目 录 索 引 煤 炭 行 业 : 市 净 率 创 历 史 新 低, 部 分 煤 炭 股 已 破 净... 4 煤 炭 股 市 净 率 近 期 持 续 走 低, 少 数 已 破 净... 4 煤 炭 指 数 绝 对 PB 和 相 对 PB 最 低 平 均 为 2.18 和 1.04, 近 期 分 别

证 券 研 究 报 告 煤 炭 行 业 寻 底 系 列 报 告 之 一 Tabl e_title Table_Summary 核 心 观 点 : 市 净 率 创 新 低, 破 净 是 否 能 上 涨 煤 炭 行 业 : 市 净 率 创 历 史 新 低, 部 分 煤 炭 股 已 破 净 自 2 月 初 煤 炭 股 下 跌 开 始,PB 从 最 高 2.14 下 降 至 2013 年 7 月 8 日 的 历 史 最 低 点 1.21 历 史 来 看, 煤 炭 股 分 别 于 05 年 7 月 和 07 年 1 月 达 到 绝 对 PB 和 相 对 PB 最 低 点 1.65 和 1.04, 而 近 期 经 过 行 业 指 数 快 速 下 跌, 分 别 达 到 1.21 和 0.91 其 中, 中 煤 能 源 上 海 能 源 等 公 司 已 破 净 其 他 周 期 行 业 : 除 钢 铁 电 力 外 均 未 跌 破 历 史 低 点, 煤 炭 相 对 PB 降 低 其 他 周 期 性 行 业 PB 走 势 也 与 煤 炭 股 类 似, 不 过 除 钢 铁 和 电 力 行 业, 其 他 如 房 地 产 水 泥 制 造 和 工 程 机 械 近 期 均 未 达 到 历 史 最 低 PB, 截 至 7 月 11 日 各 行 业 PB 分 别 为 : 煤 炭 1.32 钢 铁 0.73 电 力 1.51 房 地 产 1.89 水 泥 1.37 工 程 机 械 1.32 由 于 上 半 年 煤 炭 股 的 快 速 回 落, 行 业 指 数 相 对 其 他 周 期 行 业 的 PB 处 于 相 对 低 位 个 股 :2 月 以 来 下 跌 44%, 平 均 PB 为 08 年 68% 截 至 7 月 11 日, 各 公 司 自 2 月 高 点 平 均 累 计 跌 幅 达 到 44%, 其 中 焦 煤 公 司 领 跌, 而 下 跌 最 少 的 中 国 神 华, 累 计 跌 幅 也 达 到 33.3% 而 13 年 之 前, 各 公 司 的 最 低 PB 在 05 年 或 08 年 达 到, 最 低 点 范 围 在 1.2-1.8 倍 之 间 经 过 今 年 上 半 年 的 下 跌, 各 公 司 目 前 PB 相 对 08 年 均 有 明 显 下 跌, 其 中 中 国 神 华 中 煤 能 源 平 庄 能 源 和 上 海 能 源 较 08 年 最 低 水 平 已 下 降 45% 历 史 上, 各 公 司 市 净 率 跌 破 1.5 倍 后, 股 价 可 能 仍 有 下 跌, 但 跌 幅 基 本 在 20% 以 下 ; 而 08 年 以 来, 鲜 有 公 司 市 净 率 跌 至 1.5 倍, 且 达 到 后 跌 幅 基 本 在 15% 以 内 采 矿 权 重 估 后, 实 际 PB 更 低, 价 值 逐 步 凸 显 我 们 根 据 各 省 对 采 矿 权 价 格 的 规 定 估 算 了 上 市 公 司 的 无 形 资 产 保 守 价 值 其 中, 昊 华 能 源 上 海 能 源 西 山 煤 电 国 投 新 集 和 开 滦 股 份 的 矿 业 权 账 面 折 价 最 多, 普 遍 达 到 90% 以 上 永 泰 能 源 由 于 收 购 矿 井 成 本 较 高, 因 此 矿 业 权 溢 价 相 对 明 显 按 照 采 矿 权 重 估 的 净 资 产, 各 公 司 的 测 算 PB 显 著 低 于 目 前 按 照 账 面 净 资 产 的 PB 除 永 泰 能 源 外, 测 算 PB 平 均 值 仅 0.96 其 中, 大 同 煤 业 中 煤 能 源 西 山 煤 电 国 投 新 集 上 海 能 源 和 开 滦 股 份 市 净 率 仅 0.8 以 下 ; 此 外, 平 煤 股 份 昊 华 能 源 盘 江 股 份 中 国 神 华 冀 中 能 源 和 潞 安 环 能 市 净 率 也 在 1.0 倍 以 下 事 实 上, 随 着 煤 炭 股 下 跌, 各 公 司 的 价 值 也 逐 步 凸 显, 不 过 由 于 目 前 煤 炭 行 业 供 需 仍 处 于 弱 势, 煤 价 难 以 走 出 弱 势 格 局, 股 价 上 涨 需 等 待 催 化 剂 风 险 提 示 宏 观 经 济 低 迷, 煤 价 继 续 下 跌 重 点 公 司 盈 利 预 测 : Table_Excel1 公 司 简 称 评 级 股 价 EPS 1 / PE 13 11A 12E 13E 11A 12E 13E PB Table_Grade 行 业 评 级 前 次 评 级 持 有 持 有 报 告 日 期 2013-07-14 