 入 游 戏 平 台 铸 就 公 司 巨 大 弹 性 互 联 网 商 业 模 式 几 经 变 迁, 从 最 初 简 单 的 出 售 流 量, 到 之 后 的 出 售 广 告, 再 到 为 用 户 提 供 服 务, 而 为 用 户 提 供 服 务 也 是 变 现 率 最 高 的 商 业 模 式 公 司 商 业 模 式 也 正 是 沿 着 这 条 路 径 不 断 转 变, 从 软 件 销 售 到 通 过 网 吧 平 台 提 供 互 联 网 广 告 及 推 广 和 互 联 网 增 值 服 务, 再 到 面 向 用 户 个 人 的 互 联 网 综 合 娱 乐 平 台 公 司 在 关 键 阶 段 把 握 时 机 实 现 商 业 模 式 的 升 级, 更 重 要 的 是 公 司 面 临 的 市 场 空 间 也 迅 速 扩 大 1.1 页 游 联 运 平 台 价 值 巨 大 近 年 我 国 游 戏 产 业 迅 速 发 展, 当 前 整 体 市 场 格 局 为 端 游 占 比 6% 以 上, 并 进 入 稳 定 增 长 期, 移 动 游 戏 快 速 增 长, 页 游 规 模 占 比 持 续 提 升 随 着 页 游 的 发 展, 我 们 认 为 页 游 市 场 份 额 仍 将 稳 步 提 升,214 年 其 市 场 份 额 或 在 18% 以 上 图 表 1 我 国 游 戏 市 场 稳 步 增 长 游 戏 市 场 销 售 规 模 及 增 速 网 页 游 戏 份 额 持 续 扩 大 8 7 6 5 4 3 2 1.8.7.6.5.4.3.2.1 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 5% 8% 9% 1% 11% 3% 12% 14% 16% 7% 18% 1% 13% 15% 16% 17% 18% 94% 88% 84% 8% 77% 73% 7% 67% 64% 移 动 终 端 比 例 页 游 比 例 端 游 比 例 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 虽 然 页 游 和 手 游 发 展 迅 速, 但 从 用 户 付 费 角 度 来 看 我 国 游 戏 市 场 中 用 户 付 费 份 额 最 大 的 仍 然 是 客 户 端 游 戏, 端 游 用 户 付 费 接 近 212 年 整 体 付 费 市 场 的 8% 但 同 时 我 们 也 已 经 看 到 网 页 游 戏 付 费 份 额 的 稳 步 提 升, 公 开 数 据 显 示 212 年 页 游 付 费 已 经 接 近 整 体 用 户 付 费 市 场 的 13% 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

图 表 2 我 国 网 络 游 戏 用 户 付 费 细 分 市 场 份 额 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 社 交 游 戏 占 比 网 页 游 戏 占 比 游 戏 平 台 占 比 大 型 客 户 端 游 戏 占 比 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 方 正 证 券 研 究 所 同 时 我 们 认 为 在 整 个 页 游 产 业 链 中, 页 游 平 台 商 会 持 续 占 据 最 高 端 观 察 212 年 上 市 公 司 游 戏 业 务 收 入 TOP1, 腾 讯 搜 狐 畅 游 的 快 速 增 长 奇 虎 36 的 最 新 上 榜 已 经 证 明 了 游 戏 联 运 平 台 的 价 值, 公 司 现 在 重 点 培 育 游 戏 联 运 平 台, 未 来 增 长 的 巨 大 空 间 已 经 打 开 图 表 3 212 年 中 国 上 市 公 司 游 戏 业 务 收 入 TOP1 25 2 15 1 5 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 方 正 证 券 研 究 所 1.2 页 游 仍 维 持 高 速 增 长,ARPU 值 经 过 前 期 下 降 已 开 始 回 升 212 年 我 国 网 页 游 戏 规 模 创 98 亿 元 新 高, 虽 然 增 速 有 所 放 缓, 但 仍 高 达 47%, 我 们 预 计 未 来 网 页 游 戏 仍 能 保 持 3% 左 右 的 增 速 艾 瑞 咨 询 数 据 显 示 213H1 我 国 网 页 游 戏 规 模 53.4 亿, 增 速 为 39.8%, 同 时 预 计 213-215 年 我 国 网 页 游 戏 增 速 分 别 为 24% 26% 和 23% 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值

图 表 4 网 页 游 戏 规 模 和 增 长 速 度 25 2 15 1 5 网 页 游 戏 规 模 及 增 速 468% 166% 41 2.19 1.33 7.58 67 13% 98 131 165 23 4.5 3.5 2.5 1.5 1 63% 47%.5 34% 26% 23% 5 4 3 2 8 7 6 5 4 3 2 1 75 网 页 游 戏 用 户 数 55 37 3 28 21 211 212 网 页 游 戏 收 入 ( 亿 元 ) 网 页 游 戏 yoy 网 页 游 戏 用 户 数 ( 百 万 ) 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 易 观 国 际, 方 正 证 券 研 究 所 我 国 页 游 的 爆 发 开 始 于 28 年, 用 户 数 从 28 年 的 3 万 迅 速 增 长 至 当 前 的 75 万, 所 占 整 个 游 戏 市 场 份 额 也 逐 步 提 升 图 表 5 我 国 网 页 游 戏 份 额 持 续 增 大 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 5% 8% 9% 1% 11% 12% 3% 14% 16% 7% 18% 1% 13% 15% 16% 17% 18% 94% 88% 84% 8% 77% 73% 7% 67% 64% 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 移 动 终 端 比 例 页 游 比 例 端 游 比 例 数 据 来 源 : 公 开 资 料 wind 咨 询 方 正 证 券 研 究 所 页 游 准 入 门 槛 低, 开 发 周 期 短, 过 多 开 发 者 的 快 速 涌 入 给 行 业 带 来 产 品 数 量 众 多 多 质 量 参 差 不 齐 arpu 值 迅 速 降 低 等 问 题, 但 目 前 我 们 已 经 看 到 行 业 发 展 在 偏 向 有 序, 页 游 付 费 率 逐 步 上 升, ARPU 值 也 已 开 始 回 升 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

