2013 年 10 月 21 日 公 司 研 究 评 级 : 增 持 ( 首 次 覆 盖 ) 研 究 所 证 券 分 析 师 : 邓 周 宇 S0350513070001 0755-23936039 dengzy@ghzq.com.cn 分 子 诊 断 龙 头, 独 立 实 验 室 扭 亏 在 即 达 安 基 因 (002030) 深 度 报 告 投 资 要 点 : 本 文 论 述 了 4 个 问 题 :1. 分 子 诊 断 行 业 的 发 展 趋 势 ;2. 独 立 实 验 室 的 发 展 趋 势 和 行 业 规 律 ;3. 公 司 在 分 子 诊 断 行 业 的 核 心 竞 争 力 ;4. 公 司 独 立 实 验 室 业 务 以 前 为 什 么 不 盈 利 而 未 来 为 什 么 会 大 幅 改 善 前 三 个 问 题 是 决 定 公 司 长 期 发 展 空 间 的 关 键 因 素 ; 而 第 4 点 是 决 定 公 司 业 绩 增 速 出 现 拐 点 向 上 的 关 键 因 素 分 子 诊 断 是 IVD 中 壁 垒 最 高 增 速 最 快 的 领 域 伴 随 着 人 类 对 疾 病 的 认 识 水 平 逐 步 深 入 到 基 因 层 面 以 及 基 因 检 测 的 技 术 进 步, 全 球 分 子 诊 断 市 场 快 速 增 长, 增 速 远 超 过 IVD 其 他 领 域, 占 IVD 行 业 的 份 额 也 超 过 10% 国 内 分 子 诊 断 行 业 的 增 速 达 到 20%, 也 快 于 其 他 IVD 行 业 未 来 在 传 染 病 检 测, 遗 传 疾 病 检 测 肿 瘤 及 慢 性 病 检 测 等 带 动 下, 分 子 诊 断 将 获 得 持 续 高 于 IVD 行 业 的 增 速 达 安 基 因 是 分 子 诊 断 行 业 中 的 龙 头, 产 业 链 横 向 和 纵 深 同 时 布 局 公 司 在 分 子 诊 断 市 场 的 占 有 率 超 过 50%, 是 行 业 当 之 无 愧 的 龙 头 技 术 层 面 : 公 司 背 靠 中 山 大 学, 核 心 创 始 人 研 发 背 景 深 厚, 在 研 发 支 出 和 每 年 新 产 品 获 批 数 量 这 两 个 指 标 上 遥 遥 领 先 于 竞 争 对 手 产 业 链 层 面 : 横 向 来 看, 公 司 在 PCR FISH SNP 基 因 芯 片 平 台 实 现 全 面 布 局, 纵 向 上, 公 司 向 下 游 延 伸 至 独 立 实 验 室, 并 在 食 品 安 全 检 测 等 领 域 布 局 领 先 我 们 认 为 公 司 在 全 产 业 链 上 的 布 局 以 及 技 术 优 势 将 会 形 成 强 大 的 护 城 河, 强 化 其 龙 头 地 位, 从 而 能 在 快 速 发 展 的 分 子 诊 断 行 业 中 获 得 持 续 快 速 成 长 而 大 股 东 在 10.86 元 的 位 置 增 持 公 司 股 票 更 是 彰 显 信 心 独 立 实 验 室 行 业 前 景 广 阔, 医 改 是 行 业 发 展 的 重 要 催 化 剂 独 立 实 验 室 在 发 达 国 家 已 经 成 为 成 熟 的 商 业 模 式, 在 美 国 占 诊 断 市 场 的 份 额 超 过 30%, 而 国 内 独 立 实 验 室 的 市 场 规 模 仅 占 诊 断 市 场 份 额 的 3%, 市 场 空 间 巨 大 医 改 强 化 医 疗 费 用 的 控 制, 同 时 促 进 民 营 医 疗 机 构 和 基 层 医 院 的 发 展, 这 些 是 行 业 发 展 的 重 要 催 化 剂 规 模 和 管 理 是 独 立 实 验 室 行 业 壁 垒 收 入 端 = 检 测 数 量 * 单 价 *(1- 医 院 折 扣 率 ), 规 模 效 应 在 收 入 端 不 仅 体 现 在 检 测 数 量 多, 还 体 现 在 对 医 院 议 价 权 的 提 高 从 而 带 来 的 扣 率 下 降 成 本 端 = 固 定 资 产 成 本 + 试 剂 成 本 + 人 工 + 物 流 + 费 用, 规 模 效 应 和 精 细 化 管 理 使 得 单 位 成 本 大 大 降 低 行 业 未 来 的 发 展 方 向 是 大 型 连 锁 实 验 室, 集 中 度 将 在 市 场 竞 争 中 提 升 公 司 增 速 有 望 加 快 公 司 独 立 实 验 在 扩 张 步 伐 上 落 后 竞 争 对 手, 盈 利 能 力 也 不 突 出 盈 利 能 力 较 弱 的 原 因 在 于 :1. 广 州 实 验 室 承 担 总 部 职 能 成 都 实 验 室 承 担 部 分 总 部 职 能, 其 盈 利 被 亏 损 的 实 验 室 所 掩 盖 2. 上 海 和 2007 年 之 后 新 建 的 独 立 实 验 室 一 直 处 于 培 育 期, 处 于 持 续 亏 损 3. 管 理 机 制 有 所 不 足 但 我 们 看 到 : 公 司 独 立 实 验 室 的 亏 损 在 2013 年 有 望 大 幅 收 窄, 从 而 接 近 盈 亏 平 衡 根 据 经 验, 独 立 试 验 室 在 度 过 盈 亏 平 衡 之 后 将 进 入 加 速 增 长 的 阶 段 同 时 考 虑 到 公 司 在 进 行 股 权 激 励 之 后, 激 励 机 制 得 以 改 善, 我 们 预 计 : 公 司 独 立 实 验 室 业 务 从 2013 年 开 始 将 进 入 利 润 快 速 增 长 的 时 期 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 预 计 2013-2015 年 公 司 归 属 于 母 公 司 净 利 润 为 1.30 亿,1.48 亿,2.21 亿 元, 每 股 收 益 为 0.28 元,0.32 元,0.48 元, 同 比 增 长 44% 14%,49%( 净 利 润 - 税 后 投 资 收 益 的 增 速 为 92%/71%/56%) 对 应 10 月 18 日 动 态 市 盈 率 为 53 倍,46 倍,31 倍 当 前 静 态 估 值 不 低, 但 在 A 股 医 疗 服 务 板 块 中 相 对 较 低 的 位 置, 长 期 看 好, 给 予 增 持 评 级 建 议 长 线 投 资 者 逢 低 买 入 证 券 研 究 报 告
目 录 1 分 子 诊 断 行 业 : 医 学 界 的 前 沿 领 域, 市 场 极 为 广 阔... 3 1.1 全 球 分 子 诊 断 的 行 业 增 速... 3 1.2 全 球 分 子 诊 断 发 展 趋 势... 4 1.3 例 证 : 美 国 医 疗 机 构 分 子 诊 断 快 速 增 长... 6 2 国 内 分 子 诊 断 的 行 业... 7 2.1 分 子 诊 断 是 IVD 行 业 中 增 长 最 快 的 领 域... 7 2.2 国 内 分 子 诊 断 的 驱 动 因 素... 7 3 达 安 基 因 : 分 子 诊 断 龙 头, 全 产 业 链 布 局... 10 3.1 布 局 全 产 业 链, 商 业 平 台 领 先 竞 争 对 手... 10 3.2 研 发 驱 动, 技 术 领 先 构 筑 护 城 河... 10 3.3 大 股 东 医 院 资 源 丰 富, 高 位 增 持 彰 显 信 心... 11 4 独 立 实 验 室 行 业 : 大 空 间 龙 头 正 在 形 成... 12 4.1 全 球 经 验 : 独 立 实 验 室 增 长 迅 速 医 改 控 费 是 催 化 剂... 12 4.2 中 国 市 场 : 大 空 间 基 层 和 民 营 医 院 是 重 要 推 动 力... 13 4.3 行 业 竞 争 : 规 模 形 成 壁 垒 集 中 度 必 然 上 升... 14 5 达 安 基 因 : 落 后 是 暂 时 的, 未 来 有 望 大 幅 改 善... 17 5.1 公 司 暂 时 落 后 前 三 家 企 业... 17 5.2 但 公 司 增 速 有 望 加 快... 17 6 未 来 三 年 盈 利 预 测... 20 7 估 值... 22 7.1 绝 对 价 值 评 估 16.6 元... 22 7.2 相 对 估 值 16 元... 23 8 风 险 提 示... 24 2
1 分 子 诊 断 行 业 : 医 学 界 的 前 沿 领 域, 市 场 极 为 广 阔 分 子 诊 断 主 要 是 指 编 码 与 疾 病 相 关 的 各 种 结 构 蛋 白 酶 抗 原 抗 体 免 疫 活 性 分 子 基 因 的 检 测 分 子 诊 断 是 当 代 医 学 发 展 的 重 要 前 沿 领 域 之 一, 其 核 心 技 术 是 基 因 诊 断, 包 括 : 聚 合 酶 链 式 反 应 (PCR), DNA 测 序 (DNA sequencing), 荧 光 原 位 杂 交 技 术 (FISH), DNA 印 迹 技 术 (DNA blotting ), 单 核 苷 酸 多 态 性 (SNP), 连 接 酶 链 反 应 (LCR), 基 因 芯 片 技 术 (gene chip) 其 中,PCR 产 品 占 据 目 前 分 子 诊 断 的 主 要 市 场, 基 因 芯 片 基 因 测 序 技 术 和 SNP 技 术 是 分 子 诊 断 市 场 发 展 的 明 显 趋 势 1.1 全 球 分 子 诊 断 的 行 业 增 速 分 子 诊 断 行 业 是 IVD 行 业 中 增 速 最 快 的 子 领 域 分 子 诊 断 全 球 销 售 金 额 从 1995 年 的 3.6 亿 美 金, 增 长 到 2007 年 的 28 亿 美 金, 增 长 到 2011 年 的 41 亿 美 金, 复 合 增 速 达 到 15%, 近 5 年 复 合 增 速 超 过 12%, 明 显 高 于 全 球 IVD 行 业 5% 的 平 均 增 速 预 计 2011-2015 年 的 复 合 增 速 将 达 到 11.1%,2015 年 市 场 规 模 将 达 到 62 亿 美 金 图 1 全 球 体 外 分 子 诊 断 行 业 (MDx) 增 速 图 2 全 球 体 外 诊 断 行 业 (IVD) 增 速 70 16.00% 600 10.00% 60 50 40 30 20 10 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 500 400 300 200 100 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 0.00% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 0.00% 市 场 收 入 ( 亿 美 金 ) 增 速 市 场 收 入 ( 亿 美 金 ) 增 速 资 料 来 源 :Kalorama 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Kalorama 国 海 证 券 研 究 所 就 整 体 市 场 份 额 来 看, 传 染 病 检 测 占 比 最 高, 达 到 50%, 其 次 是 血 液 筛 查, 组 织 学 检 测 肿 瘤 学 检 测, 凝 结 物 检 测, 组 织 分 型, 遗 传 病 检 测, 药 物 检 测 等 表 1 全 球 体 外 分 子 诊 断 市 场 结 构 2010 年 销 售 额 市 场 占 比 2015 年 销 售 额 市 场 占 比 CAGR Infectious diseases 2,375 50% 4375 54% 13% Blood Screening 720 15% 890 11% 4% Histology 965 20% 1620 20% 11% Oncology 150 3% 300 4% 15% Prenatal 170 4% 250 3% 8% Coagulation 135 3% 175 2% 5% Tissue Typing 100 2% 165 2% 11% Inherited diseases 100 2% 110 1% 2% Pharmacodiagnostics 50 1% 200 2% 32% Total 4,765 100% 8085 100% 11% 资 料 来 源 :Kalorama 国 海 证 券 研 究 所 3