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 8% -8% -24% Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn 煤 炭 行 业 月 度 分 析 报 告 : 煤 价 以 弱 势 为 主, 关 注 季 节 性 改 善 和 供 给 收 缩 煤 炭 行 业 中 报 业 绩 前 瞻 : 煤 价 下 跌 致 2 季 度 业 绩 环 比 继 续 大 幅 下 跌 煤 炭 行 业 下 半 年 投 资 策 略 : 需 求 难 超 预 期, 关 注 供 给 和 领 先 指 标 变 化 煤 炭 开 采 行 业 : 煤 炭 资 源 税 从 价 计 征 影 响 几 何? 煤 炭 行 业 年 报 和 1 季 度 总 结 分 析 :12 年 盈 利 大 幅 回 落,1 季 度 环 比 改 善 煤 炭 行 业 跟 踪 报 告 : 焦 煤 期 货 上 市 点 评 煤 炭 行 业 1 季 报 业 绩 前 瞻 :1 季 度 同 比 回 落 约 40%, 环 比 明 显 改 善 采 掘 沪 深 300-40% 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 煤 炭 行 业 专 题 报 告 : 财 务 数 据 与 煤 炭 股 价 走 势 关 系 大 么? 2013-07-03 2013-06-27 2013-06-25 2013-06-19 2013-05-06 2013-03-22 2013-03-22 2013-03-13

目 录 索 引 煤 炭 行 业 : 市 净 率 创 历 史 新 低, 部 分 煤 炭 股 已 破 净... 4 煤 炭 股 市 净 率 近 期 持 续 走 低, 少 数 已 破 净... 4 煤 炭 指 数 绝 对 PB 和 相 对 PB 最 低 平 均 为 2.18 和 1.04, 近 期 分 别 降 至 1.21 和 0.91 5 其 他 周 期 性 行 业 : 除 钢 铁 电 力 外 均 未 跌 破 历 史 低 点, 煤 炭 相 对 PB 降 低... 6 个 股 :2 月 以 来 下 跌 44%, 平 均 PB 为 08 年 68%... 7 2 月 以 来 各 公 司 累 计 下 跌 44%, 焦 煤 股 领 跌... 7 PB 几 乎 全 部 跌 破 历 史 最 低 点, 神 华 等 公 司 降 至 08 年 PB 的 55% 以 下... 8 重 点 公 司 市 净 率 跌 破 1.5 后, 股 价 跌 幅 一 般 在 20% 下... 9 采 矿 权 重 估 后, 实 际 PB 更 低, 价 值 逐 步 凸 显... 10 部 分 省 份 为 采 矿 权 设 最 低 价, 上 市 公 司 采 矿 权 有 潜 在 价 值... 10 大 部 分 煤 炭 上 市 公 司 测 算 PB 低 于 1 倍, 价 值 逐 步 显 现... 11 2 / 13

图 表 索 引 图 1:2013 年 7 月 以 来 行 业 PB 已 经 降 至 历 史 最 低... 4 图 2:2000-2013 年 煤 炭 开 采 行 业 指 数 市 净 率... 5 图 3: 行 业 相 对 市 净 率 也 降 至 历 史 低 位... 5 图 4:2000-2013 年 各 主 要 周 期 性 行 业 市 净 率... 6 表 1: 煤 炭 行 业 重 点 上 市 公 司 2013 年 7 月 11 日 市 净 率... 4 表 2: 煤 炭 开 采 III 指 数 转 折 期 涨 跌 情 况... 6 表 3: 主 要 周 期 性 行 业 历 史 各 波 段 市 净 率 低 点 表... 7 表 4:2013 年 02 月 05 日 至 今 重 点 公 司 股 价 走 势 表... 7 表 5: 各 煤 炭 上 市 公 司 历 史 各 波 段 市 净 率 低 点 表... 8 表 6:2013/02/05 前 重 点 公 司 历 史 股 价 与 市 净 率 涨 跌 关 系 表... 9 表 7: 重 点 公 司 市 净 率 跌 破 1.5 后 股 价 变 化 表... 9 表 8: 部 分 省 份 采 矿 权 单 位 储 量 最 低 价 表 ( 元 / 吨 )... 10 表 9: 部 分 上 市 公 司 采 矿 权 ( 矿 业 权 ) 价 值 保 守 评 估 表... 11 表 10: 重 点 上 市 企 业 账 面 净 资 产 普 遍 存 在 溢 价 空 间... 12 3 / 13