图 表 6 网 页 游 戏 付 费 率 逐 步 上 升,ARPU 值 开 始 回 升 9 8 7 6 5 4 3 2 1 15% 77 13% 77 73 13.4% 12% 72 68 9.7% 1% 7.3% 7.6% 5% % -1% % 19 14 1 1-5% 17-5% -1% 28 29 21 211 212 社 交 游 戏 月 ARPU 值 网 页 游 戏 月 ARPU 值 网 页 游 戏 付 费 率 网 页 游 戏 yoy 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 方 正 证 券 研 究 所 1.3 网 页 游 戏 平 台 商 位 于 价 值 链 顶 端 网 页 游 戏 生 态 链 为 研 发 - 平 台 - 用 户, 最 终 收 入 通 过 消 费 者 付 费 产 生, 在 整 个 产 业 链 上, 话 语 权 继 续 向 平 台 商 集 中, 从 研 发 方 在 分 成 比 例 中 所 处 的 劣 势 我 们 已 经 可 以 看 到 这 种 趋 势 随 着 页 游 用 户 数 增 幅 放 缓 和 开 服 数 逐 季 增 加, 页 游 厂 商 每 行 动 成 本 5 年 增 长 32 倍,212 年 达 到 1 元 / 用 户, 页 游 厂 商 对 用 户 的 争 夺 趋 于 白 热 化 页 游 平 台 商 则 由 于 其 在 获 得 用 户 上 具 有 较 大 的 话 语 权, 上 升 成 本 得 以 有 效 转 嫁 给 研 发 端, 同 时 对 研 发 端 产 品 的 精 品 诉 求 也 愈 加 明 确 图 表 7 网 页 游 戏 平 台 开 服 数 迅 速 增 加 5. 4. 3. 2. 1.. 开 服 数 量 ( 万 ) 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 方 正 证 券 研 究 所 212 我 国 网 页 游 戏 全 年 开 服 数 突 破 1 万, 相 比 211 年 的 1.4 万 增 幅 巨 大, 用 户 对 于 网 页 游 戏 的 需 求 在 此 数 据 上 得 到 充 分 体 现 而 平 台 商 则 更 充 分 感 受 到 行 业 的 成 长,212 年 我 国 网 页 游 戏 增 长 率 为 47%, 主 流 平 台 商 更 大 程 度 分 享 了 游 戏 产 业 盛 宴, 多 玩 212 年 上 半 年 营 收 达 到 211 年 全 年 95% 以 上,4399 全 年 翻 番 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

同 时 网 页 游 戏 平 台 商 也 维 持 了 相 对 较 高 的 净 利 率 图 表 8 当 前 主 要 网 页 游 戏 平 台 商 介 绍 级 国 内 网 日 均 PV 日 均 页 游 用 户 平 台 别 站 排 名 ( 万 ) PV( 万 ) 212 年 收 入 备 注 212 年 H1 收 入 为 4.87 亿,211 年 4399 65 1218.3 156.6 约 12 亿 为 5.5 亿 一 级 二 线 三 线 212 年 H1 收 入 为 517 万 美 元, 折 合 多 玩 ( 欢 聚 时 118 55.7 82.2 约 8 亿 人 民 币 约 为 3.35 亿,211 年 为 3.5 代 ) 亿 37wan 76 33.2 14.5 约 6.8 亿 211 年 为 3.4 亿 51wan 1519 约 21.1 约 7.8 约 2.4 亿 元 211 年 为 1 亿 蝌 蚪 网 4171 约 6.9 约 4.3 292 万 元 Ucjoy( 中 青 宝 指 定 渠 道 ) 514 约 8.3 约 6 不 详 第 七 大 道 ( 搜 狐 212 年 总 收 入 约 为 5.75 亿 美 金, 页 9555 约 4 约.96 约 3.56 亿 畅 游 ) 游 占 1% 比 重 2133( 浙 报 传 媒 边 锋 ) 14665 约 3.9 约 1.2 不 详 欢 畅 游 戏 ( 掌 趣 2126 约.75 约.3 不 详 科 技 ) 数 据 来 源 : 公 开 资 料 方 正 证 券 研 究 所 1.4 公 司 游 戏 平 台 价 值 已 经 显 现 公 司 页 游 联 运 平 台 已 显 现 出 巨 大 增 长 潜 力 212 年 公 司 开 始 花 重 要 精 力 做 大 以 蝌 蚪 网 为 核 心 游 戏 联 合 运 营 和 游 戏 代 理 业 务, 公 司 的 目 标 是 用 3-5 年 时 间, 将 蝌 蚪 网 打 造 为 业 内 一 流 的 游 戏 合 作 运 营 平 台, 同 时 做 深 游 戏 内 容 运 营, 通 过 持 续 的 游 戏 活 动 和 推 广 和 线 上 线 下 结 合 的 运 营 方 式, 提 升 平 台 的 盈 利 能 力 和 抗 风 险 能 力, 并 拉 动 整 个 平 台 业 务 转 向 用 户 付 费 模 式 页 游 平 台 价 值 取 决 于 平 台 活 跃 用 户 用 户 付 费 率 和 ARPU 值, 随 着 公 司 对 此 项 业 务 的 推 进, 我 们 认 为 公 司 在 这 几 方 面 都 有 巨 大 增 长 空 间 公 开 资 料 显 示, 公 司 蝌 蚪 游 戏 联 运 平 台 用 户 数 已 经 快 速 增 长 至 当 前 的 3 万 用 户, 平 台 潜 力 显 现 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

