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经 济 展 望 墨 西 哥 经 济 分 析 世 界 经 济 发 展 正 在 放 缓 在 新 兴 经 济 体 的 带 动 下,2012 年 下 半 年 经 济 增 长 将 会 恢 复 由 于 通 货 膨 胀 率 和 财 务 成 本 稳 定 且 银 行 系 统 不 受 外 部 风 险 的 影 响, 墨 西 哥 经 济 将 持 续 以 大 于 3% 的 增 长 率 增 长 墨 西 哥 的 通 货 膨 胀 利 率 和 增 长 物 价 稳 定 使 通 过 提 高 利 率 的 活 动 终 止

索 引 1. 概 述...3 2. 全 球 经 济 下 滑 及 欧 洲 经 济 衰 退...5 3. 墨 西 哥 在 全 球 复 杂 情 境 下 的 优 势...7 4. 固 定 在 历 史 最 低 水 平 的 通 货 膨 胀 和 利 率...12 框 1: 旱 灾 : 对 主 要 部 门 的 影 响 有 限 亩 通 货 膨 胀 的 影 响 更 小...16 框 2: 通 货 膨 胀 影 响 利 率 的 暂 时 结 构, 利 率 的 暂 时 结 构 将 这 种 影 响 转 移 至 经 济 活 跃 性...18 5. 融 资 情 况 国 内 开 支 和 外 部 因 素...21 6. 指 数 及 预 测...24 截 至 : 2012 年 2 月 09 日 REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 2

1. 概 述 由 于 在 全 球 范 围 内 某 些 不 确 定 性 因 素 消 除, 而 且 风 险 呈 下 降 趋 势 得 到 了 证 实, 墨 西 哥 经 济 将 以 大 于 3% 的 增 长 率 增 长 自 本 刊 物 上 一 期 发 行 以 来 的 3 个 月 中, 全 球 经 济 状 况 早 期 发 展 趋 势 得 到 了 证 实 2012 年 美 国 经 济 增 长 率 略 高 于 2%, 欧 元 区 经 济 走 向 衰 退 而 且, 数 据 还 显 示 正 如 所 预 料 的 那 样, 所 有 新 兴 经 济 体 的 经 济 放 缓, 这 是 由 于 外 部 环 境 不 够 有 利, 但 有 更 加 通 融 的 需 求 政 策 的 支 持 最 后, 还 被 证 实 的 是, 全 球 经 济 状 况 的 主 要 不 确 定 性 是 在 欧 元 区 由 于 该 地 区 缺 乏 公 共 部 门 的 共 同 负 责 机 制, 为 了 避 免 缺 乏 流 动 资 产 的 状 况 导 致 资 不 抵 债, 该 地 区 仍 在 继 续 寻 找 解 决 办 法, 虽 然 取 得 了 一 些 进 展, 但 仍 未 找 到 符 合 国 内 政 策 的 解 决 方 案 由 于 通 货 膨 胀 率 和 财 务 成 本 稳 定 且 银 行 系 统 不 受 外 部 风 险 的 影 响, 墨 西 哥 经 济 将 持 续 增 长 在 这 种 全 球 化 的 环 境 中,2011 年 墨 西 哥 的 经 济 可 能 以 近 4% 的 增 长 率 发 展, 其 通 货 膨 胀 率 和 财 务 成 本 在 其 整 个 时 间 结 构 中 处 于 历 史 低 位, 而 且 连 续 第 二 年 其 平 均 汇 率 也 处 于 低 位 我 们 认 为 在 2012 年 和 2013 年 复 杂 的 全 球 环 境 中 墨 西 哥 仍 然 会 保 持 贸 易 顺 差, 连 续 第 二 年 平 均 经 济 增 长 率 超 过 3%, 通 货 膨 胀 率 仍 将 保 持 稳 定, 而 不 应 当 加 以 限 制, 鉴 于 美 联 储 的 作 用 以 及 墨 西 哥 宏 观 经 济 政 策 负 责 任 地 加 以 管 理 使 其 拥 有 充 足 的 流 动 资 产 在 这 种 情 况 下, 鉴 于 墨 西 哥 的 规 章 和 资 本 化 不 会 受 到 外 部 不 确 定 性 因 素 的 影 响, 且 对 无 债 务 需 求 能 够 继 续 保 持 信 贷 优 惠 能 力, 银 行 系 统 仍 将 是 墨 西 哥 经 济 实 力 的 一 个 要 素 图 1 经 济 增 长 GDP % 图 2 银 行 债 券 收 益 率 %, 在 所 考 虑 经 济 体 中 主 要 银 行 类 似 期 限 债 券 的 简 单 平 均 值 来 源 :BBVA 研 究 部 来 源 :BBVA 研 究 部 和 Bloomberg. Selected Mexican 银 行 :Banam,ex,Banco Mercantil del Norte,BBVA Bancomer 及 Santander 墨 西 哥 经 济 较 为 有 利 的 展 望 并 不 能 免 除 上 行 风 险 或 下 行 风 险, 而 且 下 行 风 险 发 生 的 机 率 高 一 些 除 非 美 国 的 经 济 增 长 高 于 预 期, 或 由 于 墨 西 哥 的 6 年 政 府 管 理 期 到 期, 消 费 或 投 资 方 面 的 公 共 开 支 有 反 弹 而 超 过 预 期, 可 以 这 样 说, 最 终 家 庭 和 公 司 的 消 费 性 开 支 和 投 资 不 会 像 预 料 的 那 样 减 缓 鉴 于 现 有 的 证 据, 国 内 需 求 自 发 增 长 的 几 率 降 低, 它 并 不 受 外 部 需 求 的 支 配 首 REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 3

先, 这 是 由 于 墨 西 哥 经 济 的 开 放 程 度 大, 不 仅 仅 在 工 业 活 动 方 面, 而 且 在 服 务 业 方 面 ; 还 由 于 实 际 就 业 工 资 持 续 下 降, 这 一 点 与 基 于 生 产 率 提 高 的 增 长 并 不 相 一 致 在 下 行 风 险 当 中, 不 同 于 美 国 需 求 意 外 下 降, 有 两 种 风 险 特 别 突 出 : 干 旱 和 融 资 条 件 的 困 难 超 过 了 预 料 就 第 一 种 风 险 而 言, 缺 少 雨 水 似 乎 并 不 是 假 设 2012 年 增 长 方 面 重 要 定 量 下 降 趋 势 的 一 种 先 验 水 可 用 性 降 低 的 影 响 是 产 量 降 低 和 价 格 上 涨, 由 于 缺 乏 雨 水 所 带 来 的 产 品 数 量 降 低 和 成 本 增 加 然 而, 如 在 本 刊 物 中 所 说 明 的 那 样, 降 雨 量 主 要 部 门 总 增 加 值 和 消 费 者 物 价 之 间 的 关 系 很 小, 价 格 与 活 动 之 间 的 关 系 更 是 如 此 从 这 个 意 义 上 讲, 基 本 篮 子 的 持 续 性 相 对 价 格 的 增 长 与 全 国 消 费 者 物 价 指 数 相 比 较, 主 要 部 门 产 品 的 相 对 权 重 更 大, 这 种 类 型 产 品 的 生 产 价 格 也 增 加 了 这 对 收 入 分 配 有 逆 向 影 响, 由 于 较 低 收 入 的 群 体 通 常 都 有 一 个 消 费 篮 子, 其 基 本 篮 子 中 主 要 装 的 是 食 品 相 对 于 主 要 部 门 的 生 产 率, 一 种 更 糟 糕 的 变 化 可 能 在 相 对 价 格 行 为 之 后 尤 其 如 此 的 是, 假 设 该 部 门 生 产 价 格 的 增 长 率 高 于 国 内 生 产 总 价 格 和 通 货 膨 胀 的 增 长 率 外 部 环 境 可 能 会 使 融 资 条 件 变 得 更 困 难, 因 此 应 当 保 持 国 内 名 义 稳 定, 以 避 免 经 济 活 动 减 缓 促 成 墨 西 哥 经 济 较 为 有 利 的 因 素 之 一 是 通 胀 预 期 处 于 历 史 低 位 和 稳 定 水 平, 它 与 缺 乏 需 求 压 力 一 起 大 大 减 小 了 相 对 价 格 ( 如 重 要 的 一 个 方 面 是 汇 率 ) 的 变 化 向 最 终 消 费 者 的 转 移 这 种 情 况 有 利 于 良 性 循 环, 可 影 响 到 代 理 商 的 期 望 可 支 配 收 入 融 资 和 银 行 系 统 的 信 贷 优 惠 对 于 信 贷 市 场 某 些 非 中 介 机 构 或 非 银 行 环 节, 在 与 全 球 风 险 溢 价 增 加 相 关 的 融 资 条 件 方 面 注 意 到 某 种 紧 张 状 态 某 些 食 品 国 内 产 量 降 低 可 能 意 味 着 存 在 与 通 胀 预 期 相 关 的 风 险, 我 们 并 不 认 为 这 有 很 大 的 几 率, 虽 然 年 度 全 国 消 费 者 物 价 指 数 (NCPI) 在 2012 年 前 几 个 月 可 能 会 很 容 易 超 过 4% 然 而, 如 基 于 从 BBVA 研 究 1 的 最 近 一 期 经 济 观 察 获 得 的 结 果 所 说 明 的 那 样, 利 率 和 宏 观 经 济 变 量 之 间 的 影 响 存 在 一 定 的 关 系, 但 特 别 的 是 通 货 膨 胀 对 于 利 率 的 影 响 是 强 烈 并 且 正 面 的, 而 利 率 对 于 行 为 的 影 响 是 强 烈 并 且 负 面 的 简 言 之, 加 强 墨 西 哥 经 济 的 一 切 因 素 其 宏 观 经 济 政 策 和 名 义 稳 定 管 理 的 确 定 性 均 会 有 助 于 减 少 来 源 于 复 杂 外 部 环 境 的 各 种 风 险 图 3 墨 西 哥 金 融 紧 张 状 况 指 数 增 加 代 表 金 融 价 差 的 变 量 及 墨 西 哥 金 融 资 产 的 波 动 性 图 4 墨 西 哥 通 胀 利 率 和 活 动 促 进 因 素 和 响 应 来 源 ; BBVA 研 究 部 来 源 ; BBVA 研 究 部 1 有 关 更 多 详 情, 见 BBVA 研 究 Observatorio Económico Crecimiento, inflación, fondeo y curva de tasas de interés: impacto en ambos sentidos, (" 增 长 通 货 膨 胀 资 金 和 利 率 曲 线 图 : 双 向 影 响 ") 见 : http://www.bbvaresearch.com/ketd/ketd/esp/nav/geograficas/latinoamerica/mexico/index.jsp. REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 4