在 感 染 类 疾 病 分 子 诊 断 产 品 市 场 中, 人 类 免 疫 缺 陷 病 毒 (HIV) 丙 型 肝 炎 病 毒 (HCV) 沙 眼 衣 原 体 (CT) 和 奈 瑟 球 菌 (NG) 检 测 占 据 主 要 份 额 增 长 较 为 缓 慢 不 过 人 类 乳 头 瘤 病 毒 (HPV) 和 耐 甲 氧 西 林 金 黄 色 葡 萄 球 菌 (MRSA) 检 测 的 分 子 诊 断 产 品 市 场 呈 快 速 增 长 趋 势 表 2 全 球 传 染 病 分 子 诊 断 市 场 ( 百 万 美 金 ) 2010 年 2015 年 市 场 占 比 (%) 市 场 份 额 市 场 份 额 市 场 占 比 (%) CAGR(%) Hepatitis( 肝 炎 ) 700 29 990 26 7 HIV 630 27 900 24 7 GC/Chlamydia( 衣 原 体 ) 450 19 550 15 4 HAI( 肝 组 织 炎 性 活 动 积 分 ) 325 14 780 21 19 Respiratory( 呼 吸 道 感 染 ) 175 7 280 7 10 Organism ID( 器 官 身 份 检 测 ) 50 2 150 4 25 Mycobacteria,TB( 结 合 分 歧 杆 菌 ) 35 1 40 1 3 others 10 0.4 65 1 Total 2375 100 3755 100 10 资 料 来 源 :Bioon.com 国 海 证 券 研 究 所 从 市 场 竞 争 格 局 上 来 看 : 罗 氏 雅 培 Gen-Probe Qiagen BD 西 门 子 等 企 业 是 该 行 业 的 主 导 者 图 3 市 场 竞 争 格 局 资 料 来 源 :Kalorama 国 海 证 券 研 究 所 1.2 全 球 分 子 诊 断 发 展 趋 势 2000 年, 核 酸 检 测 从 实 验 室 和 研 究 机 构 进 入 临 床 市 场 技 术 进 步 是 行 业 发 展 的 驱 动 因 素 2004 年, 全 球 分 子 诊 断 市 场 的 热 点 集 中 在 传 染 病 移 植 配 型 检 测 领 域 2008 年, 热 点 转 移 到 肿 瘤 遗 传 病 的 筛 查 与 诊 断 方 面 2012 年, 分 子 诊 断 产 品 被 大 量 用 于 肿 瘤 个 体 化 诊 疗 昂 贵 药 物 治 疗 监 测 药 物 代 谢 基 因 组 学 研 究 等 领 域 今 后 10 年, 药 物 基 因 组 学 疾 病 预 后 和 肿 瘤 的 诊 断 与 研 究 将 继 续 促 进 分 子 诊 断 市 场 强 劲 发 展 另 外, 快 速 床 旁 检 测 (POCT) 法 医 学 人 群 健 康 体 检 与 疾 病 筛 查 重 大 疾 病 预 警 与 诊 断 人 群 基 因 档 案 等 也 将 是 分 子 诊 断 产 品 的 重 要 应 用 领 域 4
基 因 芯 片 技 术 的 逐 渐 成 熟 基 因 芯 片 (gene chip) 也 叫 DNA 芯 片 DNA 微 阵 列 (DNA microarray) 寡 核 苷 酸 阵 列 (oligonucleotide array), 是 指 采 用 原 位 合 成 (in situ synthesis) 或 显 微 打 印 手 段, 将 数 以 万 计 的 DNA 探 针 固 化 于 支 持 物 表 面 上, 产 生 二 维 DNA 探 针 阵 列, 然 后 与 标 记 的 样 品 进 行 杂 交, 通 过 检 测 杂 交 信 号 来 实 现 对 生 物 样 品 快 速 并 行 高 效 地 检 测 或 医 学 诊 断, 由 于 常 用 硅 芯 片 作 为 固 相 支 持 物, 且 在 制 备 过 程 运 用 了 计 算 机 芯 片 的 制 备 技 术, 所 以 称 之 为 基 因 芯 片 技 术 基 因 芯 片 目 前 在 DNA 测 序 疾 病 的 基 因 诊 断 药 物 筛 选 和 个 体 化 用 药 方 面 广 泛 应 用 基 因 诊 断 方 面 : 从 正 常 人 的 基 因 组 中 分 离 出 DNA 与 DNA 芯 片 杂 交 就 可 以 得 出 标 准 图 谱 从 病 人 的 基 因 组 中 分 离 出 DNA 与 DNA 芯 片 杂 交 就 可 以 得 出 病 变 图 谱 通 过 比 较 分 析 这 两 种 图 谱, 就 可 以 得 出 病 变 的 DNA 信 息 这 种 基 因 芯 片 诊 断 技 术 以 其 快 速 高 效 敏 感 经 济 平 行 化 自 动 化 等 特 点, 成 为 一 项 现 代 化 诊 断 新 技 术 例 如,Affymetrix 公 司, 把 P53 基 因 全 长 序 列 和 已 知 突 变 的 探 针 集 成 在 芯 片 上, 制 成 P53 基 因 芯 片, 将 在 癌 症 早 期 诊 断 中 发 挥 作 用 又 如,Heller 等 构 建 了 96 个 基 因 的 cdna 微 阵, 用 于 检 测 分 析 风 湿 性 关 节 炎 (RA) 相 关 的 基 因, 以 探 讨 DNA 芯 片 在 感 染 性 疾 病 诊 断 方 面 的 应 用 现 在, 肝 炎 病 毒 检 测 诊 断 芯 片 结 核 杆 菌 耐 药 性 检 测 芯 片 多 种 恶 性 肿 瘤 相 关 病 毒 基 因 芯 片 等 一 系 列 诊 断 芯 片 逐 步 进 入 市 场 基 因 芯 片 具 备 相 当 高 的 商 业 价 值 DNA 测 序 在 个 体 化 用 药 中 的 广 泛 应 用 DNA 测 序 已 经 在 药 物 开 发 和 分 子 诊 断 中 广 泛 应 用, 成 为 分 子 诊 断 产 品 市 场 增 长 的 主 要 驱 动 力 DNA 测 序 和 分 子 诊 断 产 品 与 个 体 化 用 药 观 念 也 密 切 相 关 基 因 药 物 是 个 体 化 用 药 的 主 要 组 成 部 分, 这 就 意 味 着 人 类 基 因 组 测 序 将 把 医 疗 保 健 带 入 到 个 体 患 者 基 因 组 时 代, 从 而 帮 助 其 选 择 最 优 化 的 处 理 措 施 ( 包 括 预 防 诊 断 和 治 疗 ) 未 来, 个 体 基 因 测 序 将 成 为 个 体 化 用 药 的 一 部 分 2009 年, 全 球 的 DNA 测 序 包 括 试 剂 和 测 试 仪 器 市 场 已 经 达 到 7 亿 美 元, 其 中 美 国 占 到 5 亿 美 元 估 计 这 一 市 场 到 2014 年 将 达 到 9 亿 美 元,2019 年 达 到 18 亿 美 元 虽 然 目 前 DNA 测 序 费 用 昂 贵, 不 过 随 着 开 发 成 本 的 下 降, 个 人 基 因 测 序 的 费 用 很 快 将 会 降 到 1000 美 元 以 下 未 来 也 可 能 会 开 发 出 小 型 的 测 序 装 置, 增 加 个 体 化 用 药 应 用 的 方 便 性 目 前 科 学 家 们 正 在 不 懈 努 力, 未 来 5 年 或 将 有 50000 台 小 型 测 序 装 置 上 市, 从 而 促 进 DNA 测 序 的 开 展 SNP( 单 核 苷 酸 多 态 性 ) 在 遗 传 疾 病 检 测 中 的 广 泛 应 用 单 核 苷 酸 多 态 性 (SNP) 是 指 因 单 个 核 苷 酸 变 异 所 引 起 的 DNA 序 列 的 多 态 性 SNP 最 早 由 美 国 麻 省 理 工 学 院 人 类 基 因 组 研 究 中 心 Lander 于 1996 年 提 出 的 SNPs 是 人 类 基 因 组 DNA 序 列 变 异 的 主 要 形 式, 在 人 类 DNA 中 分 布 极 为 普 遍, 是 人 类 基 因 疾 病 的 易 感 性 和 药 物 反 应 差 异 的 核 心 信 息 开 展 SNPs 检 测 将 有 助 于 了 解 个 体 间 群 体 间 和 种 族 间 的 基 因 序 列 差 异 在 人 类 复 杂 性 遗 传 病 的 病 因 探 索 单 基 因 病 的 全 基 因 搜 索 多 基 因 遗 传 病 基 因 位 点 关 联 分 析 和 基 因 突 变 筛 查 等 领 域,SNPs 均 具 十 分 重 要 的 意 义 5
目 前 SNP 应 用 最 为 广 泛 的 领 域 是 遗 传 疾 病 的 基 因 诊 断 遗 传 性 疾 病 的 基 因 诊 断 是 采 用 分 子 生 物 学 的 方 法 在 DNA 和 RNA 水 平 上 对 某 一 疾 病 的 相 关 基 因 进 行 分 析, 从 而 对 特 定 疾 病 进 行 诊 断 而 SNP 标 记 为 基 因 诊 断 的 广 发 应 用 提 供 了 很 好 的 平 台 目 前 SNP 已 在 唇 裂 糖 尿 病 新 生 儿 的 头 颅 体 积 C- 反 应 蛋 白 和 白 介 素 -6 水 平 新 生 儿 溶 血 先 天 性 耳 聋 苯 丙 酮 尿 症 等 疾 病 中 有 所 应 用 其 中, 在 新 生 儿 筛 查 方 面 有 很 重 要 的 应 用 1.3 例 证 : 美 国 医 疗 机 构 分 子 诊 断 快 速 增 长 分 子 诊 断 所 需 仪 器 设 备 昂 贵 ( 如 高 通 量 基 因 测 序 仪 ) 种 类 繁 多, 很 多 大 医 院 将 该 项 检 测 外 包 给 独 立 实 验 室 去 做 我 们 可 以 从 医 院 对 分 子 诊 断 项 目 的 外 包 比 例 来 判 断 分 子 诊 断 行 业 的 增 长 情 况 以 美 国 麻 省 总 医 院 为 例,2002-2006 年 间 外 送 的 分 子 诊 断 种 类 增 加 了 169%, 分 子 诊 断 外 送 金 额 年 复 合 增 长 率 为 21.5%, 远 高 于 其 他 项 目 同 期 6.9% 的 增 速 表 3 2002-2006 年 美 国 麻 省 总 医 院 分 子 诊 断 项 目 外 包 部 分 的 增 速 2002 年 2006 年 外 送 测 试 种 类 ( 种 ) 950 1287 其 中 分 子 诊 断 种 类 ( 占 比 ) 134(14.1%) 360(28.0%) 外 送 测 试 量 ( 次 ) 68328 85354 其 中 分 子 诊 断 测 试 量 ( 占 比 ) 6516(9.5%) 10327(12.1%) 外 送 总 金 额 ( 美 元 ) 3473209 5399878 其 中 分 子 诊 断 金 额 ( 占 比 ) 985964(28.4%) 2147840(39.8%) 资 料 来 源 :labmedicine 杂 志 国 海 证 券 研 究 所 从 美 国 最 大 的 独 立 实 验 室 Quest 的 收 入 结 构 中 我 们 也 可 以 看 出 : 高 附 加 值 的 基 因 诊 断 项 目 收 入 占 比 不 断 提 升, 从 2000 年 的 9% 提 高 到 2010 年 的 22% 图 4 2000 年 Quest 诊 断 收 入 结 构 2000 年 ( 收 入 34 亿 美 金 ) 图 5 2010 年 Quest 诊 断 收 入 结 构 2010 年 ( 收 入 74 亿 美 金 ) 3% 2% 9% 4% 常 规 诊 断 9% 常 规 诊 断 10% 病 理 诊 断 基 因 诊 断 及 个 性 化 诊 断 药 品 滥 用 22% 53% 病 理 诊 断 基 因 诊 断 及 个 性 化 诊 断 药 品 滥 用 74% 其 他 14% 其 他 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 6