图 表 9 蝌 蚪 游 戏 联 运 平 台 用 户 数 及 联 运 游 戏 数 量 快 速 增 长 6 5 蝌 蚪 游 戏 联 运 平 台 注 册 用 户 数 快 速 增 长 1 8 联 运 游 戏 数 量 快 速 增 加 4 3 2 6 4 1 2 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3E 213Q4E 212Q4 213Q1 213Q2 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 方 正 证 券 研 究 所 图 表 1 212 年 中 国 网 页 游 戏 平 台 开 服 数 量 TOP2 腾 讯 92you 9377 911wan 要 玩 平 台 49you 89yxs 飞 碟 91wan 37wan 876 943 978 159 1153 1291 1334 1337 1395 1696 1756 1916 1959 249 2312 2315 241 2832 3837 1 2 3 4 5 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 方 正 证 券 研 究 所 中 报 显 示 公 司 获 取 用 户 成 本 仅 为 市 场 成 本 的 1/1, 随 着 公 司 对 该 细 分 业 务 的 大 力 拓 展, 公 司 平 台 用 户 数 会 快 速 提 升, 乐 观 估 计 或 在 214 年 过 亿, 而 过 亿 的 水 平 也 会 奠 定 公 司 同 当 前 主 要 游 戏 平 台 竞 争 的 基 础 相 较 行 业, 公 司 用 户 付 费 率 和 ARPU 值 处 于 较 低 水 平, 艾 瑞 咨 询 显 示 212 年 我 国 网 页 游 戏 年 付 费 率 上 升 至 13.4%, 月 度 ARPU 值 72 元, 假 设 公 司 用 户 付 费 率 同 第 七 大 道 处 于 同 一 水 平, 公 司 ARCA 仅 为 第 七 大 道 的 1/1, 行 业 水 平 的 不 到 7% 我 们 认 为 随 着 公 司 页 游 联 运 平 台 游 戏 数 的 快 速 增 加 和 独 家 代 理 游 戏 数 量 的 放 量, 公 司 在 此 两 项 指 标 上 空 间 巨 大, 公 司 页 游 联 运 平 台 有 1 倍 以 上 的 增 长 空 间 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值

图 表 11 搜 狐 畅 游 网 页 游 戏 平 台 212 年 Q4 数 据 活 跃 用 户 数 总 计 活 跃 充 值 账 户 数 553 万 168 万 季 度 付 费 率 3.3% 平 均 每 活 跃 充 值 账 户 贡 献 的 季 度 收 入 (ARCA) 12 元 数 据 来 源 : 公 开 资 料 方 正 证 券 研 究 所 我 们 对 公 司 215 年 该 项 收 入 预 测 如 下 : 图 表 12 公 司 215 年 页 游 收 入 预 测 活 跃 用 户 数 季 度 付 费 转 化 率 季 度 付 费 数 ARPU 值 收 入 215 用 户 数 乐 观 估 计 1.5% 5 21 42 215 用 户 数 中 性 估 计 8.5% 4 21 336 215 用 户 数 保 守 估 计 6.5% 3 21 252 活 跃 用 户 数 季 度 付 费 转 化 率 季 度 付 费 数 ARPU 值 收 入 215 用 户 数 乐 观 估 计 1.4% 4 21 336 215 用 户 数 中 性 估 计 8.4% 32 21 2688 215 用 户 数 保 守 估 计 6.4% 24 21 216 活 跃 用 户 数 季 度 付 费 转 化 率 季 度 付 费 数 ARPU 值 收 入 215 用 户 数 乐 观 估 计 1.3% 3 21 252 215 用 户 数 中 性 估 计 8.3% 24 21 216 215 用 户 数 保 守 估 计 6.3% 18 21 1512 数 据 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 综 合 行 业 和 公 司 状 况, 我 们 认 为 公 司 此 业 务 3 年 复 合 增 长 率 超 过 1% 为 大 概 率 事 件 同 时 公 司 也 在 进 行 移 动 互 联 网 布 局, 未 来 公 司 无 线 业 务 会 成 为 公 司 的 发 力 点 2 端 游 广 告 业 务 仍 会 维 持 稳 定 增 长 中 报 数 据 显 示 公 司 目 前 收 入 仍 有 超 过 62.97% 来 自 于 网 络 广 告 及 推 广 服 务 收 入, 其 中 大 部 分 为 端 游 广 告 业 务 收 入, 公 司 网 络 广 告 及 推 广 服 务 收 入 上 半 年 同 比 增 长 26.21%, 相 对 于 之 前 增 速 有 所 降 低 公 司 此 业 务 面 临 网 吧 数 量 萎 缩 的 压 力, 但 我 们 仍 然 认 为 公 司 此 业 务 增 速 会 维 持 稳 定 公 司 端 游 广 告 业 务 收 入 取 决 于 端 游 厂 商 盈 利 状 况 端 游 厂 商 广 告 投 放 率 网 吧 广 告 占 比 和 公 司 的 市 场 占 有 率, 上 述 几 项 中 我 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