2. 全 球 经 济 下 滑 及 欧 洲 经 济 衰 退 全 球 经 济 在 2011 年 底 下 滑, 但 在 新 兴 经 济 体 的 引 导 下, 将 在 2012 年 下 半 年 反 弹 全 球 经 济 在 2011 年 最 后 几 个 季 度 明 显 减 速 这 是 欧 洲 增 长 减 弱 ( 第 四 季 度 已 经 为 负 增 长 ) 以 及 新 兴 经 济 体 减 速 造 成 的,2011 年 底 新 兴 经 济 体 季 同 比 增 长 约 1%, 是 自 2008 年 危 机 以 来 的 最 低 增 长 率 然 而, 减 速 的 推 动 因 素 差 异 较 大 由 于 在 解 决 主 权 和 金 融 危 机 方 面 未 能 取 得 重 大 进 展, 自 9 月 份 以 来, 欧 洲 一 直 受 到 持 续 较 高 财 政 紧 张 的 影 响 ( 参 见 图 1) 另 一 方 面, 除 了 发 达 经 济 体 下 滑 外, 新 兴 经 济 体 下 滑 的 部 分 原 因 是 直 到 2011 年 上 半 年 为 避 免 过 热 而 在 以 前 采 取 的 政 策 紧 缩 的 结 果 未 来, 欧 洲 机 构 预 计 会 采 取 的 坚 决 行 动 将 缓 慢 降 低 财 政 紧 张 和 全 球 风 险 规 避, 有 利 于 全 球 经 济 在 2012 年 下 半 年 反 弹 然 而, 对 反 弹 的 最 大 贡 献 来 自 于 新 兴 经 济 体, 因 为 其 政 策 将 更 有 助 于 增 长 同 时, 即 使 美 国 比 前 几 次 复 苏 的 增 长 速 度 更 慢, 但 它 将 在 今 年 上 半 年 摆 脱 欧 洲 衰 退 的 影 响 因 此, 相 对 于 我 们 此 前 在 11 月 份 公 布 的 全 球 经 济 展 望, 我 们 将 2012 年 的 全 球 增 长 预 测 下 调 了 0.6 个 百 分 点,2013 年 0.3 个 百 分 点, 分 别 降 至 3.5% 和 4.1%( 图 6) 图 5 BBVA 金 融 压 力 指 数 图 6 全 球 GDP 增 长 (% 同 比 ) 来 源 :BBVA 研 究 部 来 源 :BBVA 研 究 部 及 IMF 在 歐 洲 危 機 的 決 議 上 缺 乏 決 定 性 的 進 展 使 得 欧 元 区 仍 是 全 球 前 景 的 主 要 风 险 即 使 在 欧 洲 和 新 兴 经 济 体 的 增 长 率 下 调 后, 风 险 仍 保 持 下 降 这 些 风 险 取 决 于 欧 洲 主 权 金 融 危 机 的 发 展 情 况, 它 将 继 续 保 持, 可 能 加 剧 欧 洲 衰 退, 并 通 过 贸 易 联 系 金 融 风 险 和 风 险 规 避 增 加 而 溢 出 至 其 它 地 区 尽 管 自 10 月 份 以 来 已 取 得 一 定 进 展 主 要 是 ECB 提 供 长 期 流 动 资 金 和 达 成 更 多 财 政 纪 律 的 一 些 协 议, 但 在 三 个 方 面 需 要 采 取 更 加 坚 定 的 行 动 以 解 决 欧 洲 危 机 首 先, 在 主 权 债 务 方 面, 对 希 腊 偿 付 能 力 的 担 忧 需 要 通 过 完 成 与 私 营 部 门 股 东 的 交 易 来 解 决 同 时, 应 建 立 相 当 规 模 的 可 靠 主 权 防 火 墙, 以 防 止 扩 散 至 流 动 性 差 的 国 家 其 次, 应 推 动 宏 观 经 济 改 革, 以 改 善 增 长 前 景, 包 括 旨 在 纠 正 金 融 机 构 资 产 负 债 表 的 改 革, 同 时 要 当 心, 避 免 突 然 削 减 对 私 营 部 门 的 信 贷 最 后, 欧 元 区 治 理 需 进 一 步 改 善, 以 巩 固 货 币 联 盟, 包 括 财 政 联 盟 的 明 确 路 线 图 除 了 这 三 点, 如 果 议 定 的 财 政 协 定 被 各 国 批 准, 且 在 3 月 份 的 欧 盟 峰 会 后 得 到 令 人 信 服 地 执 行, 再 加 上 为 降 低 周 边 国 家 的 脆 弱 性 和 改 善 长 期 增 长 前 景 而 提 出 的 改 革 方 案, 欧 洲 经 济 前 景 将 大 大 改 善 持 续 财 政 紧 张 推 动 欧 洲 走 向 衰 退 REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 5

欧 洲 财 政 紧 张 继 续 保 持 在 高 于 2008 年 雷 曼 兄 弟 公 司 倒 闭 后 的 水 平 ( 图 1) 鉴 于 此, 再 加 上 周 边 国 家 财 政 调 整 的 影 响, 我 们 下 调 了 对 欧 洲 的 增 长 预 测, 包 括 至 少 在 2012 年 上 半 年 的 负 增 长 以 及 全 年 -0.5% 的 增 长,2013 年 将 缓 慢 反 弹 值 得 注 意 的 是, 这 些 预 测 取 决 于 危 机 的 迅 速 解 决 以 及 财 政 压 力 的 明 显 下 降 欧 洲 核 心 和 周 边 国 家 的 表 现 差 异 将 继 续 增 大, 部 分 原 因 是 后 者 的 大 规 模 财 政 调 整 与 欧 洲 相 反, 美 国 将 像 2011 年 下 半 年 那 样 在 2012 年 出 现 反 弹 我 们 的 预 测 与 三 个 月 前 相 同, 2012 年 为 2.3%,2013 年 为 2.2% 然 而, 复 苏 比 典 型 的 后 衰 退 周 期 更 弱, 且 受 到 欧 洲 风 险 以 及 国 内 政 策 不 确 定 性 风 险 的 影 响, 包 括 2013 年 可 能 的 财 政 紧 缩 ( 由 于 减 税 到 期 且 执 行 自 动 削 减 支 出 ) 另 外, 恶 化 的 房 地 产 状 况 严 格 的 信 贷 市 场 以 及 持 续 去 杠 杆 化 将 抑 制 消 费 支 出 新 兴 经 济 体 正 在 软 着 陆 与 2008 年 雷 曼 兄 弟 公 司 倒 闭 后 的 情 况 相 比, 新 兴 经 济 体 的 信 心 重 新 振 作, 包 括 下 述 亚 洲 这 使 得 新 兴 经 济 体 的 国 内 需 求 走 强, 即 使 其 金 融 市 场 也 在 一 定 程 度 上 通 过 较 低 资 金 流 入 更 紧 贸 易 金 融 以 及 资 产 价 格 下 降 而 受 到 了 全 球 风 险 规 避 增 大 的 影 响 2011 年 新 兴 经 济 体 下 滑 意 味 着, 在 2011 年 底, 其 相 对 发 达 经 济 体 的 增 长 差 距 接 近 3 个 百 分 点, 比 21 世 纪 初 以 来 历 史 性 的 4 个 百 分 点 稍 低 我 们 预 计, 全 球 风 险 规 避 将 保 持 高 位, 但 在 2012 年 下 半 年 将 慢 慢 缓 解, 这 与 欧 洲 紧 张 状 况 预 期 逐 步 缓 解 是 一 致 的 另 外, 与 2011 年 上 半 年 的 紧 缩 政 策 相 比, 经 济 政 策 将 转 向 更 有 利 于 增 长 这 将 在 发 达 国 家 需 求 减 弱 的 不 利 外 部 影 响 下 保 持 国 内 需 求 在 这 种 情 况 下, 新 兴 经 济 体 预 计 将 在 2012 年 底 恢 复 接 近 季 同 比 2% 的 增 长 率 (2011 年 底 为 1%), 全 年 增 长 6.2% 这 一 良 好 表 现 的 主 要 例 外 情 况 是 欧 洲 新 兴 市 场, 其 与 欧 元 区 的 贸 易 和 金 融 联 系 更 加 密 切 REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 6

3. 墨 西 哥 在 全 球 复 杂 情 境 下 的 优 势 面 对 全 球 复 杂 的 情 境, 墨 西 哥 在 宏 观 经 济 政 策 和 对 全 球 环 境 的 相 对 开 放 性 方 面 具 有 优 势, 而 且 其 今 年 刚 刚 开 始 的 对 全 球 环 境 的 相 对 开 放 性 将 最 终 能 够 促 使 增 长, 使 其 至 少 增 加 3%- 尽 管 这 个 数 据 低 于 其 在 2011 年 提 出 的 目 标 维 持 宏 观 经 济 强 度 的 支 柱 一 方 面 是, 与 欧 洲 相 比, 墨 西 哥 对 美 国 贸 易 流 量 的 亲 近, 另 一 方 面, 除 了 与 全 球 风 险 没 有 接 触 的 金 融 系 统 之 外, 还 有 来 自 指 向 稳 定 的 具 有 可 信 度 的 宏 观 经 济 政 策 因 此, 墨 西 哥 经 济 与 美 国 经 济 的 明 显 整 合, 与 金 融 系 统 的 偿 付 能 力 和 稳 定 性 一 起, 将 成 为 墨 西 哥 增 长 的 主 要 支 柱, 并 将 能 够 在 上 述 情 境 下 在 随 后 几 个 月 内 保 持 墨 西 哥 经 济 下 滑 速 度 的 放 缓 墨 西 哥 对 欧 盟 的 贸 易 接 触 度 比 较 小, 接 近 墨 西 哥 出 口 量 的 4.7%, 而 其 78% 的 出 口 都 是 针 对 美 国, 尽 管 如 此, 自 与 欧 盟 签 署 经 济 联 盟 协 议 政 治 协 调 和 合 作 以 来, 作 为 出 口 目 的 地 的 欧 盟 所 占 的 份 额 已 出 现 了 增 长 - 尤 其 是 自 出 口 欧 盟 份 额 占 2.8% 的 2000 年 以 来, 增 速 更 大 图 7 根 据 目 的 地 的 出 口 (y/y 变 化 百 分 比 以 及 对 增 长 的 贡 献 率 ) 图 8 根 据 目 的 地 的 出 口 ( 同 比 变 化 百 分 比 ) * 十 一 月 份 数 据 来 源 :BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) * 十 一 月 份 数 据 来 源 :BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 外 部 环 境 向 墨 西 哥 经 济 的 主 要 转 移 渠 道 在 2011 年 底 将 继 续 构 成 积 极 的 推 动 作 用 按 照 比 索 和 实 际 计 算, 与 前 三 个 季 度 相 比, 墨 西 哥 出 口 上 一 个 季 度 有 18% y/y 的 增 加, 这 与 前 九 个 月 的 平 均 值 之 9.9% 的 增 加 形 成 对 比, 这 得 益 于 比 索 的 贬 值, 而 比 索 在 2011 年 最 后 一 个 季 度 较 为 紧 张 按 照 美 元 计 算, 尽 管 增 长 比 较 显 著, 但 情 况 并 不 如 2011 年 最 好 的 时 候 好 ( 与 2011 年 其 他 季 度 增 长 20% 相 比,2011 年 第 四 季 度 增 长 11%,y/y) 墨 西 哥 的 主 要 出 口 产 品 将 继 续 是 制 成 品 (80%), 墨 西 哥 在 其 制 成 品 出 口 方 面 利 用 了 靠 近 美 国 和 生 产 成 本 方 面 的 竞 争 优 势 在 墨 西 哥 的 出 口 制 成 品 中, 最 显 著 的 是 主 要 产 品 的 恢 复 - 例 如 运 输 设 备 在 2008 和 2009 年, 美 国 对 这 些 制 成 品 的 进 口 - 这 对 墨 西 哥 尤 为 重 要 - 的 订 单 分 别 下 降 了 6.4% 和 20.9% 2010 年, 随 着 墨 西 哥 可 支 配 收 入 的 增 加, 其 对 美 国 汽 车 工 业 出 口 的 增 加 是 50%, 2011 年 第 三 季 度, 对 美 国 汽 车 工 业 出 口 的 增 加 比 一 年 前 高 16% 在 对 美 国 出 口 的 其 他 类 商 品 中, 计 算 机 和 电 子 设 备 也 是 我 们 感 兴 趣 的 一 部 分, 这 不 仅 仅 是 因 为 其 份 额 占 到 墨 西 哥 对 美 国 出 口 之 制 成 品 总 量 的 25%, 而 且 因 为 中 国 在 2001 年 加 入 世 贸 组 织 以 来, 中 国 在 美 国 市 场 所 占 的 份 额 - 尤 其 是 计 算 机 和 电 子 设 备 的 份 额 - 从 2000 年 的 10% 增 加 至 2011 年 第 三 季 度 的 41.4%, 而 墨 西 哥 的 增 长 却 有 限, 从 13.4% 增 长 至 15.1% 这 两 类 商 品 占 墨 西 哥 向 其 主 要 贸 易 伙 伴 - 美 国 - 出 口 总 量 的 50% 还 多 2011 年, 作 为 向 美 国 出 口 制 成 品 的 主 要 供 应 方 之 一, 墨 西 哥 是 唯 一 一 个 没 有 出 现 市 场 份 额 降 低 的 国 家, 包 括 在 耐 用 消 费 品 和 非 耐 用 品 方 面, 而 且 其 在 美 国 市 场 的 重 要 性 占 到 美 国 市 场 总 量 的 REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 7