2 国 内 分 子 诊 断 的 行 业 2.1 分 子 诊 断 是 IVD 行 业 中 增 长 最 快 的 领 域 目 前 国 内 IVD( 体 外 诊 断 试 剂 ) 市 场 中, 免 疫 诊 断 和 生 化 诊 断 是 规 模 最 大 的 两 类 品 种 分 子 诊 断 市 场 占 比 较 小, 现 在 的 市 场 份 额 仅 为 5% 左 右 但 是 增 速 很 快, 超 过 20%, 高 于 其 他 IVD 子 领 域 图 6 国 内 体 外 诊 断 试 剂 增 速 图 7 国 内 体 外 诊 断 试 剂 行 业 市 场 结 构 25.00% 20.00% 20.00% 20.00% 15.00% 10.00% 10.00% 10.00% 5.00% 0.00% 生 化 诊 断 免 疫 诊 断 分 子 诊 断 化 学 发 光 资 料 来 源 :Bioon.com 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Bioon.com 国 海 证 券 研 究 所 2.2 国 内 分 子 诊 断 的 驱 动 因 素 2.2.1 传 染 病 的 基 因 检 测 需 求 日 益 扩 大 导 致 传 染 性 疾 病 的 病 毒 细 菌 衣 原 体 支 原 体 和 螺 旋 体 等 病 原 体 的 传 统 检 测 方 法 通 常 采 用 形 态 学 检 查 体 外 培 养 和 免 疫 学 试 验 但 对 某 些 难 以 培 养 的 病 原 体, 抗 原 抗 体 检 测 不 能 判 断 体 内 病 原 体 DNA 或 RNA 的 复 制 情 况, 或 存 在 检 测 灵 敏 度 低 等 问 题 而 采 用 分 子 诊 断, 正 可 以 解 决 上 述 瓶 颈 问 题, 实 现 如 下 功 能 : (1) 发 病 前 预 防 : 分 子 诊 断 技 术 可 直 接 检 测 基 因 的 突 变, 对 临 床 可 疑 的 患 者 予 以 鉴 别 诊 断, 进 一 步 阐 明 发 病 的 分 子 遗 传 基 础 ; (2) 快 速 检 测 细 菌 感 染 : 如 结 核 杆 菌 和 其 它 结 核 蜡 样 杆 菌 军 团 菌 立 克 次 体 衣 原 体 等 的 DNA 鉴 别, 彻 底 改 变 了 过 去 生 长 周 期 长, 检 出 率 低 的 传 统 培 养 手 段 ; (3) 快 速 诊 断 病 毒 感 染 : 如 HIV HCV HBV 及 2003 年 春 季 出 现 的 传 染 性 非 典 型 性 肺 炎 (SARS) 的 快 速 诊 断, 防 止 其 暴 发 流 行 ; (4) 提 供 治 疗 依 据 : 对 于 耐 药 型 致 病 菌 的 DNA 分 型 可 提 供 治 疗 依 据 ; (5) 发 现 新 病 种 : 从 微 生 物 核 酸 的 扩 增 和 测 序 过 程 中 发 现 了 许 多 从 培 养 基 和 显 微 镜 中 找 不 到 的 病 原 体, 从 而 获 得 了 过 去 不 能 想 象 的 证 据 目 前 我 国 急 需 检 测 的 传 染 性 疾 病 为 : a. 肝 炎 中 国 是 肝 炎 大 国,2012 年 我 国 的 5 岁 以 下 乙 肝 病 毒 感 染 率 控 制 在 2%, 而 2006 7
年 我 国 的 5 岁 以 下 儿 童 乙 肝 表 面 抗 原 携 带 率 仅 为 0.96% 在 确 定 肝 炎 病 毒 是 否 复 制 及 抗 病 毒 治 疗 监 测 方 面, 分 子 诊 断 技 术 中 的 荧 光 定 量 PCR(FQ-PCR) 具 有 很 好 的 指 导 意 义, 是 目 前 在 国 内 应 用 最 广 泛 的 病 原 体 分 子 诊 断 项 目 在 母 婴 传 播 的 监 控 中,FQ-PCR 技 术 能 快 速 准 确 检 测 孕 妇 血 液 中 HBV-DNA 的 数 量, 医 生 可 及 时 对 患 者 进 行 诊 断 治 疗, 从 而 大 大 降 低 通 过 母 婴 传 播 HBV 病 毒 的 几 率 耐 药 突 变 监 测 是 分 子 诊 断 的 另 一 重 要 用 途 抗 病 毒 治 疗 是 慢 性 乙 型 肝 炎 的 根 本 治 疗 方 法, 基 本 治 疗 目 标 是 清 除 或 永 久 抑 制 乙 型 肝 炎 病 毒 的 复 制, 降 低 致 病 性 和 传 染 性, 消 除 或 减 轻 肝 脏 的 炎 症 和 坏 死 耐 药 突 变 监 测 在 乙 肝 抗 病 毒 治 疗 全 程 都 起 着 不 可 忽 视 的 辅 助 作 用 b. 艾 滋 病 2000 年 我 国 艾 滋 病 发 病 人 数 253 人, 而 到 了 2011 年 这 一 数 字 已 经 上 涨 到 20450 人,11 年 增 长 了 80 倍 ; 每 十 万 人 的 发 病 率 由 0.02 上 升 到 1.53 而 HIV 病 毒 的 携 带 者 已 经 超 过 100 万 HIV 感 染 后, 潜 伏 期 长 短 和 临 床 症 状 轻 重 与 血 液 中 的 病 毒 量 显 著 相 关, 甚 至 可 根 据 HIV 的 量 准 确 预 测 发 病 时 间 病 毒 载 量 也 是 预 测 异 性 恋 伴 侣 间 HIV 传 播 风 险 的 主 要 因 素, 在 HIV-RNA 水 平 小 于 1500 拷 贝 /ml 时,HIV 的 传 播 很 少 发 生 因 此, 分 子 诊 断 中 的 FQ-PCR 定 量 诊 断 技 术 在 目 前 艾 滋 病 诊 治 过 程 中 的 作 用 至 关 重 要 c. 血 液 筛 查 市 场 的 启 动 传 统 上 而 言, 血 站 血 液 检 测 一 般 使 用 两 次 酶 免 试 剂 筛 查 (ELISA 法, 通 常 使 用 1 次 进 口 试 剂 1 次 国 产 试 剂 ) 但 由 于 ELISA 法 灵 敏 度 较 低, 存 在 较 长 的 窗 口 期, 因 此 有 漏 检 的 可 能 性, 目 前 发 达 国 家 已 经 广 泛 加 测 一 次 核 酸 血 筛 (PCR 法 ) 以 提 高 检 查 的 灵 敏 度 在 我 国, 为 了 确 保 临 床 用 血 安 全, 从 2010 年 开 始, 卫 生 部 / 卫 计 委 陆 续 多 次 下 发 文 件, 在 十 余 家 中 心 血 站 开 始 试 点 增 加 检 测 核 酸 血 筛, 此 后 又 进 一 步 增 加 了 核 酸 血 筛 试 点 的 范 围, 加 上 部 分 在 地 方 财 政 支 持 下 自 行 开 展 核 酸 血 筛 的 地 方 血 站, 我 们 估 计 目 前 采 用 核 酸 血 筛 的 血 站 约 有 50-60 家, 占 全 国 血 站 数 量 的 1/6 2013 年 5 月 3 日, 国 家 卫 生 和 计 划 生 育 委 员 会 ( 卫 计 委 ) 网 站 发 布 了 全 面 推 进 血 站 核 酸 检 测 工 作 实 施 方 案 (2013 2015 年 ) 相 比 此 前 的 规 划, 本 次 方 案 在 实 施 计 划 上 更 为 详 尽, 将 任 务 分 解 到 各 年 度, 在 2013 年 就 要 求 东 部 地 区 血 站 核 酸 检 测 覆 盖 率 应 达 到 60% 以 上, 省 会 城 市 应 达 到 70% 以 上, 其 中 北 京 和 上 海 应 达 到 80% 以 上 ; 中 部 地 区 应 当 达 到 50% 以 上 ; 西 部 地 区 应 达 到 30% 以 上, 省 会 城 市 应 达 到 40% 以 上, 且 在 此 后 的 2014 2015 年 覆 盖 面 将 继 续 扩 大 此 外, 针 对 此 前 血 筛 推 广 过 程 遇 到 的 配 套 资 金 问 题, 方 案 中 也 特 别 之 处 将 加 大 投 入, 保 障 运 行, 同 时 积 极 争 取 地 方 财 政 支 持, 建 立 长 期 稳 定 的 投 入 机 制, 切 实 保 障 血 站 核 酸 检 测 及 正 常 工 作 经 费 需 求, 统 筹 经 费 使 用, 确 保 专 款 专 用, 发 挥 资 金 最 大 效 益 根 据 估 算, 我 国 2010 年 年 供 血 量 约 在 4000 吨 左 右, 每 年 仍 以 10% 左 右 的 速 度 增 长 假 设 到 2013 年 底 全 国 用 血 量 达 到 4500 吨, 平 均 50% 的 血 量 使 用 核 酸 检 测, 每 人 份 价 位 35 元, 则 2013 年 对 应 的 核 酸 血 筛 市 场 将 有 4 亿 元, 假 设 到 2015 8