们 认 为 端 游 厂 商 广 告 投 放 率 和 公 司 市 占 率 仍 有 较 大 提 升 空 间 2.1 端 游 行 业 发 展 放 缓, 但 端 游 广 告 投 放 比 例 仍 处 上 升 趋 势 2.1.1 端 游 行 业 增 速 放 缓 公 开 数 据 显 示 我 国 端 游 市 场 规 模 212 年 增 长 18%, 达 到 485 亿 新 高, 但 增 速 为 近 年 新 低, 行 业 整 体 进 入 稳 定 增 长 期 端 游 市 场 体 量 较 大, 占 整 个 网 游 市 场 的 7% 以 上, 近 年 页 游 和 移 动 游 戏 市 场 规 模 快 速 增 长, 端 游 占 比 未 来 或 降 低 至 整 个 游 戏 市 场 的 2/3 左 右, 增 速 会 稳 定 在 当 前 区 间 图 表 13 我 国 端 游 行 业 进 入 稳 定 增 长 区 间 我 国 端 游 市 场 规 模 及 预 测 网 游 各 部 分 占 比 8 7 6 5 4 3 2 1 62% 62% 485 49 574 727 653 7% 6% 5% 4% 324 26229% 23 24% 26% 3% 18% 18% 2% 125 14% 11% 1% % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 5% 8% 9% 1% 11% 12% 3% 14% 16% 18% 7% 1% 13% 15% 16% 17% 18% 94% 88% 84% 8% 77% 73% 7% 67% 64% 端 游 行 业 收 入 ( 亿 元 ) 端 游 yoy 移 动 终 端 比 例 页 游 比 例 端 游 比 例 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 2.1.2 端 游 厂 商 广 告 投 放 比 例 仍 将 上 升 虽 然 我 国 端 游 市 场 已 经 进 入 成 熟 期, 但 端 游 市 场 供 大 于 求 的 状 况 并 未 改 变 新 浪 游 戏 数 据 显 示 客 户 端 游 戏 年 公 测 数 量 由 21 年 74 款 增 加 至 212 年 的 12 款, 增 幅 高 达 62.2%, 同 时 GPC IDC 数 据 显 示 我 国 游 戏 玩 家 总 数 增 幅 却 在 趋 缓,212H1 增 速 仅 为 4% 左 右, 较 21H1 增 长 近 5%, 明 显 低 于 游 戏 增 速 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值

图 表 14 端 游 游 戏 数 量 持 续 上 升, 玩 家 增 速 呈 下 滑 趋 势 端 游 游 戏 公 测 数 量 端 游 玩 家 数 量 14 12 1 8 6 4 2 82 94 82 7 74 115 12 14 12 1 8 6 4 2 42% 35% 25% 2% 4% 28H1 29H1 21H1 211H1 212H1 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 端 游 玩 家 ( 百 万 ) yoy 数 据 来 源 : 新 浪 游 戏, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :GPC IDC 方 正 证 券 研 究 所 同 时 端 游 行 业 平 均 净 利 率 也 处 于 下 降 通 道, 近 5 年 下 降 12 个 pct, 我 们 认 为 在 端 游 厂 商 竞 争 压 力 继 续 加 大 的 市 场 环 境 和 端 游 厂 商 对 净 利 率 下 滑 仍 可 接 受 的 状 况 下, 端 游 厂 商 净 利 率 仍 有 下 降 空 间 图 表 15 端 游 行 业 净 利 率 水 平 呈 现 下 降 趋 势 端 游 行 业 平 均 净 利 率 主 要 端 游 公 司 净 利 率 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 43.81% 43.21% 4.64% 37.9% 31.89% 6.% 5.% 4.% 3.% 51.66% 47% 44.35% 3.65% 29.1% 23.78% 2.% 15.% 1.% 2.% 1.% 5.%.% 28 29 21 211 212.% 数 据 来 源 :bloomberg 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :bloomberg 方 正 证 券 研 究 所 其 实 国 外 游 戏 厂 商 212 年 除 暴 雪 等 少 数 厂 商 外, 其 余 都 处 于 微 利 或 亏 损 状 态, 除 了 商 业 模 式 的 差 异, 也 从 另 一 角 度 说 明 国 内 端 游 厂 商 对 净 利 率 的 继 续 下 降 仍 存 在 最 多 1% 的 可 容 忍 度 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值