煤 炭 行 业 : 市 净 率 创 历 史 新 低, 部 分 煤 炭 股 已 破 净 煤 炭 股 市 净 率 近 期 持 续 走 低, 少 数 已 破 净 自 2008 年 起 伴 随 经 济 增 速 回 落, 煤 炭 股 的 市 净 率 也 从 08 年 1 月 最 高 10.14 持 续 下 跌 至 2013 年 7 月 11 日 的 1.32 特 别 是 此 轮 下 跌, 从 今 年 2 月 的 最 高 市 净 率 2.14 下 降 至 2013 年 7 月 8 日 的 历 史 最 低 点, 为 1.21 图 1:2013 年 7 月 以 来 行 业 PB 已 经 降 至 历 史 最 低 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 煤 炭 开 采 III 行 业 市 净 率 数 据 来 源 :WIND 数 据 库 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 个 股 来 看 各 公 司 的 市 净 率 也 几 乎 纷 纷 创 新 低 7 月 11 日, 我 们 覆 盖 的 行 业 内 重 点 上 市 公 司 市 净 率 平 均 为 1.3 其 中, 上 海 能 源 (600508.SH) 和 中 煤 能 源 (601898.SH) 市 净 率 已 经 低 于 1.0, 其 他 上 市 公 司 虽 暂 未 破 净, 但 是 市 净 率 也 已 全 部 低 于 2.0, 其 中 接 近 半 数 的 公 司 的 市 净 率 已 低 于 1.2 表 1: 煤 炭 行 业 重 点 上 市 公 司 2013 年 7 月 11 日 市 净 率 股 票 代 码 公 司 名 称 最 新 P/B 000780 平 庄 能 源 1.13 000933 神 火 股 份 1.18 000937 冀 中 能 源 1.32 000983 西 山 煤 电 1.54 600123 兰 花 科 创 1.53 600157 永 泰 能 源 1.24 600188 兖 州 煤 业 1.12 600348 阳 泉 煤 业 1.59 600395 盘 江 股 份 1.95 600508 上 海 能 源 0.90 600546 山 煤 国 际 1.36 600971 恒 源 煤 电 1.13 600997 开 滦 股 份 1.07 4 / 13

Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 行 业 深 度 煤 炭 开 采 Ⅱ 601001 大 同 煤 业 1.16 601088 中 国 神 华 1.31 601101 昊 华 能 源 1.43 601666 平 煤 股 份 1.09 601699 潞 安 环 能 1.64 601898 中 煤 能 源 0.76 601918 国 投 新 集 1.57 煤 炭 指 数 绝 对 PB 和 相 对 PB 最 低 平 均 为 2.18 和 1.04, 近 期 分 别 降 至 1.21 和 0.91 05 年 以 来, 煤 炭 行 业 指 数 的 最 低 PB 平 均 为 2.18 其 中,05 年 7 月 达 到 各 波 段 市 净 率 低 点 的 最 小 值 为 1.65 相 对 上 证 A 股 的 最 低 PB 平 均 为 1.04 其 中,07 年 1 月 达 到 各 波 段 相 对 市 净 率 低 点 的 最 小 值 为 0.75 而 近 期 绝 对 PB 和 相 对 PB 均 明 显 下 跌, 分 别 达 到 1.21 和 0.91 图 2:2000-2013 年 煤 炭 开 采 行 业 指 数 市 净 率 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14 12 10 8 6 4 2 0 煤 炭 开 采 III 指 数 序 列 煤 炭 开 采 III 行 业 市 净 率 序 列 图 3: 行 业 相 对 市 净 率 也 降 至 历 史 低 位 14 12 10 8 6 4 2 0 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 煤 炭 开 采 III 市 净 率 相 对 沪 深 300 市 净 率 相 对 上 证 指 数 市 净 率 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 5 / 13

Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 行 业 深 度 煤 炭 开 采 Ⅱ 表 2: 煤 炭 开 采 III 指 数 转 折 期 涨 跌 情 况 煤 炭 开 采 III 指 数 高 峰 期 - 2007-09-24 2009-08-04 2010-10-25 2013-02-05 煤 炭 开 采 III 指 数 高 值 - 9177.37 7664.4 7422.51 4784.25 煤 炭 开 采 III 相 对 上 证 指 数 市 净 率 - 1.56 1.43 1.47 1.25 煤 炭 开 采 III 市 净 率 高 值 - 10.05 5.49 4.09 2.14 煤 