12% 尽 管 如 此, 墨 西 哥 的 制 成 品 出 口 增 长 速 度 继 续 保 持 良 好 ( 按 比 索 计 算, 为 15% y/y), 对 墨 西 哥 出 口 收 入 的 贡 献 超 过 80% 美 国 经 济 将 能 够 在 劳 动 力 市 场 继 续 回 复 的 情 况 下 在 随 后 几 个 季 度 内 保 持 其 活 力, 因 此, 我 们 预 测, 墨 西 哥 出 口 将 能 够 保 持 稳 定 的 增 长 速 度 图 9 图 10 总 出 口 量 ( 百 分 比 变 化, 同 比 ) 美 国 制 成 品 进 口 ( 占 总 量 的 百 分 比 ) 来 源 :BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) S 来 源 :BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 按 实 际 比 索 计 算, 石 油 出 口 在 最 后 一 个 季 度 增 长 大 约 21%, 这 源 于 墨 西 哥 石 油 混 合 物 价 格 的 增 长 - 与 前 几 个 月 相 比, 每 桶 平 均 价 格 上 涨 五 美 元, 而 出 口 量 增 长 接 近 11%, 低 于 一 年 前 的 水 平 总 之,2011 年 下 半 年, 资 源 项 中 石 油 出 口 的 增 长 势 头 良 好 旅 游 者 的 到 来 也 对 下 降 势 头 起 到 阻 碍 作 用 去 年 最 后 几 个 月, 与 外 汇 效 应 有 关 的 旅 游 收 入 得 到 恢 复 尽 管 如 此, 旅 游 者 的 到 来 趋 势 自 2005 年 以 来 就 变 得 相 对 比 较 消 极,2005 年 旅 游 者 数 量 达 到 870 万, 而 去 年 底 这 个 数 目 是 580 万 按 美 元 计 算, 墨 西 哥 旅 游 收 入 自 2010 年 底 以 来 每 年 都 出 现 萎 缩 现 象 按 实 际 计 算, 墨 西 哥 外 出 打 工 人 员 的 汇 款 也 有 所 增 加 墨 西 哥 移 民 在 美 国 就 业 情 况 的 改 善, 以 及 2011 年 底 比 索 的 贬 值, 按 比 索 计 算 对 汇 款 增 长 的 贡 献 在 2011 年 最 后 一 个 季 度 达 到 16% 但 这 并 不 能 阻 止 降 低 至 -1% 的 累 计 变 化, 这 个 数 据 低 于 2010 年 的 水 平 在 这 种 情 况 下, 鉴 于 美 国 劳 动 力 市 场 就 业 情 况 出 现 改 善 的 前 景, 我 们 预 测,2012 年 汇 款 量 将 可 能 超 出 2400 万 美 元 (2011 年 这 个 数 据 是 2270 万 美 元 ), 这 个 数 据 将 接 近 2008 年 的 水 平 图 11 按 美 元 计 算 的 石 油 出 口 价 值 ( 百 分 比 变 化,y/y 和 贡 献 率 ) 图 12 旅 游 收 入 ( 按 人 头 和 美 元 计 算, 百 分 比 变 化, y/y) 来 源 :BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 来 源 :BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 8

表 1 墨 西 哥 经 济 外 部 支 撑 指 标 ( 按 实 际 比 索 计 算, 百 分 比 变 化 y/y) 2010 2011 1T11 2T11 3T11 4T11 总 出 口 量 16.8 12.0 12.2 8.7 8.8 18.2 制 成 品 16.3 8.4 9.5 4.0 4.7 15.4 石 油 22.4 30.1 26.4 35.1 26.0 29.1 汇 款 收 入 -10.3 0.8-3.5-6.1 2.8 16.1 旅 游 收 入 -6.3-8.6-15.3-8.0-9.7 4.1 来 源 :BBVA 研 究 部 旨 在 促 进 稳 定 的 财 政 支 撑 和 货 币 政 策 墨 西 哥 经 济 的 优 势 之 一 是 公 共 财 政 管 理 纪 律 - 这 在 当 前 全 球 环 境 下 尤 为 如 此 墨 西 哥 的 财 政 平 衡 按 其 最 宽 裕 的 计 算 (RFSP) 1, 2011 年 的 赤 字 占 GDP 的 2.8%, 这 与 2010 年 底 在 联 邦 预 算 法 中 所 通 过 的 预 测 一 致 2011 年, 联 邦 公 共 部 门 总 债 务 平 衡 占 GDP 的 38.7%, 与 发 达 国 家 以 及 内 部 和 外 部 ( 外 汇 形 式 ) 债 务 的 结 构 相 比 - 前 者 和 后 者 的 比 例 是 七 比 三, 这 个 数 据 相 对 较 低 此 外, 墨 西 哥 债 务 在 暂 时 结 构 方 面 的 管 理 还 比 较 舒 适, 因 为 其 平 均 到 期 日 为 7.5 年, 比 2000 年 多 六 年 这 种 管 理 方 面 的 纪 律 在 2011 年 得 到 补 偿, 发 行 了 100 年 期 美 元 债 券, 按 到 期 日 计 算 其 收 益 是 6.1% 最 后, 尽 管 墨 西 哥 的 财 政 结 构 显 示 出 巨 大 的 挑 战 - 例 如 作 为 总 预 算 收 入 之 组 成 部 分 的 石 油 收 入 的 降 低, 或 建 立 允 许 在 经 济 活 跃 性 出 现 下 滑 时 产 生 财 政 消 音 作 用 之 结 构 性 平 衡 标 准, 但 有 一 点 需 要 指 出, 即 墨 西 哥 已 经 建 立 了 监 管 框 架 - 例 如 预 算 和 国 库 责 任 法 (Budget and Treasury Responsibility Law), 这 部 法 律 规 定 应 该 有 年 度 预 算 均 衡 ( 增 加 赤 字 可 能 是 合 法 的 ), 以 便 允 许 墨 西 哥 在 能 够 提 供 市 场 确 定 性 并 降 低 全 球 风 险 蔓 延 之 财 政 结 构 方 面 取 得 进 步 另 一 方 面, 作 为 受 通 货 膨 胀 目 标 计 划 支 撑 之 货 币 政 策 的 唯 一 目 标 的 价 格 稳 定 性 有 利 于 中 期 和 2 长 期 通 货 膨 胀 预 期 的 确 定, 因 此 有 利 于 NCPI 增 长 的 减 速 过 去 九 年 中, 通 货 膨 胀 向 央 行 之 价 格 稳 定 目 标 的 缓 慢 聚 合 - 其 缓 慢 速 度 甚 至 到 了 允 许 对 价 格 进 行 连 续 上 涨 的 供 应 冲 击 的 程 度 - 有 利 于 市 场 的 较 大 发 展, 并 因 此 有 利 于 资 源 和 风 险 的 有 效 配 置 此 外, 尽 管 中 期 和 后 期 预 期 高 于 3% 的 通 货 膨 胀 目 标, 但 其 在 当 前 外 汇 市 场 出 现 了 冲 击 和 不 确 定 性 现 象 的 情 况 下 均 保 持 稳 定 1 公 共 部 门 的 财 政 需 要 是 基 于 传 统 公 共 平 衡 进 行 计 算 的, 加 上 发 展 银 行 和 发 展 基 金 的 财 政 需 求 IPAB 的 财 政 需 求 长 期 生 产 性 基 础 设 施 工 程 之 财 政 资 源 的 需 求 ( 之 前 被 称 之 为 PIDIREGAS) 以 及 FONADIN 的 财 政 需 求 2 关 于 通 货 膨 胀 预 期 之 积 极 但 有 限 的 影 响, 请 参 阅 BBVA 研 究 之 经 济 观 察 按 生 产 因 素 比 率 的 通 货 膨 胀 率, 可 在 网 上 获 得 REFER TO DISCLAIMER ON PAGE 20 OF THIS REPORT 页 9

关 于 货 币 政 策 的 管 理, 自 九 十 年 代 起, 近 几 年 一 直 在 实 施 改 革 和 变 化 最 后 一 次 变 化 是 截 止 2011 年 一 月 份 之 货 币 政 策 会 议 备 忘 录 的 公 布, 这 次 会 议 的 目 标 就 是 增 加 账 户 在 货 币 政 策 制 定 方 面 对 公 众 的 透 明 度 和 解 释 度 公 众 通 过 备 忘 录 的 形 式, 除 了 辩 论 程 度, 还 可 以 知 道 决 定 背 后 的 相 关 话 题 以 及 政 策 委 员 会 成 员 关 于 这 些 话 题 的 观 点 因 此, 公 众 具 有 更 多 信 息, 并 且 委 员 会 在 价 格 稳 定 方 面 的 公 信 力 得 到 增 强, 从 这 个 意 义 上 说, 预 测 过 程 的 形 成 将 变 得 更 趋 稳 定, 并 将 趋 向 与 目 标 一 致 图 13 财 政 平 衡 和 基 本 财 政 平 衡 ( 占 GDP 百 分 比 ) 图 14 所 观 察 的 通 货 膨 胀 和 预 期 ( 百 分 比 y/y) 来 源 : 墨 西 哥 财 政 部 (SHCP) 来 源 : 使 用 Infosel 和 墨 西 哥 央 行 数 据 之 BBVA 研 究 未 接 触 全 球 风 险 和 具 备 可 参 考 之 规 则 的 金 融 系 统 因 为 债 务 危 机 可 能 对 墨 西 哥 金 融 系 统 产 生 的 影 响, 因 此 墨 西 哥 的 银 行 系 统 还 没 有 被 风 险 溢 价 所 影 响 对 于 银 行 间 融 资 市 场 而 言, 没 有 出 现 任 何 融 资 压 力 银 行 间 融 资 市 场 在 2011 年 和 2012 年 第 一 个 月 的 融 资 成 本 低 于 2010 年 的 水 平 去 年 融 资 的 表 现 与 当 地 经 济 事 件 相 关, 尤 其 是 在 货 币 政 策 利 率 变 化 的 预 期 方 面, 除 此 之 外, 全 球 金 融 不 确 定 性 没 有 产 生 任 何 影 响 这 种 现 象 与 墨 西 哥 银 行 债 务 债 券 二 级 市 场 的 收 益 相 符, 此 收 益 目 前 处 于 低 于 其 一 年 之 前 100 bp 的 水 平 上, 这 与 某 些 欧 洲 国 家 银 行 之 相 同 变 量 的 显 著 增 加 形 成 对 比 墨 西 哥 银 行 债 券 收 益 的 利 好 表 现 在 墨 西 哥 本 国 资 本 和 外 国 资 本 中 均 有 出 现 在 西 班 牙 和 意 大 利 的 银 行, 尽 管 其 债 券 收 益 得 以 恢 复, 但 近 期 几 个 月 收 益 水 平 仍 然 较 低, 这 是 因 为 欧 洲 央 行 采 取 了 措 施, 增 加 银 行 系 统 的 流 动 性 图 15 银 行 融 资 率 和 货 币 政 策 目 标 的 差 幅 ( 基 准 点 ) 图 16 银 行 债 券 收 益 率 (%) 来 源 : 墨 西 哥 银 行 来 源 :BBVA 研 究 和 彭 博 资 讯. 墨 西 哥 选 定 银 行 : 墨 西 哥 国 民 银 行 ( Banamex), Banco Mercantil del Norte, 墨 西 哥 商 业 银 行 (BBVA Bancomer) 和 桑 坦 德 银 行 ( Santander) 页 10