年 全 国 用 血 量 达 到 5000 吨, 平 均 覆 盖 率 达 到 75%, 则 市 场 规 模 有 望 达 到 6.5 亿 元 左 右 目 前 市 场 上 参 与 血 筛 的 企 业 包 括 外 资 的 罗 氏 诺 华 内 资 企 业 科 华 生 物 达 安 基 因 浩 源 生 物 等 企 业, 经 过 了 前 期 的 市 场 竞 争, 目 前 行 业 已 初 步 形 成 了 内 资 企 业 与 罗 氏 诺 华 三 分 市 场 的 寡 头 垄 断 格 局, 未 来 市 场 将 逐 步 走 向 良 性 发 展, 三 家 间 爆 发 价 格 战 的 几 率 不 大 2.2.2 遗 传 性 疾 病 分 子 诊 断 分 子 诊 断 在 遗 传 性 疾 病 中, 如 地 中 海 贫 血 血 友 病 携 带 者, 及 产 前 诊 断 优 生 优 育 有 着 重 要 的 作 用 人 口 统 计 显 示, 我 国 每 年 出 生 2000 多 万 新 生 儿 根 据 出 生 缺 陷 监 测 和 残 疾 儿 调 查 结 果 显 示, 我 国 是 出 生 缺 陷 高 发 国 家, 每 年 有 近 100 万 出 生 缺 陷 儿 发 生,30% 在 出 生 前 后 死 亡,40% 造 成 终 生 残 疾, 只 有 30% 可 以 治 愈 或 纠 正 在 这 些 出 生 缺 陷 儿 中,80% 是 由 于 遗 传 因 素 造 成 的 研 究 表 明, 孕 妇 宫 内 感 染 弓 形 虫 TOX 风 疹 病 毒 RV 巨 细 胞 病 毒 CMV 单 纯 疱 疹 病 毒 HSV 等 病 原 体 有 可 能 引 起 胎 儿 发 育 异 常 实 时 FQ-PCR 可 检 测 孕 妇 羊 水 标 本 中 病 毒 载 量, 作 为 是 否 终 止 妊 娠 的 辅 助 指 标 如 果 能 对 这 些 患 儿 进 行 症 状 前 诊 断 或 产 前 诊 断, 给 予 及 时 而 适 当 的 治 疗 和 预 防, 其 经 济 和 社 会 效 益 是 不 言 而 喻 的 目 前 我 国 几 个 主 要 的 医 学 遗 传 中 心 能 检 测 的 分 子 诊 断 项 目 有 20 多 种, 包 括 唐 氏 综 合 征 13 三 体 综 合 征 ( 又 称 Patau 综 合 征 ) 18 三 体 综 合 征 ( 又 称 Edwards 综 合 征 ) 地 中 海 贫 血 甲 型 血 友 病 进 行 性 肌 营 养 不 良 苯 丙 酮 尿 症 脆 性 X 综 合 征 马 凡 氏 综 合 症 Prader-Willi 综 合 征 脊 髓 性 肌 萎 缩 症 软 骨 发 育 不 全 亨 廷 顿 舞 蹈 病 结 节 性 硬 化 症 特 发 性 无 精 症 两 性 畸 形 成 人 型 多 囊 肾 病 粘 多 糖 贮 积 症 Ⅱ 型 遗 传 性 视 神 经 病 成 骨 不 全 Ⅰ 型 视 网 膜 色 素 变 性 等 2.2.3 肿 瘤 分 子 诊 断 目 前, 我 肿 瘤 患 者 人 数 超 过 了 450 万, 居 世 界 首 位, 每 年 新 发 癌 症 病 例 160-200 万, 近 130 万 人 死 于 癌 症, 癌 症 死 亡 率 已 占 死 亡 人 口 的 1/5, 在 致 死 的 各 类 病 因 中, 肿 瘤 在 城 市 和 农 村 中 均 已 上 升 至 第 一 位 目 前 肿 瘤 的 治 愈 率 仍 不 高, 主 要 原 因 就 是 早 期 诊 断 及 正 确 选 择 化 疗 药 物 敏 感 性 存 在 较 大 困 难. 因 此 造 成 到 医 院 确 诊 的 癌 症 患 者,85% 属 晚 期,70% 以 上 已 有 远 处 转 移, 因 而 肿 瘤 的 早 期 发 现 和 诊 断 对 肿 瘤 的 预 防 和 治 疗 至 关 重 要 分 子 诊 断 技 术 中 的 肿 瘤 标 志 在 诊 断 肿 瘤 检 测 肿 瘤 复 发 与 转 移 判 断 疗 效 和 预 后 以 及 人 群 普 查 等 方 面 都 有 较 大 的 实 用 价 值 肿 瘤 标 志 可 分 为 基 因 标 志 和 基 因 表 型 标 志 基 因 标 志 是 指 基 因 本 身 突 变 和 表 达 异 常, 能 反 映 癌 前 启 动 阶 段 的 变 化 ; 基 因 表 型 标 志 是 指 基 因 产 物 表 达 和 调 控 异 常, 表 现 为 其 所 编 码 的 表 达 产 物 合 成 紊 乱, 产 生 胚 胎 性 抗 原 异 位 蛋 白, 一 般 出 现 较 晚 因 此, 寻 找 特 异 性 肿 瘤 基 因 标 志 进 行 肿 瘤 分 子 诊 断, 对 于 肿 瘤 早 期 发 现 具 有 重 要 意 义, 并 可 在 患 者 临 床 症 状 出 现 以 前 预 测 肿 瘤 的 易 感 性 9
3 达 安 基 因 : 分 子 诊 断 龙 头, 全 产 业 链 布 局 3.1 布 局 全 产 业 链, 商 业 平 台 领 先 竞 争 对 手 达 安 基 因 占 据 国 内 分 子 诊 断 行 业 50% 的 市 场 份 额, 处 于 绝 对 的 龙 头 地 位 公 司 在 分 子 诊 断 产 业 链 的 布 局 非 常 完 善 横 向 上 来 看 : 分 子 诊 断 技 术 平 台 包 括 :PCR 基 因 芯 片 DNA 测 序 Fish SNP LCR 等, 公 司 在 全 部 领 域 都 有 布 局, 每 个 领 域 的 深 度 和 广 度 都 领 先 于 竞 争 对 手 同 时 公 司 在 化 学 发 光 免 疫 领 域 也 在 布 局 而 行 业 未 来 的 趋 势 之 一 就 是 形 成 复 合 技 术 平 台, 如 在 甲 流 检 测 中, 往 往 是 初 级 筛 查 用 免 疫 法, 确 诊 之 后 用 PCR 法 而 公 司 在 分 子 诊 断 和 免 疫 诊 断 领 域 内 都 有 布 局, 未 来 在 复 合 技 术 平 台 的 发 展 中 也 会 占 有 先 机 纵 向 上 来 看 : 公 司 在 产 业 链 下 游 拥 有 独 立 实 验 室 的 业 务 公 司 针 对 各 级 医 院 客 户 将 会 有 多 样 的 服 务 层 次, 例 如 : 大 的 三 甲 医 院 对 于 常 规 项 目 外 包 需 求 不 是 很 强 烈, 公 司 可 以 给 其 提 供 分 子 诊 断 试 剂, 同 时 提 供 高 端 项 目 的 外 包 服 务 ; 而 中 小 医 院 对 分 子 诊 断 试 剂 需 求 并 不 强 烈, 公 司 可 以 给 其 提 供 诊 断 外 包 服 务 而 随 着 独 立 实 验 室 业 务 日 益 增 强, 就 越 能 增 强 对 医 院 客 户 的 渠 道 通 路, 强 渠 道 通 路 将 进 一 步 打 厚 公 司 的 商 业 平 台 未 来 如 果 有 更 多 的 产 品 搭 载 到 渠 道 之 中, 公 司 的 增 长 将 具 备 极 强 的 可 持 续 性 图 8 技 术 平 台 PCR 基 因 测 序 芯 片 FISH DNA 印 迹 SNP LCR 发 光 分 子 诊 断 免 疫 诊 断 技 术 平 台 试 剂 服 务 应 用 领 域 扩 张 大 中 型 医 院 其 他 医 院 独 立 实 验 室 食 品 安 全 CRO 司 法 鉴 定 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 3.2 研 发 驱 动, 技 术 领 先 构 筑 护 城 河 从 技 术 难 度 上 来 看 : 生 化 免 疫 分 子 的 技 术 难 度 依 次 提 升 分 子 诊 断 的 技 术 难 度 决 定 了 其 进 入 壁 垒 高 公 司 大 股 东 为 中 山 大 学, 研 发 实 力 雄 厚, 董 事 长 何 蕴 韶 和 董 事 会 高 管 均 是 研 发 背 10
景 深 厚, 公 司 在 研 发 和 技 术 水 平 上 公 司 远 远 领 先 竞 争 对 手 从 研 发 开 支 上 来 看 : 2006 年 以 来, 公 司 研 发 费 用 逐 年 上 升, 研 发 投 入 占 销 售 收 入 比 重 由 2006 年 的 6% 上 升 到 2011 年 超 过 12%, 不 但 远 远 领 先 于 同 行 业 公 司, 这 在 A 股 市 场 的 医 药 企 业 中 也 属 于 较 高 水 平 图 9 研 发 支 出 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 14.00% 12.66% 6687.5 11.62% 12.00% 5792.2 11.48% 10.00% 8.90% 4303.3 8.00% 6.82% 5.85% 2844 6.00% 1630 4.00% 1212.54 2.00% 0.00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 研 发 支 出 ( 万 元 ) 研 发 占 收 入 比 重 资 料 来 源 : 公 司 公 告 从 研 发 成 果 上 来 看, 我 们 看 到 公 司 每 年 都 有 大 量 的 新 产 品 获 批, 从 2007 年 -2012 年, 公 司 累 计 获 得 了 60 个 医 疗 器 械 新 产 品 证 书, 其 中 核 酸 诊 断 试 剂 32 个, 免 疫 诊 断 试 剂 28 个 2010 年 公 司 获 得 用 于 血 筛 的 核 酸 诊 断 试 剂 盒 的 药 品 批 文 同 时, 公 司 目 前 已 经 拥 有 了 17 个 通 过 了 欧 盟 CE 认 证 的 PCR 产 品 公 司 的 新 产 品 研 发 数 量 和 速 度 也 处 于 行 业 领 先 水 平 图 10 公 司 每 年 新 产 品 获 批 情 况 16 15 14 13 12 10 8 6 8 6 9 9 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 获 批 新 产 品 数 量 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.3 大 股 东 医 院 资 源 丰 富, 高 位 增 持 彰 显 信 心 公 司 实 际 控 制 人 中 山 大 学 旗 下 拥 有 8 家 附 属 三 甲 医 院 包 括 中 山 大 学 附 属 第 一 三 五 六 医 院, 孙 逸 仙 纪 念 医 院, 附 属 肿 瘤 医 院, 中 山 眼 科 中 心, 以 及 附 11