炭 开 采 III 指 数 低 谷 期 2005-07-11 2008-11-14 2010-07-05 2012-10-24 2013-07-10 煤 炭 开 采 III 指 数 低 值 927.41 2474.68 4136.31 4138.7 2695.74 煤 炭 开 采 III 相 对 上 证 指 数 市 净 率 1.02 1.07 1.07 1.29 0.93 煤 炭 开 采 III 市 净 率 低 值 1.65 2.44 2.46 1.98 1.27 指 数 前 期 下 跌 幅 度 - -73.0% -46.0% -44.2% -43.7% 指 数 后 期 上 涨 幅 度 889.6% 209.7% 79.4% 15.6% - 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 其 他 周 期 性 行 业 : 除 钢 铁 电 力 外 均 未 跌 破 历 史 低 点, 煤 炭 相 对 PB 降 低 观 察 除 煤 炭 行 业 外 的 周 期 性 行 业, 其 市 净 率 与 煤 炭 行 业 高 度 相 似, 不 过 最 低 PB 与 煤 炭 行 业 有 所 差 异 其 中, 钢 铁 电 力 房 地 产 水 泥 制 造 和 工 程 机 械 最 低 PB 分 别 在 2013 年 7 月 2013 年 6 月 2005 年 7 月 2005 年 7 月 和 2013 年 7 月 达 到 最 低, 最 低 PB 值 分 别 为 0.69 1.40 1.41 1.04 和 1.19 截 至 7 月 11 日, 各 行 业 PB 分 别 为 0.73 1.51 1.89 1.37 和 1.32 除 钢 铁 和 电 力 行 业 外, 其 他 行 业 PB 近 期 均 未 达 到 历 史 最 低 点 按 照 最 新 的 PB, 由 于 上 半 年 煤 炭 股 的 快 速 回 落, 行 业 指 数 相 对 其 他 周 期 行 业 的 PB 处 于 相 对 低 位 图 4:2000-2013 年 各 主 要 周 期 性 行 业 市 净 率 14 12 10 8 6 4 2 0 煤 炭 开 采 IIIP/B 钢 铁 P/B 房 地 产 P/B 水 泥 制 造 P/B 工 程 机 械 P/B 6 / 13

表 3: 主 要 周 期 性 行 业 历 史 各 波 段 市 净 率 低 点 表 时 间 煤 炭 钢 铁 电 力 房 地 产 水 泥 制 造 工 程 机 械 第 一 波 最 低 点 PB 1.50 0.94 1.52 1.41 1.04 1.21 最 低 点 时 间 2005/11/15 2005/12/2 2006/4/25 2005/7/18 2005/7/18 2005/7/18 第 二 波 最 低 点 PB 2.25 1.87 2.05 3.33 3.33 4.45 最 低 点 时 间 2007/1/4 2007/1/4 2007/1/4 2007/2/2 2007/1/5 2007/1/4 第 三 波 最 低 点 PB 2.01 0.81 1.89 1.65 1.20 2.15 最 低 点 时 间 2008/10/29 2008/11/4 2008/10/27 2008/11/4 2008/10/27 2008/11/4 第 四 波 最 低 点 PB 2.27 1.00 2.03 2.01 2.08 2.95 最 低 点 时 间 2009/1/5 2009/1/5 2010/12/30 2009/1/5 2009/1/13 2009/1/5 第 五 波 最 低 点 PB 1.21 0.69 1.40 1.65 1.24 1.19 最 低 点 时 间 2013/7/8 2013/7/8 2013/6/24 2013/6/25 2013/7/8 2013/7/9 个 股 :2 月 以 来 下 跌 44%, 平 均 PB 为 08 年 68% 2 月 以 来 各 公 司 累 计 下 跌 44%, 焦 煤 股 领 跌 2 月 以 来, 煤 炭 个 股 经 历 快 速 下 跌 截 至 7 月 11 日, 各 公 司 自 高 点 平 均 累 计 跌 幅 达 到 44%, 其 中 潞 安 环 能 永 泰 能 源 冀 中 能 源 盘 江 股 份 等 焦 煤 公 司 领 跌, 跌 幅 分 别 达 到 47% 以 上, 下 跌 最 少 的 中 国 神 华, 累 计 跌 幅 也 达 到 33.28% 表 4:2013 年 02 月 05 日 至 今 重 点 公 司 股 价 走 势 表 公 司 名 称 2 月 5 日 股 价 7 月 11 日 股 价 累 计 跌 幅 潞 安 环 能 24.84 12.28-50.56% 永 泰 能 源 13.06 6.48-50.38% 冀 中 能 源 17.81 9-49.47% 盘 江 股 份 17.42 9.21-47.13% 山 煤 国 际 22.8 12.09-46.97% 阳 泉 煤 业 16.9 9.15-45.86% 平 庄 能 源 10.04 5.46-45.62% 昊 华 能 源 15.2 8.28-45.53% 西 山 煤 电 14.81 8.12-45.17% 兖 州 煤 业 19.61 10.76-45.13% 开 滦 股 份 10.8 6.02-44.26% 神 火 股 份 8.5 4.74-44.24% 7 / 13