23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 [table_page] 图 表 16 212 年 国 外 游 戏 厂 商 净 利 率 暴 雪 24% KONAMI 25% 数 据 来 源 : 公 开 资 料 方 正 证 券 研 究 所 随 着 端 游 厂 商 竞 争 加 大, 提 高 广 告 投 放 比 例 将 是 维 持 盈 利 的 最 重 要 方 式 bloomberg 数 据 显 示,212 年 腾 讯 端 游 广 告 投 入 比 例 为 6.82%, 端 游 广 告 投 入 比 例 最 高 的 是 完 美 世 界, 达 到 2.47%, 端 游 行 业 总 体 广 告 投 放 率 或 在 1% 左 右, 考 虑 到 端 游 企 业 净 利 率 下 滑 容 忍 度, 我 们 认 为 端 游 厂 商 未 来 的 广 告 整 体 投 放 比 例 会 至 多 提 高 至 2%, 同 现 在 相 比 仍 具 较 大 空 间 2.2 网 吧 规 模 持 续 萎 缩, 但 用 户 付 费 率 和 ARPU 值 稳 步 提 升 由 于 成 本 上 升 及 互 联 网 的 普 及 等 原 因, 我 国 网 吧 市 场 规 模 面 临 持 续 萎 缩, 这 也 是 公 司 此 业 务 面 临 的 最 大 瓶 颈, 同 时 市 场 数 据 显 示 网 吧 经 营 呈 现 规 模 化 和 集 中 化 趋 势 图 表 17 网 吧 数 量 萎 缩 的 同 时 经 营 呈 现 规 模 化 和 集 中 化 趋 势 网 吧 数 量 缓 慢 下 降 连 锁 网 吧 率 16 14 12 1 8 6 4 2 12% 11% 5% -9% 2% 5% 4% 1%.15.1.5 -.5-7% -.1 -.15 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 3% 33.7% 4% 网 吧 数 量 ( 万 ) yoy % 21 211 212 数 据 来 源 :CCNIC 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 公 开 资 料 方 正 证 券 研 究 所 网 吧 网 民 占 互 联 网 网 民 的 比 率 也 持 续 下 降,CNNIC 易 观 数 据 显 示 我 国 网 吧 网 民 占 互 联 网 的 比 率 已 经 从 28 年 的 42% 回 落 到 212 年 的 22%, 下 降 趋 势 比 较 明 显, 但 我 们 认 为 下 降 空 间 已 经 有 限 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值

图 表 18 网 吧 网 民 占 互 联 网 网 民 比 例 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 42% 39% 35% 34% 32% 27% 28% 25% 22% 2% 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 数 据 来 源 :CNNIC 易 观 国 际 方 正 证 券 研 究 所 网 吧 网 民 呈 现 低 收 入 和 年 龄 段 较 低 等 特 点, 但 网 吧 网 民 的 上 网 行 为 明 确, 有 公 开 调 研 数 据 显 示, 高 达 9% 的 网 吧 网 民 将 游 戏 作 为 其 上 网 的 最 主 要 行 为, 端 游 是 最 适 合 在 网 吧 玩 的 游 戏 品 种 同 时 数 据 显 示 我 国 网 民 的 上 网 时 间 也 有 延 长 趋 势 图 表 19 网 民 上 网 时 间 有 延 长 趋 势 1 小 时 或 以 内 5.96% 9.53% 1-2 小 时 2-4 小 时 4.66% 41.5% 38.51% 35.9% 4-6 小 时 6 小 时 以 上 1.9% 8.13% 3.9% 5.75%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 212 年 211 年 数 据 来 源 :CNNIC 易 观 国 际 方 正 证 券 研 究 所 玩 家 在 网 吧 线 上 线 下 行 为 可 以 更 好 融 合, 这 也 使 得 网 吧 成 为 端 游 玩 家 聚 集 之 地, 网 吧 用 户 付 费 率 和 ARPU 值 也 在 稳 步 提 升 艾 瑞 咨 询 数 据 显 示,28-212 年 端 游 月 ARPU 值 累 计 涨 幅 为 13.3%, 大 型 客 户 端 游 戏 年 付 费 率 由 28 年 的 28.3% 提 高 至 212 年 的 31.3% 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值

图 表 2 大 型 端 游 月 ARPU 值 持 续 提 升 34 33 32 31 3 29 28 27 34 32.% 32 31.3% 31.% 3.7% 31 3.% 3 29.7% 29.4% 29.% 3 28.3% 28.% 27.% 26.% 28 29 21 211 212 大 型 客 户 端 游 戏 月 ARPU 值 ( 元 ) 数 据 来 源 :CNNIC 易 观 国 际 方 正 证 券 研 究 所 综 上 所 述, 我 国 网 吧 规 模 虽 然 处 于 萎 缩 状 态, 但 网 吧 仍 是 端 游 厂 商 广 告 投 放 的 最 重 要 领 域, 作 为 端 游 广 告 最 精 准 的 投 放 领 域, 公 司 广 告 业 务 至 少 会 维 持 当 前 增 速 2.3 公 司 网 吧 广 告 市 占 率 仍 有 提 高 空 间 天 下 网 盟 212 年 调 研 数 据 显 示 公 司 在 网 吧 更 新 软 件 份 额 为 38.73%, 在 软 件 计 费 市 场 份 额 为 31.5%, 均 为 市 占 率 第 一 公 司 中 报 称 根 据 相 关 信 息 显 示, 公 司 网 维 大 师 软 件 平 台 列 行 业 第 一, 覆 盖 约 55 万 终 端, 计 费 软 件 领 域 万 象 网 管 以 及 上 海 新 浩 艺 的 Pubwin 占 据 行 业 前 两 位 212 年 公 司 收 购 吉 胜 万 象 使 公 司 成 为 计 费 软 件 上 的 龙 头, 更 为 重 要 的 是 吉 胜 万 象 覆 盖 近 4 万 终 端, 公 司 两 种 产 品 用 户 可 以 互 相 渗 透, 这 也 必 然 会 促 进 公 司 整 体 市 场 份 额 的 提 高, 而 随 着 公 司 产 品 市 占 率 的 提 升, 公 司 网 吧 广 告 份 额 也 会 稳 步 增 长 图 表 21 公 司 网 维 大 师 和 计 费 软 件 市 占 率 均 为 第 一 网 维 大 师 市 场 份 额 网 吧 计 费 软 件 市 场 份 额 快 吧 锐, 起 网 八 众 爪 1.6% 鱼,.96% 快 车, 2.24% 迅 闪, 1.7% i8 一 点 通, 12.3% 易 游, 31.27% 其 他, 2.78% 网 维 大 师, 38.73% 方 格 子,.32% 5% 4% 3% 2% 1% % 4% 3% 33.7% 21 211 212 数 据 来 源 :CCNIC 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 公 开 资 料 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 15 研 究 创 造 价 值