鉴 于 墨 西 哥 银 行 系 统 稳 固 的 金 融 地 位, 市 场 并 不 会 为 墨 西 哥 银 行 系 统 引 证 任 何 全 球 蔓 延 风 险 一 方 面, 墨 西 哥 银 行 系 统 针 对 信 贷 风 险 具 有 较 高 的 资 本 水 平 和 预 防 性 条 款 对 于 资 本 的 4 定 义, 其 特 征 是 未 偿 付 性, 因 为 银 行 系 统 总 资 本 的 87% 是 由 基 本 资 本 构 成 ; 而 这 一 数 据 在 七 大 银 行 中 已 达 到 86% 在 预 防 性 条 款 方 面, 自 2004 年 以 来, 过 期 贷 款 投 资 组 合 一 直 高 于 140%, 目 前 高 于 160% 另 一 方 面, 银 行 管 理 和 国 际 参 照 方 面 的 监 管 是 墨 西 哥 银 行 的 又 一 个 优 势 例 如, 这 种 管 理 规 定 具 有 外 国 资 本 的 墨 西 哥 银 行 必 须 建 立 在 子 公 司 的 系 统 之 下, 这 就 是 资 本 管 理 和 流 动 性 管 理 独 立 于 总 公 司 的 资 本 管 理 和 流 动 性 管 理, 以 及 其 资 金 是 当 地 资 金 而 且 5 是 本 国 国 币 形 式 的 原 因 上 述 之 管 理 也 对 银 行 在 促 进 与 相 关 之 地 区 进 行 交 流 时 的 国 内 和 国 际 风 险 方 面 进 行 了 限 定 上 述 所 有 条 件 将 允 许 银 行 系 统 继 续 保 持 足 以 满 足 偿 付 要 求 的 融 资 特 许 权 在 全 球 情 境 之 非 常 不 确 定 性 面 前, 与 其 他 经 济 体 相 比, 信 贷 的 增 长 能 力 将 成 为 墨 西 哥 的 分 化 和 优 势 因 素 图 17 资 本 化 指 数 (%) 图 18 对 于 过 期 贷 款 投 资 组 合 相 关 之 信 贷 风 险 的 预 防 性 预 计 (%) 来 源 : 墨 西 哥 国 家 银 行 和 证 券 委 员 会 (National Banking and Securities Commission). 资 本 化 指 数 = 占 遭 受 总 风 险 之 资 产 的 比 例 的 纯 资 本 来 源 :CEIC 及 BBVA 研 究 部 来 源 : 墨 西 哥 国 家 银 行 和 证 券 委 员 会 (National Banking and Securities Commission) 来 源 :CEIC 及 BBVA 研 究 部 4 基 本 资 本 由 以 下 成 分 构 成 : 资 本 净 值 机 构 股 票 之 无 偿 和 义 务 转 换 的 工 具 和 非 优 惠 工 具 - 发 行 机 构 可 以 消 除 利 率 支 付 并 延 期 主 要 支 付 减 去 附 属 债 务 对 投 资 公 司 相 关 公 司 之 金 融 实 体 资 本 的 投 资 无 形 资 产 和 递 延 税 款 5 关 于 对 有 关 分 支 机 构 之 二 级 体 制 优 势 的 讨 论 可 见 于 以 下 课 题 : 研 讨 会 之 金 融 产 业 的 未 来 中 Santiago Fernandez de Lis 的 全 球 银 行 到 哪 里 了? 储 备 银 行 联 合 会 (FUNCAS), 马 德 里,2012 年 一 月 31 日 页 11

4. 固 定 在 历 史 最 低 水 平 的 通 货 膨 胀 和 利 率 墨 西 哥 经 济 状 况 趋 向 于 反 映 经 济 基 本 面 的 优 势 全 球 风 险 规 避 的 降 低 以 及 美 国 之 好 于 预 期 的 经 济 数 据 引 导 墨 西 哥 面 临 的 经 济 情 况 变 得 与 国 内 基 本 面 一 致 起 来 - 其 程 度 远 高 于 之 前 的 程 度 欧 洲 央 行 在 2011 年 底 采 取 的 为 欧 洲 央 行 注 入 流 动 性 的 措 施 降 低 了 全 球 金 融 市 场 上 的 风 险 溢 价 此 外, 近 期 数 据 显 示, 美 国 经 济 继 续 以 高 于 之 前 预 期 的 增 速 增 长, 而 且 劳 动 力 市 场 也 出 现 改 善 这 些 因 素 能 够 缓 解 墨 西 哥 的 金 融 状 况 首 先, 自 2011 年 十 月 份 以 来, 按 照 信 贷 违 约 利 差 衡 量 的 主 权 风 险 已 经 下 降 了 超 过 60 bp, 二 月 初 已 下 降 至 150bp 以 下 第 二, 自 在 2011 年 九 月 达 到 最 高 值 以 来, 汇 率 升 高 了 九 个 百 分 点, 现 在 大 约 是 12.80 比 索 对 一 美 元 汇 率 波 幅 也 从 2011 年 九 月 接 近 30% 的 水 平 下 降 至 2012 年 的 13% 的 水 平 所 有 这 些 都 是 作 为 预 防 性 措 施 在 外 汇 委 员 会 (Foreign Exchange Commission) 九 月 底 在 每 日 美 元 拍 卖 中 作 出 宣 布 之 后 发 生 的, 以 便 于 对 市 场 提 供 流 动 性 直 至 本 文 撰 写 之 际, 没 有 再 进 行 任 何 拍 卖 最 后, 在 政 府 债 务 市 场 方 面, 长 期 收 益 也 出 现 下 降, 而 银 行 间 的 情 况 在 暂 停 货 币 政 策 的 形 势 下 也 没 有 发 生 巨 大 变 化 作 为 金 融 市 场 状 况 良 好 的 反 应, 过 去 几 个 月 金 融 压 力 指 数 下 降, 接 近 2011 年 八 月 初 的 水 平 金 融 状 况 的 改 善 有 利 于 投 向 墨 西 哥 的 投 资 流 量, 主 要 是 投 向 固 定 收 益 工 具 自 2010 年 墨 西 哥 宣 布 加 入 全 球 公 债 指 数 (WGBI) 以 来, 墨 西 哥 公 债 的 外 国 参 与 度 持 续 增 长, 仅 在 2011 年 九 月 份 全 球 风 险 规 避 最 强 烈 的 时 候 出 现 过 轻 微 下 降 目 前, 外 国 投 资 者 对 墨 西 哥 公 债 的 占 有 份 额 达 到 接 近 40% 这 些 参 与 主 要 集 中 在 曲 线 腹 部 的 债 券, 外 国 投 资 者 对 某 些 公 司 债 券 的 控 制 多 达 70% 之 多 相 对 而 言, 投 向 墨 西 6 哥 之 固 定 收 入 工 具 的 流 量 已 经 大 于 其 在 拉 丁 美 洲 的 平 均 水 平. 根 据 双 边 资 金 投 资 流 量, 自 2010 年 以 来, 墨 西 哥 的 流 量 一 直 高 于 其 他 拉 丁 美 洲 国 家, 尽 管 这 种 流 量 与 拉 丁 美 洲 的 相 关 性 更 高 应 该 注 意, 截 止 2011 年 九 月, 尽 管 没 有 达 到 相 同 水 平, 但 流 向 墨 西 哥 的 外 国 直 接 投 资 的 下 降 速 度 远 高 于 在 其 他 拉 丁 美 洲 国 家 的 下 降 速 度 同 时, 在 过 去 五 年 中, 与 欧 洲 新 兴 经 济 体 相 比, 流 入 墨 西 哥 的 投 资 要 更 多 尽 管 如 此, 应 该 注 意 到, 2011 年 八 月 和 九 月 份, 欧 洲 新 兴 经 济 体 的 投 资 流 量 高 于 墨 西 哥 的 投 资 流 量, 这 可 能 是 因 为 美 国 经 济 表 现 之 负 面 信 息 ( 主 权 债 务 等 级 下 调 衰 退 的 周 期 性 数 据 ) 的 累 积 图 19 金 融 压 力 指 数 - 墨 西 哥 图 20 墨 西 哥 和 巴 西 的 制 造 业 活 跃 性 以 及 主 权 危 机 来 源 :BBVA 研 究 部 * 这 个 指 数 是 基 于 对 以 下 变 量 之 主 要 成 分 的 分 析 的 : 互 换 利 率 利 差 收 益 曲 线 斜 度 汇 率 和 股 票 市 场 波 幅 墨 西 哥 的 市 场 波 动 性 指 数 和 新 兴 市 场 债 券 指 数 来 源 : 使 用 彭 博 资 讯 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 6 下 列 国 家 被 认 为 是 拉 丁 美 洲 国 家 : 阿 根 廷 巴 西 智 利 哥 伦 比 亚 多 米 尼 加 共 和 国 厄 瓜 多 尔 和 萨 尔 瓦 多 欧 洲 新 兴 经 济 体 国 家 包 括 保 加 利 亚 匈 牙 利 波 兰 俄 罗 斯 土 耳 其 和 乌 克 兰 页 12

必 须 要 强 调, 美 国 经 济 的 活 跃 性 对 墨 西 哥 经 济 金 融 状 况 的 影 响 2011 年 上 半 年, 尽 管 欧 洲 债 务 危 机 已 在 对 全 球 风 险 规 避 产 生 巨 大 的 增 加 效 应, 但 墨 西 哥 经 济 的 金 融 指 数 低 于 其 前 几 年 的 平 均 水 平 但 在 九 月 份, 当 很 多 数 据 都 反 映 美 国 经 济 出 现 疲 软 时, 事 情 立 刻 发 生 了 改 变 在 风 险 墨 西 哥 主 权 风 险 和 美 国 经 济 活 跃 性 之 间 的 关 系 时, 可 以 发 现 两 者 之 间 存 在 清 晰 的 负 相 关 现 象 很 确 切 的 说, 如 果 美 国 制 造 业 活 跃 性 指 数 是 正 值, 那 么 以 五 年 期 信 用 违 约 交 换 利 差 测 量 之 墨 西 哥 主 权 风 险 将 会 倾 向 于 下 降 在 分 析 中 国 和 巴 西 经 济 的 时 候 也 出 现 这 种 现 象, 美 国 制 造 业 的 活 跃 性 影 响 后 者 国 家 的 主 权 风 险 因 此, 正 如 图 20 所 示, 我 们 可 以 阐 明, 主 要 贸 易 伙 伴 的 工 业 活 跃 性 对 拉 丁 美 洲 主 要 经 济 体 之 主 权 风 险 的 影 响 在 相 对 中 国 而 言, 美 国 制 造 业 活 跃 性 出 现 相 对 改 善 的 情 况 下, 墨 西 哥 和 巴 西 之 间 的 信 用 违 约 交 换 利 差 将 会 下 降 但 如 果 中 国 制 造 业 部 门 的 表 现 相 对 良 好, 则 墨 西 哥 和 巴 西 之 间 的 信 用 违 约 交 换 利 差 就 会 升 高 从 现 在 开 始, 要 仔 细 跟 踪 美 国 经 济 改 善 的 最 初 迹 象 能 从 多 大 程 度 上 得 到 确 认, 并 考 虑 全 球 风 险 规 避 对 墨 西 哥 金 融 状 况 的 影 响 减 小 的 事 实 这 在 美 联 储 在 其 最 近 的 声 明 中 重 申 美 国 劳 动 力 和 房 地 产 市 场 依 然 疲 软 的 情 况 下 尤 为 如 此 图 21 外 国 投 资 者 每 期 债 券 持 有 份 额 ( 占 每 期 总 额 的 百 分 比 ) 图 22 固 定 收 入 证 券 流 量 ( 占 持 有 额 的 不 方 便, 总 计 十 二 个 月 ) 来 源 : 周 刊 报 道 (The week). 政 府 债 务 (Government Debt). 墨 西 哥 国 民 银 行 (Banamex) 投 资 研 究. 来 源 : BBVA 研 究 和 新 兴 市 场 投 资 基 金 研 究 公 司 (EPFR) 与 外 部 供 应 冲 击 相 关 之 通 货 膨 胀 的 上 升 2011 年 通 货 膨 胀 的 发 展 势 头 比 较 良 好, 在 2011 年 全 年 都 处 于 墨 西 哥 央 行 目 标 之 可 变 化 的 范 围 之 内 (3% +-1pp) 但 是 在 最 后 一 个 季 度, 年 度 消 费 者 价 格 在 九 月 份 从 3.1% 升 高 至 十 二 月 份 的 3.8% 在 一 月 的 前 半 个 月, 通 货 膨 胀 再 次 上 升, 达 到 接 近 央 行 变 化 范 围 的 最 高 水 平 3.9% 我 们 认 为, 因 2011 年 商 品 出 现 不 断 增 加 的 供 应 冲 击 - 尤 其 是 基 本 谷 物 和 石 油, 所 以 过 去 几 个 月 通 货 膨 胀 前 景 恶 化 这 些 冲 击 随 着 价 格 链 条 的 传 递 将 意 味 着, 通 货 膨 胀 在 本 年 度 的 某 个 时 候 将 达 到 4%, 尽 管 2012 年 结 束 时 通 货 膨 胀 最 可 能 低 于 这 个 临 界 值 因 为 食 品 价 格 效 应 和 经 济 改 善 空 间 的 反 向 影 响, 在 核 心 通 货 膨 胀 内 部 还 会 出 现 不 同 的 表 现 一 方 面, 鉴 于 全 球 市 场 的 玉 米 和 小 麦 价 格 的 上 涨 催 升 了 国 内 加 工 食 品 的 价 格, 因 此, 商 品 价 格 - 其 增 长 率 自 2011 年 四 月 以 来 一 致 高 于 4%- 将 继 续 被 迫 上 行 近 期, 因 比 索 在 前 一 季 度 的 贬 值, 其 他 商 品 价 格 也 出 现 轻 微 上 涨 同 时, 经 济 优 势 促 使 年 度 服 务 业 通 货 膨 胀 率 继 续 下 降 不 存 在 需 求 压 力, 这 与 失 业 情 况 一 致, 失 业 率 继 续 高 于 其 在 危 机 前 的 水 平, 工 资 的 实 际 增 长 并 不 明 显, 制 造 业 也 存 在 闲 置 的 生 产 能 力 页 13