恒 源 煤 电 14.06 7.97-43.31% 兰 花 科 创 23.22 13.23-43.02% 平 煤 股 份 9.41 5.41-42.51% 上 海 能 源 17.26 10.16-41.14% 大 同 煤 业 11 6.5-40.91% 中 煤 能 源 8.36 5.06-39.47% 国 投 新 集 11.73 7.55-35.64% 中 国 神 华 25.09 16.74-33.28% 平 均 -43.98% PB 几 乎 全 部 跌 破 历 史 最 低 点, 神 华 等 公 司 降 至 08 年 PB 的 55% 以 下 13 年 之 前, 各 公 司 的 最 低 PB 在 05 年 或 08 年 达 到, 最 低 点 范 围 在 1.2-1.8 倍 之 间 经 过 今 年 上 半 年 的 下 跌, 各 公 司 目 前 PB 相 对 08 年 均 有 明 显 下 跌, 其 中 中 国 神 华 中 煤 能 源 平 庄 能 源 和 上 海 能 源 较 08 年 最 低 水 平 已 下 降 45% 表 5: 各 煤 炭 上 市 公 司 历 史 各 波 段 市 净 率 低 点 表 公 司 第 一 波 第 二 波 第 三 波 第 四 波 第 五 波 近 期 PB 相 时 间 PB 时 间 PB 时 间 PB 时 间 PB 时 间 PB 对 08 年 平 庄 能 源 - - - - 08/11/04 1.94 09/01/05 2.35 13/07/08 1.06 54.6% 神 火 股 份 05/07/11 1.70 07/04/30 6.49 08/11/07 1.92 09/01/05 2.35 13/07/08 1.12 58.3% 冀 中 能 源 05/12/05 1.22 07/06/04 3.69 08/11/07 1.63 10/07/05 1.69 13/07/08 1.24 76.1% 西 山 煤 电 05/11/15 1.20 07/05/15 4.59 08/11/07 2.22 09/03/03 3.78 13/07/08 1.48 66.7% 兰 花 科 创 05/07/11 2.11 07/05/15 4.13 08/11/04 1.67 09/01/05 1.97 13/06/25 1.41 84.4% 永 泰 能 源 - - - - - - - - 13/07/08 1.17 - 兖 州 煤 业 05/11/16 1.50 07/04/30 3.10 08/10/27 1.54 09/01/05 1.69 13/07/08 1.00 64.9% 阳 泉 煤 业 05/07/11 1.69 07/04/30 3.43 08/09/16 2.19 09/01/05 3.62 13/07/08 1.49 68.0% 盘 江 股 份 05/07/18 0.90 07/07/05 1.79 08/11/07 2.62 09/04/22 1.43 13/07/08 1.83 69.8% 上 海 能 源 06/01/25 1.65 07/07/05 3.98 08/11/04 1.58 09/01/05 1.80 13/07/08 0.86 54.4% 山 煤 国 际 - - - - - - 09/01/08 3.10 13/07/09 1.28 - 恒 源 煤 电 05/11/03 1.57 07/04/30 3.85 08/11/04 1.17 09/01/05 1.68 13/07/08 1.07 91.5% 开 滦 股 份 06/01/16 1.32 07/06/04 4.22 08/11/06 1.42 09/01/05 1.71 13/07/08 1.01 71.1% 大 同 煤 业 06/10/27 2.03 07/05/15 4.41 08/11/28 1.78 09/01/05 1.97 13/07/02 1.03 57.9% 中 国 神 华 - - 07/12/17 8.96 08/10/29 2.38 10/07/05 2.31 13/06/27 1.25 52.5% 昊 华 能 源 - - - - - - 10/07/15 2.53 13/07/08 1.35 - 平 煤 股 份 06/11/28 1.94 07/01/12 2.32 08/11/04 1.48 09/01/05 1.94 13/07/08 1.04 70.3% 潞 安 环 能 06/09/27 2.33 07/01/04 3.00 08/11/06 1.99 09/03/13 2.45 13/07/08 1.53 76.9% 中 煤 能 源 - - - - 08/10/29 1.35 09/01/05 1.50 13/07/08 0.73 54.1% 国 投 新 集 - - - - 08/10/29 1.79 09/02/06 2.49 13/05/14 1.57 87.7% 8 / 13