属 口 腔 医 院 这 些 医 院 客 户 与 公 司 联 系 紧 密, 未 来 是 公 司 发 展 的 重 要 保 障 而 大 股 东 在 10.86 元 的 位 置 上 增 持 公 司 股 票 460 万 股, 显 示 了 :1. 大 股 东 对 公 司 的 信 心,2. 大 股 东 有 意 愿 加 强 对 中 国 分 子 诊 断 行 业 的 控 制 力 我 们 认 为 : 公 司 在 全 产 业 链 上 的 布 局 以 及 技 术 优 势 将 会 形 成 强 大 的 护 城 河, 强 化 其 龙 头 地 位, 从 而 能 在 快 速 发 展 的 分 子 诊 断 行 业 中 获 得 持 续 快 速 成 长 4 独 立 实 验 室 行 业 : 大 空 间 龙 头 正 在 形 成 传 统 上, 医 学 诊 断 服 务 主 要 由 各 级 医 疗 机 构 的 检 验 科 病 理 科 等 提 供 但 各 类 医 疗 机 构 均 有 部 分 诊 断 项 目 无 法 完 成 ( 新 技 术 或 是 需 要 特 殊 资 质, 或 者 日 均 检 测 样 本 太 少, 无 法 成 立 检 验 科 ), 需 要 外 包 尤 其 是 : 二 级 以 下 医 院 以 及 民 营 医 院 受 制 于 自 身 的 检 测 条 件 和 样 本 数 量 的 不 足, 外 包 需 求 大 在 独 立 实 验 室 之 前, 基 层 医 疗 机 构 都 是 会 把 检 测 项 目 外 包 给 上 级 医 疗 机 构 检 测 但 是 大 医 院 不 会 给 下 级 医 疗 机 构 提 供 完 善 的 服 务, 也 不 会 为 下 级 医 疗 机 构 量 身 配 备 完 善 的 物 流 体 系, 响 应 时 间 也 不 够 及 时 在 独 立 实 验 室 出 现 之 后, 社 区 和 基 层 医 院, 民 营 医 院 成 为 诊 断 外 包 业 务 的 主 力 军, 所 以 独 立 实 验 室 业 务 比 例 的 增 长 受 二 级 及 二 级 以 下 医 疗 机 构 需 求 的 增 长 的 影 响 最 大 4.1 全 球 经 验 : 独 立 实 验 室 增 长 迅 速 医 改 控 费 是 催 化 剂 目 前 医 学 诊 断 外 包 行 业 在 欧 美 日 本 香 港 等 发 达 国 家 和 地 区 已 经 成 为 比 较 成 熟 的 商 业 模 式 发 达 国 家 独 立 实 验 室 的 市 场 份 额 已 占 其 临 检 市 场 的 约 三 分 之 一 份 额 其 中, 美 国 第 三 方 诊 断 市 场 规 模 超 过 200 亿 美 元, 而 日 本 则 接 近 约 100 亿 美 元 发 达 国 家 行 业 年 复 合 增 长 率 保 持 在 5% 左 右 经 过 几 十 年 的 发 展 和 并 购, 各 国 的 行 业 集 中 度 不 断 提 高, 行 业 进 入 成 熟 期 之 后 会 出 现 数 家 连 锁 化 经 营 的 龙 头 企 业, 如 美 国 的 Quest 和 LabCorp( 二 者 合 计 在 美 国 市 场 占 有 率 已 超 过 50%) 日 本 的 BML 等 美 国 Quest 公 司 主 营 业 务 收 入 从 1996 年 的 16.16 亿 美 元, 提 升 到 2010 年 的 73.69 亿 美 元, 增 长 了 356% 美 国 Labcorp 公 司 主 营 业 务 收 入 从 1989 年 的 4.02 亿 美 元, 提 升 到 2010 年 的 50.03 亿 美 元, 增 长 超 过 11 倍 日 本 BML 公 司 主 营 业 务 收 入 从 1998 年 的 3.7 亿 美 元, 上 升 到 2010 年 的 9.45 亿 美 元, 增 长 了 155% 图 11 2010 年 美 国 诊 断 行 业 结 构 ( 以 检 测 量 为 标 准 ) 图 12 2010 年 美 国 诊 断 行 业 结 构 ( 以 收 入 为 标 准 ) 资 料 来 源 :bloomberg 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :bloomberg 国 海 证 券 研 究 所 12
美 国 经 验 : 控 费 是 行 业 重 大 催 化 剂 20 世 纪 80 年 代 美 国 的 卫 生 总 费 用 已 占 当 年 GDP 的 9%, 为 了 压 缩 医 疗 支 出, 美 国 政 府 和 商 业 医 疗 保 险 机 构 先 后 采 取 一 系 列 医 保 改 革 措 施, 并 在 1984 年 推 出 按 病 种 分 组 付 费 制 度 这 些 措 施 增 大 了 医 院 控 制 成 本 的 压 力, 从 而 促 使 他 们 将 更 多 的 检 验 项 目 外 包 给 第 三 方 诊 断 企 业 为 了 提 高 临 床 检 验 的 整 体 质 量, 美 国 于 1988 年 通 过 了 临 床 实 验 室 改 进 法 修 正 案 (CLIA 88), 对 私 人 诊 所 的 检 验 进 行 更 严 格 的 监 管 这 大 幅 提 高 了 诊 所 ( 特 别 是 就 诊 人 次 较 低 的 诊 所 ) 的 临 检 成 本, 到 1996 年 只 有 40% 的 诊 所 还 在 进 行 一 些 比 较 简 单 的 检 验, 留 下 的 市 场 空 间 多 被 第 三 方 诊 断 企 业 占 据 以 上 两 大 因 素 最 终 使 得 独 立 医 学 实 验 室 在 临 床 检 验 市 场 的 份 额 从 1986 年 的 20% 左 右 提 高 到 了 1995 年 的 36% 左 右, 而 同 期 医 院 附 属 实 验 室 的 市 场 份 额 从 60% 下 降 到 了 56%( 以 检 测 样 本 量 为 基 础 ) 图 13 美 国 独 立 实 验 室 发 展 历 程 独 立 实 验 室 雏 形 20 世 纪 2 0 年 代 行 业 第 一 次 扩 容 60 年 代 -80 年 代 中 期 行 业 第 二 次 扩 容 80 年 代 中 -90 年 代 中 行 业 集 中 度 提 升 阶 段 以 规 模 化 低 成 本 的 优 势 确 立 商 业 模 式 1925 年 美 国 出 现 医 院 商 业 化 运 营 其 临 床 检 验 实 验 室 承 接 来 自 其 他 医 院 的 临 检 业 务 扩 容 驱 动 力 : 商 业 保 险 和 政 府 保 险 的 控 费 1986 年, 独 立 实 验 室 的 市 场 份 额 上 升 到 20% 扩 容 驱 动 力 : 临 床 实 验 室 改 进 法 修 正 案 通 过, 更 严 格 的 行 业 监 管 标 准 出 台 1995 年, 独 立 实 验 室 的 市 场 份 额 提 高 到 30% 独 立 实 验 室 市 场 份 额 稳 定 在 35% 左 右 行 业 内 部 集 中 度 上 升,QUEST 通 过 兼 并 收 购 将 市 场 占 有 率 提 升 到 50% 以 上 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 4.2 中 国 市 场 : 大 空 间 基 层 和 民 营 医 院 是 重 要 推 动 力 4.2.1 规 模 :10 年 8 倍 规 模 :2012 年 我 国 医 学 诊 断 业 务 市 场 规 模 1500 亿 元, 其 中 独 立 实 验 室 业 务 规 模 约 为 50 亿, 占 医 学 诊 断 市 场 的 比 例 约 为 3% 而 且 规 模 最 大 的 独 立 医 学 实 验 室, 也 只 能 开 展 1,000 多 项 诊 断 项 目, 而 Quest 这 样 的 大 型 实 验 室 检 测 项 目 达 到 4000 种 所 以 说, 无 论 是 独 立 实 验 室 在 行 业 中 的 占 比, 还 是 企 业 的 检 测 规 模, 与 发 达 国 家 相 比 差 距 巨 大 未 来 行 业 空 间 测 算 : 假 设 10 年 内 外 包 业 务 占 比 能 够 达 到 15% 以 上, 同 时 假 设 诊 断 检 测 市 场 年 均 复 合 增 速 10%, 则 行 业 规 模 将 超 过 390 亿, 行 业 增 长 空 间 将 达 到 8 倍 13
4.2.2 基 层 是 最 大 的 推 动 力 医 改 政 策 是 催 化 剂 很 多 人 认 为 民 营 独 立 实 验 室 的 检 测 结 果 不 受 主 流 机 构 认 可, 但 是 我 们 认 为 : 行 业 的 发 展 要 看 趋 势, 这 个 行 业 仍 然 处 于 起 步 期, 无 论 是 从 政 策 环 境 还 是 客 户 的 接 受 度 都 是 处 于 由 紧 到 松 的 状 态, 市 场 空 间 决 定 了 行 业 具 备 10 年 8 倍 的 能 量, 新 医 改 是 推 动 行 业 认 可 度 提 高 的 重 要 催 化 剂 新 医 改 的 推 进 使 得 行 业 环 境 和 接 受 度 呈 现 由 紧 到 松 的 趋 势 新 医 改 从 3 方 面 促 进 行 业 增 长 : 1. 新 医 改 重 点 投 入 到 基 层 医 疗 机 构 的 建 设, 使 得 基 层 的 需 求 开 始 释 放 : 我 国 社 区 卫 生 服 务 中 心 数 从 2002 年 的 8211 家 上 升 到 2009 年 的 27308 家, 诊 疗 人 次 从 2004 年 的 9711 万 上 升 到 3.77 亿 人 次 公 司 2008-2010 年 社 区 服 务 中 心 收 入 年 均 复 合 增 长 率 68.13%, 占 总 收 入 的 比 重 从 08 年 的 9% 上 升 至 10 年 的 11.1% 而 逐 渐 强 化 社 区 首 诊 制, 双 向 转 诊 制 将 在 未 来 成 为 基 层 医 疗 机 构 需 求 进 一 步 释 放 的 条 件 2. 鼓 励 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 领 域, 这 又 从 2 方 面 推 动 行 业 增 长 (1) 私 营 医 疗 机 构 的 数 量 和 诊 疗 量 增 加, 而 私 营 机 构 天 然 的 有 降 低 成 本 的 考 虑, 这 部 分 的 需 求 将 会 全 部 转 化 为 独 立 实 验 室 的 业 务 (2) 民 营 独 立 实 验 室 的 地 位 提 高, 下 游 客 户 的 接 受 度 会 提 高 3. 医 保 控 费 和 临 床 路 径 支 付 方 式 的 改 革 使 得 大 型 公 立 医 院 有 控 制 成 本 的 趋 势, 这 会 在 长 期 内 利 好 独 立 实 验 室 4.3 行 业 竞 争 : 规 模 形 成 壁 垒 集 中 度 必 然 上 升 4.3.1 竞 争 格 局 : 竞 争 格 局 相 对 稳 定, 竞 争 做 大 市 场 独 立 实 验 室 本 质 上 是 服 务 业, 不 同 的 企 业, 虽 然 检 测 项 目 的 侧 重 点 不 同, 但 总 体 上 而 言, 同 质 化 还 是 比 较 严 重 的 因 此 在 诊 断 外 包 业 务 比 较 发 达 的 沿 海 地 区, 竞 争 也 激 烈, 而 中 西 部 地 区 基 本 是 空 白 目 前 国 内 已 有 上 百 家 的 独 立 医 学 实 验 室, 主 要 集 中 在 沿 海 发 达 地 区 目 前 公 司 的 主 要 竞 争 对 手 包 括 广 州 金 域, 杭 州 艾 迪 康, 迪 安 诊 断 金 域 的 总 部 都 在 广 州, 前 者 在 全 国 的 市 场 占 有 率 超 过 20%, 扩 张 步 伐 极 快, 全 国 范 围 内 实 验 室 的 数 量 在 21 家 左 右 艾 迪 康 和 迪 安 的 总 部 均 在 杭 州, 市 场 占 有 率 均 为 15% 左 右, 前 者 的 规 模 和 扩 张 步 伐 大 于 后 者 14