2.4 公 司 端 游 广 告 215 年 收 入 预 测 根 据 上 述 分 析, 我 们 假 设 端 游 厂 商 广 告 投 放 比 例 在 1%-2% 之 间, 公 司 在 215 年 占 到 整 个 网 吧 广 告 市 场 份 额 5%, 公 司 此 项 业 务 213-215 年 复 合 增 长 率 可 达 到 4% 图 表 22 公 司 端 游 广 告 215 年 收 入 预 测 215 年 端 游 公 司 收 入 ( 亿 元 ) 广 告 投 放 比 例 广 告 投 入 规 模 线 上 广 告 比 例 网 吧 广 告 占 比 端 游 广 告 总 空 间 ( 亿 元 ) 广 告 投 放 比 例 727 9% 65.43 7% 2% 9.16 保 守 估 计 广 告 投 放 比 例 727 13% 94.51 7% 2% 13.23 中 性 预 测 广 告 投 放 比 例 727 19% 138.13 7% 2% 19.34 乐 观 预 测 数 据 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 公 司 份 额 公 司 收 入 可 能 5% 4.58 5% 6.62 5% 9.67 3 公 司 商 业 模 式 升 级 为 综 合 性 互 联 网 娱 乐 平 台 去 年 以 来 公 司 上 线 了 包 括 蝌 蚪 游 戏 云 海 桌 面 f1 浏 览 器 等, 公 司 已 经 逐 渐 形 成 内 容 资 讯 和 应 用 等 全 方 位 的 直 接 面 向 网 民 的 精 细 化 服 务 体 系 3.1 公 司 商 业 模 式 发 生 根 本 转 变 从 网 吧 渠 道 为 主 的 软 件 平 台 到 面 向 网 民 的 用 户 平 台 加 服 务 的 模 式, 公 司 商 业 模 式 发 生 根 本 转 变 图 表 23 公 司 商 业 模 式 向 互 联 网 娱 乐 平 台 升 级 数 据 来 源 : 公 司 公 告 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 16 研 究 创 造 价 值

27-6 28-1 28-8 29-3 29-1 21-5 21-12 211-7 212-2 212-9 213-4 27-6 28-1 28-8 29-3 29-1 21-5 21-12 211-7 212-2 212-9 213-4 [table_page] 公 司 依 托 云 海 平 台, 对 流 量 进 行 更 深 入 的 整 合, 战 略 意 义 重 大 云 海 桌 面 蝌 蚪 游 戏 联 运 平 台 网 吧 浏 览 器 云 游 戏 3d 游 戏 服 务 等 的 发 布 和 上 线 意 味 着 公 司 将 集 中 精 力 在 现 有 平 台 上 开 发 更 多 的 功 能 和 服 务, 直 接 为 网 民 提 供 各 项 互 联 网 娱 乐 服 务, 改 变 旧 有 的 面 向 网 吧 行 业 模 式, 向 互 联 网 娱 乐 平 台 运 营 商 转 变 我 们 已 经 看 到 公 司 去 年 发 布 的 云 海 平 台 终 端 数 继 续 维 持 稳 定 增 长, 中 报 显 示 目 前 云 海 平 台 以 覆 盖 13 万 网 吧 终 端, 公 司 预 计 年 底 覆 盖 终 端 至 26 万 公 司 游 戏 资 讯 业 务 也 正 式 上 线 测 试, 公 司 视 频 聚 合 页 随 云 海 平 台 的 推 广 迅 速 为 网 吧 接 受 3.2 公 司 向 移 动 端 的 拓 展 打 开 新 想 象 空 间 互 联 网 行 业 仍 持 续 高 景 气 度 212 年 我 国 互 联 网 产 值 迅 速 提 升, 网 民 数 和 互 联 网 普 及 率 已 经 接 近 6 亿 并 达 到 44% 图 表 24 我 国 网 民 规 模 和 互 联 网 普 及 率 迅 速 提 升 网 民 规 模 及 环 比 增 速 互 联 网 普 及 率 7 6 5 4 3 2 1 网 民 规 模 网 民 规 模 环 比 35 3 25 2 15 1 5 5 4 3 2 1 数 据 来 源 :wind 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :wind 咨 询, 方 正 证 券 研 究 所 随 着 宽 带 中 国 政 策 的 稳 步 推 进 下 一 代 互 联 网 试 点 城 市 的 建 设 与 扩 充 移 动 终 端 的 进 一 步 普 及 和 接 入 的 更 便 捷, 互 联 网 尤 其 是 移 动 互 联 将 会 有 更 加 广 阔 的 市 场 前 景 图 表 25 宽 带 中 国 政 策 阶 段 性 目 标 基 本 实 现 城 市 光 纤 到 楼 入 户 2农 村 宽 带 进 乡 入 村, 固 定 宽 带 家 庭 普 及 率 达 到 5%, 第 三 代 215 年 移 动 通 信 及 其 长 期 演 进 技 术 (3G/LTE) 用 户 普 及 率 达 到 32.5%, 行 政 村 通 宽 带 比 例 达 到 95% 宽 带 网 络 全 面 覆 盖 城 乡, 固 定 2宽 带 家 庭 普 及 率 达 到 7%,3G/LTE 用 户 普 及 率 达 到 85%, 行 22 年 政 村 通 宽 带 比 例 超 过 98% 数 据 来 源 : 公 开 资 料 方 正 证 券 研 究 所 我 们 已 经 看 到 了 移 动 互 联 规 模 的 迅 速 扩 大, 作 为 游 戏 产 业 新 的 爆 发 点, 手 游 也 已 经 成 为 移 动 互 联 中 最 具 活 力 的 领 域 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 (CNNIC) 今 年 年 初 发 布 的 第 31 次 中 国 研 究 源 于 数 据 17 研 究 创 造 价 值