图 23 加 工 食 品 通 货 膨 胀 和 国 际 市 场 上 玉 米 和 小 麦 价 格 ( 以 比 索 计 )( 百 分 比 变 化,y/y) 图 24 商 品 通 货 膨 胀 和 为 期 三 个 月 滞 后 的 以 比 索 计 算 的 进 口 价 格 ( 百 分 比 变 化,y/y) 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 和 彭 博 资 讯 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 和 墨 西 哥 央 行 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 因 为 持 续 较 高 的 谷 物 价 格 - 自 六 月 以 来, 国 际 市 场 上 的 谷 物 价 格 出 现 剧 烈 下 滑, 尽 管 其 对 通 货 膨 胀 的 影 响 相 对 滞 后 - 以 及 因 比 索 疲 软 而 引 起 的 其 他 商 品 价 格 的 轻 微 上 扬 将 阻 止 商 品 价 格 在 低 于 4% 的 水 平 上 快 速 集 合,2012 年 全 年, 核 心 通 货 膨 胀 的 表 现 将 继 续 其 目 前 的 趋 势 尽 管 如 此, 需 要 强 调, 似 乎 所 有 数 据 都 显 示, 这 些 价 格 自 十 月 份 以 来 已 达 到 其 最 高 水 平 此 外, 还 需 要 注 意, 因 墨 西 哥 北 部 部 分 地 区 出 现 干 旱, 而 在 国 内 市 场 的 玉 米 和 豆 类 等 谷 物 价 格 上 反 映 出 的 短 缺 将 仅 在 商 品 次 级 指 数 内 以 相 对 较 小 的 力 度 影 响 某 些 市 场, 而 其 对 加 工 类 食 品 的 影 响 十 分 有 限 同 时, 尽 管 在 我 们 的 情 境 中, 墨 西 哥 经 济 在 2012 年 将 继 续 增 长, 但 其 速 度 并 不 会 很 快, 以 便 防 止 产 生 巨 大 的 需 求 压 力, 在 这 种 情 况 下, 服 务 业 价 格 将 继 续 保 持 稳 定, 接 近 历 史 最 低 点 因 此, 我 们 认 为,2012 年 底, 核 心 通 货 膨 胀 将 大 约 达 到 3.25% 随 着 通 货 膨 胀 风 险 平 衡 的 恶 化, 其 未 来 发 展 的 不 确 定 性 出 现 平 衡 若 通 货 膨 胀 上 行, 则 可 能 出 现 全 球 冲 击, 带 来 商 品 价 格 的 上 涨, 并 带 来 金 融 市 场 的 不 稳 定, 进 而 可 能 引 发 比 索 对 美 元 的 新 一 轮 贬 值 - 这 个 结 果 的 原 因 还 在 于 其 稳 健 性 也 结 束 了 其 对 商 品 价 格 的 影 响 若 通 货 膨 胀 下 行, 主 要 的 风 险 就 在 于 全 球 经 济 活 跃 性 出 现 突 然 剧 烈 下 滑, 其 将 为 国 内 价 格 带 来 更 多 可 操 纵 的 空 间 - 这 种 结 果 源 于 需 求 压 力 和 可 能 的 下 行 对 原 材 料 价 格 的 影 响 图 25 核 心 通 货 膨 胀 和 失 业 缺 口 的 变 化 (pp, 代 表 在 趋 势 方 面 的 失 业 差 距 ) 图 26 国 际 市 场 肉 类 玉 米 和 大 豆 价 格 的 增 长 ( 百 分 比 变 化,y/y) 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 和 彭 博 资 讯 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 来 源 : BBVA 研 究 部 页 14

非 核 心 通 货 膨 胀 是 近 几 个 月 价 格 上 涨 的 主 要 原 因 价 格 的 上 涨 源 于 农 产 品 价 格 严 重 的 季 节 性 上 涨 较 高 的 国 际 谷 物 价 格 对 肉 类 市 场 造 成 的 压 力 以 及 造 成 电 费 飙 升 的 能 源 价 格 的 上 涨 ( 见 图 27) 至 少 在 2012 年 的 上 半 年, 外 部 压 力 将 继 续 影 响 非 核 心 成 分, 并 将 导 致 肉 类 产 品 价 格 继 续 上 涨 此 外, 倘 若 石 油 价 格 继 续 保 持 在 较 高 水 平, 而 且 考 虑 到 2012 年 上 半 年 比 索 的 贬 值 程 度 将 可 能 大 于 其 在 2011 年 上 半 年 的 贬 值 程 度, 因 此 电 力 和 天 然 气 费 用 将 继 续 上 涨 除 了 这 些 压 力 之 外, 还 应 该 注 意,2012 年 我 们 处 于 两 年 期 农 业 周 期 的 低 生 产 力 时 期, 因 此 农 产 品 相 对 短 缺 现 象 将 更 为 严 重, 而 其 对 年 度 通 货 膨 胀 的 贡 献 将 为 正 值 因 此, 我 们 认 为, 当 地 政 府 所 收 取 之 费 用 的 增 加 幅 度 将 十 分 有 限, 因 为 可 以 使 用 联 邦 基 金, 而 且 选 举 即 将 到 来, 所 以 各 省 在 金 融 公 共 部 门 开 支 方 面 总 体 上 将 不 存 在 问 题 简 言 之, 对 核 心 通 货 膨 胀 的 展 望 还 是 比 较 利 好 的, 但 是 非 核 心 通 货 膨 胀 会 出 现 上 涨, 从 而 使 得 本 年 度 一 部 分 时 间 内 的 NCPI 高 于 4% 对 于 核 心 成 分, 经 济 可 操 作 的 积 极 空 间 胜 过 对 商 品 价 格 冲 击 的 潜 在 影 响, 或 汇 率 可 能 对 商 品 成 本 的 潜 在 影 响 但 是, 非 核 心 NCPI 篮 (basket) 价 格 在 世 界 水 平 上 较 高 的 商 品 价 格 和 其 对 肉 类 产 品 的 影 响 以 及 能 源 成 本 的 上 升, 都 将 促 使 NCPI 在 本 年 度 的 一 部 分 时 间 内 高 于 4% 尽 管 如 此, 我 们 认 为,2012 年 将 继 续 不 会 出 现 需 求 方 面 的 压 力, 这 一 旦 与 利 好 的 基 线 效 应 和 比 索 的 逐 步 升 值 结 合, 就 能 将 2012 年 的 通 货 膨 胀 降 低 至 4% 以 下 图 27 石 油 价 格 和 电 价 的 升 高 ( 百 分 比 变 化,y/y) 图 28 BBVA 研 究 部 之 通 货 膨 胀 情 境 ( 百 分 比 变 化,y/y) 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 和 彭 博 资 讯 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 和 墨 西 哥 央 行 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 页 15