表 4 独 立 实 验 室 竞 争 格 局 广 州 金 域 迪 安 诊 断 杭 州 艾 迪 康 高 新 达 安 康 圣 环 球 总 部 所 在 地 广 州 杭 州 杭 州 广 州 武 汉 实 验 室 家 数 ( 截 止 2012 年 底 ) 19 14 15 8 4 销 售 金 额 ( 亿 元 ) 14 4.2 超 过 5 亿 1.84 不 详 优 势 区 域 广 东 长 三 角 长 三 角 广 东 武 汉 扩 张 步 伐 很 快 一 般 较 快 一 般 较 慢 盈 利 能 力 微 利 非 常 好 ( 独 立 实 验 室 整 体 净 利 率 达 到 14%) 微 利 盈 亏 平 衡 左 右 微 利 资 料 来 源 : 市 场 调 研 国 海 证 券 研 究 所 部 分 投 资 者 对 于 行 业 竞 争 激 烈 程 度 过 于 忧 虑, 而 我 们 认 为 : 市 场 渗 透 率 在 竞 争 中 提 高, 行 业 蛋 糕 在 竞 争 中 做 大 由 于 目 前 行 业 仍 然 处 于 起 步 阶 段, 市 场 容 量 非 常 大, 完 全 能 够 容 纳 的 下 这 些 竞 争 者, 而 行 业 内 的 竞 争 者 都 在 不 断 的 开 拓 市 场, 使 得 独 立 实 验 室 这 种 业 态 的 市 场 渗 透 率 在 提 升, 事 实 上, 行 业 的 规 模 和 认 可 度 有 赖 于 竞 争 者 的 不 断 开 拓, 我 们 观 察 到 独 立 实 验 室 接 受 度 最 高 的 地 区 无 一 不 是 竞 争 最 为 激 烈 的 地 区 ( 杭 州, 广 州 的 外 包 比 例 超 过 10%, 这 两 个 地 方 是 竞 争 最 为 激 烈 的 地 区 ) 表 5 国 内 独 立 实 验 室 各 地 分 布 实 验 室 地 点 广 州 金 域 艾 迪 康 迪 安 诊 断 高 新 达 安 广 州 * * * 佛 山 * 南 京 * * * 济 南 * * * 西 安 * 合 肥 * * * 郑 州 * * 重 庆 * * 长 春 * * 昆 明 * * 长 沙 * * 贵 阳 * 沈 阳 * * * 南 宁 * 福 州 * * 成 都 * * * 天 津 * * 杭 州 * * * 温 州 * 江 苏 * 安 徽 上 海 * * * * 北 京 * * 武 汉 * * 南 昌 * * * 哈 尔 滨 * 淮 安 * 香 港 * 总 数 19 15 14 7 资 料 来 源 : 市 场 调 研 国 海 证 券 研 究 所 15
4.3.2 行 业 趋 势 : 规 模 效 应 是 关 键, 连 锁 业 态 会 胜 出 独 立 实 验 室 的 盈 利 主 要 考 察 两 端 : 收 入 端 和 成 本 端 收 入 端 = 外 包 数 量 * 外 包 价 格, 规 模 决 定 收 入 端 外 包 数 量 跟 实 验 室 规 模 密 切 相 关, 检 测 种 类 和 医 院 客 户 数 目 越 多, 外 包 数 量 越 大 外 包 价 格 = 政 府 定 价 *(1- 医 院 分 成 比 例 ) 医 院 分 成 比 例 反 应 的 是 独 立 实 验 室 对 医 院 的 议 价 权, 当 独 立 实 验 室 规 模 越 大, 检 测 项 目 越 多, 就 越 能 承 接 医 院 做 不 了 而 必 须 外 包 的 项 目, 而 这 些 项 目 是 医 院 分 成 比 例 较 小 的 ( 往 往 对 单 个 医 院 而 言 样 本 量 少 高 端 项 目, 医 院 必 须 外 包 出 去, 这 种 项 目 医 院 的 分 成 比 例 较 低 ) 相 反, 如 果 独 立 实 验 室 局 限 在 常 规 检 测 项 目, 那 么 医 院 分 成 比 例 就 高, 独 立 实 验 室 在 对 医 院 的 定 价 权 上 处 于 更 加 弱 势 的 地 位 成 本 费 用 端 = 固 定 资 产 折 旧 + 试 剂 成 本 + 人 工 成 本 + 物 流 成 本 + 销 售 费 用 + 管 理 费 用 很 明 显, 规 模 效 应 越 突 出, 成 本 费 用 端 的 摊 销 越 突 出 因 此 独 立 实 验 室 需 要 提 供 多 样 的 诊 断 项 目, 只 有 规 模 化 的 企 业 才 有 实 力 支 撑 多 样 的 检 测 种 类 国 内 比 较 强 的 实 验 室 检 测 项 目 超 过 1000 种 ( 一 般 大 型 三 甲 医 院 检 测 项 目 约 为 700-800 种 ), 单 体 的 小 实 验 室 检 测 项 目 在 几 十 至 几 百 种 之 间 未 来 连 锁 实 验 室 检 测 项 目 每 年 保 持 增 长, 连 锁 实 验 室 检 测 项 目 不 断 增 长, 单 体 实 验 室 和 连 锁 实 验 室 的 差 距 将 越 来 越 大 因 此, 行 业 发 展 的 趋 势 是 : 集 中 度 进 一 步 上 升, 空 白 市 场 将 由 强 者 占 据, 未 来 行 业 龙 头 很 可 能 从 上 述 5 家 中 出 现 从 国 外 的 发 展 趋 势 来 看, 大 的 连 锁 实 验 室 在 经 过 快 速 开 店 的 阶 段 后 会 进 入 兼 并 收 购 的 阶 段, 根 据 前 述 理 由, 我 们 认 为 国 内 的 情 况 也 不 例 外 表 6 美 国 独 立 实 验 室 并 购 历 程 资 料 来 源 : bloomberg 国 海 证 券 研 究 所 16
案 例 : 海 外 :QUEST 和 LABCORP 的 成 长 路 径 从 美 国 独 立 医 学 实 验 室 巨 头 Quest 和 Labcorp 的 成 长 路 径 中, 我 们 可 以 看 到 整 个 行 业 的 发 展 轨 迹 大 致 分 为 三 个 阶 段 : 第 一 阶 段 : 快 速 地 进 行 异 地 复 制, 形 成 全 国 化 的 连 锁 网 络 布 局, 如 Quest 公 司 在 1996 年 就 已 经 建 立 了 17 个 地 区 性 实 验 室,14 个 分 支 实 验 室,200 个 快 速 响 应 中 心 承 担 常 规 检 测 ; 第 二 阶 段 : 公 司 内 部 运 营 效 率 提 升, 节 省 成 本, 提 高 质 量, 包 括 标 准 化 流 程 的 建 立,IT 技 术 平 台 的 开 发 等 ; 第 三 阶 段 : 收 购 兼 并, 主 要 标 的 是 提 供 高 端 特 殊 诊 断 服 务 的 实 验 室, 如 Quest 公 司 在 2011 年 收 购 的 Athena Diagnostics( 神 经 病 学 检 测, 如 阿 尔 茨 海 默 病 癫 痫 等 ); 并 逐 步 渗 透 入 其 他 相 关 业 务 领 域, 包 括 司 法 鉴 定 和 临 床 检 验 等 5 达 安 基 因 : 落 后 是 暂 时 的, 未 来 有 望 大 幅 改 善 5.1 公 司 暂 时 落 后 前 三 家 企 业 在 上 一 轮 的 跑 马 圈 地 的 过 程 中, 公 司 的 步 伐 慢 于 竞 争 对 手, 从 结 果 上 来 看 : 截 止 至 2012 年 末, 广 州 金 域 已 经 完 成 对 19 个 城 市 的 布 局, 艾 迪 康 完 成 对 15 个 城 市 的 布 局, 迪 安 诊 断 完 成 对 12 个 城 市 的 布 局, 达 安 基 因 完 成 对 8 个 城 市 的 布 局 参 照 海 外 的 发 展 趋 势, 行 业 发 展 到 成 熟 阶 段, 行 业 会 出 现 2-3 家 左 右 的 领 导 者 目 前 行 业 已 经 度 过 了 跑 马 圈 地 的 阶 段, 各 个 企 业 更 加 注 重 其 自 身 的 盈 利 情 况 从 目 前 的 情 况 来 看, 迪 安 诊 断 的 经 营 策 略 和 盈 利 能 力 好 于 竞 争 对 手, 广 州 金 域 和 艾 迪 康 次 之, 高 新 达 安 在 布 局 和 盈 利 上 处 于 其 后, 但 是 未 来 有 望 加 快 增 长 速 度 5.2 但 公 司 增 速 有 望 加 快 问 题 : 达 安 广 州 实 验 室 2007 年 就 开 始 盈 亏 平 衡, 为 什 么 10 年 没 有 盈 利? 2003 年, 在 公 司 的 遗 传 检 测 部 基 础 上 升 级 成 立 了 广 州 达 安 临 床 检 验 中 心, 利 用 公 司 的 荧 光 定 量 PCR 检 测 技 术 进 行 疾 病 检 测 广 州 临 检 中 心 是 一 个 集 对 外 提 供 检 验 服 务 和 为 公 司 生 产 经 营 提 供 后 台 支 持 功 能 的 综 合 性 临 床 检 验 中 心 作 为 一 个 新 兴 的 独 立 实 验 室 & 医 疗 机 构 模 式, 临 检 中 心 在 2004~2005 一 直 处 于 亏 损 期 06 年 基 本 持 平 虽 然 06 年 之 前 一 直 亏 损, 但 是 广 州 临 检 中 心 收 入 增 长 十 分 迅 速, 从 2003 年 的 80 万 迅 速 增 加 至 2006 年 的 3000 万,3 年 间 跳 跃 式 增 长,07 年 将 迈 过 盈 亏 平 衡 点 理 论 上 来 说, 独 立 实 验 室 在 度 过 盈 亏 平 衡 期 之 后 会 进 入 利 润 率 快 速 上 升 的 阶 段, 表 现 在 利 润 增 速 远 高 于 收 入 增 速, 这 种 趋 势 我 们 可 以 从 迪 安 诊 断 杭 州 实 验 室 的 发 展 路 径 中 看 出 17
表 7 迪 安 诊 断 杭 州 实 验 室 增 长 路 径 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 收 入 251 967 2015 3655 5280 6990 10260 13000 增 速 285.85% 108.42% 81.38% 44.45% 32.38% 46.78% 26.71% 利 润 总 额 -46-66 -96 143 729 税 前 利 润 率 -18.27% -6.87% -4.75% 3.93% 13.80% 净 利 润 -45.78-66.43-95.72 143.49 613 1280 1947 2719 净 利 率 -18.27% -6.87% -4.75% 3.93% 11.61% 18.32% 18.98% 20.92% 增 速 327.28% 108.85% 52.05% 39.65% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 店 龄 0.3 1.3 2.3 3.3 4.3 5.3 6.3 7.3 表 8 迪 安 诊 断 南 京 实 验 室 增 长 路 径 2007 2008 2009 2010 2011 收 入 408 2371 3933 4679 6350 增 速 481.58% 65.90% 18.99% 35.70% 利 润 总 额 -197 32 524 603 税 前 利 润 率 -48.42% 1.34% 13.32% 12.88% 净 利 润 1 444 501 831 净 利 率 -48.42% 0.00% 11.29% 10.71% 13.09% 增 速 44315.00% 12.80% 65.87% 店 龄 1 2 3 4 5 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 但 实 际 上, 达 安 的 广 州 实 验 室 在 度 过 盈 亏 平 衡 期 之 后 并 没 有 表 现 出 利 润 加 速 增 长 的 趋 势, 反 而 在 2011 年 出 现 亏 损 我 们 认 为 这 个 原 因 来 自 于 以 下 两 点 : 1. 达 安 的 独 立 实 验 室 采 用 总 部 制 的 方 式 进 行 经 营,2006 年 之 后, 达 安 加 快 了 在 各 地 的 扩 张, 而 各 地 的 独 立 实 验 室 的 费 用 由 广 州 总 部 实 验 室 来 承 担 但 是 其 他 地 方 的 实 验 室 总 体 上 一 直 处 于 亏 损 状 态, 因 此 从 报 表 上 看 到 的 数 据 是 广 州 实 验 室 在 2007 年 之 后 一 直 处 于 亏 损 状 态 而 这 种 情 况 在 成 都 实 验 室 也 发 生 : 成 都 实 验 室 在 2012 年 突 破 2600 万 元 的 收 入, 但 是 净 利 润 是 亏 108 万 元, 其 原 因 就 在 于 成 都 也 承 担 了 总 部 的 职 能 2. 独 立 实 验 室 同 质 化 比 较 严 重, 对 于 成 本 控 制 要 求 非 常 高, 而 这 体 现 在 精 细 化 管 理 一 般 认 为 : 高 新 达 安 受 制 于 校 办 企 业 体 制 的 问 题, 市 场 化 运 营 效 率 和 精 细 化 管 理 程 度 较 低 同 时 管 理 层 的 激 励 机 制 和 管 理 水 平 离 理 想 状 态 还 是 有 差 距 18