29-3 29-6 29-9 29-12 21-3 21-6 21-9 21-12 211-3 211-6 211-9 211-12 29-3 29-7 29-11 21-3 21-7 21-11 211-3 211-7 211-11 212-3 212-7 212-11 [table_page] 互 联 网 络 发 展 状 况 统 计 报 告 显 示 我 国 手 机 游 戏 用 户 规 模 数 达 1.39 亿, 212 年 中 国 游 戏 产 业 报 告 称 212 年 中 国 手 机 游 戏 整 体 市 场 收 入 同 比 增 长 近 1% 图 表 26 我 国 手 游 用 户 和 市 场 规 模 均 迅 速 增 长 手 机 游 戏 用 户 规 模 手 机 游 戏 市 场 规 模 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 1.89 1.35 1.42 1.51.56 1.62 1.21 1.4 1.11.89.69.49.55 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 数 据 来 源 :wind 资 讯, 公 开 资 料, 方 正 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 公 开 资 料,wind 资 讯, 方 正 证 券 研 究 所 公 司 网 吧 和 页 游 平 台 拥 有 大 量 用 户, 这 些 巨 量 用 户 可 以 导 入 公 司 即 将 大 力 发 展 的 手 机 平 台, 这 也 使 公 司 占 据 了 一 个 移 动 互 联 网 的 入 口, 公 司 对 无 线 业 务 的 迅 速 拓 展 会 为 公 司 带 来 无 限 想 象 空 间, 同 时 我 们 认 为 公 司 最 大 的 流 通 股 股 东 腾 讯 也 会 为 公 司 未 来 的 发 展 提 供 助 力 公 司 在 业 务 布 局 上 相 对 较 谨 慎, 但 我 们 认 为 公 司 会 以 最 快 速 度 将 平 台 现 有 服 务 延 伸 至 手 机 端, 最 终 实 现 一 个 平 台 一 个 服 务, 多 操 作 系 统, 多 终 端 接 入 的 平 台 服 务 模 式 4 盈 利 预 测 及 估 值 4.1 核 心 假 设 (1) 端 游 市 场 维 持 稳 定 增 速, 页 游 市 场 份 额 稳 定 提 升 (2) 端 游 厂 商 广 告 投 放 率 仍 有 至 多 1% 的 提 升 空 间, 网 吧 投 放 比 例 稳 定 (3) 公 司 重 点 培 育 页 游 联 运 平 台 的 战 略 未 来 几 年 内 不 会 发 生 改 变 研 究 源 于 数 据 18 研 究 创 造 价 值

4.2 分 业 务 预 测 图 表 27 公 司 分 业 务 营 收 和 毛 利 率 预 测 营 业 收 入 ( 万 元 人 民 币 ) 212 213e 214e 215e 网 络 广 告 及 推 广 服 务 收 入 17241 24138 33793 4731 yoy 51% 4% 4% 4% 用 户 中 心 系 统 收 入 292 6277 12555 18832 yoy 465% 2% 1% 5% 软 件 销 售 收 入 147 1547 172 1872 yoy -1% 1% 1% 1% 软 件 服 务 收 入 1173 1642 2135 2562 硬 件 及 其 他 软 件 销 售 收 入 16 1 2 4 收 入 合 计 2738 479 59596 82951 yoy 59% 49% 46% 39% 毛 利 率 212 213e 214e 215e 网 络 广 告 及 推 广 服 务 收 入 (%) 94.53% 94.% 94.% 94.% 互 联 网 增 值 服 务 收 入 (%) 93% 92% 92% 92% 用 户 中 心 系 统 收 入 (%) 95% 95% 95% 95% 软 件 销 售 收 入 (%) 35% 35% 35% 35% 软 件 服 务 收 入 (%) 36% 36% 36% 36% 硬 件 及 其 他 软 件 销 售 收 入 (%) 95% 95% 95% 95% 总 体 毛 利 率 88.6% 89.23% 9.14% 9.82% 数 据 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 4.3 估 值 和 投 资 建 议 我 们 看 好 公 司 持 续 发 展, 预 计 公 司 213-215 年 EPS 为.93 1.46 2.5 元, 对 应 PE56.68 36.12 25.74 倍, 选 取 中 青 宝 掌 趣 科 技 拓 维 信 息 等 3 个 相 关 公 司 对 比, 公 司 PE 水 平 较 低 我 们 认 为 公 司 质 地 较 好, 发 展 模 式 清 晰, 同 时 盈 利 具 有 较 高 确 定 性, 我 们 给 予 公 司 214 年 5 倍 PE, 合 理 价 值 73 元, 维 持 公 司 买 入 评 级 图 表 28 国 内 主 要 上 市 公 司 估 值 状 况 8 月 28 日 收 盘 价 213EPS 214EPS 215EPS 13PE 14PE 15PE 中 青 宝 64.9.41.92 1.25 158 71 52 掌 趣 科 技 4.96.45.55.65 91 74 63 拓 维 信 息 2.24.25.33.48 81 61 42 顺 网 科 技 57.6 1.4 1.53 2.1 56 38 27 资 料 来 源 :wind 咨 讯 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 19 研 究 创 造 价 值