表 6:2013/02/05 前 重 点 公 司 历 史 股 价 与 市 净 率 涨 跌 关 系 表 公 司 名 称 市 净 率 最 低 值 市 净 率 最 低 市 净 率 最 低 前 一 周 前 一 个 月 后 一 周 后 一 个 月 时 日 期 时 股 价 跌 幅 跌 幅 涨 幅 涨 幅 平 庄 能 源 0.55 2005/12/05 2.67-6.6% -18.1% 5.2% 13.1% 神 火 股 份 1.50 2012/12/03 6.04-13.5% -27.0% 11.8% 26.3% 冀 中 能 源 1.22 2005/12/05 4.54-4.8% -19.1% 7.5% 12.6% 西 山 煤 电 1.20 2005/11/15 4.31-9.1% -37.2% 11.6% 29.0% 兰 花 科 创 1.67 2008/11/14 10.71-12.1% -23.4% 25.8% 25.2% 永 泰 能 源 1.56 2012/09/05 6.99-8.0% -20.8% 19.5% 24.3% 兖 州 煤 业 1.50 2005/11/15 5.09-5.0% -18.0% 4.5% 14.1% 阳 泉 煤 业 1.69 2005/07/11 7.68-18.7% -22.7% 12.0% 33.5% 盘 江 股 份 0.90 2005/07/18 3.08-14.7% -23.2% 11.7% 24.0% 上 海 能 源 1.22 2012/12/03 13.15-8.8% -22.6% 9.9% 22.7% 山 煤 国 际 1.13 2005/06/02 6.10-2.4% -22.6% 10.7% 7.7% 恒 源 煤 电 1.17 2008/11/04 8.22-27.1% -34.8% 32.6% 67.6% 开 滦 股 份 1.32 2006/01/16 5.75-16.4% -12.5% 7.3% 4.5% 大 同 煤 业 1.24 2012/12/03 7.73-10.3% -20.1% 9.7% 20.6% 中 国 神 华 1.75 2012/11/20 21.37-5.7% -7.0% 1.5% 17.8% 昊 华 能 源 1.72 2012/12/03 10.01-12.3% -24.6% 9.6% 35.2% 平 煤 股 份 1.48 2012/12/03 7.34-7.0% -14.2% 7.8% 16.6% 潞 安 环 能 1.99 2008/11/06 9.35-15.1% -30.9% 34.8% 48.1% 中 煤 能 源 1.05 2012/11/28 6.77-1.7% -5.4% 5.2% 15.5% 国 投 新 集 1.66 2012/12/03 7.60-9.5% -32.4% 11.3% 25.1% 重 点 公 司 市 净 率 跌 破 1.5 后, 股 价 跌 幅 一 般 在 20% 下 我 们 覆 盖 的 20 余 家 公 司 中, 约 半 数 市 净 率 曾 跌 至 1.5 倍 以 下 历 史 数 据 显 示, 各 公 司 市 净 率 跌 破 1.5 倍 后, 股 价 最 高 可 能 仍 有 20% 以 下 的 跌 幅 ( 除 西 山 煤 电 盘 江 股 份 05 年 达 到 1.5 倍 后 再 次 下 跌 约 40%) 不 过 08 年 以 来, 鲜 有 公 司 市 净 率 跌 至 1.5 倍, 且 达 到 后 跌 幅 基 本 在 15% 以 内 表 7: 重 点 公 司 市 净 率 跌 破 1.5 后 股 价 变 化 表 公 司 名 称 市 净 率 首 次 小 于 1.5 的 时 间 市 净 率 跌 破 1.5 之 前 的 股 价 阶 段 底 部 价 格 阶 段 跌 幅 冀 中 能 源 2005/10/25 5.61 4.54-19.10% 2006/2/27 5.76 5.09-11.60% 2006/7/28 5.59 4.98-10.90% 西 山 煤 电 2005/10/27 6.9 4.31-37.50% 盘 江 股 份 2005/1/26 5.22 4.82-7.70% 9 / 13