图 14 达 安 基 因 广 州 实 验 室 成 长 情 况 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 7% 5.80% 5.30% 9960 6% 2.92% 5% 8600 8000 4% 2.34% 3% 6000 2% 4400 5000 1% 0% 3000-0.56% -1% 2000-2.65%-2% 800 80-3% -4% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 广 州 临 检 中 心 收 入 ( 万 元 ) 广 州 临 检 中 心 净 利 率 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 我 们 认 为 未 来 这 两 个 方 面 都 会 得 到 改 变 : 1. 如 果 把 达 安 基 因 的 独 立 实 验 室 业 务 当 成 一 个 整 体 来 看, 独 立 实 验 室 在 2013 年 前 后 会 进 入 盈 亏 平 衡 期 较 大 的 实 验 室 中 : 广 州 成 都 的 收 入 规 模 完 全 能 够 满 足 自 己 的 盈 亏 平 衡 合 肥 2012 年 收 入 达 到 1343 万 元,2013 年 我 们 预 计 能 够 达 到 1800 万 元, 我 们 估 计 这 个 规 模 是 接 近 盈 亏 平 衡 线 的 上 海 2012 年 收 入 达 到 1539 万 元, 2013 年 我 们 预 计 能 够 超 过 2000 万 元, 亏 损 幅 度 有 望 大 幅 收 窄 南 昌 昆 明 泰 州 三 地 的 实 验 室 我 们 预 计 2013 年 的 收 入 处 在 700-1200 万 之 间, 我 们 估 计 亏 损 幅 度 会 大 幅 收 窄 从 客 观 规 律 上 来 看, 独 立 实 验 室 在 度 过 盈 亏 平 衡 期 之 后 将 会 进 入 利 润 率 不 断 提 升 的 阶 段, 而 该 阶 段 是 利 润 增 速 最 快 的 时 期 2. 从 经 营 机 制 上 来 看 : 公 司 股 权 激 励 通 过 是 大 概 率 事 件, 在 激 励 机 制 上 将 会 有 改 善 而 公 司 独 立 实 验 室 经 过 10 年 的 发 展, 逐 步 摸 索 出 一 套 适 合 自 己 的 方 法 : 包 括 子 公 司 的 独 立 核 算 机 制 逐 渐 成 型, 包 括 对 精 细 化 管 理 的 积 累 我 们 认 为 : 经 营 机 制 解 决 之 后 公 司 将 进 入 快 速 发 展 的 阶 段 表 9 高 新 达 安 下 辖 各 地 实 验 室 盈 利 情 况 各 实 验 室 净 利 润 情 况 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012 年 收 入 广 州 (2003 年 成 立 ) 128 117 348 424-48.11-264 9960 上 海 (2007 年 成 立 ) -31.16-393 -319-193.83-47.69-651.3 1539.6 六 安 (2008 年 成 立,2012 年 转 让 ) -10.27-83 -40.9-29.95 合 肥 (2009 年 成 立 ) -34.81-79.6-171.77-25.56 1343.6 成 都 (2009 年 成 立 ) -56.5 35.18-71.14-108.3 2602 南 昌 (2009 年 成 立 ) -2.97-78.96-21.33-54.3 867 昆 明 (2010 年 成 立 ) -1.23-71.68-58.1 443.7 泰 州 (2011 年 成 立 ) -105.69-172.1 502 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 19
6 未 来 三 年 盈 利 预 测 关 键 假 设 条 件 : 1. 收 入 诊 断 试 剂 :2013-2015 年 增 速 分 别 为 20% 的 水 平 ; 医 疗 服 务 :2013-2015 年 增 速 保 持 在 40% 的 水 平 ; 仪 器 :2013-2015 年 增 速 为 200% 50% 30% 的 水 平 2. 期 间 费 用 率 随 着 规 模 效 应 的 显 现 逐 渐 下 降 表 10 分 产 品 收 入 增 长 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013E 2014E 2015E 试 剂 ( 亿 元 人 民 币 ) 1.98 2.20 2.65 3.23 3.88 4.65 5.58 增 速 11.11% 20.45% 21.89% 20.00% 20.00% 20.00% 毛 利 率 66.90% 67.28% 65.55% 65.09% 65.00% 65.00% 65.00% 服 务 ( 亿 元 人 民 币 ) 0.78 1.04 1.33 1.84 2.58 3.61 5.05 增 速 33.33% 27.88% 38.35% 40.00% 40.00% 40.00% 毛 利 率 54.21% 54.02% 51.50% 53.19% 54.00% 55.00% 55.00% 仪 器 ( 亿 元 人 民 币 ) 0.40 0.44 0.56 0.69 2.07 3.11 4.04 增 速 10.00% 27.27% 23.21% 200.00% 50.00% 30.00% 毛 利 率 26.26% 25.29% 16.83% 18.07% 25.00% 25.00% 25.00% 其 他 ( 亿 元 人 民 币 ) 0.03 0.02 0.03 0.06 0.06 0.06 0.06 增 速 -33.33% 50.00% 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛 利 率 30.31% 82.60% 26.98% 28.32% 30.00% 30.00% 30.00% 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 预 计 2013-2015 年 公 司 归 属 于 母 公 司 净 利 润 为 1.30 亿,1.48 亿,2.21 亿 元, 每 股 收 益 为 0.28 元,0.32 元,0.48 元, 同 比 增 长 44% 14%,49%( 净 利 润 - 税 后 投 资 收 益 的 增 速 为 92%/71%/56%) 对 应 10 月 18 日 动 态 市 盈 率 为 53 倍,46 倍, 31 倍 20
表 11 达 安 基 因 盈 利 预 测 证 券 代 码 : 002030.sz 股 票 价 格 : 15.0000 投 资 评 级 : 增 持 日 期 : 2013/10/18 财 务 指 标 2012 2013E 2014E 2015E 每 股 指 标 与 估 值 2012 2013E 2014E 2015E 盈 利 能 力 每 股 指 标 ROE 14% 18% 18% 22% EPS 0.22 0.28 0.32 0.48 毛 利 率 55% 52% 51% 50% BVPS 1.38 1.49 1.75 2.15 期 间 费 率 51% 50% 44% 40% 估 值 销 售 净 利 率 15% 15% 13% 15% P/E 69.21 52.71 46.25 31.03 成 长 能 力 P/B 10.89 10.09 8.55 6.97 收 入 增 长 率 27% 47% 33% 29% P/S 10.71 8.00 6.01 4.66 利 润 增 长 率 33% 44% 14% 49% 营 运 能 力 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2012 2013E 2014E 2015E 总 资 产 周 转 率 0.64 0.81 0.95 1.03 营 业 收 入 583 858 1142 1473 应 收 账 款 周 转 率 1.88 2.09 2.36 2.71 营 业 成 本 260 414 562 729 存 货 周 转 率 3.40 3.75 4.18 4.72 营 业 税 金 及 附 加 4 6 8 10 偿 债 能 力 销 售 费 用 133 176 214 256 资 产 负 债 率 31% 31% 30% 29% 管 理 费 用 150 191 230 276 流 动 比 1.81 2.09 2.36 2.70 财 务 费 用 8 9 6 2 速 动 比 1.53 1.73 1.97 2.30 其 他 费 用 /(- 收 入 ) 52 60 20 20 营 业 利 润 81 123 143 220 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 外 净 收 支 13 15 15 15 现 金 及 现 金 等 价 物 68 77 140 279 利 润 总 额 94 138 158 235 应 收 款 项 311 410 484 543 所 得 税 费 用 8 14 16 24 存 货 净 额 76 112 136 157 净 利 润 86 124 142 211 其 他 流 动 资 产 30 45 60 77 少 数 股 东 损 益 (4) (6) (7) (10) 流 动 资 产 合 计 485 644 820 1056 归 属 于 母 公 司 净 利 润 90 130 148 221 固 定 资 产 165 153 143 131 在 建 工 程 23 18 13 11 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2012 2013E 2014E 2015E 无 形 资 产 及 其 他 62 62 56 50 经 营 活 动 现 金 流 3 (49) 5 80 长 期 股 权 投 资 111 111 111 111 净 利 润 86 124 142 211 资 产 总 计 912 1054 