5 风 险 提 示 公 司 面 临 网 吧 规 模 持 续 萎 缩, 端 游 行 业 增 速 放 缓, 页 游 联 运 平 台 发 展 不 达 预 期, 新 业 务 拓 展 不 达 预 期 等 风 险 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

[table_page1] 附 录 : 公 司 财 务 预 测 表 单 位 : 百 万 元 [table_money] 资 产 负 债 表 212 213E 214E 215E 现 金 流 量 表 212 213E 214E 215E 流 动 资 产 772.29 889.66 144.4 1221.96 经 营 活 动 现 金 流 82.1 79.53 89.27 223.33 现 金 68.61 785.6 843.21 19.14 净 利 润 92.14 122.92 192.89 27.66 应 收 账 款 84.47 98.23 192.15 22.8 折 旧 摊 销. 8.68 12.64 17.68 其 它 应 收 款 2.13 2.92 4.59 5.72 财 务 费 用 -2.64-28.78-53.6-64.99 预 付 账 款.24..27.22 投 资 损 失.5.2.2.3 存 货.3.8.3.8 营 运 资 金 变 动 11.95-24.91-62.66.11 其 他 4.81 3.36 3.8 3.99 其 它 -1.5 1.61 -.57 -.15 非 流 动 资 产 125.51 86.6 112.96 144.48 投 资 活 动 现 金 流 -9.99 29.15-38.99-49.8 长 期 投 资.36.34.32.29 资 本 支 出 9.58-37.83 26.35 31.4 固 定 资 产 29.11 36.79 47.69 6.92 长 期 投 资 -.36.2.2.3 无 形 资 产 4.76 6.56 9.91 13.44 其 他 -.77-8.66-12.62-17.65 其 他 91.28 42.37 55.4 69.84 筹 资 活 动 现 金 流 -5.76-4.22 7.87-8.32 资 产 总 计 897.8 975.72 1157. 1366.44 短 期 借 款.... 流 动 负 债 89.49 77.5 111.7 123.17 长 期 借 款.... 短 期 借 款.... 其 他 -5.76-4.22 7.87-8.32 应 付 账 款 9.14 1.55 17.1 6.6 现 金 净 增 加 额 -14.74 14.46 58.15 165.93 其 他 8.36 75.95 94.6 116.56 非 流 动 负 债.... 主 要 财 务 比 率 212 213E 214E 215E 长 期 借 款.... 成 长 能 力 其 他.... 营 业 收 入 58.55% 48.98% 46.1% 39.23% 负 债 合 计 89.49 77.5 111.7 123.17 营 业 利 润 51.83% 34.69% 59.88% 41.53% 少 数 股 东 权 益.... 归 属 母 公 司 净 利 润 44.67% 33.4% 56.93% 4.32% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 88.3 898.22 145.93 1243.27 获 利 能 力 负 债 和 股 东 权 益 897.8 975.72 1157. 1366.44 毛 利 率 88.6% 89.23% 9.14% 9.82% 净 利 率 33.65% 3.13% 32.37% 32.62% 利 润 表 212 213E 214E 215E ROE 11.4% 13.68% 18.44% 21.77% 营 业 收 入 273.8 47.91 595.96 829.77 ROIC 11.4% 13.68% 18.44% 21.77% 营 业 成 本 31.22 43.91 58.76 76.17 偿 债 能 力 营 业 税 金 及 附 加 17.49 26.85 39.7 54. 资 产 负 债 率 9.97% 7.94% 9.6% 9.1% 营 业 费 用 53.8 92.22 127.63 176.11 净 负 债 比 率.%.%.%.% 管 理 费 用 87.9 131.38 195.54 268.63 流 动 比 率 8.63 11.48 9.4 9.92 财 务 费 用 -2.64-28.78-53.6-64.99 速 动 比 率 8.63 11.48 9.4 9.92 资 产 减 值 损 失 4.12 7.8 12.96 15.47 营 运 能 力 公 允 价 值 变 动 收 益.... 总 资 产 周 转 率.33.44.56.66 投 资 净 收 益 -.5 -.2 -.2 -.3 应 收 帐 款 周 转 率 4.4 4.47 4.1 4.2 营 业 利 润 99.87 134.51 215.5 34.36 应 付 帐 款 周 转 率 4.8 8.22 6.33 6.45 营 业 外 收 入 6.16 6.78 6.56 6.5 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 外 支 出.29.23.25.26 每 股 收 益.7.93 1.46 2.5 利 润 总 额 15.74 141.6 221.36 31.6 每 股 经 营 现 金.62.6.68 1.69 所 得 税 13.6 18.14 28.46 39.94 每 股 净 资 产 6.12 6.8 7.92 9.42 净 利 润 92.14 122.92 192.89 27.66 估 值 比 率 少 数 股 东 损 益.... P/E. 56.68 36.12 25.74 归 属 母 公 司 净 利 润 92.14 122.92 192.89 27.66 P/B. 7.76 6.66 5.6 EBITDA 15.74 149.74 234. 328.28 EV/EBITDA -6.44 41.28 26.17 18.15 EPS( 元 ).7.93 1.46 2.5 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯 公 司 公 告 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 21 研 究 创 造 价 值

[table_page1] 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 2% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 1%~2% 之 间 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1%; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 1% 以 上 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 地 址 : 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 1% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 1% 以 上 北 京 长 沙 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (137) 电 话 : (861) 6858482 (86731)85832351 传 真 : (861) 6858483 (86731)8583238 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 湖 南 省 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 2 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (4115) 研 究 源 于 数 据 22 研 究 创 造 价 值