2005/3/15 5.26 4.74-9.90% 2005/4/13 5.19 3.08-40.70% 2006/7/28 6.6 3.76-43.00% 上 海 能 源 2012/8/28 16.44 15.71-4.40% 2012/10/26 16.42 13.15-19.90% 恒 源 煤 电 2008/10/27 10.15 8.22-19.00% 2013/4/22 10.58 9.26-12.50% 开 滦 股 份 2005/11/4 6.62 6.35-4.10% 2006/1/12 6.88 5.75-16.40% 2006/2/15 6.62 5.93-10.40% 大 同 煤 业 2012/7/20 10.25 9-12.20% 2012/9/17 9.47 9.05-4.40% 2012/11/6 9.33 7.73-17.10% 中 煤 能 源 2008/10/24 7.09 6.17-13.00% 2008/11/21 7.1 6.51-8.30% 2008/12/23 6.94 6.47-6.80% 2011/12/8 9.17 8.31-9.40% 2012/3/27 9.16 8.85-3.40% 采 矿 权 重 估 后, 实 际 PB 更 低, 价 值 逐 步 凸 显 部 分 省 份 为 采 矿 权 设 最 低 价, 上 市 公 司 采 矿 权 有 潜 在 价 值 目 前, 部 分 省 份, 特 别 是 产 煤 大 省, 对 采 矿 权 设 定 了 最 低 的 出 让 单 位 储 量 价 格 其 中, 内 蒙 古 和 河 北 省 设 定 的 采 矿 权 地 板 价 整 体 最 高, 为 3.0 元 / 吨 -15.0 元 / 吨 和 2.0 元 / 吨 -15.0 元 / 吨 在 众 多 煤 种 中, 各 省 份 对 焦 煤 等 优 质 煤 设 定 的 价 格 较 高, 而 对 褐 煤 等 劣 质 煤 设 定 的 价 格 较 低 表 8: 部 分 省 份 采 矿 权 单 位 储 量 最 低 价 表 ( 元 / 吨 ) 省 份 山 西 省 内 蒙 古 河 南 省 河 北 省 贵 州 省 主 焦 煤 7.6 15.0 4.2 15.0 6.0 肥 煤 7.6 15.0 3.5 10.0 6.0 气 煤 3.0 15.0 3.5 10.0 6.0 1/3 焦 煤 7.6 15.0 3.7 10.0 6.0 无 烟 煤 6.6 17.0 4.0 8.0 3.0 贫 煤 5.4 11.0 4.0 6.0 3.0 瘦 煤 6.2 15.0 4.0 6.0 6.0 长 焰 煤 2.6-3.6 6.0 3.0 弱 粘 煤 3.0 6.0 3.5 5.0 3.0 10 / 13

不 粘 煤 2.6-3.5 5.0 3.0 褐 煤 2.6 3.0 3.5 2.0 3.0 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 大 部 分 煤 炭 上 市 公 司 测 算 PB 低 于 1 倍, 价 值 逐 步 显 现 我 们 根 据 各 省 对 采 矿 权 价 格 的 规 定 估 算 了 上 市 公 司 的 无 形 资 产 保 守 价 值, 各 公 司 矿 业 权 估 算 价 值 普 遍 要 大 于 公 司 2012 年 披 露 的 采 矿 权 的 账 面 价 值, 这 主 要 是 由 于 现 有 会 计 准 则 下 公 司 自 有 矿 井 的 矿 业 权 通 常 无 法 以 公 允 价 值 进 行 计 量 其 中, 昊 华 能 源 上 海 能 源 西 山 煤 电 国 投 新 集 和 开 滦 股 份 的 矿 业 权 账 面 折 价 最 多, 普 遍 达 到 90% 以 上 永 泰 能 源 由 于 收 购 矿 井 成 本 较 高, 因 此 矿 业 权 溢 价 相 对 明 显 按 照 采 矿 权 重 估 的 净 资 产, 各 公 司 的 测 算 PB 显 著 低 于 目 前 PB 除 永 泰 能 源 外, 测 算 PB 平 均 值 仅 0.96 大 同 煤 业 中 煤 能 源 西 山 煤 电 国 投 新 集 上 海 能 源 和 开 滦 股 份 市 净 率 仅 0.8 以 下 ; 此 外, 平 煤 股 份 昊 华 能 源 盘 江 股 份 中 国 神 华 冀 中 能 源 和 潞 安 环 能 市 净 率 也 在 1.0 倍 以 下 事 实 上, 随 着 煤 炭 股 下 跌, 各 公 司 的 价 值 也 逐 步 凸 显, 不 过 由 于 目 前 煤 炭 行 业 供 需 仍 处 于 弱 势, 煤 价 难 以 走 出 弱 势 格 局, 股 价 上 涨 需 等 待 催 化 剂 表 9: 部 分 上 市 公 司 采 矿 权 ( 矿 业 权 ) 价 值 保 守 评 估 表 公 司 名 称 权 益 储 量 ( 亿 吨 ) 最 低 测 算 价 值 ( 亿 元 ) 账 面 价 值 ( 亿 元 ) 储 量 实 际 折 价 折 价 率 昊 华 能 源 13.78 55.52 2.70 52.81 95.1% 上 海 能 源 5.68 23.19 1.17 22.02 94.9% 西 山 煤 电 40.54 312.55 17.66 294.89 94.3% 国 投 新 集 40.12 143.35 