框 1: 旱 灾 : 对 主 要 部 门 的 影 响 有 限 亩 通 货 膨 胀 的 影 响 更 小 与 1941-2005 的 平 均 水 平 相 比, 墨 西 哥 2011 年 的 降 水 量 下 降 了 10%, 与 2006-2010 年 的 平 均 水 平 相 比 下 降 了 17%, 因 此 主 要 部 门 尤 其 受 到 影 响 鉴 于 存 在 地 下 蓄 水 层 以 及 先 前 在 分 配 和 管 理 系 统 中 具 备 水 储 备, 因 此 较 低 的 降 水 量 并 不 意 味 着 不 同 经 济 用 途 之 用 水 的 可 获 得 量 会 减 少, 也 不 意 味 着 人 口 供 水 的 减 少 但 是, 考 虑 到 主 要 部 门 ( 农 业 牲 畜 和 渔 业 ) 会 消 耗 墨 西 哥 总 水 量 的 77%, 而 且 被 指 定 专 用 于 农 业 的 地 表 水 仅 有 8% 可 用 于 灌 溉, 因 此 认 为 墨 西 哥 的 产 量 迄 今 为 止 是 受 干 旱 影 响 最 严 重 的 的 看 法 似 乎 合 情 合 理 因 此, 较 低 的 产 量 和 与 降 水 量 缺 乏 相 关 之 较 高 的 成 本 引 起 的 结 果 是 : 可 使 用 之 水 量 的 减 少 可 能 带 来 产 量 的 降 低 和 价 格 的 升 高 但 是, 降 水 量 主 要 部 门 的 总 增 加 值 和 消 费 者 价 格 之 间 关 系 的 密 切 程 度 是 有 限 的 干 旱 的 直 接 影 响 是 有 限 的, 我 们 认 为, 其 对 主 要 部 门 总 增 加 值 的 影 响 高 于 通 货 膨 胀 对 消 费 者 的 影 响 但 干 旱 并 不 是 基 本 消 费 者 篮 (basket) 价 格 相 对 上 涨 的 原 因 根 据 对 2001 年 到 2011 年 每 年 数 据 的 回 顾, 墨 西 哥 降 水 量 与 主 要 部 门 总 增 加 值 之 间 的 相 关 性 是 积 极 的, 实 际 相 关 0.4, 价 格 影 响 对 产 量 的 的 相 关 性 是 0.3 也 就 是 说, 越 来 越 大 的 降 水 量 模 式 与 主 要 部 门 生 产 的 较 大 变 化 一 致 在 消 费 者 价 格 方 面, 主 要 部 门 基 本 产 品 价 格 的 持 续 相 对 上 涨 非 常 显 著 事 实 上, 过 去 十 年 中, 这 些 产 品 的 价 格 已 经 变 得 比 总 体 NCPI 篮 (basket) 或 其 核 心 组 成 部 分 越 来 越 昂 贵 因 为 较 低 收 入 人 口 通 常 需 要 平 均 消 费 篮 (basket)- 基 本 篮 (basket)- 主 要 是 食 品, 因 此 这 种 现 象 对 收 入 分 配 具 有 逆 向 影 响 但 是, 降 水 量 和 消 费 者 通 货 膨 胀 之 间 在 主 要 部 门 产 品 篮 (basket) 方 面 的 相 关 性 较 低, 大 约 在 0.2 ~ 0.3.4 之 间 这 种 反 应 的 背 后 可 能 隐 藏 着 与 这 个 部 门 之 相 对 生 产 力 相 关 的 因 素, 因 为 在 被 包 含 进 分 配 和 营 销 成 本 之 前, 生 产 价 格 正 在 以 高 于 总 体 通 货 膨 胀 的 速 度 增 长 图 30 墨 西 哥, 豆 类 主 要 部 门 中 的 消 费 者 和 生 产 价 格 之 通 货 膨 胀 以 及 未 加 工 豆 类 NCPI 之 通 货 膨 胀 ( 变 化 百 分 比, y/y) 来 源 : BBVA 研 究 和 墨 西 哥 国 家 统 计 学 会 (INEGI) 农 产 品 部 门 中 最 受 干 旱 影 响 的 是 墨 西 哥 北 部 的 奇 瓦 瓦 (Chihuahua) 杜 兰 戈 州 (Durango) 和 科 阿 韦 拉 供 州 (Coahuila) 的 居 民 消 费 之 玉 米 豆 类 和 牲 畜 - 尤 其 是 牛 玉 米 和 豆 类 是 人 们 饮 食 的 主 要 组 成 部 分, 其 对 整 体 通 货 膨 胀 的 影 响 是 有 限 的, 因 为 两 种 产 品 的 连 锁 企 业 仅 占 NCPI 的 2%( 占 加 工 类 食 品 的 11.3%, 农 产 品 的 7.7%) 此 外, 应 该 注 意, 墨 西 哥 的 加 工 类 食 品 和 动 物 饲 料 的 次 级 指 标 与 国 际 市 场 的 谷 物 价 格 动 态 - 去 年 国 际 市 场 谷 物 价 格 出 现 大 涨 - 的 相 关 度 大 于 其 与 本 地 市 场 价 格 的 相 关 度, 但 这 并 不 意 味 着 对 其 他 类 食 品 的 价 格 也 会 产 生 广 义 的 影 响 最 后 要 注 意, 墨 西 哥 已 经 采 取 了 措 施, 缓 和 这 些 产 品 的 较 低 生 产 量 所 带 来 的 影 响, 例 如 扩 大 豆 类 进 口 限 额, 或 者 是 在 墨 西 哥 的 其 他 地 区 重 新 布 置 玉 米 种 植 任 务 此 外, 还 需 要 注 意 到, 对 于 天 气 相 关 灾 害, 墨 西 哥 具 备 通 过 财 政 部 和 农 业 部 实 施 的 相 关 保 险 计 划, 而 且 墨 西 哥 联 邦 政 府 有 农 业 保 险 公 司 (Agroasemex 公 司 ) 图 29 墨 西 哥, 全 国 每 月 平 均 年 度 降 水 量,mm 来 源 : 使 用 SMN 数 据 之 BBVA 研 究 BBVA 研 究 部 页 16

总 之, 尽 管 干 旱 会 降 低 产 量, 并 推 高 价 格, 但 从 宏 观 经 济 角 度 看, 这 两 方 面 的 影 响 都 是 有 限 的 尽 管 如 此, 但 仍 有 很 大 一 部 分 人 是 靠 温 饱 型 农 业 生 活 的, 而 且 较 高 的 食 品 价 格 会 造 成 不 平 等 的 增 加 NCPI 之 类 的 指 标 都 是 基 于 典 型 消 费 者 的, 他 们 通 常 都 是 墨 西 哥 人 的 代 表, 而 且, 根 据 定 义,NCPI 之 类 的 指 标 尤 其 是 基 于 需 要 财 政 分 配 的 交 易, 因 此 其 可 能 并 没 有 就 这 些 产 品 之 供 应 量 在 墨 西 哥 农 村 地 区 的 缺 乏 进 行 充 分 地 计 算, 也 没 有 考 虑 到 农 村 地 区 生 产 之 不 断 增 加 的 脆 弱 性 图 31 当 地 玉 米 批 发 价 格 以 及 玉 米 链 条 中 的 通 货 膨 胀 ( 百 分 比 变 化, y/y) 来 源 : 使 用 国 家 市 场 信 息 整 合 系 统 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 之 数 据 的 BBVA 研 究 图 32 当 地 豆 类 批 发 价 格 以 及 NCPI 中 未 加 工 豆 类 通 货 膨 胀 ( 百 分 比,y/y ) 来 源 : 使 用 国 家 市 场 信 息 整 合 系 统 和 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 之 数 据 的 BBVA 研 究 页 17

框 2: 通 货 膨 胀 影 响 利 率 的 暂 时 结 构, 利 率 的 暂 时 结 构 将 这 种 影 响 转 移 至 经 济 活 跃 性 如 果 价 格 的 有 效 升 高 能 够 使 对 其 对 经 济 和 经 济 活 跃 度 以 及 就 业 的 融 资 成 本 的 影 响 的 分 析 变 得 十 分 有 必 要, 那 么 通 货 膨 胀 风 险 平 衡 恶 化 的 可 能 会 结 束 为 了 对 这 种 关 系 进 行 评 估, 我 们 预 测 了 一 种 模 式, 包 括 通 货 膨 胀 经 济 活 跃 性 融 资 和 利 率 的 暂 时 结 构 7 对 于 后 者, 我 们 将 通 过 三 个 综 合 因 素 努 力 捕 捉 一 个 月 至 30 年 之 间 的 总 体 收 益 曲 线 的 反 应 鉴 于 这 三 个 因 素 在 利 率 暂 时 结 构 之 水 平 斜 度 和 曲 率 方 面 8 的 相 似 性, 我 们 将 对 这 些 因 素 进 行 解 读 仿 射 模 型 也 通 过 这 种 方 式 力 图 对 宏 观 经 济 变 量 的 三 个 因 素 的 反 应 进 行 解 读, 同 时 这 些 因 素 也 受 到 水 平 斜 度 和 曲 率 的 影 响 数 据 和 预 测 显 示, 通 货 膨 胀 和 利 率 曲 线 平 均 水 平 之 间 存 在 密 切 联 系 ( 图 33 和 图 34) 更 有 甚 者, 通 货 膨 胀 能 够 被 快 速 地 转 移 到 利 率 结 构 的 水 平 和 斜 度 上, 其 强 度 比 增 长 率 的 强 度 更 大 ( 图 34) Cortés 和 Ramos-Francia (2008) 的 研 究 与 这 一 结 果 一 致, 他 们 的 研 究 显 示 利 率 水 平 与 通 货 膨 胀 预 期 密 切 相 关 然 后, 利 率 水 平 和 斜 度 的 增 加 就 不 会 对 增 长 产 生 阻 碍 作 用 ( 图 35)9 全 球 经 济 活 跃 度 指 标 (IGAE) 预 测, 较 高 的 利 率 环 境 意 味 着 经 济 融 资 成 本 的 增 加, 而 这 不 能 被 解 读 为 经 济 活 跃 性 远 低 于 在 利 率 未 发 生 变 化 之 情 境 下 的 水 平 尽 管 如 此, 短 期 来 看, 利 率 水 平 与 经 济 活 跃 性 之 间 的 关 系 是 积 极 的, 这 与 利 率 曲 线 水 平 和 通 货 膨 胀 之 间 的 紧 密 关 系 是 一 致 的 从 这 个 意 义 上 来 说, 源 自 通 货 膨 胀 增 加 之 利 率 水 平 的 增 加 能 够 降 低 实 际 利 率, 并 在 短 期 促 进 经 济 活 跃 性, 这 种 发 展 模 式 也 曾 偶 然 地 出 现 在 对 美 国 的 研 究 中 通 货 膨 胀 水 平 和 融 资 反 应 的 方 向 是 一 样 的 ( 图 34) 这 与 市 场 预 测 一 致, 即 通 货 膨 胀 增 加 之 后 通 常 会 出 现 融 资 率 的 增 加 图 33 年 度 通 货 膨 胀 率 平 均 水 平 ( 百 分 点 ) 图 34 利 率 曲 线 水 平 对 IGAE 通 货 膨 胀 融 资 率 和 增 长 率 变 化 的 反 应 来 源 :BBVA 研 究 和 彭 博 资 讯. 使 用 字 母 M 区 分 债 券, 其 右 边 的 数 字 表 示 到 期 月 份 来 源 BBVA 研 究. x 坐 标 轴 的 数 字 表 示 月 份 市 场 对 货 币 政 策 变 化 的 预 测, 融 资 率 的 增 加 对 利 率 曲 线 之 水 平 因 素 的 变 化 也 会 有 所 反 应 ( 图 36) 鉴 于 货 币 政 策 会 议 间 隔 的 时 间 超 过 一 个 月, 因 此, 利 率 可 能 按 照 对 央 行 行 动 的 预 测 - 即 市 场 能 够 预 测 的 行 为, 例 如 通 货 膨 胀 的 反 应 做 出 反 应, 见 图 33 此 外, 墨 西 哥 银 行 已 经 根 据 可 获 取 的 经 济 信 息 就 其 货 币 地 位 建 立 起 更 有 效 的 交 流 以 及 更 具 有 预 测 7 细 节 请 参 阅 BBVA 研 究 经 济 观 察 Crecimiento, inflación, fondeo y curva de tasas de interés: impacto en ambos sentidos ( 增 长 通 货 膨 胀 融 资 和 利 率 曲 线 : 双 方 向 的 影 响 ), 可 获 得 网 址 http://www.bbvaresearch.com/ketd/ketd/esp/nav/geograficas/latinoamerica/mexico/index.jsp. 8 传 统 意 义 上, 曲 线 水 平 接 近 短 期 中 期 和 长 期 ( 即 三 个 月 期 五 年 期 和 二 十 年 期 债 券 的 平 衡 值 ) 的 债 券 收 益 率 的 平 均 值 斜 度 是 长 期 和 短 期 债 券 收 益 的 差 额 ( 例 如, 二 十 年 期 债 券 和 三 个 月 期 债 券 的 差 额 ), 曲 度 是 指 与 短 期 和 长 期 债 券 部 分 相 关 之 债 券 收 益 中 期 曲 线 的 差 额 ( 例 如, 2* 两 年 期 债 券 收 益 减 去 三 个 月 期 和 十 年 期 债 券 的 收 益 ) 9 斜 度 被 定 义 为 短 期 减 去 长 期 ; 这 与 通 常 的 定 义 相 反 页 18

性 的 决 策 机 制, 因 此 债 券 市 场 行 为 在 事 先 体 现 货 币 地 位 变 化 方 面 应 该 具 备 更 大 的 能 力 下 面 的 章 节 将 展 示 BBVA 研 究 和 市 场 在 货 币 地 位 之 可 能 的 变 化 上 的 观 点 参 考 文 献 Cortés, J. 和 Ramos-Francia, M. (2008), 墨 西 哥 利 率 期 限 结 构 的 仿 射 模 型, 墨 西 哥 银 行 工 作 报 告,2008-2009 López Marmolejo, Arnoldo (2012), Crecimiento, inflación, fondeo y curva de tasas de interés: impacto en ambos sentidos, Observatorio Económico, 2012 年 二 月 图 35 图 36 利 率 曲 线 水 平 和 斜 度 因 素 增 长 100 bp 后,IGAE 的 反 应 利 率 曲 线 水 平 发 生 100 bp 的 波 动 后, 融 资 的 反 应 来 源 :BBVA 研 究 部 来 源 :BBVA 研 究 部 页 19