1208 1424 少 数 股 东 权 益 (4) (6) (7) (10) 短 期 借 款 140 140 140 140 折 旧 摊 销 36 23 22 20 应 付 款 项 60 98 133 172 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0 预 收 帐 款 8 11 15 19 营 运 资 金 变 动 (114) (190) (151) (141) 其 他 流 动 负 债 59 59 59 59 投 资 活 动 现 金 流 (43) 16 15 14 流 动 负 债 合 计 268 308 347 391 资 本 支 出 (15) 16 15 14 长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 长 期 投 资 (41) 0 0 0 其 他 长 期 负 债 19 19 19 19 其 他 13 0 0 0 长 期 负 债 合 计 19 19 19 19 筹 资 活 动 现 金 流 49 (23) (26) (39) 负 债 合 计 286 327 365 409 债 务 融 资 55 0 0 0 股 本 416 458 458 458 权 益 融 资 0 0 0 0 股 东 权 益 626 727 843 1015 其 它 (6) (23) (26) (39) 负 债 和 股 东 权 益 总 计 912 1054 1208 1424 现 金 净 增 加 额 9 (56) (6) 55 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 海 证 券 研 究 所 21
7 估 值 7.1 绝 对 价 值 评 估 16.6 元 FCFF 法 : 每 股 16.6 元 我 们 采 用 FCFF 法, 测 算 WACC 为 10.3%, 一 阶 段 3 年, 采 用 盈 利 预 测 结 果, 二 阶 段 7 年,FCF 增 长 25%, 永 续 增 长 5% 据 此 得 到 每 股 合 理 估 值 16.21 元 表 12 达 安 基 因 FCFF 估 值 测 算 年 度 2013 FCFF 估 值 模 型 Assum 贝 塔 β 0.82 股 权 资 本 成 本 Ke 10.4% 适 用 税 率 15.0% 无 风 险 利 率 3.26% 债 务 成 本 Kd 6.8% 市 场 预 期 收 益 率 12.00% 债 务 比 率 D/(D+E) 2% WACC 值 10.3% 第 一 阶 段 第 一 阶 段 2013E 2014E 2015E SubTotal PV 121.12 EBIT 72.02 129.21 201.87 息 税 后 利 润 NOPLAT 61.21 109.83 171.59 折 旧 与 摊 销 22.74 21.59 19.93 营 业 现 金 毛 流 量 83.96 131.42 191.52 追 加 营 运 资 本 122.24 60.61 37.94 资 本 支 出 11.50 10.35 12.31 减 值 准 备 0.00 0.00 0.00 FCF -49.78 60.46 141.26 APV -49.78 54.81 116.09 第 二 阶 段 第 二 阶 段 期 初 FCF 141.26 中 期 年 限 7 SubTotal PV 1219.81 FCF 增 长 率 25.00% 实 际 增 长 率 13.32% 永 续 阶 段 永 续 阶 段 期 初 FCF 673.58 SubTotal PV 6077.27 FCF 增 长 率 5% 实 际 增 长 率 -4.81% Total PV 7418.19 备 注 发 行 在 外 股 份 数 457.65 测 算 出 总 价 值 以 及 每 股 价 值 均 对 应 预 测 年 度 期 末 值 每 股 价 值 16.21 发 行 在 外 股 份 数 为 公 司 总 股 本, 包 含 B 股 H 股 及 其 他 海 外 股 资 料 来 源 :WIND 国 海 证 券 研 究 所 敏 感 性 测 试 对 FCFF 法 中 WACC 永 续 增 长 率 二 阶 段 增 长 率 采 用 敏 感 性 测 试, 结 果 显 示 : 估 值 对 WACC 很 敏 感, 对 永 续 增 长 率 二 阶 段 增 长 率 均 不 敏 感 当 WACC 在 [8.9,10.9] 之 间 时, 公 司 每 股 价 值 在 [13.49,20.17] 之 间 22
表 13 敏 感 性 测 试 一 永 续 增 长 率 敏 感 性 分 析 之 一 WACC 7.3% 8.3% 9.3% 10.3% 11.3% 12.3% 13.3% 2.0% 40.37 27.19 20.17 15.83 12.89 10.79 9.20 3.0% 40.73 27.42 20.34 15.96 12.99 10.86 9.27 4.0% 41.10 27.66 20.50 16.08 13.09 10.94 9.33 5.0% 41.46 27.89 20.67 16.21 13.19 11.02 9.40 6.0% 41.82 28.12 20.84 16.34 13.29 11.10 9.46 7.0% 42.18 28.36 21.01 16.46 13.39 11.18 9.53 8.0% 42.55 28.59 21.17 16.59 13.49 11.26 9.59 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 表 14 敏 感 性 测 试 二 第 二 阶 段 增 长 率 敏 感 性 分 析 之 二 WACC 7.3% 8.3% 9.3% 10.3% 11.3% 12.3% 13.3% 17.5% 40.86 27.32 20.14 15.71 12.72 10.58 8.98 20.0% 41.04 27.50 20.30 15.86 12.87 10.72 9.11 22.5% 41.24 27.69 20.48 16.03 13.02 10.86 9.25 25.0% 41.46 27.89 20.67 16.21 13.19 11.02 9.40 27.5% 41.69 28.11 20.88 16.40 13.37 11.20 9.56 30.0% 41.94 28.34 21.10 16.61 13.57 11.38 9.73 32.5% 42.21 28.59 21.33 16.83 13.78 11.58 9.92 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 7.2 相 对 估 值 16 元 对 比 A 股 医 疗 服 务 板 块 ( 迪 安 诊 断, 爱 尔 眼 科, 泰 格 医 疗 通 策 医 疗 ), 公 司 的 PE 低 于 平 均 水 平,PEG 也 是 最 低 我 们 给 予 2014 年 50 倍 的 市 盈 率, 目 标 价 16 元, 给 予 增 持 评 级 建 议 长 线 投 资 者 逢 低 买 入 该 股 票 表 15 医 疗 服 务 企 业 估 值 比 较 股 票 名 称 股 价 EPS PE CAGR PEG 总 股 本 2013/10/18 12A 13E 14E 15E 12A 13E 14E 15E (2012-2015) 迪 安 诊 断 61.03 1.20 0.50 0.69 0.95 1.31 121.25 89.04 63.97 46.71 37.43% 2.38 泰 格 医 药 61.00 1.07 0.63 0.94 1.32 1.85 96.16 64.91 46.29 32.91 42.96% 1.51 通 策 医 疗 35.35 1.60 0.57 0.67 0.88 1.15 62.25 52.71 40.23 30.61 26.69% 1.97 爱 尔 眼 科 31.74 4.33 0.42 0.56 0.76 1.01 75.12 56.30 41.96 31.50 33.60% 1.68 达 安 基 因 15.00 4.58 0.20 0.28 0.32 0.48 76.14 53.57 48.39 33.33 34.56% 1.55 平 均 水 平 86.18 63.31 48.17 35.01 0.35 1.82 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 海 证 券 研 究 所 23
8 风 险 提 示 各 地 独 立 实 验 室 扭 亏 速 度 低 于 预 期 的 风 险 24
国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 分 析 师 承 诺 邓 周 宇, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 合 规 声 明 本 公 司 持 有 该 股 票 未 超 过 该 公 司 已 发 行 股 份 的 1% 国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分
机 构 销 售 部 人 员 联 系 方 式 北 京 区 : 北 京 市 海 淀 区 西 直 门 外 大 街 168 号 腾 达 大 厦 1509 室 姓 名 固 话 手 机 邮 箱 梁 铮 010-88756833-817 18600165656 liangz02@ghzq.com.cn 白 丹 010-88576898-803 18801090832 baid@ghzq.com.cn 上 海 区 : 上 海 市 浦 东 新 区 世 纪 大 道 787 号 4 楼 姓 名 固 话 手 机 邮 箱 郭 强 021-20281098 13381965719 guoq01@ghzq.com.cn 陈 蓉 021-20281099 13801605631 chenr@ghzq.com.cn 胡 超 021-20281096 13761102952 huc@ghzq.com.cn 梁 柳 欣 021-20281099 13524364843 lianglx@ghzq.com.cn 刘 云 志 021-68591565 13918449204 liuyz01@ghzq.com.cn 颜 彦 0771-5513761 15978141626 yany@ghzq.com.cn 广 深 区 : 深 圳 市 福 田 区 竹 子 林 四 路 光 大 银 行 大 厦 3 楼 姓 名 固 话 手 机 邮 箱 徐 伟 平 0755-83705955 15012898363 xuwp@ghzq.com.cn 马 鑫 0755-83702072 18630119510 max01@ghzq.com.cn 周 振 宁 0755-82835810 15220268966 zhaoj04@ghzq.com.cn 李 慧 0755-83704850 13823570518 lih03@ghzq.com.cn 张 宇 松 0755-83716857 13530666614 zhangys01@ghzq.com.cn 26