8.44 134.91 94.1% 开 滦 股 份 4.35 44.41 3.51 40.90 92.1% 平 煤 股 份 13.01 48.22 4.89 43.33 89.9% 盘 江 股 份 19.53 86.87 9.46 77.41 89.1% 大 同 煤 业 23.70 189.99 26.23 163.76 86.2% 中 国 神 华 151.23 864.72 160.17 704.55 81.5% 中 煤 能 源 195.10 550.92 224.79 326.13 59.2% 潞 安 环 能 31.38 192.30 89.49 102.81 53.5% 阳 泉 煤 业 17.27 116.02 57.02 59.00 50.9% 冀 中 能 源 9.39 115.76 63.24 52.52 45.4% 兰 花 科 创 9.42 62.25 39.84 22.41 36.0% 山 煤 国 际 13.65 82.56 66.40 16.16 19.6% 平 庄 能 源 1.76 7.18 7.37-0.19-2.7% 兖 州 煤 业 24.47 244.70 264.94-20.24-8.3% 神 火 股 份 7.70 30.44 37.19-6.75-22.2% 恒 源 煤 电 5.89 21.00 27.29-6.29-29.9% 11 / 13

永 泰 能 源 9.35 44.72 206.36-161.64-361.5% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 10: 重 点 上 市 企 业 账 面 净 资 产 普 遍 存 在 溢 价 空 间 代 码 公 司 净 资 产 PB 账 面 ( 亿 元 ) 估 算 ( 亿 元 ) 账 面 溢 价 账 面 按 估 算 净 资 产 601001 大 同 煤 业 142.2 305.9 115% 1.19 0.55 601898 中 煤 能 源 1,030.5 1,356.6 32% 0.76 0.58 000983 西 山 煤 电 186.9 481.8 158% 1.60 0.62 601918 国 投 新 集 89.1 224.0 151% 1.57 0.63 600508 上 海 能 源 85.7 107.8 26% 0.90 0.72 600997 开 滦 股 份 86.6 127.5 47% 1.09 0.74 601666 平 煤 股 份 122.4 165.8 35% 1.09 0.81 601101 昊 华 能 源 85.4 138.2 62% 1.43 0.89 600395 盘 江 股 份 84.0 161.4 92% 1.94 1.01 601088 中 国 神 华 3,174.1 3,878.7 22% 1.26 1.03 000937 冀 中 能 源 189.3 241.9 28% 1.33 1.04 601699 潞 安 环 能 175.5 278.3 59% 1.65 1.04 600348 阳 泉 煤 业 155.0 214.0 38% 1.59 1.15 000780 平 庄 能 源 47.7 47.5 0% 1.16 1.16 600188 兖 州 煤 业 511.6 491.3-4% 1.17 1.22 600971 恒 源 煤 电 71.6 65.3-9% 1.13 1.24 600123 兰 花 科 创 108.1 130.5 21% 1.51 1.25 600546 山 煤 国 际 113.1 129.3 14% 1.44 1.26 000933 神 火 股 份 102.1 95.4-7% 1.21 1.30 600157 永 泰 能 源 174.0 12.3-93% 1.29 18.13 风 险 提 示 宏 观 经 济 低 迷, 煤 价 继 续 下 跌 12 / 13

Table_Research 广 发 煤 炭 行 业 研 究 小 组 安 鹏 : 分 析 师, 上 海 交 通 大 学 金 融 学 硕 士,4 年 煤 炭 行 业 研 究 经 验,2012 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 五 名 水 晶 球 第 二 名 沈 涛 : 分 析 师, 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 硕 士,5 年 煤 炭 行 业 研 究 经 验,2012 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 五 名 水 晶 球 第 二 名 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 03-04 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 13 / 13