墨 西 哥 央 行 将 继 续 暂 停 实 施 其 货 币 政 策 过 去 两 个 月 中, 经 济 情 境 发 生 变 化, 使 得 降 低 货 币 政 策 利 率 的 可 能 性 降 低 最 近 的 数 据 显 示, 通 货 膨 胀 比 十 一 月 份 十 二 月 份 和 一 月 份 上 半 个 月 预 期 的 通 货 膨 胀 率 高, 这 使 得 年 度 价 格 增 长 处 于 墨 西 哥 央 行 之 可 变 范 围 的 上 部 尽 管 受 不 存 在 需 求 压 力 的 影 响, 核 心 通 货 膨 胀 处 于 接 近 3% 的 水 平, 但 鉴 于 生 产 因 素 市 场 保 持 的 舒 适 空 间, 我 们 预 期, 未 来 几 个 月 总 体 通 货 膨 胀 将 高 于 4% 此 外, 受 到 近 期 美 国 经 济 改 善 的 支 撑, 国 内 经 济 活 跃 性 将 继 续 增 长 但 是 在 国 际 环 境 方 面, 经 济 活 跃 性 的 下 行 趋 势 将 继 续 存 在 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 在 其 近 期 的 声 明 中 指 出, 鉴 于 未 来 几 年 缓 慢 的 经 济 增 长 和 缓 慢 的 就 业 恢 复 情 况, 预 计 联 邦 基 金 基 准 利 率 将 至 少 在 2014 年 底 之 前 保 持 在 相 当 低 的 水 平 美 国 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 成 员 (FOMC) 第 一 次 公 开 发 布 其 关 于 提 高 联 邦 基 金 基 准 利 率 的 合 适 时 间 以 及 基 准 利 率 是 多 少 的 预 期 同 时, 尽 管 欧 洲 央 行 进 行 了 干 预, 但 在 解 决 欧 洲 主 权 债 务 危 机 方 面 的 不 确 定 性 将 继 续 存 在 尽 管 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 内 部 成 员 就 通 货 膨 胀 展 望 有 不 同 意 见, 但 央 行 通 过 公 告 将 其 立 场 转 变 为 中 立 态 度 一 方 面, 所 公 布 的 货 币 政 策 决 议 在 整 体 经 济 活 跃 性 和 国 内 需 求 压 力 放 缓 方 面 的 态 度 还 是 积 极 的 另 一 方 面, 因 为 比 索 近 期 的 贬 值 和 某 些 价 格 的 上 涨, 使 用 通 货 膨 胀 风 险 均 衡 从 利 好 变 为 中 立 央 行 公 告 的 信 息 是 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 内 部 讨 论 的 产 物, 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 对 通 货 膨 胀 风 险 均 衡 存 在 不 同 观 点 有 些 成 员 指 出, 造 成 2011 年 大 部 分 时 间 内 价 格 增 长 减 缓 的 因 素 并 不 会 持 续, 或 再 现, 但 这 个 观 点 似 乎 并 不 为 委 员 会 其 他 成 员 接 受 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 也 就 比 索 的 贬 值 和 其 对 价 格 形 成 过 程 的 影 响 进 行 了 讨 论 BBVA 研 究 对 其 的 展 望 是 其 将 在 2012 年 暂 停 在 4.5% 的 水 平 上, 鉴 于 经 济 活 跃 性 中 的 风 险 情 境, 可 能 对 利 率 进 行 削 减 这 个 情 境 是 基 于 对 通 货 膨 胀 的 展 望 的 - 通 货 膨 胀 在 几 个 月 内 高 于 4%, 但 在 2012 年 底 将 接 近 央 行 的 目 标 值, 国 内 经 济 活 跃 性 继 续 增 长, 而 且 央 行 的 信 息 发 出 中 立 立 场 但 是, 在 全 球 经 济 情 境 突 然 大 幅 降 低 对 国 内 经 济 的 影 响 的 情 况 下, 削 减 基 金 利 率 的 可 能 性 就 会 上 升 鉴 于 在 价 格 方 面 不 存 在 国 内 压 力, 以 及 通 货 膨 胀 近 期 的 增 加 不 具 有 核 心 性 质, 因 此 其 飙 升 的 可 能 性 降 低 图 37 货 币 情 况 指 数 图 28 BBVA 研 究 部 之 通 货 膨 胀 情 境 ( 百 分 比 变 化,y/y) 来 源 : BBVA 研 究 部,, 指 数 按 照 28 天 之 Cetes 的 实 际 利 率 和 实 际 汇 率 计 算, 每 个 变 量 权 重 各 占 50% 来 源 : BBVA 研 究 部 和 Valmer 页 20

5. 融 资 情 况 国 内 开 支 和 外 部 因 素 考 虑 到 风 险 规 避 方 面 的 风 险, 公 司 融 资 状 况 的 改 善 出 现 暂 停 2011 年 最 后 一 个 季 度 出 现 的 全 球 风 险 规 避 的 增 加 转 变 为 对 以 比 索 计 算 的 墨 西 哥 金 融 公 司 而 言 更 具 有 限 制 性 的 状 况 因 此, 在 初 级 市 场, 若 公 司 债 券 利 率 的 平 均 利 差 与 政 府 债 券 相 比 出 现 上 升, 则 以 比 索 计 算 的 长 期 债 权 的 融 资 成 本 就 会 升 高 2011 年 三 月 份 和 十 二 月 份 之 间 出 现 的 40 bp 的 增 长 是 2008 年 底 以 来 出 现 的 最 高 值, 而 且, 尽 管 其 数 量 明 显 不 大, 但 其 能 够 解 释 对 公 司 融 资 情 况 的 标 称 冲 击 传 递 速 度 尽 管 融 资 成 本 出 现 上 涨, 但 2011 年 最 后 一 个 季 度 的 长 期 债 券 发 行 依 然 保 持 了 前 几 个 季 度 的 利 率 - 尽 管 这 个 利 率 低 于 过 去 两 年 第 四 几 个 的 利 率 鉴 于 债 券 发 行 的 减 少, 墨 西 哥 公 司 在 美 元 市 场 的 成 本 较 大, 以 及 美 元 市 场 对 墨 西 哥 公 司 的 兴 趣 较 低 根 据 墨 西 哥 JP 摩 根 企 业 债 券 指 数 (CEMBI),2011 年 一 月 份 到 九 月 份 之 间, 投 资 者 要 求 以 美 元 购 买 墨 西 哥 债 券 的 利 率 从 6.02% 上 升 至 6.78%, 这 是 2011 年 出 现 的 最 高 值, 尽 管 远 低 于 2009 年 三 月 份 出 现 的 14.3% 的 水 平 截 止 2011 年 九 月, 债 券 发 行 的 配 置 一 直 在 下 降, 十 月 份, 只 有 政 府 持 有 的 股 票 以 美 元 形 式 放 置 了 债 券 事 实 上, 按 照 彭 博 资 讯 获 得 的 信 息, 截 止 2011 年 七 月, 美 元 融 资 市 场 对 资 格 证 书 低 于 BBB- 的 公 司 实 行 关 闭 到 2012 年 为 止, 该 市 场 对 放 置 8 亿 美 元 票 据 的 墨 西 哥 公 司 再 度 开 放 近 期 企 业 融 资 成 本 的 上 升 程 度 并 不 如 2009 年 危 机 时 出 现 的 上 升 程 度 高, 除 此 之 外, 最 近 的 数 据 显 示, 这 种 上 涨 趋 势 已 然 停 止, 并 趋 向 于 消 失 尽 管 如 此, 还 需 注 意, 初 级 和 二 级 金 融 市 场 的 压 力 可 以 通 过 投 资 和 企 业 决 策 对 实 体 经 济 产 生 影 响 就 此 而 言, 密 切 关 注 全 球 风 险 规 避 时 期 在 企 业 融 资 方 面 所 产 生 的 影 响 是 非 常 有 必 要 的 图 39 在 政 府 利 率 方 面 的 发 行 数 额 和 利 差 公 司 债 务 的 初 级 市 场 图 40 二 级 市 场 上 以 美 元 计 算 的 数 额 和 融 资 率 来 源 : 周 刊 报 道 (The week) 公 司 债 务 (Corporate Debt) 墨 西 哥 国 民 银 行 (Banamex) 来 源 : 使 用 彭 博 资 讯 之 数 据 的 BBVA 研 究 页 21

尽 管 受 到 银 行 系 统 信 贷 供 应 能 力 的 支 撑, 但 国 内 开 支 的 优 势 将 继 续 取 决 于 外 部 推 动 力 国 内 开 支 部 分 出 现 重 振 的 惊 喜 现 象 最 近 几 个 季 度, 尤 其 是 在 2011 年 第 二 和 第 三 季 度 ( 这 是 本 报 告 发 布 时 可 获 得 的 最 新 数 据 ), 需 求 内 部 成 分 的 增 长 速 度 远 高 于 外 部 需 求 的 暗 示 速 度 ; 尤 其 是 第 三 季 度 个 人 消 费 出 现 惊 人 的 重 整 现 象, 达 到 经 济 恢 复 开 始 以 来 的 最 高 速 度 ( 同 比 2%), 而 出 口 与 前 一 季 度 相 比 降 低 0.1% 此 外, 在 数 据 可 知 的 最 后 一 个 季 度, 消 费 和 个 人 投 资 平 均 增 长 0.2% 而 相 同 时 期 的 进 口 同 比 平 均 增 长 1.7% 在 这 种 情 况 下, 我 们 能 够 明 确, 内 部 需 求 成 分 的 增 长 达 到 什 么 程 度 就 能 够 实 现 自 主 支 撑, 而 不 需 要 外 部 的 推 动 可 获 取 的 证 据 显 示, 这 不 会 成 为 最 可 能 出 现 的 现 象 个 人 经 济 机 构 的 消 费 能 力 取 决 于 他 们 的 实 际 可 支 配 收 入, 也 就 是, 与 经 济 活 跃 性 或 收 入 预 期 和 金 融 状 况 一 致 之 实 际 感 受 到 的 和 他 们 希 望 获 得 的 这 些 因 素 ( 金 融 收 入 和 活 跃 性 ) 之 间 互 相 依 赖, 尽 管 从 之 前 的 经 济 周 期 10 来 看, 有 能 力 提 供 信 贷 的 银 行 系 统 是 主 要 的 支 撑 因 素 这 个 尤 其 重 要, 因 为 活 跃 性 在 经 过 三 年 的 大 幅 回 复 之 后, 其 能 够 继 续 聚 集 经 济 中 的 可 支 配 资 源 因 此, 在 劳 动 力 市 场 方 面, 在 失 业 率 或 能 够 比 当 前 劳 动 力 市 场 状 况 ( 失 业 ) 提 供 更 多 工 作 的 人 的 就 业 比 例 方 面 的 指 标 继 续 高 于 2009 年 之 前 的 数 据 我 们 将 样 本 分 为 两 个 时 期 ; 从 2007 年 至 经 济 恢 复 之 前 的 最 低 点 (2009 年 五 月 ) 和 从 最 低 点 至 现 在, 在 样 本 的 第 一 个 时 期, 就 业 人 口 的 平 均 不 充 分 就 业 率 是 7%, 在 第 二 个 时 期 是 8.4%( 失 业 率 分 别 是 4% 和 5.4%) 从 这 个 意 义 上 来 说, 墨 西 哥 央 行 所 调 查 之 制 造 业 生 产 者 在 上 述 时 期 在 缩 减 合 同 雇 工 方 面 也 不 存 在 任 何 巨 大 困 难 此 外, 恢 复 伊 始 之 时, 雇 用 劳 动 力 的 困 难 指 标 在 2011 年 一 直 在 上 涨, 在 这 种 趋 势 下, 上 述 之 制 造 业 生 产 者 在 雇 用 方 面 几 乎 也 不 存 在 任 何 困 难 图 39 在 政 府 利 率 方 面 的 发 行 数 额 和 利 差 公 司 债 务 的 初 级 市 场 图 40 二 级 市 场 上 以 美 元 计 算 的 数 额 和 融 资 率 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 经 济 活 跃 性 和 就 业 ( 可 支 配 收 入 ) 对 外 部 需 求 的 强 度 反 应 强 烈 在 存 在 美 国 制 造 业 生 产 的 积 极 推 动 力 的 情 况 下, 对 与 工 业 相 关 之 正 式 私 营 部 门 和 服 务 业 的 就 业 成 分 之 反 应 进 行 计 量 经 济 学 分 析 发 行, 二 者 的 反 应 就 是 前 者 对 后 者 存 在 高 度 快 速 反 应 11 的 证 据 正 如 所 10 关 于 银 行 系 统 在 家 庭 消 费 方 面 的 信 贷 供 应 能 力 的 影 响, 详 情 请 参 阅 BBVA 研 究 2011 年 第 一 季 度 之 墨 西 哥 经 济 展 望, 可 在 网 上 获 取 11 三 个 系 列 ( 服 务 部 门 的 就 业 率 制 造 业 就 业 率 和 美 国 制 造 业 生 产 的 就 业 率 ) 的 模 型 来 源 于 VAR 模 型, 三 个 滞 后 量, 一 个 常 量 为 得 出 对 墨 西 哥 劳 动 力 市 场 外 部 部 门 的 标 准 偏 差 的 确 切 影 响, 在 被 认 定 为 最 具 外 生 性 的 服 务 业 就 业 率 变 量 和 墨 西 哥 外 部 需 求 代 表 变 量 - 美 国 制 造 业 生 产 是 最 具 外 生 性 原 因 - 上 使 用 了 克 列 斯 基 分 解 法 页 22

预 期 的 一 样, 在 制 造 业 的 就 业 成 分 方 面 出 现 的 影 响 较 大 ; 尽 管 在 服 务 业 的 影 响 不 是 那 么 剧 烈, 但 更 为 持 久 对 服 务 业 就 业 情 况 之 影 响 的 持 久 性 更 高, 而 且 通 常 是 积 极 的 影 响 ( 出 现 于 首 次 冲 击 两 年 之 后 ), 而 对 制 造 业 就 业 的 影 响 是 造 成 其 快 速 下 降, 甚 至 是 消 极 的, 这 是 对 所 考 虑 之 初 次 冲 击 式 的 反 应 对 服 务 业 部 门 就 业 的 影 响 ( 占 总 正 式 就 业 的 60%) 是 对 美 国 一 段 时 期 之 制 造 业 生 产 冲 击 的 结 果, 这 个 影 响 可 以 比 得 上 相 同 变 量 的 外 部 冲 击 如 果 考 虑 这 些 结 果, 而 不 是 那 些 与 制 造 业 和 服 务 业 的 活 跃 性 相 一 致 的 墨 西 哥 正 式 就 业 变 量, 这 些 结 果 是 完 全 可 以 比 较 的 图 43 墨 西 哥 就 业 率 和 美 国 制 造 业 墨 西 哥 对 美 国 制 造 业 刺 激 的 就 业 反 应 图 44 就 业 率 和 劳 动 收 入 来 源 :BBVA 研 究 部 来 源 : 使 用 墨 西 哥 国 家 统 计 协 会 (INEGI) 之 数 据 的 BBVA 研 究 部 鉴 于 实 际 劳 动 收 入 的 降 低, 抑 制 了 家 庭 整 体 可 支 配 收 入, 所 以 劳 动 力 市 场 的 丰 富 有 利 于 降 低 成 本 对 价 格 的 压 力 这 种 以 不 高 于 潜 在 有 效 生 产 增 长 水 平 之 历 史 上 最 缓 和 的 速 度 上 涨 的 就 业 率 促 成 了 失 业 率 的 稳 定 表 现 和 工 资 成 本 的 降 低, 使 其 以 按 实 值 计 算 远 低 于 危 机 前 的 水 平 尽 管 其 也 阻 止 了 家 庭 可 支 配 收 入 总 体 上 的 的 增 长, 并 因 此 阻 止 了 家 庭 总 体 上 的 消 费 能 力, 但 是 因 为 其 阻 止 了 来 源 于 工 资 成 本 所 吸 收 之 外 汇 汇 率 方 面 的 比 索 贬 值 带 来 的 改 善, 因 此 这 有 利 于 价 格 竞 争 力 的 改 善 页 23

6. 固 定 在 历 史 最 低 水 平 的 通 货 膨 胀 和 利 率 表 2 表 3 页 24

表 4 表 5 页 25

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免 责 声 明 本 文 及 其 所 含 信 息 观 点 估 计 与 建 议 由 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. ( 以 下 简 称 BBVA ) 提 供, 旨 在 为 客 户 提 供 报 告 发 行 日 相 关 的 一 般 信 息, 如 有 更 改, 恕 不 提 前 通 知 BBVA 将 不 负 责 通 知 变 更 事 项 或 此 后 内 容 的 更 新 本 文 件 及 其 内 容 不 构 成 对 购 买 或 认 购 任 何 证 券 或 其 他 投 资 工 具, 或 从 事 撤 出 投 资 的 邀 约 邀 请 或 唆 使 本 文 件 及 其 内 容 均 不 能 构 成 任 何 合 同 承 诺 或 任 何 形 式 的 决 议 的 基 础 阅 读 本 文 的 投 资 者 应 注 意 到 文 中 所 提 及 的 证 券 投 资 工 具 或 投 资 可 能 并 不 适 合 于 其 特 定 的 投 资 目 的 财 务 或 风 险 状 况, 上 述 因 素 并 未 被 纳 入 本 报 告 所 考 虑 的 范 畴 因 此, 投 资 者 在 做 出 投 资 决 策 时 应 考 虑 到 上 述 情 况 并 在 必 要 时 寻 求 专 业 的 建 议 本 文 的 内 容 均 基 于 可 信 赖 的 公 开 信 息 得 出,BBVA 并 未 对 这 些 信 息 进 行 独 立 核 实,BBVA 不 对 其 精 确 度 完 整 性 及 正 确 性 提 供 任 何 形 式 的 担 保 由 于 采 用 本 文 件 或 其 内 容 所 导 致 的 任 何 直 接 或 间 接 的 损 失,BBVA 概 不 负 责 投 资 者 应 注 意 的 是, 证 券 或 投 资 工 具 过 去 的 表 现 或 投 资 的 历 史 收 益 并 不 能 保 证 其 未 来 的 表 现 证 券 或 投 资 工 具 的 市 场 价 格 和 投 资 的 收 益 会 随 着 投 资 者 的 兴 趣 而 波 动 投 资 者 应 意 识 到 其 投 资 可 能 蒙 受 损 失 期 货 期 权 和 证 券 或 高 收 益 证 券 交 易 存 在 高 风 险, 并 非 对 所 有 投 资 者 都 适 合 的 确, 在 某 些 投 资 中, 潜 在 的 损 失 可 能 会 超 过 初 始 的 投 资 金 额, 且 在 这 一 情 况 下, 投 资 者 可 能 会 被 要 求 支 付 更 多 的 金 额 来 支 持 那 些 损 失 因 此, 在 进 行 任 何 此 类 交 易 之 前, 投 资 者 应 意 识 到 其 操 作, 以 及 所 持 有 股 份 所 涉 及 到 的 权 利 义 务 和 风 险 投 资 者 还 应 注 意, 文 中 所 述 的 投 资 工 具 可 能 在 二 级 市 场 上 有 限, 甚 至 根 本 不 存 在 BBVA 及 其 任 何 分 支 机 构, 以 及 各 自 的 高 管 和 员 工, 可 能 直 接 或 间 接 地 持 有 本 文 或 任 何 其 他 有 关 文 件 所 提 及 的 任 何 证 券 或 投 资 工 具 ; 他 们 可 能 是 为 自 己 或 第 三 方 从 事 这 些 证 券 交 易, 为 前 述 证 券 或 投 资 工 具 的 发 行 人 相 关 公 司 及 其 股 东 高 管 和 员 工 提 供 咨 询 或 其 他 服 务, 或 可 能 在 此 报 告 出 版 前 后 对 这 些 证 券 投 资 工 具 和 相 关 投 资 产 生 了 兴 趣 或 进 行 了 交 易, 但 上 述 行 为 都 在 适 用 法 律 允 许 所 允 许 的 范 围 内 进 行 BBVA 及 其 任 何 分 支 机 构 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 他 专 业 人 士 可 能 为 客 户 提 供 与 本 文 意 见 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 此 外,BBVA 及 其 任 何 分 支 机 构 的 自 营 交 易 和 投 资 业 务 的 投 资 决 策 也 可 能 与 本 文 的 建 议 不 符 本 文 件 未 经 BBVA 的 事 先 书 面 同 意 不 得 :(1) 复 印 影 印 或 以 任 何 其 他 形 式 或 方 式 复 制 ; (2) 传 播 ; 或 (3) 引 用 该 报 告 不 得 复 制 传 达 传 播 或 提 供 给 任 何 有 法 律 禁 止 其 传 播 的 国 家 内 的 任 何 个 人 或 实 体 如 未 能 遵 循 这 些 限 制 性 规 定 可 能 违 反 相 关 地 区 的 法 律 在 英 国, 本 文 件 仅 适 用 于 以 下 人 士 :(1) 具 有 2000 年 金 融 服 务 及 市 场 法 2005 年 ( 金 融 促 进 ) 法 令 ( 修 订 的 金 融 促 进 法 令 ) 第 19 条 第 5 款 所 述 投 资 工 具 专 业 经 验 的 ;(2) 金 融 促 进 法 令 第 49 条 第 2 款 1-4 点 规 定 的 对 象 ( 高 净 值 公 司 非 公 司 社 团 等 ); 及 (3) 被 依 法 邀 请 或 吸 引 来 参 与 2000 年 金 融 服 务 及 市 场 法 第 21 章 所 述 投 资 活 动 的 人 士 ( 所 有 这 些 人 均 被 称 为 相 关 人 士 ) 本 文 件 仅 适 用 于 相 关 人 士, 非 相 关 人 士 不 得 照 此 行 事 或 依 赖 本 文 件 本 文 相 关 的 任 何 投 资 或 投 资 活 动 仅 对 相 关 人 士 可 用 且 仅 将 由 相 关 人 士 参 与 本 报 告 分 析 师 作 者 的 报 酬 体 系 基 于 多 重 准 则 而 定, 包 括 BBVA 获 得 的 收 入 和 BBVA 集 团 一 个 财 年 的 收 益 ( 这 反 过 来 包 含 了 投 资 银 行 产 生 的 收 益 ); 但 其 报 酬 与 投 资 银 行 任 何 具 体 交 易 的 收 益 无 关 BBVA 不 是 美 国 金 融 业 监 管 局 的 成 员 且 不 受 其 信 息 披 露 规 则 的 约 束 BBVA 受 BBVA 集 团 证 券 市 场 运 营 行 为 准 则 的 约 束, 像 其 他 规 章 一 样, 其 包 括 防 止 和 避 免 所 获 评 级 内 利 益 冲 突 的 规 定 ( 包 括 信 息 壁 垒 ) 参 考 BBVA 集 团 证 券 市 场 运 营 行 为 准 则 请 见 以 下 网 站 : www.bbva.com / Corporate Governance BBVA, S.A. 是 一 家 在 西 班 牙 中 央 银 行 及 西 班 牙 证 券 交 易 委 员 会 监 管 下 的 银 行, 在 西 班 牙 中 央 银 行 的 注 册 号 为 0182. 页 27